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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 業績短期承壓，玻璃基板帶來第二成長曲線 沃格光電(603773)玻璃精加工主業觸底回升玻璃精加工主業觸底回升 公司深耕光電玻璃精加工業務公司深耕光電玻璃精加工業務 1515 年年，是國內最早實現平板顯示玻璃薄化、鍍膜、切割技術產業化的企業之一。在行業周期下行結束后，目前隨下游消費電子等行業需求回暖以及新技術導入結構性更新，同時疊加公司逐步進行產品結構優化、高端市場突破，玻璃精加工主業顯現出觸底回升態勢。玻璃基板助力公司打開第二成長曲線玻璃基板助力公司打開第二成長曲線 玻璃基板在顯示、半導體領域都有廣闊替代場景。玻璃基板在顯示、半導體領域都有廣闊替代場景。

2、在顯示領顯示領域域，玻璃基板在散熱、高精度、成本方面都具備優勢。從背光和直顯拆分來看，玻璃基板都有新場景適用。目前從導入導入節奏節奏來看，海內外眾多主流公司都推出玻璃基 LED 方案，目前公司玻璃基 MiniLED 產品海信 G9 已開始預售，在亮度、色彩度、厚度方面具備較大優勢。在半導體封裝半導體封裝領域，玻璃基板在超低熱膨脹系數、平整度及高頻信號傳輸，布線密度與散熱方面都具備優勢，尤其在 AI 大算力芯片、5/6G 通信芯片領域，玻璃基優勢明顯，此外從國內先進封裝突破國內先進封裝突破角度，玻璃基板可作為彎道超車的方式。從海外進度來看，英特爾、三星、英偉達、AMD、臺積電等全球半導體巨頭正加

3、速布局玻璃基板技術。據 Prismark 預期，未來玻璃基板市場 CAGR 達 30%，在 IC 封裝中滲透率將在 3年內達 30%，5 年內超 50%。在 TGV 等卡脖子技術環節，公司技術積累扎實，目前沃格子公司通格微已實現已實現 TGVTGV 玻璃載板量產玻璃載板量產，截至目前，湖北通格微已完成新建一期年產 10 萬平米產能，并已進入小批量供貨階段。在打孔精度方面，已經實現 10m 孔徑通孔，并通過多層布線技術提升集成密度，處于國內領先地位。投資建議投資建議 我們預計公司 25-27 年營業收入分別為 29.05、37.41、49.88億元，同比+30.8%、+28.8%、+33.3%，

4、歸母凈利潤分別為0.73、1.48、2.35 億元。EPS 分別為 0.32、0.66、1.05元。2025 年 4 月 25 日股價為 21.48 元，對應 PE 分別為66、33、20 x。鑒于玻璃基板在顯示、半導體封裝領域的巨大空間，同時公司在玻璃基板技術積累扎實，客戶端導入迅速，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 新產品產業化導入不及預期風險、市場競爭加劇風險、宏觀經 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買入 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：最新收盤價：21.48 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼：603773 52 周最高價/最低價：

5、37.0/15.33 總市值總市值(億億)48.00 自由流通市值(億)43.84 自由流通股數(百萬)204.08 Table_Pic 分析師：單慧偉分析師：單慧偉 郵箱： SAC NO：S1120524120004 聯系電話：分析師：賈國瑞分析師：賈國瑞 郵箱： SAC NO：S1120525020002 聯系電話：-19%-6%7%20%33%46%2024/042024/072024/102025/012025/04相對股價%沃格光電滬深300Table_Date 2025 年 04 月 28 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔

6、細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 濟波動風險。盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 營業收入(百萬元)1,814 2,221 2,905 3,741 4,988 YoY（%）29.8%22.5%30.8%28.8%33.3%歸母凈利潤(百萬元)-5-122 73 148 235 YoY（%）98.6%-2594.9%159.3%103.2%59.3%毛利率（%）20.2%17.1%18.9%19.9%21.0%每股收益（元）-0.02-0.56 0.32

7、 0.66 1.05 ROE-0.3%-9.8%5.6%10.1%13.7%市盈率-1278.40-38.36 66.12 32.54 20.42 MAMAiXjWnOnQtRpObRdN9PsQrRtRrMiNoOtPiNpNvM9PqQwPuOtPoPxNmPrR 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.沃格光電：玻璃加工國內領先企業.5 1.1.發展歷程：國內玻璃精加工龍頭，轉型新材料產品平臺.5 1.2.股權結構：股權集中穩定，集團化架構高效協同.6 1.3.業務布局：玻璃基為主體，顯示+半導體兩翼齊飛.8 1.4.財務分析：產品化轉型驅

8、動營收高增，盈利拐點可期.10 2.玻璃精加工主業觸底回升.11 2.1.光電玻璃精加工：平板顯示產業鏈中游核心環節.11 2.2.薄化：化學蝕刻+物理研磨方法減薄玻璃基板.12 2.3.鍍膜：鍍特殊材料膜層實現玻璃基板功能差異化.14 2.4.切割：將顯示器件集成半成品板分割為單體.15 3.玻璃基板在顯示面板、半導體領域有較大潛力.16 3.1.顯示領域：玻璃基板給 Miniled 和 Microled 帶來新機遇.17 3.2.半導體封裝：玻璃基板是載板新路徑，大算力+光模塊增加需求.19 3.3.TGV 環節：是玻璃基板關鍵工藝.22 4.盈利預測.23 5.相對估值.24 6.風險提

9、示.25 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖表目錄 圖 1 公司發展歷程.6 圖 2 公司股權結構（截至 2025 年 4 月 26 日）.8 圖 3 公司全國集團化布局.9 圖 4 公司業務布局.10 圖 5 公司營業收入及同比增速（億元，%）.11 圖 6 公司分業務營業收入占比（%）.11 圖 7 公司歸母凈利潤（億元）.11 圖 8 公司分業務毛利率（%）.11 圖 9 平板顯示產業鏈示意圖.12 圖 10 光電玻璃薄化前后顯示效果對比圖.13 圖 11 薄化處理與使用薄玻璃生產顯示面板工藝過程對比圖.13 圖 12 顯示面板化學蝕刻薄化示意圖

