佳禾食品-公司首次覆蓋報告：植脂末龍頭再起航咖啡注入成長新動力-230426（39頁）.pdf

1、食品飲料食品飲料/飲料乳品飲料乳品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/39 佳禾食品佳禾食品（605300.SH）2023 年 04 月 26 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/4/25 當前股價(元)18.50 一年最高最低(元)21.13/11.67 總市值(億元)74.00 流通市值(億元)10.65 總股本(億股)4.00 流通股本(億股)0.58 近 3 個月換手率(%)242.26 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 植脂末龍頭植脂末龍頭再啟航再啟航，咖啡注入成長新動力，咖啡注入成長新動力 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 初敏（分析師）初敏（

2、分析師）張宇光（分析師）張宇光（分析師） 證書編號：S0790522080008 證書編號：S0790520030003 現制飲品配料現制飲品配料領先領先供應商供應商，多領域布局成長可期，多領域布局成長可期 佳禾食品深耕植脂末領域二十余載，2015 年外延切入咖啡、植物基優質成長性賽道。2022Q1-Q3 公司業績受疫情影響階段性承壓，實現利潤 0.6 億元，同比下滑 45.3%。我們認為公司研產銷一體化服務模式護城河堅固，B 端客戶資源豐富合作穩定，短期看短期看隨終端需求、原材料價格、產能瓶頸等前期承壓因素隨終端需求、原材料價格、產能瓶頸等前期承壓因素皆迎來皆迎來拐點拐點，預計預計業績逐季向

3、好改善業績逐季向好改善；展望未來，隨國內咖啡、燕麥奶需求滲透加速，公司咖啡、植物基業務有望接棒中遠期成長。我們預計公司我們預計公司 2022-2024 年實現歸年實現歸母凈利潤分別為母凈利潤分別為 1.17/2.37/3.74 億元，對應億元，對應 EPS 為為 0.29/0.59/0.93 元，當前股價對元，當前股價對應應 PE 為為 63.2/31.3/19.8 倍倍，首次覆蓋給予“買入”評級，首次覆蓋給予“買入”評級。中低端中低端現制現制奶茶奶茶剛需剛需配配料料，植脂末現金牛業務，植脂末現金牛業務穩扎穩打穩扎穩打 植脂末口感佳、成本低、易儲存，可替代價格昂貴的牛奶脂肪，現階段仍是中低端現

4、制奶茶的剛需配料。據中國連鎖協會，低線城市現制茶飲滲透率不足 20%，中低端奶茶下沉市場空間充足，預計 2020-2025 年中低端茶飲規模 CAGR 超過20%。受益于現制茶飲市場增長紅利，公司 2021 年植脂末營收規模達 18.57 億元，收入占比 77.4%，長期為穩定現金牛。新產能釋放新產能釋放后植脂末總產能達到后植脂末總產能達到 25.5 萬萬噸噸整體整體翻倍翻倍，進一步保障穩定供給能力，為業績重啟增長保駕護航。前瞻布局前瞻布局咖啡咖啡/植物基植物基優質賽道，打造公司第二優質賽道，打造公司第二/三增長曲線三增長曲線（1）咖啡）咖啡：低滲透、高復購、多場景產品屬性推高行業天花板。供需

5、多因素共振推動持續現磨咖啡行業持續向好，艾瑞咨詢預計 2020-2024 年 CAGR 高達 32%2024 年規模有望超過 1900 億元。公司前瞻布局咖啡產業，具備全品類咖啡產品具備全品類咖啡產品供應能力，供應能力，同時同時精準卡位冷萃咖啡液、凍干咖啡粉等高景氣精準卡位冷萃咖啡液、凍干咖啡粉等高景氣細分細分賽道賽道，連鎖咖，連鎖咖啡品牌新客戶訂單進展順利啡品牌新客戶訂單進展順利，2023Q1-Q3 咖啡業務實現營收 1.38 億元。同比+134%。（2）植物基）植物基：公司積極把握燕麥奶健康新風尚，發力 C 端擴展能力邊界，2023Q1-Q3 植物基業務實現營收 0.69 億元，同比+82

6、%。風險提示：風險提示：咖啡業務進展不及預期，原材料價格波動，食品安全問題咖啡業務進展不及預期，原材料價格波動，食品安全問題。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,874 2,399 2,516 3,162 3,899 YOY(%)2.1 28.0 4.9 25.7 23.3 歸母凈利潤(百萬元)216 151 117 237 374 YOY(%)-20.5-30.2-22.4 102.2 58.0 毛利率(%)24.5 13.6 12.1 16.0 18.9 凈利率(%)11.5 6.3 4.7 7.

7、5 9.6 ROE(%)15.4 7.7 5.8 10.5 14.3 EPS(攤薄/元)0.54 0.38 0.29 0.59 0.93 P/E(倍)34.3 49.1 63.2 31.3 19.8 P/B(倍)5.3 3.8 3.7 3.3 2.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 -16%0%16%32%48%64%2022-042022-082022-12佳禾食品滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/39 目目 錄錄 1、國內植脂末老牌龍頭，咖啡

8、、植物基業務厚積薄發.5 1.1、深耕植脂末二十余載，外延發展卡位優質賽道.5 1.2、股權結構清楚明晰，核心團隊能力突出.6 1.3、財務分析：短期業績承壓，長期成長可期.7 2、植脂末：中低端奶茶驅動成長，下沉市場滲透空間仍足.10 2.1、行業趨勢：國內植脂末主要應用從固體、即飲奶茶切換至現制奶茶.12 2.2、行業增量：中低端奶茶發力下沉市場，挖掘植脂末成長潛力.15 2.3、競爭格局：海外巨頭自產自供，公司長期領跑本土市場.16 3、咖啡：享受行業高景氣空間，成長性和稀缺性兼具.18 3.1、中國咖啡歷史復盤：多輪變革逐步滲透，多業態融合共進.18 3.2、行業驅動：低滲透+高復購打

9、造長坡厚雪，細分賽道表現分化.19 3.2.1、供需兩端同頻共振，現磨咖啡行業高速成長.20 3.2.2、便捷咖啡賽道分化，新式品類備受追捧.22 3.3、競爭格局：咖啡加工環節產能分散，公司布局全面具備稀缺性.24 4、植物基：健康消費新風尚，把握燕麥奶戰略機遇.26 5、競爭優勢：產研一體聚焦服務，筑深公司護城河.28 5.1、研發端：順應趨勢創新不輟，產品結構持續優化.28 5.2、高定制：專項研發+柔性生產，提供一站式定制服務.30 6、把握邊際：前期承壓因素逐步釋放，業績有望重回增長通道.32 6.1、需求：終端消費強勢復蘇，庫存去化完成新訂單預計提速.32 6.2、產能：募投項目平

10、穩落地，產能釋放突破成長瓶頸.32 6.3、成本：部分原材料價格下行，利潤彈性釋放在即.33 7、盈利預測與投資建議.34 7.1、關鍵假設.34 7.2、可比公司估值.35 8、風險提示.36 附：財務預測摘要.37 圖表目錄圖表目錄 圖 1：植脂末龍頭地位穩固，咖啡、植物基業務打造新成長曲線.5 圖 2：多品牌協同發展，提供一站式定制化服務.6 圖 3：公司股權結構清楚明晰.7 圖 4：2022Q1-Q3 公司營收短期承壓（億元）.8 圖 5：2022Q3 營收同比重啟增長.8 圖 6：咖啡、植物基飲品業務營收貢獻逐年上升.8 圖 7：2022Q1-Q3 咖啡業務營收高增 134%（億元）

11、.8 圖 8：頭部客戶高粘性+低單一客戶依賴性.9 圖 9：主營業務直銷占比提升趨勢明顯.9 圖 10：境外收入占比呈逐年下滑趨勢.9 圖 11：植脂末相關大宗商品原材料占比超七成.10 圖 12：毛利率水平持續下行.10 圖 13：2022Q1-Q3 歸母凈利潤同比下挫 45.3%（億元）.10 VYjXhUPWgUkZmPoNnP6MdN9PtRnNtRpMeRnNqMjMnPpQ8OrQmMwMoPqPwMsQrP公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/39 圖 14：2023Q1-Q3 銷售/管理費用率小幅提升.10 圖 15：植脂末生產標準化程度

12、高.11 圖 16：反式脂肪酸多來源于工業生產.12 圖 17：不飽和植物油氫化過程產生反式脂肪酸.12 圖 18：茶飲迭代驅動國內植脂末市場成長.12 圖 19：截至 2022 年底全國現制茶飲門店數接近 50 萬家.13 圖 20：中國現制茶飲市場市場規模突破 1000 億元.13 圖 21：現制茶飲市場從消費升級轉向消費分級.14 圖 22：中低端現制茶飲門店城市分布二線以下為主.14 圖 23：國內植脂末消費量逐年上升（萬噸）.15 圖 24：2017-2022 年全球植脂末市場規模 CAGR 為 3.56%（億美元）.15 圖 25：2017-2022 年中國植脂末市場規模 CAGR

13、 為 5.31%（億美元）.15 圖 26：植脂末出口量逐年提升（萬噸）.15 圖 27：低線城市現制茶飲市場仍有空間.16 圖 28：10-20 元中端茶飲仍是首選價格帶.16 圖 29：高、中、低端現制茶飲市場格局漸趨穩定.16 圖 30：中低端奶茶市場仍將持續擴容（十億元）.16 圖 31：公司處于咖啡產業鏈中游.18 圖 32：中國咖啡市場逐步向多元化發展.19 圖 33：全球主要國家人均消費量均值達 449 杯/年.19 圖 34：中國生咖啡消費量整體呈上升趨勢（萬噸/年）.19 圖 35：咖啡飲用年限越久，攝入頻次越高.20 圖 36：咖啡消費場景多元化.20 圖 37：國內 TO

