翱捷科技-公司深度報告：國內基帶芯片領軍者邁向AI新征程-230421（16頁）.pdf

1、證券研究報告|公司深度|半導體 1/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 翱捷科技(688220)報告日期：2023 年 04 月 21 日 國內國內基帶芯片基帶芯片領軍者，領軍者，邁向邁向 AI 新征程新征程 翱捷科技深度報告翱捷科技深度報告 投資要點投資要點 翱捷科技翱捷科技具備具備全制式基帶芯片研產能力，依托自身全制式基帶芯片研產能力，依托自身技術儲備朝技術儲備朝 AI 芯片等新場景芯片等新場景積極迭代，傳統基帶業務復蘇積極迭代，傳統基帶業務復蘇+AI 產品演進，雙輪驅動公司經營景氣向上。產品演進，雙輪驅動公司經營景氣向上。翱捷科技：國內稀缺的翱捷科技：國內稀缺的 5G 基帶芯片供應商

2、基帶芯片供應商 公司主要產品包括蜂窩基帶芯片、非蜂窩物聯網芯片、AI 芯片以及定制化芯片等，下游客戶囊括中興、移遠等模組供應商/美的等國內白電龍頭/小米、OPPO等手機廠商以及?？低暤?AI 芯片客戶。公司 5G 手機基帶正在積極布局中，5G 蜂窩物聯網芯片已成功流片，實現 2G-5G 全制式覆蓋，成為國內少有的具備5G 基帶供應能力的業界領軍者?；鶐酒臻g廣闊，國內廠商有望持續突破基帶芯片空間廣闊，國內廠商有望持續突破 5G+AIoT 引領基帶芯片需求提升，消費端復蘇值得期待。5G 商用化日益成熟，接入設備數量顯著提升，驅動基帶芯片需求上漲。隨智能制造、智能城市、智能零售等場景發展，AI

3、oT 有望應用于更多業務領域，增量空間持續擴容，進而驅動硬件市場擴張。據 Strategy Analytics、2021 年全球基帶芯片市場規模約超 310億美元，同比+19.36%。中國是基帶芯片最主要的市場，國產手機及模組廠商快速成長，地域及服務優勢助力國產基帶廠商擴張。稀缺技術稀缺技術+前瞻卡位，前瞻卡位，AI 云端協同穩步推進云端協同穩步推進 在 AI 領域，公司是國內少數已經具備在“云”、“端”兩側同時布局的芯片設計公司。在云側，公司為客戶定制云端大型推理芯片、大型訓練芯片等人工智能芯片；在端側，公司整合了已有的自研 ISP 和 AI 終端計算網絡技術，啟動了首款智能 IPC 芯片項

4、目并已完成工程流片。同時，公司面向大型通用云端 AI 推理和訓練一體化的 GPU 異構平臺和人工智能芯片已完成開發，后續有望由 IP 層面進一步升維，形成以自身積累為基礎的拳頭產品。盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 21.40/29.63/39.04 億元，同比增速分別為0.15%/38.46%/31.76%；預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別-2.47/-1.28/1.34 億元，有望逐步扭虧為盈。當前股價對應 PS 分別為 13.97/10.09/7.66 倍，公司作為國內基帶芯片領軍企業，技術積淀深厚，傳統業務復蘇+AI 場景突破驅動公

5、司成長，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 新產品研發轉化不及預期；下游需求復蘇不及預期；市場競爭加劇風險。投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：蔣高振分析師：蔣高振 執業證書號：S1230520050002 研究助理：趙洪研究助理：趙洪 研究助理：孫銘元研究助理：孫銘元 基本數據基本數據 收盤價￥74.60 總市值(百萬元)31,205.25 總股本(百萬股)418.30 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 2,137 2,140 2,963 3,904 (+

6、/-)(%)97.69%0.15%38.46%31.76%歸母凈利潤 -589 -247 -128 134 (+/-)(%)/每股收益(元)-1.41 -0.59 -0.31 0.32 P/S 15.56 13.97 10.09 7.66 資料來源：浙商證券研究所 -13%-4%4%12%21%29%22/0422/0522/0622/0722/0822/1022/1122/1223/0123/0223/0323/04翱捷科技上證指數翱捷科技(688220)公司深度 2/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 翱捷科技：國內稀缺的翱捷科技：國內稀缺的 5G 基帶芯片供應商

7、基帶芯片供應商.4 1.1 股權結構清晰穩定，阿里系/國資戰投重點布局之一.4 1.2 產品擴充助力營收持續提升，結構優化推動毛利健康上行.5 1.3 持續高水位研發投入，奠定公司長期技術優勢.5 2 基帶芯片空間廣闊，國內廠商有望持續突破基帶芯片空間廣闊，國內廠商有望持續突破.6 2.1 市場空間：全球基帶芯片市場超 300 億美元.6 2.2 競爭格局：寡頭壟斷格局強化，中國成為最主要市場.7 2.3 市場邏輯：5G+AIoT 布局大幅提升市場需求，消費端復蘇值得期待.8 3 稀缺技術稀缺技術+前瞻卡位，前瞻卡位，AI 云端協同穩步推進云端協同穩步推進.9 3.1 蜂窩基帶/移動終端芯片：

8、向 5G 基帶芯片自主可控穩步邁進.9 3.2 非蜂窩物聯網芯片：前瞻卡位+全面覆蓋+精細布局.10 3.3 芯片定制及 IP 授權：背靠多品牌客戶，基礎雄厚.11 3.4 人工智能芯片：以先進 IP 為原點，持續推進“云”“端”并舉.11 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.12 4.1 盈利預測.12 4.2 估值與投資建議.13 5 風險提示風險提示.14 EYdYgVmUaUiZqZsXuV8OcM8OtRmMnPtQiNqQrNiNnPtO8OpPwPxNmPoQxNmQrM翱捷科技(688220)公司深度 3/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：以蜂窩基

