永安期貨-公司首次覆蓋報告：期貨龍頭一體兩翼促發展-230419（27頁）.pdf

1、證券研究報告|公司深度|多元金融 1/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 永安期貨(600927)報告日期：2023 年 04 月 19 日 期貨龍頭期貨龍頭，一體兩翼促發展一體兩翼促發展 永安期貨首次覆蓋永安期貨首次覆蓋報告報告 投資要點投資要點 政策利好，政策利好，行行業擴容業擴容 我國是全球第一大商品期貨市場，2022 年我國商品期貨與期權品種成交量占全球總量的 72.3%，且我國的期貨期權產品種類及交易量仍在持續擴容。產品種類方面，目前上市期貨期權品種數量已增長至 110 個（以期貨產品為主），其中2022 年新上市了 16 個期貨期權品種。交易政策方面，2023 年股指期貨迎來第

2、五次松綁，自 2023 年 3 月 20日起，四大股指期貨各合約平今倉交易手續費標準調整為成交金額的萬分之二點三，進一步降低交易成本，有望提振成交量。期期貨龍頭，業績穩健貨龍頭，業績穩健 永安期貨是第 3 家 A 股上市的期貨公司，浙江省財政廳是實際控制人。業績業績穩穩健增長：健增長：2018-2021年，永安期貨的歸母凈利潤穩步增長，復合增速為14%。9M22 公司業績受金融市場下行壓力影響而短期下滑，歸母凈利潤同比下降 46%。公司 ROE 保持在 14-16%之間，高于行業平均水平 5%-9%。指標領先同業：指標領先同業：從評級來看，公司自 2011 年起連續多年獲得行業最高 A 類 A

3、A 級評級。從業績指標來看，選取 22H1 披露業績數據的期貨公司進行對比，永安期貨營收、凈利潤、凈資產等指標均排名第一，是當之無愧的龍頭期貨公司。一體兩翼一體兩翼，驅動增長，驅動增長 經紀經紀業務業務：截至 22H1 末，公司在境內共有 26 家分公司和 18 家營業部，是境內營業網點最多的期貨公司之一。從網點分布來看，公司深耕浙江，浙江省的分支機構占比 36%，區位優勢顯著。永安期貨代理交易規模市占率高于可比同業，隨著期貨市場成交量繼續擴大，公司有望借助區位優勢保持經紀業務領先地位。風險風險管理管理：公司風險管理業務發展迅速，收入從 2018 年的 7 億元增長至 2021 年的 12 億

4、元，占營收比重及利潤率持續提高。22H1 風險管理業務收入同比增長 8%，占營收比重達 56%。風險管理業務中的做市及衍生品業務正處于擴張期，做市及衍生品名義本金規模均呈增長趨勢。實體企業對沖風險、套期保值的需求日益增長，A 股上市公司套期保值參與率從 2013 年的 6.48%提高至 2022 年的 22.89%，公司有望把握實體企業對沖風險的需求，加大衍生品的開發力度，為客戶提高個性化的套保方案，服務實體經濟進行風險管理的同時實現業務擴張。財富管理：財富管理：順應財富管理發展的大趨勢，永安期貨的代銷業務收入從 2018 年的 0.44 增長至 2021 年的 1.31 元，復合增速高達 4

5、4%，22H1 代銷收入繼續增長 57%。公司代銷以私募產品為主，堅持優選私募管理人，打造專業理財師隊伍，積極推動財富管理品牌建設。我國私募基金規模從 2015 年的 5 萬億元增長至 2022 年的 10 萬億元，復合增速為 22%。私募基金的風險收益特征與高凈值客戶的投資需求匹配，有望被增配。隨著私募基金規模擴張以及浙江高凈值客戶數量增長，公司代銷業務有望保持增長勢頭。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2022-2024 年營業收入同比增長 6%/20%/12%；歸母凈利潤同比增長-37%/43%/21%。2022-2024 年 BPS 為 8.55/9.20/9.99 元每股，

6、現價對應 PB 為2.02/1.87/1.73。永安期貨經紀業務區位優勢顯著，風險管理與財富管理處于快速增長階段，“一體兩翼”驅動成長。我們給予公司 2023 年 2.2 倍 PB，對應目標價20.25 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 資本市場波動；交易所手續費減收政策變動。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：梁鳳潔分析師：梁鳳潔 執業證書號：S1230520100001 021-80108037 研究助理：洪希檸研究助理：洪希檸 研究助理：胡強研究助理：胡強 基本數據基本數據 收盤價￥17.25 總市值(百萬元)25,108.33 總股本(百萬股)1,455.56

7、股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -22%-16%-10%-4%2%8%22/0422/0522/0622/0722/0822/1022/1122/1223/0123/0223/0323/04永安期貨上證指數永安期貨(600927)公司深度 2/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 37,842 40,294 48,402 54,215 (+/-)(%)49%6%20%12%歸母凈利潤 1,307 826 1,178 1,422 (+/-)(%)14%-37%43%21%每股

8、凈資產(元)8.84 8.55 9.20 9.99 P/B 1.95 2.02 1.87 1.73 資料來源：浙商證券研究所 RUiWlYUZjXkZoNoNtR8O9R7NmOoOpNtQjMpPtPiNoMqMaQpOpPuOnMyRwMsPqN永安期貨(600927)公司深度 3/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 行業迎擴容，集中度提高行業迎擴容，集中度提高.6 2 質地優秀的龍頭期貨公司質地優秀的龍頭期貨公司.10 2.1 發展歷程：歷經二十年成為行業翹楚.10 2.2 股東結構：結構集中，高管經驗豐富.10 2.3 業績概況：穩定增長，ROE 優于同業.1

9、2 2.4 行業地位：AA 評級，資產規模領先.14 3“一體兩翼一體兩翼”驅動業績增長驅動業績增長.15 3.1 經紀業務：區位優勢顯著，市占率較高.15 3.2 風險管理：收入高速增長，利潤率提高.18 3.3 財富管理：資管遇整頓，代銷增速亮眼.21 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.24 4.1 核心假設.24 4.2 盈利預測.24 5 風險提示風險提示.25 永安期貨(600927)公司深度 4/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：我國期貨期權成交量（億手）.6 圖 2：我國期貨期權成交額（萬億元）.6 圖 3：中金所金融衍生品成交額以期貨類為主（億元

10、）.7 圖 4：我國期貨行業凈資產及增速.8 圖 5：我國期貨行業凈利潤及增速.8 圖 6：期貨行業收入結構（未剔除風險管理業務成本）.9 圖 7：期貨行業成交量集中度.9 圖 8：期貨公司分類評級情況（2022）.9 圖 9：永安期貨發展歷程圖.10 圖 10：永安期貨股權結構（截至 2022 年三季度末）.10 圖 11：永安期貨員工學歷高于同業（2021 年）.12 圖 12：永安期貨歷年營收及增速.12 圖 13：永安期貨歷年歸母凈利潤及增速.12 圖 14：永安期貨 ROE 高于行業平均水平.13 圖 15：永安期貨營收結構（按利潤表收入分）.13 圖 16：永安期貨營收結構（按業務