14、P10 連鎖咖啡店本土品牌占六席.20 圖 38：現磨咖啡市場連鎖化率將持續上行.20 圖 39：城鎮和農村居民可支配收入穩步增長（元）.21 圖 40：國內現磨咖啡消費帶有一定消費升級屬性.21 圖 41：疫情期間現磨咖啡門店總數快速增長.22 圖 42：2024 年中國現磨咖啡市場預計超 1900 億元.22 圖 43：2017-2021 年中國凍干咖啡粉市場規模（億元）.23 圖 44：2017-2021 年我國冷萃咖啡液市場規模（億元）.23 圖 45：全球咖啡豆烘焙市場 CR10 為 35%（按產量計算）.24 圖 46：咖啡豆加工環節繁多，后端工藝技術壁壘高.25 圖 47：引進德

15、國大型先進咖啡生產設備，具備咖啡一體化生產能力.26 圖 48：全球植物基奶中國市場占比達 34%.27 圖 49：中國燕麥奶市場規模（億元）2020-2025CAGR 為 64.34%.27 圖 50：燕麥奶通過混搭咖啡、茶飲打響知名度.28 圖 51：OATLY 營收穩健增長（億美元）.28 圖 52：“非常麥”燕麥奶面向 C 端.28 圖 53：燕麥粉、椰漿等產品面向 B 端.28 圖 54：研發費用率穩步提升.29 圖 55：粉末油脂研發項目獲國家科學技術進步二等獎.29 圖 56：公司 2022 年內全面升級為零反脂產品.29 圖 57：咖啡相關技術研發成果深厚.30 圖 58：國內

16、首創冷萃冰滴咖啡技術.30 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/39 圖 59：咖啡/茶飲高頻上新成常態.31 圖 60：強定制化能力提升大客戶粘性.31 圖 61：新潮茶咖產品一站式解決方案.31 圖 62：棕櫚油、豆油期貨結算價穩步回落（人民幣元）.33 圖 63：玉米淀粉期貨結算價穩步回落（人民幣元）.33 表 1：核心團隊多具技術背景，長期合作穩定高效.7 表 2：植脂末應用領域趨向多元化.11 表 3：500ml 紅糖波霸奶茶使用植脂末成本僅為牛奶的四分之一.14 表 4：佳禾穩居國內植脂末行業第一梯隊.17 表 5：2023 年 2-3 月

17、咖啡賽道投融資熱度不減，多集中于下游零售領域.21 表 6：精品速溶咖啡兼具便捷性和性價比優勢.23 表 7：國內咖啡供應商眾多，公司全品類布局具有稀缺性.25 表 8：燕麥奶具有無乳糖、低脂、低膽固醇等優勢.27 表 9：2020 前三季度公司前五大客戶中四家為連鎖茶飲品牌.30 表 10：2023 年一季度公司餐飲連鎖品牌客戶穩步拓店.32 表 11：2021 年前公司植脂末產能長期接近飽和.32 表 12：全面推進植脂末、咖啡、植物基擴產增效.33 表 13：2022-2024 年公司營業總營收增速分別為 4.9%/25.7%/23.3%.35 表 14：佳禾食品 2023-2024 年

18、 PE 指標低于行業平均水平.36 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/39 1、國內國內植脂末老牌龍頭，植脂末老牌龍頭，咖啡、植物基業務厚積薄發咖啡、植物基業務厚積薄發 1.1、深耕植脂末二十余載深耕植脂末二十余載，外延發展外延發展卡位卡位優質賽道優質賽道 深耕植脂末行業深耕植脂末行業二十載，已成長為國內領先的現制飲品配料及植物基飲品供應二十載，已成長為國內領先的現制飲品配料及植物基飲品供應商商。公司發展歷程可分為三個階段：（1）植脂末業務立身，十余年穩扎穩打構筑龍頭地位植脂末業務立身，十余年穩扎穩打構筑龍頭地位。2001 年 1 月，公司成立于江蘇

19、蘇州，是國內較早一批進入植脂末產品領域的企業；2005 年引入外籍股東唐正明，業務兼顧海外市場；2015 年參與植脂末、粉末油脂行業標準制定搶占技術高地，多年來龍頭地位穩固。（2）啟動多元化戰略，內生外延發揮協同啟動多元化戰略，內生外延發揮協同優勢優勢。2015 年引進德國全套先進設備，建造年產千噸級咖啡粉工廠，利用粉末油脂業務的 B 端資源協同優勢，開拓咖啡產業；2017 年冷萃咖啡產品量產上市；2018 年重組成立股份公司，同年量產燕麥奶產品，正式切入植物基飲品領域試水 C 端。（3）成功上市加速擴產，品牌體系全面開花）成功上市加速擴產，品牌體系全面開花。2019 年瑪克食品工廠正式建成，

20、金貓咖啡公司獨立運作咖啡品牌，南通佳之味食品工廠開工建設，持續完善咖啡、植物基布局，進一步豐富品類；2021 年 4 月公司上市，植脂末、咖啡產能擴張步入快車道。圖圖1：植脂末植脂末龍頭龍頭地位穩固地位穩固，咖啡、植物基咖啡、植物基業務打造新成長曲線業務打造新成長曲線 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司公司堅持全產業鏈布局，堅持全產業鏈布局，已積累優質豐富的已積累優質豐富的客戶資源客戶資源。公司自成立以來始終圍繞食品配料主業提供研產銷一體化服務，早期主要服務香飄飄、統一、娃哈哈、聯合利華等知名食品工業企業，后緊抓市場機遇開拓連鎖餐飲領域，截止 2022H1 已與公司首次覆蓋報告公司首次覆

21、蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/39 古茗、滬上阿姨、瑞幸、連咖啡等近 200 個飲品品牌達成穩定合作，現已形成粉末油脂、咖啡、植物基三駕馬車齊頭并進的業務格局：（1）粉末油脂業務粉末油脂業務：植脂末是公司核心產品，產品 SKU 豐富可覆蓋多種應用場景，為食品加工企業、連鎖奶茶品牌下游客戶特供定制。（2）咖啡業務咖啡業務：面向場景化咖啡需求開發，目前已形成覆蓋從咖啡豆、咖啡液、咖啡粉的全工藝流程產品線，主要開拓 B 端市場，是公司第二成長曲線。（3）植物基業務植物基業務：依托成熟技術和冷凍燕麥漿原料供應基礎，已推出燕麥粉、椰漿等 B 端產品和主打 C 市場的“非常麥”燕麥奶

22、。圖圖2：多品牌協同發展，提供一站式定制化服務多品牌協同發展，提供一站式定制化服務 資料來源：公司官網、公司公告、開源證券研究所 1.2、股權結構清楚明晰股權結構清楚明晰，核心團隊，核心團隊能力突出能力突出 家族式企業家族式企業股權結構穩定集中，員工股權結構穩定集中，員工共享企業發展紅利共享企業發展紅利。董事長柳新榮和唐正青夫婦分別直接和間接通過西藏五色水、寧波和理合計持有公司 50.05%和 27.49%股份，合計持有 77.54%股份，是公司實際控制人；其弟柳新仁任公司董事、副總經理、董秘，直接和間接通過寧波和理共持有公司 3.69%股份。2018 年公司成立員工持股平臺寧波和理進行員工激

23、勵，激勵對象為共計 36 名公司主要管理人員，公司股東及員工通過直接和間接持股實現與公司利益高度綁定。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/39 圖圖3：公司股權結構清楚明晰公司股權結構清楚明晰 資料來源：公司公告、開源證券研究所 管理層管理層專業技術能力突出專業技術能力突出，核心團隊長期合作穩定高效核心團隊長期合作穩定高效。公司管理層多擁有食品生產相關技術背景，高度重視技術創新，能夠有效避免管理層與生產部門脫節，保持長期技術優勢。核心團隊成員均擁有 15-20 年的食品飲料行業從業經驗，合作多年長期穩定，與公司一同成長。表表1：核心團隊核心團隊多具多具

24、技術背景，長期合作穩定高效技術背景，長期合作穩定高效 高管高管 職務職務 履歷履歷 柳新榮先生 董事長、總經理 50 歲，高級經濟師，曾任吳江市松陵糧管所營業員、蘇州佳格食品有限公司品管員/研發員、汕頭雅園乳品廠技術主管，2001 年創立佳禾食品至今。柳新仁先生 董事、副總經理、董秘 47 歲，碩士研究生學歷，曾在吳江市電信局任職，2004 年起就職于佳禾食品，歷任采購經理、采購總監、監事。張建文先生 董事、副總經理 56 歲，本科學歷，曾任蘇州糖果冷飲廠生產技術科科員、蘇州肯德基有限公司襄理、蘇州佳格食品有限公司品管研發部/采購部/行政部主任，現任中國飲料工業協會固體飲料分會和新零售飲料分會

25、副會長，2002 年起就職于佳禾食品至今。周月軍先生 監事會主席 53 歲，本科學歷，曾任淮安市楚州區涇口糧管所質檢員、淮安市楚州區博里糧管所副所長，2002 年起就職于佳禾食品至今。徐偉東先生 副總經理 49 歲，曾任蘇州佳格食品有限公司部門經理、蘇州潤喆食品有限公司經理、2012-2015 年任佳禾食品制造總監、2015-2017 年任蘇州優爾食品工業有限公司副總經理、2017 年至今回到佳禾食品任職副總經理至今。王伊寧先生 財務總監 45 歲，碩士研究生學歷，曾任中拓正泰會計師事務所審計經理,思瑞安復合材料(中國)有限公司財務經理,上海海融食品科技股份有限公司財務副總監,上海盛生澳瑪生物

