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1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 03 月 21 日 增持增持（首次）（首次）國內光芯片龍頭國內光芯片龍頭受益受益 AI 算力需求算力需求，拓展拓展 CW 光源光源布局布局硅光賽道硅光賽道 TMT 及中小盤/通信 目標估值：NA 當前股價：166.36 元 公司憑借公司憑借研發研發優勢在光芯片領域打造較高的品牌知名度，獲得了行業的廣泛認優勢在光芯片領域打造較高的品牌知名度，獲得了行業的廣泛認可可。AI 應用帶來大規模算力建設應用帶來大規模算力建設需求，配套帶來光通信網絡需求，光芯片作為需求，配套帶來光通信網絡需求，光芯片作為光通信網絡的核心承擔著關鍵作用。公司是國內光芯片龍頭，有望率

2、先在高速光通信網絡的核心承擔著關鍵作用。公司是國內光芯片龍頭，有望率先在高速率光芯片領域實現國產替代。同時公司前瞻布局率光芯片領域實現國產替代。同時公司前瞻布局 CW 光源領域，有望受益于硅光源領域，有望受益于硅光模塊滲透率提升。首次覆蓋，給予“增持”評級。光模塊滲透率提升。首次覆蓋，給予“增持”評級。深耕光芯片領域，國內領先的光芯片龍頭供應商。深耕光芯片領域，國內領先的光芯片龍頭供應商。公司已實現向客戶 A1、海信寬帶、中際旭創、博創科技、銘普光磁等國際前十大及國內主流光模塊廠商批量供貨，產品用于客戶 A1、中興通訊、諾基亞等國內外大型通訊設備商，并最終應用于中國移動、中國聯通、中國電信、A

3、T&T 等國內外知名運營商網絡中。2019 年至 2022 年公司營收從 0.8 億增長到 2.8 億，CAGR 達 51.53%。2019-2022 年期間，公司主營業務毛利分別為 0.36 億、1.6 億、1.5 億、1.74億，四年綜合毛利率分別為 45%、68%、65%、62%，四年平均毛利率高達60%。公司近年來生產規模逐年上升，2019-2022H1 產能利用率分別為99.39%、90.56%、100.24%、90.01%。全球光模塊市場高速發展，光網絡規模全面提升，驅動光芯片國產替代進入全球光模塊市場高速發展，光網絡規模全面提升，驅動光芯片國產替代進入快車道?？燔嚨?。至 2022

4、 年我國光芯片市場規模已上升至 17.19 億美元，過去 7 年的CAGR 達到了 14.93%，預計未來四年 CAGR 仍將穩定在 14.91%，至 2026年我國光芯片市場有望擴大至 29.97 億美元。Lightcounting 預測 2023-2028年全球光模塊市場 CAGR 約 16%。根據 Omdia 預測，2019 年至 2025 年 25G 及以上速率光模塊所使用的光芯片整體市場空間將從 13.56 億美元增長至 43.40 億美元，CAGR 高達 21.40%，行業空間廣闊。根據 ICC 數據，2021 年 2.5G 及以下速率國產光芯片占全球比重超過 90%，但 25G

5、以上光芯片的國產化率仍較低約 5%，國產替代空間廣闊，中國光芯片廠商銷售規模占全球光芯片市場的比例將不斷提升。2021 年 11 月，工信部發布“十四五”信息通信行業發展規劃要求全面部署新一代通信網絡基礎設施；截至2023 年底，互聯網寬帶接入端口數達到 11.36 億個，同比增長 6486 萬個。其中，光纖接入（FTTH/O）端口達到 10.94 億個，同比增長 6915 萬個，占比由 2022 年末的 95.7%提升至 96.3%；10G PON 端口數達 2302 萬個，同比上升 779.2 萬個，年增幅 51.2%，形成覆蓋超 5 億戶家庭的能力，網絡規模和覆蓋水平全球第一。IDM 模

6、式構筑技術壁壘，打造平臺、成本、性能三大核心優勢。模式構筑技術壁壘，打造平臺、成本、性能三大核心優勢。公司形成“掩埋型激光器芯片制造平臺”、“脊波導型激光器芯片制造平臺”兩大平臺，積累“高速調制激光器芯片技術”、“異質化合物半導體材料對接生長技術”等八大技術，優化產品性能并降低產品成本。2019 至至 2023Q1-Q3 公司研發公司研發費用分別為費用分別為 1161.9 萬元、萬元、1570.5 萬元、萬元、1849.4 萬元、萬元、2709.2 萬元萬元、2262.9萬元，占營業收入比例分別為萬元，占營業收入比例分別為 14.29%、6.73%、7.97%、9.58%、24.28%。公司的

7、 2.5G、10G、25G 芯片產品均實現了較高的技術水平，關鍵核心指標均達到或優于同行業競品。產品類型豐富，深度布局產品類型豐富，深度布局 CW 光源受益硅光。光源受益硅光。公司不斷豐富產品體系，為光 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）85 已上市流通股（百萬股）59 總市值（十億元）14.2 流通市值（十億元）9.9 每股凈資產（MRQ）24.8 ROE（TTM）2.3 資產負債率 5.7%主要股東 ZHANG XINGANG 主要股東持股比例 12.45%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 66 14 90 相對表現 61 18 100 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關

8、報告報告 梁程加梁程加 S1090522060001 劉浩天劉浩天 S1090523070005 -50050100150200250300Mar/23Jul/23Nov/23Mar/24(%)源杰科技滬深300源杰科技源杰科技（688498.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 模塊廠商提供全波段、多品類產品，同時提供更低成本的集成方案，實現差異化競爭。根據 C&C 的統計，2020 年在磷化銦（InP）半導體激光器芯片產品對外銷售的國內廠商中，公司收入排名第一，其中 10G、25G 激光器芯片系列產品的出貨量在國內同行業公司中均排名第一，2.5G 激光器芯片系列產品的出貨量在國內

9、同行業公司中排名領先。自研 100G、200G PAM4 EML 激光器芯片、50mW/70mW 大功率硅光激光器以及 25/28G 雙速率數據中心 CWDM DFB 激光器開發，有望突破海外技術壟斷。CW 光源是硅光模塊的核心關鍵器件，公司深度布局 CW 光源有望受益于硅光模塊的應用滲透率提升。投資建議：投資建議：公司專注高速半導體芯片的研發設計和生產，核心技術自主可控，行業認可度逐年上升，受益于 AI 算力需求帶來的全球高速率數通市場高景氣。同時公司深度布局 CW 光源領域，有望拓展在硅光模塊領域的增量增長空間。我們預計公司 2023 年至 2025 年營業收入 1.44、2.65、3.7

10、5 億元，同比增長-49%、83%、42%，歸母凈利潤 0.19 億元、0.7 億元、1.16 億元，同比增長-81%、272%、64%，對應 PE 分別為 707.8X/190.2X/115.7X。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：下游市場需求下游市場需求不足不足、新產品研發進度存在不確定性新產品研發進度存在不確定性，客戶認證進客戶認證進度存在不確定性度存在不確定性、光模塊技術演進路線存在不確定性光模塊技術演進路線存在不確定性。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)232 283 144 26

11、5 375 同比增長-1%22%-49%83%42%營業利潤(百萬元)109 110 18 77 127 同比增長 14%1%-83%323%65%歸母凈利潤(百萬元)95 100 19 70 116 同比增長 21%5%-81%272%64%每股收益(元)1.11 1.17 0.22 0.82 1.36 PE 149.2 141.7 750.7 201.8 122.7 PB 23.1 6.8 6.7 6.5 6.2 資料來源：公司數據、招商證券 xXnUiYdVhUjZiZ8O9R7NnPpPtRqMeRqQnOfQnPtR6MnMsRNZmNmRvPsRtQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公

12、司深度報告 正文正文目錄目錄 一、源杰科技：國內領先的光芯片龍頭供應商.6 1、聚焦光芯片，國內領先的光芯片廠商.6 2、產品類型不斷豐富，客戶資源形成資源壁壘.8 3、股權結構治理合理，高管團隊專業背景突出.9 4、募資擴大生產，提高公司核心競爭力.11 二、光芯片為光通信核心環節，國產替代加速推進.12 1、光芯片處于光通信核心地位，直接決定信息傳輸速率.12 2、海外市場技術成熟，國產企業奮起直追.15 3、光芯片應用場景豐富，AI 及數字經濟拉動需求提升.17（1）光纖接入應用場景.18（2）4G/5G 移動通信網絡應用場景.19（3）AI 數據中心市場應用場景.20（4）高速率傳輸應

13、用場景.21 4、硅光領域加速發展，CW 光源承擔關鍵作用.22 三、IDM 模式形成壁壘，技術水平領先同業.23 1、IDM 模式帶來獨特優勢，公司核心技術自主可控.23 2、研發模式流程清晰，研發成果顯著.25 3、“兩大平臺”+“八大技術”，促進公司產品進步.27 四、技術優勢引領產品進步，公司迎來高速發展期.29 1、公司產品類型豐富，高端產品不斷拓展.29 2、客戶資源優質，維持高客戶粘性.30 3、積極開拓硅光領域，CW 光源加速布局.32 五、盈利預測與估值.33 圖表圖表目錄目錄 圖 1：2022 年 H1 公司營收結構.6 圖 2：2019-2021 公司主營業務情況（單位：

14、億元）.6 圖 3：2022H1 公司產品應用領域結構.7 圖 4：2019-2021 公司產品應用領域（單位：億元）.7 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 5：2022H1 公司毛利結構.7 圖 6：公司各產品系列毛利（單位：億元）.7 圖 7：公司產品系列毛利率.8 圖 8：公司發展歷程.9 圖 9：公司股權結構.10 圖 10：2019-22H1 激光器芯片產能和產量（單位：萬顆）.11 圖 11：2019-22H1 公司產能利用率（單位：%）.11 圖 12：光芯片在光通信系統中應用位置.13 圖 13：光芯片在半導體領域中的細分.13 圖 14：光芯片產業鏈圖譜.15 圖

15、 15：全球光模塊市場規模及預測（百萬美元）.16 圖 16：2015-2026 年中國光芯片市場規模及預測（億美元）.16 圖 17：2019-2024 年中國光芯片占全球光芯片市場比例預測.17 圖 18：全國固定寬帶用戶接入量與千兆用戶接入量及占比（單位：萬戶）.18 圖 19：全球 FTTx 光模塊用量及市場規模預測（用量左軸，市場規模右軸）.18 圖 20：全國互聯網寬帶接入端口數和光纖接入端口數及占比（單位：億個）19 圖 21：全國 10G-PON 端口數（單位：萬個）.19 圖 22：全球電信側光模塊市場規模及預測(百萬美元)（不包括 FTTx 市場）19 圖 23：全國移動通

16、信基站總數及 5G 基站總數（萬個）和占比（%）.19 圖 24：全球數據中心光模塊市場規模及預測（百萬美元）.20 圖 25：中國云市場規模及增速（億元）.21 圖 26：北美五大云廠商資本開支及預測（單位：百萬美元）.21 圖 27：高速率模塊光芯片市場空間及預測（百萬美元）.22 圖 28：2022-2028 年硅光市場價值及預測（單位：百萬美元）.22 圖 29：2018-2028 年光模塊技術路徑預測（單位：百萬美元）.22 圖 30：公司生產工藝流程.24 圖 31：區域主營收入占比（單位：百萬元）.31 圖 32：2.5G 及以下 DFP/FP 激光器芯片市場份額.31 圖 33

17、：10G DFP 激光器芯片市場份額.31 圖 34：公司經營現金流和凈現比（單位：億元）.32 圖 35：公司收到的現金與收現比（單位：億元）.32 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖 36：源杰科技歷史 PE Band.34 圖 37：源杰科技歷史 PB Band.34 表 1：2020-2022 公司前五大客戶銷售情況.9 表 2：公司高管團隊基本信息.10 表 3：公司募資建設項目情況.12 表 4：激光器與探測器芯片介紹.14 表 5：“十四五”信息通信行業發展規劃信息基礎設施建設目標.17 表 6：IDM 與 Fabless、Foundry 生產模式比較.24 表 7：公

18、司與可比公司歷史研發費用比例比較.25 表 8：公司中低速產品關鍵指標比較.26 表 9：公司中端產品關鍵指標比較.26 表 10：公司高端產品關鍵指標比較.27 表 11：公司核心技術情況.28 表 12：公司主要產品系列.29 表 13：公司銷售模式對比.30 表 14：公司在研硅光 CW 產品情況.32 表 15：分業務收入拆分.33 表 16：盈利預測簡表.34 附：財務預測表.36 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、一、源杰科技：國內領先的光芯片龍頭供應商源杰科技：國內領先的光芯片龍頭供應商 1、聚焦光芯片，國內領先的光芯片廠商聚焦光芯片，國內領先的光芯片廠商 公司聚焦于

19、光芯片行業，全產業線自主，供貨多家主流光模塊廠商。公司聚焦于光芯片行業，全產業線自主，供貨多家主流光模塊廠商。主營業務為光芯片的研發、設計、生產與銷售，主要產品包括 2.5G、10G、25G、50G 及更高速率激光器芯片系列產品等，目前主要應用于光纖接入、4G/5G 移動通信網絡和數據中心等領域。經過多年研發與產業化積累，已建立了包含芯片設計、晶圓制造、芯片加工和測試的 IDM全流程業務體系，擁有多條覆蓋 MOCVD 外延生長、光柵工藝、光波導制作、金屬化工藝、端面鍍膜、自動化芯片測試、芯片高頻測試、可靠性測試驗證等全流程自主可控的生產線，已實現向國際前十大及國內主流光模塊廠商批量供貨，產品用

