房地產行業地產周期復蘇專題之二：周期復蘇地產如何選股？-230421（29頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 周期復蘇，周期復蘇，地產地產如何選股？如何選股？地產周期復蘇專題之地產周期復蘇專題之二二 房地產 證券研究報告證券研究報告/專題研究報告專題研究報告 20232023 年年 4 4 月月 2121 日日 評級：評級：增持增持（維持維持）分析師：由子沛分析師：由子沛 執業證書編號：執業證書編號：S0740523020005 Email： 分析師：陳立分析師：陳立 執業證書編號：執業證書編號：S0740520080008 Email： 分析師：李分析師：李垚垚 執業證書編號：執業證書編號：S0740520110003 Email：

2、 基本狀況基本狀況 上市公司數 115 行業總市值(百萬元)14,135 行業流通市值(百萬元)6,785 行業行業-市場走勢對比市場走勢對比 重點公司基本狀況重點公司基本狀況 簡稱 股價(元/港幣)EPS PE 評級 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 招商蛇口 14.7 0.6 1.1 1.3 1.7 26.7 13.8 11.2 8.8 買入 華發股份 11.6 1.1 1.4 1.6 1.8 10.3 8.3 7.2 6.4 買入 越秀地產 11.1 1.3 1.4 1.7 2.0 7.6 6.9 5.7 4.8 買入 綠城中國

3、10.3 1.0 2.6 3.1 3.7 8.8 3.5 2.9 2.4 買入 保利發展 14.3 1.5 1.7 2.1 2.7 9.3 8.4 6.9 5.2 買入 萬科 A 15.4 1.9 2.2 2.5 2.5 8.1 6.9 6.3 6.1 買入 備注：收盤價按 2023 年 4 月 20 日。投資要點投資要點 2023 年來，受需求年來，受需求復蘇及供給改善雙方面驅動，房地產復蘇及供給改善雙方面驅動，房地產市場市場總量總量銷售迎來持續改善。從銷售迎來持續改善。從行業到行業到企業而言，總量復蘇并未帶來全局性的企業銷售改善，開發商之間銷售規模增長企業而言，總量復蘇并未帶來全局性的企業

4、銷售改善，開發商之間銷售規模增長出現顯著分化，而這一分化，從銷售規模出現顯著分化，而這一分化，從銷售規模分化分化又進一步又進一步傳導至股價分化傳導至股價分化。由于本輪市場復蘇與過去歷年地產復蘇存在顯著差異，由于本輪市場復蘇與過去歷年地產復蘇存在顯著差異，重拾規模增長的房企與過往也同重拾規模增長的房企與過往也同樣存在較大區別。樣存在較大區別。本篇報告是我們關于房地產周期復蘇的系列專題第本篇報告是我們關于房地產周期復蘇的系列專題第二二篇，篇，哪些房企能哪些房企能夠在本輪復蘇中，獲得超越行業速度的增長？如何從外部環境以及企業自身稟賦切入？夠在本輪復蘇中，獲得超越行業速度的增長？如何從外部環境以及企業

5、自身稟賦切入？股價漲跌重點反映企業的哪些經營情況的變化？在本篇報告中股價漲跌重點反映企業的哪些經營情況的變化？在本篇報告中我們將重點回答我們將重點回答。三輪周期復蘇，驅動因素不盡相同三輪周期復蘇，驅動因素不盡相同 地產景氣上行周期中，地產股整體表現優秀，而個股漲幅差異較大，優質地產股的屬性凸顯，漲幅領跑行業。每一輪上行周期中，規模增長顯著超越行業的典型地產企業股價顯著領漲。2012-2013：融資寬松下的杠桿牛市：融資寬松下的杠桿牛市。非標融資大幅擴張，房企大幅融資負債推升規模增長，負債提升快速的房企領漲市場。2014-2015：價格彈性下的價值重估：價格彈性下的價值重估。庫存過剩的背景下，由

6、房地產調控政策大幅放松驅動銷售反轉，土儲布局銷售彈性城市房企領漲市場。2017-2019：資金高周轉的規模增長：資金高周轉的規模增長。全國化擴張疊加資金快速周轉，實現銷售規模的快速增長，高周轉民企市占率的快速提升驅動股價領漲。本輪低庫存環境下的市場復蘇路徑本輪低庫存環境下的市場復蘇路徑 新周期的復蘇不同于老周期的路徑，本輪供給端融資政策寬松下，房企主動降價意愿大幅降低，疊加疫情管控因素消退，需求邊際改善帶動低庫存環境下的房價企穩。由房價上漲帶動的預期變化，需求端進一步改善居民購房，供給端驅動開發商拿地推盤供應。與過往周期中由需求彈性決定的優質區域不同，本輪市場中，區分項目儲備質量優質與否一方面

7、來自于開發主體，一方面來自于項目是否屬于近兩年限價環境下拿地的新增項目。新周期復蘇下，房企如何跑贏行業新周期復蘇下，房企如何跑贏行業 受本輪市場復蘇的特征、房地產企業的經營策略與過去歷史周期復蘇存在本質上的差異，在本輪周期復蘇過程中，銷售規模增長顯著領先行業，進一步帶動股價上漲帶動行業的房企，與過往歷史復蘇中同樣存在較大差異。路徑一：低負債企業杠桿率提升路徑一：低負債企業杠桿率提升。央國企憑借過去幾輪周期中，穩健的經營策略將負債率控制在相對較低的水平，在目前融資環境寬松的背景下，具備顯著優于行業的加杠桿基礎。路徑二：土儲結構持續優于行業路徑二：土儲結構持續優于行業。2022 年至今出讓的土地質

8、量相對較高，2023年的銷售規模增長更多需要依賴 2021-2022 年較高的拿地強度。保持拿地強度的房企，保持推盤節奏的情況下，銷售規模增長將持續的領先行業。從行業到企業，百舸爭流誰拔頭籌從行業到企業，百舸爭流誰拔頭籌 我們通過杠桿提升空間、供貨能力及估值吸引力三個維度搭建選股框架，再結合企業自身的經營策略，自上而下與自下而上結合選擇本輪周期優質企業。從企業屬性來看，除少量民企及混合所有房企外，更多企業為央企及地方性國企。投資建議投資建議 重點推薦央國企龍頭：華發股份、招商蛇口、浦東金橋、保利發展、綠城中國等，優質頭部房企濱江集團、萬科 A 等，同時關注相關標的華潤臵地、中國海外發展等。風險

9、提示風險提示：融資環境收緊超預期、房地產銷售政策變化、地產調控政策變化融資環境收緊超預期、房地產銷售政策變化、地產調控政策變化、引用引用數據滯后或不及時數據滯后或不及時。-30-25-20-15-10-5051015滬深300申萬房地產 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-專題研究報告專題研究報告 內容目錄內容目錄 三輪周期復蘇，驅動因素不盡相同三輪周期復蘇，驅動因素不盡相同.-4-2012-2013：融資寬松下的杠桿牛市.-6-2014-2015：價格彈性下的價值重估.-9-2017-2019：資金高周轉的規模增長.-12-總結：周期復蘇之下，規模成長為王

10、.-15-本輪低庫存環境下的市場復蘇路徑本輪低庫存環境下的市場復蘇路徑.-16-新周期復蘇下，房企如何跑贏行業新周期復蘇下，房企如何跑贏行業.-19-路徑一：低負債企業杠桿率提升.-20-路徑二：土儲結構持續優于行業.-23-從行業到企業，百舸爭流誰拔頭籌從行業到企業，百舸爭流誰拔頭籌.-25-風險提示風險提示.-27-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：商品房單季度銷售面積及銷售均價同比增速（：商品房單季度銷售面積及銷售均價同比增速（%）.-4-圖表圖表2：以房價衡量的四輪景氣度上行周期（：以房價衡量的四輪景氣度上行周期（%）.-5-圖表圖表3：A股典型上市房企股價漲跌幅排名股典型上市房企股價漲跌

11、幅排名.-5-圖表圖表4：A股典型房企股價年漲幅平均值及標準差（股典型房企股價年漲幅平均值及標準差（%）.-6-圖表圖表5：H股典型房企股價年漲幅平均值及標準差（股典型房企股價年漲幅平均值及標準差（%）.-6-圖表圖表6：房地產開發投資資金來源細項同比增速（：房地產開發投資資金來源細項同比增速（%）.-7-圖表圖表7：房地產行業信托余額及同比增速（億、：房地產行業信托余額及同比增速（億、%）.-7-圖表圖表8：年度新增委托貸款規模（億）：年度新增委托貸款規模（億）.-7-圖表圖表9：行業及典型房企銷售規模（億）：行業及典型房企銷售規模（億）.-8-圖表圖表10：典型：典型A股房企帶息債務規模（