26、醫藥有限公司財務總監。資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.3、財務分析：短期業績承壓，長期成長可期財務分析：短期業績承壓，長期成長可期 營收端營收端公司公司整體保持穩定增長，整體保持穩定增長，2022 年疫情擾動收入短期下滑年疫情擾動收入短期下滑。受益于現制茶飲市場高速成長紅利，2016-2021 年公司營收自 13.2 億元增長至 24 億元，CAGR 為12.7%。其中 2020 年營收增速放緩系疫情沖擊所致，2021 年營收快速反彈。2022H1公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/39 疫情擾動壓制下游終端消費，收入端承壓嚴重，2022Q1-

27、Q3 營收同比下滑 7.2%；分季度看，2022 年前三季度營收同比分別為-11.3%/-15.6%/3.2%，隨疫情防控優化終端消費回補，Q3 收入端明顯改善。圖圖4：2022Q1-Q3 公司營收短期承壓（億元）公司營收短期承壓（億元）圖圖5：2022Q3 營收同比重啟增長營收同比重啟增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 分業務看分業務看，粉末油脂業務為營收重要支柱，粉末油脂業務為營收重要支柱，咖啡咖啡&植物基業務營收貢獻逐年提植物基業務營收貢獻逐年提升升。植脂末業務是公司現金牛業務，2022 上半年疫情影響訂單下滑導致 2022Q1-Q3收入 11.

28、26 億元，同比-16.69%，占比降至 69.2%。同時受益于咖啡和植物基行業機遇及下游客戶的順利開拓，咖啡和植物基業務快速放量，2022Q1-Q3 分別實現營收1.02 億元/0.69 億元，同比+134%/+82%，新業務低基數下表現強韌性，有望打開未來成長空間。圖圖6：咖啡咖啡、植物基飲品業務營收貢獻逐年上升植物基飲品業務營收貢獻逐年上升 圖圖7：2022Q1-Q3 咖啡業務營收高增咖啡業務營收高增 134%（億元）（億元）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所（備注：2021 年后植物基業務數據分拆披露）分銷售模式看，公司聚焦食品加工企業和連鎖奶茶分銷

29、售模式看，公司聚焦食品加工企業和連鎖奶茶/咖啡品牌等咖啡品牌等 B 端客戶定制化端客戶定制化服務，以直銷為主。服務，以直銷為主。公司通過直銷把握終端需求趨勢，深度參與下游產品研發，提升核心客戶粘性，前五大客戶占比自 2019 年后回升至 34.6%，2021 年第一大客戶蜜雪冰城銷售占比 10.66%，保持高頭部客戶粘性同時對單一客戶依賴性尚可。近年下游奶茶市場差異化競爭加劇，公司不斷強化定制化服務能力，截至 2022Q3 公司直銷收入占比已從 2016 年的 71%提升至 88%。同時經銷模式覆蓋小體量客戶，實現渠道同時經銷模式覆蓋小體量客戶，實現渠道降本和市場擴容降本和市場擴容。公司通過不

30、斷擴大合作經銷商規模，加速三四線城市銷售網絡下公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/39 沉，向長尾客戶銷售標準化的通用產品，打響品牌知名度，截止 2022 年 9 月，經銷商數量超過 554 家。圖圖8：頭部客戶高粘性頭部客戶高粘性+低單一客戶依賴性低單一客戶依賴性 圖圖9：主營業務直銷占比提升趨勢明顯主營業務直銷占比提升趨勢明顯 數據來源：佳禾招股書、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 分地區看，公司產品以內銷為主，分地區看，公司產品以內銷為主，境外收入占比逐年下滑境外收入占比逐年下滑。國際貿易方面，公司形成了以新加坡為中心，輻射馬來

31、西亞、印度尼西亞、緬甸等東南亞市場的銷售格局，以出口植脂末和速溶咖啡粉為主。疫情持續擾動下出口業務受阻，2022Q1-Q3境外收入同比-29.89%，占比下滑至 14%。圖圖10：境外收入占比呈逐年下滑趨勢境外收入占比呈逐年下滑趨勢 數據來源：公司公告、開源證券研究所 原材料價格上行疊加新業務原材料價格上行疊加新業務高產線高產線固定成本，固定成本，盈利盈利端端持續承壓。持續承壓。2021 年公司產品原材料成本占比 82%，以葡萄糖漿、玉米淀粉、食用植物油等大宗商品，以及咖啡豆和乳粉為主，其中粉末油脂相關大宗商品原材料占比接近 70%。2020 年后疫情反復和俄烏沖突背景下，國際貨運不暢、主產地

32、減產等因素驅動糧油、乳粉、咖啡豆等原材料價格震蕩上行，公司提價幅度不及原材料漲幅導致毛利率水平進入長期下行通道，2023Q1-Q3 毛利率水平降至 10.7%。整體營收下滑疊加原材料價格持續上浮，2022Q1-Q3 歸母凈利潤進一步下滑至 0.6 億元，同比-45.3%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/39 圖圖11：植脂末相關大宗商品原材料占比超七成植脂末相關大宗商品原材料占比超七成 圖圖12：毛利率水平持續下行毛利率水平持續下行 數據來源：佳禾招股書、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖13：2022Q1-Q3 歸母凈利潤

33、同比下挫歸母凈利潤同比下挫 45.3%（億元）（億元）圖圖14：2023Q1-Q3 銷售銷售/管理費用管理費用率率小幅提升小幅提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司整體控費能力較強，公司整體控費能力較強，2022 年年前三季度前三季度費用小幅提升費用小幅提升。2017-2021 年公司持續推進降本增效，期間費用率由 16.2%下降至 6.2%，其中同期銷售費用率由 5.3%下降至 1.9%，體現出公司與主要客戶合作關系已逐步穩固。2022Q1-Q3 銷售/管理費用增長主要系營收規模收縮及擴大 C 端營銷投入所致，財務費用率下降明顯主要來源于匯兌收益增

34、加。2、植脂末：植脂末：中低端中低端奶茶驅動成長，奶茶驅動成長，下沉下沉市場滲透空間仍足市場滲透空間仍足 植脂末植脂末是一種標準化生產的粉末狀食品配料，又稱奶精，具備口感佳、成本低、是一種標準化生產的粉末狀食品配料，又稱奶精，具備口感佳、成本低、易于存儲與運輸、風味多等優勢易于存儲與運輸、風味多等優勢。生產上采用“微膠囊”技術將淀粉糖漿、乳蛋白等壁材通過“水包油”方式對植物油脂進行包埋，經噴霧干燥工序形成粉末狀顆粒。其主要用途為改善食品的內部組織、提香增味，并能夠明顯提升食品及飲料口感的醇厚度、順滑度和飽滿度，可替代奶制品。植脂末早期作為咖啡伴侶引入國內，目前廣泛應用于奶茶、咖啡、烘焙的生產和

35、加工。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/39 圖圖15：植脂末生產標準化程度高植脂末生產標準化程度高 資料來源：佳禾招股書、開源證券研究所 食品配方、生產工藝持續優化食品配方、生產工藝持續優化，植脂末應用場景植脂末應用場景趨向趨向多元化多元化。植脂末油脂類型、配比、調味料均可根據客戶需求定制化生產，按脂肪含量可分為高脂植脂末、中脂植脂末和低脂植脂末，可滿足口感差異化需求。按功能性可分為冷溶型、耐酸型、發泡型植脂末，近年椰子油、亞麻油等新型油脂材料逐步開發，如中碳鏈脂肪酸甘油酯（MCT），在人體內的吸收和代謝速度顯著快于普通植物油脂制品，更是打開醫療

36、、保健等高端領域市場應用空間。表表2：植脂末植脂末應用領域趨向多元化應用領域趨向多元化 分類標準分類標準 產品名稱產品名稱 產品特點產品特點 應用場景應用場景 脂肪含量 高脂植脂末 脂肪含量決定香度和口感，分別適用于不同用途，一般在制作飲料時普遍選用 20%50%的脂肪含量的植脂末 蛋糕、奶油、餅干 中脂植脂末 速溶咖啡、冰淇淋粉、固體飲料 低脂植脂末 珍珠奶茶、麥芽、果粉 功能性 冷溶型植脂末 以椰子油為原料，加冰環境中可快速溶解 冰式飲品 耐酸型植脂末 酸性環境下穩定，不會產生破乳分層 酸性食品、酸性飲品 發泡型植脂末 加入充氣工藝，可在速溶飲料表面形成奶油狀泡沫 卡布奇諾、拿鐵咖啡 中碳

37、鏈脂肪酸甘油酯（MCT）以中鏈甘油三脂為原料，有提高食物生熱效應從而幫助提高新陳代謝幫助減脂功能 術后食品補充劑、蛋白粉添加劑 健康性 零反式脂肪酸植脂末 原材料為全氫化植物油或非氫化植物油（棕櫚油、亞麻籽油）-含反式脂肪酸植脂末 原材料為部分氫化植物油（主要為大豆油）-資料來源：佳禾招股書、21 食品商務網、開源證券研究所 替換油脂原材料可解決植脂末健康性問題。替換油脂原材料可解決植脂末健康性問題。市場大部分對植脂末的質疑來自于反式脂肪酸，因為過量攝入加工來源的反式脂肪酸會增加心血管疾病的風險。但植脂末生產過程本身不含反式脂肪酸，食品工業中常使用氫化技術將成本較低的不飽公司首次覆蓋報告公司首