10、.14 圖 13 顯示面板物理研磨薄化示意圖.14 圖 14 ITO鍍膜磁控濺射原理圖.15 圖 15 In-Cell（左）與 On-Cell（右）結構對比圖.15 圖 16 顯示面板切割示意圖.15 圖 17：玻璃在架構中的體現.17 圖 18：Mini-LED分為直顯和背光兩種路徑.17 圖 19：LED演進過程.17 圖 20：區域調光之后大幅提升顯示效果.18 圖 21：Mini-LED背光技術性電子出貨占比預計.18 圖 22：沃格玻璃基 Mini LED 產品：海信 G9.19 圖 23：玻璃基燈板增加亮度，減少厚度.19 圖 24：封裝基板與芯片的常用互連技術及封裝基板.20 圖

11、 25 玻璃基板結構.20 圖 26：玻璃基板內部構造.20 圖 27：玻璃基板流程概要.21 圖 28：RDL再布線再布線.21 圖 29：RDL方式.21 圖 30：英特爾預測的基板迭代情況.22 圖 31：英特爾擁有玻璃基板最多的專利申請.22 圖 32：TGV是重要一環.23 圖 33：帝爾激光 TGV 設備通過激光蝕刻.23 圖 34：通格微具備 TGV玻璃通孔技術能力.23 表 1 光電玻璃精加工細分工藝簡介.12 表 2 主營業務預測.24 表 3：可比公司 Wind 一致預期.24 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.1.沃格光電：玻璃

12、加工國內領先企業沃格光電：玻璃加工國內領先企業 1.1.1.1.發展歷程：國內玻璃精加工龍頭，轉型新材料產品平臺發展歷程：國內玻璃精加工龍頭，轉型新材料產品平臺 沃格光電成立于 2009 年，深耕光電玻璃精加工業務深耕光電玻璃精加工業務 1515 年年，是國內最早實現 FPD（平板顯示）玻璃薄化、鍍膜、切割技術產業化的企業之一。公司以玻璃基元器件的工藝技術為基礎，近年來逐步向新材料高科技產品型企業轉型。技術奠基期（技術奠基期（2009200920172017 年）年）：聚焦平板顯示領域，公司以玻璃薄化業務為起點，逐步向下游鍍膜、黃光、切割等環節延伸，形成了較完善的 FPD 光電玻璃精加工垂直解

13、決方案，成為深天馬、京東方等面板廠核心供應商。期間公司自主研發 In-Cell 抗干擾高阻鍍膜技術，填補國內空白并奠定行業地位。戰略轉型期（戰略轉型期（2018201820212021 年）年）：2018 年上市后，公司確定“產品化轉型”的戰略方向，初步形成光電子及光器件兩大產品板塊。通過對北京寶昂、匯晨電子、興為電子等多起收購，實現光電顯示模組產業鏈的上下游整合，推進產業布局貼近終端客戶。期間公司引進集團化生產經營管理模式，依托在 FPD 器件精加工領域的深厚技術積累，圍繞玻璃基及先進光電材料進行 Mini LED 等新事業布局。生態擴張期（生態擴張期（20222022 年至今）年至今）：公

14、司于 2022 年提出“一體兩翼”五年發展戰略規劃，聚焦第三代半導體顯示與半導體先進封裝兩大方向聚焦第三代半導體顯示與半導體先進封裝兩大方向。公司投資設立江西德虹、湖北通格微兩家全資子公司，持續推進玻璃基在新業務領域的產品化應用，逐步形成玻璃精加工、玻璃金屬化、玻璃精密線路設計三大核心能力，加速由傳統加工服務商向新材料產品平臺的躍遷。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 1 公司發展歷程 1.2.1.2.股權結構：股權股權結構：股權結構結構穩定，集團化架構高效協同穩定，集團化架構高效協同 股權結構集中穩定，實控人為公司核心決策者股權結構集中穩定，實控人為

15、公司核心決策者。公司創始人及董事長易偉華長期為實控人，截至 2025 年 4 月 27 日，易偉華先生總計持股比例達到 28.73%。其余股東持股比例均低于 6%，前十大股東合計持股比例長期穩定在 50%上下。公司股權穩定，決策效率突出。實控人易偉華擁有深厚的技術背景實控人易偉華擁有深厚的技術背景。易偉華先生，1972 年 12 月出生，正高級工程師，擁有近 20 年光電行業經驗。易偉華先生于 2009 年 12 月創辦沃格公司，長期負責公司產品經營及投資運營戰略規劃，帶領團隊實現玻璃薄化、TGV 等核心技術攻關，個人、入選國家科技部創新人才推進計劃科技創新創業人才，并享受國務院特殊津貼。集團

16、化運營模式，子公司業務領域多元化：集團化運營模式，子公司業務領域多元化：湖北通格微湖北通格微是全球最早產業化 TG 玻璃基多層線路板的公司，具備全產業鏈的技術整合優勢。專注于半導體芯片板級封裝載板的研發與生產，規劃產能年產 100萬平方米；現已建成一期年產 10 萬平方米產能，進入初步量產階段：根據公司在上證 e 互動回復內容，天門廠區新建產線完成拉通，東莞松山湖廠區實現小批量出貨，能滿足現有訂單供貨需求。江西德虹江西德虹是布局玻璃基 Mini/Micro LED 基板業務的核心子公司，規劃產能年產500 萬平方米，目前已具備一期年產 100 萬平方米玻璃基 Mini LED 基板產能，處于小

17、批量供貨階段。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 北京寶昂北京寶昂主營 LCD、OLED、M-LED 顯示類型產品中所用多種光學膜產品的生產與銷售，為客戶提供以光學膜材為核心的一體化解決方案，終端應用主要包括消費電子、顯示產品、汽車、家電等。匯晨電子匯晨電子主營 LED 背光源及光學元器件的研發、生產與銷售，（湖北匯晨）重點布局 Mini LED 背光模組和高端 LCD 背光模組，覆蓋 Mini LED 背光、車載筆電背光及 LCD 組裝背光三大業務板塊。興為電子興為電子主營觸摸屏、薄膜開關等產品的設計、生產和銷售，其車載觸控模組服務于多家終端車企，月均產

18、能實現觸摸屏 30 萬套（電阻屏 20%+電容屏 80%），薄膜開關 30 萬片，全貼合 25 萬套。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 2 公司股權結構（截至 2025 年 4 月 26 日）1.3.1.3.業務布局：玻璃基為主體，顯示業務布局：玻璃基為主體，顯示+半導體兩翼齊飛半導體兩翼齊飛 以玻璃基為核心，主營業務從傳統精加工端邁向顯示以玻璃基為核心，主營業務從傳統精加工端邁向顯示/半導體領域產品端半導體領域產品端。公司早期專注于 FPD 液晶顯示面板精加工，后通過收購布局顯示模組及器件。公司上市后，開啟產品化、集團化轉型戰略，依托 TGV 巨量