11、板塊分）.13 圖 17：永安期貨主要分部的營業利潤率情況.14 圖 18：永安期貨經紀手續費凈收入及增速.15 圖 19：永安期貨經紀業務手續費收入結構.15 圖 20：浙江省 GDP 排名第四（2022 年）.15 圖 21：永安期貨營業網點分布圖.15 圖 22：永安期貨境內代理成交額及市占率.16 圖 23：永安期貨代理成交額市占率高于可比同業.16 圖 24：永安期貨傭金率低于可比同業.17 圖 25：永安期貨代理成交金額中金融期貨金額占比提升.17 圖 26：永安期貨客戶權益中機構客戶占比高于可比同業.17 圖 27：永安期貨代理成交金額中金融期貨金額占比高于可比同業.17 圖 2

12、8：我國期貨期權成交量（億手）.17 圖 29：我國期貨期權成交額（萬億元）.17 圖 30：浙江省上市公司數量領先.18 圖 31：永安期貨風險管理業務收入及增速.18 圖 32：永安期貨配套貿易收入及成本.19 圖 33：永安期貨風險敞口使用率.19 圖 34：永安期貨期貨做市成交額.19 圖 35：永安期貨期權做市成交額.19 圖 36：永安期貨場外衍生品累計新增名義本金.20 圖 37：永安期貨場外衍生品期末存量名義本金.20 圖 38：大宗商品價格波動明顯.21 圖 39：實體行業 A 股上市公司套期保值參與率（%）.21 圖 40：按衍生品使用目的統計的實體行業 A 股上市公司家數

13、.21 圖 41：2022 年對沖五大類風險的實體行業 A 股上市公司家數.21 圖 42：永安期貨資管業務凈收入及增速.22 永安期貨(600927)公司深度 5/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：永安期貨期末資管規模.22 圖 44：永安期貨資管業務收入結構.22 圖 45：永安期貨月均資管規模.22 圖 46：永安期貨代銷收入及增速.23 圖 47：永安期貨代銷保有規模及增速.23 圖 48：我國私募基金規模及增速.23 圖 49：我國高凈值人群的可投資資產規模及占比.23 表 1：全球各大交易所期貨成交量.6 表 2：各大交易所交易品種及數量（2022 年）.7 表 3

14、：股指期貨相關政策調整情況.8 表 4：永安期貨前十大股東（截至 2022 年三季度末）.11 表 5：永安期貨高管履歷.11 表 6：永安期貨與可比公司業績指標對比（22H1）.14 表 7：永安期貨營業網點、分公司分布情況（22H1）.16 表 8：可比 公司估值表.24 表附錄：報表預測值.26 永安期貨(600927)公司深度 6/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 行業迎擴容，集中度提高行業迎擴容，集中度提高 我國期貨市場交易量我國期貨市場交易量不斷不斷增增長，但仍長，但仍不及不及美國一半。美國一半。從交易情況來看，我國期貨市場成交量（包括期權）從 2002 年的 1 億手增

15、長至 2022 年的 68 億手，復合增速 21%，但成交量仍不及美國的一半；成交額（包括期權）從 2002年的 4萬億元增長至 2022年的 535萬億元，復合增速 28%。圖1：我國期貨期權成交量（億手）圖2：我國期貨期權成交額（萬億元）資料來源：Wind，證監會，浙商證券研究所 資料來源：Wind，證監會，浙商證券研究所 我國是全球第一大商品期貨市場，交易所世界排名不斷提高。我國是全球第一大商品期貨市場，交易所世界排名不斷提高。根據中國期貨業協會披露的數據，2022 年我國商品期貨與期權品種成交量占全球總量的 72.3。2022 年我國的鄭商所、大商所、上期所和中金所在全球交易所期貨和期

16、權成交量排名中分別位居第 8、第 9、第 12 和第 25。表1：全球各大交易所期貨成交量 排名 交易所名稱 交易所名稱（中文）2022 成交合約（億手）1 National Stock Exchange of India 印度國家證券交易所 381.1 2 B3 巴西圣保羅證券期貨交易所 83.1 3 CME Group 芝加哥商業交易所集團 58.5 4 CBOE Holdings 芝加哥期權交易所集團 34.8 5 Intercontinental Exchange 洲際交易所 34.4 6 Nasdaq 納斯達克集團 31.5 7 Borsa Istanbul 伊斯坦布爾交易所 27.

17、3 8 Zhengzhou Commodity Exchange 鄭州商品交易所 24.0 9 Dalian Commodity Exchange 大連商品交易所 22.8 10 Korea Exchange 韓國交易所 20.6 資料來源：FIA，財聯社，浙商證券研究所 商品商品衍生品衍生品種類較多種類較多且仍在擴容且仍在擴容。從產品種類上看，我國期貨交易所上市的產品以商品類衍生品為主、金融衍生品為輔。目前上市期貨期權品種數量已增長至 110 個，2022 年上市了 16 個期貨期權新品種。當前上期所、廣期所、大商所、鄭商所、能源交易中心共有0204060802002200320042005

18、20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022大連商品交易所上海期貨交易所上海國際能源交易中心鄭州商品交易所中國金融期貨交易所廣州期貨交易所0200400600800200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022大連商品交易所上海期貨交易所上海國際能源交易中心鄭州商品交易所中國金融期貨交易所廣州期貨交易所永安期貨(600927)公司深度 7/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 商品

19、期貨及期權 93個（有 5種商品在上交所、能源交易中心都上市），中金所有金融衍生品10 個。此外，上交所和深交所共有股指期權 7 個。表2：各大交易所交易品種及數量（2022 年）交易所 期貨品種名稱 期貨品種數量 期權品種名稱 期權品種數量 上期所 銅、國際銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫、黃金、白銀、螺紋鋼、線材、熱軋卷板、不銹鋼、原油、低硫燃料油、燃料油、瀝青、天膠、20 號膠、漂白硫酸鹽針葉木漿 20 原油、銅、鋁、鋅、螺紋鋼、黃金、白銀、天膠 8 廣期所 工業硅 1 工業硅 1 鄭商所 白糖、棉花、普麥、強麥、早秈稻、晚秈稻、粳稻（谷）、菜籽粕、油菜籽、菜籽油、棉紗、鮮蘋果、干制紅棗、花生仁、