38、次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/39 和液態植物油（主要為大豆油）加工形成半固態或固體油脂，以便于保存和運輸，異構式反應將使氫化大豆油含有一定比例的反式脂肪酸，而完全氫化植物油（棕櫚油）和非氫化植物油（椰子油）反式脂肪酸含量極其微小，因此無需談“反”色變。圖圖16：反式脂肪酸多來源于工業生產反式脂肪酸多來源于工業生產 圖圖17：不飽和植物油氫化過程產生反式脂肪酸不飽和植物油氫化過程產生反式脂肪酸 資料來源：香港消費者委員會、開源證券研究所 資料來源：Wikipedia、開源證券研究所 2.1、行業趨勢：國內行業趨勢：國內植脂末主要應用從固體、即飲植脂末主要應用從固體、

39、即飲奶茶奶茶切換至現制奶茶切換至現制奶茶 國內植脂末產品迭代主要依托于奶茶形態的變遷。國內植脂末產品迭代主要依托于奶茶形態的變遷。由于植脂末奶香味足、口感順滑醇厚的特點，問世起被作為沖緩咖啡苦味的調味品使用，1980 年代雀巢以咖啡伴侶名稱將植脂末帶入國內市場。相對于作為舶來品的咖啡，奶茶更符合國人飲用習慣，植脂末作為各階段形態奶茶的重要配料逐步打開市場空間。整體來看，國內植脂末市場應用經歷了固體奶茶、即飲奶茶、現制奶茶三個階段。圖圖18：茶飲迭代驅動國內植脂末市場成長茶飲迭代驅動國內植脂末市場成長 資料來源：佳禾招股書、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信

40、息披露和法律聲明 13/39 固體奶茶、即飲奶茶早年是植脂末主要應用市場固體奶茶、即飲奶茶早年是植脂末主要應用市場。2000 年后使用“植脂末+香精+小料”配方的固體奶茶問世，產品憑借價格低廉、即沖即飲、口味醇香風靡大陸，香飄飄、優樂美等固體奶茶品牌抓住市場良機迅速崛起，帶動植脂末起步滲透。其后以統一阿薩姆為代表采用類似配方的便捷式液體奶茶飲料也逐步占據一定市場。隨著收入水平提升，消費者對于茶飲的口味多樣性、新鮮程度、添加劑含量等品質化需求升級，固體奶茶逐步式微，同時市場主流即飲奶茶均創新配方使用天然植物油（椰子油）代替植脂末，現制奶茶開始逐步替代部分固體、即飲奶茶產品需求現制奶茶開始逐步替代

41、部分固體、即飲奶茶產品需求?，F制茶飲后來居上成為植脂末行業成長驅動主引擎現制茶飲后來居上成為植脂末行業成長驅動主引擎。2012 年后臺式奶茶品牌一點點、CoCo 引領街頭奶茶配方升級，粉末式奶茶逐步被“茶基底+植脂末”的現制奶茶取代，現制奶茶消費習慣逐步養成，連鎖奶茶品牌進入高速增長階段，驅動植脂末行業穩步擴張。根據中國連鎖協會測算，2022 年底在營業的現制茶飲門店總數約 48.6 萬家，相較 2020 年底 37.8 萬家增長超 28%；2017-2021 年現制茶飲市場規模從 422 億元增長至 1003 億元，CAGR 達到 24.16%。下游逐步滲透疊加疫情影響，行業擴張速度有所放緩

42、，2023 年隨社會消費面逐步復蘇現制茶飲市場規模有望恢復至 1450 億元，2021-2024 年仍將維持 20%增速成長。圖圖19：截至截至 2022 年底全國現制茶飲門店數接近年底全國現制茶飲門店數接近 50 萬家萬家 圖圖20：中國現制茶飲市場市場規模突破中國現制茶飲市場市場規模突破 1000 億元億元 數據來源：中國連鎖協會、開源證券研究所 數據來源：中國連鎖協會、開源證券研究所 現制奶茶市場已形成價格層次分明的品牌梯隊，其中低端品牌為主流現制奶茶市場已形成價格層次分明的品牌梯隊，其中低端品牌為主流。2016 年后響應消費升級提速和健康需求，奈雪、喜茶等新銳品牌“優質茶葉+鮮牛乳+新

43、鮮水果”配方的精品茶飲進入公眾視野，推動茶飲行業變革。目前現制茶飲市場各檔次品牌價格段分層明顯，高端市場形成一線城市喜茶、奈雪的茶、樂樂茶的寡頭格局；中端市場古茗、CoCo 都可、茶百道等品牌激烈角逐，門店數量穩步增長；蜜雪冰城為代表的低端茶飲聚焦更下沉市場，面向價格敏感型更高的低收入群體。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/39 圖圖21：現制茶飲市場從消費升級轉向消費分級現制茶飲市場從消費升級轉向消費分級 圖圖22：中低端現制茶飲門店城市分布二線以下為主中低端現制茶飲門店城市分布二線以下為主 數據來源：窄門餐眼、開源證券研究所 數據來源：窄門餐眼

44、、開源證券研究所 中低端中低端奶茶奶茶市場競爭激烈，低價策略下植脂末市場競爭激烈，低價策略下植脂末解決成本痛點解決成本痛點。從中低端奶茶店的產品結構來看，盡管近年來奶茶店的 SKU 在不斷豐富，但是以珍珠奶茶為代表及其他口味的傳統奶茶品種仍為中低端奶茶店核心單品。而植脂末以下兩點優勢決定其成為中低端奶茶配料優選。（1）口感方面口感方面，植脂末通過均質工藝制取細小均一的蛋白顆粒，相比牛奶其油脂、蛋白更易溶解、分布均勻，更易產生順滑、濃香的口感更易產生順滑、濃香的口感；同時植脂末脂肪含量在 20-50%之間，牛奶脂肪含量在 3-4%左右，植脂末較易保證飲品醇厚度。（2）成本方面成本方面，以晶花旗艦

45、店推薦紅糖波霸配方為例，其成本主要由茶基底、植脂末/牛奶、珍珠、杯子等材料費及水電、租金、人工等經營費用構成，一般材料費占比 15-20%。單杯 500ml 規格奶茶中牛奶與茶的比例為 1：3，為保證口感一般需要牛乳 375ml，若使用植脂末沖調僅需 55 克，以晶花旗艦店植脂末 22 元/kg 均價和安佳官網進口全脂牛奶 12 元/L 均價測算，單杯 500ml 規格奶茶所需植脂末和牛奶成本為 4.5 元和 1.21 元。規?；倪B鎖奶茶店毛利率水平在 55-65%左右，單杯價格在10-15 元的奶茶若要保證價格競爭力，原材料成本應控制在 3-5 元內，植脂末仍是中低端奶茶配料首選。表表3：

46、500ml 紅糖波霸奶茶紅糖波霸奶茶使用使用植脂末成本植脂末成本僅為僅為牛奶的牛奶的四四分之一分之一 原材料原材料 用量用量 單價單價 單杯成本單杯成本 晶花植脂末 55g 22 元/kg 1.21 元 牛奶 375ml 12 元/L 4.5 元 紅糖珍珠 80g 9.9 元/500g 1.6 元 阿薩姆紅茶水 180ml（1：40 茶水比）29 元/500g 0.26 元 杯子 1 個 188 元/500 個 0.38 元 合計 植脂末 3.45 元/牛奶 6.74 元 數據來源：晶花旗艦店、開源證券研究所 國內國內植脂末行業整體植脂末行業整體已已進入成熟階段進入成熟階段，受益于現制奶茶市場

47、，受益于現制奶茶市場快速增長快速增長，近年植，近年植脂末市場規模仍穩步擴張。脂末市場規模仍穩步擴張。根據中國食品報數據，2017 年我國植脂末的消費量為 55.86 萬噸，預計至 2023 年達到 76.82 萬噸，CAGR 為 5.91%。分區域看，根據Statista 數據，2017 年植脂末全球市場規模達到 53.5 億美元，預計到 2022 年將達到公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/39 63.73 年（CAGR 為 3.56%），預計 2022 年我國植脂末市場規模達到 11.48 億美元（5年 CAGR 5.31%），占全球比重為 18

48、%，增速高于全球。國內植脂末生產企業主要崛起于杯裝固體奶茶流行時期，國內植脂末市場的發展經歷了進口消費階段、自主生產階段和研發創新階段。目前國內市場逐漸由進口主導轉變為國產為主，并形成了一定規模的出口，植脂末出口量從2015年12.02萬噸增長至2019年22.35萬噸，CAGR為 16.77%。圖圖23：國內植脂末消費量逐年上升（萬噸）國內植脂末消費量逐年上升（萬噸）圖圖24：2017-2022 年全球植脂末市場規模年全球植脂末市場規模 CAGR 為為3.56%（億美元）（億美元）數據來源：佳禾招股書、開源證券研究所 數據來源：佳禾招股書、開源證券研究所 圖圖25：2017-2022 年年中