20、于中興通訊、諾基亞等國內外大型通訊設備商，并最終應用于中國移動、中國聯通、中國電信、AT&T 等國內外知名運營商網絡中，已成為國內領先的光芯片供應商。10G 及以上高速率系列芯片及整體營收穩定增長。及以上高速率系列芯片及整體營收穩定增長。公司收入來源以 2.5G、10G、25G 以及更高速率激光器芯片系列產品銷售為主，其他業務收入為零星的技術服務收入，2019 年至 2022 年公司營收從 0.8 億增長到 2.8 億，CAGR 達51.53%。其中 2.5G 激光器芯片系列產品 2019 至 2021 年占比分別為 84.9%、36.1%、42.8%；10G 激光器芯片系列產品營收占比呈逐年

21、上升趨勢，三年分別為 14.2%、20.8%、41.6%；25G 激光器芯片系列產品受到下游需求量的影響營收占比波動較大，分別為 0.8%、43.1%、15.6%，總體仍呈上升趨勢。從原因上看，2020 年營收大幅增加主要受 5G 政策推動影響，25G 激光器芯片系列產品市場需求量激增；2021 年，一方面受 5G 基站建設頻段方案調整的影響，25G 激光器芯片系列產品的出貨量較上年度回落，另一方面受益于光纖接入市場需求的持續推動，10G 激光器芯片系列產品銷售規模大幅增加，全年整體收入較上年度持平；2022 年，公司加大研發投入，提高產品競爭力，同時采取多種措施以確保生產經營活動的正常進行，

22、實現訂單的有序交付；且受益于全球數據中心、4G/5G 移動通信市場及光纖接入網市場需求持續穩定增長，公司收入同比增長 21.89%；2023 上半年，公司主要產品銷售規模保持穩定增長，總體看來，未來公司高速率系列芯片及整體營收有望繼續保持增長。圖圖 1：2022 年年 H1 公司營收結構公司營收結構 圖圖 2：2019-2021 公司主營業務情況（單位：億元）公司主營業務情況（單位：億元）資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 以光纖接入市場為基礎，拓展以光纖接入市場為基礎，拓展 4G/5G 移動通信網絡業務，數據中心市場成為發力點。移動通信網絡業務，數據中心市場成為發力點

23、。從產品應用市場來看，除 2020年受 5G 業務收入大幅提高以外，光纖接入市場收入占公司總收入均超過 70%；4G/5G 移動通信網絡業務收入占比穩定在 10%左右；而數據中心業務收入自 2021 年以來發展迅速，占比從 2020 年的 2.6%提升為 10%以上，成為公司未來發展的著力點。根據 Omdia 預測，在 2020 年至 2027 年期間，全球 PON 市場 CAGR 高達 12.3%，到 2027 年將達到 163 億美元。光纖接入業務主要受益于 PON 網絡建設與升級力度，公司 19-21 三年營收持續增長，分別為 0.7/1.1/1.7 億元，是光芯片的重要應用市場；公司在

24、 4G/5G 的營收三年有所波動，分別為 0.1/1.2/0.3 億元，隨著5G 技術的不斷演進，未來將需要 50G 及更高速率的光模塊來滿足前傳帶寬需求，同時由于 5G 建設的廣覆蓋將進一43.24%45.74%10.95%0.07%2.5G激光器芯片10G激光器芯片25G激光器芯片其他0.690.840.990.120.490.961.010.360.00.51.01.52.02.52019202020212.5G激光器芯片10G激光器芯片25G激光器芯片 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 步擴大加強，25G 及以上速率光芯片也仍然是 5G 前傳市場的未來需求；數據中心市場當前處于

25、速率升級、代際更迭的關鍵窗口期，營收從 2019 年的 23 萬高速增長至 2021 年 3349 萬元，根據工信部新型數據中心發展三年行動計劃（2021-2023 年），到 2021 年底，全國數據中心平均利用率提升到 55%以上，到 2023 年底，全國數據中心機架規模年均增速保持在 20%，平均利用率提升到 60%以上，將帶動光芯片市場需求的持續增長，同時近年來隨著互聯網和云計算的蓬勃發展，以及公司激光器產品的迭代和更新，預計數據中心光模塊需求將大幅增長，發展空間較大。圖圖 3：2022H1 公司產品應用領域結構公司產品應用領域結構 圖圖 4：2019-2021 公司產品應用領域（單位：

26、億元）公司產品應用領域（單位：億元）資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 公司收入結構變動影響毛利率公司收入結構變動影響毛利率,毛利率毛利率受規模效應影響較大受規模效應影響較大。2019-2022 年，公司主營業務毛利分別為 0.36 億、1.6億、1.5 億、1.74 億，四年綜合毛利率分別為 45%、68%、65%、62%，四年平均毛利率高達 60%。2020 年，隨著10G、25G 等中高端產品銷量大幅增加，高毛利產品帶來公司整體毛利率的大幅提高；2021 年，受 5G 基站建設頻段方案調整的影響，25G 激光器芯片系列產品出貨量及價格下降導致公司毛利率略有下降；2

27、022 年，公司數據中心市場的主要客戶受疫情影響，采購節奏放緩，公司 25G 激光器芯片產品的收入占比下降，對公司整體毛利率水平略有影響。2023 年主要受規模效應的負面影響，由于下游需求不景氣，導致公司毛利率出現較大程度的下滑。高速率芯片具有較高毛利水平。主營業務中 2.5G 激光器芯片是公司最早推出并規?；a的激光器芯片，主要應用于光纖接入市場，貢獻毛利規模保持在 0.3 億-0.5 億的水平，占比則略有波動；10G、25G 激光器芯片系列產品分別受益于高速率光纖接入日益提升的市場需求，以及國內電信市場 5G 采購需求拉動的影響，在 2020 年均出現了較大幅度的增加，合計毛利金額達到

28、1.3 億，占比超過 80%。2021-2022 年上半年，一方面受 5G 基站建設頻段方案調整等影響，25G 激光器芯片系列產品需求減少，另一方面受益于下游光纖接入市場需求的持續增長，公司 10G 激光器芯片系列產品收入進一步提升，毛利占比達到 47%。圖圖 5：2022H1 公司毛利結構公司毛利結構 圖圖 6：公司各產品系列毛利（單位：億元）：公司各產品系列毛利（單位：億元）78%11%11%光纖接入4G/5G移動通信網絡數據中心0.71.11.70.11.20.30.060.30.00.51.01.52.02.5201920202021光纖接入4G/5G移動通信網絡數據中心36%50%1

29、4%2.5G激光器芯片10G激光器芯片25G激光器芯片0.29 0.30 0.49 0.28 0.07 0.36 0.71 0.39 0.0060.930.310.110.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82019202020212022H12.5G激光器芯片系列10G激光器芯片系列25G激光器芯片系列 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 10G、25G 等中高端產品的毛利率較高。2021 年毛利率分別高達 74%、85%，這兩類產品的銷售增長帶來公司整體毛利率的大幅提高。在 5G 基站建設節奏變動的情況下

30、，公司積極拓展并實現了數據中心 25G 產品的規?；N售，毛利率三年毛利率均值達到了 87.9%；2.5G 激光器芯片的毛利率相對于其他兩類產品來說較低，但受益于公司差異化競爭的策略，19-21 年三年也分別達到了 41.74%、35.91%、49.24%，引起毛利率變化的原因除了產品結構和價格變動因素外，其技術成熟度提升、工藝路線的變更等也會導致產品成本升降進而影響毛利率。圖圖 7：公司產品系列毛利率：公司產品系列毛利率 資料來源：公司公告，招商證券 2、產品類型不斷豐富，客戶產品類型不斷豐富，客戶資源資源形成資源壁壘形成資源壁壘 專注高速半導體芯片的研發設計和生產，不斷開拓產品類型。專注高

31、速半導體芯片的研發設計和生產，不斷開拓產品類型。公司前身是 2013 年成立的源杰有限，2020 年 12 月公司整體變更為股份有限公司?；仡櫣镜陌l展歷程，2013 年 12 月公司即推出第一款 2.5G 1310nm DFB 產品，2015年完成 100 萬顆 DFB 激光器出貨，2016 年推出首款 10G DFB 激光器產品，2017 年完成高端芯片設計定型，2018年完成 1000 萬顆 DFB 激光器芯片出貨，2019 年高速率激光芯片完成工業化試生產，2020 年完成 5G 前傳采光超百萬級別 25G DFB 出貨。2022 至 2023 年，實現高速率芯片的量產以及 50G、1

32、00G 等更高速率芯片的小批量出貨?？梢姽緩?2.5G 系列芯片產品做起，不斷向高端進發，產品涵蓋從 2.5G 到 100G 磷化銦激光器芯片，致力于成為國際一流的半導體器件供應商。42%36%49%53%62%74%74%70%86%92%85%82%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H12.5G激光器芯片系列10G激光器芯片系列25G激光器芯片系列 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 8：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司公告，招商證券 公司產品獲得下游客戶的高度認可，公司產品獲得下游客戶的高度認可，與多家行業大客戶形成

33、供應關系與多家行業大客戶形成供應關系。公司已實現向客戶 A1、海信寬帶、中際旭創、博創科技、銘普光磁等國際前十大及國內主流光模塊廠商批量供貨，產品用于客戶 A1、中興通訊、諾基亞等國內外大型通訊設備商，并最終應用于中國移動、中國聯通、中國電信、AT&T 等國內外知名運營商網絡中。與現有國內外知名客戶的良好合作，使得公司快速建立新品開發及量產的全套供應體系，有助于新客戶的開拓。此外，下游客戶在選擇光芯片產品時需經過較長的驗證過程，該公司率先進入供應商體系，建立了較高的客戶資源壁壘。從公司前五大銷售客戶來看，由于客戶需求的變化，前五大客戶也相應會發生變化，但從比例上看，2020-2022 其銷售總

34、額占比為 58.53%、57.22%、57.14%，處于較高的水平，且公司下游客戶眾多，不存在向單個客戶的銷售比例超過銷售總額50%或嚴重依賴于少數客戶的情形。表表 1：2020-2022 公司前五大客戶銷售情況公司前五大客戶銷售情況 2020 2021 2022 排名 客戶名稱 銷售額（萬元）占比 客戶名稱 銷售額（萬元）占比 客戶名稱 銷售額（萬元）占比 1 銘普光磁 4492 19.3%客戶 A1 3713 16%客戶 A 4386 15.57%2 旭創科技 4246 18.2%銘普光磁 3431 14.8%客戶 B 3886 13.80%3 客戶 A1 2115 9.1%上海八界 22

35、44 9.7%客戶 C 3535 12.55%4 全科科技 1776 7.6%旭創科技 2116 9.1%客戶 D 2263 8.04%5 海信寬帶 1030 4.4%客戶 B1 1779 7.7%客戶 E 2023 7.18%合計 13659 58.5%13282 57.2%16092 57.14%資料來源：公司公告，招商證券 3、股權結構治理合理，高管團隊專業背景突出股權結構治理合理，高管團隊專業背景突出 公司股權治理合理，實控人控股約公司股權治理合理，實控人控股約 27%。公司的控股股東、實際控制人為 ZHANG XINGANG，直接持有公司 12.45%的股權，且其為員工持股平臺欣芯聚

36、源的普通合伙人，通過欣芯聚源間接控制公司 2%的股權。此外，張欣穎、秦衛星、秦燕生已與 ZHANGXINGANG 簽署一致行動協議，約定“乙方（張欣穎）、丙方（秦衛星）和丁方（秦燕生）確認，自目標公司設立以來，始終尊重和維持甲方（ZHANGXINGANG）在目標公司的實際控制人地位，在目標公司所有重大事項的決策和行動上與甲方保持一致”。因此，ZHANG XINGANG 合計控制公司 26.63%的股權。而其他 5%以上股東與 ZHANG XINGANG 的股權比例差異較大，且不謀求控制權。綜合看來，ZHANG XINGANG 對公司擁有較高的實質影響力。此外，華為的哈勃投資、中際旭創等行業資方

37、也是公司股東。敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 9：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：公司公告，招商證券 創始人創始人專業背景強，專業背景強，重視研發壁壘重視研發壁壘。ZHANG XINGANG 擁有 20 多年光芯片行業的研發和生產經驗，且一直擔任公司董事、總經理職務，直接參與公司重大經營決策，履行公司實際經營管理權，其本科畢業于清華大學，南加州大學材料科學博士研究生學歷。2001 年 1 月至 2008 年 7 月，先后擔任 Luminent 研發員、研發經理；2008 年 7 月至2014 年 2 月，擔任 Source Photonics 研發總監。表表 2：公司高

38、管團隊基本信息：公司高管團隊基本信息 姓名姓名 職務職務 任職經歷任職經歷 ZHANG XINGANG 董事長、總經理 畢業于清華大學，南加州大學材料科學博士研究生學歷。先后擔任 Luminent 研發員、研發經理；SourcePhotonics 研發總監?，F任公司董事長、總經理。潘彥廷 董事、副總經理、核心技術人員 畢業于國立臺灣科技大學電子工程專業，博士研究生學歷。歷任國立臺灣科技大學博士后研究員。索爾思光電股份有限公司研發工程師?，F任公司董事、副總經理、核心技術人員。楊斌 董事 畢業于北京大學微電子專業，碩士研究生學歷。歷任賽迪顧問股份有限公司研究員、北京中關村瞪羚投資基金管理有限公司副