20、動力煤、PTA、甲醇、玻璃、硅鐵、錳硅、尿素、純堿、滌綸短纖 23 白糖、棉花、PTA、甲醇、菜籽粕、動力煤、菜籽油、花生 8 大商所 玉米、玉米淀粉、豆一、豆二、豆粕、豆油、棕櫚油、中密度纖維板（纖維板）、細木工板（膠合板）、雞蛋、粳米、生豬、線型低密度聚乙烯、聚氯乙烯、聚丙烯、焦炭、焦煤、鐵礦石、乙二醇、苯乙烯、液化石油氣 21 豆粕、玉米、鐵礦石、液化石油氣、聚乙烯、聚氯乙烯、聚丙烯、棕櫚油、豆一、豆二、豆油 11 中金所 滬深 300 股指期貨、中證 500 股指期貨、中證1000 股指期貨、上證 50 股指、2 年期國債期貨、5年期國債期貨、10 年期國債期貨 7 滬深 300 股指

21、、中證 1000 股指、上證 50 股指 3 能源交易中心 中質含硫原油、低硫燃料油、20 號膠、國際銅 4 原油 1 上交所 NA NA 上證 50ETF、滬深 300ETF、中證 500ETF 3 深交所 NA NA 創業板 ETF、滬深 300ETF、中證500ETF、深證 100ETF 4 資料來源：各大交易所，證監會，浙商證券研究所 金融衍生品發展滯后。金融衍生品發展滯后。雖然我國是全球第一大商品期貨市場，但金融衍生品發展較為滯后。目前我國場內金融衍生品數量較少，包括 7 個期貨產品以及 10 個期權產品，但從成交額上來看，期貨產品占比更高。2015 年股票市場大起大落，中金所將滬深

22、 300、上證 50、中證 500 股指期貨各合約平倉交易手續費標準上調為成交金額的萬分之 23，非套期保值持倉的交易保證金提高至 40%，套期保值持倉的交易保證金提高至 20%，導致 2015 年后股指期貨成交量大幅降低。圖3：中金所金融衍生品成交額以期貨類為主（億元）資料來源：Wind，證監會，浙商證券研究所 0100200300400500201120122013201420152016201720182019202020212022滬深300股指期貨國債期貨(2年)國債期貨(5年)國債期貨(10年)上證50股指期貨中證500股指期貨中證1000股指期貨滬深300股指期權中證1000股指

23、期權上證50股指期權永安期貨(600927)公司深度 8/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 品種豐富伴隨政策松綁，金融衍生品發展得到支持。品種豐富伴隨政策松綁，金融衍生品發展得到支持。2019 年股指期權擴容，上交所、深交所上市滬深 300ETF 期權，中金所上市滬深 300 股指期權，新的期權產品推出后，交易量迅速追趕 50ETF 期權。2022 年中金所上市了中證 1000 股指期貨、中證 1000 股指期權和上證 50 股指期權，上交所上市了中證 500ETF 期權；深交所上市了創業板 ETF 期權、中證500ETF 期權和深證 100ETF期權。2017 年以來中金所通過調整“過

24、度交易”的監管標準、下調保證金率、手續費率等方式對股指期貨四次松綁，交易量也隨之回升。2023 年股指期貨迎來第五次松綁，自 2023 年 3 月 20 日起，四大股指期貨各合約平今倉交易手續費標準調整為成交金額的萬分之二點三，進一步降低交易成本。表3：股指期貨相關政策調整情況 時間 非套期保值保證金 套期保值保證金 日內過度交易監管標準 平今倉手續費 IF300 IH50 IC500 IF300 IH50 IC500 2015 年 9 月 7 日之前 30%30%30%10%10%10%無限制 萬分之 1.15 2015 年 9 月 7 日 40%40%40%20%20%20%10 手 萬分

25、之 23 2017 年 2 月 17 日 20%20%30%20%20%20%20 手 萬分之 9.2 2017 年 9 月 18 日 15%15%30%15%15%20%20 手 萬分之 6.9 2018 年 12 月 3 日 10%10%15%10%10%15%50 手 萬分之 4.6 2019 年 4 月 22 日 10%10%12%10%10%12%500 手 萬分之 3.45 2023 年 3 月 20 日 10%10%12%10%10%12%500 手 萬分之 2.3 資料來源：財聯社，浙商證券研究所 我國期貨行業持續擴容，但體量仍較小。我國期貨行業持續擴容，但體量仍較小。我國期貨

26、行業凈資產連續多年保持正增長，從 2007 年的 114 億元增長至 22H1 的 1,753 億元；凈利潤呈波動 增長趨勢，從 2007 年的9.9 億元增長至 2021 年的 137 億元，2022 年上半年實現凈利潤 58 億元。雖然期貨行業持續擴容，但當前體量較其他金融行業仍較小，22H1 證券行業凈利潤為 812 億元。圖4：我國期貨行業凈資產及增速 圖5：我國期貨行業凈利潤及增速 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,000200720082009201020112012201

27、32014201520162017201820192020202122H1凈資產（億元）同比增速（右軸）-50%0%50%100%150%200%250%300%02040608010012014016020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122H1凈利潤（億元）同比增速（右軸）永安期貨(600927)公司深度 9/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 經紀業務經紀業務收入收入占比最高，業務模式仍需優化。占比最高，業務模式仍需優化。從收入結構來看，風險管理業務（未剔除業務成本）占比最高，2018-2022 年占

28、比均在 90%左右。根據 wind 數據，風險管理業務的利潤率約 1%，若剔除成本后，風險管理業務的凈收入低于經紀業務，經紀業務收入占比仍為最高。圖6：期貨行業收入結構（未剔除風險管理業務成本）資料來源：中期協，浙商證券研究所 集中度集中度不斷上升不斷上升，高評級公司數量不多，高評級公司數量不多。從經紀業務成交量來看，CR5 和 CR10 持續提升，頭部期貨公司更具備競爭力。期貨公司分類級別是以期貨公司風險管理能力為基礎，結合公司服務實體經濟能力、市場競爭力、持續合規狀況，對期貨公司進行的綜合評價。2022 年共 18 家期貨公司獲得 AA 評級，占比 12%，比 2021 年新增一家。最高級

29、別AAA 級公司仍然空缺，市場缺乏最優質的期貨公司。圖7：期貨行業成交量集中度 圖8：期貨公司分類評級情況（2022）資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：證監會，浙商證券研究所 0%20%40%60%80%100%20182019202020212022經紀業務投資咨詢業務資管業務風險管理業務30%35%40%45%50%55%60%65%70%20182019202020212022CR5CR100510152025303540AAA AAABBB BBBCCC CCCDE各級別公司家數永安期貨(600927)公司深度 10/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 質地優秀質地

30、優秀的龍頭期貨公司的龍頭期貨公司 2.1 發展歷程發展歷程：歷經二十年成為行業翹楚：歷經二十年成為行業翹楚 第第 3 家家 A 股上市期貨公司股上市期貨公司，歷經二十年成為行業翹楚，歷經二十年成為行業翹楚。1992 年，公司的前身潮州金融咨詢公司設立。1997 年，浙江省永安期貨經紀有限公司成立，后續進行多次增資。2007 年引入股東財通證券，2012 年公司改制并將名稱變更為永安期貨股份有限公司。2015 年公司在新三板掛牌上市，2021 年公司于上交所主板上市，成為第三家在 A 股上市的期貨公司。經過二十年的發展，公司已成為涉及商品期貨經紀、金融期貨經紀、期貨投資咨詢、資產管理、基金銷售等

