《房地產行業房地產鏈白皮書“變革與機遇”：房地產篇探周期之輪回尋變革之機遇-240620（47頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《房地產行業房地產鏈白皮書“變革與機遇”：房地產篇探周期之輪回尋變革之機遇-240620（47頁）.pdf（47頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 房地產 2024 年 06 月 20 日 探周期之輪回，尋變革之機遇 看好房地產鏈白皮書“變革與機遇”：房地產篇 相關研究 投資走弱、銷售低位，政府去庫存決心堅 定 房 地 產1-5月 月 報 2024/06/17 證券分析師 袁豪 A0230520120001 陳鵬 A0230521110002 聯系人 陳鵬(8621)23297818 本期投資提示：房地產指標：地產指標相互勾稽，前端筑底、后端弱。從房地產項目周期看，項目開發需要 3-4 年，單項目需經歷拿地-規劃設計-開工-施工-預售-竣工交付流程；從總量視角看，市場參與者眾多、且運營決策具備

2、獨立性及前瞻性，因此總量指標并未完全呈現出項目周期特點。我們發現，眾多指標中銷售是最前瞻性指標，銷售從 2014-18 年去庫存階段領先拿地，到 18 年后銷投同步化，往后看供給側出清過度、中短期仍會出現銷售領先拿地局面，長期平衡狀態下銷投仍將同步化；而拿地領先新開工 6-9 月；開工領先竣工 2.5 年時間；此外，竣工、施工、投資屬于滯后性指標。我們認為短期開工仍將磨底、但已深度調整，后續反彈可期；竣工進入下行通道，滯后指標后續承壓；施工、投資存在滯后性、后續反應較弱；銷售短期較弱，但已然超跌，后續弱復蘇確定性高。判斷 2024 年景氣度銷售開工竣工，維持 2024 年同比預測：開工-15.

3、6%、竣工-16.8%、施工-10.3%、投資-11.5%、銷面-10.4%、銷金-14.9%；并判斷 2025 年開工底部復蘇、有彈性，銷售弱復蘇，竣工下行壓力大，施工、投資表現仍較弱。產業鏈指標：地產鏈經濟影響大，內部相互緊密關聯。我們使用工程機械、建筑材料、家居消費及燃料能源四方面多個行業指標來研究產業鏈細分賽道和房地產關系，最終發現：1）工程機械方面，挖機和地產新開工強相關；2）建筑材料方面，螺紋鋼和新開工、施工均相關，水泥、鋁合金和施工相關，玻璃、五金、基礎建材和竣工相關，且玻璃提前竣工 3-4 月，基礎建材提前 1-2 個月，五金工具與竣工一致，此外五金工具和基礎建材和二手房成交高

4、度相關，且隨著二手房體量上升，后續二手房對其影響將更明顯；3）家居消費方面，空調、冰箱、洗衣機和竣工強相關，行業底部復蘇階段會與二手成交趨勢更一致；乘用車與竣工強相關，由此前滯后竣工 1.5 年調整為 1 年。4）燃料能源方面，動力煤銷量與開工具備相關性。從逆向思維看，產業鏈眾多指標貫穿房地產施工周期始終，后續也可借助產業鏈指標去反向驗證房地產數據科學性。地產鏈周期復盤：需求強弱、庫存高低決定前后端彈性。1）通過對 2008、11、14 年三輪周期復盤，我們發現房地產板塊收益和基本面下挫幅度、政策刺激強弱水平相關；開工鏈板塊與開工、拿地指標關聯性更高，收益水平取決于新開工的預期反彈力度，因此庫

5、存高位時往往板塊表現一般；竣工鏈板塊行情啟動與地產板塊具備一致性，二手成交回升也會有正向推動效應，板塊前期依賴估值提升、后期享受基本面改善，因此持續性更好。2）展望本輪周期，房地產基本面呈現深度調整，政策大力放松，且后續并非是每個房企均可享受到政策松動的紅利；行業市場格局繼續優化，剩者為王、高品質住宅邏輯持續演繹，當前周期結構行情更為明顯；開工走勢仍具壓力，但降幅最大、后續彈性可期；竣工進入下行通道、但二手成交好于預期，C 端竣工鏈板塊表現更佳。投資分析意見：探周期之輪回，尋變革之機遇，維持“看好”評級。房地產業一直是我國國民經濟的支柱產業，且地產鏈影響范圍廣泛，地產鏈 GDP 占比近三成。展

6、望本輪周期，當前政策寬松基調確定，與其他板塊相比地產鏈估值也具備更強吸引、配置性價比高；同時房地產基本面經歷深度調整，政策持續加大，預計需求將逐步復蘇；開工端降幅最深、后續彈性可期；竣工端進入下行通道、但二手房表現超預期，C 端竣工鏈更具優勢。房地產板塊方面，在基本面經歷深度調整之后，當前按揭負擔比、租金回報率、千人開工套數等三大底部信號顯現，同時政策思路由供給側轉為需求側，聚焦去庫存、并決心堅定，判斷我國房地產已經處于底部階段、并預計行業有望逐步改善。我們維持房地產“看好”評級，推薦優質產品力房企：A 股：濱江集團、招商蛇口、保利發展、華發股份、建發股份、新城控股；H 股：華潤置地、建發國際

7、、中海外發展、越秀地產、龍湖集團；建議關注：綠城管理、貝殼、我愛我家。此外，維持物業管理“看好”評級，推薦：華潤萬象、保利物業、中海物業、萬物云，建議關注：招商積余。風險提示：銷售和融資資金趨緊，收儲存量推進不及預期。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資分析意見 房地產業一直是我國國民經濟的支柱產業，且地產鏈影響范圍廣泛，地產鏈 GDP占比近三成。展望本輪周期，當前政策寬松基調確定，與其他板塊相比地產鏈估值也具備更強吸引、配置性價比高；同時房地產基本面經歷深度調整，政策持續加

8、大，預計需求將逐步復蘇；開工端降幅最深、后續彈性可期；竣工端進入下行通道、但二手房表現超預期，C 端竣工鏈更具優勢。房地產板塊方面，在基本面經歷深度調整之后，當前按揭負擔比、租金回報率、千人開工套數等三大底部信號顯現，同時政策思路由供給側轉為需求側，聚焦去庫存、并決心堅定，判斷我國房地產已經處于底部階段、并預計行業有望逐步改善。我們維持房地產“看好”評級，推薦優質產品力房企：A 股：濱江集團、招商蛇口、保利發展、華發股份、建發股份、新城控股；H 股：華潤置地、建發國際、中海外發展、越秀地產、龍湖集團；建議關注：綠城管理、貝殼、我愛我家。此外，維持物業管理“看好”評級，推薦：華潤萬象、保利物業、

9、中海物業、萬物云，建議關注：招商積余。原因與邏輯 1）地產銷售是最前瞻性指標，行業供給側出清過度、中短期仍會出現銷售領先拿地局面；而拿地領先新開工 6-9 月時間；開工領先竣工 2.5 年；此外產業鏈關聯性千絲萬縷，可借助產業鏈指標反向驗證房地產數據。2）通過對過往三輪周期復盤，房地產板塊收益更多和本身基本面下挫幅度、政策刺激強弱水平相關；開工鏈板塊與開工、拿地指標關聯性更高，收益水平取決于新開工的預期反彈力度，因此庫存高位時往往板塊表現一般；竣工鏈板塊行情啟動與地產板塊具備一致性，二手成交回升也會有正向推動效應，板塊前期依賴估值提升、后期享受基本面改善，因此持續性更好。3）展望本輪周期，房地

10、產基本面下挫幅度足夠大，政策持續發力；行業市場格局繼續優化，剩者為王、高品質住宅邏輯持續演繹，當前周期結構行情更為明顯；開工端由于行業資金緊張、主體缺失等原因仍顯孱弱，但降幅最深、后續彈性可期；竣工端進入下行通道、但二手房表現有望持續超預期，C 端竣工鏈更具優勢。有別于大眾的認識 房地產業作為國民經濟的支柱產業，對我國國民經濟其他產業的帶動作用明顯。我們仍然認為房地產行業本身具備較強外溢性，長達 3-4 年的施工周期，涉及到產業鏈行業眾多，包括房地產開發、地產開工鏈、地產竣工鏈等類型；本文通過基本面及板塊行情數據，從機械、建材、消費、能源四維度深度剖析地產鏈各行業指標關聯度，同時產業鏈關聯性又

11、可以相互印證其數據準確性。此外，我們還從行情輪動角度厘清板塊股價驅動因素，更深層次說明房地產對當前國民經濟的重要影響。fYaVaYfVfYbUbZaY8OaOaQmOqQoMrNlOoOoQfQnPmQ7NqQvMNZqNqPNZqQmQ 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 前言.6 1.房地產：地產指標相互勾稽，前端筑底、后端弱.7 1.1 開工：開工滯后拿地 6-9 個月，開工走弱、中期有彈性.7 1.2 竣工：竣工滯后新開工 2.5 年，短期承壓、中期仍偏弱.8 1.3 施工：開工和竣工擬合施工，施工偏滯后、呈走弱趨勢.9 1.4

12、投資：施工和拿地擬合投資，投資偏滯后、呈走弱趨勢.11 1.5 銷售：短期銷投分化、長期同步化，預計銷售將弱復蘇.13 1.6 小結：目前前端弱、后端穩，料后續前端筑底、后端弱.15 2.產業鏈：地產鏈經濟影響大，內部相互緊密關聯.16 2.1 經濟占比：房地產及上下游行業對我國經濟影響大.17 2.2 工程機械：與新房新開工強相關.20 2.3 建筑材料：貫穿新房前后端及二手房.21 2.4 家居消費：與新房竣工和二手房強相關.26 2.5 燃料能源：與新房開工有一定相關性.29 2.6 小結：產業鏈貫穿地產全流程，相互佐證趨勢科學性.30 3.周期復盤：需求強弱、庫存高低決定前后端彈性.3

13、1 3.1 周期復盤：政策強弱及庫存高低，決定復蘇彈性.31 3.2 規律小結：房地產產業鏈股價驅動因素各異.40 3.3 當前周期：行業供需均需修復，格局優化邏輯更強.41 3.4 投資脈絡：地產鏈估值低位，格局優化下 優勢明顯.43 3.4.1 各產業鏈探討：地產鏈估值處于底部位置.43 3.4.2 地產鏈探討：地產分化加大，開工鏈超跌，竣工有所承壓.45 4.投資分析意見：探周期的輪回，尋變革之機遇.45 5.風險提示：銷售和融資資金趨緊，收儲推進不及預期.46 目錄 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：房地產及產

14、業鏈各指標相關性.6 圖 2：房屋新開工滯后于百城土地成交 2 個季度（2QMA）.7 圖 3：房屋新開工滯后于百城土地成交 2 個季度（4QMA）.8 圖 4：開工同比領先于竣工同比 10 個季度.9 圖 5：施工面積預測的邏輯框架.10 圖 6：新開工單月同比和施工面積單月同比關系.10 圖 7：新開工累計同比和施工面積累計同比關系.10 圖 8：土地購置費與百城土地成交總價（調整后并延后 15 個月）強相關.12 圖 9：地產投資與施工面積、百城宅地成交總價同比關系.12 圖 10：地產投資與施工、百城宅地成交價同比擬合關系.13 圖 11：商品房銷售面積同比及百城住宅類土地成交面積同比

15、關系.14 圖 12：商品住宅開工未售庫存及去化月數.14 圖 13：地產基本面各指標關系.15 圖 14：生產法下 2017 年行業增加值及對 GDP 占比.17 圖 15：房地產行業拉動上下游 GDP 規模及對 GDP 占比.18 圖 16：產業鏈需求端、非居類消費相關行業對 GDP 影響.18 圖 17：房地產及上下游對我國 GDP 占比區間在（21.4%，30.2%）.20 圖 18：地產新開工面積同比及挖掘機銷量同比關系.21 圖 19：地產新開工、基建投資同比及螺紋鋼產量同比關系.21 圖 20：地產新開工、施工及基建投資同比及螺紋鋼產量同比關系.22 圖 21：地產銷量、開工同比

16、及鋁合金產量同比關系.22 圖 22：地產銷售、新開工同比及水泥產量同比關系.23 圖 23：地產施工、基建投資與水泥產量同比關系.23 圖 24：地產施工、基建投資與水泥產量同比擬合情況.24 圖 25：地產竣工和平板玻璃同比關系.24 圖 26：地產竣工、二手房成交同比及五金/工具銷量同比關系.25 圖 27：地產竣工、二手房成交同比及五金/工具銷量同比關系.25 圖 28：地產竣工同比及基礎建材銷量同比關系.26 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：地產竣工、二手房成交及空調產量同比關系.27 圖 30：地產竣工、二手房成

17、交及調整后空調產量同比關系.27 圖 31：地產竣工、二手房成交及家用電冰箱產量同比關系.28 圖 32：地產竣工、二手房成交及家用洗衣機產量同比關系.28 圖 33：地產竣工、二手房成交及調整后乘用車銷量同比關系.29 圖 34：地產新開工、基建投資及動力煤銷量同比關系.29 圖 35：地產新開工、火電產量及動力煤銷量同比關系.30 圖 36：房地產及產業鏈各指標相關性.31 圖 37：各地產產業鏈板塊相對收益情況及持續月數.33 圖 38：2008 年周期各地產產業鏈板塊累計相對收益走勢.34 圖 39：各地產產業鏈板塊相對收益情況及持續月數.36 圖 40：2011 年周期各地產產業鏈板

18、塊累計相對收益走勢.37 圖 41：各地產產業鏈板塊相對收益情況及持續月數.39 圖 42：2014 年周期各地產產業鏈板塊累計相對收益走勢.40 圖 43：2021 年以來各地產產業鏈板塊累計相對收益走勢.42 圖 44：2011 年以來各個產業鏈 PE-ttm 估值水平（倍）.44 圖 45：2011 年以來房地產產業鏈 PE-ttm 估值水平（倍）.44 表 1：形象進度法和財務支出法的定義及計算方式.11 表 2：2024 年房地產開發投資數據預測匯總表.16 表 3：房地產完全拉動產業鏈占比 GDP 情況.19 表 4：2008-2010 年重點行業指標趨勢情況.33 表 5：200