39、總經理、北京金橋鷹石創業投資中心（有限合伙）管理合伙人、觀新生元（北京）創業投資管理有限公司投資總監，現任公司董事。程碩 副總經理、董事會秘書 畢業于倫敦大學學院寬帶通信專業，碩士研究生學歷。歷任聯想（北京）有限公司產品工程師、華為技術有限公司銷售經理。赤子城網絡技術（北京）有限公司高級商務經理、西南證券股份有限公司通信行業首席分析師、國泰君安證券股份有限公司通信行業首席分析師?，F任公司副總經理、董事會秘書。陳振華 副總經理、財務總監 畢業于重慶大學會計學專業，碩士研究生學歷。2007 年 10 月至 2008 年9 月，擔任重慶前景投資咨詢有限公司項目經理。2009 年 5 月至 2021

40、年2 月，先后擔任西安瑞聯新材料股份有限公司證券專員、證券主管、財務部副經理、財務部經理兼證券法務部經理。2021 年 2 月至今，就職于陜西源杰半導體科技股份有限公司，現任陜西源杰半導體科技股份有限公司 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 姓名姓名 職務職務 任職經歷任職經歷 財務總監、副總經理。陳文君 副總經理 畢業于華中科技大學光學工程專業，碩士研究生學歷。2004年3月至2006年 4 月，擔任 Fiberxon,Inc.新產品導入工程師。2006 年 5 月至 2015 年 7月，擔任 RTI HK Limited 高級產品經理。2015 年 8 月至 2018 年 6 月，

41、擔任 Mellanox Technologies,Ltd.亞太區市場與銷售總監。2018 年 7 月至2021 年 4 月，擔任博創科技股份有限公司副總經理。2021 年 5 月至今，擔任陜西源杰半導體科技股份有限公司副總經理。資料來源：公司公告，招商證券 4、募資擴大生產，提高公司核心競爭力募資擴大生產，提高公司核心競爭力 生產規模逐年上升，募投項目提升產能。生產規模逐年上升，募投項目提升產能。公司近年來生產規模逐年上升，2019-2022H1 公司激光器芯片產能分別為2469 萬顆、2843 萬顆、4197 萬顆、2948 萬顆，產量分別為 2454 萬顆、2575 萬顆、4207 萬顆、

42、2653 萬顆，產能利用率分別為 99.39%、90.56%、100.24%、90.01%。其 2022 年 H1 隨著新購置的半導體芯片測試機等設備投入使用，產能有所提高，但受新廠房施工及設備調試等因素影響，最終產能利用率有所下降。隨著公司募集資金投資項目的逐步實施，總體看來公司的產能規模將進一步擴大，產品結構將得以進一步優化，公司市場地位及競爭能力將持續提升，補充資金擴大生產線提高產能規模滿足下游市場需要。2023 年上半年，公司擴建了多條 EML 芯片生產設備和開發設備，可滿足各速率 EML 芯片的設計、開發、生產。圖圖 10：2019-22H1 激光器芯片產能和產量（單位：萬顆）激光器

43、芯片產能和產量（單位：萬顆）圖圖 11：2019-22H1 公司產能利用率（單位：公司產能利用率（單位：%）資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 募集資金的投入將擴大公司的生產規模，繼續提升公司科創能力募集資金的投入將擴大公司的生產規模，繼續提升公司科創能力。公司首次募資將有 8.3 億元用于擴建 10G、25G光芯片產線建設項目，50G 光芯片產業化建設項目和研發中心，本次募集資金的投入將打破發展瓶頸，是基于公司現有光芯片業務的進一步擴展和衍生，與主營業務密切相關，實現多種光芯片產品的專線生產，提升公司業績水平。10G、25G 光芯片產線建設項目：光芯片產線建設項目：本

44、項目計劃總投資 5.9 億元，建設期為 3 年。將在公司自有土地上建立 10G、25G 光芯片產線，將有助于解決公司目前所面臨的 10G、25G 光芯片產線緊缺及產能受限的問題，提高公司的產品供應能力，滿足市場需求。此外，公司針對核心產品設置專線生產，有助于提高設備使用效率，能夠進一步提升公司的產品品質及市場競爭力，是對公司現有業務的延展。50G 光芯片產業化建設項目：光芯片產業化建設項目：本項目計劃總投資本項目計劃總投資 1.3 億元，建設期為 2 年。將在公司自有土地上建立 50G 光芯片產線，將助力 50G 高速光芯片的批量生產，促進公司搶占市場先機，提升公司所處的行2469284341

45、97294824542575420726530500100015002000250030003500400045002019202020212022H1激光器芯片產能激光器芯片產量99%91%100%90%85%87%89%91%93%95%97%99%101%103%2019202020212022H1產能利用率 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 業地位并增強其盈利能力，打造國內 50G 光芯片品牌，推動高性能光芯片的國產替代。研發中心建設項目：研發中心建設項目：本項目計劃總投資 1.4 億元，建設期為 2 年。將持續在光芯片領域加強研發力度，確保公司研發技術處于行業領先水平。同時

46、，公司將在既有技術基礎上加大產品延伸力度，進行高功率硅光激光器、激光雷達光源、激光雷達接收器等前瞻性課題的研究，助力開發更高速率的光芯片、面向硅光的光芯片等，拓展產品應用領域，從而提升公司科技創新能力并鞏固行業地位。表表 3：公司募資建設項目情況：公司募資建設項目情況 項目名稱項目名稱 項目投資總項目投資總額（億元）額（億元）擬使用募集資擬使用募集資金金額（億元）金金額（億元）項目情況項目情況 10G、25G 光芯片產線建設項目 5.9 5.7 將在公司自有土地上建立 10G、25G 光芯片產線，提高公司的產品供應能力，滿足市場需求。50G 光芯片產業化建設項目 1.3 1.2 將在公司自有土

47、地上建立 50G 光芯片產線，搶占市場先機，打造國內 50G 光芯片品牌，推動高性能光芯片的國產替代。研發中心建設項目 1.4 1.4 進一步夯實研發實力，將持續在光芯片領域加強研發力度，確保公司研發技術處于行業領先水平。補充流動資金 1.5 1.5 為滿足經營發展需求，補充流動資金以確保資金鏈的正常運轉。合計 10.1 9.8 資料來源：公司公告，招商證券 二、二、光芯片為光通信核心環節，國產替代加速推進光芯片為光通信核心環節，國產替代加速推進 1、光芯片處于光通信核心地位，直接決定信息傳輸速率、光芯片處于光通信核心地位，直接決定信息傳輸速率 高速光芯片是現代高速通訊網絡的核心之一。高速光芯

48、片是現代高速通訊網絡的核心之一。隨著全球信息互聯規模的不斷擴大，純電子信息運算與傳輸能力以無法滿足現有需求，光電信息技術作為冉冉升起的新星走進大眾視野。光通信是以光信號為信息載體，以光纖作為傳輸介質，通過電光轉換，以光信號進行傳輸信息的系統。光通信系統傳輸信號過程中，發射端通過激光器芯片進行電光轉換，將電信號轉換為光信號，經過光纖傳輸至接收端，接收端通過探測器芯片進行光電轉換，將光信號轉換為電信號。而在光纖接入、4G/5G 移動通信網絡和數據中心等網絡系統里，光芯片都是決定信息傳輸速度和網絡可靠性的關鍵。光芯片可以進一步組裝加工成光電子器件，再集成到光通信設備的收發模塊實現廣泛應用。實現光電信

49、號轉換的光芯片直接決定了光通信系統的傳輸效率和可靠性。敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 12：光芯片在光通信系統中應用位置光芯片在光通信系統中應用位置 資料來源：中國電子元件行業協會，招商證券 光芯片是半導體領域中的光電子器件核心元件。光芯片是半導體領域中的光電子器件核心元件。光電子器件是半導體的重要分類，其技術代表著現代光電技術與微電子技術的前沿研究領域，其發展對光電子產業及電子信息產業具有重大影響。光芯片是實現光轉電、電轉光、分路、衰減、合分波等基礎光通信功能的芯片，是光器件和光模塊的核心。光芯片的制造材料一般以化合物居多，主要包括五大系列:InP 系列、GaAs 系列、S

50、i/SiO2 系列、SiP 系列以及 LiNb O3 系列。圖圖 13：光芯片在半導體領域中的細分光芯片在半導體領域中的細分 資料來源：公司公告、招商證券 光芯片類型多樣，應用領域不同。光芯片類型多樣，應用領域不同。光芯片的分類主要按照光器件的分類分為光有源器件芯片和光無源器件芯片。有源光芯片按應用情況分為激光器光芯片和探測器光芯片，主要包括 FP、DFB、EML、VCSEL、PIN 以及 APD 芯片;無源光芯片主要包括 PLC 和 AWG 芯片。激光器芯片概況如下：FP 芯片：一種邊發射激光器芯片，適用于中短距場景 DFB 芯片：是在原始的 FP 激光器上加工出光柵，實現更精準的波長選擇，

51、輸出波長精度較高。DFB 芯片的發光角較小，能夠實現更高效的光路耦合，因此在中長距離應用較多，成本相對適中 VCSEL 芯片：成本最低的芯片種類，代價是發光的角度較大，一般配合比較粗的多模光纖使用，但是多模光纖價格較高，考慮系統總成本，一般在短距離場景下應用 EML 芯片：EML 芯片是成本最高的芯片種類之一，由一顆發射芯片（可以是 DFB/DBR 等）加外吸收調制器構成。在工作時，激光器芯片始終處于發光狀態，通過控制吸收芯片的開關，控制 EML 激光器的信號輸出 24692843419729482454257542072653050010001500200025003000350040004

52、5002019202020212022H1激光器芯片產能激光器芯片產量 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 不不同類型光芯片所采用的原料不同，特征存在較大差異。同類型光芯片所采用的原料不同，特征存在較大差異。光芯片企業通常采用三五族化合物磷化銦和砷化鎵作為芯片的襯底材料，相關材料具有高頻、高低溫性能好、噪聲小、抗輻射能力強等優點，符合高頻通信的特點，因而在光通信芯片領域得到重要應用。其中，磷化銦襯底用于制作 FP、DFB、EML 發射光芯片和 PIN、APD 探測器芯片，主要應用于電信、數據中心等中長距離傳輸；砷化鎵襯底用于制作 VCSEL 面發射激光器芯片，主要應用于數據中心短距離傳

53、輸、3D 感測等領域。經過結構設計、組件集成和生產工藝的改進，目前 EML 激光器芯片大規模商用的最高速率已達到 100G，200G 方案正在逐步成熟，DFB 和 VCSEL 激光器芯片大規模商用的最高速率已達到 100G。在不斷滿足高帶寬、高速率要求的同時，光芯片的應用逐漸從光通信拓展至包括醫療、消費電子和車載激光雷達等更廣闊的應用領域。表表 4：激光器與探測器芯片介紹：激光器與探測器芯片介紹 產品類別產品類別 工作波長工作波長 產品特性產品特性 應用場景應用場景 激光器芯片 VCSEL 800-900nm 線寬窄，功耗低，調制速率高，耦合效率高，傳輸距離短，線性度差 500 米以內的短距離

54、傳輸，如數據中心機柜內部傳輸、消費電子領域(3D 感應面部識別)FP 1310-1550nm 調制速率高，成本低，耦合效率低，線性度差 主要應用于中低速無線接入短距離市場，由于存在損耗大、傳輸距離短的問題，部分應用場景逐步被 DFB 激光器芯片取代 DFB 1270-1610nm 譜線窄，調制速率高，波長穩定，耦合效率低 中長距離的傳輸，如 FTTX 接入網、傳輸網、無線基站、數據中心內部互聯等 EML 1270-1610nm 調制頻率高，穩定性好傳輸距離長，成本高 長距離傳輸，如高速率、遠距離的電信骨干網、城域網和數據中心互聯 探測器芯片 PIN 830-860/1100-1600nm 噪聲

55、小，工作電壓低，成本低，靈敏度低 中長距離傳輸 APD 1270-1610nm 靈敏度高，成本高 長距離單模光纖 資料來源：公司公告，招商證券 光芯片位于光通信產業鏈上游位置光芯片位于光通信產業鏈上游位置。光芯片一般采用三五族元素化合物半導體為村底，生產設備一般包括光刻，外延設備等。光芯片行業上游主要為原材料和生產設備供應商；光芯片行業中游主要為下游光模塊廠商提供有源光芯片(主要包括激光器芯片和探測器芯片)以及無源光芯片(主要包括 PLC 和 AWG 芯片)；下游光模塊廠商將光芯片嵌入到光器件后，再將其與其他結構部件組合封裝制成光模塊，光模塊將進一步應用于通信設備市場、電信運營市場和數據中心市

56、場。敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 14：光芯片產業鏈圖譜光芯片產業鏈圖譜 資料來源：億渡數據、招商證券 光芯片的性能直接決定光模塊的傳輸速率。光芯片的性能直接決定光模塊的傳輸速率。光芯片是光通信產業鏈的核心元件，需封裝成光收發組件，并進一步加工成光模塊才能實現最終功能。從應用領域來看，光模塊是數據中心內部互連和數據中心相互連接的核心部件，而在移動通信方面，5G 移動通信網絡可大致分為前傳、中傳、回傳，光模塊也可按應用場景分為前傳、中回傳光模塊，前傳光模塊速率需達到 25G，中回傳光模塊速率則需達到 50G/100G/200G/400G，帶動 25G 甚至更高速率光芯片的市場