49、國中國植脂末市場規模植脂末市場規模 CAGR 為為5.31%（億美元）（億美元）圖圖26：植脂末出口量植脂末出口量逐年提升逐年提升（萬噸）（萬噸）數據來源：佳禾招股書、開源證券研究所 數據來源：佳禾招股書、開源證券研究所 2.2、行業增量：行業增量：中低端奶茶中低端奶茶發力發力下沉市場下沉市場，挖掘，挖掘植脂末植脂末成長潛力成長潛力 現制茶飲現制茶飲低線城市潛力還未充分挖掘低線城市潛力還未充分挖掘。根據中國連鎖協會，2022 年現制茶飲目標客群的滲透率超四成，其中一線城市目標客群滲透率趨近 60%，二三線城市滲透率為 50%左右，低線城市滲透率不足 20%，仍有進一步下沉空間。其中其中 10-

50、20 元中元中端奶茶仍是端奶茶仍是當前當前消費者選擇的主力價格帶消費者選擇的主力價格帶。根據 2023 年315 新茶飲調查問卷樣本顯示，近半數調研對象認為現制茶飲單杯價格應在 15-20 元區間，12%僅接受單價10元以下的低端飲品，僅有2.68%消費者能夠接受25元以上的單杯價格。綜合來看，綜合來看，中低端連鎖品牌以加盟模式為主，在下沉市場區域渠道覆蓋、門店運營、供中低端連鎖品牌以加盟模式為主，在下沉市場區域渠道覆蓋、門店運營、供應鏈管應鏈管公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/39 理上具備優勢理上具備優勢。圖圖27：低線城市現制茶飲市場仍有空間

51、低線城市現制茶飲市場仍有空間 圖圖28：10-20 元中端茶飲仍是首選價格帶元中端茶飲仍是首選價格帶 數據來源：中國連鎖協會、開源證券研究所 數據來源：每日經濟新聞、開源證券研究所 現制茶飲現制茶飲中低端市場中低端市場未來增速依然可觀未來增速依然可觀。區別于高端奶茶將對中低端奶茶市場發展產生較大威脅的市場觀點，我們認為各梯隊品牌主力客群消費特征不同，將在我們認為各梯隊品牌主力客群消費特征不同，將在市場中長期共存，并形成差異化競爭，共同推動現制茶飲市場整體規模的擴大市場中長期共存，并形成差異化競爭，共同推動現制茶飲市場整體規模的擴大。根據弗若斯特沙利文數據，近年隨消費者品質化需求滲透，高端茶飲市

52、場規模占比逐步提升，但 2023 年后消費層級市場份額將趨于穩定，其中中低端市場基本盤穩固，份額占比達 75%。2020-2025 年中低端茶飲將維持 20%以上的復合增長率繼續擴張，其中中端茶飲市場增速相對領先。圖圖29：高、中、低端現制茶飲市場格局漸趨穩定高、中、低端現制茶飲市場格局漸趨穩定 圖圖30：中低端奶茶市場仍將持續擴容（十億元）中低端奶茶市場仍將持續擴容（十億元）數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 2.3、競爭格局：海外巨頭自產自供，公司長期領跑本土市場競爭格局：海外巨頭自產自供，公司長期領跑本土市場 海外植脂末多應用于咖啡伴侶和食

53、品配料，國際巨頭產能以自供為主。海外植脂末多應用于咖啡伴侶和食品配料，國際巨頭產能以自供為主。植脂末在海外市場消費歷史久遠，但消費場景較國內相對單一，雀巢、菲仕蘭、超級集團等跨國食品工業企業通過自建植脂末產能，以保障內部食品生產鏈條的完整和供應的可靠性，因此較少參與國內市場的直接競爭。植脂末行業新入局者較少，整體格局較為穩定。植脂末行業新入局者較少，整體格局較為穩定。植脂末屬于傳統行業，工藝成公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/39 熟技術壁壘相對較低，但由于先發廠商經過多年本土市場的精準服務，憑借穩定生產規模建立起深厚的品牌效應、客戶基礎，目前國內

54、植脂末市場仍由少數成立時間較早的優質企業占有大部分市場份額。2018 年年佳禾佳禾在國內植脂末市場份額達在國內植脂末市場份額達 14.33%，同時由于在東南亞市場深耕多年同時由于在東南亞市場深耕多年，在植脂末出口市場累積的渠道和產品優勢更為明，在植脂末出口市場累積的渠道和產品優勢更為明顯，顯，2018 年出口市場占有率為年出口市場占有率為 26.85%。表表4：佳禾穩居國內植脂末行業第一梯隊佳禾穩居國內植脂末行業第一梯隊 梯次梯次 競爭廠商競爭廠商 成立時間成立時間 主營業務主營業務 基本資料基本資料 專利情況專利情況 第一梯隊 雀巢公司 1876 年 咖啡、咖啡伴侶 雀巢咖啡起源于 1930

55、 年，東莞雀巢有限公司是雀巢集團最早在中國大陸的咖啡生產基地，成立于 1988 年 10 月，注冊資本為 53,600 萬人民幣-奇異鳥公司 1894 年 植脂末 荷蘭皇家菲仕蘭公司旗下的一家生產植脂末 的公司，2021 年是蜜雪冰城植脂末第一大供應商，年是蜜雪冰城植脂末第一大供應商，采購金額達采購金額達 2.92 億億-超級集團 1987 年 速溶咖啡、谷物、植脂末 2017 年被荷蘭咖啡和茶葉生產巨頭JACOBSDOUWEEGBERTS（JDE）集團收購。截至 2016 年末總資產為 36.72 億人民幣，凈資產為26.69 億人民幣，2016 年度營業收入為 24 億人民幣，其中速溶咖啡

56、粉、植脂末等食品配料業務收入8.35 億人民幣，全年凈利潤為 2.16 億人民幣-佳禾食品佳禾食品 2001 年年 植脂末、咖啡、植脂末、咖啡、植物基植物基 2021 年植脂末出貨量為年植脂末出貨量為 16.84 萬噸，實現營收萬噸，實現營收18.57 億元億元 截止截止 2022 年年 6 月月 30 日，日，專利權累計專利權累計 61 個，其中個，其中8 個發明專利個發明專利 外資背景 無錫超科 2003 年 植脂末 由新加坡大型食品制造商超級集團在中國大陸設立的植脂末生產基地，2016 年營收入 6.43 億元，凈利潤 0.68 億元 6 項發明專利、7 項實用新型專利 江蘇皇室 200

57、4 年 咖啡、植脂末、麥片 由菲律賓食品飲料公司通用羅比娜（URC）集團旗下公司投資在中國大陸建立，2019 年營收為184.76 億人民幣，凈利潤 13.93 億人民幣-凱愛瑞 2014 年 乳制品 是愛爾蘭大型食品配料企業凱愛瑞集團在中國大陸的植脂末生產基地，2019 年營收為 565.92 億人民幣，凈利潤為 44.31 億人民幣 2 項發明專利、3 項實用新型專利 國內廠商 廣東文輝 2001 年 植脂末 擁有廣東文輝和上海文輝兩個植脂末生 產基地，為國內較早專業生產植脂末的企業 上海文輝 12 項經授權的實用新型專利權 江西維爾寶 2001 年 植脂末 注冊資本為 1,280 萬人民

58、幣，以開發、生 產維寶牌植脂末系列產品為主 9 項專利權，包括 1 項發明專利和 8 項實用新型專利。諸城東曉 2004 年 玉米淀粉、食用葡萄糖、植脂末 注冊資本：8000 萬人民幣 5 項發明專利 33 項實用新型專利 江西恒頂 2006 年 大米、植脂末 注冊資本：10000 萬人民幣 2 項發明專利 20 項實用新型專利 資料來源：佳禾招股書、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/39 3、咖啡：咖啡：享受行業高景氣空間享受行業高景氣空間，成長性和稀缺性，成長性和稀缺性兼具兼具 3.1、中國咖啡歷史復盤中國咖啡歷史復盤：多輪變革

59、逐步滲透，多業態融合共進多輪變革逐步滲透，多業態融合共進 咖啡產業由上游種植業、中游咖啡深加工及下游咖啡零售行業構成咖啡產業由上游種植業、中游咖啡深加工及下游咖啡零售行業構成,價值占比分價值占比分別為別為 1%/6%/93%，咖啡下游零售是核心價值來源。，咖啡下游零售是核心價值來源。上游全球咖啡豆生產區相對集中，由于歷史和氣候原因，產區主要集中在巴西、越南、哥倫比亞和印度尼西亞地區，國內產區以云南為主。中游由烘焙工廠和深加工代工廠組成；下游以現磨咖啡、包裝咖啡零售品牌為主，圖圖31：公司處于咖啡產業鏈中游公司處于咖啡產業鏈中游 資料來源：美團、beandoe 咖啡官網、開源證券研究所 中國咖啡

60、市場從中國咖啡市場從 1980 年代雀巢引入速溶咖啡開始年代雀巢引入速溶咖啡開始逐步滲透逐步滲透，產品形態、消費場，產品形態、消費場景、商業模式景、商業模式前后前后歷經多輪深刻變革，目前已進入多業態融合歷經多輪深刻變革，目前已進入多業態融合共進共進階段階段?？傮w來看，中國咖啡市場發展歷程呈現以下三點趨勢：（1）咖啡咖啡飲用日?；?，消費場景多元化。飲用日?；?，消費場景多元化。國內早期咖啡文化呈現“廉價速溶和精品現磨”的二元結構，分別以功能需求和強社交屬性為消費驅動，得益于城鎮生活節奏加快和飲用習慣大眾化，咖啡飲品逐步從純社交、文化屬性向以提神解乏的純功能性需求為主。（2）消費分級趨勢明顯消費分級