9、帶技術為核心，公司形成包括國內稀缺 5G 基帶通信能力在內的全制式布局.4 圖 2：阿里系及眾多國資加持，控制權結構清晰穩定.5 圖 3：近年來營業收入持續增長.5 圖 4：產品結構優化推動公司毛利率進入健康上行通道.5 圖 5：公司研發投入占比長年處于高位.6 圖 6：公司研發投入水位顯著高于國內其他 IC 設計公司.6 圖 7：全球基帶芯片市場規模（2011-2021 年）.6 圖 8：全球蜂窩物聯網模組出貨量（22Q1）.7 圖 9：全球蜂窩基帶處理器市場份額（22Q3）.7 圖 10：全球 WiFi 芯片市場及預測.7 圖 11：我國 LoRa 芯片市場規模及出貨量（左：市場規模；右：

10、出貨量）.7 圖 12：基帶芯片市場主要廠商介紹.8 圖 13：中國物聯網連接規模預測.9 圖 14：2017-2022 年移動電話基站發展情況（萬站）.9 表 1：公司現有產品技術積累全面對標業內頭部甚至更優.10 表 2：公司非蜂窩物聯網芯片全面覆蓋終端通信、控制和管理.10 表 3：公司現有 IP 授權業務以來自于智能手機端的技術儲備為主.11 表 4：盈利預測（億元）.13 表 5：可比公司 PS 估值.13 表附錄：三大報表預測值.15 翱捷科技(688220)公司深度 4/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 翱捷科技：國內稀缺的翱捷科技：國內稀缺的 5G 基帶芯片供應商基帶

11、芯片供應商 翱捷科技成立于 2015 年，是一家提供無線通信、超大規模芯片的平臺型芯片企業，其下游廣泛應用于智能手機、智能可穿戴設備等消費電子場景及車聯網、工業互聯網、智能家居等物聯網設備端。公司主要產品包括蜂窩基帶芯片、非蜂窩物聯網芯片、AI 芯片及定制化芯片和半導體 IP 授權服務等，其中蜂窩基帶芯片包含基帶通信、電源管理、射頻等多個產品，在智能通信領域實現了產品矩陣較為完整的覆蓋。公司公司 5G 手機基帶正在積極布手機基帶正在積極布局中，局中，5G 蜂窩物聯網芯片已成功流片，實現蜂窩物聯網芯片已成功流片，實現 2G-5G 全制式覆蓋，成為國內少有的具備全制式覆蓋，成為國內少有的具備 5G

12、基帶供應能力的業界領軍者?；鶐Ч芰Φ臉I界領軍者。公司下游重點客戶已囊括中興、移遠等模組供應商、美的集團等國內白電龍頭、小米、OPPO 等 IP 授權業務客戶及?？低暤?AI 芯片客戶。公司完備的通信基帶芯片覆蓋主要來自于積極外部并購的積累及在此基礎上的不斷拓公司完備的通信基帶芯片覆蓋主要來自于積極外部并購的積累及在此基礎上的不斷拓展研發。展研發。2015 年和 2016 年公司成功收購韓國芯片公司 Alphean 和江蘇智多芯，完成了對2G-4G 通訊技術的初步積累；2017 年 5 月公司以約 3.66 億元的對價完成對美國芯片設計公司 Marvell 移動通信業務的收購，實現了相關技

13、術更新，通信基帶平臺化進度初具規模。隨后借助此次積累，在 2017 年 9 月實現 4G 基帶芯片的量產投片；2019 年通過收購智擎信息獲取了人工智能相關技術并在當年完成智能終端芯片 ASR 8751C 在中國移動的入庫測試。圖1：以蜂窩基帶技術為核心，公司形成包括國內稀缺 5G基帶通信能力在內的全制式布局 資料來源：公司公告，集微網，浙商證券研究所 1.1 股權結構清晰穩定，阿里系股權結構清晰穩定，阿里系/國資戰投重點布局之一國資戰投重點布局之一 根據企查查最新公示信息，公司實控人為董事長兼總經理戴保家。前十大股東合計持股比例為 59.11%，包括阿里巴巴（中國）、寧波捷芯瑞微、前海萬容紅

14、土（深圳國資委）、新星紐士達（上海浦東國資委）、深創投（深圳國資委）、福建安芯投資（三安集團、國家大基金）等。阿里集團自公司上市前的 2017 年 A 輪融資時即成為重要戰略投資者，且與大多數前十大股東均承諾不謀求實際控制權，公司控制權結構長期清晰穩定公司控制權結構長期清晰穩定。翱捷科技(688220)公司深度 5/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：阿里系及眾多國資加持，控制權結構清晰穩定 資料來源：企查查，浙商證券研究所 1.2 產品擴充助力營收持續產品擴充助力營收持續提升，結構優化推動毛利健康上行提升，結構優化推動毛利健康上行 產品擴充產品擴充+結構優化持續為公司業績增長提供內

15、生動力。結構優化持續為公司業績增長提供內生動力。依靠蜂窩基帶芯片及部分物聯網基帶芯片產品矩陣的不斷擴充，自 2018 年來公司營業收入實現持續增長。根據公司2022 業績快報信息，2022年受全球新冠疫情、地緣政治及半導體產業整體周期下行等不利影響，公司營收增速略有放緩，但仍舊保持增長。毛利率層面，公司新一代芯片產品結構占比逐步提升，同時芯片定制、IP 授權業務比重增大，推動公司毛利水平進入持續上行通道，根據 2022 年業績快報，公司綜合毛利率較上年同期有所提升。圖3：近年來營業收入持續增長 圖4：產品結構優化推動公司毛利率進入健康上行通道 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所，注：