31、業務的專業期貨公司，以打造“大宗商品投行、大類資產配置專家、產融資源整合者”為戰略目標，致力于成為行業領先、獨具特色的“衍生品投行”。圖9：永安期貨發展歷程圖 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 2.2 股東結構股東結構：結構集中，：結構集中，高管高管經驗豐富經驗豐富 股權結構較集中，股權結構較集中，浙江省財政廳是實際控制人。浙江省財政廳是實際控制人。永安期貨的股權結構較為集中，實際控制人是浙江省財政廳，間接控制永安期貨 63.76%的股權。公司第一、第二大股東是財通證券和浙江省產業基金，持股比例分別為 30.18%和 24.05%。財通證券自入股永安期貨以來，為永安期貨在公司治理、制度建設、

32、人才培養、資本擴張等方面的提升提供了助力，促進永安期貨高質量發展。圖10：永安期貨股權結構（截至 2022年三季度末）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 永安期貨(600927)公司深度 11/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：永安期貨前十大股東（截至 2022 年三季度末）排名 股東名稱 持股數量（億股）占總股本比例（%）1 財通證券股份有限公司 4.39 30.18 2 浙江省產業基金有限公司 3.50 24.05 3 浙江東方金融控股集團股份有限公司 1.66 11.43 4 浙江省經濟建設投資有限公司 1.39 9.53 5 浙江省金融控股有限公司 1.39 9.53 6

33、物產中大集團股份有限公司 0.28 1.89 7 方繼方 0.06 0.4 8 南通金玖惠通三期創業投資基金合伙企業(有限合伙)0.05 0.33 9 江蘇柏博產業基金管理有限公司-南京柏載投資合伙企業(有限合伙)0.03 0.23 10 香港中央結算有限公司 0.03 0.23 資料來源：wind，浙商證券研究所 管理層經驗豐富管理層經驗豐富。公司董事長葛國棟先生于 2018 年-2021 年連續獲得“中國期貨公司年度最佳掌舵人”榮譽稱號，第三批浙江省國有企業“五個一”人才工程杰出經理人，浙江金融創新人物，并在中期協、浙江期貨行業協會等行業自律組織和鄭商所、上期所等交易所兼任重要職務。其余管

34、理層均有多年期貨行業工作經驗，對行業具備深刻洞察。表5：永安期貨高管履歷 姓名 職務 出生年份 年齡 學歷 過往任職情況 葛國棟 董事長 1972 51 本科 曾任浙江省第三建筑工程公司建筑職員，浙江省經濟協作公司交易員，永安期貨交易員、交易部主管、交易部副經理、營業部經理、市場營銷總部經理、總經理助理兼市場營銷總部經理、副總經理?，F任永安期貨黨委書記、董事長、董事。黃志明 總經理 1976 47 碩士 曾任浙江省財務開發公司機要秘書，投資二部項目負責人，辦公室副主任，總經辦主任，綜合部負責人，浙江省金融控股有限公司黨委委員，辦公室主任，職工董事，人事部門負責人，風險合規部總經理，信息技術部門

35、負責人，金融管理部總經理，浙商銀行股份有限公司非執行董事，永安期貨股份有限公司董事，浙江省農都農產品有限公司監事長，物產中大集團股份有限公司監事，浙江省產業基金有限公司監事長，浙江省擔保集團有限公司執行監事，浙江華財實業發展有限責任公司董事，杭州金溪山莊董事長，財通證券股份有限公司董事?，F任永安期貨股份有限公司黨委副書記，董事，總經理，浙江永安資本管理有限公司董事長，新永安國際金融控股有限公司董事長。黃崢嶸 副總經理，財務總監，董秘 1980 43 本科 曾任德勤華永會計師事務所（特殊普通合伙）審計部經理，星展銀行（中國）有限公司上海分行計劃財務部助理副總裁，天健會計師事務所（特殊普通合伙）審

36、計高級經理，財通證券股份有限公司計劃財務部副總經理?，F任永安期貨股份有限公司副總經理，董事會秘書，財務總監兼計劃財務總部經理，永安國富資產管理有限公司董事。呂仙英 首席風險官 1974 49 本科 曾任永安期貨股份有限公司計劃財務總部員工，余杭營業部經理，財富管理服務中心經理，杭州分公司總經理?，F任永安期貨股份有限公司黨委委員,副總經理兼機構管理總部經理。馬志偉 副總經理 1984 39 本科 曾任浙江新業樓宇服務有限公司綜合部高級文秘，永安期貨股份有限公司市場營銷總部員工，主管，副經理.現任永安期貨股份有限公司黨委委員，副總經理兼衍生品發展總部經理及財富管理服務中心經理，永安國富資產管理有限

37、公司董事。楊敏 副總經理 1985 38 碩士 曾任信達期貨有限公司出納、結算員、交易員、交易部經理、結算部經理、合規部負責人、總經理助理，廣發期貨有限公司杭州營業部總經理，浙江新世紀期貨有限公司首席風險官、副總經理?，F任永安期貨總經理助理兼機構管理總部經理、首席風險官。資料來源：wind，公司年報，浙商證券研究所 永安期貨(600927)公司深度 12/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 員工整體素質高。員工整體素質高。期貨行業屬于知識密集型行業，高素質人才是期貨公司核心競爭力的重要組成部分。2021 年度，永安期貨碩士及以上學歷的員工有 383 人，占比為 32%；本科及本科以上學歷的

38、員工共 1,098 人，占比為 94%，占比均高于可比同業。圖11：永安期貨員工學歷高于同業（2021 年）資料來源：公司年報，浙商證券研究所 2.3 業績概況業績概況：穩定增長，：穩定增長，ROE 優于同業優于同業 業績穩定增長業績穩定增長，ROE 優于同業優于同業。2018-2021 年，永安期貨的營收、凈利潤穩步增長，復合增速為 34%/14%。9M22 公司業績下滑明顯，歸母凈利潤同比下降 46%，主要是因為2022 年疫情反復、俄烏沖突等因素致使金融市場下行壓力較大，公司經紀業務收入、金融資產投資收益同比下降。2018-2021 年 ROE 較穩定，保持在 14-16%之間，高于行業

39、平均水平，22H1 受上述因素影響 ROE 下降至 2.69%（未年化）。圖12：永安期貨歷年營收及增速 圖13：永安期貨歷年歸母凈利潤及增速 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 注：9M22指 22Q1-3 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%永安期貨瑞達期貨南華期貨弘業期貨碩士及以上人數占比本科及以上人數占比0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020182019202020219M22營業總收入（百萬元）同比增速（右軸）-54%