61、趨勢明顯，現磨現磨/包裝咖啡包裝咖啡市場低中高端層次逐步形成市場低中高端層次逐步形成。一方面后疫情時代現磨咖啡市場消費者更注重性價比，市場價格帶整體不斷下移，平價咖啡得以覆蓋到更廣泛的消費人群；另一方面消費者對速溶咖啡價格敏感性降低，并開始追求便捷咖啡品質化和個性化體驗。（3）咖啡風味咖啡風味飲料化飲料化，頭部品牌本土化頭部品牌本土化?，F磨咖啡風味貼合本土消費者口味，進一步擴大消費受眾，同時本土連鎖咖啡品牌和精品速溶咖啡品牌抓住機遇以差異化產品和模式的錯位競爭策略迅速崛起。資本加持下茶飲品牌、中石化、李寧等眾多跨界玩家紛紛入局打開行業新想象空間。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文

62、后面的信息披露和法律聲明 19/39 圖圖32：中國咖啡市場逐步向多元化發展中國咖啡市場逐步向多元化發展 資料來源：艾瑞咨詢、德勤、開源證券研究所 3.2、行業驅動：低滲透行業驅動：低滲透+高復購打造長坡厚雪，細分賽道表現分化高復購打造長坡厚雪，細分賽道表現分化 咖啡作為舶來品，在國人飲品中整體滲透率依然較低咖啡作為舶來品，在國人飲品中整體滲透率依然較低。根據德勤數據，2020 年中國咖啡人均消費量為 9 杯/年，遠低于全球主要國家咖啡消費量均值 449 杯/年。從生咖啡豆消費量看，2020 年開始我國生咖啡進入快速增長期，2022 年中國生咖啡消費量達 28.8 萬噸，同比增長 14.3%，

63、但和日本、印尼等亞洲國家仍有差距。圖圖33：全球主要國家人均消費量均值達全球主要國家人均消費量均值達 449 杯杯/年年 圖圖34：中國生咖啡消費量整體呈上升趨勢（萬噸中國生咖啡消費量整體呈上升趨勢（萬噸/年）年）數據來源：德勤、歐瑞數據、阿里新服務研究中心、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 成癮性驅動核心客群高復購成癮性驅動核心客群高復購，提升客單價，提升客單價。從產品消費動因出發，咖啡中咖啡因含量是茶水的 3 倍，成癮性更強，同時由于咖啡的特殊風味，消費人群滲透速度整體慢于茶飲，但客戶消費生命周期相對更長。根據德勤消費者調研，一二線城市中已養成咖啡飲用習慣的高粘性群體年均

64、消費量可高達 300 杯，已接近海外成熟咖啡市場水平。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/39 咖啡消費場景咖啡消費場景和功能性和功能性更豐富，更豐富，可可提升潛在消費頻次提升潛在消費頻次。隨城鎮生活節奏加快，咖啡飲品逐步從社交、文化屬性向提神解乏的純功能性需求轉變，德勤調研顯示咖啡在強社交場景如商務社交、減脂瘦身等觀念養成上已形成穩定的認知，潛在消費頻次和行業空間天花板被打開。圖圖35：咖啡飲用年限越久，攝入頻次越高咖啡飲用年限越久，攝入頻次越高 圖圖36：咖啡消費場景多元化咖啡消費場景多元化 數據來源：德勤、開源證券研究所 數據來源：德勤、開源證

65、券研究所 3.2.1、供需兩端同頻共振，現磨咖啡行業供需兩端同頻共振，現磨咖啡行業高速成長高速成長 從供給端看現磨咖啡市場格局重塑，優質本土品牌推動咖啡品類大眾化從供給端看現磨咖啡市場格局重塑，優質本土品牌推動咖啡品類大眾化?，F磨咖啡行業早期星巴克、COSTA 等海外巨頭占據較大市場份額，2018 年后本土咖啡品牌整體采取錯位競爭策略，主打性價比和高端精品兩種差異化模式，各價格帶均已跑出單店模型可盈利，品牌力優質的細分龍頭。根據窄門餐眼，國內門店數 TOP10中本土品牌已占 6 席。疫情加速單體出清，疊加近年資本介入推動現磨咖啡賽道連鎖化率不斷提升，供給端更多平價優質產品出現，同時口味偏向本土

66、化，顯著推動了現磨咖啡潛在客群滲透率和核心顧客消費頻次提升。圖圖37：國內國內 TOP10 連鎖咖啡連鎖咖啡店店本土本土品牌品牌占六席占六席 圖圖38：現磨咖啡市場連鎖化率將持續上行現磨咖啡市場連鎖化率將持續上行 數據來源：窄門餐眼（截至 3 月 14 日）、開源證券研究所 數據來源：美團、開源證券研究所 從需求端看咖啡具備消費升級屬性，居民收入提升是基礎推動力從需求端看咖啡具備消費升級屬性，居民收入提升是基礎推動力。對比現制茶飲市場，現磨咖啡飲品消費平均價格水平仍較高。根據德勤消費者調查，國內收入越高的人群，咖啡的滲透率相對越高，月薪水在5000以下人群中，咖啡滲透率僅42%。長期來看，消費

67、升級仍是大勢所趨，隨人均可支配收入水平不斷提升，現磨咖啡消費將持續滲透。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/39 圖圖39：城鎮和農村居民可支配收入穩步增長城鎮和農村居民可支配收入穩步增長（元）（元）圖圖40：國內現磨國內現磨咖啡消費帶有一定消費升級屬性咖啡消費帶有一定消費升級屬性 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 數據來源：德勤、開源證券研究所 資本持續加碼，賽道資本持續加碼，賽道新新品牌百舸爭流品牌百舸爭流。賽道火熱推動部分現制茶飲企業推出咖啡子品牌，如茶顏悅色鴛鴦咖啡、蜜雪冰城幸運咖等，其中主打三四線下沉市場的幸運咖門店數 2023 年已突

68、破 2000 家。20232023 年年 2 2-3 3 月咖啡行業投融資事件月咖啡行業投融資事件高達高達 1717 起，咖啡賽道投融資熱度延續，起，咖啡賽道投融資熱度延續，獲投品牌經營模式、客戶定位愈加趨于多元化，覆蓋多場景，多業態，新玩家加速入局推動行業規模進一步擴容。表表5：2023 年年 2-3 月咖啡賽道投融資熱度不減，多集中于下游零售領域月咖啡賽道投融資熱度不減，多集中于下游零售領域 時間時間 公司名稱公司名稱 輪次輪次 金額金額 投資方投資方 市場定位市場定位 2023/2/1 由心咖啡 戰略融資 未披露 禮達基金 連鎖咖啡店 2023/2/2 幸貓咖啡 A 輪 1 億-10 億

69、元 Bit Origin 現制精品咖啡店 2023/2/8 巴哥埃 天使輪 1000 萬 華為 共享咖茶室服務商 2023/2/13 雷力咖啡 A 輪 3000 萬元 昕晟基金管理有限公司 連鎖咖啡店 2023/2/13 AoTiger 虎聞咖啡 天使輪 未披露 梅花創投 連鎖咖啡店 2023/2/14 伽那食品 戰略融資 未披露 領投機構：黑蟻資本 跟投機構：內向基金 椰乳品牌 2023/2/15 奢啡 CEPHEI 戰略融資 數千萬 金沙江創投 功能性咖啡店 2023/2/25 小咖 B+輪 未披露 領投機構：清控資管集團 跟投機構：國開行 智能咖啡運營服務商 2023/3/1 Au Ca

70、f 戰略融資 未披露 北京嘉州金控資產管理有限公司 咖啡品牌 2023/3/7 茶芝星 戰略融資 1500 萬 森信基金管理有限公司 谷物咖啡品牌 2023/3/14 嗨罐咖啡 天使輪 未披露 初芽創投 咖啡品牌 2023/3/20 小咖主 A 輪 1 億 領投機構:星米資本 跟投機構:AD-VC 基金 連鎖咖啡店 2023/3/24 熱茶科技 戰略融資 未披露 深圳市云網聯科技有限公司 咖啡茶飲料零售服務商 2023/3/26 百盒科技 A+輪 未披露 Mdrenalin 連鎖咖啡店 2023/3/27 一口十一 天使輪 5000 萬 歐若拉投資 咖啡及面點烘焙品牌 公司首次覆蓋報告公司首次

71、覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/39 2023/3/27 隅田川咖啡 C 輪 數億元 領投機構:沂景資本,建德市國有資產投資控股集團有限公司 跟投機構:不二資本,啟明創投 掛耳鎖鮮咖啡品牌 2023/3/30 布魯熊咖啡 天使輪 未披露 藝領基金管理有限公司 森系咖啡品牌 資料來源：企查查、IT 桔子、藍鯊消費、開源證券研究所 供需合力推動供需合力推動現磨咖啡行業進入現磨咖啡行業進入高速增長高速增長階段，階段，2020-2024 年年 CAGR 達達 32%。2020 年后多次疫情反復，導致線下連鎖餐飲業態持續承壓，現磨咖啡行業逆勢擴張，展現賽道充足韌性。根據艾瑞咨詢測

72、算，2021 年中國現磨咖啡市場規模約為 876 億元，較上一年同期增長 38.9%，預計到 2024 年規模有望超過 1900 億元，2020-2024年 CAGR 高達 32%。圖圖41：疫情期間疫情期間現磨咖啡門店總數快速增長現磨咖啡門店總數快速增長 圖圖42：2024 年中國現磨咖啡市場預計超年中國現磨咖啡市場預計超 1900 億元億元 數據來源：美團、開源證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 3.2.2、便捷咖啡賽道分化，便捷咖啡賽道分化，新式品類備受追捧新式品類備受追捧 技術升級拉動創新，精品速溶咖啡“便捷技術升級拉動創新，精品速溶咖啡“便捷+精致”特點備受新一代消費者青