16、2022 年數據來自業績快報，截至報告日公司尚未披露審計后正式財報 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所，注：2022 年業績快報披露綜合毛利率較上年同期有所提升 1.3 持續高水位研發投入，奠定公司長期技術優勢持續高水位研發投入，奠定公司長期技術優勢 公司以長期持續研發為發展之源，研發投入占總營收水位較同業位于較高水平。公司以長期持續研發為發展之源，研發投入占總營收水位較同業位于較高水平。剔除部分極端值外，研發投入占比始終維持 50%左右。因國內通信基帶芯片上市公司樣本較少，我們選取國內其他條線 IC 設計公司對比，其 2021年研發投入占比位于 6%-23%區間，公司研發投入力度顯

17、著更優。公司創始人戴保家先生曾任 UMAX 技術總經理，并于早年創立了硅谷線性功率放大器開發商 USI 公司及中國 IC 設計公司銳迪科。銳迪科曾經在射頻、藍牙等領域打破歐美、日本和臺灣地區公司對集成電路行業的壟斷局面，成為當時國內領先的全系列數字及射頻產品的集成電路供應商，并于 2010 年在納斯達克上市。之后銳迪科為紫光集團所收購，與其旗下展訊通信合并，成立當今中國大陸最大手機芯片供應商紫光展銳。翱捷科技(688220)公司深度 6/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：公司研發投入占比長年處于高位 圖6：公司研發投入水位顯著高于國內其他 IC設計公司 資料來源：Wind，公司公告

18、，浙商證券研究所，注：2022 年數據來自業績快報，截至報告日公司尚未披露審計后正式財報 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所，注：部分公司 2022年業績快報未披露研發投入情況；因翱捷水位較高影響圖表形態故暫未放入 2 基帶芯片空間廣闊，國內廠商有望持續突破基帶芯片空間廣闊，國內廠商有望持續突破 2.1 市場空間：全球基帶芯片市場超市場空間：全球基帶芯片市場超 300 億美元億美元 全球基帶芯片市場超全球基帶芯片市場超 300億美元，手機基帶芯片占比約億美元，手機基帶芯片占比約 70%。Strategy Analytics、集微咨詢等公司數據顯示，2011-2021 年全球基帶芯片市

19、場整體呈現上漲趨勢，受益于 5G 商用化、可穿戴設備和 IoT 行業景氣度提升，2021 年全球基帶芯片市場規模約超 310 億美元，同比+19.36%，其中手機基帶芯片市場增長規模約為 246 億美元，同比+27%，再創歷史新高，在全球基帶整體市場中占比 72.82%。圖7：全球基帶芯片市場規模（2011-2021 年）資料來源：IDC，Strategy Analytics，集微咨詢，浙商證券研究所 蜂窩基帶芯片下游客戶可分為模組廠商和手機廠商，應用領域對應物聯網和智能手機。蜂窩基帶芯片下游客戶可分為模組廠商和手機廠商，應用領域對應物聯網和智能手機。模組產品主要運用到物聯網領域，向物聯網多種

20、多樣的終端提供統一的通信模塊，以匹配物聯網終端各式各樣的應用處理器，系物聯網領域的主流模式。Counterpoint 數據顯示，22年 Q1 全球 50%+蜂窩 IoT 市場份額由中國企業移遠通信、廣和通、日海智能包攬。手機基帶芯片技術壁壘較高，手機基帶芯片技術壁壘較高，60%以上份額被高通壟斷。以上份額被高通壟斷。業內通常將應用處理器集成到基帶芯片，因此手機廠商通常直接采購基帶廠商提供的基帶芯片，而不采購模組廠商的通信模塊。目前全球主要的手機基帶芯片廠商包括高通、華為、三星、聯發科等，其中高通憑借其技術積累在 5G 基帶芯片領域處于領先地位，TechInsights 數據顯示，22Q3 全球

21、蜂窩基帶處理器市場規模約 87 億美元，同比+11%，高通份額 62%位列第一，其次為聯發科（26.1%）和三星 LSI（6.1%）。翱捷科技(688220)公司深度 7/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖8：全球蜂窩物聯網模組出貨量（22Q1）圖9：全球蜂窩基帶處理器市場份額（22Q3）資料來源：Counterpoint，浙商證券研究所 資料來源：TechInsights，浙商證券研究所 WiFi 芯片芯片市場：市場：近年來物聯網等領域的快速發展驅動全球 WiFi 芯片市場規模穩步增長，市場空間廣闊。根據 Verified Market Research 數據，2021 年，全球 W

22、iFi 芯片市場規模已達到 188.1 億美元，預計 2030 年全球 WiFi 芯片市場將增長至 254.0 億美元。LoRa 芯片市場：芯片市場：LoRa 通信制式由于其具有低功耗、遠距離、低成本等特性的同時還兼具了安全性、靈活性的特點，可應用于智慧園區、智慧消防、智慧表計等領域。根據華經產業研究院，2021 年我國 LoRa 市場規模約為 218 億元，預計 2022 年將增長至 283 億元左右，增速達到 30%。2021 年，我國應用于終端領域的 LoRa 芯片出貨量約為 7052 億片，預計 2022 年將增長至 9520億片，增速達到 35%。圖10：全球 WiFi 芯片市場及預