19、8 年 1 月為基準各地產產業鏈板塊相對收益情況.33 表 6：2011-2013 年重點行業指標趨勢情況.35 表 7：2011 年 6 月為基準各地產產業鏈板塊相對收益情況.35 表 8：2011-2013 年竣工鏈板塊業績及估值表現.36 表 9：2014-2017 年重點行業指標趨勢情況.38 表 10：2014 年 1 月為基準各地產產業鏈板塊相對收益情況.38 表 11：2014-2017 年竣工鏈板塊業績及估值表現.39 表 12：主流 AH 上市房企估值表.46 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 前言 房地產業一直是我國

20、國民經濟的支柱產業，2023 年 4 月、7 月住建部部長倪虹兩次定調房地產，表示房地產及建筑業要充分發揮頂梁柱、壓艙石作用，要自覺擔當穩定宏觀經濟大盤使命責任，深入推進供給側結構性改革，滿足人民群眾對美好生活的向往。房地產本身也具備較強外溢性特點，產業鏈參與者涵蓋政府部門、金融機構、開發商、建筑商、供應商、運營商、C 端居民等等，這樣龐大的產業鏈體系勢必對金融系統穩定性具有深遠影響。我們早在 2022 年 2 月發布的房地產及產業鏈對 GDP 的影響分析：地產仍是支柱產業，穩經濟亟需穩地產一文中，就提及房地產及產業鏈拉動 GDP 占比落在（21%，30%）區間，顯示出地產產業鏈對國民經濟影響

21、范圍之廣。不同于其他行業，房地產行業本身開發周期較長，從前期政府出讓土地、房企拿地，到規劃設計、項目開工、施工建設、預售，再到后續的竣工交付，長達 3-4 年的施工周期，涉及到產業鏈行業眾多，包括房地產開發、地產開工鏈、地產竣工鏈等類型，因此我們試圖從基本面角度厘清房地產及產業鏈各行業指標之間的關聯度，同時從股價角度厘清每輪周期中房地產板塊及產業鏈板塊內在股價驅動因素，從而對未來房地產及產業鏈投資契機做出預判。圖 1：房地產及產業鏈各指標相關性 資料來源：申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 1.房地產：地產指標相互勾稽，前端

22、筑底、后端弱 房地產開發周期需要 3-4 年時間，從項目工程角度看，我們比較容易理解各施工環節關系，一個房地產開發項目需要經歷拿地-規劃設計-項目開工-施工-預售-竣工交付的流程；但從全行業房地產總量視角看，往往因為行業參與者眾多，且其運營決策具備獨立性及前瞻性，會導致各個指標在宏觀層面并沒有呈現出單項目建設環節的先后關系，比如房企持續強調的以銷定投策略，就將拿地和銷售緊密聯系在一起，因此我們有必要從宏觀層面挖掘出各行業各個指標之間的內在關系。1.1 開工：開工滯后拿地 6-9 個月，開工走弱、中期有彈性 從項目工程角度看，房企拿地后會逐漸進入到新開工階段，而從宏觀行業數據匹配看，我們發現 2

23、017 年年初之前，房屋新開工單月同比增速滯后于百城住宅類土地成交面積（拿地）單月同比增速約 6 個月，而在 2017 年年初之后，新開工增速滯后于拿地增速的時間階段性延長至 9 個月左右，滯后時間后又在 6-9 個月之間波動。因而，從定性判斷角度來看，2018 年之后拿地領先于新開工 6-9 個月。我們認為，2017 年之后，拿地到開工的先后關系延長在一定程度上可以理解為拿地到開工實際時間的延長，在這個過程中由于限價、資金等因素，導致開工對于拿地項目的覆蓋時間更長，從而傳導關系更為平滑。因此，拿地到開工的傳導關系變化，實際上是移動平均影響的變化。我們將原先的通常采用的 1QMA（1 個季度的

24、移動平均）替換為2QMA、4QMA 后，發現通過拿地估算的新開工與實際新開工更為擬合。圖 2：房屋新開工滯后于百城土地成交 2 個季度（2QMA）資料來源：Wind，申萬宏源研究 (50.0)(40.0)(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.050.0(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.02011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021

25、Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1百城住宅類土地成交面積QoQ-2QMA-2Q Later房屋新開工面積QoQ-2QMA-右軸房屋新開工面積YoY-右軸（%）（%）18年開始由于限價、資金等因素，導致開工對于拿地項目的覆蓋時間更長，從而傳導關系更為平滑。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 圖 3：房屋新開工滯后于百城土地成交 2 個季度（4QMA）資料來源：Wind，申萬宏源研究 展望 2024 年，考慮到過去 3 年房企拿地持續大幅下降、同時目前房企主體已經過度出清以及融資渠道仍未順暢，從而導致

26、后續拿地修復仍將緩慢而曲折，并考慮到從拿地同比領先于開工同比 6-9 個月的經驗規律來看，預計目前拿地弱將預示 2024 年開工仍將慣性下行。因而，我們維持預測 2024 年全國新開工同比為-15.6%。展望中期，考慮到經歷過去三年房地產深度調整后，我們認為我國住宅開工已經顯著超跌，經我們計算，2023A/2024E 我國千人開工套數已降至 4.5/3.8 套，較日美同城鎮化率階段的 11.2 套/7.3 套大幅超跌，同時伴隨政策轉向需求側和基本面深度調整，我們預計我國房地產已經處于筑底階段，預計 2025 年起開工有望呈現底部復蘇態勢，并預計未來將更富彈性。1.2 竣工：竣工滯后新開工 2.

27、5 年，短期承壓、中期仍偏弱 從統計局行業數據來看，2010-2017 年，商品房竣工同比大約滯后于商品房新開工同比 10 個季度（約 2.5 年時間），但在 2018 年至 2020 年階段，這個 10 個季度的傳導關系有所延長，主要源于 2018Q3 棚改資金收緊、精裝修比例提升以及 2020 年疫情等綜合影響，導致了在那個階段中開工傳到竣工的時間延長到約 3-4 年左右時間。不過隨著擾動因素的逐步消散，我們預計現階段中開工和竣工的傳導將回歸至 10 個季度左右。(50.0)(40.0)(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.0(60.0)(40.0)(20

28、.0)0.020.040.060.02011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1百城住宅類土地成交面積YoY-4QMA-2Q Later房屋新開工面積YoY-4QMA-右軸房屋新開工面積YoY-右軸（%）（%）18年開始由于限價、資金等因素，導致開工對于拿地項目的覆蓋時間更長，從而傳導關系更為平滑。行業深度 請務必仔細

29、閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 圖 4：開工同比領先于竣工同比 10 個季度 資料來源：Wind，申萬宏源研究 展望 2024 年，考慮到：1）從歷史數據來看，開工同比領先于竣工同比約 10 個季度，按照傳導關系來看，21Q3 開工持續下行將傳導至 24Q1 的竣工持續下行；2）保交樓雖然對于竣工有對沖作用，但在 2022-2023 年保交樓持續推進之后，后續對竣工托底效應也將逐步走弱，綜合之下，我們預計竣工短期仍將承壓。因而，我們維持預測 2024 年全國竣工同比為-16.8%。展望中期，考慮到：1）考慮到開工對竣工 2.5 年的傳導效應，導致竣工走勢

30、具備一定滯后性；2）當前竣工累計降幅較其他前端指標仍然較小，住宅竣工面積（12 個月滾動）較 21 年峰值下降僅 16%，遠低于銷售和開工的降幅 50%-60%的水平，因而，綜合之下，我們預計中短期內竣工仍有下行壓力。1.3 施工：開工和竣工擬合施工，施工偏滯后、呈走弱趨勢 施工方面，當期施工面積=上期期末施工面積+當期新開工面積+當期凈復工面積（其中，正數為凈復工，負數為凈停工）。在過往小周期中，新開工作為施工的最敏感的邊際變量，并且新開工單月同比和施工單月同比同向變化，因而新開工的變化趨勢往往被作為施工的變化趨勢的指引。復工方面，由于 2020 年疫情導致的停工在 2021 年形成復工，同

31、時三條紅線導致房企低庫存下進一步去杠桿也倒逼了 2020 年以前停工項目的復工增加，導致 2021 年凈復工偏強。2022-2023 年行業資金緊張局勢延續，房企出險規模持續增加，導致凈復工走弱明顯。(40.0)(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.050.0(40.0)(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.050.02011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020

32、Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1竣工-單季度-YOY開工-單季度-YOY-10Q延后（%）（%）2018年開始，新開工和竣工同比的剪刀差持續擴大。一方面源于精裝修比例的逐步提升導致新開工到竣工的延遲，同時棚改縮量和資管新規導致資金受限，從而拖慢竣工進度。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 圖 5：施工面積預測的邏輯框架 資料來源：申萬宏源研究 圖 6：新開工單月同比和施工面積單月同比關系 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 7：新開工累計同比和施工面積累計同比關系 資

33、料來源：Wind，申萬宏源研究 展望 2024 年，考慮到：1）目前行業新開工仍將處于磨底狀態，新開工低迷對施工拖累將較為明顯；2）目前竣工也將處于下行通道、并且后續缺乏彈性，綜合之下，我們預計施工短期仍將處于偏弱狀態。因而，我們維持預測 2024 年全國施工面積同比-10.3%。(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.0100.02007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016

34、-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-12房屋施工面積:單月同比房屋新開工面積:單月同比（%）引入施工面積單月增速概念后，發現開工和施工單月增速走勢較為一致，其背后含義在于開工邊際變化相較其他指標對施工影響更大。(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.02007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-01

35、2014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-12房屋施工面積:累計同比房屋新開工面積:累計同比（%）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 展望中期，考慮到：1）雖然開工短期走弱中期有彈性，但竣工短期承壓中期仍缺乏彈性，綜合將推動施工指標仍將處于低位；2）從數據類型來看，施工是余額的概念，注定是一個慢變量，同時竣工的滯后性也會傳遞給施工，綜合導致施工是個

36、慢變量、也將具有一定滯后性，因而，綜合之下，我們預計中短期內施工仍有下行壓力。1.4 投資：施工和拿地擬合投資，投資偏滯后、呈走弱趨勢 房地產投資主要包括施工投資及土地購置費兩部分，施工投資=施工面積*單位施工投資單價，施工投資單價每年溫和增長，厘清施工面積就對施工投資有較好判斷。此外土地購置費與土地成交金額相關性較強。1）土地購置費：一般而言，土地購置費滯后土地成交金額 15 個月，并且由于 2016-2017 年中土地成交金額持續走強，因而推動土地購置費自 2018 年起對于投資的貢獻度將逐步提升。但從2017 年的土地成交金額走勢來看，呈現的是前高后低，因此土地購置費也應該在 2018年

37、出現逐步走弱的趨勢。但 2018 年年初以來，土地購置費同比和滯后 15 個月土地成交金額同比出現了嚴重的背離，相悖于土地成交金額的走弱，土地購置費卻大幅走強，我們認為原因在于：1）房地產投資統計口徑由形象進度法改為財務支出法，從而導致了土地款記賬行為前置；2）地方政府對于土地款的催繳行為（如拿地保證金比例提升），從而實現提前收繳后期的土地款分期，導致當期流入部分在提升，所以總體強于預期。自 2018Q1 起，我們用百城土地成交總價（滯后 5Q）+當期百城土地成交總價*50%，并在 2019Q2 起，用百城土地成交總價（滯后 5Q）*50%+當期百城土地成交總價*50%，和土地購置費進行擬合，

38、從而能夠更好解釋 2018 年起土地購置費與土地成交金額的背離。因此，由于地方政府的催繳行為、財務支出法導致記賬行為前置等因素，2018Q1 起土地購置費大幅超預期，而 2019Q2 起，由于 2018Q1 部分當期的土地成交金額已在當期轉化為土地購置費，因而后續土地購置費又將逐步回落，但由于催繳、記賬前置等因此仍在加速當期的轉化，因而預計后續土地購置費的回落將會較平滑。表 1：形象進度法和財務支出法的定義及計算方式 統計方法 計算方式 方法說明 形象進度法 工程賬面價值=建造完成后的房地產市場價值*工程形象進度百分比*（1-折扣率）其中工程形象進度百分比=（實際完成建筑工程量+實際完成安裝工

39、程量）/總工程量*100%以工程的進度情況為依據統計投資額。財務支出法“在建工程”借方發生額+“房屋開發成本”借方發生額+“購置不需安裝的設備、工器具”借方發生額+“土地使用權”借方發生額+“其他資產”借方發生額-“購置舊設備及工器具”借方發生額 以工程實際支付的投資款為依據統計投資額。資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 圖 8：土地購置費與百城土地成交總價（調整后并延后 15 個月）強相關 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：2018Q1 起調整 50%城市轉換統計制度。2）施工投資 施工投資=施

40、工面積*單位施工投資單價。施工投資單價每年溫和增長，我們發現施工面積和施工投資走勢具備明顯一致性。因此若對未來地產投資進行擬合時，可以直接使用施工面積去擬合施工投資。圖 9：地產投資與施工面積、百城宅地成交總價同比關系 資料來源：Wind，申萬宏源研究 根據以上分析，我們通過調整后的百城住宅類土地成交總價來擬合土地購置費、同時通過施工面積來估算施工投資，綜合推導出估算的投資，并與實際投資數據擬合效果較好，尤其是 2020 年后的擬合度更高。(30.0)(10.0)10.030.050.070.090.0(100.0)(50.0)0.050.0100.0150.0200.02011Q32012Q

41、12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1百城住宅類土地成交總價QoQ-5Q Later百城住宅類土地成交總價QoQ-5Q Later-調整土地購置費QoQ-右軸（%）（%）2018年以來，二者出現背離，原因在于投資統計口徑由形象進度法改為財務支出法、地方政府對于土地款的催繳行為。(60)(40)(20)0204060801002009Q12009Q