12、億）股房企帶息債務規模（億）.-8-圖表圖表11：典型房企存貨規模（億）：典型房企存貨規模（億）.-8-圖表圖表12：典型房企：典型房企ROE水平水平.-9-圖表圖表13：全國商品房：全國商品房施工面積、待售面積、待售占施工比例（施工面積、待售面積、待售占施工比例（%）.-9-圖表圖表14：全國商品房拿地建筑面積及銷售面積對比（億：全國商品房拿地建筑面積及銷售面積對比（億）.-10-圖表圖表15：典型房企：典型房企2013-2016年經營數據與行業對比（億、年經營數據與行業對比（億、%）.-10-圖表圖表16：典型房企存貨規模：典型房企存貨規模/預收賬款規模預收賬款規模.-11-圖表圖表17：

13、2014-2015年各省市商品房銷售規模同比增速對比（年各省市商品房銷售規模同比增速對比（%）.-11-圖表圖表18：典型房企：典型房企2013及及2014年末年末PB對比對比.-12-圖表圖表19：全國房地產銷售與頭部房企對比（億）：全國房地產銷售與頭部房企對比（億）.-12-圖表圖表20：債券發行到期：債券發行到期AAA.-13-圖表圖表21：債券發行到期：債券發行到期AA、AA+.-13-PWgUkZOXgUlYoNmPpN9PaO9PsQnNmOsRiNrRrNfQoMtP9PmMyRvPpNnPvPpOsN 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-專題

14、研究報告專題研究報告 圖表圖表22：限：限價環境下，房企的博弈模型價環境下，房企的博弈模型.-13-圖表圖表23：典型房企的負債結構變化：典型房企的負債結構變化.-14-圖表圖表24：典型企業的經營數據（億、萬億）：典型企業的經營數據（億、萬億）.-15-圖表圖表25：A股典型上市房企總資產增速（股典型上市房企總資產增速（%，），）.-16-圖表圖表26：不同環境下的周期復蘇路徑：不同環境下的周期復蘇路徑.-17-圖表圖表27：全：全國商品房均價及同環比增速（元國商品房均價及同環比增速（元/、%）.-17-圖表圖表28：土地市場供需情況（萬：土地市場供需情況（萬）.-17-圖表圖表29：二三線

15、城市土地出讓溢價率（：二三線城市土地出讓溢價率（%）.-18-圖表圖表30：新開工面積與拿地面積的增速剪刀差（：新開工面積與拿地面積的增速剪刀差（%）.-18-圖表圖表31：核心城市批準預售證面積及同比增速（萬：核心城市批準預售證面積及同比增速（萬）.-19-圖表圖表32：A股典型房企資產負債率及拆解股典型房企資產負債率及拆解.-20-圖表圖表33：不同房企帶息負債率（：不同房企帶息負債率（%）.-21-圖表圖表34：不：不同房企無息負債率（同房企無息負債率（%）.-21-圖表圖表35：不同類型房企信用債凈融資規模（億）：不同類型房企信用債凈融資規模（億）.-21-圖表圖表36：A股典型上市房

16、企資產負債率（股典型上市房企資產負債率（%、截至、截至2022年年9月月30日）日）.-22-圖表圖表37：不同房企股權融資占比（億）：不同房企股權融資占比（億）.-22-圖表圖表38：2022年來房企增發融資預案統計（億）年來房企增發融資預案統計（億）.-23-圖表圖表39：省市常住人口變化、庫存變化及銷售規模對比（萬人、萬：省市常住人口變化、庫存變化及銷售規模對比（萬人、萬）.-24-圖表圖表40：典型房企銷售金額與拿地貨值對應的拿地強度（億）：典型房企銷售金額與拿地貨值對應的拿地強度（億）.-24-圖表圖表41：典型房企供貨能力、加杠桿空間及估值吸引力的選股框架（：典型房企供貨能力、加杠

17、桿空間及估值吸引力的選股框架（%）.-25-圖表圖表42：2022Q3各類型房企存貨、合同負債及帶息負債增速（各類型房企存貨、合同負債及帶息負債增速（%）.-26-圖表圖表43：不同房企歷史股價漲跌幅（：不同房企歷史股價漲跌幅（%）.-26-圖表圖表44：不同房企：不同房企PB估值變化估值變化.-26-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-專題研究報告專題研究報告 過去十年，房地產市場經歷了銷售規模的快速增長，在全國商品房銷售額從 2010 年 5.3 萬億，快速增長至 2021 年 18.2 萬億的過程中，房地產市場經理了多輪的周期波動。在每一輪房地產市場周

18、期波動中，都有不同的房地產開發商脫穎而出，經歷銷售規模的快速增長。不同的是，由于國內房地產市場巨大的市場體量、區域之間房地產市場的分化加劇以及不同企業的經營策略等等因素，在每一輪周期上行過程中，超越行業規模增長的房企不盡相同。針對本輪房地產市場復蘇，在上一篇專題報告20230207 讓政策的子彈飛一會地產周期復蘇專題之一 中，我們梳理了本輪復蘇的路徑。在此基礎上，在此基礎上，哪些房企能夠在本輪復蘇中，獲得超越行業速度的增長？哪些房企能夠在本輪復蘇中，獲得超越行業速度的增長？如何從外部環境以及企業自身稟賦切入？如何從外部環境以及企業自身稟賦切入？股價漲跌重點反映企業的哪股價漲跌重點反映企業的哪些

19、經營情況的變化？些經營情況的變化？在本篇報告在本篇報告中，我們從過去歷史中，我們從過去歷史周期中切入，周期中切入，結合結合本輪本輪復蘇特點，復蘇特點，尋找以上問題的答案。尋找以上問題的答案。三輪周期復蘇，驅動因素不盡相同三輪周期復蘇，驅動因素不盡相同 在分析各房企在歷史周期復蘇階段經營情況及股價表現前，我們對 2010年至今的房地產市場銷售面積及價格進行簡單的回顧，以區分周期上行階段。2010 年至今的行業發展中，房地產行業經歷了多輪周期波動，尤其是2018 年以前，全國商品房銷售面積及均價同步變化，體現行業發展過程中明顯的周期波動特點。2018 年后，行業整體銷售量、價增速出現了明顯背離。圖

20、表圖表1：商品房單季度銷售面積及銷售均價同比增速（商品房單季度銷售面積及銷售均價同比增速（%）來源：Wind、國家統計局、中泰證券研究所 2018 年后，受限價政策出臺后，行業銷售面積的變化受到供給的影響比較明顯，開發商在限價政策執行初期選擇延后推盤等待價格政策放松，導致了銷售面積增速放緩而價格增速上升的異?，F象。如果我們以商品房銷售均價同比增速作為衡量行業周期波動的核心要如果我們以商品房銷售均價同比增速作為衡量行業周期波動的核心要素，可以發現在素，可以發現在 2012-2013 年、年、2014-2016 年、年、2017.6-2019 年年、2020-2021 年這四段時間內，景氣度上行明

21、顯。年這四段時間內，景氣度上行明顯。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-40%-20%0%20%40%60%80%銷售面積同比銷售均價同比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表2：以房價衡量的四輪景氣度上行周期以房價衡量的四輪景氣度上行周期（%）來源：Wind、國家統計局、中泰證券研究所 對應來看，我們將主要 A、H 上市公司 2010-2022 年每年股價漲幅進行梳理，A、H 股地產股在 2012 年、2014 年、2017 年及 2019 年整體上漲明顯。除 2020 年疫情帶來的非正常影響外，股票整體漲幅

22、與行業整體景氣度上行周期基本對應。整體而言，在房地產市場景氣度上行周期，股票漲幅充分有效的反映了行業的景氣度上行。但每輪景氣周期上行階段，漲幅排名靠前的房企則不盡相同。圖表圖表3：A股典型上市房企股典型上市房企股價漲跌幅排名股價漲跌幅排名 A A 股漲幅排名股漲幅排名 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 1 陽光城 金科股份 陽光城 陽光城 城建發展 濱江集團 中南建設 新城控股 金科股份 中南建設

