新和成-公司研究報告-業績短期承壓多點開花助力公司長期發展-230422（31頁）.pdf

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 業績短期承壓，多點開花助力公司長期發展 主要觀點：主要觀點：事件描述事件描述 4 月 20 日晚，公司發布 2022 年度報告及 2023 年一季度報告，2022 年全年實現營業收入 159.34 億元，同比增長 6.82%；實現歸母凈利潤 36.20億元，同比減少 16.89%；實現扣非歸母凈利潤 35.86 億元，同比減少14.19%；實現基本每股收益 1.17 元/股。2023 年一季度實現營業收入36.12 億元，同比減少 16.15%；實現歸母凈利潤 6.43 億元，同比減少46.55%；實現扣非歸母凈利潤 5.86 億元，同比減少 4

2、8.68%。維生素行業整體需求疲軟，業績短期承壓維生素行業整體需求疲軟，業績短期承壓 公司業績短期承壓，主要是維生素行業需求疲軟所致。公司業績短期承壓，主要是維生素行業需求疲軟所致。2022 年全年實現營業收入 159.34 億元，同比增長 6.82%；實現歸母凈利潤 36.20 億元，同比減少 16.89%；實現扣非歸母凈利潤 35.86 億元，同比減少14.19%。單季度來看，公司 2022Q4 季度實現營收 40.24 億元，同比減少 6.02%，環比增長 8.90%；實現歸母凈利潤 6.09 億元，同比減少36.41%，環比減少 23.58%，2023 年 Q1 季度實現營收 36.1

3、2 億元，同比減少 16.15%，環比減少 10.23%；實現歸母凈利潤 6.43 億元，同比減少 46.55%，環比增長 5.57%。目前國內維生素整體價格處于歷史低位，根據百川資訊，截至 2023 年 4 月 20 日，VA 價格為 91 元/公斤，較 2022 年年初下降 66.9%，VE 價格為 78 元/公斤，較 2022 年年初下降 10.34%，2022 年我國維生素行業整體較為疲軟，主要是由于國內維生素產能持續擴張導致國內市場供大于需，這也是公司業績短期承壓的主要原因，此外受宏觀因素影響，公司部分原輔材料價格上漲導致產品成本有所上升，隨著未來維生素庫存消解，下游需求恢復，公司業

4、績有望恢復增長。維生素景氣有望反轉，蛋氨酸等項目投產有望提供業績增量維生素景氣有望反轉，蛋氨酸等項目投產有望提供業績增量 維生素供給收縮內需復蘇，公司有望集中受益。維生素供給收縮內需復蘇，公司有望集中受益。維生素方面，供給端海外維生素巨頭近期宣布停產，成本端上游原材料價格節節攀升預計將對維生素 E 價格形成支撐，需求端國內豬周期即將開啟上行通道，目前維生素庫存有所消解，在供給收縮、內需復蘇背景下，公司有望集中受益。氨基酸方面，國內蛋氨酸市場需求廣闊，液體蛋氨酸市場滲透率有望提升，國內企業逐步打破海外壁壘，公司二期 15 萬噸固體蛋氨酸將于今年 6 月投產，同時擬與中石化成立合資公司建設 18

5、萬噸/年液體蛋氨酸（折純）的生產裝置，所有項目建成后，我國蛋氨酸市場份額將進一步提升，此外公司 5000 噸/年維生素 B6、3000 噸/年維生素 B12 正常銷售，3 萬噸?；撬犴椖块_始試車，多個項目陸續投產有望為公司提供業績增量。全球香精香料產業向亞非地區轉移，公司成本優勢助力拓展市場份額全球香精香料產業向亞非地區轉移，公司成本優勢助力拓展市場份額 香精香料產業東移，公司不斷拓展香精香料新品類，有望抓住機遇。香精香料產業東移，公司不斷拓展香精香料新品類，有望抓住機遇。香 Table_StockNameRptType 新和成（新和成（002001）公司研究/公司點評 投資評級：買入（維持）

6、投資評級：買入（維持）報告日期：2023-04-22 收盤價（元）17.17 近 12 個月最高/最低（元）21.89/17.17 總股本（百萬股）3,091 流通股本（百萬股）3,055 流通股比例（%）98.82 總市值（億元）531 流通市值（億元）524 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：王強峰分析師：王強峰 執業證書號：S0010522110002 電話：13621792701 郵箱： 相關報告相關報告 1.擬與中石化成立合資公司，持續布局蛋氨酸產業 2023-01-06 2.三季度業績符合預期，新項目建設穩步推進 2022-1

7、0-26 3.上半年經營穩健，新項目穩步推進 2022-08-26 -37%-22%-8%7%22%4/227/2210/221/23新和成滬深300 Table_CompanyRptType1 新和成（新和成（002001）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/31 證券研究報告 精香料種類繁多，主要應用于日化和食品行業，其技術、渠道、人才壁壘高筑，中小企業難以入局。目前國際企業香精香料巨頭產業逐步向亞非地區轉移，給國內香精香料企業帶來機遇，公司上延維生素中間體拓展出芳樟醇和檸檬醛系列產品，在產品質量維持國際領先水平的同時能夠降低 10%-20%的成本，顯著的成本優勢將助力公司不斷拓展市場份額

8、，此外公司還在投建更多香精香料新產品，5000 噸薄荷醇項目目前進入試車階段，公司不斷優化產品矩陣，未來市場競爭力有望進一步提高。加碼布局新材料板塊，加速實現高端材料自主可控加碼布局新材料板塊，加速實現高端材料自主可控 布局高端新材料多個細布局高端新材料多個細分賽道，分賽道，公司有望搶占先機。公司有望搶占先機。高端新材料細分賽道如 PPS、PPA、己二腈長期為國外所壟斷，隨著我國汽車輕量化的快速發展，對以上材料的需求也一直維持高速增長，近幾年以公司為代表的國內企業逐步突破技術封鎖，國產替代進程加快。PPS 方面，公司現已規劃報批 PPS 產能 3 萬噸/年，其中 1.5 萬噸/年生產線已實現正

9、常銷售，三期 7000 噸/年裝置進入試車階段，進展順利；PPA 與己二腈方面，1000 噸 PPA 與 110 噸己二腈中試線正在建設當中。此外公司還進一步延伸產業鏈布局了 PA66、六亞甲基二異氰酸酯（HDI）、異佛爾酮二胺（IPDA）、異佛爾酮二異氰酸酯（IPDI）等新產品，超前布局有望使公司在市場競爭中搶占先機。投資建議投資建議 預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 42.14 億元、49.01 億元、58.35 億元（原 2023 年-2024 年分別為 50.76 億元和 60.19 億元），同比增速為 16.4%、16.3%、19.1%。對應 PE 分別為 13、11

10、、9 倍。維持“買入”評級。風險提示風險提示（1）宏觀經濟風險；（2）原材料價格波動風險；（3）產能建設不及預期；（4）匯率及貿易風險。FZ9UiXiYbVnUtWrYsX8ObP6MoMrRoMmPjMoOqMiNnPmQ7NoPmNwMpNtRxNnOnRTable_CompanyRptType1 新和成（新和成（002001）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/31 證券研究報告 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 15934 17906 19869 22241 收入同比（%）6.8%12.

11、4%11.0%11.9%歸屬母公司凈利潤 3620 4214 4901 5835 凈利潤同比（%）-16.9%16.4%16.3%19.1%毛利率（%）36.9%38.2%39.1%40.5%ROE（%）15.4%15.2%15.0%15.1%每股收益（元）1.17 1.36 1.59 1.89 P/E 16.03 12.59 10.83 9.09 P/B 2.46 1.91 1.62 1.38 EV/EBITDA 10.96 7.45 5.82 4.45 資料來源：wind，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 新和成（新和成（002001）敬請參閱末頁重要聲明及評級說

12、明 4/31 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 國內維生素頭部企業，業績短期承壓國內維生素頭部企業，業績短期承壓.7 2 維生素景氣有望反轉，蛋氨酸等項目投產有望提供業績增量維生素景氣有望反轉，蛋氨酸等項目投產有望提供業績增量.10 2.1 維生素：供給收縮疊加需求復蘇，景氣度有望反轉維生素：供給收縮疊加需求復蘇，景氣度有望反轉.11 2.2 蛋氨酸：海外壟斷逐步打破，國內市場需求廣闊蛋氨酸：海外壟斷逐步打破，國內市場需求廣闊.16 3 香料香精產業重心向亞非轉移，成本優勢助力業務快速拓展香料香精產業重心向亞非轉移，成本優勢助力業務快速拓展.18 4 高端新材料技術突破，國產替代加速進行高端

13、新材料技術突破，國產替代加速進行.22 4.1PPS：反傾銷助力國產替代進程：反傾銷助力國產替代進程.22 4.2PPA：國內市場高速發展，自給率逐步提高：國內市場高速發展，自給率逐步提高.25 4.3 己二腈：關鍵技術逐漸突破，國內擴產周期將至己二腈：關鍵技術逐漸突破，國內擴產周期將至.26 4.4 加碼布局新材料板塊，加速實現高端材料自主可控加碼布局新材料板塊，加速實現高端材料自主可控.28 風險提示：風險提示：.29 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.30 Table_CompanyRptType1 新和成（新和成（002001）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/31 證券研究報告

14、 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 兩大平臺，四大業務板塊，將縱深產業鏈發展到極致兩大平臺，四大業務板塊，將縱深產業鏈發展到極致.7 圖表圖表 2 公司營業收入短期承壓公司營業收入短期承壓.8 圖表圖表 3 公司歸母凈利潤短期承壓公司歸母凈利潤短期承壓.8 圖表圖表 4 公司毛利和凈利略有下降公司毛利和凈利略有下降.9 圖表圖表 5 公司營養品和香精香料毛利維持較高水平公司營養品和香精香料毛利維持較高水平.9 圖表圖表 6 公公司三費管控合理司三費管控合理.9 圖表圖表 7 公司研發費用持續增長公司研發費用持續增長.9 圖表圖表 8 公司維持較好現金流水平公司維持較好現金流水平.10 圖表圖表