42、32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1百城住宅類土地成交總價QoQ-5Q Later-調整施工面積QoQ地產投資QoQ（%）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 圖 10：地產投資與施工、百城宅地成交價同比擬合關系 資料來源：Win

43、d，申萬宏源研究 展望 2024 年，從房地產投資的兩部分組成看，土地購置費滯后當期土地出讓金，而當期土地市場仍然低迷；施工投資和施工面積強相關，我們判斷施工面積短期仍然較弱；因此整體而言，考慮到本輪周期中供給主體的過度出清及補庫存的困難，且投資也是偏滯后指標，因此我們判斷后續投資仍有下行壓力。因而，我們維持預測 2024 年全國房地產投資同比為-11.5%。展望中期，考慮到中期維度開工有彈性、竣工和施工仍趨于偏弱，同時考慮到投資也是一個慢變量、并偏于滯后，因為我們預計中期維度仍有下行壓力。1.5 銷售：短期銷投分化、長期同步化，預計銷售將弱復蘇 在房地產行業融資趨緊背景下，銷售對房企重要性不

44、言而喻，房企的銷售現金流也會改變內在投資運營邏輯。我們發現，隨著行業進入到不同時期，房企在銷投策略上也會發生相應變化。1）2014 年以前，從全國銷售、百城土地成交走勢看，房企銷售和拿地趨勢基本一致，且其拿地增速明顯高于銷售增速，這也推動行業處于持續加庫存階段。2）2014 年下半年開始，行業庫存到達歷史高位，房地產開啟去庫存工作，2014-2018 年行業需求端政策持續出臺，棚改發力推動三四線城市庫存持續下降，直到 2018年下半年棚改大潮逐漸退坡；此階段房企明顯降低在手庫存規模，放緩投資節奏，因此房企投資出現明顯滯后銷售的情況，且時滯性逐漸拉長，2014H2 至 2016Q1 處于去庫存早

45、期階段，投資滯后銷售 3 個月；2016Q1 至 2018 年初處于加速去庫存階段，投資滯后銷售延長至 1-1.5 年之間（2016 年 5 月行業迎銷售高峰，2017 年 11 月土地成交迎高峰）。3）2018 年下半年開始，棚改退坡、行業去庫存任務階段性結束，行業銷售和拿地再次同步，但 2022Q4 行業銷售和拿地再次暫時性背離，銷售同比持續下降、但百城土地成交同比轉正，這主要源于城投拖底拿地現象明顯（若觀測中指院 300 城 2022Q4 土地成(60)(40)(20)020406080100(30)(20)(10)0102030402011Q12011Q32012Q12012Q3201

46、3Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1地產投資QoQ擬合-施工&百城土地調整QoQ：右（%）（%）2018年由于土地催繳、財務支出法導致記賬行為前置，百城土地調整短期內高于購置費數據。21H1原料及人工成本上漲、單位成本提升，導致施工面積增速低于施工投資。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 交，與銷售同樣處于

47、負增長態勢），我們認為拿地階段性背離銷售更多是非市場化擾動結果。我們判斷當前行業供給側已經處于過度出清狀態，中短期行業存在拿地主體缺失、拿地能力不足的問題，行業也會階段性出現銷售領先拿地表現；而從長期走勢看，房企以銷定投、銷投同步的策略并沒有改變，行業進入平衡狀態后銷投一體化將成為常態。圖 11：商品房銷售面積同比及百城住宅類土地成交面積同比關系 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 12：商品住宅開工未售庫存及去化月數 資料來源：Wind，申萬宏源研究 展望 2024 年，考慮到供給側過度出清及補庫存的庫存將在供給端約束需求復蘇，同時購買力及購買意愿也有所約束需求修復，因而判斷銷售或在短期維

48、度仍處于需求中樞之下，我們維持預測 2024 年地產銷售面積同比為-10.4%、銷售金額同比為-14.9%。展望中期，我們認為，當前銷售規模已然深度調整，當前銷售面積（12 個月滾動）較 21 年峰值已經下降 50%，呈現明顯超跌態勢；同時當前按揭負擔比、租金回報率、千-80%-40%0%40%80%120%160%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-12201

49、8-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-10商品房銷售面積:單月-1Q MA百城住宅類土地成交面積：單月-1Q MA-右2014-2018年行業需求政策持續出臺，棚改發力推動三四線城市庫存持續下降；此階段房企明顯放緩投資節奏，時滯性逐漸拉長。22Q4出現階段性背離，源于城投拿地因素擾動，此階段300城拿地同比也為負。051015202530020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000220,000240,00009-

50、0109-0810-0310-1011-0511-1212-0713-0213-0914-0414-1115-0616-0116-0817-0317-1018-0518-1219-0720-0220-0921-0421-1122-0623-0123-0824-03（月）（萬平）全國住宅累計已開工未售庫存已開工未售庫存去化月數(右軸)2014-18年棚改發力推動三四線庫存持續下降。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 人開工套數等三大底部信號顯現；此外，需求端政策持續發力，筑底更為確定。綜合之下，我們預計 2025 年地產銷售將有所修復，但

51、仍將處于弱復蘇態勢。1.6 小結：目前前端弱、后端穩，料后續前端筑底、后端弱 復盤過往，我們認為，盡管從項目周期看，單項目施工需要經歷拿地-規劃設計-開工-施工-預售-竣工交付的生命周期，但在總量指標關系看，各指標并沒有完全呈現出項目周期特點；在眾多指標中，銷售是最前瞻性指標，銷售從 2014-2018 年去庫存階段領先拿地，到 2018 年后銷投同步化，往后看行業供給側出清過度、中短期仍會出現銷售領先拿地局面；而拿地領先新開工 6-9 月時間；開工領先竣工 2.5 年時間；此后可以通過開工、竣工測算出施工趨勢；而統計局的房地產開發投資指標又可以通過調整后的百城土地成交總價、施工投資進行擬合。

52、圖 13：地產基本面各指標關系 資料來源：申萬宏源研究 而展望后續，我們認為短期開工仍將磨底、但已深度調整，后續反彈可期；竣工進入下行通道，滯后指標后續承壓；施工、投資存在滯后性、后續反應較弱；銷售短期較弱，但已然超跌，后續弱復蘇確定性高。展望 2024 年，我們維持預測：2024 年新開工同比-15.6%、竣工同比-16.8%、施工面積同比-10.3%、地產投資同比-11.5%、銷售面積同比-10.4%、銷售金額同比-14.9%。展望 2025 年及中期，我們認為房地產將呈現前端筑底、后端弱的走勢，預計開工經歷深度調整后底部復蘇、彈性更強，銷售呈現弱復蘇態勢；但竣工仍下行壓力大，同時施工、投

53、資表現仍然偏弱。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 表 2：2024 年房地產開發投資數據預測匯總表 年份 施工面積 新開工面積 竣工面積 土地購置費 投資額 銷售額 銷售面積 銷售均價(萬平米)(萬平米)(萬平米)(億元)(億元)(億元)(萬平米)(元/平米)2013 665,572 201,208 101,435 13,502 86,013 81,428 130,551 6,237 2014 726,482 179,592 107,459 17,459 95,036 76,292 120,649 6,324 2015 735,693

54、 154,454 100,039 17,675 95,979 87,281 128,495 6,793 2016 758,975 166,928 106,128 18,779 102,581 117,627 157,349 7,476 2017 781,484 178,654 101,486 23,169 109,799 133,701 169,408 7,892 2018 822,300 209,342 93,550 36,387 120,264 149,973 171,654 8,737 2019 893,821 227,154 95,942 41,675 132,194 159,725

55、171,558 9,310 2020 926,759 224,433 91,218 44,452 141,443 173,613 176,086 9,860 2021 975,387 198,895 101,412 43,505 147,602 181,930 179,433 10,139 2022 調整前 904,999 120,587 86,222 40,470 132,895 133,308 135,837 9,814 2022 調整后 903,410 119,819 85,326 40,470 122,692 124,729 122,115 10,213 2023 838,364 95

56、,376 99,831 32,791 110,913 116,622 111,735 10,437 2024E 751,978 80,514 83,024 30,188 98,157 99,225 100,071 9,916 同比(%)施工面積 新開工面積 竣工面積 土地購置費 投資額 銷售額 銷售面積 銷售均價 2013 16.1 13.5 2.0 11.6 19.8 26.3 17.3 7.7 2014 9.2 (10.7)5.9 29.3 10.5 (6.3)(7.6)1.4 2015 1.3 (14.0)(6.9)1.2 1.0 14.4 6.5 7.4 2016 3.2 8.1 6.

57、1 6.2 6.9 34.8 22.5 10.1 2017 3.0 7.0 (4.4)23.4 7.0 13.7 7.7 5.6 2018 5.2 17.2 (7.8)57.0 9.5 12.2 1.3 10.7 2019 8.7 8.5 2.6 14.5 9.9 6.5 (0.1)6.6 2020 3.7 (1.2)(4.9)6.7 7.0 8.7 2.6 5.9 2021 5.2 (11.4)11.2 (2.1)4.4 4.8 1.9 2.8 2022 調整前(7.2)(39.4)(15.0)(7.0)(10.0)(26.7)(24.3)(3.2)2022 調整后(7.4)(39.8)(1

58、5.9)(7.0)(16.9)(31.4)(31.9)0.7 2023 計算(7.4)(20.9)15.8 (19.0)(16.5)(12.5)(17.7)6.4 2023 公布(7.2)(20.4)17.0 (19.0)(9.6)(6.5)(8.5)2.2 2024E(10.3)(15.6)(16.8)(7.9)(11.5)(14.9)(10.4)(5.0)資料來源：統計局，申萬宏源研究 注：23 年 3 月開始統計局數據對于 22 年基數進行了調減，并且逐月調減的幅度和范圍擴大，我們按 2023 年公布數對應調整比例對 22 年基數進行還原，并給出 23 年公布值口徑（調整基數后）和計算值

59、值口徑（調整基數前）兩個同比數據。2.產業鏈：地產鏈經濟影響大，內部相互緊密關聯 房地產開發周期較長，且進入存量房環節后還存在二次裝修需求，而每個施工環節均和產業鏈指標具備一定相關性，因此我們篩選出產業鏈重要行業指標，包括：螺紋鋼、水泥、玻璃、挖掘機、動力煤、鋁制品、基礎建材、空調、五金等，發現不同指標由于其在施工過程中的使用功能及使用環節不同，其產銷趨勢和部分地產指標存在明顯相關性。同時在發現不同指標之間的強關聯性后，后續我們一方面可以用房地產指標預測產業鏈基本面走勢，也可以用產業鏈指標趨勢來反向驗證房地產指標。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共47頁 簡單金

60、融 成就夢想 2.1 經濟占比：房地產及上下游行業對我國經濟影響大 通過支出法和生產法分析，我們測算 2020 年房地產自身對 GDP 占比 11.6%。在我們 2022 年 2 月發布的房地產及產業鏈對 GDP 的影響分析：地產仍是支柱產業，穩經濟亟需穩地產一文中，我們提到，根據生產法，借鑒 2017 年投入產出表，房地產增加值（包括計入建筑業的部分地產增加值）占生產法 GDP 比例高達 11.2%，在所有細分行業中位列第一；其次貨幣金融及其他金融服務、零售、農產品、批發，分別占比 7.1%、5.1%、4.8%、4.6%、4.5%，房地產自身對 GDP 貢獻遠遠高于其他行業情況。此外，再結合

61、支出法，最后通過支出法和生產法分析，我們測算 2020 年房地產自身對 GDP 貢獻占比達 11.6%。圖 14：生產法下 2017 年行業增加值及對 GDP 占比 資料來源：2017 年投入產出表，申萬宏源研究 注：1）房地產（純）指的是2017 年投入產出表中的房地產項，與國家統計局每年公布的行業增加值略有差異，但差異不大；房地產則包括計入建筑業的部分房地產增加值。2）詳見 2022 年 2 月發布的房地產及產業鏈對 GDP 的影響分析：地產仍是支柱產業，穩經濟亟需穩地產。產業鏈投資端，房地產完全拉動上下游占比 GDP 為 9.8%。在我們 2022 年 2 月發布的房地產及產業鏈對 GD

62、P 的影響分析：地產仍是支柱產業，穩經濟亟需穩地產一文中，我們提到，通過直接消耗系數和完全消耗系數的分析，我們可以計算出房地產對于上下游行業的直接拉動需求的合計以及完全拉動需求的合計，以及分別占中間使用合計（即為中間需求合計）的比。最終得到，房地產完全拉動上下游 GDP1.6 萬億元，房屋建筑完全拉動上下游 GDP6.0 萬億元，房地產+房屋建筑合計完全拉動上下游 GDP7.6 萬億元，占比支出法 GDP 為 9.8%。11.2 7.1 5.1 4.8 4.6 4.5 4.0 4.0 3.2 2.7 2.6 2.2 2.0 1.8 1.7 1.5 1.4 1.4 1.4 1.3 1.2 1.1

63、 1.1 1.0 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 024681012-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000房地產房地產（純）貨幣金融和其他金融服務零售農產品批發房屋建筑公共管理和社會組織教育道路貨物運輸和運輸輔助活動商務服務電力、熱力生產和供應衛生畜牧產品土木工程建筑軟件服務專業技術服務鋼壓延產品煤炭開采和洗選產品金屬制品餐飲電信汽車整車居民服務石油和天然氣開采產品精煉石油和核燃料加工品醫藥制品電子元器件汽車零部件及配件2017年行業增加值占生產法GDP比例（右軸）（%）(億元)行業