19、通孔、玻璃基鍍銅金屬化等核心技術工藝，切入 Mini/Micro LED 顯示和半導體先進封裝等產品領域，圍繞玻璃基構建“一體兩翼”布局，玻璃基產品的產業化進程業內領先，現已形成覆蓋華北、華中、華南、西南的全國化產業矩陣。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 圖 3 公司全國集團化布局 公司現已形成公司現已形成光學玻璃光學玻璃精加工業務、光電子器件產品、光學膜材模切、新型半精加工業務、光電子器件產品、光學膜材模切、新型半導體顯示以及等細分業務領域導體顯示以及等細分業務領域：光學玻璃精加工光學玻璃精加工：公司具備領先的 FPD 光電玻璃“薄化-鍍膜-黃光-切割

20、”全流程工藝能力，積累了得京東方、TCL、天馬、群創光電、中電熊貓、信利等知名面板類客戶，業務體量較大。此外，公司在成都投建 AMOLED 顯示屏玻璃基光蝕刻精加工項目，為京東方第 8.6 代 AMOLED 生產線提供關鍵配套。規劃產能月產2.4 萬片，預計 2026 年正式投產進入產能爬坡階段。光電子器件產品光電子器件產品：包含觸控模組與背光模組兩大板塊。觸控模組覆蓋 CTP（電阻式觸摸屏）、RTP（電容式觸摸屏），以及其他 TP 觸控類產品如 On-cell 觸控屏和 sensor 等。子公司興為電子專注于車載顯示觸控，擁有富士康、遠峰、創維等 20 多家車載前裝市場客戶，為豐田、本田、大

21、眾、通用、吉利、蔚來等終端車企供貨。傳統 LCD 背光模組及 LED 背光源主要應用于 MNT 顯示器、筆電/PAD、TV、車載等，子公司匯晨電子及湖北匯晨主營該業務。光學膜材模切光學膜材模切：業務主體主要為子公司北京寶昂，核心產品包括偏光片、增光片、QD 膜、柔性 OCA、上下保等，主要應用于 LCD、OLED、M-LED 顯示類型產品，主要客戶涵蓋京東方、維信諾、夏普等面板廠以及顯示、汽車、家電領域全球知名等終端客戶。新型半導體顯示新型半導體顯示：主要為基于玻璃基線路板和 TGV 載板產品在 Mini LEDMini LED 背光和背光和Mini/Micro LEDMini/Micro L

22、ED 直顯直顯的量產化應用，產品可廣泛適用于筆電、工控、車載、消費電子等領域。子公司江西德虹一期年產 100 萬平方米 M-LED 玻璃基板產能釋放，向多家知名國內外終端品牌客戶批量供貨和導入新品。半導體先進封裝半導體先進封裝：以玻璃基板為核心材料，依據具體應用場景主要為玻璃基芯片封裝轉接板和玻璃基板級封裝載板兩種產品形態，應用前景廣泛。業務主要由子公司通格微投建布局，在半導體、光通訊、射頻、微流控等多個下游領域與客戶開展合作。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 4 公司業務布局 資料來源：沃格光電 2024 年半年度報告，沃格光電官網，華西證券研究

23、所 1.4.1.4.財務分析：產品化轉型驅動營收高增，盈利拐點可期財務分析：產品化轉型驅動營收高增，盈利拐點可期 受益于規模擴張與結構轉型，營收增速近年來保持高位受益于規模擴張與結構轉型，營收增速近年來保持高位。2019-2024 年公司營收CAGR 為 33%，24 年實現營收 22.21 億元，同比+22.45%。分業務看，傳統光學玻璃精加工業務穩中有升，得益于消費電子市場逐步復蘇，業務在車載顯示領域加速滲透，24 年實現營收 6.18 億元（+8.22%）。光電顯示器件業務產品矩陣不斷豐富，業務規模持續擴大，24 年營收為 12.47 億元，未來接替玻璃精加工業務成為驅動公司營收高增的核

24、心引擎，產品化轉型卓有成效；其中子公司北京寶昂主營高端光學膜材模切業務快速放量，24 年業務收入 11.12 億元（+53.66%），貢獻短期主要增量。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 圖 5 公司營業收入及同比增速（億元，%）圖 6 公司分業務營業收入占比（%）毛利持續承壓且新業務費用前置，盈利能力毛利持續承壓且新業務費用前置，盈利能力逐步修復逐步修復。受下游市場需求波動及自身業務轉型影響，公司自 2021 年起凈利潤表現欠佳，在經歷 2023 年虧損收窄后，2024 年再度呈現擴大趨勢，全年虧損 1.22 億元。近年來行業競爭加劇，產品銷售單價走低

25、，多業務毛利率承壓，24 年綜合毛利率下滑至 17.15%。傳統玻璃精加工業務毛利率目前為 24.99%，較 21 年下降 4.35pct，從變化趨勢來看，2024Q4 該業務毛利率環比回升，未來在消費電子回暖及車載顯示領域份額提升的預期下，傳統業務毛利有望得到修復。新業務方面，公司不斷加大研發投入，產品產業化進程同步導致產能建設、管理費用與市場推廣等費用增加，短期內費用前置加重盈利負擔。目前子公司湖北通格微和江西德虹的產能尚處投建和爬坡階段，短期拖累公司盈利，未來伴隨玻璃基 Mini LED 背光以及玻璃基 TGV 載板商業化放量，毛利率有望回升并推動公司盈利結構升級，盈利拐點可期。圖 7

26、公司歸母凈利潤（億元）圖 8 公司分業務毛利率（%）2.2.玻璃精加工主業觸底回升玻璃精加工主業觸底回升 2.1.2.1.光電玻璃精加工：平板顯示產業鏈中游核心環節光電玻璃精加工：平板顯示產業鏈中游核心環節 平板顯示器平板顯示器光電玻璃精加工行業位于中游組裝階段，涵蓋薄化、鍍膜、黃光、光電玻璃精加工行業位于中游組裝階段，涵蓋薄化、鍍膜、黃光、切割等核心工藝切割等核心工藝。顯示器根據顯示媒質和工作原理主要分為液晶顯示器（LCD）、等離子顯示器（PDP）、有機電致發光顯示器（OLED）等，其中 TFT-LCD 為傳統主流產品，即薄膜晶體管液晶顯示器。平板顯示產業鏈由上游材料、中游組裝和下游產品組成