15、9 公司存貨周轉率維持在合理區間公司存貨周轉率維持在合理區間.10 圖表圖表 10 公司盈利能力整體維持較好水平公司盈利能力整體維持較好水平.10 圖表圖表 11 公司資產負債率水平維持在合理區公司資產負債率水平維持在合理區間間.10 圖表圖表 12 維生素及氨基酸最大下游在動物飼料維生素及氨基酸最大下游在動物飼料.11 圖表圖表 13 維生素及氨基酸在飼料中含量較少但極為重要維生素及氨基酸在飼料中含量較少但極為重要.11 圖表圖表 14 全球維生素全球維生素 A 和維生素和維生素 E 均呈寡頭壟斷格局均呈寡頭壟斷格局.11 圖表圖表 15 間甲酚進口量自間甲酚進口量自 2019 年后削減至年

16、后削減至 3000 噸左右噸左右.12 圖表圖表 16 間甲酚進口均價節節攀升間甲酚進口均價節節攀升.12 圖表圖表 17 萬華維生素萬華維生素 A 關鍵中間體檸檬醛投產在即，或將改變全球維生素關鍵中間體檸檬醛投產在即，或將改變全球維生素 A 供給格局供給格局.13 圖表圖表 18 飼料用維生素飼料用維生素 A 中豬飼料占中豬飼料占 40%.13 圖表圖表 19 飼料用維生素飼料用維生素 E 中豬飼料占中豬飼料占 47%.13 圖表圖表 20 國內歷史豬周期復盤國內歷史豬周期復盤.14 圖表圖表 21 2022 年維生素年維生素 A 出口需求疲軟出口需求疲軟.15 圖表圖表 22 2022 年

17、維生素年維生素 E 出口需求疲軟出口需求疲軟.15 圖表圖表 23 全球豬肉產量增長主要來源于中國全球豬肉產量增長主要來源于中國.15 圖表圖表 24 全球蛋氨酸供給呈寡頭壟斷格局全球蛋氨酸供給呈寡頭壟斷格局.16 圖表圖表 25 國內外蛋氨酸價格差距逐漸縮國內外蛋氨酸價格差距逐漸縮小小.17 圖表圖表 26 我國蛋氨酸我國蛋氨酸凈進口量逐漸縮小凈進口量逐漸縮小.17 圖表圖表 27 蛋氨酸下游應用主要是禽類飼料蛋氨酸下游應用主要是禽類飼料.17 圖表圖表 28 我國是全球第二大雞肉生產大國我國是全球第二大雞肉生產大國.17 圖表圖表 29 禽流感導致海外雞肉供給短缺，雞肉價格攀升禽流感導致海

18、外雞肉供給短缺，雞肉價格攀升.18 圖表圖表 30 香料香精主要應用于日化和食品香料香精主要應用于日化和食品.19 圖表圖表 31 全球香料香精市場規模穩步增長全球香料香精市場規模穩步增長.20 圖表圖表 32 我國香料香精產量穩步增長我國香料香精產量穩步增長.20 圖表圖表 33 香料香精產業重心逐步向亞洲轉移香料香精產業重心逐步向亞洲轉移.20 圖表圖表 34 全球香料香精行業集中度較高全球香料香精行業集中度較高.21 圖表圖表 35 中國香料香精企業集中度有望進一步提升中國香料香精企業集中度有望進一步提升.21 圖表圖表 36 公司香精香料產品成本優勢顯著公司香精香料產品成本優勢顯著.2

19、1 圖表圖表 37 公司部分新增產品項目公司部分新增產品項目.22 圖表圖表 38 PPS 產業鏈產業鏈.23 圖表圖表 39 PPS 主要應用于汽車和環保領域主要應用于汽車和環保領域.23 圖表圖表 40 全球主要全球主要 PPS 企業介紹企業介紹.23 圖表圖表 41 國內國內 PPS 企業與國際巨頭仍存差距企業與國際巨頭仍存差距.23 Table_CompanyRptType1 新和成（新和成（002001）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/31 證券研究報告 圖表圖表 42 全球全球 PPS 市場整體保持高速增長市場整體保持高速增長.24 圖表圖表 43 中國中國 PPS 市場保市場

20、保持高速增長持高速增長.24 圖表圖表 44 我國對主要國家我國對主要國家 PPS 反傾銷保證金比率反傾銷保證金比率.25 圖表圖表 45 全球高溫尼龍市場規模超全球高溫尼龍市場規模超 15 億美元億美元.25 圖表圖表 46 全球高溫尼龍產量超全球高溫尼龍產量超 16 萬噸萬噸.25 圖表圖表 47 國內生產高溫尼龍企業有序擴產加速國產替代進程國內生產高溫尼龍企業有序擴產加速國產替代進程.26 圖表圖表 48 己二腈主要用于己二腈主要用于 PA66 的生產的生產.27 圖表圖表 49 我國己二腈我國己二腈進口依賴程度逐年降低進口依賴程度逐年降低.27 圖表圖表 50 我國己二腈進入擴產周期我

21、國己二腈進入擴產周期.28 圖表圖表 51 公司持續布局新材料板塊公司持續布局新材料板塊.28 Table_CompanyRptType1 新和成（新和成（002001）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/31 證券研究報告 1 國內維生素頭部企業，國內維生素頭部企業，業績短期承壓業績短期承壓 國內維生素頭部企業，四大國內維生素頭部企業，四大基地基地+兩大平臺，將產業鏈縱深發展到極致。兩大平臺，將產業鏈縱深發展到極致。公司自成立以來，先后在浙江新昌、浙江上虞、山東濰坊和黑龍江綏化建設了四大生產基地，其中新昌基地主要從事維生素 A，維生素 D3、生物素、原料藥等的生產；上虞基地主要負責維生素 A

22、、維生素 E、PPS、類胡蘿卜素、蝦青素等的生產；濰坊基地主要負責香精香料、高端新材料、蛋氨酸等的生產；2017 年，公司在黑龍江綏化建設生物發酵產業園，主要從事生物發酵法生產麥芽糖、維生素 C、維生素 B12、輔酶 Q10 等產品，公司也自此逐漸形成了化工+和生物+兩大核心平臺。四大生產基地協同發展，公司將縱深產業鏈做到極致：以維生素 A 中間體檸檬醛與維生素 E 中間體芳樟醇不斷延伸發展香精香料業務；以檸檬醛中間體異戊烯醇延伸發展原料藥業務，目前 500 噸/年氮雜雙環項目開始生產并銷售；以蛋氨酸中間體氰化氫、硫化氫和維生素 E 中間體異氟爾酮發展新材料業務，公司以現有產業鏈為核心極致縱深

23、，不斷加強自身一體化優勢，厚增利潤。圖表圖表 1 兩大平臺，四大業務板塊，將縱深產業鏈發展到極致兩大平臺，四大業務板塊，將縱深產業鏈發展到極致 資料來源：公司公告，華安證券研究所 公司業績短期承壓，主要是維生素行業需求疲軟所致。公司業績短期承壓，主要是維生素行業需求疲軟所致。2022 年全年實現營業收入 159.34 億元，同比增長 6.82%；實現歸母凈利潤 36.20 億元，同比減少 16.89%；實現扣非歸母凈利潤 35.86 億元，同比減少 14.19%。單季度來看，公司 2022Q4季度實現營收 40.24 億元，同比減少 6.02%，環比增長 8.90%；實現歸母凈利潤 6.09檸

24、檬醛芳樟醇異戊烯醇卡隆酸酐氮雜雙環氰化氫異氟爾酮己二腈IPDAIPDI硫化氫PPSPPA/PA66/HDI蛋氨酸維生素E維生素A香精香料共用中間體共用中間體玉米葡萄糖麥芽糖-胸苷維生素B2維生素B12維生素C香精香料香精香料原料藥原料藥新材料新材料化學法營養品化學法營養品生物發酵法營養品生物發酵法營養品化學化學+生物生物+Table_CompanyRptType1 新和成（新和成（002001）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/31 證券研究報告 億元，同比減少 36.41%，環比減少 23.58%，2023 年 Q1 季度實現營收 36.12 億元，同比減少16.15%，環比減少10.23

25、%；實現歸母凈利潤6.43億元，同比減少46.55%，環比增長 5.57%。目前國內維生素整體價格處于歷史低位，根據百川資訊，截至 2023年 4 月 20 日，VA 價格為 91 元/公斤，較 2022 年年初下降 66.9%，VE 價格為 78元/公斤，較 2022 年年初下降 10.34%，2022 年我國維生素行業整體較為疲軟，主要是由于國內維生素產能持續擴張導致國內市場供大于需，這也是公司業績短期承壓的主要原因，此外，受宏觀因素影響，公司部分原輔材料價格上漲導致產品成本有所上升，隨著未來維生素庫存消解，下游需求恢復，公司業績有望恢復增長。圖表圖表 2 公司營業收入公司營業收入短期承壓

26、短期承壓 圖表圖表 3 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤短期承壓短期承壓 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 公司公司香精香料、新材料板塊穩健發展。香精香料、新材料板塊穩健發展。公司毛利率和凈利率略有下滑，2022 年公司毛利率為 36.94%，同比減少 7.57 個百分點；凈利率為 22.83%，同比減少 6.5 個百分點。單季度來看，2022 年 Q4 毛利率為 34.12%，同比減少 4.72 個百分點，2023年 Q1 毛利率為 31.69%，同比減少 9.86 個百分點，公司盈利能力整體略有下滑，主要是由于維生素行業整體疲軟所致。分業務板塊看，公司

27、營養品和香精香料板塊毛利率一直維持較高水平，2022 年公司營養品板塊毛利率為 36.59%，同比減少 10.45 個百分點；香精香料板塊毛利率為 48.97%，同比增長 6.84 個百分點，新材料及其他板塊毛利率為 70.79%，同比增長 42.26 個百分點。整體來看，香精香料板塊、新材料板塊及公司蛋氨酸業務全年穩健發展，量價齊升，保持較高增長率，為公司業績做出較大貢獻。-30%-10%10%30%50%0204060801001201401601802017201820192020202120222023Q1營業收入（億元）同比（%）-50%-30%-10%10%30%50%70%90%

28、051015202530354045502017201820192020202120222023Q1歸母凈利潤（億元）同比（%）Table_CompanyRptType1 新和成（新和成（002001）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/31 證券研究報告 圖表圖表 4 公司公司毛利毛利率率和凈利和凈利率率略有下降略有下降 圖表圖表 5 公司營養品和香精香料毛利公司營養品和香精香料毛利率率維持較高水平維持較高水平 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 公司三費管控合理公司三費管控合理，研發費用持續增長。，研發費用持續增長。2022 年公司銷售費用率為 0.