64、深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 圖 15：房地產行業拉動上下游 GDP 規模及對 GDP 占比 資料來源：2017 年投入產出表，申萬宏源研究 注：詳見 2022 年 2 月發布的房地產及產業鏈對 GDP 的影響分析：地產仍是支柱產業，穩經濟亟需穩地產。產業鏈需求端，產業鏈（需求帶動）相關行業對 GDP 占比達 8.8%。在我們 2022 年2 月發布的房地產及產業鏈對 GDP 的影響分析：地產仍是支柱產業，穩經濟亟需穩地產一文中，我們提到，目前針對購房行為間接引起的需求端的增長還未完全計入，比如居民購房后可能會有購置家電、家具、汽車類

65、的需求，由于這部分在一個行業中難以精確區分，估算較難，因此我們只能大致從投入產出表中篩選出相關行業，對其占 GDP 比例進行統計。相關行業的篩選標準同時遵循兩個原則：完全消耗系數低于 0.001、與購房相關的非居住類消費需求，最終篩選出汽車整車、居民服務、家具、家用器具、陶瓷制品、紡織制成品、鞋、文化藝術這 8 個相關行業，這些行業 GDP 合計 7.27 萬億元，占全國GDP 比例高達 8.8%。盡管這些行業需求并非均由地產帶動起來的需求，但仍可見地產對需求端產業鏈涉及范圍之廣。圖 16：產業鏈需求端、非居類消費相關行業對 GDP 影響 資料來源：2017 年投入產出表，申萬宏源研究 注：詳

66、見 2022 年 2 月發布的房地產及產業鏈對 GDP 的影響分析：地產仍是支柱產業，穩經濟亟需穩地產。6,861 21,353 28,213 16,325 59,768 76,093 0.02.04.06.08.010.012.0-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000房地產房屋建筑合計直接拉動GDP完全拉動GDP直接拉動GDP占比支出法GDP（右軸）完全拉動GDP占比支出法GDP（右軸）（%）(億元)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5-5,000 10,000 15,000 20,000 25

67、,000 30,000 35,000 40,000行業支出法GDP 占比全國GDP（右軸）（%）(億元)行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 房地產行業對宏觀經濟影響巨大，除了行業自身外，它還包括了被房地產拉動的上下游行業。從投資端，我們通過引入投入產出表分析，房地產投資完全拉動上下游投資比例高達 2.6 倍，占比 GDP 為 9.8%；從需求端，針對購房行為間接引起的需求端的增長還未完全計入，這部分估算較難，我們篩選出汽車整車、居民服務、家具、家用器具、陶瓷制品、紡織制成品、鞋、文化藝術這 8 個相關行業，行業 GDP 合計占比 8.8

68、%，盡管這些行業需求并非均由地產帶動起來的需求，但仍可見地產對需求端產業鏈涉及范圍之廣。因此，我們估算行業完全拉動產業鏈占比 GDP 區間在（9.8%，18.6%）。表 3：房地產完全拉動產業鏈占比 GDP 情況 投資端拉動產業鏈 需求端拉動產業鏈 主要相關行業 建筑裝飾、裝修和其他建筑服務、貨幣金融和其他金融服務、商務服務、公共管理和社會組織、金屬制品、采礦、冶金、建筑專用設備等 汽車整車、居民服務、家具、家用器具、陶瓷制品、紡織制成品、鞋、文化藝術等相關行業 占比 GDP 9.8%（0，8.8%）占比 GDP：合計（9.8%，18.6%）資料來源：2017 年投入產出表，申萬宏源研究 注：

69、詳見 2022 年 2 月發布的房地產及產業鏈對 GDP 的影響分析：地產仍是支柱產業，穩經濟亟需穩地產。綜上所述，我們認為，房地產及上下游對我國 GDP 占比區間在（21.4%，30.2%）。在我們 2022 年 2 月發布的房地產及產業鏈對 GDP 的影響分析：地產仍是支柱產業，穩經濟亟需穩地產一文中，我們提到，通過支出法和生產法分析，我們測算 2020 年房地產自身對 GDP 貢獻占比達 11.6%，對其增長貢獻率達 19.9%；通過投入產出表分析，我們測算 2017 年房地產對產業鏈上下游投資拉動 GDP 占比達 9.8%；同時考慮到針對購房行為間接引起的需求端增長并未完全計入，篩選出

70、汽車整車、居民服務、家具、家用器具等 8 個相關行業，占比 GDP 高達 8.8%。因此我們估算地產及產業鏈拉動 GDP 占比落在（21.4%，30.2%）區間內，顯示其經濟支柱產業的地位。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 圖 17：房地產及上下游對我國 GDP 占比區間在（21.4%，30.2%）資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：詳見 2022 年 2 月發布的房地產及產業鏈對 GDP 的影響分析：地產仍是支柱產業，穩經濟亟需穩地產。2.2 工程機械：與新房新開工強相關 挖機銷量基本與地產新開工保持一致。工程機械方面，我們使用挖

71、掘機指標來與房地產多個指標進行擬合，挖掘機主要用于采礦業、城鎮化及新農村建設等領域，房地產及基建是挖掘機的兩大下游應用領域，房地產主要在土方開挖環節需要使用挖掘機。在房地產眾多指標中，我們發現挖機銷量與房地產新開工面積走勢基本一致；僅 2013-2015 年挖機銷量增速略低于地產新開工，而 2016-2018 年明顯高于開工增速；這主要與挖機本身周期相關，挖機行業自 2011 年開啟行業價格戰、市場連續出清，2015 年行業進入谷底，2016 年下半年以來經濟企穩復蘇，國二逐漸切換國三、更新需求爆發，疊加出口占比增多，因此短暫出現趨勢背離。此外 2020 年挖機增速高于地產新開工，主要是疫情后

72、積壓復工復產較快、疊加國家重點布局新基建。除以上兩個時間段以外，挖機銷售基本與地產開工保持一致。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 圖 18：地產新開工面積同比及挖掘機銷量同比關系 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.3 建筑材料：貫穿新房前后端及二手房 螺紋鋼與地產開施工及基建投資擬合效果較好。建筑材料方面，我們使用螺紋鋼指標來與房地產多個指標進行擬合，螺紋鋼主要用于房地產、基建領域，同時房地產在開工、施工環節其使用頻率也有所差異，往往在開工環節其使用頻率更高，若簡單將玻璃產量與房地產新開工、施工指標進行趨勢對比，發現其效果一般，因

73、此我們引進基建投資指標，同時考慮開工、施工環節的強度不同進一步拆分。根據找鋼網（鋼鐵全產業鏈電商平臺）數據，螺紋鋼大約 60%用于房地產、30%用于基建；根據廣州期貨研究中心數據，地產消耗建筑用鋼對應新開工、施工占比分別為 60%、40%，因此我們使用地產新開工、施工及基建投資增速進行擬合，發現整體效果較好，2022 年后螺紋鋼增速更好，我們認為源于基建投資有所發力、消耗占比邊際提升、正向拉動效應更強。圖 19：地產新開工、基建投資同比及螺紋鋼產量同比關系 資料來源：Wind，申萬宏源研究 -100%-50%0%50%100%150%200%2008/1/12008/8/12009/3/120

74、09/10/12010/5/12010/12/12011/7/12012/2/12012/9/12013/4/12013/11/12014/6/12015/1/12015/8/12016/3/12016/10/12017/5/12017/12/12018/7/12019/2/12019/9/12020/4/12020/11/12021/6/12022/1/12022/8/12023/3/12023/10/1新開工YOY-3MA銷量:挖掘機:工程機械行業YOY-3MA挖機行業2015年進入谷底，2016H2經濟企穩復蘇，國二切國三、更新需求爆發、出口占比增多。疫情后積雪復工復產較快、疊加國家重點

75、布局新基建。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2008/1/12008/8/12009/3/12009/10/12010/5/12010/12/12011/7/12012/2/12012/9/12013/4/12013/11/12014/6/12015/1/12015/8/12016/3/12016/10/12017/5/12017/12/12018/7/12019/2/12019/9/12020/4/12020/11/12021/6/12022/1/12022/8/12023/3/12023/10/1

76、新開工YOY-3MA基建投資YOY-3MA產量:螺紋鋼YOY-3MA:右 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 圖 20：地產新開工、施工及基建投資同比及螺紋鋼產量同比關系 資料來源：Wind，申萬宏源研究 鋁合金與地產整個施工周期具備關聯性，但階段性擾動因素較多。建筑材料方面，我們繼續使用鋁合金產量指標來與房地產多個指標進行擬合，鋁合金產品用途較廣，包括建筑、包裝、空調、機箱機柜外殼、汽車、輪船、電冰箱、太陽能射板等，我們將鋁合金產量與房地產新開工、施工、竣工指標進行趨勢對比，發現其擬合效果一般，但大周期上仍存在一定關聯性。圖 21：地

77、產銷量、開工同比及鋁合金產量同比關系 資料來源：Wind，申萬宏源研究 水泥產量與地產、基建施工擬合走勢保持一致。建筑材料方面，我們繼續使用水泥指標來與房地產多個指標進行擬合，水泥產品主要用于基礎設施建設、城市房地產開發以及農村市場方面，我們將水泥產量與新開工、銷售指標進行趨勢對比，發現其存在一定趨同，但效果一般，與施工面積趨勢更為一致，這與實際施工用料情況也較吻合，水泥使用貫穿建筑全周期；此外考慮到水泥在基建領域用料和房地產領域相比已然相當，因此引進基建投資數據，最終發現水泥產量增速與地產施工、基建投資增速均值擬合效果最佳，且基建-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60

78、%70%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2008/1/12008/8/12009/3/12009/10/12010/5/12010/12/12011/7/12012/2/12012/9/12013/4/12013/11/12014/6/12015/1/12015/8/12016/3/12016/10/12017/5/12017/12/12018/7/12019/2/12019/9/12020/4/12020/11/12021/6/12022/1/12022/8/12023/3/12023/10/1擬合-地產開工施工、基建投資2：1產量:螺紋鋼YOY-3MA

79、:右22年以前地產開工施工、基建投資擬合效果相對較好；22年螺紋鋼同比增速好于擬合效果，源于地產拖累下基建權重提升。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2008/1/12008/8/12009/3/12009/10/12010/5/12010/12/12011/7/12012/2/12012/9/12013/4/12013/11/12014/6/12015/1/12015/8/12016/3/12016/10/12017/5/12017/12/12018/7/12019/2/12019/9/12

80、020/4/12020/11/12021/6/12022/1/12022/8/12023/3/12023/10/1商品房銷售面積YOY-3MA新開工YOY-3MA產量:鋁合金YOY-3MA:右鋁合金與地產整個施工周期具備關聯性，但產品用途較廣，階段性擾動因素較多。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 投資整體對水泥用量起到平滑作用，房地產水泥需求波動更大；2022 年以來地產施工持續低迷，基建投資拉動水泥需求更為明顯。圖 22：地產銷售、新開工同比及水泥產量同比關系 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 23：地產施工、基建投資與水泥產量

81、同比關系 資料來源：Wind，申萬宏源研究 -40%-20%0%20%40%60%80%100%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/032023/10商品房銷售面積YOY-3MA新開工YOY-3MA產量

82、:水泥YOY-3MA:右-40%-20%0%20%40%60%80%100%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/032023/10施工YOY-3MA基建投資YOY-3MA產量:水泥YOY-3MA:右基建

83、投資對水泥用量起平滑作用，房地產水泥需求波動更大；22年以來地產施工低迷，基建投資拉動需求更為明顯。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 圖 24：地產施工、基建投資與水泥產量同比擬合情況 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：1）擬合-地產施工基建投資指標為地產施工面積 YOY-3MA 和基建投資 YOY-3MA 均值。2）2023 年 3 月海螺水泥稱水泥產品主要用于基礎設施建設、城市房地產開發以及農村市場，分別占比約 40%、40%、20%，因此上文地產施工面積、基建投資直接按 1：1 擬合。玻璃產量趨勢提前房屋竣工 3-4 月，其

84、中存在企業提前預定因素。建筑材料方面，我們繼續使用玻璃指標來與房地產多個指標進行擬合，根據智研咨詢，玻璃主要用于房地產、汽車制造、出口領域，需求占比約 75%、10%、5%，因此玻璃需求和房地產關聯度較高。我們將玻璃產量與新開工、銷售、施工、竣工指標進行趨勢對比，發現其與竣工指標趨勢相對一致，但又存在一定時滯性，其平板玻璃產量增速后移 3-4 個月擬合效果最佳。在房屋施工過程中，玻璃需求主要發生在竣工之前，房企在施工后期會預算玻璃需求量，提前和玻璃廠家進行預定，因此玻璃產量訂單具備一定前瞻性。圖 25：地產竣工和平板玻璃同比關系 資料來源：Wind，申萬宏源研究 五金/工具銷量與地產竣工周期、

85、二手房成交相關。建筑材料方面，我們繼續使用五金/工具指標來與房地產多個指標進行擬合，傳統五金指的是金、銀、銅、鐵、錫五種金屬經人工加工可以制成刀、劍等藝術品或金屬器件，現在多指五金零部件、日用五金、建-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/0

86、72019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/032023/10擬合-地產施工基建投資產量:水泥YOY-3MA:右22年以來擬合情況與實際水泥用量有分化，源于基建投資貢獻占比應該更高，此處仍按1：1擬合。-30%-20%-10%0%10%20%30%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032

87、016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/032023/10竣工YOY-3MA產量:平板玻璃YOY-3MA-3M Later:右玻璃產量趨勢提前房屋竣工3-4月，其中存在企業提前預定因素。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 筑五金以及安防用品等；而五金工具是指金屬經過鍛造、壓延、切割等物理加工，制造而成的各種金屬器件的總稱。五金/工具多在房屋建設施工后期進場，我們將五金/工具銷量與房地產新開工、施工、竣工指標進行趨勢對

88、比，發現五金/工具銷量與房屋竣工周期密切相關；此外，二手房成交后也會伴隨五金的使用，自 2018 年后發現五金/工具銷量與二手房成交吻合度更高，我們認為這主要源于未來隨著二手房存量市場越來越大，在流通率相對固定的情況下，二手房銷量貢獻程度將持續提升。圖 26：地產竣工、二手房成交同比及五金/工具銷量同比關系 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 27：地產竣工、二手房成交同比及五金/工具銷量同比關系 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：10 個城市主要指一線+二線（共 10 城市），下同?；A建材提前房屋竣工 1-2 月，與二手房成交趨勢相關。建筑材料方面，我們繼續使用基礎建材銷量指標來與房