27、，-40%-20%0%20%40%60%80%0.04.08.012.016.020.024.0201920202021202220232024營業收入（億元）%YoY0%20%40%60%80%100%2021202220232024光電顯示器件光電玻璃精加工其他-4.0-3.0-2.0-1.00.01.0201920202021202220232024歸母凈利潤（億元）-20%-10%0%10%20%30%40%2021202220232024光電顯示器件光電玻璃精加工其他 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 FPD 光電玻璃精加工行業位于中游組裝階

28、段，其中薄化、鍍膜、黃光（精密集成電路業務）、切割的加工對象為光電玻璃；相關器件經過前序精加工后，交由模組廠商用于生產顯示模組、顯示觸控模組，最終用于智能手機、平板電腦、車載產品、電視機等移動智能終端產品。圖 9 平板顯示產業鏈示意圖 表 1 光電玻璃精加工細分工藝簡介 工藝細分工藝細分 工藝簡介工藝簡介 薄化 系在平板顯示器面板制程完成后，用化學蝕刻或物理研磨方法對玻璃基板進行減薄，以達到產品輕薄化的效果。鍍膜 系在平板顯示器的玻璃基板上，利用磁控濺射等方法鍍上特殊材質（如氧化銦錫）形成薄膜的過程，使其具有某些功能，如防靜電、透明導電、抗干擾等，可分為 ITO 鍍膜、On-Cell 鍍膜、I

29、n-Cell 抗干擾高阻鍍膜等。黃光 是實現 On-Cell 顯示觸控一體化的一道加工工序，系在玻璃表面涂布一層光敏性物質，再用特制光罩模板，經紫外線曝光、使得光敏性材料結構變化，然后利用堿性溶液沖洗光敏性材料結構變化部分材質后，留下結構未發生變化部分對玻璃底層起保護作用，然后對玻璃表面導電層進行酸蝕刻后，去除剩下保護材料，并最終獲得永久性圖形的過程。切割 系將集成在一大片玻璃基板上的多個液晶顯示器件半成品板分割成液晶顯示器件單體的工藝。2.2.2.2.薄化：化學蝕刻薄化：化學蝕刻+物理研磨方法減薄玻璃基板物理研磨方法減薄玻璃基板 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法

30、律聲明 13 薄化順應終端消費電子產品“輕薄化”趨勢，并顯著改善顯示效果薄化順應終端消費電子產品“輕薄化”趨勢，并顯著改善顯示效果。FPD 光電玻璃薄化主要指對 FPD 玻璃基板進行薄化處理。通過縮減顯示器件的玻璃基板厚度，能達到同時減少厚度與重量的效果，以滿足移動終端和顯示面板的輕薄化需求，并且薄化處理能夠提升透光率和色彩表現，顯著改善面板顯示質量。圖 10 光電玻璃薄化前后顯示效果對比圖 薄化分為化學蝕刻薄化和物理研磨薄化工藝薄化分為化學蝕刻薄化和物理研磨薄化工藝。較直接使用薄玻璃進行生產，薄化處理在產品良率和成本上具有優勢。較經濟的玻璃薄化方法主要是以化學蝕刻為主，輔以物理研磨的方式對蝕

31、刻后的玻璃表面進行修復：化學蝕刻薄化技術是利用氫氟酸化學溶液與玻璃基板表面的二氧化硅進行化學反應而使其溶解的原理，對基板進行咬蝕而將玻璃厚度變??；物理研磨薄化技術是通過機械的研磨作用在玻璃基板上，通過物理的方式減薄顯示面板。圖 11 薄化處理與使用薄玻璃生產顯示面板工藝過程對比圖 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 圖 12 顯示面板化學蝕刻薄化示意圖 圖 13 顯示面板物理研磨薄化示意圖 目前公司在 TFT-LCD、OLED 光電玻璃薄化領域擁有多項自主研發的蝕刻前處理以及蝕刻創新技術，有助于減小 LCD 薄化過程中表面缺陷的放大程度，以提升產品良率，

32、降低生產成本，確保產品品質。公司 TFT 玻璃可實現 0.1T（0.05+0.05mm）薄化能力，0.09T 指紋模組薄化量產實績達 99%以上。2.3.2.3.鍍膜：鍍特殊材料膜層實現玻璃基板功能差異化鍍膜：鍍特殊材料膜層實現玻璃基板功能差異化 鍍膜主要有鍍膜主要有 ITOITO 鍍膜、鍍膜、OnOn-CellCell 鍍膜、鍍膜、InIn-CellCell 抗干擾高阻鍍膜等工藝方案抗干擾高阻鍍膜等工藝方案：ITOITO 鍍膜鍍膜：ITO 鍍膜技術主要有平面磁控濺射技術、化學氣相沉積技術、真空蒸鍍技術、卷繞鍍膜技術等技術類型。憑借工藝控制性好、技術成熟、可靠性高，并可在大面積的玻璃基板上均勻

33、成膜等優勢，平面磁控濺射技術應用最為廣泛。工藝原理是通過磁控濺射的方式在玻璃基板表面鍍上一層透明導電薄膜，ITO 薄膜的主要成分為銦錫氧化物，主要起到防靜電的作用。OnOn-CellCell 鍍膜鍍膜：原理與 ITO 鍍膜基本相同，使用多陰極工藝，利用鍍膜方式在液晶顯示器的彩色濾光片上方形成一層 ITO 導電膜，用于制作觸控感應層。On-Cell 屬于嵌入式觸摸屏的一種，是指將觸摸屏嵌入到顯示屏的彩色濾光片基板和偏光片之間的方法，即在液晶面板上配觸摸傳感器，確保成品率與像素內的有效顯示區域面積。InIn-CellCell 抗干擾高阻鍍膜抗干擾高阻鍍膜：是指在液晶顯示器的液晶像素中鍍上一層抗觸控

34、信號干擾且防靜電的高電阻膜層，其直接在液晶顯示器內部玻璃基板的表面鍍膜形成，能夠替代偏光片式抗干擾防靜電，并實現顯示與觸摸一體化。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 圖 14 ITO 鍍膜磁控濺射原理圖 圖 15 In-Cell（左）與 On-Cell（右）結構對比圖 2.4.2.4.切割：將顯示器件集成半成品板分割為單體切割：將顯示器件集成半成品板分割為單體 切割是實現顯示器件單體分割制程的工藝切割是實現顯示器件單體分割制程的工藝。在平板顯示器的生產過程中，成盒后的大片顯示面板上有多個平板顯示器的單體，需要將這種顯示面板進行切割，使其成為若干平板顯示器