29、77%，同比增長 0.04 個百分點；管理費用率為 3.17%，同比增長 0.3 個百分點；財務費用率為 0.28%，同比下降 1.55 個百分點。單季度來看，2022Q4 公司銷售費用率為 0.83%，同比增長 0.4 個百分點；管理費用率為 3.98%，同比增長 0.9 個百分點；財務費用率為 0.53%，同比下降 1.42 個百分點，2023Q1 公司銷售費用率為 0.81%，同比增長 0.28 個百分點；管理費用率為 3.37%，同比增長 0.84 個百分點；財務費用率為1.40%，同比下降 0.19 個百分點。由于 2022 年公司銷售人員薪酬、傭金增加以及折舊費、無形資產攤銷增加導

30、致 2022 年期間費用率整體稍有增長，但公司三費整體呈下降趨勢，管控合理。此外公司一直注重研發投入，研發費用逐年增長，研發費率連續多年均維持在5%以上，2022年公司研發費用為8.59億元，研發費率為5.39%，同比增長 0.10 個百分點，2023 年 Q1 研發費用為 1.90 億元，研發費率為 5.26%，同比減少 0.19 個百分點。圖表圖表 6 公司三費管控合理公司三費管控合理 圖表圖表 7 公司研發費用持續增長公司研發費用持續增長 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 公司維持了較好的現金流水平公司維持了較好的現金流水平。2022 年公司凈現

31、比為 1.20，2023Q1 凈現比為-10%10%30%50%70%90%2017201820192020202120222023Q1毛利率（%）凈利率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019202020212022營養品香精香料新材料及其他0%2%4%6%8%10%12%2017201820192020202120222023Q1銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）2%3%4%5%6%7%8%012345678910201820192020202120222023Q1研發費用（億元）研發費率（%）Table_CompanyRptType

32、1 新和成（新和成（002001）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/31 證券研究報告 0.60，維持了較好的現金流水平；2022 年存貨周轉天數為 131.45 天，2023Q1 存貨周轉天數為 158.01 天，維持在合理區間。公司 ROE 整體較為平穩，2022 年公司ROE 為 15.36%，2023Q1 公司 ROE 為 2.66%；資產負債率有所上升，但整體維持在 20%-40%合理水平，2022 年公司資產負債率為 38.17%，2023 年 Q1 公司資產負債率為 38.48%。圖表圖表 8 公司公司維持較好現金流水平維持較好現金流水平 圖表圖表 9 公司公司存貨周轉率存貨

33、周轉率維持在合理區間維持在合理區間 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 圖表圖表 10 公司盈利能力整體維持較好水平公司盈利能力整體維持較好水平 圖表圖表 11 公司資產負債率水平維持在合理區間公司資產負債率水平維持在合理區間 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 2 維生素景氣有望反轉，蛋氨酸等項目投產有望維生素景氣有望反轉，蛋氨酸等項目投產有望提供業績增量提供業績增量 維生素和維生素和氨基酸氨基酸是是生物生物必需有機化合物必需有機化合物。由于大部分維生素和氨基酸不能在人體內或動物體內自行合成或合成量不足，所以需要

34、通過食物來攝取這類物質。主要維生素 VA、VE 以及主要氨基酸蛋氨酸下游最大應用領域均為動物飼料（平均在 70%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62017201820192020202120222023Q1凈現比（倍)0501001502002502017201820192020202120222023Q1存貨周轉天數（天）0%5%10%15%20%25%2017201820192020202120222023Q1ROE（攤薄，%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017201820192020202120222023Q1資產負債率（%）Table_

35、CompanyRptType1 新和成（新和成（002001）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/31 證券研究報告 左右），雖然在飼料中維生素和氨基酸的含量較少，分別為 0.6%和 1.5%，但是這類物質在調節生理機能、催化代謝的過程中起著十分重要的作用。圖表圖表 12 維生素及氨基酸最大下游在動物飼料維生素及氨基酸最大下游在動物飼料 圖表圖表 13 維生素及氨基酸在飼料中含量較少但極為重要維生素及氨基酸在飼料中含量較少但極為重要 資料來源：中商情報網、華安證券研究所 資料來源：市場調查網、中國飼料工業協會、華安證券研究所 2.1 維生素：維生素：供給收縮疊加需求復蘇，景氣度有望反轉供給收

36、縮疊加需求復蘇，景氣度有望反轉 從供給端看，從供給端看，全球維生素全球維生素 A 和維生素和維生素 E 均呈現寡頭壟斷格局均呈現寡頭壟斷格局，海外供給預計進，海外供給預計進一步收縮。一步收縮。由于維生素 A 和維生素 E 產品普遍生產流程長、生產步驟復雜、生產技術要求高、環保處理要求高等特點，全球產能主要集中在幾家廠商手中，目前維生素 A 全球產能大約為 36.2 萬噸，維生素 E 全球產能大約為 12.6 萬噸，主要產生包括帝斯曼、巴斯夫、新和成、浙江醫藥等。寡頭壟斷格局也造成了當某一廠商供給出現問題時，會對整個維生素 A 和維生素 E 供給市場造成較大沖擊，也是歷史上維生素 A 和維生素

37、E 價格出現較大波動的主要原因。2022 年下半年由于地緣政治沖突持續升級以及歐洲冬季用電高峰，能源成本高預期下，歐洲維生素企業巨頭帝斯曼宣布于 2023 年 1 月 2 日停止在瑞士錫瑟爾恩工廠的維生素生產，停產期至少兩個月，其停產的維生素 A 產能大約 5600 噸，全球占比 15%，維生素 E 產能 1.8 萬噸，全球占比 13%左右，海外維生素供給預計進一步收縮。圖表圖表 14 全球維生素全球維生素 A 和維生素和維生素 E 均呈寡頭壟斷格局均呈寡頭壟斷格局 產品 地區 主要生產商 現有產能（噸/年）產能占比 產地 在建產能（噸/年）預計投產時間 維生素 A（50 萬IU）國外 帝斯曼

38、 8000 22.10%荷蘭 巴斯夫 6300 17.40%德國 工廠擴建 安迪蘇 4600 12.71%法國 國內 新和成 8000 22.10%浙江 浙江醫藥 5000 13.81%浙江 金達威 4000 11.05%福建 新發藥業 300 0.83%山東 9000 2022 年第四季度 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%維生素A維生素E蛋氨酸動物飼料醫藥化妝品食品飲料37.4%14.7%11.0%3.0%0.6%1.5%31.9%玉米豆粕小麥飼料添加劑（不含維生素、氨基酸）維生素維生素氨基酸氨基酸其他 Table_CompanyRptType1 新和成（新

39、和成（002001）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/31 證券研究報告 花園生物 浙江 6000 天新藥業 江西 1000 2027 維生素維生素 A A 合計（噸）合計（噸）3620036200 1600016000 維生素 E 油 國外 帝斯曼 30000 23.81%荷蘭 巴斯夫 20000 15.87%德國 國內 益曼特（75%股權出售給帝斯曼）16000（可加工為 30000 噸粉）12.70%湖北 浙江醫藥（油）20000 15.87%浙江 吉林北沙 10000 7.94%吉林 萬華化學 眉山 20000 維生素 E 粉（50%計）換算時假設油計 100%新和成 60000

40、47.62%山東 花園生物 浙江 20000 新發藥業 山東 30000 維生素維生素 E E 合計（噸）合計（噸）126000126000 7000070000 資料來源：各公司公告、華安證券研究所 VE 合成重要中間體間甲酚進口價格高位運行預計對合成重要中間體間甲酚進口價格高位運行預計對 VE 價格形成支撐。價格形成支撐。我國維生素 E 生產企業除新和成外大多采用間甲酚法生產，而間甲酚產品分離難度大、副產品及三廢處理較為復雜，技術壁壘較高，全球間甲酚產能較為集中，國外產能約占 80%，國內產能僅占 20%，因此我國生產維生素 E 較為依賴間甲酚的進口，由于2019 年德國朗盛部分間甲酚產線

41、轉產薄荷醇以及 2020 年我國發布關于間甲酚的反傾銷政策，自 2019 年以來我國間甲酚進口量下降至每年 3000 噸左右，而價格也節節攀升，2022 年我國間甲酚平均進口價格為 6888.60 美元/噸，同時 VE 由于能夠提高成本動物生育機能本身需求量也相對較大，自 DSM 和能特科技資源整合后全球VE 競爭格局相對較好，間甲酚價格高位運行、自身需求量大以及供給格局相對較好等多重因素疊加下預計將對國內維生素 E 價格形成一定支撐。圖表圖表 15 間甲酚進口量自間甲酚進口量自 2019 年后削減至年后削減至 3000 噸左右噸左右 圖表圖表 16 間甲酚進口均價節節攀升間甲酚進口均價節節攀

42、升 資料來源：iFinD、華安證券研究所 資料來源：iFinD、華安證券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201720182019202020212022間甲酚進口量（噸）同比01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020152016201720182019202020212022間甲酚平均進口價（美元/噸）Table_CompanyRptType1 新和成（新和成（002001）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/31 證券研究報告 萬華維生素萬華維生

43、素 A 關鍵中間體檸檬醛投產在即，或將改變全球維生素關鍵中間體檸檬醛投產在即，或將改變全球維生素 A 供給格局。供給格局。根據煙臺市政府公示，萬華化學年產 4.8 萬噸檸檬醛裝置將于 2023-2024 年投產，檸檬醛是生產維生素 A 的重要中間體，其生產工藝較為復雜，目前全球只有巴斯夫、新和成、可樂麗三家具備生產能力，其中巴斯夫占據全球近 80%的市場份額，而新和成的8000噸主要用于自產維生素A，根據公示內容，萬華化學檸檬醛裝置投產后，將外售檸檬醛產品 2.11 萬噸/年。萬華化學檸檬醛裝置產能占現有產能的 76%，項目投產后，或將改變全球維生素 A 供給格局，一方面將打破國外關鍵中間體技