23、 保利地產 招商蛇口 濱江集團 14%28%145%15%207%100%69%155%32%91%3%7%95%2 榮盛發展 保利地產 保利地產 金地集團 首開股份 萬科 A 金科股份 保利地產 招商蛇口 新城控股 金地集團 濱江集團 華發股份 6%4%66%-4%109%82%1%60%-9%70%-3%7%60%3 首開股份 城建發展 中南建設 華發股份 保利地產 陽光城 金地集團 萬科 A 華發股份 陽光城 金科股份 保利地產 城建發展-14%3%63%-11%105%64%-2%56%-12%65%-3%5%6%平均漲幅-19%-13%52%-26%88%22%-7%25%-17%4

24、2%-13%-14%-6%漲幅標準差 17%19%35%19%48%41%25%48%19%23%11%21%44%H H 股漲幅排名股漲幅排名 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 1 金隅集團 碧桂園 綠城中國 世茂集團 建發國際 中國恒大 寶龍地產 中國恒大 華潤臵地 融創中國 建發國際 建發國際 建發國際 26%1%330%26%368%143%47%458%35%88%44%47%48%2

25、龍湖集團 中海外 融創中國 旭輝控股 融創中國 新城發展 碧桂園 融創中國 世茂集團 新城發展 龍湖集團 中海外 越秀地產 25%-8%289%21%81%94%43%414%29%84%29%17%48%3 碧桂園 華潤臵地 越秀地產 碧桂園 萬科企業 寶龍地產 中駿集團 碧桂園 龍光集團 寶龍地產 綠城中國 綠城中國 中海外 6%-10%129%20%30%57%37%253%28%83%18%16%17%平均漲幅-7%-32%91%-3%20%23%4%132%-2%50%-11%-24%-20%漲幅標準差 16%19%92%18%88%40%25%125%21%28%23%33%38%

26、來源：Wind、中泰證券研究所 如果我們將地產股在每年的平均漲幅及漲幅的離散程度進行對比，無論-15%-10%-5%0%5%10%15%20%銷售均價同比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-專題研究報告專題研究報告 A 股還是 H 股，股票漲跌的離散程度與漲幅基本成正比，越是市場復蘇周期中，地產股的漲幅越高，而具體個股漲幅的差異越大，領跑行業的公司股票的屬性凸顯。與之對應的則是在下行周期中，地產股更多體現出行業整體的屬性，優質的地產公司股票在市場中體現的則是相對抗跌。圖表圖表4：A股典型房企股價年漲幅平均值及標準差（股典型房企股價年漲幅平均值及標準差（%）

27、圖表圖表5：H股典型房企股價年漲幅平均值及標準差（股典型房企股價年漲幅平均值及標準差（%）來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 整體而言，從過去地產行業的周期波動變化與股價對應關系來看，我們可以得出以下結論：地產地產景氣上行周期中，地產股整體表現優秀，而個景氣上行周期中，地產股整體表現優秀，而個股漲幅差異較大，優質地產股的屬性凸顯，漲幅領跑行業；而景氣下股漲幅差異較大，優質地產股的屬性凸顯，漲幅領跑行業；而景氣下行周期中，地產股整體表現較弱，個股差異較小，股票更多體現整體行行周期中，地產股整體表現較弱，個股差異較小，股票更多體現整體行業的屬性。業的屬性。因此，我們在

28、2012-2013、2014-2015、2017-2019 三輪景氣上行周期中，進一步詳細拆解行業周期復蘇背后的原因以及領漲行業的地產企業的經營變化，進一步找到每一輪周期復蘇過程中，特定地產股跑贏行業的原因。2012-2013：融資寬松下的杠桿牛市：融資寬松下的杠桿牛市 2012 至 2013 年的房地產市場快速增長，背后的核心驅動因素來自于宏觀層面對于房地產行業超量的流動性支持。對于對于 2012 至至 2013 年的房地產市場快速增長，年的房地產市場快速增長，主要的的驅動因素來自于主要的的驅動因素來自于信托等非標融資大幅擴張，帶來的企業前融規模增長，房企在相對較低信托等非標融資大幅擴張，帶

29、來的企業前融規模增長，房企在相對較低的負債率下，大幅增加融資推升拿地及銷售規模增長。的負債率下，大幅增加融資推升拿地及銷售規模增長。從房地產發開投資的資金來源拆解來看，2011-2013 年，非銀金融機構的貸款規模增速大幅領先銀行貸款及總資金來源增速。銀行貸款主要以開發貸為主，其規模增長需要跟多依賴企業新增拿地后，開發貸的抵押物土地及在建工程規模增長推動開發貸規模。非銀金融機構貸款主要來自于非標融資，對于資金用途及資產抵押審核并沒有銀行貸款嚴格，激進房企通過融資拿地的方式，在市場上行周期大量增加土地儲備。0%10%20%30%40%50%60%-40%-20%0%20%40%60%80%100

30、%標準差平均值0%20%40%60%80%100%120%140%-50%0%50%100%150%標準差平均值 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表6：房地產開發投資資金來源細項同比增速（房地產開發投資資金來源細項同比增速（%）來源：Wind、國家統計局、中泰證券研究所 在 2012-2013 年非標融資快速發展過程中，投向房地產行業信托規模及委托貸款規?？焖僭鲩L。2013 年，投向房地產行業信托規模余額超 1萬億，同比增長超 50%；全年新增委托貸款規模 2.5 萬億，同比增長98.3%。非標資金的大量流入顯著的推升了企

31、業融資拿地的能力，在 2012-2013年房地產復蘇的過程中，銷售預期的快速上行，不斷驅使高風險偏好房企融資拿地行為，并保持規模的持續快速增長。圖表圖表7：房地產行業信托余額及同比增速（億、房地產行業信托余額及同比增速（億、%）圖表圖表8：年度新增委托貸款規模年度新增委托貸款規模（億億）來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 融資環境寬松疊加地產整體周期上行，全國商品房銷售額自 2011 年 5.9萬億提升至 2013 年 8.1 萬億，兩年復合增速 17.9%。而 2011 年至 2013 年，上市房企中，股價漲幅排名靠前的房企，以陽光城、保利發展及中南建設為例，三家

32、公司的銷售額兩年復合增速分別為177.8%、30.7%及 31.2%，漲幅排名的房企銷售規模顯著領先行業。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-11合計國內貸款：銀行國內貸款：非銀-20%0%20%40%60%80%100%120%020

33、0040006000800010000120001400016000房地產信托余額同比-20000-15000-10000-50000500010000150002000025000300002008200920102011201220132014201520162017201820192020 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表9：行業及典型房企銷售規模行業及典型房企銷售規模（億億）銷售規模銷售規模 全國（萬億）全國（萬億）陽光城陽光城 保利發展保利發展 中南建設中南建設 2011 5.86 29 732 90 2012

34、 6.45 55 1,018 110 2013 8.14 220 1,251 155 來源：Wind、克而瑞、中泰證券研究所 從負債的角度，銷售規模的增長與負債規模增長顯著相關。2011-2013年，典型房企整體帶息債務自 2286.4 億增長至 4178 億，兩年復合增速為 35.2%。股票漲幅靠前的房企，以陽光城及中南建設為例，二者帶息債務規模兩年復合增速分別為 51.1%及 50.4%，增速顯著高于行業。圖表圖表10：典型典型A股股房企房企帶息債務規模帶息債務規模（億）（億）帶息債務帶息債務 典型房企整體典型房企整體 陽光城陽光城 保利發展保利發展 中南建設中南建設 2011 2,286

35、.39 54 682 94 2012 3,320.49 62 815 133 2013 4,177.99 124 991 213 來源：Wind、中泰證券研究所 典型房企包括：萬科 A、招商蛇口、保利地產、新城控股、金地集團、金科股份、榮盛發展、陽光城、中南建設、城建發展、華發股份、濱江集團、首開股份.銷售的增長與快速增加的負債雙方面推升了企業的土地儲備，我們以存貨規模衡量企業土儲增速，典型房企整體存貨自 2011 年 5950 億增長至2013 年 10526 億，兩年復合增速為 33%。陽光城在這一輪上行周期中，股價漲幅最為明顯，存貨規模自 2011 年43 億快速增長至 2013 年末

36、219 億，兩年復合增速 125.8%，顯著高于行業平均。圖表圖表11：典型房企典型房企存貨存貨規模（億）規模（億）存貨規模存貨規模 典型房企整體典型房企整體 陽光城陽光城 保利發展保利發展 中南建設中南建設 2011 5,950 43 1,521 189 2012 8,294 103 1,896 265 2013 10,526 219 2,399 388 來源：Wind、中泰證券研究所 快速的規模增長同時帶來了優秀的股東回報，從 ROE 的角度而言，陽光城 2012 年加權 ROE 為 27.3%，在統計的典型房企范圍中排名第二。同時，由于 2012 年公司負債水平較低，帶息負債率僅 37.