40、-44%-34%-24%-14%-4%6%16%02004006008001,0001,2001,40020182019202020219M22歸母凈利潤（百萬元）同比增速（右軸）永安期貨(600927)公司深度 13/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖14：永安期貨 ROE 高于行業平均水平 資料來源：wind，公司年報，浙商證券研究所 注：22H1ROE為未年化值 營收仍依賴期貨經紀業務，但占比在下營收仍依賴期貨經紀業務，但占比在下滑滑。永安期貨仍以期貨經紀業務為主，占比在50%以上，但近幾年經紀業務收入占比有所下滑，風險管理收入占比逐步提高，公司業務結構優化。隨著風險管理業務繼續

41、發展，占比有望穩步提高。圖15：永安期貨營收結構（按利潤表收入分）圖16：永安期貨營收結構（按業務板塊分）資料來源：公司年報，浙商證券研究所 注：剔除配套貿易成本 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 注：剔除配套貿易成本 從營業利潤率來看，從營業利潤率來看，2018-2021 年期貨經紀業務、風險管理、資產管理、基金代銷業務的利潤率均波動上升。22H1 受金融市場下行壓力影響，期貨經紀、基金銷售、風險管理業務的利潤率有所下滑，但資產管理業務利潤率提高，判斷歸因產品清盤及經理人離職的影響已過，資管業務重新步入正軌。期貨經紀業務的營業利潤率較高主要是因為經紀業務手續費收入中交易所減收費收入占比較高

42、，交易所減收費收入不產生成本。從從風險特征來看，風險特征來看，期貨經紀業務中的代理成交業務、基金代銷業務、資產管理業務等屬于輕資產業務，以收取手續費、管理費為主，風險相對較低。期貨經紀業務中的保證金利息收入、風險管理主要是重資產業務，其中風險管理業務的風險相對較高，主要是因為基差貿易、衍生品業務處置衍生品合約會產生投資收益，可能會受市場表現影響而出現投資收益大幅下滑或者投資虧損的情況。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201820192020202122H1永安期貨ROE期貨行業ROE0%20%40%60%80%100%201820192020202122H1手續費及傭金凈收入

43、利息凈收入投資凈收入其他業務收入-20%0%20%40%60%80%100%201820192020202122H1期貨經紀資產管理基金銷售期貨投資咨詢風險管理其他永安期貨(600927)公司深度 14/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：永安期貨主要分部的營業利潤率情況 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 注：分部營業利潤率=分部營業利潤/分部營業收入；風險管理業務分部收入為調整值，剔除了配套貿易成本 2.4 行業地位行業地位：AA 評級，資產規模領先評級，資產規模領先 評級高，規模領先評級高，規模領先，行業地位凸顯，行業地位凸顯。從評級來看，公司自 2011 年起連續多年獲得行

44、業最高 A 類 AA 級評級。從業績指標來看，選取 22H1 披露業績數據的期貨公司進行對比，永安期貨營收、凈利潤、凈資產等指標均排名第一，是當之無愧的龍頭期貨公司。表6：永安期貨與可比公司業績指標對比（22H1）公司名稱 凈利潤（億元）凈資產（億元）營收（億元）永安期貨股份有限公司 3.16 115.45 195.51 瑞達期貨股份有限公司 1.88 24.48 11.98 海通期貨股份有限公司 1.69 34.10 10.11 中泰期貨股份有限公司 0.91 23.55 13.49 中電投先融期貨股份有限公司 0.76 15.54 4.03 南華期貨股份有限公司 0.76 31.28 34

45、.11 長江期貨股份有限公司 0.75 10.20 3.43 新湖期貨股份有限公司 0.50 10.75 13.87 弘業期貨股份有限公司 0.35 17.23 7.55 創元期貨股份有限公司 0.32 17.87 15.21 邁科期貨股份有限公司 0.24 6.58 1.44 渤海期貨股份有限公司 0.15 7.81 8.72 福能期貨股份有限公司 0.14 5.03 0.58 紫金天風期貨股份有限公司 0.11 6.61 0.90 金元期貨股份有限公司 0.09 3.15 0.45 大越期貨股份有限公司 0.00 2.71 0.34 海航期貨股份有限公司-0.03 1.28 0.18 華龍

46、期貨股份有限公司-0.08 5.15 0.12 混沌天成期貨股份有限公司-1.13 12.30 16.37 資料來源：wind，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202122H1期貨經紀業務資產管理業務基金銷售業務風險管理業務永安期貨(600927)公司深度 15/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3“一體兩翼一體兩翼”驅動業績增長”驅動業績增長 3.1 經紀業務經紀業務：區位優勢顯著，市占率較高：區位優勢顯著，市占率較高 經紀業務收入仍是公司最主要的收入來源經紀業務收入仍是公司最主要的收入來源。永安期貨以經紀業務為基礎，以風險管理業務

47、和財富管理業務為兩翼，經紀業務收入占比最高。公司經紀業務手續費凈收入從 2018年的 4.7 億元增長至 2021 年的 7.9 億元，復合增速為 19%。22H1 在市場交投情緒降低的情況下，經紀業務手續費收入同比下滑 7%。交易所減收費用收入占比更高。交易所減收費用收入占比更高。從收入結構來看，期貨經紀業務手續費收入主要包含交易手續費和交易所減收手續費。交易所減收手續費是指期貨交易所為支持會員單位加強產業客戶服務，支持會員單位創新業務的發展，會對相關主體或產品的交易手續費進行適當減收，交易所減收手續費是經紀業務收入中的大頭，占比在 65%-75%左右。圖18：永安期貨經紀手續費凈收入及增速

48、 圖19：永安期貨經紀業務手續費收入結構 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 網點布局廣泛，區位優勢顯著。網點布局廣泛，區位優勢顯著。公司立足浙江、布局全國，截至 2022 年上半年末，公司在境內共設有 26 家分公司和 18 家營業部，是境內營業網點最多的期貨公司之一。從網點分布來看，公司深耕浙江，浙江省的分支機構占比 36%，同時在北京、上海、廣州、深圳等國內一線城市以及工業產業發達的地區（如環渤海地區）設有多家分支機構。這些地區經濟實力雄厚、資金充裕，為公司營業網點取得良好效益提供了充足的客戶資源保障，2022 年浙江省 GDP 排名全國第四，公司區

49、位優勢顯著。圖20：浙江省 GDP 排名第四（2022年）圖21：永安期貨營業網點分布圖 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,000201820192020202122H1經紀手續費凈收入（億元）同比增速（右軸）0%20%40%60%80%100%20182019202021H1經紀業務手續費收入交易所減收手續費收入020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000廣東江蘇山東浙江河南四川湖北福建湖南安徽上海河北北京陜西江西GDP（億元）永

50、安期貨(600927)公司深度 16/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表7：永安期貨營業網點、分公司分布情況（22H1）省市或地區 分支機構數量 省市或地區 分支機構數量 浙江 16 湖北 1 山東 6 湖南 1 遼寧 3 吉林 1 福建 2 江西 1 廣東 2 山西 1 河北 2 上海 1 江蘇 2 四川 1 北京 1 天津 1 河南 1 重慶 1 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 交易手續費的收入水平主要取決于代理交易情況和手續費率水平。近年來期貨市場經紀業務手續費率下滑，公司的手續費率變動趨勢與行業保持一致，經紀業務交易手續費收入的增長更多由成交規模增長驅動。成交金額方面：成交