44、術壟斷，另一方面也會加劇國內維生素 A 產能過剩，此外巴斯夫湛江一體化項目中 4 萬噸檸檬醛裝置也將于 2030 年投產。圖表圖表 17 萬華維生素萬華維生素 A 關鍵中間體檸檬醛投產在即，或將改變全球維生素關鍵中間體檸檬醛投產在即，或將改變全球維生素 A 供給格局供給格局 公司 產能（噸/年）市占率 生產基地 新增產能（噸/年）預計投產時間 巴斯夫 50000 79.37%德國、馬來西亞 40000 2030 年，中國湛江 新和成 8000 12.70%中國浙江-可樂麗 5000 7.94%日本-萬華化學-中國山東 48000 2023-2024 年 總計總計 6300063000 9800

45、098000 資料來源：萬華化學公司公告、中國飼料行業信息網、新思界產業研究中心、華安證券研究所 從需求端看，從需求端看，維生素維生素 A 和維生素和維生素 E 主要用于豬飼料。主要用于豬飼料。維生素 A 和維生素 E 主要用于豬飼料禽類飼料，根據華經產業研究院數據，維生素 A 中豬飼料占比 40%，禽類飼料（包括肉禽和蛋禽，下同）占比 45%；維生素 E 中豬飼料占比 47%，禽類飼料占比 38%。圖表圖表 18 飼料用維生素飼料用維生素 A 中豬飼料占中豬飼料占 40%圖表圖表 19 飼料用維生素飼料用維生素 E 中豬飼料占中豬飼料占 47%資料來源：華經產業研究院、華安證券研究所 資料來

46、源：華經產業研究院、華安證券研究所 內需方面內需方面，預計預計豬周期豬周期即將即將開啟開啟上行通道，有望帶動上行通道，有望帶動國內國內維生素維生素 A 和維生素和維生素 E需求增長需求增長。飼料成本是生豬養殖成本中最重要的組成部分，飼料成本占生豬養殖成本的比例約為 60%-70%，因此飼料和生豬高度相關，我們預計豬周期即將開啟上行通道，未來豬價預計先抑后揚，豬企利潤有望邊際修復。主要原因有：（1）縱觀國內歷史豬周期，存在以下特點：每輪豬周期平均持續時間為 3-440%30%15%9%4%2%豬飼料肉禽飼料蛋禽飼料水產料反芻料其他飼料47%32%9%6%4%2%豬飼料肉禽飼料水產料蛋禽飼料反芻料

47、其他 Table_CompanyRptType1 新和成（新和成（002001）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/31 證券研究報告 年，且近年來整輪周期時間越來越短；每輪豬周期均以“W”型探底后開啟上行周期。2022 年前期壓欄以及二次育肥的庫存逐步消解，國內處于豬周期下行尾聲，同時由于豬價處于低位，企業主動壓欄和二次育肥意愿較低，疊加傳統淡季因素，預計底部將在 2023 年上半年結束。（2）從國內能繁母豬存欄量看，截至 2023 年 2 月底，我國能繁母豬存欄量為4343 萬頭。一般而言，母豬妊娠期為 4 個月，豬崽長成可出欄的商品豬為 6 個月，疊加主要上市豬企 2023 年生豬出欄

48、目標可推測，2023 年下半年我國生豬供應量將增加。由于國內疫情全新政策下消費全面復蘇、下半年國內豬肉消費傳統旺季、2022Q3 后我國能繁母豬存欄量增速減緩等多重因素疊加，預計將對豬價形成有力支撐，我國豬肉市場有望量價齊升。我們認為，豬肉價格有望上漲，豬企利潤有望邊際修復，豬企擴產意愿提高，飼料需求增長，有望帶動維生素 A 和維生素 E 需求增長。圖表圖表 20 國內歷史豬周期復盤國內歷史豬周期復盤 資料來源：iFinD、華安證券研究所 外需方面，維生素整體出口需求外需方面，維生素整體出口需求有望恢復有望恢復。我國是維生素 A 和維生素 E 出口凈出口大國，2022 年受全球疫情影響，海外維

49、生素 A 和維生素 E 整體需求疲軟，維生素 A 出口量 3969.84 噸，同比減少 31.64%，維生素 E 出口量 76945.04 噸，同比減少 15.69%。根據美農業部發布的全球肉類產量預測，2023 年全球豬肉產量預計將達到 1.14 億噸，同比增長 3.86%，其中主要增長主要來源于中國，預計中國 2023年豬肉產量將達到 5500 萬噸，同比增長 7.84%。主要維生素出口國美國 2023 年豬肉產量預計將達到 1247.1 萬噸，同比增長 1.22%；歐盟 2023 年豬肉產量預計將達到 2258 萬噸，同比減少 0.4%，整體來看，國內維生素出口需求有望恢復。051015

50、202530354045501,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5002009-01-012010-07-012012-01-012013-07-012015-01-012016-07-012018-01-012019-07-012021-01-012022-07-01能繁母豬存欄量（萬頭）生豬價格（元/千克）20092009-20142014年豬周期年豬周期20142014-20182018年豬周期年豬周期20182018-20222022年豬周期年豬周期 Table_CompanyRptType1 新和成（新和成（002001）敬請參閱末頁重

51、要聲明及評級說明 15/31 證券研究報告 圖表圖表 21 2022 年維生素年維生素 A 出口需求疲軟出口需求疲軟 圖表圖表 22 2022 年維生素年維生素 E 出口需求疲軟出口需求疲軟 資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 圖表圖表 23 全球豬肉產量增長主要來源于中國全球豬肉產量增長主要來源于中國 國家/地區 豬肉（萬噸）同比（%）牛肉（萬噸）同比（%）雞肉（萬噸）同比（%）2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 巴西 435.0 443.5 1.95%1035.0 1056.0 2.03%1440.0 1474.5 2

52、.40%加拿大 205.5 207.0 0.73%138.5 137.5 -0.72%137.5 142.5 3.64%中國 5100.0 5500.0 7.84%712.5 735.0 3.16%1430.0 1430.0 0.00%歐盟 2267.0 2258.0 -0.40%682.0 670.0 -1.76%1092.0 1097.0 0.46%中國香港 9.6 8.6 -10.42%0.4 0.4 0.00%-日本 130.0 130.5 0.38%49.0 49.0 0.00%179.0 178.0 -0.56%韓國 140.5 140.3 -0.14%32.5 35.4 8.92

53、%93.0 94.0 1.08%墨西哥 153.0 160.0 4.58%217.5 222.5 2.30%390.0 406.0 4.10%菲律賓 95.0 100.0 5.26%72.5 72.0 -0.69%130.0 136.0 4.62%英國 94.5 87.2 -7.72%89.5 90.5 1.12%175.0 182.5 4.29%美國 1232.1 1247.1 1.22%1282.0 1205.3 -5.98%2084.5 2128.4 2.11%其他 1122.4 1126.4 0.36%1629.0 1647.0 1.10%2942.1 3025.3 2.83%總計總計

54、 10984.6 10984.6 11408.6 11408.6 3.86%3.86%5940.4 5940.4 5920.6 5920.6 -0.33%0.33%10093.1 10093.1 10294.2 10294.2 1.99%1.99%資料來源：USDA、華安證券研究所 供給收緊供給收緊+內需復蘇內需復蘇，公司有望集中受益。公司有望集中受益。公司現有維生素 A 產能 8000 噸（IU粉），VE 產能 60000 噸（50%粉），目前公司維生素 A 全球市場份額超 20%，維生素 E 市場份額超 40%，行業地位突出，品牌優勢明顯，處于國內領先、國外知名的市場地位，公司采用異氟爾酮

55、生產 VE 關鍵中間體三甲基氫醌，在間甲酚價格逐年攀升的情況下具有良好的成本優勢。此外公司維生素類產品還包括 VC、VD3、VB2、VB6、VB12 等。目前 5000 噸 VB6 和 3000 噸 VB12（1%含量）目前進入正常銷售階段；VC 系列產品、VB12 等采用生物發酵法生產，以可再生玉米作為原料，通過微生物發酵來實現目標分子的制備技術，以細胞代謝方式生產產品，促進了化石能源向可再生能源的轉變，積極實施營養品系列化差異化發展，通過優化工藝路線、攻關重點課題，不斷提升產品競爭力。在國內需求復蘇和海外出口增長趨勢下，公01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0

56、0020182019202020212022進口量（噸）出口量（噸）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,00020182019202020212022進口量（噸）出口量（噸）Table_CompanyRptType1 新和成（新和成（002001）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/31 證券研究報告 司有望集中受益。2.2 蛋氨酸：海外壟斷逐步打破，國內市場需求廣闊蛋氨酸：海外壟斷逐步打破，國內市場需求廣闊 從供給端看，全球蛋氨酸供給呈寡頭壟斷格局，國內企業奮力追趕。從供給端看，全球蛋氨酸供給呈寡頭壟斷格局，

57、國內企業奮力追趕。由于蛋氨酸在合成技術上存在較高的壁壘，在生產過程中會產生甲硫醇、硫化氫等大量環境污染物，因此對廢氣處理的要求也較高，此外，在銷售渠道上也存在較高的品牌壁壘，因此中小企業很難切入。前全球蛋氨酸市場份額仍然掌握在少數企業手中，贏創、安迪蘇、諾偉司、住友四家企業占據全球超 80%的份額，隨著中國蛋氨酸技術的突破，我國蛋氨酸開始進行國產替代，2015 年藍星對安迪蘇的全資收購進一步加快我國蛋氨酸國產替代進程，目前我國企業蛋氨酸市占率總和超 40%，新和成現規劃 15 萬噸固體蛋氨酸將于 2023 年 6 月投產，同時將與中石化成立合資公司建設 18萬噸/年液體蛋氨酸（折純）的生產裝置

58、，所有項目建成后，我國蛋氨酸市場份額將進一步提升，新和成將成為全球第三大蛋氨酸供應商。圖表圖表 24 全球蛋氨酸供給呈寡頭壟斷格局全球蛋氨酸供給呈寡頭壟斷格局 地區 主要生產商 現有產能（萬噸/年）產能占比 生產基地 在建產能（萬噸/年）預計投產時間 國外 贏創 73 30.80%德國、美國、新加坡、中國-諾偉司 32 13.50%美國-住友 25 10.55%日本-希杰 8 3.38%馬來西亞-國內 安迪蘇 67 28.27%法國、西班牙、中國-新和成 15 6.33%中國山東 15+18 15 萬噸固體蛋氨酸預計在 2023 年 6 月投產 寧夏紫光 10 4.22%中國寧夏-和邦生物 7