35、的單體。主要有機械切割和激光切割等工藝方式，由切割和裂片兩個工序組成。圖 16 顯示面板切割示意圖 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 3.3.玻璃基板在顯示面板、半導體領域有較大潛力玻璃基板在顯示面板、半導體領域有較大潛力 玻璃基板相較傳統 PCB 基板，在以下有優勢 優勢優勢 1、熱穩定性與機械性能，玻璃基板熱膨脹系數與硅接近（CTE3 ppm/），高溫下翹曲減少 50%，可承受極端溫度循環，在顯示端，可有效降低 LED 模組的工作溫度，延長壽命，在半導體端，適用于 AI/GPU 芯片的長期穩定運行。2、互聯密度提高，在顯示端，通過 PVD 覆銅技術

36、，玻璃基板可實現微米級線路蝕刻，適配巨量轉移、COB 等先進封裝工藝，提升 Mini/Micro LED 的良率和可操作性；在半導體端，通過玻璃通孔（TGV）技術，互連密度提升 10 倍，通孔間距可100m，支持高速信號傳輸；低介電常數（Dk5）減少信號延遲和串擾，滿足 HPC和 5G 通信需求 3、高透光性，玻璃基板透光率高（90%），且表面平整度極佳，可顯著提升Mini/Micro LED 顯示模組的發光均勻性和亮度，適用于大尺寸透明屏幕（如13501050mm 面板），滿足高清顯示需求。性能提升：玻璃基板的平整度比有機基板高 10 倍，熱膨脹系數更低，可減少 50%的圖形失真，支持更大尺

37、寸（如 120120 毫米）封裝，并實現互連密度提升 10 倍。難點：難點：技術難點：玻璃易碎性、TGV 工藝良率及成本控制仍是主要挑戰。例如，TGV 加工需納米級精度，且玻璃基板的生產成本目前高于傳統材料 1、TGV 工藝的精度與良率，激光誘導濕法刻蝕是主流成孔技術，但數十萬通孔的高深寬比（20:1）加工需納米級精度控制，良率易因玻璃脆性和熱應力驟降。2、金屬填充與電路集成。通孔內金屬（如銅）填充需解決粘附力不足和電導率一致性難題，傳統電鍍工藝易產生空隙，而銅漿技術雖填充率高但導電性能受限 3、脆性與封裝兼容性。玻璃基板易碎性增加運輸和鍵合工藝難度，需結合增韌技術（如復合涂層）和先進鍵合工藝

38、（如激光輔助鍵合）以降低破損率。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 圖 17：玻璃基板在架構中的體現 3.1.3.1.顯示領域顯示領域：玻璃基板給玻璃基板給 MiniledMiniled 和和 MicroledMicroled 帶來新機遇帶來新機遇 Mini-LED 是一般是指像素中心點間距在 1mm1mm 以下以下，在 0.1mm 以上的范圍（P0.1-P1.0），目前主流的產品在 P0.7 左右。從應用來看，下游應用以 Mini-LED 背光為主，以 Mini-LED 直顯為輔。背光主要在電視、車載屏等方面，直顯主要在監控指揮、辦公顯示、展廳展覽、商

39、業展示等場景。Micro-LED 是一般是指像素中心點間距在 0.1mm 0.1mm 以下以下（P0.1）。目前下游以Micro-LED 直顯為主，以 Micro-LED 背光為輔。直顯主要在戶外大型顯示廣告牌、高端家用大尺寸電視，或者 AR/VR 設備、車用平視顯示器等新領域；背光主要在 RGB Micro LED 電視等方面。圖 18：Mini-LED 分為直顯和背光兩種路徑 圖 19：LED 演進過程 資料來源：華西證券研究所 資料來源：華西證券研究所 MiniMini-LED LED 背光模組出貨量背光模組出貨量 CAGR CAGR 為為 23.9%23.9%。根據 TrendForc

40、e 集邦咨詢預測，2024 年是 Mini LED 背光產品出貨量的回升之年，出貨量預估為 1379 萬臺。預計到 2027 年，這一數據將攀升至 3145 萬臺。就出貨片數而言，2025 年，Mini LED 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 背光模組年出貨量有望達到 1.5 億片左右，其中顯示器、筆記本、平板等中小尺寸消費應用約占 60%。從基板面積來看，預計將達到 3800 萬，其中 70%用于電視背光基板。圖 20：區域調光之后大幅提升顯示效果 圖 21：Mini-LED 背光技術性電子出貨占比預計 資料來源：聚積科技,華西證券研究所 資料來源

41、：CINNO,華西證券研究所 玻璃基板在散熱、高精度、成本方面都具備優勢玻璃基板在散熱、高精度、成本方面都具備優勢，未來有希望提升滲透率。首先在散熱與穩定性需求方面，Mini/Micro LED 芯片高密度排列會產生大量熱量，傳統 PCB 基板散熱能力有限，且熱膨脹系數與 LED 芯片不匹配，易導致變形和性能下降。玻璃基板的無機材料特性與 LED 芯片更接近，熱穩定性強，可有效解決散熱問題，同時支持超薄化設計；在高精度與巨量轉移要求方面，Micro LED 芯片尺寸可小至 10微米以下，需巨量轉移技術實現高密度集成。玻璃基板表面平整度高，且通過半導體工藝（如光刻、TFT 驅動）可制作超精細線路

42、，適合微米級芯片的精準定位和轉移，顯著提升良率；在成本與量產優勢方面，玻璃基板依托成熟的液晶面板生產線（如10.5 代線），可在大面積基板上一次性完成高精度工藝，相比 PCB 基板更具規?；杀緝瀯?。此外，玻璃基板在超大尺寸顯示場景中成本更低。從背光和直顯來看，玻璃基板都有新場景使用。從背光和直顯來看，玻璃基板都有新場景使用。在背光領域，玻璃基板支持更薄的背光模組，適用于高端電視、車載顯示屏等場景，例如海信采用玻璃基 Mini LED 背光的顯示器已實現 2304 分區控光，顯示效果較好。在直顯領域，首先在大尺寸方面，玻璃基板的高平整度和散熱能力使其適合 Micro LED 直顯大屏，如雷曼光