51、金額方面：公司境內代理交易規模穩步增長，從 2018 年的 10 萬億元增長至 2021年的 18.6 萬億元，復合增速 23%，22H1 成交額為 7.85 萬億元。與其他上市同業相比，代理交易規模市占率保持較高水平，與公司的區位優勢密不可分。圖22：永安期貨境內代理成交額及市占率 圖23：永安期貨代理成交額市占率高于可比同業 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 傭金率方面：傭金率方面：境內經紀業務傭金率逐年下降，永安期貨的傭金率從 2018 年的萬分之0.13 下降至 21H1 的萬分之 0.07，主要是因為行業內同質化競爭嚴重以及代理交易品種結構變化。

52、公司金融期貨成交規模從 2018 年的 11%提升至 21H1 的 24%，金融期貨產品傭金率約為非金融期貨產品傭金率的五分之一，因此拉低了整體傭金率。與同業上市公司相比，永安期貨傭金率較低，主要是因為公司的機構客戶占比及金融期貨產品占比較高。與機構客戶相比，自然人客戶交易相對更加頻繁，且期貨公司對自然人客戶的議價能力更高，因此自然人客戶的傭金率高于機構客戶。0%1%1%2%2%3%05101520201820192020202122H1永安期貨境內代理交易成交金額（萬億元）市占率（右軸）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2018201920202021南華期貨瑞達期貨弘業期貨永

53、安期貨永安期貨(600927)公司深度 17/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖24：永安期貨傭金率低于可比同業 圖25：永安期貨代理成交金額中金融期貨金額占比提升 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 圖26：永安期貨客戶權益中機構客戶占比高于可比同業 圖27：永安期貨代理成交金額中金融期貨金額占比高于可比同業 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 發展機遇：發展機遇：我國期貨市場成交量與成交額逐步提升，品種擴容與降費政策發布促進成交量繼續提高。永安期貨深耕浙江，浙江省高凈值人群數量、上市公司數量較多，公司有

54、望利用區位優勢保持經紀業務的領先地位，享受行業規模擴張的紅利。圖28：我國期貨期權成交量（億手）圖29：我國期貨期權成交額（萬億元）資料來源：Wind，證監會，浙商證券研究所 資料來源：Wind，證監會，浙商證券研究所 0.000%0.001%0.002%0.003%0.004%0.005%0.006%0.007%20182019202021H1永安期貨傭金率瑞達期貨傭金率南華期貨傭金率弘業期貨傭金率0%20%40%60%80%100%20182019202021H1金融期貨非金融期貨0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202021H1永安期貨瑞達期貨南華期貨弘

55、業期貨0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202021H1永安期貨瑞達期貨南華期貨弘業期貨020406080200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022大連商品交易所上海期貨交易所上海國際能源交易中心鄭州商品交易所中國金融期貨交易所廣州期貨交易所0200400600800200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022大連商品交易

56、所上海期貨交易所上海國際能源交易中心鄭州商品交易所中國金融期貨交易所廣州期貨交易所永安期貨(600927)公司深度 18/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖30：浙江省上市公司數量領先 資料來源：wind，浙商證券研究所 注：截至 2023.4.19 3.2 風險管理風險管理：收入高速增長，利潤率提高收入高速增長，利潤率提高 公司風險管理業務主要包括基差貿易、場外衍生品業務和做市業務等風險管理服務以及其他與風險管理相關的服務，涵蓋期貨上市品種及其產業鏈相關品種的貿易、遠期交易和期貨交割等。公司風險管理收入從 2018 年的 7 億元增長至 2021 年的 12 億元，且占營收比重持續提

57、高。22H1 風險管理業務收入同比增長 28%，占營收比重達 56%。圖31：永安期貨風險管理業務收入及增速 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 基差業務基差業務 配套貿易收入增長，利潤率提升。配套貿易收入增長，利潤率提升?；钍悄撤N特定商品或資產在不同市場間（如期貨市場和現貨市場）的價差，基差貿易業務主要是指通過判斷不同市場間價格的偏離，綜合利用現貨、遠期、期貨等工具進行組合套利的業務，盈利主要來自于商品或資產的貿易購銷差價及期貨等衍生品工具的投資損益合并計算的收益，永安期貨配套貿易收入呈增長態勢，利潤率也逐年提高。0100200300400500600700800900廣東浙江江蘇北京上海

58、山東福建四川安徽湖南湖北河南上市公司家數0%5%10%15%20%25%30%35%02468101214201820192020202122H1風險管理業務收入（億元）同比增速（右軸）永安期貨(600927)公司深度 19/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 風險風險控制較好，使用率穩定?？刂戚^好，使用率穩定。公司基差貿易業務具體開展過程中，如套利組合中不同品種價格非同比例變動，將導致發行人基差貿易業務產生市場風險敞口，進而給發行人帶來損益波動。對于基差貿易的風險，公司通過計算風險敞口情況，監測控制公司風險敞口不超過計劃敞口量上限。永安期貨基差業務風險敞口管理較好，基差貿易業務風險敞口使

59、用率（使用率=月末風險敞口金額/經批準的最大風險敞口金額）基本在 50%左右。圖32：永安期貨配套貿易收入及成本 圖33：永安期貨風險敞口使用率 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 注：每年的月度均值 做市業務做市業務 做市規模擴大，利潤率提升。做市規模擴大，利潤率提升。做市業務是指公司為特定的期貨、期權等衍生品合約提供連續報價或者回應報價等服務，買價和賣價之間存在一定價差，公司通過買賣價差和交易所減收手續費獲得收益。公司期貨、期權做市成交金額呈增長趨勢，主要是因為公司隨交易所不斷增加做市品種。22H1，永安期貨做市業務共參與期貨做市品種 19 個，期權

60、做市品種 5 個。得益于系統迭代、策略創新及風控完善，做市業務利潤率有較大提升。圖34：永安期貨期貨做市成交額 圖35：永安期貨期權做市成交額 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%05010015020025020182019202021H1配套貿易收入（億元）配套貿易成本（億元）利潤率（右軸）30%35%40%45%50%55%20182019202021H1風險敞口使用率05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020182019202021H1期貨做

61、市成交額（億元）0510152020182019202021H1期權做市成交額（億元）永安期貨(600927)公司深度 20/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 衍生品業務衍生品業務 場外衍生品業務是指公司通過為客戶提供期權、互換等場外衍生品，協助產業客戶和機構投資者進行企業經營和投資的風險管理，能夠幫助客戶降低采購成本、穩定銷售利潤、降低投資組合風險等。公司場外衍生品業務的盈利模式為與產業或機構投資者客戶交易場外期權、互換等衍生品，同時利用標準期貨合約、場內期權等金融工具進行風險對沖，幫助投資者控制風險的同時發行人獲得相應的組合投資收益。名義本金規模名義本金規模持續持續增長。增長。公司的