59、 2.95%中國四川-合計（噸）237 33 資料來源：各公司公告、中國飼料信息網、華安證券研究所 歐洲能源上漲預期仍在，我國有望成為蛋氨酸凈出口國。歐洲能源上漲預期仍在，我國有望成為蛋氨酸凈出口國。由于蛋氨酸合成技術壁壘、環保成本高等原因，我國一直是蛋氨酸凈進口國，近年來隨著國內蛋氨酸技術的不斷突破，國內廠商紛紛布局蛋氨酸領域，自 2019 年以來，我國蛋氨酸進口量逐年減少，出口量逐年增加，2022 年我國蛋氨酸進口量 18.72 萬噸，出口量 11.83萬。同時由于國內企業技術路徑的不斷優化，我國蛋氨酸成本也在逐步降低，雖然目前歐洲天然氣價格已從最近大峰值大幅下降，但仍處于歷史高位，歐洲能

60、源價格上漲的預期仍在，我國蛋氨酸生產成本有望低于歐洲，我國有望成為蛋氨酸凈出口國。Table_CompanyRptType1 新和成（新和成（002001）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/31 證券研究報告 圖表圖表 25 國內外蛋氨酸價格差距逐漸縮小國內外蛋氨酸價格差距逐漸縮小 圖表圖表 26 我國蛋氨酸我國蛋氨酸凈進口量逐漸縮小凈進口量逐漸縮小 資料來源：iFinD、華安證券研究所 資料來源：百川盈孚、華安證券研究所 從需求端看，從需求端看，蛋氨酸下游應用主要是禽類飼料，我國是雞肉生產大國，蛋氨酸蛋氨酸下游應用主要是禽類飼料，我國是雞肉生產大國，蛋氨酸市場空間廣闊。市場空間廣闊。由于

61、蛋氨酸能夠有效促進禽類生長、改善雞肉品質、提高機體免疫力等，因此在禽類飼料中應用較多，在蛋氨酸下游飼料應用中，肉禽飼料占比 34%，蛋禽飼料占比 26%，豬飼料占比 33%，禽類飼料總占比 60%。我國是全球第二大雞肉生產大國，美國 NRC 標準蛋氨酸飼料添加科學比例為 0.25%，根據百川盈孚和中國飼料工業協會數據，2021 年我國飼料用蛋氨酸含量僅占 0.14%，低于科學比例，若以 0.25%添加量為標準，我國蛋氨酸市場需求將提升 78%。圖表圖表 27 蛋氨酸下游應用主要是禽類飼料蛋氨酸下游應用主要是禽類飼料 圖表圖表 28 我國是全球第二大雞肉生產大國我國是全球第二大雞肉生產大國 資料

62、來源：華經產業研究院、華安證券研究所 資料來源：USDA、華安證券研究所 2022 年海外禽流感肆虐，蛋氨酸需求預計短期承壓。年海外禽流感肆虐，蛋氨酸需求預計短期承壓。2022 三季度全球多地暴發禽流感，根據英國 Pirbright 研究所報告，全球已有 1.6 億只家禽因感染禽流感病毒直接死亡，或者為了控制禽流感疫情蔓延而被撲殺，其中美國和歐洲共有 1 億只；根據日本農林水產省報告，從 10 月底報告此次禽流感流行季的第一起疫情以來，截至 11 月 22 日，日本累計撲殺禽類約 275 萬只。此次禽流感導致國外雞蛋與雞肉價格持續走高，截至 2022 年 12 月，美國雞肉價格為 3.31 美

63、元/千克，歐盟雞肉價格1,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0002015-012016-072018-012019-072021-012022-07蛋氨酸進口均價（美元/噸）蛋氨酸出口均價（美元/噸）05101520252019202020212022進口量（萬噸）出口量（萬噸）34%33%26%7%肉禽飼料豬飼料蛋禽飼料其他飼料05001,0001,5002,0002,500美國中國巴西歐盟 俄羅斯墨西哥 泰國 阿根廷土耳其 英國2021年雞肉產量（萬噸）Table_CompanyRptType1 新和成（新和成（002001）敬請參

64、閱末頁重要聲明及評級說明 18/31 證券研究報告 為 2.65 歐元/千克，均處于歷史高位，我國暫未受到海外禽流感影響。就海外需求方面，由于禽流感大量禽類死亡或被撲殺，禽類存欄量減少，飼料出口預計減少，海外蛋氨酸需求短期內預計有所減少；就國內需求方面，由于我國白羽雞需從國外引種，且消費占比較大，海外禽流感短期內也將影響國內肉雞存欄量，國內蛋氨酸需求預計也將短期承壓，但由于禽類出欄周期較短（以白羽雞為例，其養殖周期為 40天左右），補欄較快，疊加我國全新疫情政策下消費復蘇強預期，此輪禽流感結束后對蛋氨酸的需求預計有望快速恢復。圖表圖表 29 禽流感導致海外雞肉供給短缺，雞肉價格攀升禽流感導致海

65、外雞肉供給短缺，雞肉價格攀升 資料來源：USDA、European Commission、華安證券研究所 持續布局蛋氨酸業務，市場份額不斷擴張。持續布局蛋氨酸業務，市場份額不斷擴張。公司蛋氨酸質量優異，純度超過99%，顆粒流動性好，堆密度高，相較于蛋氨酸羥基類似物自由酸（MHA-FA），生物利用率接近 100%。公司現有蛋氨酸（固體）產能 15 萬噸/年，是國內第二大蛋氨酸生產企業，二期 15 萬噸固體蛋氨酸將于 2023 年 6 月投產，同時公司擬與中石化成立合資公司建設 18 萬噸/年液體蛋氨酸（折純）的生產裝置，所有項目建成后，我國蛋氨酸市場份額將進一步提升，公司也將成為全球第三大蛋氨酸

66、供應商。此外公司30000 噸?；撬犴椖恳验_始試車。在國內需求增長、液體蛋氨酸滲透率逐步提升趨勢下，公司提前布局，有望集中受益。3 香料香精產業重心向亞非轉移，成本優勢助力香料香精產業重心向亞非轉移，成本優勢助力業務快速拓展業務快速拓展 香料香精主要應用于日化和食品。香料香精主要應用于日化和食品。按行業劃分，香料香精主要應用于食品和日化行業，其中食品用香料香精占比約為 56%，日用香料香精約占 44%，食品行業中香煙行業約占整體比重的 12%。1.01.52.02.53.03.54.02010/1/12012/3/12014/5/12016/7/12018/9/12020/11/1美國雞肉價格

67、（美元/千克）歐盟雞肉價格（歐元/千克）Table_CompanyRptType1 新和成（新和成（002001）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/31 證券研究報告 圖表圖表 30 香料香精主要應用于日化和食品香料香精主要應用于日化和食品 資料來源：前瞻產業研究院、華安證券研究所 需求端，需求端，全球香料香精市場穩步增長，產業重心逐步向亞全球香料香精市場穩步增長，產業重心逐步向亞非等地區非等地區轉移轉移，國內企業，國內企業機遇與挑戰并存。機遇與挑戰并存。在全球香料香精市場規模中，香料約占 1/3，香精約占 2/3，2021 年全球香料香精市場規模為 291 億美元，同比增長 2.46%，

68、“十三五”期間我國對食品行業的轉型規劃為食用香料香精行業的提供了有力的政策支持，同時歐洲、美國和日本等國際香料香精巨頭由于已進入高度發達階段，本土市場日漸飽和（本土的銷售額僅占 30-50%，其余 50-70%的產品均在境外銷售），亞洲等國家和地區成為主要競銷地區。2017 年我國市場的快速發展吸引了眾多國際行業巨頭紛紛前來設立工廠或者建立世界級的研發中心，中國香料香精產量在 2018 年同比增長 9.07%，截至 2021 年，我國香料香精產量為 2027 萬噸，根據 IAL 咨詢機構的預測，未來幾年香料香精市場需求的上升幅度較為穩定，其中亞洲、非洲、中東及中美增長較快，至 2020 年，亞

69、洲市場規模將增至 121.9 億美元，非洲和中東的市場規模將增至 16.7 億美元，中北美市場增至 74.2億美元。亞洲市場是全球香料香精消費需求最大的地區，約占全球市場份額的 40%。全球香料香精總體需求量與全球經濟發展趨勢呈現出高度一致性，即增長重心轉向亞非等發展中國家集中地域，這些地區香料香精市場也成為最具潛力也是競爭激烈的市場。一方面，國際行業巨頭在中國建廠有望帶動國內香料香精行業持續發展，國內企業有望受益；另一方面，國際行業巨頭快速占領國內高端產品市場，并逐步向中端延伸，這也給國內企業的生存和發展帶來較大挑戰。19.04%14.08%12.32%11.88%7.48%7.28%17.

70、36%10.56%飲料香皂洗滌劑香煙化妝品高檔香水乳制品其他食用香精香料其他日用香精香料 Table_CompanyRptType1 新和成（新和成（002001）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/31 證券研究報告 圖表圖表 31 全球香料香精市場規模穩步增長全球香料香精市場規模穩步增長 圖表圖表 32 我國香料香精產量穩步增長我國香料香精產量穩步增長 資料來源：華經產業研究院、華安證券研究所 資料來源：華經產業研究院、華安證券研究所 圖表圖表 33 香料香精產業重心逐步向亞洲轉移香料香精產業重心逐步向亞洲轉移 企業 國家/地區 建設 時間 地點 投資金額 產品及產能 投產時間 奇華頓

71、瑞士 2017.10 江蘇常州 1 億瑞郎（約合 1.02億美元，6.73 億元人民幣）3.8 萬噸日化用品（洗潔精香料和口腔護理的香料）以及其他香料 2020.10 芬美意 瑞士 2017.03 江蘇蘇州（張家港）一期項目投資 7500萬美元 2.5 萬噸，一期 1.2 萬噸 2019.03 一期投產 國際香料香精 美國 2017.04 江蘇蘇州（張家港）1.5 億美元，一期4500 萬美元 2.4 萬噸食品用香料香精 2018.10 德之馨 德國 2016 江蘇南通 1 億美元，一期投資為 5700 萬美元 4.5 萬噸（一期 1.34 萬噸食品液體香精和 1 萬噸日化液體香精）2020.