73、睞精致”特點備受新一代消費者青睞。傳統速溶咖啡逐步式微，新式品類快速導入傳統速溶咖啡逐步式微，新式品類快速導入。隨著國民咖啡飲用習慣逐步培養，中國速溶咖啡市場逐步擴大，其中 2021 年傳統速溶咖啡市場規模突破 120 億元，同比增長 6%，目前仍然處于絕對領先地位，但受到新興品類速溶咖啡沖擊，份額占比由 2017 年 98.9%下滑至 2021 年 83%。以三頓半為代表的凍干咖啡凍干咖啡粉國產品牌精準聚焦新一代咖啡消費群體需求，通過傳統電商、社交平臺等新渠道快速累積一批消費受眾，推動凍干咖啡粉市場規模由推動凍干咖啡粉市場規模由2017 年年 1.14 億元增長至億元增長至 2021 年年

74、17.52 億元，億元，CAGR 達到達到 98%。冷萃咖啡液冷萃咖啡液市場起量時間節點稍晚，受益于相似產品定位的凍干咖啡對消費者習慣的培養，2021 年市場規模突破 10 億元，同比增長 62.2%，2017-2021 年 CAGR高達 210.5%，預計未來仍將以雙位數增速持續成長。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/39 表表6：精品速溶咖啡精品速溶咖啡兼具便捷性和性價比優勢兼具便捷性和性價比優勢 咖啡品類咖啡品類 產品介紹產品介紹 代表品牌代表品牌 產品產品展示展示 大致價位大致價位 傳統速溶咖啡 傳統普通速溶咖啡采用高溫干燥造粒方式，生產過

75、程中咖啡原本的香氣被破壞，且往往采用品質較差的羅布斯塔豆 雀巢 雀巢 1+2 1.5-1.8 元/條 麥斯威爾 麥斯威爾經典三合一 0.9-1.2 元/條 掛耳咖啡 用研磨好的咖啡粉放置在用無紡布制作的裝濾袋密封的便攜式咖啡 雀巢 雀巢經典掛耳咖啡 4.3 元/包 隅田川 隅田川掛耳咖啡 5 元/包 冷萃咖啡液 一般熱萃咖啡原液是通過 85以上的凈化水充分萃取，而冷萃咖啡而冷萃咖啡液將冰水均勻的滴在咖啡粉上，采液將冰水均勻的滴在咖啡粉上，采用低溫用低溫 8-12 小時的長時間萃取方小時的長時間萃取方式，具有咖啡液清澈、香氣濃郁、式，具有咖啡液清澈、香氣濃郁、口感柔和的特點口感柔和的特點，填補了

76、消費者對于夏季咖啡的消費需求，可與冷熱水、牛奶自由搭配 永璞 永璞閃萃咖啡液 7 元/杯 Seesaw Seasaw 萃取咖啡液 7.4 元/杯 凍干咖啡 凍干咖啡大多選用品質更高的阿拉比卡咖啡豆，以咖啡濃縮液為原以咖啡濃縮液為原料，預先充加氮氣將咖啡濃縮液冷料，預先充加氮氣將咖啡濃縮液冷卻發泡，經超低溫設備進行冷凍得卻發泡，經超低溫設備進行冷凍得出含水結晶固體，經連續升華干燥出含水結晶固體，經連續升華干燥制成制成，可以更大限度地保留咖啡原香與風味。三頓半 三頓半冷萃凍干咖啡 7.9 元/包 永璞 永璞無糖凍干咖啡 4.6 元/包 資料來源：佳禾招股書、每日食品網、天貓、開源證券研究所 圖圖4

77、3：2017-2021 年年中中國凍干咖啡粉市場規模（億元）國凍干咖啡粉市場規模（億元）圖圖44：2017-2021 年我國冷萃咖啡年我國冷萃咖啡液市場規模（億元）液市場規模（億元）數據來源：觀研天下、開源證券研究所 數據來源：觀研天下、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/39 3.3、競爭格局：咖啡加工競爭格局：咖啡加工環節產能分散，公司布局全面具備稀缺性環節產能分散，公司布局全面具備稀缺性 咖啡豆加工鏈條長，環節繁多，產業鏈整合壁壘較高咖啡豆加工鏈條長，環節繁多，產業鏈整合壁壘較高?？Х榷箯姆N植端最終流通至消費市場需要經歷三個生產

78、階段，包含 8-9 個工藝處理環節，不同環節行業格局差異較大：（1）上游采摘的生咖啡豆經過日曬法，水洗法，蜜處理法等簡單工藝篩選、處理后，一般可在咖啡豆產地完成，也可運至中游加工廠進行前置處理。（2）咖啡烘焙環節咖啡烘焙環節呈現小而散格局呈現小而散格局。從技術層面出發，烘焙工藝沒有絕對門檻，品牌方一般自建烘焙廠（星巴克、瑞幸、Manner）或與較大產能的烘焙廠合作，以保障公司烘焙咖啡豆品質和穩定供應，咖啡晴雨表報告 2020數據顯示，當前全球咖啡豆烘焙市場 CR10 僅為 35%。國內存在較多產量較小的烘焙作坊，同時國內現磨咖啡及便捷咖啡品牌多選擇自建烘焙廠，其中星巴克和瑞幸烘焙廠項目落地后預

79、計年產能均可突破 60000 噸，合計已與我國咖啡豆進口量相當，遠超行業內烘焙咖啡單家供應商規模。圖圖45：全球全球咖啡豆咖啡豆烘焙市場烘焙市場 CR10 為為 35%（按產量計算）（按產量計算）數據來源：Coffee Barometer 2020、開源證券研究所（3）烘焙咖啡豆深加工是在以速溶咖啡粉為最終產品的生產鏈條上，通過研磨、萃取、噴霧/冷凍干燥等系列工藝制取研磨咖啡粉、咖啡萃取液、凍干咖啡粉、速溶咖啡分等形態、風味、場景差異化的產品。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/39 圖圖46：咖啡豆加工環節繁多，后端工藝技術壁壘高咖啡豆加工環節繁多

80、，后端工藝技術壁壘高 資料來源：佳禾招股書、開源證券研究所 國內國內咖啡深加工市場格局分散，咖啡深加工市場格局分散，規?；a能力規?；a能力+關鍵技術攻關關鍵技術攻關+渠道構筑行業渠道構筑行業高壁壘：高壁壘：（1）咖啡豆深加工產線和品控標準化程度高，高生產效率需高度自動化的大型生產設備和廠房規模支持，前期設備購置和廠房建設資本投入大，爬坡周期長。進入中游供應領域的資本進入中游供應領域的資本相對相對較少，小廠商較難形成規?；a力較少，小廠商較難形成規?；a力。（2）冷萃咖啡液和凍干咖啡粉等后端工藝相對復雜，采用冷水萃取、低溫干燥等工藝保留咖啡原味，技術難度相對較高。（3）品牌方普遍具有定

81、制化需求，小體量工廠進入大品牌供應鏈難度高，同時客戶渠道儲備不深容易引發庫存積壓。受制于資金和產能規模，具備不同環節生產能力的小規模廠商趨于向更具專業化、差異化的細分方向發展。國內產線品類相對豐富，產能較為充裕的咖啡頭部供應商主要聚集于蘇、皖、浙、魯等華東地區，如順大、天際、金貓等。表表7：國內咖啡供應商眾多，公司國內咖啡供應商眾多，公司全品類布局全品類布局具有稀缺性具有稀缺性 梯次梯次 競爭廠商競爭廠商 成立時間成立時間 主營業務主營業務 年均產能情況年均產能情況 合作客戶合作客戶 連鎖咖啡品牌 星巴克 1971 全國門店數 6964 家，排名第二 烘焙產能 6 萬噸 自供 瑞幸 2017

82、全國門店數 8521 家，排名第一 烘焙總產能超 6 噸 自供 Manner 2015 全國門店數 652 家 4000 平工廠，產能未披露 自供 大中型加工廠 香港協成集團（順大食品）1995 國內領先的烘焙廠 烘焙線超 1 萬噸 Tims、瑞幸 香港協成集團（億政咖啡）2017 咖啡生豆全球采購、生豆物流、焙炒咖啡豆、咖啡掛耳包 生豆處理線 7 萬噸 日本 fuso 掛耳 2 億包 烘焙線 2.3 萬噸 肯德基、Costa 天際咖啡 2012 單一產地咖啡豆、掛耳咖啡、袋泡咖啡以及冷萃超即溶咖啡-瑞幸、旺旺、哇哈哈 匯川實業 2019 專注凍干咖啡粉、咖啡冷萃液 冷萃液 6000 噸、冷萃

83、凍干粉 1000 噸-德國 DEK 咖啡 1955 1965 年推出凍干咖啡、即溶咖啡、牛乳基混合即溶咖啡，植物基混合即溶咖啡，咖啡豆/粉-沃爾瑪、家樂福 金貓咖啡金貓咖啡 2015 咖啡豆、研磨粉、冷萃咖啡液、咖啡豆、研磨粉、冷萃咖啡液、咖啡濃縮液、速溶咖啡、凍干咖咖啡濃縮液、速溶咖啡、凍干咖啡、咖啡液體膠囊等啡、咖啡液體膠囊等 速溶咖啡速溶咖啡 7200噸、冷萃咖啡液噸、冷萃咖啡液 6000噸、噸、凍干咖啡滿產凍干咖啡滿產 2160 噸、咖啡豆噸、咖啡豆 2 萬噸萬噸 瑞幸、瑞幸、Mstand 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/39 梯次梯次