89、地產多個指標進行擬合，基礎建材包括板材木方、專用材料、建筑材料、防水材料、隔斷墻、水管管材、隔音材料、新型裝飾材料、家用五金、智能門鎖/電子門鎖、配件專區、油漆等等，從涵蓋內容看基本與施工周期后期所用材料相關，我們將基礎建材銷量與房地產新開工、施工、竣工指標進行趨勢對比，發現其與竣工指標-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-40%-20%0%20%40%60%80%2008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/0

90、32016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/032023/10竣工YOY-3MA銷售量:五金/工具YOY-3MA:右五金/工具銷量與房地產竣工、二手房成交存在高度相關性。-100%-50%0%50%100%150%200%-40%-20%0%20%40%60%80%2008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032

91、016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/032023/10竣工YOY-3MA銷售量:五金/工具YOY-3MA10個二手房成交面積YOY-3MA：右五金/工具銷量與房地產竣工、二手房成交存在高度相關性。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 擬合效果更好，且其具備一定前瞻性，提前竣工周期 1-2 月時間；同時基礎建材指標當中囊括了較多與二手房成交相關的材料，比如防水材料、水管管材、隔音材料、五金等，從實際匹配結果看，基礎建

92、材銷量也和二手房成交關聯度較高。圖 28：地產竣工同比及基礎建材銷量同比關系 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.4 家居消費：與新房竣工和二手房強相關 空調產量與房屋竣工周期相關，2020 年后與二手房成交趨勢更一致。家居消費方面，我們使用空調產量指標來與房地產多個指標進行擬合，空調作為家居消費品，其除去新房需求外，還存在二手房更新換代需求，因此要將二手房銷售因素也加入進來考慮，同時我們發現空調除去內銷外、出口規模較大且在持續增長，因此我們又將空調出口因素剔除，再與房地產新開工、施工、竣工指標進行趨勢對比，發現其和竣工存在高度相關性。此外，從歷史上看每輪周期底部階段，我們發現二手房成交復蘇

93、起點普遍早于新房、且其復蘇幅度更大，因此在底部向上周期中，后周期家居消費會階段性略早于竣工，與二手房成交相關性提升；同理 2020 年開始空調產量走勢較房屋竣工更前瞻，主要源于 2020 年開始二手房成交對其拉動效應有所提升。-100%-50%0%50%100%150%200%-50%-30%-10%10%30%50%70%2008/1/12008/8/12009/3/12009/10/12010/5/12010/12/12011/7/12012/2/12012/9/12013/4/12013/11/12014/6/12015/1/12015/8/12016/3/12016/10/12017/

94、5/12017/12/12018/7/12019/2/12019/9/12020/4/12020/11/12021/6/12022/1/12022/8/12023/3/12023/10/1竣工YOY-3MA10個二手房成交面積YOY-3MA：右銷售量:基礎建材YOY-3MA:右基礎建材與地產竣工周期存在關聯性，提前房屋竣工1-2月，與二手房成交關聯度明顯。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：地產竣工、二手房成交及空調產量同比關系 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 30：地產竣工、二手房成交及調整后空調產量同比關系 資料來源

95、：Wind，申萬宏源研究 家用冰箱產量與房屋竣工周期相關，2020 年后與二手房成交趨勢更一致。家居消費方面，我們使用家用冰箱產量指標來與房地產多個指標進行擬合，家用冰箱作為家居消費品，其除去新房需求外，還存在二手房更新換代需求，因此要將二手房銷售因素也加入進來考慮，同時我們發現早期家用冰箱產量與房屋竣工周期相關性高，且略滯后于房屋竣工；2020 年開始家用冰箱與二手房成交相關性更高。-100%-50%0%50%100%150%200%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072

96、012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/032023/10竣工YOY-3MA10個二手房成交面積YOY-3MA：右產量:空調YOY-3MA:右空調除去新房需求外，還存在二手房更新換代需求；空調產量與房屋竣工周期相關。-100%-50%0%50%100%150%200%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2008/1/12008/8/1200

97、9/3/12009/10/12010/5/12010/12/12011/7/12012/2/12012/9/12013/4/12013/11/12014/6/12015/1/12015/8/12016/3/12016/10/12017/5/12017/12/12018/7/12019/2/12019/9/12020/4/12020/11/12021/6/12022/1/12022/8/12023/3/12023/10/1竣工YOY-3MA10個二手房成交面積YOY-3MA：右剔除出口后產量:空調YOY-3MA-2M forward:右空調銷售會滯后于實際房屋竣工；且隨著二手房規模提升，空調與二

98、手房銷售關聯度提升。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 圖 31：地產竣工、二手房成交及家用電冰箱產量同比關系 資料來源：Wind，申萬宏源研究 家用洗衣機產量與房屋竣工周期相關，2020 年后與二手房成交趨勢更一致。家居消費方面，我們使用家用洗衣機產量指標來與房地產多個指標進行擬合，家用洗衣機作為家居消費品，其除去新房需求外，還存在二手房更新換代需求，因此要將二手房銷售因素也加入進來考慮，同時我們發現早期家用洗衣機產量與房屋竣工周期相關性高，且略滯后于房屋竣工；2020 年開始家用洗衣機與二手房成交相關性更高。圖 32：地產竣工、二手

99、房成交及家用洗衣機產量同比關系 資料來源：Wind，申萬宏源研究 乘用車銷量與房屋竣工周期相關，由此前滯后竣工 1.5 年逐漸調整為 1 年。家居消費方面，我們使用乘用車銷量指標來與房地產多個指標進行擬合，我們發現乘用車銷量與竣工具備高度相關性，但滯后于房屋竣工指標，2015 年前乘用車銷量滯后于房屋竣工增速1.5 年時間；2015 年后乘用車銷量滯后于竣工增速 1 年時間，即業主買房后買車的時間有所壓縮。-100%-50%0%50%100%150%200%-50%-30%-10%10%30%50%70%2008/012008/082009/032009/102010/052010/12201

100、1/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/032023/10竣工YOY-3MA產量:家用電冰箱YOY-3MA10個二手房成交面積YOY-3MA：右家用電冰箱產量與竣工同比走勢基本一致，2020年隨著二手房規模提升，且二手房成交較新房竣工更前瞻，冰箱與二手房銷售關聯度提升。-100%-50%0%50%100%150%200%-50%-30%-10%10%30

101、%50%70%2008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/032023/10竣工YOY-3MA產量:家用洗衣機YOY-3MA10個二手房成交面積YOY-3MA：右2014年開始，家用洗衣機產量與竣工同比走勢基本一致。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

102、第29頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 圖 33：地產竣工、二手房成交及調整后乘用車銷量同比關系 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.5 燃料能源：與新房開工有一定相關性 動力煤銷量與房屋新開工具備相關性。燃料能源方面，我們使用動力煤銷量指標來與房地產多個指標進行擬合，動力煤作為燃料能源，主要用途包括發電用煤、一般工業鍋爐用煤、生活用煤、建材用煤、機車用煤、冶金用煤等，根據金投原油網數據，國內 65%以上用于火力發電，建材用煤占比約 20%左右，和房地產相關的主要為建材用煤、冶金用煤，因此動力煤指標與房地產存在間接相關性。我們將動力煤銷量與房地產新開工、施工、竣工指標進行趨勢對比，發現其和新

103、開工存在較高相關性，但其趨勢在 2020 年后存在背離，我們認為主要源于火電產量及基建投資拉動用煤提升。圖 34：地產新開工、基建投資及動力煤銷量同比關系 資料來源：Wind，申萬宏源研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%-50%-30%-10%10%30%50%70%2008/1/12008/8/12009/3/12009/10/12010/5/12010/12/12011/7/12012/2/12012/9/12013/4/12013/11/12014/6/12015/1/12015/8/12016/3/12016/10/12017/5/12017/12/12018/7/12

104、019/2/12019/9/12020/4/12020/11/12021/6/12022/1/12022/8/12023/3/12023/10/1竣工YOY-3MA銷量:乘用車YOY-3MA-18M forward:右銷量:乘用車YOY-3MA-12M forward:右10個二手房成交面積YOY-3MA：右2015年以前，乘用車銷量滯后于房屋竣工增速1.5年時間；15年后乘用車銷量滯后于竣工增速1年時間，即業主買房后買車的時間有所壓縮。-20%-10%0%10%20%30%40%50%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2008/1/12008/8/12009

105、/3/12009/10/12010/5/12010/12/12011/7/12012/2/12012/9/12013/4/12013/11/12014/6/12015/1/12015/8/12016/3/12016/10/12017/5/12017/12/12018/7/12019/2/12019/9/12020/4/12020/11/12021/6/12022/1/12022/8/12023/3/12023/10/1新開工YOY-3MA基建投資YOY-3MA消費量:動力煤YOY-3MA:右動力煤銷量與房屋新開工具備相關性，但其趨勢在2020年后存在背離，我們認為主要源于火電產量及基建投資拉動

106、用煤提升。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 圖 35：地產新開工、火電產量及動力煤銷量同比關系 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.6 小結：產業鏈貫穿地產全流程，相互佐證趨勢科學性 綜上所述，我們使用工程機械、建筑材料、家居消費及燃料能源四方面多個行業指標來研究產業鏈細分賽道和房地產關系，最終發現：1）工程機械方面，挖掘機和地產新開工強相關；2）建筑材料方面，螺紋鋼和地產新開工、施工環節均相關，水泥、鋁合金和施工周期相關，玻璃、五金、基礎建材和竣工交付環節相關，且玻璃提前竣工周期 3-4 月，基礎建材提前 1-2 個月，五金工具與

107、竣工一致；此外五金工具和基礎建材和二手房成交高度相關，且隨著二手房體量上升，后續二手房對其影響將更明顯；3）家居消費方面，空調、冰箱、洗衣機和竣工周期強相關，行業底部復蘇階段會與二手成交趨勢更一致；乘用車與房屋竣工周期強相關，由此前滯后竣工 1.5 年逐漸調整為1 年；4）燃料能源方面，動力煤銷量與房屋新開工具備相關性。從逆向思維看，產業鏈眾多指標貫穿房地產施工周期始終，后續也可借助產業鏈指標去反向驗證房地產數據科學性。比如挖掘機、螺紋鋼走勢可有效驗證房地產開工指標，水泥匹配房地產施工指標，玻璃、基礎建材指標領先竣工周期、可對竣工進行預測，空調、冰箱、洗衣機與竣工一致，同時竣工指標可指引未來乘

108、用車銷售走勢。-20%-10%0%10%20%30%40%50%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/032023/10新開工YOY-3MA消費量:動力煤YOY-3MA:右產量:火電YOY-3MA

109、:右動力煤銷量與房屋新開工具備相關性，但其趨勢在2020年后存在背離，我們認為主要源于火電產量及基建投資拉動用煤提升。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 圖 36：房地產及產業鏈各指標相關性 資料來源：申萬宏源研究 3.周期復盤：需求強弱、庫存高低決定前后端彈性 上文我們探討了地產及產業鏈基本面多項指標之間關系，在了解各個基本面關系后，我們對地產及產業鏈板塊行情進行分析，試圖厘清每輪歷史周期地產產業鏈行情輪動背后的關系，同時也對未來各個地產產業鏈行情作出相應預測。3.1 周期復盤：政策強弱及庫存高低，決定復蘇彈性 我們選取申萬房地產（8

110、01180.SI）、家居用品（801142.SI）、水泥(801711.SI)、玻璃玻纖（801712.SI）、裝修建材（801713.SI）、家用電器（801110.SI）、機械設備（801890.SI）、房屋建設（801721.SI）、裝修裝飾（801722.SI）等行業進行分析，考慮到各板塊之間絕對股價層面趨勢存在一致性，難以剔除宏觀經濟的整體影響，因此使用上證綜指作為全行業指標，觀測各行業相對上證綜指的相對收益來判斷每輪周期各個子板塊行情啟動的先后關系和持續性問題。根據基本面分析，我們將以上多個板塊進行分類，水泥、機械設備、房屋建設作為新開工相關板塊，將家居用品、玻璃玻纖、裝修建材、家

111、用電器、裝修裝飾作為竣工相關板塊。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共47頁 簡單金融 成就夢想（一）2008-2010 年：基本面同步 V 型反轉，板塊行情具一致性、產業鏈延續性更強 政策面：中央“4 萬億計劃”定調放松、政策強刺激。2008 年 10 月，財政部和人民銀行出臺救市政策，首套房貸款利率為貸款基準利率的 0.7 倍，最低首付比例調整為 20%。2008 年 11 月，國常會推出擴大內需、促進經濟平穩較快增長的十項措施，即 4 萬億投資計劃，并適度寬松貨幣。2008 年 12 月，國常會研究部署促進房地產市場健康發展的政策措施，即“國三條”：1）加大

112、保障性住房建設力度，爭取用 3 年時間基本解決城市低收入住房困難家庭住房及棚戶區改造問題；2）進一步鼓勵普通商品住房消費，改善性二套房享首套房信貸優惠；營業稅 5 年改 2 年，全額改差額；3）引導房地產開發企業積極應對市場變化，促進商品住房銷售。地方政策放松自 2008 年 5 月逐漸開啟，政策包含放寬公積金貸款、鼓勵改善性購房、購房補貼等。2009 年 6 月，央行重申嚴格遵守第二套房貸的有關政策不動搖，政策放松落下帷幕。整體而言，此階段中央放松政策較為積極，降首付、降息降準、減稅費等多方式，刺激市場需求底部回升?；久妫轰N售、開竣工、拿地等指標均呈現出強勁底部回升態勢。1）銷售：行業銷售