37、8%，在較低水平的負債率基礎上，快速增加的杠桿也并未增加企業的經營風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表12：典型房企典型房企ROE水平水平 ROE 典型房企平均典型房企平均 陽光城陽光城 保利發展保利發展 中南建設中南建設 2011 18.3%17.1%20.2%15.3%2012 20.2%27.3%21.8%17.4%2013 18.6%24.8%23.0%17.2%來源：Wind、中泰證券研究所 2014-2015：價格彈性下的價值重估：價格彈性下的價值重估 2014-2015 年的房地產周期復蘇，整體而言是庫存

38、過剩的背景下，由房地產調控政策大幅放松，帶來的周期上行。2012-2013 年，在全國銷售規?？焖僭鲩L，同時融資環境持續寬松的背景下，房地產企業大幅增加拿地支出，施工面積快速增長的過程中，快速增長的供應水平打破了市場的供需平衡。2015 年，全國商品房施工面積 73.6 億，待售面積 7.2 億，占施工面積的比例為 9.8%。以待售面積衡量的已竣工未銷售商品房無論絕對值還是相對值，都達到了 2010-2022 年的絕對高點。圖表圖表13：全國商品房施工面積、待售面積、待售占施工比例全國商品房施工面積、待售面積、待售占施工比例（%）來源：Wind、國家統計局、中泰證券研究所 在 2014-201

39、5 年市場壓力下，全國范圍內的調控政策持續寬松，2014年到 2015 年，中國房地產行業出臺了多項刺激政策，包括限購取消、房貸放松、公積金改革、利率下調等寬松政策。政策驅動下，市場需求持續復蘇，帶動銷售規模上行。正是由于本輪地產周期復蘇過程匯總，市場的供給端來自于過去積累的歷史庫存項目，在 2014-2015 年雖然銷售面積復蘇的過程中，企業拿地面積并沒有大規模增長，反倒是下降的。也正是這一市場供需關系的差異，上一輪市場復蘇過程中增加負債規模，通過融資拿地驅動規模增長的經營策略并沒有實際效果，甚至在供給階段性過剩的階段增加拿地，更多增加了企業的經營風險。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0

40、%10.0%12.0%024681012施工面積（十億）待售面積（億）待售/施工 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表14：全國商品房拿地建筑面積及銷售面積對比（億全國商品房拿地建筑面積及銷售面積對比（億）來源：Wind、國家統計局、中泰證券研究所 2014-2015 年，A 股房企中，股價顯著跑贏行業的公司包括城建發展、首開股份、保利發展及濱江集團，同樣，我們將這幾家房企在這段時間的部分經營數據與行業進行對比。整體而言，股價漲幅靠前的房企在，在 2013-2016 年的過程中，銷售規模增長顯著優于行業。全國商品房銷售規模

41、自 8.1 億上升至 11.8 億，三年復合增速為 13%，漲幅靠前的城建發展和首開股份三年復合增速分別為 24%及 41.6%，顯著領先行業。相較于前一輪2012-2013年融資寬松推動的行業加杠桿驅動企業規模增長不同，2014-2015 年周期中，企業帶息債務并未顯著增長，濱江集團帶息債務甚至出現負增長，企業自身銷售規模增長實際上并未由負債端因素驅動。圖表圖表15：典型房企典型房企2013-2016年年經營數據與行業對比經營數據與行業對比（億、（億、%）銷售規模銷售規模 全國（萬億）全國（萬億）城建發展城建發展 首開股份首開股份 保利發展保利發展 濱江集團濱江集團 2013 8.14 79

42、 230 1,251 105 2014 7.63 70 205 1,362 87 2015 8.73 111 295 1,471 144 2016 11.76 151 654 2,203 230 帶息債務帶息債務 典型房企整體典型房企整體 城建發展城建發展 首開股份首開股份 保利發展保利發展 濱江集團濱江集團 2013 4,177.99 110 414 991 91 2014 5,016.25 162 429 1,262 69 2015 5,862.44 200 595 1,201 64 2016 7,276.76 213 787 1,122 72 來源：Wind、克而瑞、中泰證券研究所 在

43、2014-2015 年的地產復蘇過程中，房地產企業的銷售規模增長更多由企業自身布局區域房地產市場反轉帶動。具備更高土儲的具備更高土儲的房企房企，在市場在市場下行的過程中，市場對商品房高庫存環境帶來的房價悲觀預期導致了較下行的過程中，市場對商品房高庫存環境帶來的房價悲觀預期導致了較低的低的 PB 估值；而這一因素在市場上行，房地產行業整體加速去庫存的估值；而這一因素在市場上行，房地產行業整體加速去庫存的過程中，銷售規模的增長以及盈利質量的改善則彈性更為明顯。過程中，銷售規模的增長以及盈利質量的改善則彈性更為明顯。024681012141618201020112012201320142015201

44、62017201820192020100成拿地建筑面積銷售面積 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-專題研究報告專題研究報告 我們以企業存貨/預收賬款規模衡量企業土地儲備厚度，A 股典型上市房企平均水平在 2.3 附近，而 2014 年股價漲幅排名靠前的城建發展及首開股份，其存貨/預收賬款最高都超過 4，在手庫存土地儲備規模顯著高于行業平均水平，在有需求端復蘇帶動的整體市場去庫存的過程中，銷售改善顯著優于行業。圖表圖表16：典型房企典型房企存貨存貨規模規模/預收賬款規模預收賬款規模 存貨存貨/預收預收 典型房企整體典型房企整體 城建發展城建發展 首開股份首

45、開股份 保利發展保利發展 濱江集團濱江集團 2013 2.3 2.5 3.2 2.2 1.8 2014 2.4 4.5 3.6 2.4 2.5 2015 2.3 4.4 4.1 2.2 1.7 2016 2.1 3.7 2.8 1.9 1.3 來源：Wind、克而瑞、中泰證券研究所 同時，相比 2012-2013 年及 2018 年后，全國性房地產開發商銷售規?？焖僭鲩L。2014-2015 年的過程中，以城建發展、首開股份及濱江集團為代表的區域型地產公司，股價漲幅領先行業。其背后核心的原因在于北京和杭州是這一輪周期復蘇中，銷售面積彈性最大的城市，銷量反轉最為明顯。從區域反轉到公司項目儲備困境反

46、轉的過程中，股票漲幅體現的更為明顯。圖表圖表17：2014-2015年各省市商品房銷售規模同比增速對比（年各省市商品房銷售規模同比增速對比（%）排名排名 省省/市市 2014 年銷售額同比增速年銷售額同比增速 2015 年銷售額同比增速年銷售額同比增速 增速差增速差 1 上海上海-10.5%45.5%56.0%2 北京北京-22.4%28.4%50.8%3 杭州杭州-8.8%37.0%45.8%4 廣東-5.4%35.2%40.6%5 浙江-8.8%28.0%36.8%6 江蘇-12.8%21.7%34.5%7 天津-8.0%20.4%28.4%8 湖南-9.0%19.1%28.1%9 吉林-

47、18.6%1.0%19.6%10 山東-6.4%10.8%17.2%11 江西-1.6%14.9%16.5%12 海南-9.4%5.1%14.5%13 河北 5.3%15.1%9.8%14 黑龍江-23.6%-15.0%8.6%15 內蒙古-9.6%-1.2%8.4%16 湖北 10.7%18.6%7.9%17 遼寧-35.0%-27.1%7.9%18 貴州 7.3%14.7%7.4%19 福建-11.1%-4.7%6.4%20 四川-0.6%5.1%5.7%21 新疆-2.4%1.0%3.4%22 河南 11.9%14.7%2.8%23 廣西 11.4%14.1%2.7%24 山西 2.5%

48、4.0%1.5%25 陜西-0.6%0.0%0.6%26 重慶 4.9%4.9%0.0%27 云南 7.3%4.4%-2.9%28 安徽 5.1%0.7%-4.4%29 甘肅 27.1%17.0%-10.1%30 寧夏 4.8%-20.4%-25.2%31 青海 33.0%-2.5%-35.5%32 西藏 223.1%-38.5%-261.6%來源：Wind、國家統計局、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-專題研究報告專題研究報告 從區域的反轉到布局城市的銷售反轉，進一步帶動市場預期從高庫存環境下房價下行壓力導致的低 PB 估值反轉。201