23、測 圖11：我國 LoRa芯片市場規模及出貨量（左：市場規模；右：出貨量）資料來源：Verified Market Research，浙商證券研究所 資料來源：2022-2027 年中國 LoRa 市場監測及行業投資可行性通用研究報告，浙商證券研究所 2.2 競爭格局：寡頭壟斷格局強化，中國成為最主要市場競爭格局：寡頭壟斷格局強化，中國成為最主要市場 全球視角：高通、海思、聯發科、三星及紫光展銳為全球基帶芯片主要玩家，國內廠全球視角：高通、海思、聯發科、三星及紫光展銳為全球基帶芯片主要玩家，國內廠商以其獨特優勢打斷海外廠商行業壟斷。商以其獨特優勢打斷海外廠商行業壟斷。蜂窩移動通信技術是 IC

24、芯片設計領域難度較高、最先進的細分環節之一，對設計廠商的要求較高，近年來隨著博通、英特爾等大廠相繼退出，行業形成了由高通、海思、聯發科、三星、紫光展銳等為主要玩家的寡頭壟斷格局。國內市場：紫光展銳、翱捷科技抓住機遇、快速發展。國內市場：紫光展銳、翱捷科技抓住機遇、快速發展。Statista 數據顯示，2020 年海思的市場份額升至 18%左右，高通份額由 2018年的約 50%降至 43%，逐漸打破幾家境外芯片廠商主導市場的格局，然而隨著華為在美國科技制裁下供應鏈方面出現困難，市場份額逐010002000300040005000600070008000900010000050100150200

25、25030035040020212022E左軸：市場規模（億元）右軸：出貨量(億片）翱捷科技(688220)公司深度 8/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 步被高通、聯發科等廠商搶占，紫光展銳、翱捷科技抓住市場機會快速成長，成為國內在基帶芯片領域的代表廠商。隨著隨著 5G 時代的到來，基帶市場寡頭時代的到來，基帶市場寡頭趨勢增強趨勢增強。目前主要的 5G 基帶芯片廠商為高通、海思半導體、聯發科、三星及紫光展銳，其中，海思半導體、三星為自研基帶芯片廠商，其基帶芯片用于自身生產的產品。模組市場不存在模組廠商自研基帶芯片的企業，模組廠商向基帶企業采購各類蜂窩基帶芯片打造通信模組，模組市場未出現

26、自研的趨勢。中中國是基帶芯片最主要的市場，國產手機及模組廠商快速成長，地域及服務優勢助力國是基帶芯片最主要的市場，國產手機及模組廠商快速成長，地域及服務優勢助力國產基帶廠商擴張。國產基帶廠商擴張。經過多年的發展，中國的智能手機廠商在全球的市場范圍不斷擴大，涌現了以華為、小米、OPPO、VIVO、榮耀等手機廠商，中國廠商在全球智能機市場實現較大份額和影響力。模組方面，國內模組廠商成為全球主要的模組供應商，2020 年移遠通信、廣和通、日海智能合計占有全球 55%的市場份額。本土服務的地域優勢及高性價比產品優勢成為國內廠商發展的重要優勢。圖12：基帶芯片市場主要廠商介紹 資料來源：翱捷科技招股說明

27、書，Statista，浙商證券研究所 2.3 市場邏輯：市場邏輯：5G+AIoT 布局大幅提升市場需求，消費端復蘇值得期待布局大幅提升市場需求，消費端復蘇值得期待 萬物互聯時代驅動通信硬件需求提升，萬物互聯時代驅動通信硬件需求提升，AIoT有效賦能基帶芯片市場。有效賦能基帶芯片市場。根據中國信息通信研究院發布的物聯網白皮書（2020 年），2019 年，我國產業物聯網連接數已達到 18億。預計到 2025 年，我國產業物聯網連接數將達到 25 億，產業物聯網連接數將占據物聯網連接數的 61.2%。目前物聯網技術已成功應用于安防監控、智能交通、智能電網、智能物流等領域，隨著智能制造、智能城市、智

28、能零售等場景發展，AIoT 有望應用于更多業務領域，增量空間持續擴容，進而驅動硬件市場擴張。5G 商用化日益成熟，接入設備數量顯著提升，驅動基帶芯片需求上漲。商用化日益成熟，接入設備數量顯著提升，驅動基帶芯片需求上漲。在 5G 時代，無線通信網絡的接入設備數量大幅增加，5G 借助自身大帶寬、低時延、廣覆蓋的特性，賦能千行百業朝數字化、智能化方向轉型，使人工智能變得更加泛在，許多在 4G時代僅能想象的應用場景得以實現。截至 2022 年底，全國移動通信基站總數達 1083 萬個，全年凈增87萬個。其中5G基站為231.2萬個，全年新建5G基站88.7萬個，占移動基站總數的21.3%，同比+7pc

29、ts。翱捷科技(688220)公司深度 9/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖13：中國物聯網連接規模預測 圖14：2017-2022 年移動電話基站發展情況（萬站）資料來源：IDC，浙商證券研究所 資料來源：國家工信部2022 年通信業統計公報浙商證券研究所 消費電子復蘇有望進一步拉動通信芯片需求。消費電子復蘇有望進一步拉動通信芯片需求。受俄烏沖突、全球通脹、新冠疫情等因素影響，消費情緒低迷，智能手機、PC、平板電腦等出貨量均呈現一定程度的下跌。隨著各廠商降庫存階段結束及消費信心恢復，我們認為消費電子市場回暖為上游通信芯片硬件行業帶來的利好值得期待。3 稀缺技術稀缺技術+前瞻卡位，前