57、需求。2、海外市場技術成熟，國產、海外市場技術成熟，國產企業企業奮起直追奮起直追 海外光芯片行業技術領先，國內光芯片以國產替代為目標，政策支持促進產業發展。海外光芯片行業技術領先，國內光芯片以國產替代為目標，政策支持促進產業發展。歐美日等發達國家陸續將光子集成產業列入國家發展戰略規劃，其中，美國建立“國家光子集成制造創新研究所”，打造光子集成器件研發制備平臺:歐盟實施“地平線 2020”計劃，集中部署光電子集成研究項目:日本實施“先端研究開發計劃”，部署光電子融合系統技術開發項目。海外光芯片公司普遍具有從光芯片、光收發組件、光模塊全產業鏈覆蓋能力，可量產 25G 及以上速率光芯片。此外，海外領

58、先光芯片企業在高端通信激光器領域已經廣泛布局，在可調諧激光器、超窄線寬激光器、大功率激光器等領域也已有深厚積累；國內的光芯片生產商普遍具有除晶圓外延環節之外的后端加工能力，而光芯片核心的外延技術并不成熟，高端的外延片需向國際外延廠進行采購。以激光器芯片為例，我國能夠規模量產 10G 及以下中低速率激光器芯片，但 25G 激光器芯片僅少部分廠商實現批量發貨，25G 以上速率激光器芯片大部分廠商仍在研發或小規模試產階段。整體來看高速率光芯片嚴重依賴進口，與國外產業領先水平存在一定差距。光芯片應用場景不斷升級，光芯片需求持續增長。光芯片應用場景不斷升級，光芯片需求持續增長。隨著信息技術的快速發展，全

59、球數據量需求持續增長，根據 Omdia 的統計，2017 年至 2020 年，全球固定網絡和移動網絡數據量從 92 萬 PB 增長至 217 萬 PB，年均復合增長率為 33.1%，預計 2024 年將增長至 575 萬 PB，年均復合增長率為 27.6%。同時，光電子、云計算技術等不斷成熟，將促進更多終端應用需求出現，并對通信技術提出更高的要求。受益于信息應用流量需求的增長和光通信技術的升級，光模塊作為光通信產業鏈最為重要的器件保持持續增長。根據 LightCounting 最新數據及預測，2023 年的市場下滑已成定局，同比將會下滑 6%，但未來 5 年全球光模塊的市場將會恢復增長，CAG

60、R 為 16%,預計 2028 年全球光模塊市場規模有望超過 200 億美元，光芯片作為光模塊核心元件有望在未來持續受益。敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 15：全球光模塊市場規模及預測（百萬美元）全球光模塊市場規模及預測（百萬美元）資料來源：LightCounting、招商證券 國內光芯片市場高速增長，產業政策重點支持。國內光芯片市場高速增長，產業政策重點支持。2015 年，我國光芯片市場規模僅為 5.56 億美元，此后受益于互聯網快速發展帶來的大量新型基礎設施需求，光通信市場光芯片市場加速發展，2017 年中國電子元件行業協會發布中國光電子器件產業技術發展路線圖（2018-

61、2022 年），明確 2022 年 25G 及以上速率 DFB 激光器芯片國產化率超過 60%，實現高端光芯片逐步國產替代的目標。從 2015 至 2022 年我國光芯片市場規模已上升至 17.19 億美元，過去 7 年的 CAGR 達到 14.93%，未來幾年 5G 設備升級和相關應用落地將會持續進行，同時大量數據中心設備更新和新數據中心落地也會持續助力光芯片市場規模的增長，預計 2022 年后，CAGR 仍將保持在 14.91%，至 2026 年我國光芯片市場有望擴大至 29.97 億美元。圖圖 16：2015-2026 年中國光芯片市場規模及預測（億美元）年中國光芯片市場規模及預測（億美

62、元）資料來源：觀研報告網、招商證券 國內光模塊廠商實力提升，提供光芯片國產替代機遇。國內光模塊廠商實力提升，提供光芯片國產替代機遇。光芯片下游直接客戶為光模塊廠商，近年來，我國光模塊廠商在技術、成本、市場、運營等方面的優勢逐漸凸顯，占全球光模塊市場的份額逐步提升。根據 LightCounting 的統計，2022 年我國廠商中已有中際旭創（第一）、華為（第四）、光迅科技（第五）、海信寬帶、新易盛等 7 家廠商進入全球前十大光模塊廠商,其中中際旭創與 Coherent 并列第一，索爾思光電已被中國公司收購。光通信產業鏈逐步向050001000015000200002500020182019202

63、02021202220232024E2025E2026E2027E2028E全球光模塊市場規模(百萬美元）6.497.2110.3611.4411.4612.8714.9717.1919.7422.6826.0729.9711.09%43.69%10.42%0.17%12.30%16.32%14.83%14.83%14.89%14.95%14.96%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05101520253035201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E中國光芯片市場規模(億美元）增長率CAGR14.91%

64、CAGR14.93%敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 國內轉移，促進產業鏈上游國內光芯片的市場需求。低速光芯片國產化基本完成，高速光芯片國產份額有望提升。低速光芯片國產化基本完成，高速光芯片國產份額有望提升。根據 ICC 預測，2019-2024 年，中國光芯片廠商銷售規模占全球光芯片市場的比例將不斷提升，中高速率光芯片增長更快。我國光芯片企業已基本掌握 2.5G 及以下速率光芯片的核心技術，根據 ICC 預測，2021 年該速率國產光芯片占全球比重超過 90%;10G 光芯片方面，2021 年國產光芯片占全球比重約 60%，但不同光芯片的國產化情況存在一定差異，部分 10G 光芯片

65、產品性能要求較高、難度較大，如 10G VCSEL/EML 激光器芯片等，國產化率不到 40%:25G 及以上光芯片方面，隨著 5G 建設推進，我國光芯片廠商在應用于 5G 基站前傳光模塊的 25G DFB 激光器芯片有所突破，數據中心市場光模塊企業開始逐步使用國產廠商的 25G DFB 激光器芯片，2021 年 25G 光芯片的國產化率約 20%，但 25G 以上光芯片的國產化率仍較低約 5%，目前仍以海外光芯片廠商為主。近年來，高端激光器芯片國內企業在不斷向前發展，根據 ICC 調查，25G 及以上 VCSEL/DFB/EML 包括多通道，2021 年國內占比約為 15%，2023 年預計

66、將提高 2 個百分點，達到 17%左右，增長速度仍需進一步提升。國內激光器芯片企業，在高端芯片方面仍需要加大投資力度，突破高端市場，如數據中心領域的 4*25G，以及多通道 50G 等領域。圖圖 17：2019-2024 年中國光芯片占全球光芯片市場比例預測年中國光芯片占全球光芯片市場比例預測 資料來源：ICC、招商證券 3、光芯片應用場景豐富，、光芯片應用場景豐富，AI 及及數字經濟拉動需求提升數字經濟拉動需求提升 政策引導數字經濟發展，帶動信息基礎設施建設。政策引導數字經濟發展，帶動信息基礎設施建設。2021 年 11 月，工信部發布“十四五”信息通信行業發展規劃要求全面部署新一代通信網絡

67、基礎設施，全面推進 5G 移動通信網絡、千兆光纖網絡、骨干網、IPv6、移動物聯網、衛星通信網絡等的建設或升級:統籌優化數據中心布局，構建綠色智能、互通共享的數據與算力設施、積極發展工業互聯網和車聯網等融合基礎設施?！笆奈濉毙畔⑼ㄐ判袠I發展規劃指明信息基礎設施建設的目標，在規劃目標落地的過程中，光芯片需求量也將不斷增長。表表 5：“十四五十四五”信息通信行業發展規劃信息基礎設施建設目標信息通信行業發展規劃信息基礎設施建設目標 指標指標 2020 年年 2025 年目標年目標 年均增速年均增速/累計變化累計變化 總體規模 信息通信業收入（萬億元）2.64 4.3 10%信息通信基礎設施累計投資

68、（萬億元）2.5 3.7 1.2 基礎設施 每萬人擁有 5G 基站數（個）5 2.6 21 10G-PON 及以上端口數（萬個）320 1200 880 數據中心算力（每秒百億億次浮點運算）90 300 27%工業互聯網標示解析公共服務節點數（個）96 150 54 移動網絡 IPv6 流量占比（%）17.2 70 52.8 0%20%40%60%80%100%120%201920202021E2022E2023E2024E2.5G及以下10G25G25G以上 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 國際互聯網出入口寬帶（太比特每秒）7.1 48 40.9 應用普及 通信網絡終端連接數（億

69、個）32 45 7%5G 用戶普及率（%）15 56 41 千兆寬帶用戶數（萬戶）640 6000 56%工業互聯網標識注冊量（億個）94 500 40%5G 虛擬專網數（個）800 5000 44%資料來源：工信部，招商證券 （1）光纖接入應用場景）光纖接入應用場景 千兆光纖網絡建設加速推進，帶動全球光芯片用量不斷提升。千兆光纖網絡建設加速推進，帶動全球光芯片用量不斷提升。FTTx 光纖接入是全球光模塊用量最多的場景之一，而我國是 FTTX 市場的主要推動者。國內三大運營商持續投入千兆寬帶網絡建設，帶動全球 10G-PON 光模塊市場需求。據工信部數據，2019-2023 年，我國 1000

70、 兆及以上速率的固定寬帶用戶由 84 萬戶上升至 1.63 億戶，占比由 0.19%提升至 25.66%，年均增長 6.4%，固定寬帶網絡光纖接入能力由百兆加速向千兆及以上接入速率迭代升級。目前，全球運營商骨干網和城域網已實現光纖化，部分地區接入網已逐漸向全網光纖化演進。PON 技術傳輸容量大，相對成本低，維護簡單，有很好的可靠性、穩定性、保密性，已被證明是當前光纖接入中非常經濟有效的方式，成為光纖接入技術主流。目前 PON 技術主要包括 APON/BPON、EPON、GPON 和 10G-PON 幾類，當前主流的 EPON/GPON技術采用 1.25G/2.5G 光芯片，并向 10G 光芯片

71、過渡。10G-PON 技術支持數據上下傳速率對稱 10Gbps，能夠更好地滿足各類高速寬帶業務應用的接入網絡需求。根據 LightCounting 的數據，2020 年 FTTx 全球光模塊市場出貨量約 6289 萬只，市場規模為 4.73 億美元，隨著新代際 PON 的應用逐漸推廣預計至 2025 年全球 FTTx 光模塊市場出貨量將達到 9208 萬只，年均復合增長率為 7.92%，市場規模達到 6.31 億美元，年均復合增長率為 5.93%。圖圖 18：全國固定寬帶用戶接入量與千兆用戶接入量及占比全國固定寬帶用戶接入量與千兆用戶接入量及占比（單位：萬戶）（單位：萬戶）圖圖 19：全球全球

72、 FTTx 光模塊用量及市場規模預測（用量左軸，光模塊用量及市場規模預測（用量左軸，市場規模右軸）市場規模右軸）資料來源：工信部，招商證券 資料來源：LightCounting，招商證券 光纖接入全面覆蓋，為國內光芯片產業發展帶來良好機遇。光纖接入全面覆蓋，為國內光芯片產業發展帶來良好機遇。根據工信部寬帶發展白皮書，2020 年，我國光纖接入用戶全球第二，僅次于新加坡。此外，根據“十四五”信息通信行業發展規劃，在持續推進光纖覆蓋范圍的同時，我國要求全面部署千兆光纖網絡。以 10G-PON 技術為基礎的千兆光纖網絡具備“全光聯接，海量帶寬，極致體驗”的特點，將在云化虛擬現實(Cloud VR)、

73、超高清視頻、智慧家庭、在線教育、遠程醫療等場景部署，引導用戶向千兆速率寬帶升級。據工信部數據，截至 2023 年底，互聯網寬帶接入端口數達到 11.36 億個，同比增長 6486 萬個。其中，光纖接入（FTTH/O）端口達到 10.94 億個，同比增長 6915 萬個，占比由 2022 年末的 95.7%提升至 96.3%；具備千兆網絡服務能力的 10G PON 端口數達 2302 萬個，比 2022 年末凈增 779.2 萬個，年增幅達 51.2%，形成覆蓋超 544928483555357958965636318464034599175163280.19%1.32%6.46%15.56%2

74、5.66%0%5%10%15%20%25%30%01000020000300004000050000600007000020192020202120222023全國固定寬帶用戶接入量（萬戶）1000兆以上固定寬帶用戶接入量（萬戶）1000兆以上固定寬帶占比（%）6289559547589606364977326920844735235245405926310100200300400500600700010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000202020212022202320242025FTTx光模塊用量（千件）

75、FTTx光模塊市場規模（百萬美元）敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 億戶家庭的能力，網絡規模和覆蓋水平全球第一。圖圖 20：全國互聯網寬帶接入端口數和光纖接入端口數及占比全國互聯網寬帶接入端口數和光纖接入端口數及占比（單位：億個）（單位：億個）圖圖 21：全國全國 10G-PON 端口數（單位：萬個）端口數（單位：萬個）資料來源：工信部，招商證券 資料來源：工信部，招商證券（2）4G/5G 移動通信網絡應用場景移動通信網絡應用場景 4G/5G 移動通信拉動市場對光芯片的需求。移動通信拉動市場對光芯片的需求。根據“雙千兆”網絡協同發展行動計劃(2021-2023 年)，到 2021 年

76、底，5G 網絡基本實現縣級以上區域、部分重點鄉鎮覆蓋，新增 5G 基站超過 60 萬個;到 2023 年底，5G 網絡基本實現鄉鎮級以上區域和重點行政村覆蓋，推進 5G 的規?；瘧?。根據全球移動供應商協會(GSA)的數據，截至 2021年 10 月末，全球 469 家運營商正在投資 5G 建設，其中 48 個國家或地區的 94 家運營商已開始投資公共 5G 獨立組網(5G SA)。全球正在加快 5G 建設進程，5G 移動通信網絡提供更高的傳輸速率和更低的時延，各級光傳輸節點間的光端口速率明顯提升，要求光模塊能夠承載更高的速率。5G 移動通信網絡可大致分為前傳、中傳、回傳，光模塊也可按應用場景

77、分為前傳、中回傳光模塊，前傳光模塊速率需達到 25G，中回傳光模塊速率則需達到50G/100G/200G/400G，帶動 25G 甚至更高速率光芯片的市場需求。根據 LightCounting 的數據，全球電信側光模塊市場前傳、(中)回傳和核心波分市場需求將持續上升，2020 年分別達到 8.21 億美元、2.61 億美元和 10.84 億美元,預計到 2025 年，將分別達到 5.88 億美元、2.48 億美元和 25.18 億美元。此外，2023 年通信業統計公報解讀顯示，截至 2023 年底，全國移動通信基站總數達 1162 萬個，其中 5G 基站為 338 萬個，占移動基站總數的29.