49、4-2015 年跑贏行業的房企，尤其是以北京區域為代表年跑贏行業的房企，尤其是以北京區域為代表的城建發展和的城建發展和首開股份，首開股份，2014 年年 PB 絕對值絕對值想相對典型房企顯著想相對典型房企顯著偏低，同時由于其項偏低，同時由于其項目布局主要位于北京，疊加北京銷售改善彈性顯著，從房價及銷售規模目布局主要位于北京，疊加北京銷售改善彈性顯著，從房價及銷售規模區域改善帶來的區域改善帶來的 PB 估值向上彈性較高，股價顯著跑贏行業。估值向上彈性較高，股價顯著跑贏行業。圖表圖表18：典型房企典型房企2013及及2014年末年末PB對比對比 來源：Wind、中泰證券研究所 2017-2019：

50、資金資金高周轉高周轉的規模增長的規模增長 2017 年后，由于前一輪周期中，過于寬松的房地產政策，導致的市場規模上升的背景下，整個房地產市場的政策方向快速收緊，2017 年后全國商品房銷售額增速快速放緩。這一背景下，部分頭部房企，憑借快速全國化擴張的方式，不斷提升其資金周轉速度，實現銷售規模的快速增長。結果上則體現為頭部房企市占率的快速提升。2017-2020 年，百強房企全口徑市占率自 55.5%提升至 75.1%，銷售額三年復合增速 20.7%，顯著領先行業的 9.1%。圖表圖表19：全國房地產銷售與頭部房企對比（億）全國房地產銷售與頭部房企對比（億）來源：Wind、中泰證券研究所 -1.

51、00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.002013/12/312014/12/310%10%20%30%40%50%60%70%80%02468101214161820201420152016201720182019202020212022全國百強全口徑百強權益全口徑市占率權益市占率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-專題研究報告專題研究報告 政策背景下，在經歷 2015-2016 年寬松的信用環境后，2018 年進入集中債務規模到期，同時，不同資質房企迎來顯著的信用分化，AAA 房企保持凈融資擴張，而前期融資放量增長的 AA+及 AA 主體

52、遭遇顯著的信用收縮，凈融資規模持續為負。圖表圖表20：債券發行到期債券發行到期AAA 圖表圖表21：債券發行到期債券發行到期AA、AA+來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 前期擴張的信用融資規模，在緊縮環境下，債務到期壓力增加無法通過借新還舊的方式滾動存續債務。在這一背景下，房地產企業在 2016-2017年上行周期中大量囤積的土地儲備被迫加快周轉，大量項目在 2019 年后陸續推盤供應，以 AA+及 AA 主體的民營企業不斷加速在手項目的銷售周轉速度，通過銷售回款增加環節負債端到期的壓力。房地產行業的供給側研究框架報告中已經有說明，在 2017 年房價上漲的過程中

53、，多地出臺了限價政策，對于房地產開發商，在對于房地產開發商，在 2018 年年的市場環境中，面臨捂盤待漲以及低價銷售兩個選擇。從房企與地方政的市場環境中，面臨捂盤待漲以及低價銷售兩個選擇。從房企與地方政策博弈、以及企業之間的相互博弈的角度，房企在策博弈、以及企業之間的相互博弈的角度，房企在限價初期，在賺地價限價初期，在賺地價到房價的資本增值的歷史經營思路下，選擇的捂盤惜售。到房價的資本增值的歷史經營思路下，選擇的捂盤惜售。圖表圖表22：限價環境下，房企的博弈模型限價環境下，房企的博弈模型 來源：中泰證券研究所 對于開發商，正常的現金流轉，必然建立在房地產項目持續開發的前提對于開發商，正常的現金

54、流轉，必然建立在房地產項目持續開發的前提條件下，在限價政策變為常態化執行、債務到期壓力增加、企業間規模條件下，在限價政策變為常態化執行、債務到期壓力增加、企業間規模-500050010001500200025003000350040004500總發行量總償還量凈融資額-1500-1000-50005001000150020002500300035004000總發行量總償還量凈融資額捂盤惜售博弈房價上漲加速推盤提升資金周轉正面影響：1.去化速度快2.政策風險小3.市占率提升負面影響：1.利潤率下降2.長期盈利弱正面影響：1.利潤空間足2.潛在盈利強負面影響：1.去化速度慢2.政策風險大3.市占率

55、下降外部影響因素：外部影響因素：房企的規模訴求房企的規模訴求房房企的債務壓力企的債務壓力政策的持續時間政策的持續時間 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-專題研究報告專題研究報告 增長壓力加大的過程中，企業逐漸改變經營策略，經營邏輯由囤地賺房增長壓力加大的過程中，企業逐漸改變經營策略，經營邏輯由囤地賺房價上漲的思路轉為加速資金周轉提升使用效率。價上漲的思路轉為加速資金周轉提升使用效率?？熘苻D模式下，企業的負債結構來源發生了比較大的變化，更多的資金來源來自于對下游的占款，也就是預收款項上。受預收賬款增長所推動，典型房企無息負債占總負債比例自 2017 年的

56、64.7%快速提升至 2019年的 69.6%。圖表圖表23：典型房企的負債結構變化典型房企的負債結構變化 來源：Wind、中泰證券研究所 相較于有息負債，以預收賬款為主的經營性負債占比提升，對房企經營存在幾方面主要優勢，其一在于經營性債務的無息屬性導致利息支出的減少，其二在于經營性債務的期限往往與資產端存貨結算的周期相匹配，同時在監管更多考核凈負債率等有息負債指標時，無論對于開發商主體評級還是監管的考核要求，都具備較大的優勢。在這一趨勢下，我們同樣看到在 2016-2019 年，以管理機制靈活、經營效率較高的優質民企，在快速轉向高周轉策略后，銷售規模的快速增長。2016-2019 年行業銷售

57、規模自 11.8 萬億上升至 16 萬億，三年復合增長10.7%，A 股漲幅排名靠前的典型房企中，新城、金科、陽光城、中南建設銷售規模三年復合增速均超過 58%，顯著領先行業。從報表結構中，從報表結構中，典型房企預收賬款規模與存貨規?？焖僭鲩L，典型房企預收賬款規模與存貨規?？焖僭鲩L，2016-2019年周轉提速明顯的房企新城控股年周轉提速明顯的房企新城控股預收賬款及存貨規模三年復合增速超預收賬款及存貨規模三年復合增速超80%，對比典型房企平均則在，對比典型房企平均則在 30%附近。而高周轉更體現在相同存貨規附近。而高周轉更體現在相同存貨規模下，企業撬動了更多模下，企業撬動了更多預收賬款，新城控

58、股預收賬款預收賬款，新城控股預收賬款/存貨規模在存貨規模在 2019年大大高年大大高 86%，對比行業平均為對比行業平均為 56%。另外一方面，高周轉帶來的資金使用效率提升，在房企擁有相同現金的過程中，撬動了更多的在手項目儲備，然而支持規模增長的負債來源更多依賴的是無息債務的增債，企業的凈負債率維持在較低水平。2019年，典型房企新城控股凈負債率下降至 6%，遠遠低于典型房企 97%的平均水平。54%56%58%60%62%64%66%68%70%72%74%050001000015000200002500030000350004000045000500002010 2011 2012 201

59、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021有息負債無息負債無息負債占比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表24：典型企業的經營典型企業的經營數據（億、萬億）數據（億、萬億）銷售規模銷售規模 行業平均行業平均 新城控股新城控股 金科股份金科股份 陽光城陽光城 中南建設中南建設 2016 11.8 685 455 487 502 2017 13.4 1,260 681 915 963 2018 15.0 2,204 1,291 1,628 1,521 2019 16.0 2,748 1

60、,803 2,110 1,980 預收賬款預收賬款 典型房企整體典型房企整體 新城控股新城控股 金科股份金科股份 陽光城陽光城 中南建設中南建設 2016 7,661 298 263 178 400 2017 11,334 508 429 402 684 2018 15,452 1,186 763 621 1,101 2019 18,926 1,982 1,147 801 1,234 存貨規模存貨規模 典型房企整體典型房企整體 新城控股新城控股 金科股份金科股份 陽光城陽光城 中南建設中南建設 2016 15,795 395 715 747 741 2017 21,549 764 1,072