30、瞻卡位，AI 云端協同穩步推進云端協同穩步推進 基帶芯片市場整體可分為以智慧安防、智能家居為代表的智能物聯網市場和以智能手基帶芯片市場整體可分為以智慧安防、智能家居為代表的智能物聯網市場和以智能手機為代表的消費電子市場。機為代表的消費電子市場。根據公司招股書信息，截至 2022 年初公司已量產超過 25 款商用芯片，產品線全面覆蓋蜂窩/非蜂窩通信和 AI 領域，逐步與各條線龍頭企業達成合作關系，并實現大規模銷售，其累計蜂窩基帶芯片出貨量超過 8000 萬套，非蜂窩物聯網芯片出貨累計超過 4000 萬顆。3.1 蜂窩基帶蜂窩基帶/移動終端芯片：向移動終端芯片：向 5G 基帶芯片自主可控穩步邁進基

31、帶芯片自主可控穩步邁進 公司在蜂窩基帶公司在蜂窩基帶/移動終端芯片的技術積累已基本實現與頭部廠商的對標，是國內少數移動終端芯片的技術積累已基本實現與頭部廠商的對標，是國內少數有機會邁進智能手機有機會邁進智能手機 5G 基帶芯片市場的供應商?；鶐酒袌龅墓?。當前全球成熟基帶芯片供應商主要包括高通、聯發科、海思和紫光展銳等少數頭部企業。技術規格層面，基帶芯片/移動終端芯片支持的通信制式、通信速率、CPU 架構、是否整合射頻模塊、芯片晶粒大小及工藝制程都是綜合反映芯片類型、性能、成本、功耗等核心能力的重要指標。對比高通、紫光展銳等頭部廠商競品，以公司 ASR3603 智能終端芯片為例，通過單芯

32、片上對射頻和基帶的集成及采用更小尺寸晶粒帶來的成本優勢，其整體參數優于高通 MDM9207-1；通過在操作系統端同時支持 RTOS 和 AliOS 及更小的整體封裝尺寸，奠定了對展銳 UIS8910FF 系列產品的優勢。在 5G 類產品的實際進展方面，2022 年上半年公司在 5G 蜂窩物聯網芯片產品線已實現成功流片，待技術成熟后有望向智能手機待技術成熟后有望向智能手機 5G 基帶芯片這一業界“珠峰”發起有力沖基帶芯片這一業界“珠峰”發起有力沖擊，從而進一步推動國內智能手機核心供應鏈的自主可控。擊，從而進一步推動國內智能手機核心供應鏈的自主可控。931996575590020040060080

33、010001200201720182019202020212022移動電話基站數4G基站數5G基站數翱捷科技(688220)公司深度 10/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：公司現有產品技術積累全面對標業內頭部甚至更優 產品型號產品型號 翱捷翱捷 ASR3603 高通高通 MDM9207-1 展銳展銳 UIS8910FF 產品對比產品對比 通信標準通信標準 2/3/4G 2/3/4G 2/4G 公司產品與競品均支持 4G，不存在通信模式代際差異 通信速率通信速率 LTE Cat1 LTE Cat1 LTE Cat1 公司產品與競品速率相同 處理器處理器 ARM Cortex-R56

34、24MHz ARM Cortex-A71.3GHz ARM Cortex-A5500MHz 公司產品和競品均可達到通信協議棧計算需求，不存在重大差異 操作系統操作系統 RTOS/AliOS LINUX RTOS 公司產品同時支持 RTOS 和AliOS，選擇更為靈活 片上內存片上內存 16MB PSRAM 無，外掛 16MB PSRAM 不存在重大差異 工藝工藝 22nm 28nm 28nm 工藝制程更為先進 是否集成射頻是否集成射頻/基帶基帶 是 否 是 較高通產品集成度更優 晶粒大小晶粒大小 16.22mm2 20.20mm2 19.32mm2 晶粒面積小于競品，成本更優 封裝尺寸封裝尺寸

35、 7.4*8.6 6.9*7.8（不含射頻）8.9*8.9 封裝尺寸小于競品，成本更優 產品推出時間產品推出時間 2020 年 2016 年 2019 年 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 3.2 非蜂窩物聯網芯片：前瞻卡位非蜂窩物聯網芯片：前瞻卡位+全面覆蓋全面覆蓋+精細布局精細布局 2023 年以來隨著人工智能及其典型產品 GPT 大語義模型的充分發展，以智能家居、智能家電為核心的物聯網行業應用場景得到極大的擴充。作為終端的信號接發和處理中樞，物聯網通信芯片進一步夯實其在設備通訊、人機交互、AI 內容推送方面的核心作用。公司當前非蜂窩物聯網芯片產品線主要包括低功耗 LoRa 系統芯片、

36、高集成度 WiFi 芯片、高集成低功耗藍牙芯片和全球導航定位芯片等，前瞻卡位前景前瞻卡位前景廣闊的物聯網條線，對物聯網終廣闊的物聯網條線，對物聯網終端的通信、控制和管理功能進行了產品線的全面覆蓋端的通信、控制和管理功能進行了產品線的全面覆蓋。表2：公司非蜂窩物聯網芯片全面覆蓋終端通信、控制和管理 類別類別 系列系列 通信協議通信協議 功能特點功能特點 應用場景應用場景 非蜂窩物聯網芯片 低功耗 LoRa系統芯片 LoRa協議 支持 LoRa 網絡制式下的通信，擁有較長的通信距離及低功耗的優點 適用于智能表計、工業物聯網、智慧安防等場景 高集成度 WiFi 芯片 WiFi 可作為智能物聯網設備的