62、場外衍生品新增名義本金和存量名義本金迅速增長，場外衍生品新增名義本金從 2018 年的 154 億元增長至 21H1 的 576 億元，存量名義本金從2018 年末的 25 億元增長至 21H1 末的 183 億元，主要是因為公司持續加大對衍生品業務的投入、不斷擴張規模。圖36：永安期貨場外衍生品累計新增名義本金 圖37：永安期貨場外衍生品期末存量名義本金 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 發展機遇：發展機遇：大宗商品價格波動會增加客戶對沖風險、套期保值的需求，實體企業在生產經營過程中利用期貨市場進行套期保值，可以盡量規避現貨市場的價格風險，以保證生產

63、經營平穩運行。根據避險網數據，A 股上市公司套期保值參與率從 2013 年的 6.48%提高至 2022 年的 22.89%，且已經對非金融類實體行業全覆蓋。從衍生品使用目的來看，套期保值占比為 98%，投資占比 1%，套保+投資雙重目的占比 1%。從對沖的風險類別來看，提及商品套保的有 359 家公司，商品價格風險在五大類風險中排名第二。公司有望把握實體企業對沖風險的需求，加大衍生品的開發力度，為客戶提高個性化的套保方案，服務實體經濟進行風險管理的同時實現業務擴張。010020030040050060070020182019202021H1累計新增名義本金（億元）05010015020020

64、182019202021H1期末存量名義本金（億元）永安期貨(600927)公司深度 21/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖38：大宗商品價格波動明顯 圖39：實體行業 A股上市公司套期保值參與率（%）資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：避險網，浙商證券研究所注：套期保值參與率=參與套期保值的實體行業 A股上市公司數量/實體行業 A股上市 公司總數 圖40：按衍生品使用目的統計的實體行業 A股上市公司家數 圖41：2022 年對沖五大類風險的實體行業 A股上市公司家數 資料來源：避險網，浙商證券研究所 注：2022 年 資料來源：避險網，浙商證券研究所 3.3 財富管理財富

65、管理：資管資管遇遇整頓，代銷整頓，代銷增速亮眼增速亮眼 資產管理資產管理 受產品清盤及經理人離職受產品清盤及經理人離職影響，資管業務承壓。影響，資管業務承壓。公司資產管理業務體量較小，22H1 資管業務收入為 599 萬。公司資管規模在 2020 年出現大幅下降，主要是因為部分投資經理離職且公司對部分資管產品進行清盤或整改，2021 年資管規模開始回升。公司資產管理業務收入主要包括管理費收入及業績報酬收入兩部分。管理費收入主要取決于公司管理的資產規模和資產管理合同約定的管理費率，永安期貨近幾年平均管理費率約為 0.5%。業績報酬收入是公司與管理資產盈利水平掛鉤的利潤分成，主要取決于公司管理資產

66、的盈利水平和資產管理合同約定的分成比例。在投資收益率較高的年份，業績報酬收入的占比也更高。提升主動管理能力，打造盈利能力較強的提升主動管理能力，打造盈利能力較強的產品體系。產品體系。目前，公司已經打造了“永盈系列”、“永致系列”等主動管理系列產品和“CTA 聯盟”、“混合優選”等 FOF 系列產品。隨著公司人員隊伍逐步穩定、打造有吸引力的產品，資管規模及收入均有望穩步提升。1001201401601802002202017-04-142017-10-142018-04-142018-10-142019-04-142019-10-142020-04-142020-10-142021-04-142

67、021-10-142022-04-142022-10-142023-04-14中國大宗商品價格指數:總指數0510152025302013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022大型中小型整體套保投資套保+投資01002003004005006007008009001,000信用股票利率商品外匯永安期貨(600927)公司深度 22/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖42：永安期貨資管業務凈收入及增速 圖43：永安期貨期末資管規模 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 圖44：永安期貨資管業務收入結構

68、圖45：永安期貨月均資管規模 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 基金代銷基金代銷 優選私募管理人，優選私募管理人，基金代銷基金代銷收入增長。收入增長。順應財富管理發展的大趨勢，永安期貨基金代銷收入及規模也快速增長。公司代銷收入從 2018 年的 0.44 增長至 2021 年的 1.31 元，復合增速高達 44%，22H1 代銷收入繼續 增長 57%；代銷保有規模從 2018 年的 1.16億元增長至2021 年的 2.47 億元，復合增速為 29%。為拓展基金銷售業務，公司積極打造了專業的理財師隊伍，引入優秀的管理人及優質的產品，推動特色財富品牌建設

69、并舉辦各類投資者教育交流活動。目前公司在加快推進“鯤鵬私募成長計劃”，廣泛挖掘優秀私募基金管理人，為客戶精選多層次、多元化的資產標的。截至 2022 年 6 月末，參與報名的客戶接近 550 家，管理人覆蓋北上廣等 20 個地區，54 家私募機構進入公司代銷管理人序列。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%051015202530354045201820192020202122H1資管業務凈收入（百萬）同比增速（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%010203040506070802018201920202021資管規模（億元）同比增速（右軸

70、）0%20%40%60%80%100%20182019202021H1業績報酬收入占比管理費收入占比010203040506020182019202021H1月均資管規模（億元）永安期貨(600927)公司深度 23/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖46：永安期貨代銷收入及增速 圖47：永安期貨代銷保有規模及增速 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 發展機遇發展機遇：我國私募基金規模從 2015 年的 5 萬億元增長至 2022 年的 10 萬億元，復合增速為 22%。根據招行和貝恩咨詢發布的中國私人財富報告，我國高凈值客戶可投資資產規模從 200

71、8 年的 8 萬億元增長至 2020 年的 84 萬億元，復合增速 21%，占總體居民可投資資產規模的比重從 2008 年的 21%持續提升至 2020 年的 35%。從對高凈值客戶家庭需求的調研結果來看，53%的被調查者選擇更加進取的多元資產配置。私募基金基于投資業績收取報酬，且私募間存在對收益率的排名比較，因此私募基金的目標是追求絕對收益和超額收益，同時也承擔了更高的投資風險，符合高凈值客戶的投資需求，有望被增配。永安期貨代銷業務以代銷私募基金為主，隨著私募基金規模擴張以及浙江高凈值客戶數量增長，公司代銷業務有望保持增長勢頭。圖48：我國私募基金規模及增速 圖49：我國高凈值人群的可投資資

72、產規模及占比 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：招商銀行&貝恩咨詢中國私人財富報告，浙商證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140201820192020202122H1代銷收入（百萬元）同比增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001502002503002018201920202021代銷保有規模（億元）同比增速（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%050,000100,000150,000200,000250,0002015 2016 2017 2018 20