72、05 高砂 日本 逐步 擴建 廣東廣州-8180 噸-曼氏 法國 2007.11 上海-7000 噸 2014.04 2018.07 浙江嘉興 9000 萬美元 1.56 萬噸（液體香精 1.2 萬噸、粉末香精 0.36 萬噸）已竣工 資料來源：各公司官網、FoodTalks、云南省核工業二九地質大隊門戶網站、南通資訊、環評報告、華安證券研究所 供給端，供給端，全球全球香料香精香料香精行業集中度較高，行業集中度較高，國內國內行業集中度有望進一步提升行業集中度有望進一步提升，市場競，市場競爭將進一步優化。爭將進一步優化。目前全球先進香料香精生產企業大多來自發達國家，全球前十家香料香精公司銷售額占

73、全球超 75%，2019 年奇華頓、IFF（國際香料香精）、芬美意、德之馨四家占據全球市場份額 50%以上市場份額，而目前該份額擴大至 60%以上，行業集中度不斷提高。而國內企業目前分散度較大，整體規模也較小，規模較大的香料香精企業主要有華寶股份、新和成、中國波頓、愛普股份、亞香股份等為主，由于香料香精關鍵品種工藝技術壁壘較高，國內環保政策趨嚴，國內小企業不堪環保資金壓力紛紛退出，同時，國外企業在華建廠對競爭力較弱的企業市場份額逐步蠶食，此外國內大企業近年來不斷取得技術突破，持續布局香料香精產業并保持高速增長，長期看，國內香料香精0%2%4%6%8%10%0501001502002503002

74、015201620172018201920202021全球香精香料市場規模（億美元）同比-1%1%3%5%7%9%11%05001,0001,5002,0002015201620172018201920202021中國香精香料產量（萬噸）同比 Table_CompanyRptType1 新和成（新和成（002001）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/31 證券研究報告 行業集中度有望進一步提升，市場競爭進一步優化。圖表圖表 34 全球香料香精行業集中度較高全球香料香精行業集中度較高 圖表圖表 35 中國香料香精企業集中度有望進一步提升中國香料香精企業集中度有望進一步提升 資料來源：觀研天下

75、、華安證券研究所 資料來源：觀研天下、華安證券研究所 公司香精香料產品成本優勢顯著公司香精香料產品成本優勢顯著，產業重心向亞轉移下公司業務有望快速發展，產業重心向亞轉移下公司業務有望快速發展。芳樟醇、檸檬醛系列產品的核心技術長期以來一直被德國巴斯夫和荷蘭帝斯曼兩家巨頭掌控，公司自研檸檬醛工藝，首創自活化超臨界反應技術，大規模穩定生產檸檬醛、通過重排反應工藝以全新路線打通芳樟醇與檸檬醛產業鏈，其檸檬醛和芳樟醇產品在成本上相較于巴斯夫分別降低 13.4%和 16.8%，同時自主開發催化劑，使得芳樟醇純度相較于巴斯夫的 98.8%高出 0.5%，雜質數量由 4 個減為 2 個，香氣品質由“尚可”提升

76、至“較純正”水平，在保障產品質量的同時具有顯著的成本優勢。隨著以我國為代表的發展中國家香精香料產業的崛起，疊加自身一體化優勢，公司香精香料業務有望快速發展。圖表圖表 36 公司香精香料產品成本優勢顯著公司香精香料產品成本優勢顯著 產品 巴斯夫 新和成 成本優勢 3-異戊烯醇 甲醛轉化率（%）選擇性（%）收率（%）成本（元/kg）甲醛半縮醛轉化率（%）選擇性（%）收率（%）成本（元/kg）3.34%3.34%96.30 98.60 94.95 7.78 7.78 98.90 98.60 97.52 7.52 7.52 2-異戊烯醇 醇轉化率（%）選擇性（%）收率（%）成本（元/kg）醇轉化率（%

77、）選擇性（%）收率（%）成本（元/kg）10.33%10.33%60 92.3 92.3 8.428.42 68 99.6 99.6 7.557.55 異戊烯醛-成本（元/kg）-成本（元/kg）19.49%19.49%-8.628.62 -6.946.94 檸檬醛-成本（元/kg）-成本（元/kg）13.37%13.37%-16.6816.68 -14.4514.45 芳樟醇 選擇性氫化收率（%）重排收率（%）-成本（元/kg）醇化收率（%）氫化收率（%）?；章剩?）成本（元/kg）16.86%16.86%91.04 92.47-19.9919.99 95.52 99%95.8 16.62

78、16.62 21.9%18.3%13.8%10.9%9.8%5.3%5.0%15.0%奇華頓國際香精香料芬美意德之馨威爾德香精曼氏高砂其他4.90%4%3.70%1.70%1.10%84.60%華寶股份新和成中國波頓愛普股份亞香股份其他 Table_CompanyRptType1 新和成（新和成（002001）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/31 證券研究報告 資料來源：芳樟醇與檸檬醛系列香料關鍵技術研發及產業化、華安證券研究所 上下求索，大力開拓香精香料新產品，上下求索，大力開拓香精香料新產品，優化香精香料產品矩陣優化香精香料產品矩陣。公司目前香精香料板塊產能超 3 萬噸，此外公司也將

79、以檸檬醛系列、芳樟醇系列、葉醇系列為主的產品結構，逐步多元化，不斷推出一體化、系列化、協同化的香料新品種，實現產品的功能化和差異化，根據濰坊濱海經濟技術開發區批復的公司項目來看，公司在山東基地還將新增四氫香葉醇、乙酸橙花酯、鈴蘭吡喃、紫羅蘭酮、洋茉莉醛、新洋茉莉醛、甜瓜醛、楊梅醛、乙酸薄荷酯、乳酸薄荷酯、薄荷酮等新產品。公司通過內聯外合，持續優化，構筑產品核心競爭力。圖表圖表 37 公司部分新增產品項目公司部分新增產品項目 項目 建設內容 香料擴建及多功能車間項目 新增 2-異戊烯醇 9000 噸，新增正己醇 500 噸，新增二氫茉莉酮酸甲酯 3000 噸，新增 3-異戊烯醇 8900 噸，新

80、增香茅醇 2000 噸、香茅醛 2000 噸、四氫香葉醇500 噸，新增香葉醇/橙花醇 2000 噸，新增乙酸香茅酯 400 噸，新增乙酸香葉酯400 噸，新增乙酸橙花酯 1000 噸，新增鈴蘭吡喃 3000 噸，新增紫羅蘭酮 500噸，新增洋茉莉醛 2000 噸，新增新洋茉莉醛 500 噸，新增甜瓜醛 200 噸，新增楊梅醛 500 噸，新增乙酸薄荷酯 250 噸，乳酸薄荷酯 50 噸，薄荷酮 300 噸。3.01萬噸合成香料及中間體擴產技改項目 2500 噸覆盆子酮、4000 噸乙芳酯、3600 噸四氫芳樟醇、2500 噸女貞醛、7500噸環戊酮、5000 噸二氫茉莉酮酸甲酯、5000 噸

81、正戊醛。1.30 萬噸/年合成香料擴產技改項目 年產 5000 噸芳樟醇、2000 噸葉醇、300 噸乙酸葉醇酯、600 噸柳酸葉醇酯、1000噸玫瑰醚、3000 噸香葉醇/橙花醇、1000 噸乙基檸檬腈、110 噸催化劑 A/B。4 萬噸香精香料系列產品 2000 噸香茅腈、10000t-苯乙醇、2000 噸桃醛、1000 噸檸檬腈、10000 噸 L-薄荷醇、5000 噸乙酸異戊酯、2000 噸羥基香茅醛、5000 噸吐納麝香、3000 噸3-氨甲基四氫呋喃。年產 1.4 萬噸合成香料、8000 噸異戊烯醇項目及葉醇后處理資源化利用項目 500 噸檸檬醛、3000 噸異戊二醇、1000 噸

82、玫瑰醚、8000 噸異戊烯醇、3000 噸乙基芳樟醇、2000 噸橙花醇、250 噸堿式碳酸鋅、2000m3/h 乙炔 年產 10000 噸薄荷醇(腦)、5000噸香蘭素、2000 噸鈴蘭吡喃建設項目 10000 噸薄荷醇(腦)、5000 噸香蘭素、2000 噸鈴蘭吡喃 資料來源：濰坊濱海經濟技術開發區、華安證券研究所 4 高端新材料技術突破，國產替代加速進行高端新材料技術突破，國產替代加速進行 4.1PPS：反傾銷助力國產替代進程：反傾銷助力國產替代進程 聚苯硫醚（聚苯硫醚（PPS）為聚芳硫醚中最主要的一個樹脂種類，）為聚芳硫醚中最主要的一個樹脂種類，應用領域廣泛應用領域廣泛。PPS樹脂為白

83、色或近白色，是一種硬而脆的局部結晶聚合物，結晶程度最多可達到 70%，熔點為 280-290，由苯環和硫原子交替排列構成，其分子結構中含有高度穩定的化學鍵，使其對熱降解和化學反應均具有很高的分子穩定性，因具有優異的綜 Table_CompanyRptType1 新和成（新和成（002001）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/31 證券研究報告 合性能，被譽為是繼聚碳酸酯（PC）、聚酯（PET）、聚甲醛（POM）、尼龍（PA）、聚苯醚（PPO）之后的第 6 大工程塑料。PPS 樹脂經改性后用途廣泛，不同規格的 PPS 樹脂經過不同加工方式可以制成工程塑料、纖維、薄膜、涂料，分別應用于不同的領

84、域，其下游主要應用領域有環保、汽車領域，分別占比 35%和 20%。圖表圖表 38 PPS 產業鏈產業鏈 圖表圖表 39 PPS 主要應用于汽車和環保領域主要應用于汽車和環保領域 資料來源：華經產業研究院、華安證券研究所 資料來源：華經產業研究院、華安證券研究所 供給端，供給端，國內企業與國際巨頭國內企業與國際巨頭相比相比仍存在差距。仍存在差距。全球 PPS 行業集中度較高，全球產能主要集中在日本，DIC、東麗、吳羽化學三家占據全球近 40%的市場份額，我國 PPS 雖然取得了突破性進展，但是目前在原料精制、聚合工藝、溶劑回收、產物后處理、設備構造、產品開發及工程放大等方面，技術仍需要完善提高