37、主控芯片或僅提供數據網絡連接的功能芯片 適用于智能支付、智慧安防、智能家居等 WiFi/BLE 場景 WiFi/BLE 單芯片同時實現 WiFi 及藍牙芯片通信功能，實現了更高的集成度 高集成低功耗藍牙芯片 BLE 高度集成射頻收發器、藍牙信號處理、MCU、電源管理一體化 適用于智能可穿戴設備、智能家居等場景 全球導航定位芯片 北斗導航/GPS/Glonass/Galileo 可與北斗導航、GPS、Glonass、Galileo 四種衛星定位系統進行通信定位，覆蓋了目前世界上所有的衛星定位系統 適用于智能可穿戴設備、車聯網、工業物聯網、手機等場景 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 除全面性

38、外，公司以超低功耗為標簽形成了差異化、精細化的產品分布。除全面性外，公司以超低功耗為標簽形成了差異化、精細化的產品分布。相關技術包括數字設計中的精細化時鐘開閉管理、電源域開閉管理、動態降頻與降壓技術，高轉化效率的集成開關電源、低功耗高性能的數模轉換器件和射頻設計技術，以及物理設計中對器件篩選并通過動態仿真對功耗進行評估優化的技術等。同時，各產品中還設計了多種不同的低功耗模式，便于客戶根據需要靈活配置，滿足不同場景中的應用。公司通過有效整合芯片集成度、射頻性能和系統性能實現芯片的超低功耗，并在多款芯片上得到運用，其中低功耗藍牙產品 ASR5601 實現業界領先的 1M 模式下低于-98dBm 的

39、靈敏度并且低于 0.2 微安的 I/O 喚醒的待機功耗。翱捷科技(688220)公司深度 11/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.3 芯片定制及芯片定制及 IP 授權：背靠多品牌客戶，基礎雄厚授權：背靠多品牌客戶，基礎雄厚 公司的芯片定制服務主要面向人工智能算法、互聯網、大數據及工業控制類企業，為上述客戶提供從芯片架構定義到芯片設計、封裝測試、量產可靠性認證、量產運營乃至配套軟件開發在內的全套解決方案。當前與公司形成穩定合作包括人工智能平臺 S 客戶、登臨科技、美國 Moffett 公司等數據人工智能技術企業，及國家電網旗下智芯微、存儲廠商大普微電子等。IP 授權服務主要為將集成電路

40、設計過程中所需的經過驗證、可重復使用且具備特定功能的模塊授權給特定客戶使用，并提供相應的配套軟件。公司目前對外單獨提供的授權主要有關于圖像處理的相關 IP、高速通信接口 IP 及射頻相關的 IP 等。以高性能圖像處理器ISP 相關 IP 為例，公司已與小米、OPPO 等手機品牌客戶實現持續合作。表3：公司現有 IP 授權業務以來自于智能手機端的技術儲備為主 IP 具體內容 公司情況 高性能 ISP 設計技術 已得到客戶認可，授權予 OPPO、小米兩大知名手機廠商 高性能圖形處理和顯示技術 支持 4K分辨率，逐點 Tone Mapping、2D局域對比增強、弱光區域噪聲壓縮、高動態顯示等功能 高

41、分辨率視頻解碼技術 高速接口設計技術 已囊括多個重要高速接口物理層 IP，包括：USB3.1、PCIR3.0、LPDDR4X、MIPU-DPHY、MPHY等 電源管理芯片設計開發 已擁有多個電源管理 IP，包括 multi-phase Buck、Charger、Audio Class D 等 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 3.4 人工智能芯片：以先進人工智能芯片：以先進 IP 為原點，持續推進“云”“端”并舉為原點，持續推進“云”“端”并舉 在在 AI 領域，公司是國內少數已經具備在領域，公司是國內少數已經具備在“云云”、“端端”兩側兩側同時布局的芯同時布局的芯片設計公司。片設計公司。

42、在云側，公司依托高速數據傳輸接口、高性能電源管理等先進 IP 成果及強大的芯片設計能力，為客戶定制云端大型推理芯片、大型訓練芯片等人工智能芯片；在端側，公司整合了已有的自研 ISP 和 AI 終端計算網絡技術，啟動了首款智能 IPC 芯片項目并已完成工程流片。未來，公司將以智能 IPC 芯片切入智慧安防領域，結合公司在遠距離蜂窩連接技術和近距離低功耗泛連接技術，進一步豐富“5G+AIoT”應用場景芯片的產品布局。同時，公司面向大型通用云端同時，公司面向大型通用云端 AI 推理和訓練一體化的推理和訓練一體化的 GPU 異構平臺和人工智能芯片異構平臺和人工智能芯片已完成開發已完成開發。根據公司招股

43、書研發項目信息，平臺擬采用 12nm 先進工藝，支持 CPU+GPU的異構計算模式，最高可達 128 路高清視頻解碼處理，總設計帶寬 273GB/s，設計 8bit 定點計算能力為 256TOPS，32 位浮點計算能力為 16TOPS，對標英偉達 V100 系列芯片，當前仍在研發中，尚未形成收入，后續有望由 IP 層面進一步升維，形成以自身積累為基礎的拳頭產品。翱捷科技(688220)公司深度 12/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 細分業務盈利預測：細分業務盈利預測：公司主營業務主要包括三大板塊：芯片產品、芯片定制、公司主營業