43、電的 Micro LED 大尺寸顯示業務，其次在新應用端，例如 VR 等逐步導入，天馬等企業開發了透明 Micro LED 顯示屏，玻璃基板支持高透過率和高像素密度，適用于 AR/VR和商業展示。海內外眾多主流公司都推出玻璃基海內外眾多主流公司都推出玻璃基 LEDLED 方案。方案。從國內來看，京東方已量產玻璃基 Mini LED 背光產品（如電競顯示器、8K 電視），并布局 Micro LED 直顯領域。沃格光電投資 6.28 億元建設 AMOLED 玻璃基光刻蝕項目，為京東方高世代 OLED 產線提供配套服務。雷曼光電推出 PM 驅動玻璃基 Micro LED 顯示屏。從海外公司來看，三星

44、研發量子點納米棒 LED（QNED）技術，將納米 LED 集成于玻璃基板，探索下一代顯示方案。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 圖 22：沃格玻璃基 Mini LED 產品：海信 G9 圖 23：玻璃基燈板增加亮度，減少厚度 顯示領域顯示領域：Micro LED 普及將加速玻璃基板替代傳統 PCB 背板，預計未來滲透率將不斷提升。玻璃基板憑借散熱、精度和成本優勢，成為 Mini/Micro LED 技術的核心材料。在背光領域，其推動 LCD 畫質升級；在直顯領域，則為大屏和 AR/VR 提供高分辨率解決方案。國內廠商在量產和配套技術上進展顯著，而海外企

45、業則側重前沿技術研發。未來隨著工藝優化，玻璃基板有望主導下一代顯示技術，逐步提升滲透率。3.2.3.2.半導體封裝半導體封裝：玻璃基板是載板新路徑，大算力玻璃基板是載板新路徑，大算力+光模塊增加光模塊增加需求需求 ICIC 載板載板是半導體是半導體封裝封裝的的核心材料，核心材料，目前主要是有機材料為主。目前主要是有機材料為主。隨 5G、AI 及高性能計算需求激增，根據集微咨詢預計，全球載板市場已突破百億美元。當前市場由日本揖斐電（Ibiden）、新光電氣（Shinko），韓國三星電機（SEMCO），中國臺灣欣興電子（Unimicron）、景碩（Kinsus）等主導，形成日韓臺三足鼎立格局。中國

46、大陸廠商如興森科技、深南電路加速布局，但在 ABF 材料、高密度互連等高端領域仍存技術代差，尤其日本味之素壟斷的 ABF 薄膜供應成為產業關鍵瓶頸。玻璃基板成為下一代玻璃基板成為下一代封裝封裝材料。材料。相比傳統有機基板，玻璃憑借超低熱膨脹系數（CTE）、卓越平整度及高頻信號傳輸優勢，可支撐更高布線密度與散熱需求。英特爾已宣布 2026 年推出玻璃芯載板，用于 AI 芯片封裝，解決萬顆以上凸點封裝時的翹曲難題。盡管玻璃存在脆性高、鉆孔成本高等產業化挑戰，但美日韓頭部企業正加速研發，康寧、電氣硝子等材料商已布局超薄玻璃生產。若未來 3-5 年突破切割和微孔加工技術，玻璃基板或將在數據中心、自動駕

47、駛等高端領域率先替代有機載板，重塑封裝產業生態。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 圖 24：封裝基板與芯片的常用互連技術及封裝基板 圖 25 玻璃基板結構 復制圖片后粘貼 資料來源：集成電路先進封裝材料,華西證券研究所 玻璃基板有希望解決 CoWoS 封裝中 ABF 載板的面積受限和翹曲面積受限和翹曲的問題，玻璃基板和 RDL（和 LSI）搭配的玻璃中介層，能有效解決這類問題。而且可以避免 ABF 載板在層數增加時良率下滑的影響，玻璃載板不僅可減層 25%，還能憑借薄玻璃芯獲取高速信號 SI 收益，為封裝技術升級帶來新方向。圖 26：玻璃基板內部構造

48、資料來源：芯片三維互連技術及異質集成研究進展,華西證券研究所 玻璃基板制造過程主要有 TGV TGV 通孔、通孔、TGV TGV 金屬填充和金屬填充和 RDLRDL 三部分：TGVTGV 通孔通孔 目前一般使用激光誘導刻蝕法。該步驟是玻璃基板制造的關鍵步驟，一般用激光或化學蝕刻在基板上形成微孔。TGV TGV 金屬填充金屬填充 因為玻璃是絕緣材料，和金屬的粘附性較差，省去沉積阻隔層的同時需增加黏附層，電鍍液和電鍍工藝與 TSV 不同。其金屬化一般分為表面處理、黏附層、種子層和電鍍銅四步。其中黏附層種類包括金屬氧化物、PI、Ti/Cu（PVD）等，金屬氧化物和PI 黏附層是目前較為主流的方案。黏

49、附層完成后再通過化鍍或者 PVD 的方法形成種子層，最后電鍍完成 TGV 的金屬填充，這樣就基本完成 TGV 金屬化的整個過程。目前代表性的方案包括有以下幾種：證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 圖 27：玻璃基板流程概要 資料來源：芯科普,華西證券研究所 RDL 玻璃基板的 RDL 按照使用材料可以分為 ABF 和 PID 兩種路線，銅布線的方法也分成半加成法和大馬士革法，目前產品多以 ABF+半加成法為主，未來隨著 L/S 要求越來越高，PID 路線+半加成/大馬士革有望得到更多應用。圖 28：RDL 再布線再布線 圖 29：RDL 方式 資料來源：

50、SEMI,華西證券研究所 資料來源：三疊紀,華西證券研究所 玻璃基板有望助力國內先進封裝迭代。玻璃基板有望助力國內先進封裝迭代。對于國內來說，在先進工藝代工、光刻機進口等全面受阻的情形下，要想持續迭代，先進封裝是一大助力。目前國內目前部分廠商正在研發或正在規劃采用玻璃基板用于 AI 處理器的先進封裝。英特爾英特爾持續推進玻璃基板產業進程。持續推進玻璃基板產業進程。2023 年 9 月，英特爾首次公開其玻璃基板技術，目標是到 2030 年將單一封裝芯片的晶體管數量提升至 1 萬億個。隨后玻璃基板量產計劃提前至 2026 年（原定于 2030 年），實現單個封裝上集成 1 萬億個晶體管的目標。公司