73、19 2020 2021 2022私募基金規模（億元）同比增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001202008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2021E高凈值人群的可投資資產規模（萬億）高凈值人群可投資資產占比（右軸）永安期貨(600927)公司深度 24/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 核心假設核心假設 手續費凈收入：手續費凈收入：1）經紀業務方面，預計 2022-2024 年經紀業務手續費凈收入為 7.1/8.1/9.1 億元，同比增速為-11%/15%/12%。

74、主要基于以下核心假設：期貨產品擴容、手續費率下調利好市場成交額增長，假設 2022-2024 年市場期貨成交額為 5,349/6,312/7,259 億元；公 司 市 占 率 穩 定 在 1.6%；行 業 競 爭 激 烈，假 設 傭 金 率 略 微 下 滑 至 萬 分 之0.0845/0.0825/0.0805；2）基金銷售業務方面，公司該業務處擴張期，地處高凈值客戶較多的浙江省，有望把握財富管理行業發展機遇，假設 2022-2024 年基金代銷收入為 2.1/2.6/3.1億元，同比增速為 57%/27%/18%。主要基于以下核心假設：2022-2024 代銷規模為200/260/312 億

75、元，代銷費率為 1.03%/1.01%/0.99%；3）資管業務方面，預計 2022-2024 年資管業務凈收入為0.16/0.17/0.19億元，同比增速為5%/10%/10%。主要基于以下核心假設：公司資管業務經歷整頓，產品清盤及經理人離職的影響逐步消退，資管規模企穩回升，假設 2022-2024 年受托資產規模為 35/38/42 億元，資管費率保持 0.46%。利息凈收入：預計 2022-2024年利息凈收入 5.4/5.8/6.3億元，同比增速為 18%/8%/9%。主要基于以下假設：公司經紀業務保持優勢，保證金規模穩步擴張，假設 2022-2024年公司保證金規模為 554/627

76、/689億元；利率為 1.21%/1.16%/1.15%。投資收益：預計2022-2024年投資收益為4.4/6.6/7.5億元，同比增速為-23%/51%/13%。主要基于以下假設：金融資產規模延續穩步擴張趨勢，假設 2022-2024年公司金融投資資產為93/117/139億元；金融市場回暖，投資表現好轉，假設公司投資收益率4.7%/5.6%/5.4%。其他業務收入：預計 2022-2024 年公司其他業務收入為 383/460/515 億元，同比增速為7%/20%/12%。4.2 盈利預測盈利預測 我們預計公司 2022-2024 年營業收入同比增速為 6%/20%/12%；歸母凈利潤同

77、比增速為-37%/43%/21%；2022-2024BPS 為 8.55/9.20/9.99 元，現價對應 PB 為 2.02/1.87/1.73 倍。我們選取南華期貨、瑞達期貨等兩家 A 股上市期貨公司作為可比公司，采用可比估值法進行估值。瑞達期貨、南華期貨 2023E 平均 PB 為 2.1 倍，我們給予公司 2023年 2.2 倍PB，對應目標價 20.25 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表8：可比 公司估值表 股票代碼 公司名稱 股價（元）2023BPS 2024BPS 2023PB 2024PB 002961.SZ 瑞達期貨 15.26 6.50 7.48 2.35 2.04 603

78、093.SH 南華期貨 11.65 6.38 7.33 1.83 1.59 平均值平均值 2.08 1.81 600927.SH 永安期貨 17.25 9.20 9.99 1.87 1.73 資料來源：wind，浙商證券研究所 注：南華期貨、瑞達期貨的 BPS值均使用 Wind一致性預期；股價使用 2023年 4月 19日收盤價 永安期貨(600927)公司深度 25/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 風險提示風險提示 1、資本市場波動風險：資本市場波動風險：公司收入和利潤主要來源于與資本市場高度相關的期貨經紀業務、資產管理業務、基金銷售業務和風險管理業務。若未來資本市場波動程度加劇

79、，市場不景氣及客戶大量流失等將可能引起公司經營業績的波動程度加大。2、交易所手續費交易所手續費減收減收政策變動風險：政策變動風險：交易所手續費減收是各期貨交易所根據各個期貨公司收取的手續費情況進行適當減收。由于各期貨交易所尚未明確手續費減收的一貫標準，公司每年收到的手續費減收金額存在較大不確定性。若未來期貨交易所降低手續費減收比例或暫停手續費的減收，則公司的手續費收入將受到較大影響，盈利水平存在大幅波動的風險。永安期貨(600927)公司深度 26/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄表附錄：報表預測值：報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)

80、2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 33,255 38,243 43,980 48,378 手續費及傭金凈收入手續費及傭金凈收入 942 929 1,094 1,241 應收貨幣保證金 17,008 17,348 19,083 20,991 利息凈收入利息凈收入 456 539 581 632 應收質押保證金 3,722 3,796 4,176 4,593 投資收益投資收益 570 438 661 749 其他應收款 1,135 1,929 2,315 2,778 其他業務收入其他業務收入 35,873 38,388

81、46,066 51,594 交易性金融資產 5,498 8,246 10,720 12,865 營業總收入營業總收入 37,842 40,294 48,402 54,215 長期股權投資 972 992 1,011 1,032 提取期貨準備金(33)(28)(33)(37)其他資產 3,383 3,309 3,474 3,711 稅金及附加(13)(13)(16)(18)資產總計資產總計 64,972 73,864 84,759 94,347 業務及管理費(1,093)(1,114)(1,326)(1,538)銀行借款 1,701 1,735 1,908 2,099 減值損失(514)(720

82、)(863)(1,002)應付貨幣保證金 40,496 46,570 53,556 61,589 其他業務成本(34,729)(37,571)(44,897)(50,061)應付質押保證金 3,516 3,164 3,639 4,002 營業總支出營業總支出(36,381)(39,447)(47,136)(52,655)交易性金融負債 1,487 1,561 1,717 1,889 營業外收支 163 180 198 207 其他應付款 2,731 3,551 4,083 4,696 利潤總額利潤總額 1,624 1,027 1,464 1,767 其他負債 3,456 4,836 6,459

83、 5,529 所得稅費用(317)(201)(286)(345)負債合計負債合計 53,386 61,417 71,362 79,804 凈利潤凈利潤 1,307 826 1,178 1,422 少數股東權益 -少數股東權益 0 0 0 0 歸屬母公司股東權益 11,586 12,447 13,397 14,543 歸母凈利潤歸母凈利潤 1,307 826 1,178 1,422 負債和股東權益負債和股東權益 64,972 73,864 84,759 94,347 核心指標 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入增速 49%6%20%12%歸母凈利潤增速 14%-37%43%

84、21%每股收益（元）1.00 0.57 0.81 0.98 每股凈資產（元）8.84 8.55 9.20 9.99 ROE 15.5%7.9%10.1%11.2%資料來源：浙商證券研究所 永安期貨(600927)公司深度 27/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資

85、評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公

86、司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時

87、考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010