44、務主要包括三大板塊：芯片產品、芯片定制、IP 授權。授權。1、芯片產品：、芯片產品：2021 年該部分業務收入為 19.41 億元，同比增長 119.38%，主要為蜂窩基帶芯片及非蜂窩物聯網芯片。蜂窩基帶芯片：公司產品覆蓋移動寬帶設備、智能能源、智能支付等多種應用場景，公司作為國內極少數覆蓋 2G-5G 全制式基帶通信芯片的企業，持續推進產品迭代，2022 年5G 蜂窩物聯網芯片、4G 智能手機芯片、新一代 4G 物聯網芯片及可穿戴芯片等多類新產品實現流片，有望逐漸為公司貢獻業績增量；非蜂窩物聯網芯片：目前公司該部分產品以WiFi 系列芯片為主，占芯片產品整體比重較低，其應用場景主要為智能家電

45、等。結合公司2022 年業績快報，預計公司芯片產品 22-24 年營收分別為 18.77/25.50/32.00 億元。隨公司新一代高附加值芯片產品銷售比重逐步增加，以及規?；a帶來的成本優化，預計芯片產品毛利率將得到顯著改善，預計芯片產品 22-24 年毛利率分別為 34.0%/35.5%/36.5%。2、芯片定制：、芯片定制：2021 年公司該部分業務收入為 1.30 億元，同比減少 5.78%。公司可根據客戶對功能、性能、功耗及成本等方面的要求進行芯片定制服務，且具備提供超大規模高速 SoC 芯片定制的能力。AI 領域，公司可為客戶定制云端大型推理芯片、大型訓練芯片等人工智能芯片，隨未

46、來 AI 市場景氣持續，公司芯片定制業務有望實現高速增長。預計公司芯片定制業務 22-24 年營收分別為 1.60/2.80/5.00 億元。我們認為隨 AI 市場快速發展以及公司 AI芯片定制能力逐步強化，AI芯片定制占比有望提升，改善整體毛利；同時，公司具備從芯片設計、封裝測試、量產可靠性認證、量產運營到配套軟件的一體化定制能力，未來一體化模式交付比重有望提升，提升整體毛利。預計芯片定制業務 22-24年毛利率分別為 35.0%/45.0%/45.0%。3、IP 授權：授權：2021 年公司該部分業務收入約為 0.64 億元，同比增長 10.10%。公司半導體 IP 授權業務主要有關于圖像

47、處理的相關 IP、高速通信接口 IP 及射頻相關IP。公司已在該領域與小米、OPPO 等國內頭部手機品牌實現持續合作，未來公司在蜂窩芯片上積累的其他 IP 技術也有望強化該部分業務發展動能。預計 IP 授權業務 22-24 年營收分別為 1.00/1.30/2.00 億元。IP 授權業務毛利率相對穩定，預計 22-24 年分別為95.0%/95.5%/95.5%。綜上，結合公司綜上，結合公司 2022 年業績快報實際情況，我們預計公司年業績快報實際情況，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別年營業收入分別為為 21.40/29.63/39.04 億元，同比增速分別為億元，同比增速分別

48、為 0.15%/38.46%/31.76%。2022-2024 年綜合毛利年綜合毛利率分別為率分別為 36.92%/39.01%/40.60%。翱捷科技(688220)公司深度 13/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 4：盈利預測（億元）業務類別 2021A 2022E 2023E 2024E 芯片產品芯片產品 19.41 18.77 25.50 32.00 YoY 119.38%-3.30%35.86%25.49%芯片定制芯片定制 1.30 1.60 2.80 5.00 YoY-5.78%23.08%75.00%78.57%IP 授權授權 0.64 1.00 1.30 2.00 Y

49、oY 10.10%56.25%30.00%53.85%其他業務其他業務 0.025 0.03 0.03 0.04 合計合計 21.37 21.40 29.63 39.04 YoY 97.69%0.15%38.46%31.76%資料來源：wind，浙商證券研究所 費用率假設：費用率假設：公司目前費用支出以研發費用為主，2021 年研發支出達到 10.28 億元，費用率占比約48.13%。我們預計隨公司前期研發支出逐步轉化為經營成果，未來研發費用比重有望逐步下降，緩解利潤端壓力；公司銷售/管理費用變化相對穩定，預計未來隨公司經營規模提升而略微同步增長。因此，預計 22-24年公司研發費用率分別為

50、47.00%/37.00%/30.00%；銷售費用率分別為 2.00%/4.00%/5.50%；管理費用率分別為 5.70%/5.70%/6.00%。綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別年歸母凈利潤分別-2.47/-1.28/1.34 億元，有望逐步扭虧億元，有望逐步扭虧為盈。為盈。4.2 估值與投資建議估值與投資建議 據主營業務的相似程度以及盈虧情況，我們選取寒武紀寒武紀-U、安路科技、安路科技-U、唯捷創芯、唯捷創芯-U作為可比公司；考慮到公司目前尚未實現盈利，采取 PS 法進行可比公司估值。2022-2024 年可比公司 PS 均值分別為 58.96

51、X、40.32X、27.54X。公司公司 2022-2024 年年 PS分別為分別為 13.97X、10.09X、7.66X。與其他公司相比，公司 PS 相對較低，作為國內稀缺蜂窩基帶芯片企業，公司未來具備一定估值提升空間。首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司蜂窩基帶芯片產品矩陣完善，朝 AI 領域逐步發力，隨消費端場景復蘇以及 AIOT 場景滲透提升，疊加 AI 需求景氣持續，公司有望隨行業同步成長，目前公司估值較可比公司仍有一定提升空間，給予“增持”評級。表 5：可比公司 PS 估值 營業收入（億元）營業收入（億元）PS 總市值（億元）2022E 2023E 202