78、1%，占比較上年末提升 7.8 個百分點。國內電信市場的持續發展，將帶動電信側光芯片應用需求的持續增加。圖圖 22：全球電信側光模塊市場規模及預測全球電信側光模塊市場規模及預測(百萬美元百萬美元)（不（不包括包括 FTTx 市場）市場）圖圖 23：全國移動通信基站總數及全國移動通信基站總數及 5G 基站總數（萬個）和占基站總數（萬個）和占比（比（%）資料來源：LightCounting，公司公告，招商證券 資料來源：工信部，招商證券 9.169.4610.1810.7111.368.368.89.610.2510.9491.3%93.0%94.3%95.7%96.3%88%89%90%91%9

79、2%93%94%95%96%97%02468101220192020202120222023互聯網寬帶接入端口數(億個)光纖接入(FTTH/O)端口數(億個)光纖接入(FTTH/O)端口占比(%)506786110315232029230205001,0001,5002,0002,5002021.062021.122022.062022.122023.062023.1210G-PON端口數(萬個）15.377.1142.5231.2337.7372544.1575590.2602.7629.5295.2281.6278.9263.6249.1194.801.8%8.3%14.3%21.3%29

80、.1%00.050.10.150.20.250.30.3502004006008001000120014002018201920202021202220235G基站數4G基站數其它5G基站占比 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告（3）AI 數據中心市場應用場景數據中心市場應用場景 全球及國內數據中心數量大幅增長，光芯片處于關鍵地位。全球及國內數據中心數量大幅增長，光芯片處于關鍵地位?；ヂ摼W及云計算的普及推動了數據中心的快速發展，全球互聯網業務及應用數據處理集中在數據中心進行，使得數據流量迅速增長，而數據中心需內部處理的數據流量遠大于需向外傳輸的數據流量，使得數據處理復雜度不斷提高。根據

81、 Synergy Research 的數據，截至 2020 年底，全球 20 家主要云和互聯網企業運營的超大規模數據中心總數已經達到 597 個，是 2015 年的兩倍，其中我國占比約 10%，排名第二。光通信技術在數據中心領域得到廣泛的應用，極大程度提高了其計算能力和數據交換能力。光模塊是數據中心內部互連和數據中心相互連接的核心部件，根據 LightCounting 的數據，2019 年全球數據中心光模塊市場規模為 35.04 億美元，預測至 2025 年，將增長至 73.33 億美元，年均復合增長率為 13.09%。圖圖 24：全球數據中心光模塊市場規模及預測（百萬美元）全球數據中心光模塊

82、市場規模及預測（百萬美元）資料來源：LightCounting，公司公告，招商證券 AI 帶動帶動北美云巨頭增加資本開支，北美云巨頭增加資本開支，數通數通產業維持高景氣。產業維持高景氣。根據中國信通院2023 云計算白皮書，2022 年我國公有云市場規模達到 3256 億元，同比增長 49.3%；私有云市場規模達到 1294 億元，同比增長 25.3%。相比于全球 19%的增速，我國云計算市場仍處于快速發展期，在大經濟頹勢下依舊保持較高的抗風險能力，預計 2025 年我國云計算整體市場規模將突破萬億元。政策層面，我國政府將云計算作為產業轉型的重要方向，積極推動云計算、數據中心的發展。根據工信部

83、新型數據中心發展三年行動計劃 2021-2023 年)，到 2021 年底，全國數據中心平均利用率提升到 55%以上，到 2023 年底，全國數據中心機架規模年均增速保持在 20%，平均利用率提升到 60%以上。根據Lightcounting預測，北美五大云廠商受2023年全球云計算市場增速放緩影響，資本開支投入增速短期內略趨平緩，但受 AI 勢頭強烈驅動下，增速迎來回升，2024 年資本開支合計增長至接近 1500 億美元，同比增長約 22%。在云流量高景氣的大趨勢下，傳統云計算產業對光芯片等數據中心底層硬件的需求有望持續增長。敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 圖圖 25：中國云市

84、場規模及增速（億元）中國云市場規模及增速（億元）資料來源：工信部、公司公告、招商證券 圖圖 26：北美五大云廠商資本開支及預測（單位：百萬美元）北美五大云廠商資本開支及預測（單位：百萬美元）資料來源：LightCounting、公司數據、招商證券 （4）高速率傳輸應用場景）高速率傳輸應用場景 在對高速傳輸需求不斷提升背景下，在對高速傳輸需求不斷提升背景下，25G 及以上高速率光芯片市場增長迅速。及以上高速率光芯片市場增長迅速。根據 Omdia 對數據中心和電信場景激光器芯片的預測，高速率光芯片增速較快，2019 年至 2025 年，25G 以上速率光模塊所使用的光芯片占比逐漸擴大,整體市場空間

85、將從 13.56 億美元增長至 43.40 億美元，年均復合增長率將達到 21.40%。1334209132294550619283151105539%57%54%41%36%34%33%0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201920202021202220232024E2025E市場規模增長率0%10%20%30%40%50%60%70%020000400006000080000100000120000140000160000180000201620172018201920202021202220232024E2025E

86、2026E亞馬遜AWS蘋果云服務Meta谷歌微軟合計同比增長率（%）敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 圖圖 27：高速率模塊光芯片市場空間及預測（百萬美元）高速率模塊光芯片市場空間及預測（百萬美元）資料來源：Omdia，公司公告，招商證券 4、硅光領域加速發展，硅光領域加速發展，CW 光源光源承擔關鍵作用承擔關鍵作用 隨著隨著 AI 的高速發展，傳輸速率需求不斷提高，硅光材料在光模塊領域正加速發展。的高速發展，傳輸速率需求不斷提高，硅光材料在光模塊領域正加速發展。硅光光模塊集成了包括光源、激光驅動器、光探測器和光調制器在內的多種光電子器件。這些模塊的設計旨在將電信號轉換為光信號，并通

87、過光纖或集成光路實現信號的傳輸和調制。光源，在這一過程中，扮演著至關重要的角色，它為光通信系統提供了基礎的光信號。材料是影響光器件性能的關鍵因素之一，不同材料對于光傳播的影響不同，包括對光的吸收、折射、反射，以及激發輻射產生光，因此材料的進步在光學器件行業發展中起到關鍵的推動作用。硅光集成則是利用 CMOS 工藝平臺，將實現高性能調制、探測、傳輸和復用等功能的器件集成在同一芯片上，通過規模集成面向片上和片間光互連、高速光通信、集成傳感和智能計算等提供性能更優、更具性價比的芯片和組件，其中低功耗、高性能的光開關是硅光集成在上述應用場景中需要的核心器件。隨著 AIGC 不斷發展，伴隨傳輸速率提升與

88、光模塊通道數不斷增多，硅基材料在兼容 CMOS 工藝、低成本、低功耗、高集成和減少共封裝步驟等方面優勢明顯。硅基 PIC 能夠利用成熟的互補金屬氧化物半導體(CMOS)技術并實現低成本大規模生產。硅基 PIC 的應用將其領域從數據通信擴展到傳感技術，例如汽車 LiDAR、生物傳感器和未來技術，包括集成量子技術、光學計算、基于人工智能(AI)的技術和神經形態光子學。過去幾十年來，硅基 PIC 的關鍵組件取得了快速發展，包括高性能硅基調制器、光電探測器和波導。根據 Yole Intelligence 發布的最新報告Silicon Photonics 2023。報告指出，除了來自超大規模企業(Hyp

89、erscaler)對數通的投資之外，臺積電、英特爾、英偉達、AMD、GlobalFoundries 等領先半導體廠商均對硅光領域進行了大規模投資。Yole 指出，2022 年，硅光市場價值 6800 萬美元，預計從 2022-2028 年將以 44%的年復合增長率增長到 6 億美元以上。此外，Lightcounting 預測，硅光領域占光模塊總體份額將從 2022 年的 24%提升至 2028 年的 44%。圖圖 28：2022-2028 年硅光市場價值及預測（單位：百萬美元）年硅光市場價值及預測（單位：百萬美元）圖圖 29：2018-2028 年年光模塊技術路徑光模塊技術路徑預測（單位：百萬

90、美元）預測（單位：百萬美元）敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 資料來源：Yole Intelligence，招商證券 資料來源：LightCounting，招商證券 硅光光模塊市場份額不斷提升，硅光光模塊市場份額不斷提升，CW 光源光源承擔核心應用承擔核心應用。硅光光模塊，作為集成了多種光電子器件的微型元件，依賴于 CW 光源提供穩定和高質量的光信號，以實現電信號到光信號的高效轉換及其后續的傳輸和調制。理想的硅光源應滿足：(1)電泵浦連續波(CW)激光，覆蓋現代硅電子芯片的工作溫度范圍為-40 至 85。(2)運行能耗低，輸出功率足夠高，每千兆能源成本低。(3)在電信和數據通信波長波

91、段工作，例如，O 波段（1310 nm）和 C 波段（1550 nm），可與當前光纖網絡無縫互連。(4)直接集成到兼容成熟 CMOS 工藝技術的硅平臺上，實現大規模制造。CW 光源在硅光光模塊中占據重要地位，主要得益于其能夠產生穩定連續的光波，這對于保證光通信系統的信號質量和傳輸效率至關重要。相較于其他類型的光源，CW 光源展現出更高的功率穩定性和頻率穩定性，滿足了光通信對高信號質量和長距離傳輸的嚴格要求。目前，CW 光源在硅光通信市場應用場景如下：光纖通信：CW 光源在光纖通信中扮演著激光器驅動的角色，可以提供穩定而連續的高質量光信號，這對于實現長距離和高速度的數據傳輸至關重要。光子集成電路

92、：在光子集成電路（PICs）中，CW 光源與光調制器結合使用，執行信號的調制和光路的切換，從而提高系統的可靠性和靈活性。這些技術的進步是通過高度集成和優化的光源來實現的。生物醫學應用：在生物醫學領域，CW 光源用于光聲成像和光熱療法等技術。這些應用需要連續而穩定的光源來實現精確的治療和診斷，CW 光源在此發揮著關鍵作用。CW（連續波）工作模式是指激光器以連續的方式工作，輸出光束的能量保持恒定且不間斷。CW 激光器的輸出功率相對較低，但可以保持穩定。CW 工作模式適用于需要連續輸出激光能量的應用，如光纖通信、材料加工等。在這些應用中，CW 激光器可提供穩定的激光能量，用于信號傳輸或材料加工的連續

93、需求。硅光子技術（Si photonics）正朝著集成量子光子學（IQP）和光計算等前沿領域邁進，CW 光源的穩定性和一致性是實現這些技術的關鍵。三、三、IDM 模式形成壁壘，技術水平領先同業模式形成壁壘，技術水平領先同業 1、IDM 模式帶來獨特優勢，公司核心技術自主可控模式帶來獨特優勢，公司核心技術自主可控 公司公司 IDM 模式生產，掌握模式生產，掌握襯底之后的襯底之后的全流程生產工藝。全流程生產工藝。IDM（Integrated Device Manufacture）指包含芯片設計、芯片制造、封裝測試在內全部或主要業務環節的經營模式。光芯片生產工序較多，生產環節可分為晶圓制造和芯片制造

94、兩大階段，依序為 MOCVD 外延生長、光柵工藝、光波導制作、金屬化工藝、端面鍍膜、自動化芯片測試、芯片高頻測試、可靠性測試驗證等，IDM 生產模式使得公司能夠掌握芯片設計、晶圓外延等光芯片制造的核心技術，擁有覆蓋芯片設計、晶圓制造、芯片加工和測試等自主生產的能力。公司自成立之初便開始進行外延片設計與技術力開發，是國內少數能夠自主完成外延片設計開發與生產的企業，尤其是擁有自主知識產權的晶圓外延技術，將芯片設計與外延工藝相結合，借助快速研發迭代縮短研發周期，實現光芯片制造的自主可控，快速響應客戶并高效提供相應解決方案，能夠迅速地應對動態市場需求。未來在 IDM 模式下，公司將繼續加強光芯片生產全

95、流程核心工藝開發能力，不斷積累光芯片研發與生產經驗，將科技成果應用于芯片設計、晶圓外延等核心環節，實現產品的差異化特性、高性能指標、高可靠性等，提高產品競爭力。敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 圖圖 30：公司生產工藝流程公司生產工藝流程 資料來源：公司公告、招商證券 與電芯片相比，光芯片行業中與電芯片相比，光芯片行業中 IDM 模式享有獨特優勢。模式享有獨特優勢。光芯片使用 III-V 族半導體材料，要求芯片設計與晶圓制造環節相互反饋與驗證，光芯片特性的實現與提升依靠獨特的設計結構，并根據晶圓制造過程反饋的測試情況，改良芯片設計結構并優化制造工藝，對生產工藝、人員培訓、生產流程制訂