51、封裝產線 2027/2028 年開始使用玻璃基板，2030 年全面進入批量生產階段。那么從專利情況來看，根據 Knowmade 的統計，當前用于先進封裝領域的玻璃中介層和玻璃基板相關專利超過 300 項，主要參與者包括英特爾、Absolics，這兩家企業合計申請了近半數專利，其余全球 70 余家實體合計申請了超過 150 項專利。按照計劃，英特爾面向下一代 AI 處理器，將在 2028 年前后導入玻璃基，面向最大客戶執行 5um 以下高精細線路、100 x100mm 以上超大尺寸、高密度疊層與 3D 堆疊的面板級封裝的玻璃基板+玻璃中介層的策略。目前已通過驗證。證券研究報告|公司深度研究報告

52、請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 圖 30：英特爾預測的基板迭代情況 圖 31：英特爾擁有玻璃基板最多的專利申請 資料來源：Inter 發布會,華西證券研究所 資料來源：Knowmade,華西證券研究所 三星也明確了自身的玻璃基板時間節點。根據三星電機在 2024 年 CES 會議上宣布進入玻璃基板行業，節奏是 2024 年建立中試線、2025 年量產樣品、2026 年正式量產，以支持下一代 GPU 和 AI 芯片需求。臺積電臺積電也從 24 年中開始評估 12 寸玻璃晶圓、515X510mm、300X300、600X600mm的玻璃基板，最終選擇 300300mm 的扇出面板級封裝

53、產品，公司將于 2026 年設立扇出型面板級封裝實驗線，從初期 300 x300mm 向 515x510/600 x600mm 過渡。AMDAMD 也計劃在超高性能系統級封裝產品中引入玻璃基板，時間預計在 2025-2026年。據市場的預測，AMD 應該首先會在 EPYC 處理器中率先引入玻璃基板封裝。以上來看，英特爾英特爾、三星三星、英偉達、英偉達、AMDAMD、臺積電、臺積電等等全球半導體巨頭正加速布局玻璃基板技術，推動玻璃基板在 AI 芯片、高性能計算等領域的應用，等后續例如玻璃通孔的高精度加工、金屬層結合強度等技術難點突破之后，玻璃基板的市場滲透率將快速提升，進一步推動摩爾定律延續，這

54、將加速全球半導體產業向高性能、低功耗、高集成度方向演進。據 Prismark 統計，玻璃基板有望替代 30%的傳統材料。我們從本年度 SEMICON 上海展也可以看到，越來越多的玻璃基板相關展商參展，展品也覆蓋了多個環節，我們認為產業成熟將至。玻璃基板市場玻璃基板市場 CAGRCAGR 達達 30%30%。據 Prismark 預測，玻璃基板在 IC 封裝中的滲透率將在 3 年內達 30%，5 年內超 50%。玻璃基板憑借熱穩定性、高精度和電氣性能，成為半導體封裝革新的關鍵材料。其應用覆蓋 3D 堆疊、光電子集成及高頻計算，制造流程以 TGV 技術為核心。國內企業在量產和裝備國產化上進展迅速，

55、而海外巨頭則聚焦前沿技術突破。未來，隨著成本下降和工藝優化，玻璃基板有望重塑半導體封裝行業格局。3.3.3.3.TGVTGV 環節：環節：是玻璃基板關鍵工藝是玻璃基板關鍵工藝 TGV工藝在多方面具有難點。在材料角度，在材料角度，玻璃脆性與加工難度：玻璃的脆性導致在加工過程中易破裂，尤其是高深寬比（如 50:1）通孔的制作需要高精度激光刻蝕或化學蝕刻，對設備精度和工藝參數控制要求極高。熱膨脹系數不匹配：玻璃與硅芯片、基板的熱膨脹系數差異大，溫度變化易引發界面應力，導致脫層或結構損壞，需通過材料復合或工藝優化緩解。低熱導率：玻璃的低熱導率在高功率場景下可能導致散熱不足，需開發復合材料提升熱管理能力

56、。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 在工藝角度：在工藝角度：通孔填充與金屬化：玻璃表面平滑導致金屬粘附性差，填充銅時易出現空洞或裂紋?，F有電鍍或銅漿技術需優化以提高均勻性和結合力。成孔技術瓶頸：激光誘導刻蝕雖具潛力，但高密度通孔（如數十萬孔/片）的良率控制困難，且需解決微裂紋和側壁光滑度問題 在量產方面：在量產方面：良率與一致性：量產時需保證數十萬通孔的一致性，但工藝復雜性易導致良率波動。設備投入高：依賴高精度激光設備和自動化檢測系統，初期投資成本高昂。圖 32：TGV 是重要一環 圖 33：帝爾激光 TGV 設備通過激光蝕刻 目前沃格子公司目前沃格子

57、公司通格微已實現通格微已實現 TGV 玻璃載板量產玻璃載板量產。產能方面，通格微已完成新建一期年產 10 萬平米產能，并已進入小批量供貨階段。在打孔精度方面，已經實現10m孔徑通孔，并通過多層布線技術提升集成密度，應用于 GPU等高算力芯片。圖 34：通格微具備 TGV 玻璃通孔技術能力 4.4.盈利預測盈利預測 基本假設：基本假設：1 1、光電顯示器件：、光電顯示器件：公司在該領域積累扎實，擁有 ITO 鍍膜、On-Cell 鍍膜、In-Cell 抗干擾高阻鍍膜、ATO 高阻膜、金屬膜、高透低反導電薄膜、一體黑、特種光學膜等技術，鍍膜技術在業內始終處于絕對領先水平。后續毛利率預計整體穩定。證

58、券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 綜上，預計公司 2025-2027 年光電顯示器件收入增速分別是 15.45%/10.08%/10.08%，毛利率分別是 12.00%/12.00%/12.00%。2 2、光電玻璃精加工：、光電玻璃精加工：公司在該領域深耕十余年，積累國內知名面板類客戶。后續隨顯示領域、半導體封裝領域玻璃基板逐步貢獻收入，占比提升，后續該業務整體毛利率逐年上升。綜上，預計公司 2025-2027 年光電玻璃精加工收入增速分別是70.47%/65.61%/62.25%，毛利率分別是 25.00%/26.00%/27.00%。我們預計公司 2