113、是市場景氣度的風向標，銷售面積端，2007 年全年房地產銷售市場火熱，2007 年 8 月單月增速達最高點 58%，此后市場熱度下行，12 月單月增速回落至 9%。2008 年景氣度下行，3 月單月銷售面積增速 1%，4 月單月增速轉負至-12%；2008 年 8 月增速達最低值-36%，最終到 2009 年 3 月銷售面積增速轉正，2009 年 11 月達到歷史最高。價格端，70 城房價波動滯后于面積端表現，至 2008 年 8 月房價環比為負，直到 2009 年 3 月轉正。2）開工：開工整體彈性較強，2008 年 7 月新開工單月同比轉負，至 10 月到歷史最低點21.2%，此后到 20

114、09 年 6 月穩定為正，歷時 11 個月（其中 2008 年 12 月短暫為正后增速再次轉負，因此忽略），此后自 2009 年 11 月增速創歷史新高。3）竣工：竣工未連續月份出現負增長，整體增速可觀。4）拿地：300 城宅地成交面積方面，2008 年 9 月增速為負、歷史低位，2009 年 4 月單月同比高達 91%，2010 年 3 月單月增速更是達到506%。板塊收益（以 2008 年 1 月為基準）：1）房地產板塊：自 2008 年 9 月行情啟動，累計相對收益達到最低-12%，自 2009 年 11 月到達階段高點、累計相對收益 17%；2）開工鏈板塊：水泥行情啟動在 2008 年

115、 9 月、累計相對收益-13%，2011 年 3 月到達階段高點，累計相對收益 66%，機械行情啟動在 2008 年 8 月，結束在 2011 年 2 月；3）竣工鏈板塊：家居用品板塊、玻璃玻纖、裝修裝飾都啟動在 2008 年 9 月，家用電器啟動在2008 年 8 月；除家居用品、裝修裝飾行情結束在 2010 年 11 月以外，其余竣工端板塊行情在 2011 年 2 月到達高點。此外裝修裝飾板塊增長迅猛，初期成分股較少、存在部分新股（比如亞廈股份、洪濤股份）上市因素擾動。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 表 4：2008-2010

116、年重點行業指標趨勢情況 銷售面積：單月同比 新開工面積：單月同比 竣工面積：單月同比 70 個大中城市新建商品住宅價格指數:環比 300 城宅地成交面積：單月同比 最低點 2008 年 8 月 2008 年 10 月 2008 年 11 月 2008 年 12 月 2009 年 1 月 單月同比（%）(36)(21)(11)(1)(71)最高點 2009 年 11 月 2009 年 11 月 2009 年 11 月 2009 年 12 月 2009 年 11 月 單月同比（%）100 194 50 2 392 趨勢描述 強彈性復蘇 強彈性復蘇 未出現連續增速為負、強彈性復蘇 強彈性復蘇 強彈性

117、復蘇 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 5：2008 年 1 月為基準各地產產業鏈板塊相對收益情況 08 年 1 月為基準相對上證綜指相對收益 房地產(申萬)水泥(申萬)機械設備(申萬)家居用品(申萬)玻璃玻纖(申萬)裝修建材(申萬)家用電器(申萬)裝修裝飾(申萬)產業鏈環節 地產開發 開工 開工 竣工 竣工 竣工 竣工 竣工 行情啟動時間 2008 年 9 月 2008 年 9 月 2008 年 8 月 2008 年 9 月 2008 年 9 月 2008 年 9 月 2008 年 8 月 2008 年 9 月 累計相對收益率%(12)(13)(7)(12)(5)(9)(8)(1)行情結

118、束時間 2009 年 11 月 2011 年 3 月 2011 年 2 月 2010 年 11 月 2011 年 2 月 2011 年 2 月 2011 年 2 月 2010 年 11 月 累計相對收益率%17 66 67 36 88 68 60 321 歷時月數 14 個月 30 個月 30 個月 26 個月 17 個月 29 個月 30 個月 26 個月 區間收益率%29 79 74 48 93 77 68 322 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 37：各地產產業鏈板塊相對收益情況及持續月數 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：裝修裝飾板塊初期成分股較少、存在部分新股上市因素擾動。

119、本輪周期小結：政策層面，本輪周期中，房地產政策較為全面、力度較大，中央層面包括四萬億、連續降息、降首付和房貸利率等，地方層面包括購房補貼、放開限購等；從基本面角度看，行業處于庫存低位狀態，因此政策強刺激下行業銷售、開竣工、拿地等指標均呈現出“V 型”反轉。板塊行情層面：14 30 26 26 02040608010012014005101520253035地產開發開工竣工竣工（剔裝修裝飾）歷時月數區間收益率（右）（%）(月)行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第34頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 1）房地產、開工鏈、竣工鏈整體表現出行情一致性特點，且均爆發于商品房銷售面積同

120、比低點的時間點，這背后隱含假設是市場認為政策有效性高的預期很強。2）開竣工鏈條的行情延續性更強、彈性更大，從見底到正收益間隔更短。開工行情持續 30 個月、竣工持續 26 個月，竣工區間收益率均值更高，若剔除建筑裝飾（初期成分股較少、存在部分新股）后區間收益率與開工相對一致；地產板塊收益持續性相對較弱，源于即使政策放松后板塊出現盈利改善，其相對收益也會隨著政策收緊預期開始減少，而產業鏈可以享受到基本面改善的紅利。3）300 城土地成交和銷售同比轉正時間點基本相同，且后續拿地同比幅度很大；房地產板塊在進入到銷售高增、拿地積極時會開始博弈后續政策收緊、收益表現一般，房地產產業鏈收益貫穿擴表前后。圖

121、 38：2008 年周期各地產產業鏈板塊累計相對收益走勢 資料來源：Wind，申萬宏源研究 （二）2011-2013 年：政策溫和刺激、基本面銷好于投，開工無收益、竣工收益明顯 政策面：中央以降準降息政策為主、政策弱寬松。這一輪調控中，基本面走弱相對可控，中央層面并未發布強刺激政策，在降準降息方面有所作為，住建部 2011 年 12 月公開表示支持居民的合理購房需求，優先保證首次購房家庭的貸款需求。地方層面，2012年 2 月蕪湖市出臺房地產新政策，對自住普通商品住房進行契稅 100%補助，隨后武漢、揚州、蘇州等地均以不同形式放寬購房標準，地方政策放松包括放松公積金貸款、稅費優惠，補貼，以及限

122、購微調等地方性措施。2013 年 2 月“國五條”出臺，重申堅持執行以限購限貸為核心的調控政策。整體而言，此階段中央放松政策較弱，地方政策也以微調為主?；久妫?）銷售：銷面增速為負歷時 9 月，降幅可控、市場總體平穩。面積端，2011 年 10 月單月銷售面積增速轉負至-10%，至 2012 年 2 月達到最低點-14%，至2012 年 7 月轉正，歷時 9 個月。價格端，70 城房價于 2011 年 10 月環比為負，至 2012-20%0%20%40%60%80%100%120%2008/012008/022008/032008/042008/052008/062008/072008/0

123、82008/092008/102008/112008/122009/012009/022009/032009/042009/052009/062009/072009/082009/092009/102009/112009/122010/012010/022010/032010/042010/052010/062010/072010/082010/092010/102010/112010/122011/012011/022011/032011/042011/052011/06房地產(申萬)801180.SI家居用品(申萬)801142.SI水泥(申萬)801711.SI玻璃玻纖(申萬)80171

124、2.SI裝修建材(申萬)801713.SI家用電器(申萬)801110.SI機械設備(申萬)801890.SI裝修裝飾(申萬)801722.SI 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第35頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 年 7 月轉正。2）開工：開工單月同比增速出現正負交替情況，自 2011 年 12 月首次轉負后、至 2013 年末連續出現 8 次正負交替的現象。3）竣工：竣工自 2012 年 9 月轉負，至 2013 年末出現 5 次正負交替的現象，整體竣工端表現要明顯好于開工端情況。4）拿地：土地市場表現較為一般，300 城拿地面積自 2011 年 9 月轉負，到 2

125、012 年 1 月同比-59%、2012 年 3 月-58%，此后僅 2013 年 1 月、3 月單月增速高于 50%，但還是源于基數效應，本輪周期整體來看土地市場表現一般。板塊收益（以 11 年 6 月為基準）：1）房地產板塊：行情啟動于 2012 年 1 月、累計相對收益-6%，至 2013 年 8 月到達階段高點，累計相對收益轉正至 17%，因此區間收益達 24%，歷時 19 個月。值得注意的是，本輪周期結束后，僅在 13 年 8-12 月期間板塊略有調整，在 2014 年 2 月房地產又開啟一輪新的上漲周期，因此整體來看，2011-2015年房地產板塊持續性非常好。2）開工鏈板塊：水泥

126、、機械設備沒有明顯相對收益，房屋建設行情啟動在 2011 年11 月，結束在 2012 年 12 月，持續性及收益幅度均較弱。3）竣工鏈板塊：家居用品板塊、裝修建材、家用電器、裝修裝飾行情啟動均在 2012 年 1 月，玻璃玻纖沒有行情；竣工端行情持續性普遍更長，家居用品、裝修建材板塊行情結束在 2014 年 9 月，家用電器結束在 2014 年 1 月，裝修裝飾結束在 2013 年 5 月，且從行情結束、開始回調，到再次有相對收益時間間隔很短，整體看竣工在這輪周期中收益較為可觀。表 6：2011-2013 年重點行業指標趨勢情況 銷售面積：單月同比 新開工面積：單月同比 竣工面積：單月同比

127、70 個大中城市新建商品住宅價格指數:環比 300 城宅地成交面積：單月同比 最低點 2012 年 1 月 2012 年 3 月 2012 年 3 月 單月同比（%）(14)(0.3)(58)最高點 2013 年 2 月 2013 年 3 月 2013 年 1 月 單月同比（%）49 1.1 100 趨勢描述 強彈性復蘇 自 2011 年 12 月首次轉負、至 2013 年末連續出現 8 次正負交替 自 2012 年 9 月轉負，至2013 年末出現 5 次正負交替，竣工表現好于開工 強彈性復蘇 弱復蘇 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 7：2011 年 6 月為基準各地產產業鏈板塊相對收

128、益情況 11 年 6 月為基準相對上證綜指相對收益 房地產(申萬)水泥(申萬)機械設備(申萬)房屋建設(申萬)家居用品(申萬)玻璃玻纖(申萬)裝修建材(申萬)家用電器(申萬)裝修裝飾(申萬)產業鏈環節 地產開發 開工 開工 開工 竣工 竣工 竣工 竣工 竣工 行情啟動時間 2012 年 1 月 2011 年 11 月 2012 年 1 月 2012 年 1 月 2012 年 1 月 2012 年 1 月 累計相對收益率%(6)(2)(13)(16)(12)(4)行情結束時間 2013 年 8 月 2012 年 12 月 2014 年 9 月 2014 年 9 月 2014 年 1 月 2013

129、 年 5 月 累計相對收益率%17 25 44 30 34 78 歷時月數 19 個月 13 個月 32 個月 32 個月 24 個月 16 個月 區間收益率%24 無 無 27 57 無 46 46 82 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：無明顯收益，無法計算啟動和結束時間。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第36頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 圖 39：各地產產業鏈板塊相對收益情況及持續月數 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：1）若無相對收益，則按照 0%、0 個月計算均值；2）此處開工鏈板塊中房屋建設指標成分股更多與基建投資更為相關（比如上海建工、寧波建工等

130、），因此該板塊行情好并非全部因為地產因素，傳統開工板塊水泥、機械無收益。表 8：2011-2013 年竣工鏈板塊業績及估值表現 PE-TTM 業績增速（%）SW 家居用品 SW 裝修建材 SW 家用電器 SW 裝修裝飾 均值 SW 家居用品 SW 裝修建材 SW 家用電器 SW 裝修裝飾 均值 2011-12-31 34.3 26.8 12.7 32.3 26.5 2 54 15 95 42 2012-03-31 32.5 28.5 14.5 35.7 27.8 8 (6)12 72 21 2012-06-30 35.7 30.6 13.7 36.9 29.2 7 4 19 102 33 20

131、12-09-30 33.8 30.9 12.7 33.9 27.8(23)68 25 17 22 2012-12-31 36.2 31.1 13.3 41.9 30.6(8)5 13 59 17 2013-03-31 39.0 30.1 14.3 37.3 30.2 32 5 33 41 28 2013-06-30 33.1 28.0 12.7 33.6 26.8 43 48 29 48 42 2013-09-30 39.5 23.1 14.0 23.9 25.1 61 2 40 28 33 2013-12-31 40.6 22.9 15.1 23.2 25.4 42 4 43 21 27 2

132、014-03-31 45.7 28.5 13.5 21.2 27.2(6)28 49 35 26 2014-06-30 44.8 28.1 12.1 18.3 25.8 9 6 39 16 18 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：竣工鏈板塊相對收益起源于 2012 年 1 月，板塊初期行情更多源于政策博弈、估值持續提升，且板塊業績本身不差；2012Q4開始板塊仍然具備相對收益，盡管估值回落，但業績端仍然持續增長，即板塊盈利提升對竣工開始有二次提振效果。本輪周期小結：政策層面，本輪周期中，房地產政策更為溫和，中央以降準降息政策為主、地方主要購房補貼、放開限購等；從基本面角度看，行業處于庫存爬

133、坡、相對高位狀態，在基本面下行有限背景下，前端銷售端修復更為容易，但在開工修復上效果不佳，此輪房企拿地擴表也沒有形成持續現象，因此竣工端好于開工端表現。板塊行情層面：1）房地產及竣工鏈板塊啟動時間相對一致，均是接近銷售最低點時間行情開啟；竣工鏈板塊延續性更好，相對收益更高，竣工鏈行情和反復橫跳的房屋竣工數據關聯不大。我們認為，房地產開發板塊行情結束在 2013 年 8 月，政策退坡；而竣工鏈板塊行情表現更好，一方面源于竣工前期可以與房地產板塊一起博弈政策放松，且板塊盈利本身并不差，(10)010203040500510152025地產開發開工開工（剔房屋建設）竣工歷時月數區間收益率（右）（%）