96、與執行等環節的要求極高。在光芯片行業中：IDM 模式能及時響應各類市場需求，靈活調整產品設計、生產環節的工藝參數及產線的生產計劃，無需因規格需求的變更重新采購適配的大型自動化設備；IDM 模式能高效排查問題原因，精準指向產品設計、生產工序或測試環節等問題點；IDM 模式能有效保護產品設計結構與工藝制程的知識產權通過 IDM 模式，公司能夠掌握從設計轉化到生產制造的縱向生產鏈各環節，從而有效控制生產良率、周期交付、產品迭代與風險管控等方面，使得公司能夠快速將研發技術與生產經驗結合，更快提升和改進新技術，推出新產品，保障產品的可靠性和穩定性，無需委托國際先進晶圓片廠商制造加工晶圓，實現光芯片生產全

97、流程各環節的自主可控 IDM 模式讓公司更好控制產線產能，能根據客戶需求安排工期，實現更快的服務響應速度，對解決我國高端光芯片卡脖子問題極為重要；憑借 IDM 模式，原型樣品在導入可靠性驗證后，如出現失效情況，公司能對設計、制造或測試等各環節進行高效地排查，精準定位改善點并快速展開第二型、第三型樣品光芯片的迭代開發，有效提高可靠性驗證項目的實施效率。因此未來 IDM 模式也將是光芯片行業主流方向。表表 6：IDM 與與 Fabless、Foundry 生產模式比較生產模式比較 含義含義 適用特征適用特征 IDM 模式 包含芯片設計、芯片制造、封裝測試在內全部或主要業務環節的經營模式 光芯片行業

98、相較于邏輯芯片注重尺寸縮小，激光器芯片需通過工藝平臺實現光器件的特色功能，更注重工藝的成熟和穩定；此外，光芯片生產環節要求芯片設計與晶圓制造環節相互反饋與驗證，以實現產品的高性能指標、高可靠性 Fabless 模式 無晶圓廠模式，只負責芯片的設計研發和銷售，生產環節委托晶圓廠和封裝測試廠商進行 分工日益明確，為減少大規模資本投入，集中資源投入研發環節，新進企業多采用 Fabless 模式 Foundry 模式 只負責磊晶生長以及晶粒制造，不負責芯片設計 該種模式的企業能夠為多家公司提供服務，且不承擔由市場調研不準、產品缺陷造成的風險，但其前期投資規模較大、維持生產線運作費用較高 敬請閱讀末頁的

99、重要說明 25 公司深度報告 資料來源：光通信觀察，招商證券 2、研發模式流程清晰，研發成果、研發模式流程清晰，研發成果顯著顯著 公司研發以行業發展、應用需求及研發項目為基礎，研發流程公司研發以行業發展、應用需求及研發項目為基礎，研發流程明晰明晰。公司新產品研發流程以研發部體系進行管理，從立項開始先后經歷 6 個階段，具體來看：立項階段：市場與銷售部根據客戶及市場需求，提出新項目立項申請，并提交市場與銷售部、研發部及總經理共同評審。項目評審通過后，指定項目負責人制作項目可行性分析，確定參與人員、明確客戶指標需求等；設計輸入輸出階段：項目負責人根據立項階段資料，制作設計開發階段指導文件及流程；工

100、程驗證測試階段（EVT）：研發部根據要求進行投片，參照設計輸入輸出階段工藝指導文件與流程進行樣品試制，在試制結束后對客戶需求指標進行測試分析。此階段針對產品特性與工藝生產異常關閉率進行評審；設計驗證測試階段（DVT）：研發部根據投片數量進行設計驗證測試，對客戶需求指標進行測試并分析。此階段針對產品穩定性與異常關閉率進行評審，直到滿足客戶需求并通過驗證；研發轉生產培訓考核階段：研發轉生產培訓考核階段，研發部提供給生產與運營部相關資料，并根據需求對生產線相應的人員進行培訓與考核，通過評審后方可轉入下個階段；批量過程驗證測試優化階段（PVT）：生產與運營部接收研發轉生產階段文件后，評估產線產能、管理

101、投入設備并分析人員、安全和環境等因素，確認具備量產能力后，制定并組織實施生產計劃，投入資源進行批量驗證與測試，直到達到預期目標并通過驗證。研發費用研發費用利用率高利用率高，總體呈上升趨勢。，總體呈上升趨勢。2019 至 2023H1 及 2023Q1-Q3 公司研發費用分別為 1161.9 萬元、1570.5 萬元、1849.4 萬元、2709.2 萬元、1319.6 萬元、2262.9 萬元，占營業收入比例分別為 14.29%、6.73%、7.97%、9.58%、21.52%、24.28%?？梢钥闯龉狙邪l費用保持較高增長水平，2023H1 與 2023 前三季度公司研發支出分別同比增長 1

102、6.95%和 28.55%，占營業收入的比例同比增長 12.33%和 15.18%。公司緊跟行業發展趨勢，以技術為核心，不斷研發高端光芯片產品。公司研發項目包括工業級別 50mW/70mW 大功率硅光激光器開發、25/28G 雙速率數據中心 CWDM DFB 激光器、50G PAM4 DFB 激光器開發、100G EML 激光器開發、50G 及以下、100G 光芯片的可靠性機理研究、用于新一代 5G 基站的高速 DFB 芯片設計和制造技術、大功率 EML 光芯片的集成工藝開發、1550 波段車載激光雷達激光器芯片、3 寸 DFB 激光器開發、200G PAM4 EML 激光器開發、工業級 10

103、0mW 大功率硅光激光器開發、50G PON EML 激光器開發等項目。部分項目已經進入產業化階段，預計未來將會對公司的收入產生積極的貢獻。整體而言，公司研發費用占營業收入比長期處于較低水平，主要系公司創立以來一直致力于光芯片的開發，形成了較多技術儲備，且營收不斷增長，其次是公司的研發主要為產品生產工藝開發和改進，開展了較多的晶圓及芯片的投片試制，而公司自行試制晶圓的成本遠低于外購，所以研發費用占比較低。研發費用率與可比公司相比，可以發現公司與聯亞光電、全新光電相差不大，但與其他公司差異明顯，主要與產品結構以及是否自主研發有關。針對 2023 年，研發費用預計將高于以往年度，主要系公司持續加大

104、自主研發投入，相應研發人工成本及原材料消耗增加所致。表表 7：公司與可比公司歷史研發費用比例比較公司與可比公司歷史研發費用比例比較 公司名稱公司名稱 2022H1 2021 2020 2019 馬科姆（MACOM）21.84%22.88%26.66%32.71%聯亞光電 12.39%10.93%11.87%15.42%全新光電 9.89%7.81%11.32%10.14%仕佳光子 9.09%9.79%9.38%10.91%長光華芯 21.60%20.03%23.16%38.05%可比公司平均值 14.96%14.28%16.48%21.45%源杰科技 9.19%7.97%6.73%14.29%

105、資料來源：公司公告，招商證券 產品指標位于行業先列，不斷突破技術壁壘。產品指標位于行業先列，不斷突破技術壁壘。2021 年 9 月，公司的“第五代移動通信前傳 25Gbps 波分復用直調激光器”項目，被中國國際光電博覽會（CIOE）評為“中國光電博覽獎”金獎；2021 年 6 月，公司在科技部火炬中心等部門主辦的 2021 全球硬科技創新大會上被評為“2021 全國硬科技企業之星”。公司的 2.5G、10G、25G 及更高速的 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 激光器芯片產品均實現了較高的技術水平，關鍵核心指標均達到或優于同行業競品。公司中低速產品公司中低速產品技術指標領先技術指標領

106、先，實現降本增效。，實現降本增效。2.5G 產品行業最為關注高溫斜效率指標、產品發散角指標，這兩項指標分別體現了產品的光電轉換效率與光信號的耦合。公司開發的小發散角技術，在不犧牲芯片性能前提下，可以整形激光器芯片發射的光斑，使得芯片輸出的光信號更易耦合至光纖中，從而使得模塊廠商采用國產普通耦合透鏡，就可封裝出高性能的產品，有效提升了耦合效率，降低了生產成本，如 PON（GPON）數據下傳光模塊使用的 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片，國內可以批量供貨的廠商較少，根據 C&C 統計，2020 年度公司占據 80%的市場份額。從下表 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片與同業公司技

107、術指標對比中可以看出，公司的產品在各項指標上均表現出色，表明公司產品具有很高的光電轉換效率和較高的光信號耦合效率。表表 8：公司中低速產品關鍵指標比較公司中低速產品關鍵指標比較 關鍵指標關鍵指標 測試條件測試條件 源杰科技源杰科技 住友電工住友電工 三菱電機三菱電機 仕佳光子仕佳光子 指標簡介指標簡介 閾值電流 Ith(mA)25 8 6 8 10 此值越小，表示常溫工作環境下芯片發光所需電流越小，越容易發光。此值越低為佳 斜效率 SE（W/A）25 Ith+20mA 0.45 0.275 0.25 0.385 此值越高，表示常溫工作環境下電光轉換效率越高。此值越高為佳 高溫斜效率 SEh(W

108、/A)85 Ith+20mA 0.27 0.15 0.15 0.15 重點關注指標。此值越高，表示高溫工作環境下電光轉換效率越高。此值越高為佳 水平發散角 Fh（degree）25 半高寬 22 _ 20 25 重點關注指標。此值越小，水平方向光斑越小表示水平光信息耦光效率越高。此值越小為佳 垂直發散角 Fv（degree）25 半高寬 20 _ 25 25 重點關注指標。此值小，垂直方向光斑越小，表示垂光信息耦光效率越高。此值越小為佳 資料來源：公司公告，招商證券 公司中端產品實現了與國外廠商類似甚至更高的技術水平。公司中端產品實現了與國外廠商類似甚至更高的技術水平。10G 產品最重要的指標

109、包含常溫/高溫斜效率、發散角與帶寬值，公司產品高溫斜效率典型值為 0.34W/A，大于住友電工；公司產品水平與垂直發散角均較小，整體耦光效率較高，同時公司產品 3dB 帶寬最小值大于 14GHz，能夠滿足下游客戶的需求。根據 ICC 統計，2021 年全球 10G DFB 激光器芯片市場中，公司發貨量占比為 20%，已超過住友電工、三菱電機等。同時公司應用于 4G 移動通信網絡的10G激光器芯片已實現批量供貨，應用于5G基站升級的10G 光芯片已通過客戶驗證階段并逐步拓展相關市場。表表 9：公司中端產品關鍵指標比較公司中端產品關鍵指標比較 關鍵指標關鍵指標 測試條件測試條件 源杰科技源杰科技

110、住友電工住友電工 三菱電機三菱電機 馬科姆馬科姆 指標簡介指標簡介 閾值電流 Ith(mA)25 12 15 15 12 此值越小，表示常溫工作環境下芯片發光所需電流越小，越容易發光。此值越低為佳 高溫閾值電流 Ith(mA)85 25 45 45 0.45 _ 0.35 0.3 此值越高，表示常溫工作環境下電光轉換效率越高。此值越高為佳 高溫斜效率 SEh(W/A)85 Ith+20mA 0.34 0.2 重點關注指標。此值越高，表示高溫工作環境下電光轉換效率越高。此值越高為佳 水平發散角 Fh（degree）25 半高寬 20 _ _ _ 重點關注指標。此值越小，水平方向光斑越小表示水平光

111、信息耦光效率越高。此值越小為佳 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 關鍵指標關鍵指標 測試條件測試條件 源杰科技源杰科技 住友電工住友電工 三菱電機三菱電機 馬科姆馬科姆 指標簡介指標簡介 垂直發散角 Fv（degree）25 半高寬 20 _ _ _ 重點關注指標。此值越小，垂直方向光斑越小，表示垂光信息耦光效率越高。此值越小為佳 3dB 帶寬 F3dB(GHz)25 Ith+25mA at 3dB 14 _ _ _ 重點關注指標。此值越大，高頻特性受下游封裝影響越小，表示信號傳輸失真越小。此值越大為佳 資料來源：公司公告，招商證券 公司高端產品多項指標領先國外廠商，公司高端產品多項

112、指標領先國外廠商，有望實現有望實現國產替代。國產替代。25G CWDM 6 波段 DFB 激光器芯片最重要的指標在于高溫特性，在高溫閾值電流方面、高溫帶寬方面、發散角方面，公司產品均具有相對較高領先優勢，在當前 25G 及以上高端產品主要依靠進口國外廠商的形勢下，公司的國產化自研進程已經邁出了第一步。25G 及更高速率激光器芯片市場國產化率低，公司憑借核心技術及 IDM 模式，率先攻克技術難關、打破國外壟斷，并實現 25G 激光器芯片系列產品的大批量供貨，根據 LightCounting 并結合行業數據測算，2021 全球 25G 及以上光芯片市場規模為 107.55 億元，公司產品收入占比為

113、 0.34%。公司目前生產的 25G MWDM 12 波段 DFB 激光器芯片，已為國內外知名公司供貨，目前公司已經開發了高速調制激光器芯片技術，未來有助于實現 25G、50G PAM4 DFB 激光器芯片的規?；?、高質量、低成本的生產制造。表表 10：公司高端產品關鍵指標比較公司高端產品關鍵指標比較 關鍵指標關鍵指標 測試條件測試條件 源杰科技源杰科技 住友電工住友電工 馬科姆馬科姆 朗美通朗美通 指標簡介指標簡介 高溫閾值電流 Ith(mA)工業級高溫 15 20 _ 20 此值越小，表示常溫工作環境下芯片發光所 需電流越小，越容易發光。此值越低為佳 高溫斜效率 SEh(W/A)工業級高溫