52、4E 2022E 2023E 2024E 寒武紀-U 1026.11 7.29 10.50 15.50 140.76 97.72 66.20 安路科技-U 255.70 10.42 16.37 23.00 24.54 15.62 11.12 唯捷創芯-U 265.10 22.88 34.81 50.09 11.59 7.62 5.29 均值均值 58.96 40.32 27.54 翱捷科技-U 298.90 21.4 29.63 39.04 13.97 10.09 7.66 資料來源：Wind，浙商證券研究所（市值數據取自 4.21 日收盤數據，除寒武紀、唯捷創芯、翱捷科技外盈利預測數據取自

53、wind 一致預期）翱捷科技(688220)公司深度 14/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 風險提示風險提示 1、新產品研發轉化不及預期。、新產品研發轉化不及預期。公司研發投入占營收比重較大，目前在研新產品包括 5G 芯片、智能手機芯片、智能 IPC 芯片等，尚未得到客戶充分驗證并實現大規模銷售。若后續技術迭代不能按期完成或不能較好滿足客戶需求，可能導致新產品對公司業績的拉動作用降低，加劇公司盈利壓力。2、下游市場復蘇不及預期。、下游市場復蘇不及預期。智能手機、智能家居等消費端場景是公司產品的重要下游市場，由于近年手機等市場創新節奏放緩，下游需求相對疲軟，若短期內公司下游市場復蘇進

54、程放緩，可能導致公司產品銷售規模增長乏力，增速不及預期。3、市場競爭加劇。、市場競爭加劇。全球基帶市場呈現寡頭壟斷特征，高通、聯發科等大廠占據較高份額，技術實力以及資金規模處于領先地位。由于基帶芯片客戶一般具有較高粘性，不會輕易更換芯片供應商，公司在產品線和客戶粘性等方面與上述公司存在一定差距，公司在進行市場推廣時存在被高通及聯發科等成熟廠商利用其先發優勢擠壓公司市場份額的風險。翱捷科技(688220)公司深度 15/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021A 2022E

55、2023E 2024E (百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1,822 8,195 8,356 8,577 營業收入營業收入 2,137 2,140 2,963 3,904 現金 519 5,925 6,553 5,374 營業成本 1,557 1,350 1,807 2,319 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 2 2 3 4 應收賬項 246 1,657 319 2,067 營業費用 26 43 119 215 其它應收款 0 10 4 13 管理費用 110 122 178 234 預付賬款 80 89 110 141 研發費用 1,

56、028 1,006 1,096 1,171 存貨 854 393 1,247 858 財務費用 4 20 21 21 其他 123 122 123 123 資產減值損失(6)(27)(15)(15)非流動資產非流動資產 600 645 657 669 公允價值變動損益 0 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 1 120 59 90 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 24 64 89 117 固定資產 115 161 173 185 營業利潤營業利潤(571)(246)(127)132 無形資產 368 368 368 368 營業外收支(24)0 0 1 在建工程 0 0

57、 0 0 利潤總額利潤總額(595)(246)(127)133 其他 116 116 116 116 所得稅(6)2 1 (1)資產總計資產總計 2,422 8,840 9,013 9,246 凈利潤凈利潤(589)(247)(128)134 流動負債流動負債 1,138 1,257 1,582 1,681 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 447 471 473 475 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(589)(247)(128)134 應付款項 184 40 257 126 EBITDA(375)(311)(148)81 預收賬款 0 104 72 111 EPS（最新攤?。?1.

58、41)(0.59)(0.31)0.32 其他 507 642 780 969 非流動負債非流動負債 153 153 153 153 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 153 153 153 153 成長能力成長能力 負債合計負債合計 1,291 1,410 1,734 1,833 營業收入 97.69%0.15%38.46%31.76%少數股東權益 0 0 0 0 營業利潤 歸屬母公司股東權益 1,131 7,430 7,279 7,413 歸屬母公司凈利潤 負債和股東權益負債和股東權益 2,422 8,840 9,013 9,246

59、 獲利能力獲利能力 毛利率 27.12%36.92%39.01%40.60%現金流量表 凈利率-27.58%-11.56%-4.32%3.42%(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E ROE-52.10%-3.33%-1.76%1.80%經營活動現金流經營活動現金流(639)(1,184)640 (1,221)ROIC-33.92%-4.04%-1.95%0.99%凈利潤(589)(247)(128)134 償債能力償債能力 折舊攤銷 183 8 3 3 資產負債率 53.29%15.95%19.24%19.83%財務費用 8 20 21 21 凈負債比率 114.08%18

60、.97%23.83%24.73%投資損失(1)(120)(59)(90)流動比率 1.60 6.52 5.28 5.10 營運資金變動(239)(871)789 (1,303)速動比率 0.67 6.04 4.35 4.43 其它(1)27 15 15 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(23)40 30 60 總資產周轉率 0.90 0.38 0.33 0.43 資本支出(224)(80)(30)(30)應收賬款周轉率 10.44 2.25 3.00 3.27 長期投資 0 0 0 0 應付賬款周轉率 12.05 12.04 12.16 12.10 其他 201 120 59 9

61、0 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 412 6,550 (42)(19)每股收益-1.41 -0.59 -0.31 0.32 短期借款 447 24 2 2 每股經營現金-1.53 -2.83 1.53 -2.92 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 2.70 17.76 17.40 17.72 其他(35)6,526 (44)(21)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(261)5,406 628 (1,179)P/S 15.56 13.97 10.09 7.66 P/B 27.58 4.20 4.29 4.21 EV/EBITDA 0.06 325.63 資料

62、來源：浙商證券研究所 翱捷科技(688220)公司深度 16/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；

63、2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其

64、關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不

65、同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010