59、5-27 年營業收入分別為 29.05、37.41、49.88 億元，同比+30.8%、+28.8%、+33.3%，歸母凈利潤分別為 0.73、1.48、2.35 億元。表 2 主營業務預測 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 合計 營業收入（百萬元）1814 2221 2905 3741 4988 收入 YOY 29.67%22.46%30.80%28.78%33.35%營業成本（百萬元）1823 2295 2356 2995 3939 毛利率 20.21%17.15%18.91%19.94%21.03%光電顯示器件 收入 852 1247 1440 1585 174

60、5 收入 YOY 73.45%46.39%15.45%10.08%10.08%毛利率 12.66%11.50%12.00%12.00%12.00%光電玻璃精加工 收入 571 618 1053 1744 2830 收入 YOY-0.89%8.22%70.47%65.61%62.25%毛利率 21.67%24.99%25.00%26.00%27.00%其他主營業務 收入 379 352 400 400 401 毛利率 33.69%34.00%34.00%34.00%34.00%5.5.相對估值相對估值 我們選取長信科技、凱盛科技作為可比公司，其中長信科技主導產品包括液晶顯示用 ITO 導電膜玻璃

61、、觸摸屏用 ITO 導電膜玻璃、手機面板視窗材料等。凱盛科技電子信息顯示業務主要包含 TFT 液晶顯示模組 2D/2.5D/3D 手機蓋板玻璃等業務。2025年可比公司 PE 為 37x。我們預計公司 25-27 年營業收入分別為 29.05、37.41、49.88 億元，同比+30.8%、+28.8%、+33.3%，歸母凈利潤分別為 0.73、1.48、2.35億元。EPS 分別為 0.32、0.66、1.05 元。2025 年 4 月 25 日股價為 21.48 元，對應PE 分別為 66、33、20 x。鑒于玻璃基板在顯示、半導體封裝領域的巨大空間，同時公司在玻璃基板技術積累扎實，客戶端

62、導入迅速，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 3：可比公司 Wind 一致預期 證券簡稱證券簡稱 當日股價當日股價(元元)EPS 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2025/4/27 24A 25E 26E 24A 25E 26E 24A 25E 26E 長信科技 5.57 0.15 0.22 0.37 3.56 4.01 5.01 39 35 28 凱盛科技 10.69 0.15 0.23 0.24 1.40 2.52 3.10 72 40 33 平均 0.15 0.22 0.30 2.48 3.27 4.06 56 37 30 沃格光電 21.48(0.56)0.32 0.66 -1.

63、22 0.73 1.48-39 66 33 注：可比公司數據均為 Wind 一致預期，時間截至 2025 年 4 月 27 日 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 6.6.風險提示風險提示 1、新產品產業化導入不及預期風險：公司新產品例如玻璃基板等，如果遇到導入節奏不及預期，會對公司整體經營造成不利影響。2、市場競爭加劇風險：公司光電玻璃精加工等業務尤其利潤率較高，未來如遇行業市場競爭加劇情況，會對公司經營產生不利影響。3、宏觀經濟波動風險：如遇宏觀經濟波動情況，會對公司下游的需求和客戶開拓造成不利影響，影響公司經營情況。證券研究報告|公司深度研究報告

64、請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 營業總收入 2,221 2,905 3,741 4,988 凈利潤-91 104 211 336 YoY(%)22.5%30.8%28.8%33.3%折舊和攤銷 149 203 205 207 營業成本 1,840 2,356 2,995 3,939 營運

65、資金變動-37-489-220-379 營業稅金及附加 20 15 19 25 經營活動現金流 127-149 230 220 銷售費用 51 60 70 80 資本開支-390-2 1 0 管理費用 179 200 240 288 投資-111 0 0 0 財務費用 42 34 39 38 投資活動現金流-527-14 14 0 研發費用 120 170 204 245 股權募資 6 0 0 0 資產減值損失-40 0 0 0 債務募資 445 253 205 255 投資收益-3 10 13 0 籌資活動現金流 402 188 167 220 營業利潤-54 115 234 373 現金凈

66、流量 3 24 411 440 營業外收支-7 0 0 0 主要財務指標主要財務指標 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 利潤總額-61 115 234 373 成長能力成長能力 所得稅 30 12 23 37 營業收入增長率 22.5%30.8%28.8%33.3%凈利潤-91 104 211 336 凈利潤增長率-2594.9%159.3%103.2%59.3%歸屬于母公司凈利潤-122 73 148 235 盈利能力盈利能力 YoY(%)-2594.9%159.3%103.2%59.3%毛利率 17.1%18.9%19.9%21.0%每

67、股收益 -0.56 0.32 0.66 1.05 凈利潤率 -5.5%2.5%3.9%4.7%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 總資產收益率 ROA-2.2%2.2%3.8%5.2%貨幣資金 765 789 1,201 1,641 凈資產收益率 ROE-9.8%5.6%10.1%13.7%預付款項 20 115 128 181 償債能力償債能力 存貨 123 253 322 426 流動比率 1.07 1.20 1.35 1.48 其他流動資產 1,234 1,869 2,353 3,132 速動比率

68、 0.970.97 1.031.03 1.181.18 1.301.30 流動資產合計 2,143 3,025 4,003 5,380 現金比率 0.38 0.31 0.40 0.45 長期股權投資 59 59 59 59 資產負債率 67.7%70.6%70.7%70.5%固定資產 1,303 1,138 968 794 經營效率經營效率 無形資產 117 108 96 81 總資產周轉率 0.54 0.61 0.68 0.77 非流動資產合計 2,292 2,116 1,914 1,707 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 4,434 5,141 5,917 7,087 每股收益-0.

69、56 0.32 0.66 1.05 短期借款 827 977 1,077 1,177 每股凈資產 5.62 5.83 6.55 7.70 應付賬款及票據 913 1,179 1,479 1,955 每股經營現金流 0.57-0.67 1.03 0.98 其他流動負債 266 371 418 500 每股股利 0.05-0.03-0.06-0.10 流動負債合計 2,006 2,527 2,974 3,632 估值分析估值分析 長期借款 754 854 954 1,104 PE-38.36 66.12 32.54 20.42 其他長期負債 242 249 254 259 PB 4.50 3.68

70、 3.28 2.79 非流動負債合計 996 1,102 1,207 1,362 負債合計 3,002 3,630 4,181 4,994 股本 223 223 223 223 少數股東權益 178 209 272 373 股東權益合計 1,432 1,511 1,736 2,093 負債和股東權益合計 4,434 5,141 5,917 7,087 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 單慧偉：賈國瑞：分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能

71、力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評

72、級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 28華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到

73、或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有

74、風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。