61、1,265 1,110 2018 26,889 1,456 1,608 1,422 1,350 2019 33,922 2,313 2,142 1,758 1,656 預收預收/存貨存貨 典型房企整體典型房企整體 新城控股新城控股 金科股份金科股份 陽光城陽光城 中南建設中南建設 2016 49%76%37%24%54%2017 53%67%40%32%62%2018 57%81%47%44%82%2019 56%86%54%46%74%有息負債有息負債 典型房企整體典型房企整體 新城控股新城控股 金科股份金科股份 陽光城陽光城 中南建設中南建設 2016 560 231 442 680 38

62、2 2017 851 395 674 1,135 530 2018 1,064 634 814 1,126 579 2019 1,157 679 987 1,123 706 凈負債率凈負債率 典型房企平均典型房企平均 新城控股新城控股 金科股份金科股份 陽光城陽光城 中南建設中南建設 2016 95%59%118%259%181%2017 127%67%218%252%233%2018 113%35%137%182%192%2019 97%6%120%138%168%來源：Wind、中泰證券研究所 總結：周期復蘇之下，規模成長為王總結：周期復蘇之下，規模成長為王 三輪典型周期復蘇的過程中，雖然

63、三輪典型周期復蘇的過程中，雖然政策背景、行業環境及驅動復蘇的核政策背景、行業環境及驅動復蘇的核心因素心因素不盡相同不盡相同，但股價背后反應的還是對于企業成長性，但股價背后反應的還是對于企業成長性定價，在上行定價，在上行周期中，規模增長顯著超越行業的典型地產企業周期中，規模增長顯著超越行業的典型地產企業股價顯著股價顯著領漲。領漲。在地產上行周期規模至上的環境下，地產股的銷售規模增長必然對應其資產負債表擴張的過程，只是在三輪上行周期中，驅動資產負債表擴張的核心因素不盡相同。2012-2013 年企業規模擴張來自于非標融資擴張帶來的房企拿地銷售增長；2014-2015 年來自于區域市場銷售困境反轉帶

64、動的銷售規模上升；2017-2019 年來自于周轉提速，預收房款大幅增長帶來的規模上升。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-專題研究報告專題研究報告 無論規模增長背后的原因如何，對應到企業報表層面的變化則是開發商資產負債表中主要的資產科目存貨大幅增長，驅動總資產規模增加?；仡欉^去歷史股價表現來看，上行周期中，股價顯著跑贏行業的房企，總資產規模增速顯著領先于行業平均，圖表圖表25：A股典型上市房企股典型上市房企總資產增速（總資產增速（%，）萬科萬科A 招商招商蛇口蛇口 保利保利地產地產 新城新城控股控股 金地金地集團集團 金科金科股份股份 榮盛榮盛發展發展

65、陽光陽光城城 中南中南建設建設 城建城建發展發展 華發華發股份股份 濱江濱江集團集團 首開首開股份股份 2011 37%28%24%33%123%39%23%11%17%45%2012 28%29%18%39%44%25%43%36%28%10%15%2013 27%21%25%15%16%20%47%99%36%21%51%3%30%2014 6%10%17%13%1%32%28%41%29%39%54%-3%6%2015 20%25%10%33%12%16%36%52%14%27%36%10%44%2016 36%19%16%52%10%14%42%72%22%19%24%17%29%20

66、17 40%33%49%78%35%44%32%77%49%29%23%22%33%2018 31%27%22%80%34%47%19%24%35%12%30%45%21%2019 13%46%22%40%20%39%12%17%23%11%28%48%4%2020 8%19%21%16%20%19%13%15%24%7%37%33%8%2021 4%16%12%-1%15%-3%1%2%2%6%10%23%-4%2022-5%8%3%-4%1%-12%-6%-7%-8%7%10%29%-4%來源：Wind、中泰證券研究所 黑色邊框紅色字體表示增速領先行業平均 本輪低庫存環境下的市場復蘇路徑本

67、輪低庫存環境下的市場復蘇路徑 在20230207 讓政策的子彈飛一會地產周期復蘇專題之一報告中，我們對本輪房地產市場復蘇背后的核心驅動因素及市場復蘇的路徑進行了詳細梳理。區別于傳統周期中銷量先復蘇，房價再上漲的過程，區別于傳統周期中銷量先復蘇，房價再上漲的過程，本輪周期復蘇將呈現房價先上漲，銷售再復蘇的過程。本輪周期復蘇將呈現房價先上漲，銷售再復蘇的過程。新周期的復蘇不同于老周期的路徑，本輪供給端融資政策寬松下，房企主動降價意愿大幅降低，疊加疫情管控因素消退，需求邊際改善帶動低庫存環境下的房價企穩。由房價上漲帶動的預期變化，需求端進一步改由房價上漲帶動的預期變化，需求端進一步改善居民購房，供給

68、端驅動開發商拿地推盤供應。善居民購房，供給端驅動開發商拿地推盤供應。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表26：不同環境下的周期復蘇路徑不同環境下的周期復蘇路徑 來源：中泰證券研究所 房價的角度而言，從 2022 年 10 月以來，寬松的融資端環境已經持續向企業傳導，2023 年來，在企業逐漸回收價格折扣的背景下，房價連續多月持續改善。2023 年 1-2 月，全國商品房銷售均價 10558 元/，同環比分別上漲 4.1%及 3.7%，銷售價格改善明顯。銷量的復蘇在土地成交規模增長的驅動下是一個順其自然的過程。而市場的復蘇的

69、增量來自于新增拿地后帶來的增量供給。雖然 2023 年 1-2月土地供給不足，但整體市場供求比明顯改善，前兩月土地市場供求比下降至 1.02，在行業經歷大幅下行壓力后，土地市場拿地熱情出現顯著改善。圖表圖表27：全國商品房均價及同環比增速（元全國商品房均價及同環比增速（元/、%）圖表圖表28：土地市場供需情況土地市場供需情況（萬（萬）來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 拆開總量看結構，由于核心城市集中供地等因素下，溢價率數據在不同地區土地出讓規則下，看數據難以反映真實的土地市場成交情況。但三需求復蘇庫存去化房價上漲拿地復蘇老老周期高庫存環境下的周期復蘇路徑周期高庫存

70、環境下的周期復蘇路徑銷售規模增長銷售規模增長停止拋售拿地、推盤復蘇需求復蘇房價上漲新周期低庫存環境下的周期復蘇路徑新周期低庫存環境下的周期復蘇路徑銷售規模增長銷售規模增長-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%9400960098001000010200104001060010800房價同比環比 0.90 0.95 1.00 1.05 1.10 1.15 1.20 1.25 1.30 1.35 1.4002468101214供應成交供求比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-專題研究報告專題研究報告

71、四線小城市并未在溢價率上做出上限的約束。2023 年以來，二線及三線城市住宅類用地土地出讓溢價率快速上升，體現房地產企業在當前環境下，補庫存意愿提升明顯。2023 年 3 月，100 城中二線、三線城市住宅類用地平均拿地溢價率分別為7.2%及8%，創2021年下半年房地產市場流動性風險發酵后的高點，拿地市場熱情復蘇顯著。圖表圖表29：二三線城市土地出讓溢價率（二三線城市土地出讓溢價率（%）來源：中泰證券研究所 回顧過去一年多的時間里，拿地規模復蘇并未推動新開工面積增長，背后反映出兩方面的市場行為，其一在于過去半年到一年的土地市場拿地主體中，城投及小體量房企拿地占比提升明顯，這類房企周轉速度顯著

72、偏慢，從拿地到開工的傳導周期要顯著慢于過往市場中的高周轉企業。另外一方面，開發商對于銷售預期的悲觀導致拿地后開工意愿較弱。但拿地上行與開工下行的剪刀差必然在房價企穩回升、銷售景氣度改善但拿地上行與開工下行的剪刀差必然在房價企穩回升、銷售景氣度改善的過程中持續收斂，過去一年多已經拿地但開工進度較慢的項目啟動推的過程中持續收斂，過去一年多已經拿地但開工進度較慢的項目啟動推升新開工增長，進一步提升升新開工增長，進一步提升 2023 年下半年商品房市場供應。在土地市年下半年商品房市場供應。在土地市場熱度恢復，供給約束逐漸消退的背景下，由供給驅動的市場復蘇可期。場熱度恢復，供給約束逐漸消退的背景下，由供

73、給驅動的市場復蘇可期。圖表圖表30：新開工面積與拿地面積新開工面積與拿地面積的的增速剪刀差增速剪刀差（%）來源：中泰證券研究所 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%2021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03二線三線-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2019-022019-0