85、。部分高端產品仍較依賴進口。圖表圖表 40 全球主要全球主要 PPS 企業介紹企業介紹 圖表圖表 41 國內國內 PPS 企業與國際巨頭仍存差距企業與國際巨頭仍存差距 企業名稱 總部位置 業務類型 DIC 株式會社 日本 包裝&印藝材料、色彩&顯示、功能產品等 東麗株式會社 日本 纖維和紡織品、高性能化學品、碳纖維復合材料、環境和工程、生命科學等 吳羽株式會社 日本 功能產品、化學品、樹脂產品等 索爾維 比利時 化工產品 Frotron 美國 PPS INITZ 韓國 PPS 新和成 中國 營養品、香料香精、高分子材料 資料來源：華經產業研究院、華安證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院、華安證

86、券研究所 需求端，需求端，汽車輕量化及對車內產品精度要求的提高帶動汽車輕量化及對車內產品精度要求的提高帶動中國中國 PPS 市場高速增市場高速增長。長。全球市場方面，根據 QY Research 數據，2020 年受疫情影響，PPS 整體市對二氯苯硫化鈉PPS樹脂纖維級涂料級注塑級擠出級薄膜級濾布產品薄膜制品PPS醚涂料制品PPS復合材料擠出制品35%20%16%9%7%6%7%環保汽車電工電子航空航天機械化工涂料其他19.60%13.04%8.52%7.24%6.69%6.39%5.11%33.40%DIC東麗索爾維Fortron吳羽化學新和成INITZ其他 Table_CompanyRpt

87、Type1 新和成（新和成（002001）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/31 證券研究報告 場規模有所下降，2021 年全球 PPS 市場規模為 10.2 億美元，同比增長 18.5%；中國市場方面，隨著汽車輕量化的需求增長、新能源汽車的快速發展、電子產品和儀器儀表對精度的要求不斷提高，我國對 PPS 的需求快速增長，2021 年我國PPS 市場需求為 6.99 萬噸，同比增長 10.02%，PPS 市場規模達 31.20 億元，同比增長 14.16%。圖表圖表 42 全球全球 PPS 市場整體保持高速增長市場整體保持高速增長 圖表圖表 43 中國中國 PPS 市場保持高速增長市場保持

88、高速增長 資料來源：QY Research、華安證券研究所 資料來源：華經產業研究院、智研咨詢、華安證券研究所 政策端，政策端，反傾銷政策為我國反傾銷政策為我國 PPS 產業健康發展提供保障產業健康發展提供保障，我國國產化進程逐，我國國產化進程逐步加快。步加快。2019 年 4 月 22 日新和成代表國內聚苯硫醚產業正式向商務部提交反傾銷調查申請，對原產于日本、美國、韓國和馬來西亞的進口聚苯硫醚進行反傾銷調查，2020 年 10 月 16 日，商務部發布 2020 年第 45 號公告，公布對原產于日本、美國、韓國和馬來西亞的進口聚苯硫醚（PPS）反傾銷調查的初步裁定，原產于日本、美國、韓國和馬

89、來西亞的進口聚苯硫醚存在傾銷，國內聚苯硫醚產業受到了實質損害，并決定對原產于日本、美國、韓國和馬來西亞的進口聚苯硫醚實施保證金形式的臨時反傾銷措施。此次反傾銷主要針對東麗、東洋紡、迪愛生、索爾維等 PPS 生產企業，據商務部公告披露，2018 年我國 PPS 需求 54544 噸、進口 32091 噸，進口依存度 58.84%。而四國生產企業及其在華關聯企業國內市占率 54.31%，其在華售價遠低于其本國售價（傾銷幅度 40%-105%），導致國內PPS 企業開工率較低（平均 40%），產銷率近幾年明顯下降。我國的反傾銷政策將為國內本土 PPS 企業的健康發展提供保障，自此之后，我國 PPS

90、本土企業產量反超外資企業產量，2021 年本土企業產量為 3.88 萬噸，外資企業產量為 2.84萬噸，我國 PPS 國產化進程逐步加快。-50%-30%-10%10%02468101214162018201920202021全球PPS行業市場規模（億美元）同比0%10%20%30%40%50%60%051015202530352015201620172018201920202021中國PPS市場規模（億元）中國PPS需求量（萬噸）市場規模增速市場需求增速 Table_CompanyRptType1 新和成（新和成（002001）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/31 證券研究報告 圖表圖

91、表 44 我國對主要國家我國對主要國家 PPS 反傾銷保證金比率反傾銷保證金比率 國家 公司 反傾銷保證金比率 日本 東麗株式會社 26.90%DIC 株式會社 27.30%寶理塑料株式會社 25.20%東曹株式會社 25.60%出光獅王塑料株式會社 33.60%住友電木株式會社 34.50%其他公司 69.10%美國 蘇威特種聚合物美國有限公司 214.10%富特朗實業有限公司 220.90%其他公司 220.90%韓國 東麗尖端素材株式會社 26.40%SK 化工株式會社 32.70%其他公司 46.80%馬來西亞 寶理塑料（亞太）公司 23.30%迪愛生復合物（馬來西亞）有限公司 40.

92、50%其他公司 40.50%資料來源：中華人民共和國商務部、華安證券研究所 4.2PPA：國內市場高速發展，自給率逐步提高：國內市場高速發展，自給率逐步提高 需求端，需求端，目前全球高溫尼龍產量超目前全球高溫尼龍產量超 16 萬噸，市場規模超萬噸，市場規模超 15 億美元。億美元。根據QYResearch 數據，截至 2021 年，全球高溫尼龍市場規模為 15.42 億美元，同比增長 17.81%，根據華經產業研究院數據，2020 年全球高溫尼龍產量為 16 萬噸，根據耐高溫尼龍的發展與應用，預計 2022 年全球需求將超過 17 萬噸。圖表圖表 45 全球高溫尼龍市場規模超全球高溫尼龍市場規

93、模超 15 億美元億美元 圖表圖表 46 全球高溫尼龍產量超全球高溫尼龍產量超 16 萬噸萬噸 資料來源：QYResearch、華安證券研究所 資料來源：華經產業研究院、華安證券研究所 供給端，供給端，國際巨頭占據全球超國際巨頭占據全球超 80%份額，國內高溫尼龍企業有序擴產加速國產份額，國內高溫尼龍企業有序擴產加速國產-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800201620172018201920202021全球高溫尼龍全球銷售額（百萬美元）同比0%3%6%9%12%15%024681012141618201520162

94、017201820192020全球高溫尼龍產量（萬噸）同比 Table_CompanyRptType1 新和成（新和成（002001）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/31 證券研究報告 替代。替代。目前主要產能和技術仍集中在國際企業手中，國外巨頭如帝斯曼、杜邦、三菱瓦斯、艾曼斯等，占據全球超過 80%的高溫尼龍市場份額，荷蘭帝斯曼公司獨家擁有 PA46 產品專利權，同時生產 PA4T 的重要原料之一丁二胺由帝斯曼控制，因而 PA4T 也由帝斯曼獨家生產，日本可樂麗最先擁有壬二胺的生產技術且在一段時間內一直壟斷，是首家開發成功 PA9T 并實現產業化生產的企業，專利到期后巴斯夫也開始生產

95、PA9T 產品。除了 PA46、PA6T、PA9T、PA10T 外，目前實現產業化生產的高溫尼龍品種還包括 PA11T、PA12T、PAMXD6 等，例如日本三菱瓦斯化學以己二酸和間苯二甲胺為原料制備 PAMXD6，主要應用于高阻隔材料領域。目前國內生產高溫尼龍的企業較少且產品較為單一，主要以 PA6T 和 PA10T 為主，代表企業有金發科技、新和成等，其中，金發科技是全球率先實現 PA10T 產業化的企業，對于國內企業具有一定帶頭作用，目前國內企業正在有序擴產，預計未來將形成 18.5萬噸的新增產能，高溫尼龍國產替代加速進行。圖表圖表 47 國內生產高溫尼龍企業國內生產高溫尼龍企業有序擴產

96、加速國產替代進程有序擴產加速國產替代進程 企業名稱 產品 現有產能（噸/年）新增產能 金發科技 PA6T、PA10T 14000 1.1 萬噸計劃于 2022 年 12 月投產 沃特股份 PA6T、PA10T 5000 0.5 萬噸計劃于 2024 年投產 三力本諾 PA6T 1197（純尼龍 7000 噸，玻纖改性尼龍 2500 噸，碳纖改性尼龍 2470 萬噸）-新和成 PA6T 1000（中試）0.9 萬噸逐步推進 聚合順 PA6T-一期產能 2 萬噸，二期產能 8 萬噸，預計 2026 年建成投產 江門德眾泰 PA6T、PA12T 5000 君恒生物 PA12T 1000 3 萬噸 華

97、盈新材 PA6T、PA10T 1500 3 萬噸 資料來源：中國化工信息中心、本松新材料、公司公告、各公司官網、華安證券研究所 4.3 己二腈：關鍵技術逐漸突破，國內擴產周期將至己二腈：關鍵技術逐漸突破，國內擴產周期將至 己二腈主要用于己二腈主要用于 PA66 的生產。的生產。己二腈是一種非常重要的有機化工原料，主要用于 PA66 的生產，龍 66 比尼龍 6 的綜合性能更優異，被廣泛應用于化纖和工程塑料行業，在軍裝、服裝、新能源汽車、電子電器、機械儀器儀表等領域更是有著廣闊的應用空間。到目前為止，全球每年生產的己二腈約 90%被用于生產PA66 鹽，占其生產成本的 40%-50%。Table

98、_CompanyRptType1 新和成（新和成（002001）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/31 證券研究報告 圖表圖表 48 己二腈主要用于己二腈主要用于 PA66 的生產的生產 資料來源：紡織網、華安證券研究所 需求端，需求端，近三年我國己二腈技術取得突破性進展，近三年我國己二腈技術取得突破性進展，進口進口依賴程度逐年降低。依賴程度逐年降低。己二腈的生產壁壘較高，就主流方法丁二烯法而言，其難點在于催化劑的循環再生使用、己二腈和其他戊烯腈混合液的精餾提純以及氫氰酸合成的純度和產量，因此長期依賴己二腈生產技術由英威達、奧升德、巴斯夫、旭化成所壟斷。2015年以前，我國國內沒有能夠進行