114、 0.12 0.12 _ 0.1 重點關注指標。此值越高，表示高溫工作環境下電光轉換效率越高。此值越高為佳 水平發散角 Fh（degree）受溫度影響較 小 25 45 35 40 重點關注指標。此值越小，水平方向光斑越小表示水平光信息耦光效率越高。此值越小為佳 垂直發散角 Fv（degree）受溫度影響較 小 35 50 40 15 _ _ 14 重點關注指標。此值越大，高頻特性受下游封裝影響越小，表示信號傳輸失真越小。此值越大為佳 資料來源：公司公告，招商證券 不斷進行新產品開發，滿足未來各類需求。不斷進行新產品開發，滿足未來各類需求。公司正在進行 11 項新項目的研發，未來有望達到國際先

115、進水平，公司開發的大功率硅光激光器芯片可作為高速硅基集成光模塊應用的 25mW/50mW/70mW 大功率激光器光源，最終滿足數據中心 100G DR1/400GDR4 架構的需求；公司正在開發的 100G 激光器芯片可作為 400G、800G 高速光模塊應用的激光器光源，最終滿足數據中心 100G LR1/FR1/DR1、400G LR4/FR4/DR4 與 800G DR8 架構的需求；公司開發的 50G 激光器芯片可作為 200G、400G 高速光模塊應用的激光器光源，最終滿足數據中心 200G DR4/FR4 與400G FR8/LR8 架構的需求，以上產品性能處于國內領先、國際先進的

116、水平。3、“兩大平臺兩大平臺”+“八大技術八大技術”，促進公司產品進步，促進公司產品進步 公司建立公司建立“兩大平臺兩大平臺”并積累并積累“八大技術八大技術”，優化產品性能并降低產品成本。，優化產品性能并降低產品成本。通過平臺和技術滿足通訊系統及其他下游應用升級需求，經過多年研發與產業化積累，公司已建立了包含芯片設計、晶圓制造、芯片加工和測試的 IDM 全流程 敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 業務體系，擁有多條覆蓋 MOCVD 外延生長、光柵工藝、光波導制作、金屬化工藝、端面鍍膜、自動化芯片測試、芯片高頻測試、可靠性測試驗證等全流程自主可控的生產線。在此基礎上，公司形成了“掩埋型激

117、光器芯片制造平臺”“脊波導型激光器芯片制造平臺”兩大平臺，積累了“高速調制激光器芯片技術”“異質化合物半導體材料對接生長技術”“小發散角技術”等八大技術。其中公司依靠兩大平臺積累了大量光芯片工藝制程技術和生產經驗，系已有產品生產的保障、未來產品升級及品類拓展的基礎。同時，公司突破技術壁壘，積累八大技術，實現激光器芯片的性能優化及成本降低。表表 11：公司核心技術情況公司核心技術情況 序號序號 核心技術名稱核心技術名稱 技術類別技術類別 對應產品類型對應產品類型 技術來源技術來源 1 異質化合物、半導體材料對接生長技術 晶圓外延技術 所有產品 自主研發 2 大功率激光器芯片技術 晶圓外延技術、晶

118、圓工藝技術 1270/1290/1310/1330nm 大功率 25/50/70mW 激光器芯片 自主研發 3 高速調制激光器芯片技術 所有產品 自主研發 4 非氣密應用芯片結構技術 所有產品 自主研發 5 小發散角技術 所有產品 自主研發 6 抗反射技術 10G 1310nm DFB 激光器芯片、10G 1310nm FP 激光器芯片 自主研發 7 電吸收調制器集成技術 10G 1310nm DFB 激光器芯片、10G 1310nm FP 激光器芯片 自主研發 8 掩埋型激光器芯片制造平臺 晶圓工藝技術 2.5G 1310/1490/1550nm DFB 激光器芯片、2.5G 1310nm

119、FP 激光器芯片 自主研發 9 脊波導型激光器芯片制造平臺 除應用掩埋型激光器芯片制造平臺技術的所有產品 自主研發 10 相移光柵技術 所有產品 自主研發 資料來源：公司公告，招商證券 公司的平臺和技術實現了制造平臺優勢、成本優勢和性能優勢三大優勢。公司的平臺和技術實現了制造平臺優勢、成本優勢和性能優勢三大優勢。在平臺和技術的加持下，公司產品競爭力不斷提高，為通訊系統廠商和各家模塊廠商提供高性能、低成本的光芯片，滿足通訊系統及其他下游應用的商業化更新需求。投資建議 公司光芯片產品已位居國內龍頭水平，能夠提供國內領先、國際先進的光電信息傳輸方案。主要產品獲得行業充分認可，尤以高速激光器芯片的先進

120、技術著稱。憑借 IDM 生產模式，使得公司的 DFB 等激光器芯片產品在國內市占率處于領先地位，未來在公司技術不斷精湛和產品質量不斷提升的背景下，公司的市場規模有望再上新臺階。2.5G 光芯片：光芯片：2.5G 光芯片市場已基本實現國產化，公司通過差異化產品競爭策略為市場提供附加值較高的產品，在光纖接入市場，公司憑借高難度技術開發能力和高可靠性的產品質量，以 PON（GPON）數據下傳光模塊使用的 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片為主，占據了市場的主要地位。10G 光芯片：光芯片：10G 光芯片的部分型號產品仍存在較高技術門檻，依賴進口，公司依賴于先進的生產研發模式，在三大應用場景均

121、逐步拓寬和擴大市場份額，實現了與海外廠商相同甚至超越的產品能力，未來在產品出貨能力逐步增強的情況下，以公司為代表的國產化占比提升將不斷超越預期。25G 及以上光芯片：及以上光芯片：25G 及以上光芯片是對技術和工藝要求最高的高端產品，更是公司未來大力發展的主要方向，從 2019-2022H1，公司的 25G 系列產品毛利率連續數年位于 80%以上，伴隨著公司的研發項目和費用的投入加大，以多項專利技術作為支撐的公司未來會不斷突破技術瓶頸，將有望實現該系列高端產品的規?；?、高質量、低成本的生產制造。敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 四、四、技術優勢引領產品進步，公司迎來高速發展期技術優勢

122、引領產品進步，公司迎來高速發展期 1、公司產品類型豐富，高端產品不斷拓展、公司產品類型豐富，高端產品不斷拓展 公司從公司從 2.5G 系列產品出發，不斷豐富自身產品生產體系。系列產品出發，不斷豐富自身產品生產體系。國內光芯片市場中，2.5G、10G 激光器芯片市場國產化程度較高，但不同波段產品應用場景不同，工藝難度差異大，公司憑借長期技術積累實現激光器光源發散角更小、抗反射光能力更強等差異化特性，為光模塊廠商提供全波段、多品類產品，同時提供更低成本的集成方案，實現差異化競爭；25G 及更高速率激光器芯片市場國產化率低，公司憑借核心技術及 IDM 模式，率先攻克技術難關、打破國外壟斷，并實現 2

123、5G 激光器芯片系列產品的大批量供貨。表表 12：公司主要產品系列公司主要產品系列 產品速率產品速率 產品類型產品類型 應用領域應用領域 2.5G 1310nmDFB 激光器芯片 光纖接入 PON（GPON）光纖接入：光纖傳輸 的 光 通 信 系 統中，光 網 絡 單 元（ONU）與光線路終端（OLT）之間的光信號傳輸 1490nmDFB 激光器芯片 1270nmDFB 激光器芯片 光纖接入 10G-PON(XG-PON)1550nmDFB 激光器芯片 光纖接入 40km/80km 10G 1270nmDFB 激光器芯片 光纖接入 10G-PON（XGS-PON）1310nmFP 激光器芯片

124、4G 移動通信網絡 4G/5G 基站：電信運營商通信網絡主要包括骨干網與城域網，城域網分為核心層、匯聚層、接入層，其中接入層通常為終端用戶 連接或訪問網絡的=部分。電信運營商在接入層建設大量通信基站，將用戶數 據 轉 換 為 光 信號，并 通 過 匯 聚層、核心層網絡回傳至骨干網 1310nmDFB 激光器芯片 4G/5G 移動通信 網絡 CWDM6 波段 DFB 激光器芯片 25G CWDM6 波段 DFB 激光器芯片 5G 移動通訊網絡 LWDM 12 波段 DFB 激光器芯片 敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 MWDM 12 波段 DFB 激光器芯片 CWDM 4 波段 DFB

125、 激光器芯片 數據中心 100G 數據中心建設：互聯網公司、云計算建設的大型數據中心內部 的數據傳輸、數據中心之間的數據傳輸 LWDM 4 波段 DFB 激光器芯片 50G PAM4 CWDM 4 波段 DFB 激光器芯片 數據中心 200G 硅光 直流 光源 1270/1290/1310/1330nm 大功率 25/50/70mW 激光器芯片 數據中心 100G/200G/400G 資料來源：公司公告，招商證券 2、客戶資源優質，、客戶資源優質，維持高客戶粘性維持高客戶粘性 公司采取以直銷為主、經銷為輔的銷售模式，在維持老客戶的基礎上不斷拓寬新客戶。公司采取以直銷為主、經銷為輔的銷售模式，在

126、維持老客戶的基礎上不斷拓寬新客戶。經銷客戶相較于直銷客戶而言，存在偏向選擇已經被直銷客戶認證過的、下游市場認可度高的、相對成熟的激光器芯片系列產品的情形，其對公司的內部產品認證在實際執行過程中會依據其產品質量管控等內部安排進行簡化調整。公司的業務拓展方式主要包括主動拜訪、客戶主動聯系等。從兩種銷售模式的收入占比來看，2019-2022 直銷模式收入分別為 0.68 億、1.95 億、2.05億、2.51 億，占主營業務收入比例分別為 83.34%、83.54%、88.37%、89.2%。而從 2019-2022 各年度的前五大客戶累計的客戶數量來看，11 家客戶中僅有 1 家采取經銷模式，經銷

127、模式僅作為提升產品知名度、拓展客戶資源的補充，經銷模式收入占比整體較低。表表 13：公司銷售模式對比公司銷售模式對比 銷售模式銷售模式 2022 2021 2020 2019 金額（億元）占比 金額（億元）占比 金額（億元）占比 金額（億元）占比 直銷 2.51 89.2%2.05 88.4%1.95 83.5%0.68 83.3%經銷 0.30 10.8%0.27 11.6%0.38 16.5%0.14 16.7%合計 2.81 100%2.32 100%2.33 100%0.81 100%資料來源：公司公告，招商證券 公司設立市場與銷售部負責開發客戶、產品推廣以及維護客戶關系，以境內銷售為

128、主。公司設立市場與銷售部負責開發客戶、產品推廣以及維護客戶關系，以境內銷售為主。市場與銷售部根據客戶需求情況制定銷售計劃，將接到的訂單需求反饋給生產與運營部，協調產品研發、生產、交付、質量等服務工作，同時承擔跟單、售后、技術支持等工作。由于光芯片產品設計參數、性能指標多，公司市場與銷售部根據客戶需求先與其進行深度技術交流，研發部在此基礎上進行產品設計、材料選型、樣品生產等工作，然后在廠內進行樣品性能測試、可靠 敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 性測試，并將樣品送至客戶處進行綜合測試。測試通過后，客戶會小批量下單采購，并在多批次生產合格后，轉入批量采購，實現新產品及客戶的導入，而公司的

129、成熟產品主要通過展會、現有客戶推薦、銷售經理開發等方式尋求新客戶。2019-2023H1 公司境內銷售收入占比分別為 94.70%、99.00%、99.87%、99.48%、99.66%，境內銷售及其占比逐年上升。圖圖 31：區域主營收入占比（單位：百萬元）區域主營收入占比（單位：百萬元）資料來源：公司公告、招商證券 深耕激光器芯片領域，龍頭地位日益穩固。深耕激光器芯片領域，龍頭地位日益穩固。根據 C&C 的統計，2020 年在磷化銦（InP）半導體激光器芯片產品對外銷售的國內廠商中，公司收入排名第一，其中 10G、25G 激光器芯片系列產品的出貨量在國內同行業公司中均排名第一，2.5G 激光

130、器芯片系列產品的出貨量在國內同行業公司中排名領先。在細分產品方面，2020 年，憑借 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片，公司成為客戶 A 該領域的主要芯片供應商；憑借 10G 1270nm DFB 激光器芯片，公司在出口海外 10G-PON（XGS-PON）市場中已實現批量供貨；憑借 25G MWDM 12 波段 DFB 激光器芯片，公司成為滿足中國移動相關 5G 建設方案批量供貨的廠商。圖圖 32：2.5G 及以下及以下 DFP/FP 激光器芯片市場份額激光器芯片市場份額 圖圖 33：10G DFP 激光器芯片市場份額激光器芯片市場份額 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司

131、公告，招商證券 76.9231231.8280.261.14.32.30.31.460.294.70%99.00%99.87%99.48%99.66%92%93%94%95%96%97%98%99%100%05010015020025030020192020202120222023H1境內境外境內占比7%17%17%4%55%源杰科技武漢敏芯中科光新中電13所其他20%2%6%6%15%51%源杰科技武漢敏芯中科光新中電13所佳友電工其他 敬請閱讀末頁的重要說明 32 公司深度報告 現金流現金流整體整體良好，良好，下游需求不足影響短期現金流下游需求不足影響短期現金流。2019 至 2023H1