74、52019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02百城宅地成交建面同比住宅新開工面積同比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-專題研究報告專題研究報告 結構上而言，在市場復蘇早期，核心城市核心地段由于限價導致的一、二手房價倒掛，必然帶來核心城市推盤去化速度更快，而企業拿地策略更多集中在核心城市的核心地段。從一、二線城市的供給推盤情況變化，我們可以更好的觀察行業整體供給端復蘇的節奏。2023 年一季

75、度，核心城市批準預售證面積合計 2987 萬（YoY+22%），同比增速自 2021 年 6 月以來首次轉正。圖表圖表31：核心城市核心城市批準預售證面積批準預售證面積及同比增速及同比增速（萬（萬）來源：Wind、中泰證券研究所 綜上而言，本輪市場復蘇特點與歷史周期中存在顯著差異，綜上而言，本輪市場復蘇特點與歷史周期中存在顯著差異，2023 年需年需求復蘇的過程中，由于市場有效庫存不充沛，行業復蘇的過程求復蘇的過程中，由于市場有效庫存不充沛，行業復蘇的過程受到受到明顯明顯的供給端約束。從企業的角度而言，目前保持拿地強度的的供給端約束。從企業的角度而言，目前保持拿地強度的優質房企，在優質房企，在

76、風險和收益的權衡下，更多選擇了收縮管理半徑，風險和收益的權衡下，更多選擇了收縮管理半徑，從拿地復蘇到推盤增從拿地復蘇到推盤增長進一步推動銷售規模增長的過程，在一二線城市則體現的更為明顯。長進一步推動銷售規模增長的過程，在一二線城市則體現的更為明顯。新周期新周期復蘇復蘇下下，房企如何跑贏行業房企如何跑贏行業 受本輪市場復蘇的特征受本輪市場復蘇的特征、房地產企業的經營策略與過去歷史周期房地產企業的經營策略與過去歷史周期復蘇存復蘇存在本質上在本質上的差異，的差異，在本輪周期復蘇過程中，銷售規模增長顯著領先行業，在本輪周期復蘇過程中，銷售規模增長顯著領先行業，進一步帶動股價上漲帶動行業的房企，與過往歷

77、史復蘇中同樣存在較大進一步帶動股價上漲帶動行業的房企，與過往歷史復蘇中同樣存在較大差異。差異。在前述報告中，我們總結歷年地產股的超額收益來自于超越行業的規模增長。尤其是在地產周期復蘇階段，個股的超額收益體現的更加明顯。而超越行業的規模增長無外乎來自于兩大類路徑，一條為企業自身提升資產負債率水平，無論是類似 2012-2013 年的帶息債務快速增長，還是類似 2017-2019 年的周轉提速、無息負債快速增長，最后導致的結果都是資產負債率提升。另外一條路徑則是房企土地儲備更高比例來自于銷售彈性更高的區域，優質區域項目布局占比越高，銷售規模復蘇領先行業更為明顯。-40%-30%-20%-10%0%

78、10%20%30%40%0100020003000400050006000700080009000批準預售證面積同比增速 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-專題研究報告專題研究報告 路徑一：低負債企業杠桿率提升路徑一：低負債企業杠桿率提升 就第一條路徑而言，房地產企業需要獲得超越行業的銷售規模增長，其拿地、推盤、銷售的擴張速度相應需要高于行業，從資產負債表的角度而言，在不考慮股權融資的情況下，資產端土儲規模對應的則是負債端的總負債規模，企業擴張必須伴隨的負債水平的提升。從 2016 年后，典型房企保持銷售規模的情況下，有息負債率持續下降，看似降杠桿的過程

79、其實導致了高周轉過程中，預收賬款快速增長帶來的無息負債率提升。無論負債結構如何，當資產負債率提升在較高水平后，受到資產端土儲的抵押率限制，例如有息負債中開發貸對抵押率的約束、無息負債中首付比例對按揭的約束，資產負債率提升是存在上限的。圖表圖表32：A股典型房企資產負債率及拆解股典型房企資產負債率及拆解 來源：Wind、中泰證券研究所 長期來看，資產負債率的提升一定存在上限，但特定時間、特定環境下，長期來看，資產負債率的提升一定存在上限，但特定時間、特定環境下，以以央企及央企及地方國企為代表的房地產企業反而能夠依靠過去穩健經營帶地方國企為代表的房地產企業反而能夠依靠過去穩健經營帶來的低杠桿水平，

80、來的低杠桿水平，在當前市場環境下反而具備向上提升的空間在當前市場環境下反而具備向上提升的空間，帶動企，帶動企業規模增長業規模增長。2010 年至今，典型房企中央企融資能力持續增強，帶息負債率及無息負債率均保持穩健提升；地方房企帶息負債率持續保持在 35%以上，無息負債率則維持在相對較低水平。25%35%45%55%65%75%85%資產負債率有息負債率無息負債率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表33：不同房企帶息負債率（不同房企帶息負債率（%）圖表圖表34：不同房企無息負債率（不同房企無息負債率（%）來源：Wind、中

81、泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 在相對較低的負債率背景下，流動性寬松也給央國企提升負債率水平帶來了良好的融資市場環境。2019 年以來，央國企與非國企的信用債持續保持凈融資增長，而非國企則凈融資為負。2022 年，國央企信用債凈融資規模 1274 億，凈融資規模創 2017 年以來新高，非國企凈融資規模-1365 億。信用分化帶來的資產規模增速的分化，將持續體現在央國企及非國企的銷售規模分化過程中。圖表圖表35：不同類型房企信用債凈融資規模不同類型房企信用債凈融資規模（億）（億）來源：Wind、中泰證券研究所 進一步拆解負債率來看，資產負債率在不同類型企業之間分化明顯，不同類型企

82、業間提升資產負債率水平的空間區別較大。相對而言，地方國企具備較大的負債率提升空間，截至 2022 年 9 月 30日，典型房企中地方國企平均資產負債率 68.5%，央企為 76.4%，顯著低于混合所有制及民營房企。15%20%25%30%35%40%45%混合所有央企民企地方國企20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%混合所有央企民企地方國企-3000-2000-10000100020003000400050006000201420152016201720182019202020212022國央企非國企 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2

83、2-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表36：A股典型上市房企股典型上市房企資產負債率資產負債率（%、截至、截至2022年年9月月30日）日）來源：Wind、中泰證券研究所 此外，股權融資的分化進一步帶來資產負債表擴張速度分化。2014 年后，國央企股權融資占比持續提升，2019-2020 年，市場中僅少量央國企實施增發。對于房地產企業，股權融資實施后，負債率的下降進一步帶來了負債增長空間，進一步驅動總資產規模擴張。圖表圖表37：不同房企股權融資占比不同房企股權融資占比（億）（億）來源：Wind、中泰證券研究所 2022 年 11 月，房地產融資政策“第三支箭”推出，優質房企陸續發布增發預案。規

84、模上而言，融資主體仍舊以央國企為主，其中央企增發預案合計融資規模 334.3 億，地方慪氣 386.3 億，占總增發預案規模的57.2%。50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%陸家嘴上海臨港中華企業金融街張江高科浦東金橋華發股份外高橋首開股份南京高科城投控股城建發展保利發展招商蛇口華僑城A信達地產中交地產大悅城南山控股萬科A金地集團綠地控股新城控股濱江集團金科股份榮盛發展中南建設世茂股份陽光城地方國企央企混合所有民企資產負債率平均0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%020040060080010001200201420152016201

85、7201820192020央國企非國企央國企占比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表38：2022年來年來房企房企增發增發融資預案統計融資預案統計（億）（億）來源：Wind、中泰證券研究所 在提升負債的在提升負債的路徑下，路徑下，央國企憑借過去幾輪周期中，穩健的經營策略將央國企憑借過去幾輪周期中，穩健的經營策略將負債率控制在相對較低的水平，在目前融資環境寬松的背景下，具備顯負債率控制在相對較低的水平，在目前融資環境寬松的背景下，具備顯著優于行業的加杠桿基礎著優于行業的加杠桿基礎。同時，股權融資放開，。同時，股權融資放開，

86、上市房企定增實施落上市房企定增實施落地后，以央國企為代表的融資主體資產負債率進一步降低地后，以央國企為代表的融資主體資產負債率進一步降低。路徑路徑二二：土儲結構持續土儲結構持續優于行業優于行業 在第二條路徑下，房地產企業獲得超越行業平均的規模增速，需要依靠自身優秀的項目布局，類似 2014-2015 年，布局北京、杭州等核心城市銷售規模增長顯著領跑。在20230207 讓政策的子彈飛一會地產周期復蘇專題之一報告中，我們對房地產市場的優質庫存進行過梳理，整體而言市場的優質庫存儲備并不充分，銷售規模增長需要依靠新增拿地供給推動。因此，對于優質區域內，保持拿地及推盤供應強度的房企，其銷售規模因此，對

87、于優質區域內，保持拿地及推盤供應強度的房企，其銷售規?；謴退俣葘⒊掷m領先于行業平均水平?；謴退俣葘⒊掷m領先于行業平均水平。對于對于區域的選擇，我們以人口變區域的選擇，我們以人口變化、庫存變化及銷售變化為三個重要的化、庫存變化及銷售變化為三個重要的角度對比角度對比，在人口流入增加較高、，在人口流入增加較高、庫存規模下降較高及房地產市場份額足夠大的城市，即下圖中第四象限庫存規模下降較高及房地產市場份額足夠大的城市，即下圖中第四象限內氣泡較大的區域，拿地占比較高的房地產企業土儲質量更高。內氣泡較大的區域，拿地占比較高的房地產企業土儲質量更高。民企,389.33 地方國企,386.25 央企,334.