99、量產的己二腈裝置，全部依賴進口，2015 年由中國天辰工程（中國化學子公司）、天津振博和山東海力化工采用自主研發的催化劑體系，成功開發了丁二烯直接氫氰化法合成己二腈技術，其 50 噸/年中試線成功開車，2017 年 2000 噸/年全流程中試線成功開車，2019 年華峰集團 20 萬噸己二腈項目一期 5 萬噸投產，至此我國己二腈正式開啟國產化道路，進口依賴程度也逐年下降，2021 年我國己二腈進口量為 27 萬噸，消費量為 31.2 萬噸，進口依賴程度由原來接近 100%下降至 85%。圖表圖表 49 我國己二腈我國己二腈進口進口依賴程度逐年降低依賴程度逐年降低 資料來源：華經產業研究院、觀研

100、天下、中國石油和化工大數據、華安證券研究所 供給端，供給端，我國己二腈即將進入擴產周期，預計我國己二腈即將進入擴產周期，預計 2025 年前國內將新增超年前國內將新增超 130萬噸己二腈產能，我國國產替代進程有望加快。萬噸己二腈產能，我國國產替代進程有望加快。根據各公司公告及官方披露，至2025 年，國內新增產能將超過 130 萬噸，按照己二腈：己二胺=0.94:1，己二胺：PA66=0.53:1 的轉換比例，己二腈 80%的開工率大致估算，新增的己二腈產能將支持超過 200 萬噸 PA66 的建設，一方面能夠滿足我國 PA66 需求的快速增長，另一方面，隨著國內己二腈-己二胺-PA66 產業

101、鏈技術日益成熟，產品質量提升的HCN丁二烯丙烯腈己二腈己二胺苯環己烷KA油硝酸己二酸PA66鹽PA66民用絲工業絲工程塑料路線一路線二75%80%85%90%95%100%105%051015202530352018201920202021中國己二腈進口（萬噸）中國己二腈消費量（噸）進口依賴程度 Table_CompanyRptType1 新和成（新和成（002001）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/31 證券研究報告 同時生產成本也有望得到較好的控制。圖表圖表 50 我國己二腈進入擴產周期我國己二腈進入擴產周期 公司 工藝路線 產能（萬噸/年）投產時間/預計投產時間 英威達（上海）丁二

102、烯法 40 2022 年 11 月已落成，待全面投產 中國化學 丁二烯法 一期 20，二期 30 2022 年 12 月一期已陸續開車，近期將打通全流程 華峰集團 己二酸法 三期 10 2023 年投產 神馬股份 丁二烯法 5 建設周期 2 年，預計 2023 年投產 新和成 丁二烯法 一期 5，二期 5 環評已于 2022 年公示 中石化 丁二烯法 1-?；爬资?丁二烯法 40 2022 年 12 月開始建設，預計 2025 年 12 月投產 資料來源：各公司公告、華經產業研究院、華安證券研究所 4.4 加碼布局新材料板塊，加速實現高端材料自主可控加碼布局新材料板塊，加速實現高端材料自主

103、可控 與帝斯曼強強聯合，大力拓展高端新材料，加速國產替代。與帝斯曼強強聯合，大力拓展高端新材料，加速國產替代。PPS 方面，2015年 5 月，公司與帝斯曼成立合資公司，帝斯曼占合資公司注冊資本的 60%，公司 占40%，該合資公司用以生產、開發和銷售 PPS 復合物和 PPS 混合物。帝斯曼是一家全球知名的跨國公司，在高性能工程塑料領域享有領導地位，在全球各主要區域都設有相關的研發中心，其產品覆蓋汽車、電氣電子、食品軟包裝、消費及工業用品等領域。其完善而健全的全球營銷網絡將及時迅速地將產品提供給世界各地的客戶。公司 PPS 的聚合技術與帝斯曼在應用開發與材料科學領域積累的豐富專業知識以及全球

104、化的客戶資源的結合，將有助于快速開拓公司的 PPS 復合物的市場并有效開發的 PPS 復合物廣泛的用途，公司現已規劃報批 PPS 產能 3 萬噸/年，其中 1.5萬噸/年生產線已實現正常銷售，三期7000噸/年裝置正在試車；PPA與己二腈方面，1000 噸 PPA 與 110 噸己二腈中試線正在建設當中。公司上延營養品產業鏈，持續布局新材料板塊，同時在 2021 年開始建設光氣項目，現規劃“高端尼龍和高端光學級材料項目”和“新能源材料和環保新材料項目”，在建 PA66、六亞甲基二異氰酸酯（HDI）、異佛爾酮二胺（IPDA）、異佛爾酮二異氰酸酯（IPDI）等新產品，進一步拓展產業鏈優化產品矩陣，

105、加速實現高端材料自主可控。圖表圖表 51 公司持續布局新材料板塊公司持續布局新材料板塊 在建項目 項目產能 高端尼龍和高端光學級材料項目 年產 20 萬噸尼龍 66、10 萬噸己二腈、10 萬噸己二胺、1.27 萬噸甲基戊二腈；4 萬噸聚甲基丙烯酸甲酯、4 萬噸甲基丙烯酸甲酯、4.2 萬噸丙酸甲酯 新能源材料和環保新材料項目 年產 103000 噸六亞甲基二異氰酸酯（HDI）、21000 噸異佛爾酮二異氰酸酯（IPDI）、20000噸縮二脲、83000 噸 HDI 三聚體、40000 噸異佛爾酮二胺（IPDA）、副產 1000000 氯化氫（折純）、副產 6400 噸硫酸銨 資料來源：環評報告

106、、華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 新和成（新和成（002001）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/31 證券研究報告 風險提示：風險提示：（1）宏觀經濟風險；（2）原材料價格波動風險；（3）產能建設不及預期；（4）匯率及貿易風險。Table_CompanyRptType1 新和成（新和成（002001）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/31 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2022A 2023

107、E 2024E 2025E 流動資產流動資產 14111 18198 22530 32217 營業收入營業收入 15934 17906 19869 22241 現金 5344 7762 12514 19692 營業成本 10048 11074 12097 13236 應收賬款 2476 3351 3097 4142 營業稅金及附加 127 233 258 270 其他應收款 270 352 307 441 銷售費用 122 215 238 251 預付賬款 222 203 219 250 管理費用 505 609 642 729 存貨 4145 4769 4578 5717 財務費用 44 1

108、85 161 114 其他流動資產 1655 1760 1815 1976 資產減值損失-163 -9 -9 -8 非流動資產非流動資產 24156 25686 25464 23431 公允價值變動收益-66 0 0 0 長期投資 433 486 541 600 投資凈收益 129 170 176 199 固定資產 16524 17144 19388 17184 營業利潤營業利潤 4313 4983 5791 6882 無形資產 1739 1901 2073 2249 營業外收入 5 5 5 5 其他非流動資產 5462 6155 3462 3398 營業外支出 80 80 80 80 資產總

109、計資產總計 38268 43884 47994 55648 利潤總額利潤總額 4238 4909 5716 6808 流動負債流動負債 7969 9352 8540 10333 所得稅 600 677 794 946 短期借款 1846 1846 1846 1846 凈利潤凈利潤 3638 4232 4923 5862 應付賬款 2175 2746 2294 3441 少數股東損益 18 18 22 26 其他流動負債 3947 4760 4399 5045 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3620 4214 4901 5835 非流動負債非流動負債 6637 6637 6637 6637

110、EBITDA 5689 7388 8632 9688 長期借款 5274 5274 5274 5274 EPS（元）1.17 1.36 1.59 1.89 其他非流動負債 1363 1363 1363 1363 負債合計負債合計 14605 15989 15177 16969 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 87 106 127 154 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 3091 3091 3091 3091 成長能力成長能力 資本公積 3613 3613 3613 3613 營業收入 6.8%12.4%11.0%11.9%留存收益 16871 2

111、1085 25985 31821 營業利潤-15.7%15.6%16.2%18.8%歸屬母公司股東權 23575 27789 32689 38525 歸屬于母公司凈利-16.9%16.4%16.3%19.1%負債和股東權益負債和股東權益 38268 43884 47994 55648 獲利能力獲利能力 毛利率（%）36.9%38.2%39.1%40.5%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）22.7%23.5%24.7%26.2%會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）15.4%15.2%15.0%15.1%經營活動現金流經營活動現金流 4361

112、 6481 7523 8150 ROIC（%）11.0%11.5%11.7%12.1%凈利潤 3638 4232 4923 5862 償債能力償債能力 折舊攤銷 1397 2382 2849 2886 資產負債率（%）38.2%36.4%31.6%30.5%財務費用 346 239 239 239 凈負債比率（%）61.7%57.3%46.2%43.9%投資損失-129 -170 -176 -199 流動比率 1.77 1.95 2.64 3.12 營運資金變動-1337 -284 -393 -717 速動比率 1.20 1.39 2.06 2.52 其他經營現金流 5421 4598 539

113、7 6658 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-3839 -3824 -2533 -733 總資產周轉率 0.44 0.44 0.43 0.43 資本支出-4896 -3940 -2654 -873 應收賬款周轉率 6.09 6.15 6.16 6.15 長期投資 0 -54 -55 -59 應付賬款周轉率 5.56 4.50 4.80 4.62 其他投資現金流 1057 170 176 199 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-1270 -239 -239 -239 每股收益 1.17 1.36 1.59 1.89 短期借款 443 0 0 0 每股經營

114、現金流?。?.41 2.10 2.43 2.64 長期借款 125 0 0 0 每股凈資產 7.63 8.99 10.58 12.46 普通股增加 513 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-508 0 0 0 P/E 16.03 12.59 10.83 9.09 其他籌資現金流-1842 -239 -239 -239 P/B 2.46 1.91 1.62 1.38 現金凈增加額現金凈增加額-563 2418 4752 7178 EV/EBITDA 10.96 7.45 5.82 4.45 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 新和成（新和成（

115、002001）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/31 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：王強峰 Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告

116、中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投

117、資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本

118、公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。