134、(月)行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第37頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 同時后續也不受限于政策收緊的約束，板塊盈利改善對竣工鏈仍有二次提振效果，比如2012 年竣工鏈板塊行情更多源于 PE 催化持續提升，而 2013 年開始板塊估值略有下降，但基于基本面穩定的盈利輸出導致板塊行情得以延續；此外部分竣工鏈可以延長至 C 端業主，具備較強消費屬性，模式具備可持續性，因此持續性更好。2）開工鏈基本無收益（僅房屋建設存在少量收益、持續性也較短，此處開工鏈板塊中房屋建設指標成分股更多與基建投資更為相關，因此該板塊行情好并非全部因為地產因素），這和這輪周期庫存爬坡、相對高位相關

135、，且房企在土地市場端也表現相對平淡，這也是開工無收益的重要原因。圖 40：2011 年周期各地產產業鏈板塊累計相對收益走勢 資料來源：Wind，申萬宏源研究 （三）2014-2017 年：政策強刺激、高庫存下開工鏈弱彈性、地產及竣工鏈更為確定 政策面：全面放松限購、下調首付比例，政策強刺激。中央層面，2014 年 9 月“9.30 新政”明確首套房貸款最低首付比例為 30%，貸款利率下限為基準利率的 0.7 倍；實行認貸不認房。2015 年 3 月“3.30 新政”放寬二套房首付。2015 年 11 月，中央定調化解房地產庫存。地方層面，2014 年 3 月政府工作報告提出“針對不同城市情況分

136、類調控”，隨后全國近 50 個大中城市實施近 4 年的限購政策全面松動。2016 年滬深 3.25 新政為標志,熱點城市啟動地方性調控，放松政策逐漸退出?；久妫?）銷面：2013 年全年市場景氣度可觀，全年商品房銷售面積增速 17%，2014 年 2 月單月銷售面積增速轉負至-0.1%，至 2015 年 2 月達到最低點-16%，至2015 年 4 月轉正，歷時 14 個月。價格端，70 城房價表現滯后于面積端，于 2014 年 5月環比為負，至 2015 年 4 月轉正。2）開工：開工呈現弱復蘇態勢，自 2014 年 1 月同比增速轉負，2014 年 11 月到達最低點、單月同比增速-31

137、%；2016 年 3 月最高點、同比增速達 27%。3）竣工：自 2015 年 1 月同比增速轉負至-13%，2015 年 8 月同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%2011/062011/072011/082011/092011/102011/112011/122012/012012/022012/032012/042012/052012/062012/072012/082012/092012/102012/112012/122013/012013/022013/032013/042013/052013/062013/072013/082013/092013/102013/1

138、12013/122014/012014/022014/032014/042014/052014/062014/072014/082014/09房地產(申萬)801180.SI家居用品(申萬)801142.SI水泥(申萬)801711.SI玻璃玻纖(申萬)801712.SI裝修建材(申萬)801713.SI家用電器(申萬)801110.SI機械設備(申萬)801890.SI房屋建設(申萬)801721.SI裝修裝飾(申萬)801722.SI 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第38頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 降至最低，至 2015 年 10 月同比增速達最高 39%，竣

139、工端修復速度可觀。4）拿地：2014 年 3 月增速轉負，2014 年 11 月達到最低點，直到 2015 年 9 月才再次轉正，且在低基數下 2015 年土地成交增速也較低，整體看土地市場表現較為慘淡。板塊收益（以 14 年 1 月為基準）：1）房地產板塊：行情啟動于 2014 年 2 月、累計相對收益-4%，至 2015 年 12 月到達階段高點，累計相對收益轉正至 76%，歷時 22個月。2）開工鏈板塊：行情整體明顯滯后于地產行情，且并未形成開工鏈統一的啟動時間，水泥行情啟動:2015 年 10 月至 2017 年 4 月，機械設備和房屋建設行情啟動更早些，分別為 2014 年 12 月

140、至 2015 年 5 月、2014 年 6 月至 2015 年 4 月；其中房屋建設板塊行情持續性強、收益大，我們發現其指標成分股不僅僅涉及房建、更多與基建投資更為相關（比如上海建工、寧波建工等），因此該板塊行情好并非全部因為地產因素，傳統開工板塊水泥、機械行情持續性相對較短、幅度一般。3）竣工鏈板塊：家居用品板塊、玻璃玻纖、裝修建材、家用電器、裝修裝飾行情啟動均在 2014 年 12 月，玻璃玻纖、裝修建材、家用電器持續性更強，在 23-30 個月區間內，家居用品和地產均在 2015 年 12 月結束行情。整體看竣工在這輪周期中持續性更好、收益也較可觀。表 9：2014-2017 年重點行業

141、指標趨勢情況 銷售面積：單月同比 新開工面積：單月同比 竣工面積：單月同比 70 個大中城市新建商品住宅價格指數:環比 300 城宅地成交面積：單月同比 最低點 2014 年 7 月 2014 年 11 月 2014 年 8 月 2014 年 11 月 單月同比（%）(16)(31)(1)(63)最高點 2016 年 4 月 2016 年 3 月 2016 年 4 月 2016 年 4 月 單月同比（%）44 27 1 63 趨勢描述 強彈性復蘇 弱復蘇 出現正負交替，但修復較快 強彈性復蘇 弱復蘇 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 10：2014 年 1 月為基準各地產產業鏈板塊相對收益

142、情況 14 年 1 月為基準相對上證綜指相對收益 房地產(申萬)水泥(申萬)機械設備(申萬)房屋建設(申萬)家居用品(申萬)玻璃玻纖(申萬)裝修建材(申萬)家用電器(申萬)裝修裝飾(申萬)產業鏈環節 地產開發 開工 開工 開工 竣工 竣工 竣工 竣工 竣工 行情啟動時間 2014 年 2 月 2015 年 10 月 2014 年 12 月 2014 年 6 月 2014 年 12 月 2014 年 12 月 2014 年 12 月 2014 年 12 月 2014 年 12 月 累計相對收益率%(4)(30)(18)(6)(41)(34)(7)(35)(45)行情結束時間 2015 年 12

143、月 2017 年 4 月 2015 年 5 月 2016 年 11 月 2015 年 12 月 2016 年 11 月 2017 年 4 月 2017 年 6 月 2015 年 6 月 累計相對收益率%76 26 67 172 72 30 99 69 19 歷時月數 22 個月 18 個月 5 個月 29 個月 12 個月 23 個月 28 個月 30 個月 6 個月 區間收益率%81 56 85 178 113 64 107 104 64 資料來源：Wind，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第39頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 圖 41：各地產產業鏈板塊

144、相對收益情況及持續月數 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：此處開工鏈板塊中房屋建設指標成分股更多與基建投資更為相關（比如上海建工、寧波建工等），因此該板塊行情好并非全部因為地產因素，傳統開工板塊水泥、機械行情持續性相對較短、幅度一般。表 11：2014-2017 年竣工鏈板塊業績及估值表現 PE-TTM 業績增速（%）SW 家居用品 SW 裝修建材 SW 家用電器 SW 裝修裝飾 均值 SW 家居用品 SW 裝修建材 SW 家用電器 SW 裝修裝飾 均值 2014-03-31 45.7 28.5 13.5 21.2 27.2(6)28 49 35 26 2014-06-30 44.8 28

145、.1 12.1 18.3 25.8 9 6 39 16 18 2014-09-30 46.6 38.7 12.3 23.4 30.3 21 27 18 17 21 2014-12-31 43.3 39.8 13.8 20.6 29.4 32 (131)23 (28)(26)2015-03-31 63.1 56.1 18.8 35.7 43.4 45 (30)21 7 11 2015-06-30 80.5 71.9 22.3 41.6 54.1 66 29 6 5 27 2015-09-30 63.0 51.7 13.9 21.0 37.4 78 7 (9)4 20 2015-12-31 74.

146、0 63.7 18.9 33.2 47.4 85 (479)(30)(2)(106)2016-03-31 57.9 53.5 16.4 29.8 39.4 32 231 19 17 75 2016-06-30 58.2 51.5 17.5 33.5 40.2 13 19 18 11 16 2016-09-30 56.6 53.9 18.2 37.8 41.6 66 38 31 27 40 2016-12-31 51.3 58.4 17.7 37.5 41.2 87 166 77 51 95 2017-03-31 50.3 54.8 19.8 39.1 41.0 68 12 14 14 27 2

147、017-06-30 42.9 56.8 21.0 34.7 38.8 135 41 27 8 53 2017-09-30 43.2 51.7 18.8 33.0 36.7 117 0 25 9 38 2017-12-31 36.7 46.1 20.1 29.8 33.2 30 20 63 12 32 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：竣工鏈板塊相對收益起源于 2014 年 12 月，板塊初期行情更多源于政策博弈、估值持續提升，且板塊業績較為一般；2016Q1 板塊仍然具備相對收益，但更多源于業績端持續增長，即板塊盈利提升對竣工開始有二次提振效果。22 17 12 20 5060708090

148、1001100510152025地產開發開工開工（剔房屋建設）竣工歷時月數區間收益率（右）（%）(月)行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第40頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 圖 42：2014 年周期各地產產業鏈板塊累計相對收益走勢 資料來源：Wind，申萬宏源研究 本輪周期小結：政策層面，本輪周期中，政策處于持續強刺激狀態，中央定調連續降息、降首付和房貸利率、棚改貨幣化等，地方除去一線外全面放松限購等；從基本面角度看，行業庫存高位、開啟去庫存狀態，房企開工相對較弱、土地市場慘淡。板塊行情層面：1）房地產板塊行情啟動更早，明顯領先于產業鏈，背后邏輯在于基本面足夠差、高庫存

149、下行業風險高，政策博弈預期更強，因此銷售剛開始轉負、還未至最低點板塊就開始出現收益。2）產業鏈行情均在銷售見底后才出現，具體而言，竣工產業鏈啟動更具一致性，持續性更好，且竣工鏈仍然符合前期博弈政策估值提升帶來行情修復、中后期基本面修復業績提升帶來行情延續；而開工行情不具一致性，房屋建設指標成分股更多為基建標的，而傳統開工鏈水泥和機械設備收益相對一般。此外，2015 年開始的棚改政策對開工鏈、竣工鏈行情延續也起到明顯作用，本輪周期中地產開發行情持續 22 個月，竣工鏈行情持續20 個月，開工鏈持續了 17 個月、開工鏈（剔房屋建設）持續 12 個月，且區間收益均在80%以上，房地產產業鏈持續性及

150、區間漲幅均較為可觀。3.2 規律小結：房地產產業鏈股價驅動因素各異 基于以上三輪行業周期，根據不同周期的政策刺激力度、基本面特點，最終反應出的各個地產產業鏈收益特點也各有不同，我們總結出：1）政策強催化+行業庫存低位，各板塊相對收益啟動一致，產業鏈持續性更好。若行業處于庫存相對低位背景下（比如 2008 年周期），強刺激+低庫存導致行業基本面底部復蘇確定性很高、且復蘇速度更快，這種情況下房地產板塊、開工鏈板塊、竣工鏈板塊-40%0%40%80%120%160%200%2014/012014/022014/032014/042014/052014/062014/072014/082014/092

151、014/102014/112014/122015/012015/022015/032015/042015/052015/062015/072015/082015/092015/102015/112015/122016/012016/022016/032016/042016/052016/062016/072016/082016/092016/102016/112016/122017/012017/022017/032017/042017/052017/06房地產(申萬)801180.SI家居用品(申萬)801142.SI水泥(申萬)801711.SI玻璃玻纖(申萬)801712.SI裝修建材(

152、申萬)801713.SI家用電器(申萬)801110.SI機械設備(申萬)801890.SI房屋建設(申萬)801721.SI裝修裝飾(申萬)801722.SI 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第41頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 行情啟動時間基本吻合，而產業鏈收益持續性往往更佳，其可以受到前期政策刺激、后期地產行業總量復蘇帶來產業鏈基本面實質性利好的雙重催化。房地產板塊本身相對收益往往隨著銷售階段新高、政策退坡更早結束。2）政策強催化+行業庫存高位，地產及竣工鏈收益更佳，開工鏈表現一般。若行業處于庫存高位背景下（比如 2014 年周期），強刺激+高庫存導致行業基本面底

153、部復蘇具備一定曲折性，且銷售端復蘇好于施工端復蘇，這階段，房地產板塊收益仍然較為確定，且基本面數據足夠差+政策預期足夠強，導致房地產收益甚至出現搶跑現象，其次竣工鏈行情啟動（在地產銷售底位置啟動）、持續性更好；最后開工行情不具一致性，主要源于土地市場及開工短期彈性更弱。3）政策溫和催化+行業庫存處上行通道，地產及竣工鏈具備收益，開工無收益。若行業處于庫存持續上行背景下（比如 2011 年周期），政策溫和刺激+行業庫存階段高位導致基本面復蘇較慢，且開工端表現孱弱；這階段房地產板塊收益較為確定，但政策刺激更為溫和導致房地產相對收益較少；竣工鏈板塊啟動仍然和房地產板塊一致，但開工并無收益。整體來看，

154、結合三輪歷史周期，我們發現，房地產板塊收益更多和本身基本面下挫幅度、政策刺激強弱水平相關；而開工鏈板塊與開工、拿地指標關聯性更高，其相對收益水平取決于房地產開工環節的預期反彈力度，因此在庫存高位背景下往往開工鏈板塊表現一般；最后，竣工鏈板塊與房地產板塊收益具備一致性，我們認為，這主要源于市場認定房企主體的交付確定性，銷售提升必然會隨著時間推移傳導至竣工端，是對行業竣工交付確定性的充分認可，且二手房成交也會對竣工鏈板塊收益起到正向作用；竣工鏈早期和房地產同樣可以博弈政策放松、估值提升帶來行情修復，中后期還可以享受盈利改善帶來的行情收益，因此板塊收益的持續性更強。3.3 當前周期：行業供需均需修復