88、28 混合所有,150.00 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表39：省市常住人口變化、省市常住人口變化、庫存變化及銷售規模對比（萬人、萬庫存變化及銷售規模對比（萬人、萬）來源：Wind、中泰證券研究所 橫軸為 2018-2022 年常住人口復合增速；縱軸為 2020-2022 年商品住宅累計新開工面積-累計銷售面積得到的累計庫存變化情況；氣泡大小代表省份商品房銷售面積。除區域布局因素外，在本輪市場復蘇由供給驅動的背景下，在核心城市核心地段保持拿地強度，也成為保持銷售規模增長的必要條件。2021 年至今，由于整體行業的下

89、行壓力增加、銷售速度的大幅放緩以及債務到期的規模增長，企業間出現顯著分化，部分房企出現信用風險及項目停工等現象。而在本輪周期復蘇的過程中，困境房企由于其自身并不充沛的可售庫存，以及缺乏土地市場補貨，銷售復蘇對困境房企更多的幫助來自于存量項目的施工與交付。在拿地強度上，優質企業與存量房企中已經出現明顯的分化。圖表圖表40：典型房企銷售金額與拿地貨值對應的拿地強度（億）典型房企銷售金額與拿地貨值對應的拿地強度（億）來源：Wind、中泰證券研究所 在在 2022 年至今的土地市場下行壓力下，地方政府出讓的土地質量相對年至今的土地市場下行壓力下，地方政府出讓的土地質量相對較高，而較高，而 2023 年

90、的銷售規模增長更多需要依賴年的銷售規模增長更多需要依賴 2021-2022 年較高的拿年較高的拿地強度。因此，在第二種路徑下，保持拿地強度的房企，即上圖中位于地強度。因此，在第二種路徑下，保持拿地強度的房企，即上圖中位于虛線上方的房地產企業，保持推盤節奏的情況下，銷售規模增長將持續虛線上方的房地產企業，保持推盤節奏的情況下，銷售規模增長將持續廣東浙江廣西山東福建江蘇新疆四川安徽重慶海南貴州陜西寧夏江西西藏河南青海上海河北北京云南天津山西內蒙古甘肅湖南湖北遼寧吉林黑龍江-10000-8000-6000-4000-20000200040006000-2.50%-2.00%-1.50%-1.00%-

91、0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%050010001500200025003000010002000300040005000拿地貨值銷售金額 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-專題研究報告專題研究報告 的領先行業。的領先行業。從行業到企業，百舸爭流誰拔頭籌從行業到企業，百舸爭流誰拔頭籌 總結而言，我們通過杠桿提升空間、供貨能力及估值吸引力三個維度搭建選股框架，再結合企業自身的經營策略，自上而下與自下而上結合選擇本輪周期優質企業。自上而下來看，自上而下來看，我們應該選擇下圖中靠近右上區間的低估值企業，即趨我們應該選擇下圖中靠近右上

92、區間的低估值企業，即趨勢線右上方企業，其加杠桿能力優于行業的勢線右上方企業，其加杠桿能力優于行業的同時，持續領先行業的拿地同時，持續領先行業的拿地供貨能力，在本輪周期復蘇的過程中，其規模增長將顯著領先于行業。供貨能力，在本輪周期復蘇的過程中，其規模增長將顯著領先于行業。從企業屬性來看，除少量民企及從企業屬性來看，除少量民企及混合所有房企外，更多企業為央企及地混合所有房企外，更多企業為央企及地方性國企。方性國企。圖表圖表41：典型房企典型房企供貨能力供貨能力、加杠桿空間及估值吸引力、加杠桿空間及估值吸引力的選股框架的選股框架（%）來源：Wind、中泰證券研究所 橫軸為企業負債率水平，縱軸為企業相

93、對于行業平均水平的拿地強度，氣泡大小為 PB 估值水平 2023 年，在購房需求復蘇，企業供給端拿地推盤溫和改善的過程中，周期上行必然驅動房地產企業股票行情分化，在本輪周期復蘇過程中，銷售規模增長超越行業的國央企將仍舊體現更好的股價表現。其中，地方國企在本輪周期復蘇中，資產負債表擴張速度顯著快于行業，同時，由儲備項目增長帶來的合同負債增長明顯。截至 2022 年 Q3，典型房企中，地方國企無論存貨、合同負債、帶息負債及總資產規模同比均保持正增長?；旌?央企1央企2混合2民企1混合3央企3國企1國企2民企2民企3國企3國企4央企4國企5央企5國企6央企6民企4國企7國企8民企5國企9央企7民企6

94、國企10-50%0%50%100%150%200%250%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-專題研究報告專題研究報告 圖表圖表42：2022Q3各類型房企存貨、合同負債及帶息負債增速（各類型房企存貨、合同負債及帶息負債增速（%）來源：Wind、中泰證券研究所 在 2023 年至今的市場表現中，地方國企在股價累計漲幅及 PB 估值角度而言，顯著由于行業。從行業變化到企業經營策略的變化，進一步到不同企業在復蘇環境下的規模增長差異，我們認為地方國企及央企在股票漲幅及估值水平上，將持續領先行業。

95、圖表圖表43：不同房企不同房企歷史股價漲跌幅歷史股價漲跌幅（%）圖表圖表44：不同房企不同房企PB估值變化估值變化 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 在當前市場環境及復蘇路徑下，我們認為，上一輪房地產高周轉時代中，經營策略相對穩健的地方性國企及央企，在本輪復蘇過程中，憑借自身較低的負債水平以及對央國企不斷寬松的融資環境，將實現規模上持續增長。同時，由銷售改善帶動的拿地增長將促進資產負債表擴張的良性循環，領先行業的供給能力將成為中長期企業規模增長的壁壘。從以上框架下，我們重點推薦從以上框架下，我們重點推薦央國企龍頭：華發股份、招商蛇口央國企龍頭：華發股份、招商蛇口、

96、浦東、浦東金橋金橋、保利發展、保利發展、綠城中國、綠城中國等，優質頭部房企濱江集團、萬科等，優質頭部房企濱江集團、萬科 A 等，同等，同時關注相關標的華潤臵地、中國海外發展時關注相關標的華潤臵地、中國海外發展等。等。-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%存貨合同負債帶息負債總資產規模地方國企央企混合所有民企-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%國企央企混合民企202120222023至今-0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60國企央企混合民企2021/12

97、/312022/12/312023/4/21 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-專題研究報告專題研究報告 風險提示風險提示 融資環境收緊超預期：融資環境收緊超預期：房地產行業屬于資本密集型行業，融資環境超預期收緊將對房地產的增速及盈利能力產生負面沖擊。融資總量的下降將導致開發商放慢拿地、推盤、銷售、施工及竣工的經營速度，導致總體的增速下行。房地產銷售政策變化：房地產銷售政策變化：房地產銷售政策中，包括預售資金監管、預售要求等，對于開發商現金流周轉效率影響顯著。地產調控政策變化：地產調控政策變化：報告主要假設建立在調控政策穩定的前提下，由于需求端變動受到房

98、地產調控政策影響顯著，政策變化將影響去化率假設，導致企業規模增長的確定性下降。引用數據滯后或不及時：引用數據滯后或不及時：報告引用的公開數據可能存在信息滯后或更新不及時，存在引用數據滯后導致對預測結果及分析結論的準確性產生影響。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-專題研究報告專題研究報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間

99、 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準

100、（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-專題研究報告專題研究報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且

101、本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。