132、 及 2023Q1-Q3 公司經營活動產生的現金流量金額分別為 0.11 億、1.05 億元、0.36 億、0.38 億、-0.29 億、-0.31 億元，凈現比分別為 0.87、1.33、0.38、0.38、-1.48、-1.46；而公司銷售商品、提供勞務收到的現金金額分別為 0.85 億、2.12 億、1.72 億、1.77 億、0.51 億、0.87億元，占營業收入的比例分別為 103.97%、90.84%、74.11%、62.68%、82.62%、93.06%，整體來看，公司銷售商品、提供勞務收到的現金與營業收入較為匹配，公司產品銷售的回款情況良好。分年度看，2020 年公司經營收入規

133、模出現爆發式增長，銷售商品、提供勞務收到的現金流入較上年度顯著增加，經營活動產生的現金流量凈額占凈利潤比例較上年度提高。2021 年，公司經營進入穩定期，一方面繳納上年度所得稅、員工規模擴大支付工資增多等因素影響，經營活動現金流出增多，另一方面本年度客戶以票據回款的占比提高，使得銷售商品、提供勞務收到的現金流入減少，因此，經營活動產生的現金流量凈額占凈利潤比例較上年度下降。2022 年上半年，公司整體經營活動現金流較好，經營活動產生的現金流量凈額占凈利潤比例較上年度回升。圖圖 34：公司經營現金流和凈現比（單位：億元）公司經營現金流和凈現比（單位：億元）圖圖 35：公司收到的現金與收現比（單位

134、：億元）公司收到的現金與收現比（單位：億元）資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 3、積極積極開拓硅光領域，開拓硅光領域，CW 光源加速布局光源加速布局 公司加快硅光領域公司加快硅光領域拓展拓展步伐，步伐，CW 光源技術光源技術深度布局深度布局。截止 2023 年上半年，公司累計研發支出 6549.13 萬元，其中，在硅光領域累計投入金額為 23,878,147.94，占總研發支出的 36.46%。公司自 2020 年開始推出硅光大功率 CW激光器產品，引領國內市場，率先推出 50mW/70mW/100mW CW 系列大功率光源。這些產品以其非制冷、高光電轉化效率、低噪聲

135、、邊模抑制比 SMSR 大、可覆蓋 50mW100mW 不同功率輸出的特點，并且可以根據客戶要求進行正向或反向貼裝，適應于數據中心在 400G、800G 和 1.6T 等不同高速率場景中的需求。早期推出的工業級 50mW/70mW大功率硅光激光器已經進入市場，具備量產能力，進入良率優化階段。在 CW 光源方面，公司產品開發進度與國外的大廠處于同一階段，處于國際先進水平，未來有機會能夠直接切入到大客戶的產品中。公司已率先研發出工業級 100mW大功率硅光激光器，正在向客戶送樣測試中，有望未來實現規?；杖?。表表 14：公司公司在研硅光在研硅光 CW 產品情況產品情況 序號序號 項目名稱項目名稱

136、進展或階段性成果進展或階段性成果 擬目標擬目標 技術水平技術水平 具體應用前景具體應用前景 累計投入金額累計投入金額 1 工業級 50mW/70mW大功率硅光激光器 具備量產能力，良率優化階段 實現產業化 國內領先、國際先進 數據中心、光計算、硅光應用 2,290,305.35 2 25G/28G 雙速率數據中心 CWDM DFB 激光器 具備量產能力，良率優化階段 實現產業化 國際領先 數據中心、4G/5G無線領域 21,504,523.03 0.111.050.360.38-0.29-0.3187%133%38%38%-148%-146%-200%-150%-100%-50%0%50%10

137、0%150%-0.4-0.200.20.40.60.811.220192020202120222023H12023Q1-Q3經營現金流凈現比0.852.121.721.770.510.87104%91%74%63%83%93%0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.520192020202120222023H12023Q1-Q3銷售商品、提供勞務收到的現金收現比 敬請閱讀末頁的重要說明 33 公司深度報告 序號序號 項目名稱項目名稱 進展或階段性成果進展或階段性成果 擬目標擬目標 技術水平技術水平 具體應用前景具體應用前景 累計投入金額累計投入金額 3 工業級 100

138、mW 大功率硅光激光器 產品開發階段 實現產業化 國際先進 數據中心、光計算、硅光應用 83,319.56 合計合計 23,878,147.94 資料來源：公司公告，招商證券 五、五、盈利預測與估值盈利預測與估值 源杰科技源杰科技長期深耕光芯片領域，是國內領先的光芯片龍頭供應商。長期深耕光芯片領域，是國內領先的光芯片龍頭供應商。公司專注高速半導體芯片的研發設計和生產，不斷開拓產品類型，產品獲得下游客戶的高度認可，客戶相對集中。股權治理合理，高管團隊專業背景突出，利于公司長遠發展。公司近年來生產規模逐年上升，募集資金的投入將擴大公司的生產規模，繼續提升公司科創能力。海外光芯片行業技術領先，國內光

139、芯片以國產替代為目標，政策支持將促進產業發展。公司使用 IDM 模式生產，掌握全流程生產工藝，核心技術自主可控。公司研發以行業發展、應用需求及研發項目為基礎，研發流程透明。成熟技術節省公司研發費用，產品指標位于行業先列，不斷突破技術壁壘，關鍵核心指標均達到或優于同行業競品。公司中低速產品實現差異化競爭，中端產品實現了與國外廠商類似甚至更高的技術水平，高端產品多項指標領先國外廠商，孩子不斷進行新產品開發，滿足未來各類需求。公司建立了公司建立“兩大平臺”并積累“八大技術”，優化產品性能并降低了產品成本。電信市場：電信市場：2023 年受 PON 行業需求放緩影響收入同比下滑顯著。電信市場受到下游客

140、戶庫存及終端運營商建設節奏放緩的影響，銷售額大幅下滑，同時國內市場部分產品價格競爭日益激烈，以及銷售的產品結構發生了變化，造成了毛利率水平有所下降。2024 年預計 10G PON 的需求與 2023 年保持持平狀態，但是隨著公司 10G EML 在 PON 產品中出貨占比提升，新品類擴張推動公司電信業務收入有望恢復至接近于往年的高位水平，預計電信市場 2023/2024/2025 年實現營業收入 108.6/184.6/221.5 億元，同比-54.4%/70%/20%。數據中心：數據中心：2023 年受云計算行業需求放緩影響，公司 25G EML 出貨量預計出現下滑。傳統的云數據中心在經過

141、幾年較大規模的投資后，2023 年出現較為明顯的放緩和下滑。隨著2024年100G EML認證導入有望通過，及AI需求拉動400G、800G 光模塊需求，公司 100G EML 有望實現批量出貨。我們預計數據中心市場2023/2024/2025年實現營業收入35.8/80/153.6 億元，同比-20%/123.3%/92%。表表 15：分業務收入拆分：分業務收入拆分 單位：百萬元 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 電信市場 70.4 81.0 227.4 198.6 238.1 108.6 184.6 221.5 同比 15.0%180.8

142、%-12.7%19.9%-54.4%70.0%20.0%數據中心 0.3 6.0 33.5 44.8 35.8 80.0 153.6 同比 1738.1%459.3%33.7%-20.0%123.3%92.0%資料來源：wind、招商證券 我們預計公司 2023 年至 2025 年營業收入 1.44、2.65、3.75 億元，同比增長-49%、83%、42%，歸母凈利潤 0.19 億元、0.7 億元、1.16 億元，同比增長-81%、272%、64%，對應 PE 分別為 707.8X/190.2X/115.7X。首次 敬請閱讀末頁的重要說明 34 公司深度報告 覆蓋，給予“增持”評級。表表 1

143、6：盈利預測簡表盈利預測簡表 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 232 283 144 265 375 營業成本 81 108 89 127 161 營業稅金及附加 2 2 3 3 4 營業費用 10 11 7 12 18 管理費用 19 31 30 29 38 研發費用 18 27 35 29 38 財務費用(0)(1)(16)(8)(4)資產減值損失(3)(4)(3)(4)(4)公允價值變動收益 1 1 5 2 2 其他收益 3 8 15 5 5 投資收益 6 1 5 2 2 營業利潤營業利潤 109 110 18 77 1

144、27 營業外收入 0 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 109 110 18 77 127 所得稅 14 10(1)7 11 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 95 100 19 70 116 EPS（元）（元）1.12 1.18 0.22 0.83 1.37 資料來源：wind、招商證券 圖圖 36：源杰科技源杰科技歷史歷史 PE Band 圖圖 37：源杰科技源杰科技歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 六、六、風險提示風險提示 下游市場需求不足：下游市場需求不足：光芯片規

145、模效應顯著，利潤水平與規模相關性較大。當前下游市場增量需求主要來自于云計算與 AI，如果下游市場需求不足可能對公司業績造成較大不利影響。新產品研發進度存在不確定性：新產品研發進度存在不確定性：光芯片行業快速迭代，當前處于 100G EML 大批量應用，200G EML 處于量產應用初期，如果公司 200G EML 開發進度落后于市場競爭對手，可能使得公司錯失市場機會?？蛻粽J證進度存在不確定性：客戶認證進度存在不確定性：光芯片的應用需要通過客戶認證測試，認證測試的155x230 x305x380 x460 x0100200300400500600700Dec/22Jun/23Dec/23(元)3

146、.4x9.0 x14.5x20.0 x25.6x0100200300400500600700Dec/22Jun/23Dec/23(元)敬請閱讀末頁的重要說明 35 公司深度報告 過程存在不確定性，如果認證測試未能成功通過，可能使得公司業績低于預期。光模塊技術演進路線存在不確定性：光模塊技術演進路線存在不確定性：光模塊技術快速演進，存在部分技術路線能夠降低光芯片的使用價值量，如果行業發展趨勢向不利于光芯片行業的方向發展，可能導致公司遠期業績低于我們的預期。敬請閱讀末頁的重要說明 36 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E

147、2024E 2025E 流動資產流動資產 372 1749 1601 1524 1490 現金 143 1420 1393 1214 1089 交易性投資 59 50 50 50 50 應收票據 12 8 4 7 10 應收款項 94 146 66 121 171 其它應收款 0 0 0 0 0 存貨 56 96 73 104 132 其他 7 28 15 27 38 非流動資產非流動資產 365 547 682 882 1063 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 141 397 533 734 917 無形資產商譽 13 15 13 12 11 其他 211 136 136 135

148、 135 資產總計資產總計 737 2296 2283 2406 2553 流動負債流動負債 106 165 139 190 236 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 75 137 114 162 205 預收賬款 3 8 6 9 11 其他 27 20 19 19 20 長期負債長期負債 16 28 28 28 28 長期借款 0 0 0 0 0 其他 16 28 28 28 28 負債合計負債合計 122 193 167 219 264 股本 45 60 85 85 85 資本公積金 463 1835 1844 1844 1844 留存收益 107 207 187 258 359 少

149、數股東權益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 614 2102 2116 2187 2289 負債及權益合計負債及權益合計 737 2296 2283 2406 2553 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 36 38 118 65 135 凈利潤 95 100 19 70 116 折舊攤銷 23 29 39 52 71 財務費用 0 0(16)(8)(4)投資收益(6)(1)(25)(9)(9)營運資金變動(74)(101)108(59)(55)其它(2)10(7)18 17

150、投資活動現金流投資活動現金流 59(122)(155)(251)(251)資本支出(107)(109)(180)(260)(260)其他投資 166(12)25 9 9 籌資活動現金流籌資活動現金流(2)1395 10 8(10)借款變動(10)1(1)0 0 普通股增加 0 15 25 0 0 資本公積增加 4 1373 9 0 0 股利分配(5)0(39)0(14)其他 8 7 16 8 4 現金凈增加額現金凈增加額 93 1311(27)(178)(126)利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 232 283 144 2

151、65 375 營業成本 81 108 89 127 161 營業稅金及附加 2 2 3 3 4 營業費用 10 11 7 12 18 管理費用 19 31 30 29 38 研發費用 18 27 35 29 38 財務費用(0)(1)(16)(8)(4)資產減值損失(3)(4)(3)(4)(4)公 允 價 值 變 動 收 益 1 1 5 2 2 其他收益 3 8 15 5 5 投資收益 6 1 5 2 2 營業利潤營業利潤 109 110 18 77 127 營業外收入 0 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 109 110 18 77 127 所得稅 14 10

152、(1)7 11 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 95 100 19 70 116 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入-1%22%-49%83%42%營業利潤 14%1%-83%323%65%歸母凈利潤 21%5%-81%272%64%獲利能力獲利能力 毛利率 65.2%61.9%38.2%52.0%57.2%凈利率 41.1%35.5%13.1%26.6%30.9%ROE 16.9%7.4%0.9%3.3%5.2%ROIC 16.7%7.3%0.1

153、%2.9%5.0%償債能力償債能力 資產負債率 16.6%8.4%7.3%9.1%10.4%凈負債比率 0.2%0.0%0.0%0.0%0.0%流動比率 3.5 10.6 11.5 8.0 6.3 速動比率 3.0 10.0 11.0 7.5 5.8 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.4 0.2 0.1 0.1 0.2 存貨周轉率 1.8 1.4 1.1 1.4 1.4 應收賬款周轉率 2.8 2.2 1.3 2.7 2.4 應付賬款周轉率 1.8 1.0 0.7 0.9 0.9 每股資料每股資料(元元)EPS 1.11 1.17 0.22 0.82 1.36 每股經營凈現金 0.42 0.

154、44 1.38 0.75 1.58 每股凈資產 7.19 24.60 24.76 25.59 26.78 每股股利 0.00 0.46 0.00 0.16 0.41 估值比率估值比率 PE 149.2 141.7 750.7 201.8 122.7 PB 23.1 6.8 6.7 6.5 6.2 EV/EBITDA 99.8 95.1 310.1 106.3 66.4 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 37 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未

155、來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數

156、超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。