155、，格局優化邏輯更強 2021 年至今：行業供需均需修復、主體缺失導致開工堪憂，格局優化邏輯更強。政策面：政策持續放松，供需同時發力?？紤]到此輪周期供需修復均較重要。因此政策頻頻表態，中央層面，2021 年 12 月，政治局會議強調支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業健康發展和良性循環；下調金融機構存款準備金率 0.5 個百分點。2022 年 11 月央行、銀保監會發布 16 條，支持貸款合理展期等；三支箭放開股權融資。2023 年 4 月住建部提出建筑、房地產企業要充分發揮國民經濟頂梁柱、壓艙石作用。2024 年 4 月政治局會議強調“統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政

156、策措施”，房地產的政策思路由供給側轉向需求側、并且聚焦去庫存；5 月央行等四部委吹風會推出首付比降至 15%、房貸利率下限取消、5,000 億收儲貸款等，此外各地限制性政策持續放松、“以舊換新”密集推出，供需格局有望大幅改善，預計將推動房地產市場逐步回歸正軌。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第42頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 基本面：1）銷售：銷售面積連續 34 個月為負，后續仍然承壓。面積端，2021 年 7月單月商品房銷售面積增速轉負至-9%，此后降幅持續擴大，2022 年 4 月下降至-39%；2023 年 3 月銷售面積增速收窄，但此后又有所擴大。價格端，自

157、2021 年 9 月以來 70 城房價環比持續為負，2023 年 1 月 70 城房價環比持平，至 6 月房價再度開啟下行通道。2）開工：自 2021 年 4 月開始負增長，2022-23 年全年開工降幅明顯，23 年 11 月單月同比短暫回正后繼續轉負，開工彈性較弱。3）竣工：自 2021 年 10 月負增長后短暫轉正，后自 2022 年 1-12 月持續增速負增長，2023 年全年穩定增長，24 年開始持續下行。4）拿地：自 2021 年 4 月 300 城土地出讓面積開始轉負，2021 年 4 月至 2024 年 4 月合計 37個月內有 31 個月增速為負，且降幅明顯，土地端孱弱超過以

158、往任何周期，除了房企銷售差影響投資外、拿地主體缺失也是重要原因。板塊收益（以 21 年 1 月為基準）：1）房地產：本輪周期與以往任何周期相比存在供給側改革特征，行業供需均處于較弱狀態，大量出險企業拖累下板塊較難有很強的行情，比如申萬房地產板塊僅 2021 年 10 月-2022 年 2 月具備相對收益，但整體看仍然較低，且行業持續性弱，板塊自 2023 年開始又出現回落，24 年基本面拖累再次拖累股價表現。2）產業鏈：產業鏈板塊中僅玻璃玻纖在 2021 年上半年存在階段行情、房屋建設2021 年 7 月-2022 年 4 月存在階段行情，此外整體開工鏈和竣工鏈板塊表現均較為平淡，且出現多次收

159、益探底現象?？紤]到行業供給側出清、格局優化邏輯，當前周期的結構行情更為明顯，主要體現在企業基本面出現明顯分化跡象上，優質個股的收益更為顯著。圖 43：2021 年以來各地產產業鏈板塊累計相對收益走勢 資料來源：Wind，申萬宏源研究 本輪周期小結：政策層面，政策處于持續并有約束的放松狀態，進入 2024 年政策力度明顯加大，從供給端逐漸轉為需求端政策，后續需觀察基本面供需關系能否持續改善?；久娼嵌瓤?，需求端居民收入預期一般、房企新房銷售下滑明顯，需求端孱弱導致房企開工意愿不足；供給端出險房企資金仍然緊張，短期拿地能力難修復；同時優質房企拿地-40%-20%0%20%40%60%80%2021

160、/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/05房地產(申萬)801180.SI家

161、居用品(申萬)801142.SI水泥(申萬)801711.SI玻璃玻纖(申萬)801712.SI裝修建材(申萬)801713.SI家用電器(申萬)801110.SI機械設備(申萬)801890.SI房屋建設(申萬)801721.SI裝修裝飾(申萬)801722.SI 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第43頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 避險情緒濃烈，聚焦在核心一線及少數二線城市中，當前部分二線城市宅地成交縮量嚴峻，全國土地市場表現仍然較差。板塊行情層面：本輪周期與以往周期存在差異，2008 年周期特點是“強需求+低庫存”組合，因此眾多指標比如前端（開工、銷售）和后端（施

162、工、竣工、投資）均呈現 V型反轉；2014 年周期特點是“較強需求+高庫存”組合，因此呈現前端指標開工偏弱、銷售強，后端指標竣工較強特點。而本輪周期特點是“弱需求+中等庫存”組合，略類似14 年周期，但比 14 年供需基本面都更弱，所以將出現前后端均偏弱的情況，但后續的修復順序仍然是銷售（包括新房和二手房），中期是拿地和開工，其后再傳導至后端（施工、竣工、投資）鏈條。當前前期和中期指標已經深度調整，但后端指標仍然還存在一定壓力，因此從行情端，地產結構性行情明顯（一二線城市、標桿房企更強），開工鏈超跌后彈性更好，而竣工鏈更多還需依賴二手房成交，新房竣工短期仍將成為拖累項。3.4 投資脈絡：地產鏈

163、估值低位，格局優化下優勢明顯 3.4.1 各產業鏈探討：地產鏈估值處于底部位置 我們選取房地產鏈、TMT 鏈、消費品鏈、能源鏈、金融產業鏈等產業鏈板塊，觀察各自板塊估值水平，我們發現當前房地產產業鏈估值處于相對底部位置。2011-2023 年房地產產業鏈 PE-ttm 中樞在 24.4 倍（年度平均），最高值 50.1 倍、最低值 14.7 倍，而2024 年 5 月地產產業鏈 PE-ttm 在 17.5 倍，當前明顯低于板塊歷史平均水平，地產鏈估值低位、當前布局存在較高的性價比。從房地產產業鏈具體細分板塊來看，當前除房地產、水泥板塊 24 年 5 月 PE 估值高于 2011-2023 年均

164、值外，其余板塊 2024 年 5 月估值均低于歷史均值，這其中還需要考慮到地產鏈近年來業績出險、估值被動抬升，若從市值角度看，板塊位置已經處于歷史底部。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第44頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 圖 44：2011 年以來各個產業鏈 PE-ttm 估值水平（倍）資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：1）TMT 產業鏈包括電子、通信、計算機、傳媒，消費品產業鏈包括食品飲料、紡織服裝、輕工、商貿零售、美容、醫藥生物、汽車等，能源產業鏈包括石油石化、鋼鐵、煤炭，金融產業鏈包括銀行、非銀；2）圖中最高值為股價圖最高點，最低值為股價圖最低點，若 24 年

165、 5 月 PE 低于 2011-23 年均值，則中間矩形為藍色，矩形上方為均值、下方為 24 年 5 月值；若 24 年 5 月PE 高于 2011 年至今均值，則中間矩形為無色，矩形上方為 5 月值、下方為 2011-23 年均值。圖 45：2011 年以來房地產產業鏈 PE-ttm 估值水平（倍）資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：圖中最高值為股價圖最高點，最低值為股價圖最低點，若 24 年 5 月 PE 低于 2011-22 年均值，則中間矩形為藍色，矩形上方為均值、下方為 24 年 5 月值；若 24 年 5 月 PE 高于 2011 年至今均值，則中間矩形為無色，矩形上方為 5 月

166、值、下方為 2011-23年均值。0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0房地產鏈TMT產業鏈消費品產業鏈能源產業鏈金融產業鏈2011-2023年PE均值最高值最低值24年5月PE0.020.040.060.080.0100.0120.0房地產家居用品水泥玻璃玻纖裝修建材家用電器機械設備房屋建設 裝修裝飾均值2011-2023年PE均值最高值最低值24年5月PE 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第45頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 3.4.2 地產鏈探討：地產分化加大，開工鏈超跌，竣工有所承壓 房地產方面，從以往周期所得結論看，房地

167、產板塊收益更多和本身基本面下挫幅度、政策刺激強弱水平相關；當前基本面下挫幅度足夠大，政策也在持續加大力度，但后續并非是每個房企均可享受到政策松動的紅利，這與以往周期不同，因此本輪周期板塊相對以往周期更不明顯，源于 53 家出險房企的壓制。但我們認為，本輪周期供給側出清力度已經超過需求中樞的降幅，市場已經處于過度出清狀態，市場格局繼續優化，剩者為王邏輯持續演繹，高品質住宅的方向也比較明確，因此當前周期結構行情更為明顯，預計未來具有產品力優勢的優質房企收益也更為顯著。開工鏈方面，以往周期中我們發現開工鏈板塊與全國開工拿地指標關聯性更高，其相對收益水平取決于房地產開工環節的預期反彈力度；當前周期仍然

168、符合這一規律，考慮到需求端孱弱+庫存老化推動土儲去化相對一般、從而約束房企開工意愿，同時部分房企資金端仍顯緊張約束開工能力，我們判斷后續房屋開工數據仍具壓力；但積極的因素也在顯現，開工作為地產前端指標目前降幅逾六成，呈深度調整態勢，預計后續有望超跌反彈?？⒐ゆ湻矫?，以往周期中我們發現竣工鏈板塊與房地產板塊收益具備一致性，我們認為，這主要源于市場認定房企主體的交付確定性，銷售提升必然會隨著時間推移傳導至竣工端，且板塊行情前期依賴估值提升、后期依賴基本面改善，板塊收益持續性更好。但本輪周期這一規律有所失真，源于房企出險、交付問題突出，同時開工逐漸傳導 2.5 年至竣工端，前期開工見頂、或預示后續竣

169、工基本面有所壓力。此外二手房成交年初至今表現較為優異，預計 C 端竣工鏈公司表現更好。4.投資分析意見：探周期的輪回，尋變革之機遇 房地產業一直是我國國民經濟的支柱產業，且地產鏈影響范圍廣泛，地產鏈 GDP 占比近三成。展望本輪周期，當前政策寬松基調確定，與其他板塊相比地產鏈估值也具備更強吸引、配置性價比高；同時房地產基本面經歷深度調整，政策持續加大，預計需求將逐步復蘇；開工端降幅最深、后續彈性可期；竣工端進入下行通道、但二手房表現超預期，C 端竣工鏈更具優勢。房地產板塊方面，在基本面經歷深度調整之后，當前按揭負擔比、租金回報率、千人開工套數等三大底部信號顯現，同時政策思路由供給側轉為需求側，

170、聚焦去庫存、并決心堅定，判斷我國房地產已經處于底部階段、并預計行業有望逐步改善。我們維持房地產“看好”評級，推薦優質產品力房企：A 股：濱江集團、招商蛇口、保利發展、華發股份、建發股份、新城控股；H 股：華潤置地、建發國際、中海外發展、越秀地產、龍湖集團；行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第46頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 建議關注：綠城管理、貝殼、我愛我家。此外，維持物業管理“看好”評級，推薦：華潤萬象、保利物業、中海物業、萬物云，建議關注：招商積余。表 12：主流 AH 上市房企估值表 公司代碼 公司簡稱 收盤價 EPS 市盈率 市凈率 PB 歸母凈利潤（億元）歸母

171、凈利潤增速 6/20 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2023A 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 000002.SZ 萬科 A 7.21 1.02 0.91 0.87 7.1 7.9 8.3 0.4 121.6 109.1 103.3-46.2%-10.3%-5.3%600048.SH 保利發展 9.39 1.01 1.04 1.09 9.3 9.0 8.6 0.6 120.7 124.3 130.5-34.2%3.0%5.0%001979.SZ 招商蛇口 9.11 0.65 0.99 1.44 14.0 9.2

172、6.3 0.9 63.2 90.1 130.6 48.2%42.5%45.0%002244.SZ 濱江集團 7.52 0.81 0.94 1.07 9.3 8.0 7.0 0.9 25.3 29.1 33.4-32.4%15.0%14.7%600325.SH 華發股份 6.71 0.79 0.73 0.81 8.5 9.2 8.3 0.8 18.4 20.2 22.2-28.7%9.7%10.1%600153.SH 建發股份 8.99 4.29 1.67 1.99 2.1 5.4 4.5 0.5 131.0 50.3 59.9 108.6%-61.6%19.1%00960.HK 龍湖集團 10

173、.38 2.07 1.90 1.95 5.0 5.5 5.3 0.5 128.5 128.7 132.1-47.3%0.1%2.6%01109.HK 華潤置地 24.85 4.40 4.54 4.78 5.6 5.5 5.2 0.7 313.7 323.4 340.5 11.7%3.1%5.3%00688.HK 中國海外發展 12.88 2.34 2.41 2.53 5.5 5.3 5.1 0.4 256.1 264.2 277.6 10.1%3.2%5.1%01908.HK 建發國際集團 13.79 2.36 2.60 2.98 5.8 5.3 4.6 1.1 50.4 55.5 63.7

174、19.3%10.1%14.8%00123.HK 越秀地產 5.05 0.85 0.86 0.95 5.9 5.9 5.3 0.4 31.9 32.0 35.4-19.4%0.6%10.5%平均值 1.87 1.69 1.86 7.1 6.9 6.2 0.6 114.6 111.5 120.8-0.9%1.4%11.5%資料來源：Wind，申萬宏源研究（注：以上單位均為人民幣，盈利預測為申萬宏源房地產團隊預測，取 2024/6/20 收盤價，匯率為 0.91）5.風險提示：銷售和融資資金趨緊，收儲推進不及預期 1）房企銷售回款進一步下行，導致經營現金流走弱、房企基本面下行；2）房企融資現金流進一

175、步下行，導致房企出險情況增加；3）政府收儲存量商品房和城中村改造推進不及預期。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第47頁 共47頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司

176、關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021-33388488 銀行團隊 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 華東創新團隊 朱曉藝 021-33388860 華北創新團隊 潘燁明 15201910123 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基

177、準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建

178、議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電

179、話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決

180、策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。