84、競爭廠商競爭廠商 成立時間成立時間 主營業務主營業務 年均產能情況年均產能情況 合作客戶合作客戶 小規模特色工廠 瘋想文化 2020 旗下品牌有“一塊小宇宙“，主要產品為立體成型的凍干咖啡-線上零售 立興食品 1993 凍干咖啡粉、冷萃咖啡液 冷萃凍干 730 噸 奈雪、旺旺、伊利 佰澳達生物 2000 冷萃凍干咖啡粉、冷萃咖啡濃縮液-資料來源：佳禾招股書、FoodTalks、各公司官網、開源證券研究所 佳禾佳禾是少有具備是少有具備咖啡咖啡全品類全品類供應能力供應能力的的國內國內廠商廠商。公司 2015 年開拓咖啡業務，定位咖啡全產業鏈解決方案提供商，引進全套德國先進自動化生產設備和技術，目前

85、公司已具備烘焙咖啡豆、研磨粉、冷萃咖啡液、咖啡濃縮液、速溶咖啡、凍干咖啡、咖啡液體膠囊等全品類咖啡產品供給能力，各類產品已向瑞幸、奈雪、來豪斯、Seesaw、MStand等下游連鎖品牌客戶小批量供貨，具備行業成長紅利期的先發優勢。圖圖47：引進德國引進德國大型大型先進咖啡生產設備先進咖啡生產設備，具備咖啡一體化生產能力，具備咖啡一體化生產能力 資料來源：金貓咖啡公眾號、開源證券研究所 4、植物基：植物基：健康消費新風尚，把握燕麥奶戰略機遇健康消費新風尚，把握燕麥奶戰略機遇 植物基飲品是將植物蛋白作為替代蛋白的新型飲品，包括大豆、大米、堅果、植物基飲品是將植物蛋白作為替代蛋白的新型飲品，包括大豆

86、、大米、堅果、谷物、種子和椰子飲料谷物、種子和椰子飲料。其中燕麥奶定位和口感偏向于牛奶替代物，從營養成分來看，具備零乳糖、高纖維、低脂肪低膽固醇等優點。燕麥的賣點是無“乳糖”，對乳糖不耐受的人群有優勢，艾瑞咨詢數據顯示 2021 年中國乳糖不耐受患者占比為22.4%，疑似乳糖不耐受患者比例為 25.0%。其中，乳糖不耐受患者中男性比例為44.3%，女性比例為 55.7%。另外燕麥奶含有膳食纖維，相對于牛奶有獨特優勢。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/39 表表8：燕麥奶具有無乳糖、低脂、低膽固醇等優勢燕麥奶具有無乳糖、低脂、低膽固醇等優勢 成分成分

87、/每每 100 克克 燕麥奶燕麥奶 牛奶牛奶 能量/kcal 48 61 蛋白質/g 0.8 3.27 脂肪/g 2.75 3.2 碳水化合物/g 5.1 4.63 膳食纖維/g 0.75 0 鈣/mg 148 123 膽固醇/g 0 12 乳糖 0 4.81 數據來源:美國農業部、開源證券研究所 飲食健康理念深入人心，燕麥奶零乳糖特征可吸引眾多潛在消費者飲食健康理念深入人心，燕麥奶零乳糖特征可吸引眾多潛在消費者。根據艾媒咨詢測算，2020 年中國是全球最大的植物基奶市場，市場規模占比達 34%，燕麥奶作為首要的植物基奶品類，未來市場空間廣闊。2025 年中國燕麥奶市場規模有望突破至 209.

88、8 億元，2020-2025CAGR 達 64.34%。圖圖48：全球植物基奶中國市場占比達全球植物基奶中國市場占比達 34%圖圖49：中國燕麥奶市場規模（億元）中國燕麥奶市場規模（億元）2020-2025CAGR 為為64.34%數據來源：艾媒咨詢、開源證券研究所 數據來源：艾媒咨詢、開源證券研究所 中國市場中國市場 OATLY 成功復制歐美模式，引發資本涌入新賽道成功復制歐美模式，引發資本涌入新賽道。2018 年 OATLY進入中國后通過與精品咖啡店合作，提供燕麥奶煥新服務，OATLY 品牌完成了咖啡賽道的植物基升級，同時向喜茶、書亦燒仙草等現制茶飲延申，持續打響知名度。累積品牌用戶后，O

89、ATLY 開始發力電商渠道，搶占 C 端市場。2018 年 OATLY 上市后燕麥奶業務成長迅速，2022Q1-Q3 營收規模達 5.27 億美元，同比增長 22.01%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/39 圖圖50：燕麥燕麥奶奶通過混搭咖啡通過混搭咖啡、茶飲、茶飲打響知名度打響知名度 圖圖51：OATLY 營收穩健增長（億美元）營收穩健增長（億美元）資料來源：OATLY 天貓旗艦店 數據來源：OATLY 公告、開源證券研究所 與與糧科院深度合作，植物基品類持續豐富糧科院深度合作，植物基品類持續豐富。佳禾早在 2014 年即推出新鮮椰漿產品，依

90、托自主攻關酶解、濃縮技術，公司率先上市冷凍燕麥漿，為燕麥奶行業市場發展提供更天然、優質原料。持續推進和國家糧科院在燕麥奶與植物奶方面的開發和成果產業化合作，公司立足 B 端資源，通過晶花、金貓等自主品牌向下游連鎖茶飲客戶推介“燕麥漿”和“燕麥粉”產品，同時向 C 端消費者推出“非常麥”。目前公司植物基業務仍處于起步階段，2022Q1-Q3 實現收入 0.69 億元，同比增長 82%。圖圖52：“非常麥”燕麥奶面向“非常麥”燕麥奶面向 C 端端 圖圖53：燕麥粉、椰漿等產品面向燕麥粉、椰漿等產品面向 B 端端 資料來源：公司公告 資料來源：公司公告 5、競爭優勢：競爭優勢：產研一體聚焦服務產研一

91、體聚焦服務，筑深公司護城，筑深公司護城河河 5.1、研發端：順應趨勢創新不輟，產品結構持續優化研發端：順應趨勢創新不輟，產品結構持續優化 持續加碼研發投入，技術產業化成果行業領先。持續加碼研發投入，技術產業化成果行業領先。公司重視產品研發和技術創新，時刻把握下游需求變化站穩技術高地，研發費用率逐年提升至 1.36%。（1）粉末油脂領域粉末油脂領域：截至 2022 年 6 月 30 日，公司累計獲得 61 個專利權，其中包含 8 個發明專利，2021 年公司申報的食品工業專用油脂升級制造關鍵技術及產業化 項目榮獲“2020 年度國家科術進步獎二等獎”。公司參與起草 QB/T 4791 輕工行業標

92、準植脂末、糧食行業標準粉末油脂（待發布實施）、團體標準植物公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/39 基奶油等多項標準。圖圖54：研發費用率穩步提升研發費用率穩步提升 圖圖55：粉末油脂粉末油脂研發項目獲國家科學技術進步二等獎研發項目獲國家科學技術進步二等獎 數據來源：公司公告、開源證券研究所 資料來源：公司官網 推進植脂末推進植脂末產品結構優化和品類擴張并舉產品結構優化和品類擴張并舉。一方面一方面 SKU 體系不斷完善體系不斷完善，“中碳鏈脂肪酸粉末油脂”、“零糖植脂末”、“冷溶植脂末”及“耐酸植脂末”滿足各類消費場景的功能性植脂末產品接續實現產業化

93、，自主研發的發泡粉末油脂也進入量產階段，可滿足客戶差異化需求。另一方面積極響應食品安全輿論，另一方面積極響應食品安全輿論，并于 2020 年 7 月聯合江南大學成立健康粉末油脂（國際）聯合創新中心，充分對接高?？萍寂c人才資源，聚焦于健康的植脂末及其衍生產品的開發。公司于公司于 2020 年跟進實施“零反脂”年跟進實施“零反脂”植脂末替代計劃，植脂末替代計劃，2022 年“零反脂”三年計劃如期完成。年“零反脂”三年計劃如期完成。圖圖56：公司公司 2022 年內全面年內全面升級為升級為零反脂產品零反脂產品 數據來源：佳禾招股書、公司公告、開源證券研究所（2）咖啡領域）咖啡領域：聚焦研發成果產業化

94、，：聚焦研發成果產業化，精準卡位精品咖啡賽道精準卡位精品咖啡賽道。金貓咖啡獨立運作以來一直致力于產品和技術創新，通過積極開展校企合作，推進研發成果持續轉化，在冷萃咖啡產業化、脫咖啡因技術、咖啡保香技術等領域取得較大的技術突破，共申報專利 43 項、授權專利 25 項，在專業期刊發表學術論文 4 篇。公司采用自研的冷萃冰滴咖啡技術，實現冷萃咖啡液的連續性量產，以解決客戶的需求痛點該項技術為國內首創。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/39 圖圖57：咖啡相關技術研發成果深厚咖啡相關技術研發成果深厚 圖圖58：國內首創冷萃冰滴咖啡技術國內首創冷萃冰滴咖啡

95、技術 資料來源：金貓咖啡公眾號 資料來源：金貓咖啡公眾號 5.2、高定制：專項研發高定制：專項研發+柔性生產，提供一站式定制服務柔性生產，提供一站式定制服務 公司公司現階段現階段客戶客戶以以連鎖餐飲品牌連鎖餐飲品牌為主為主。2018 年前公司客戶集中于統一、香飄飄等食品加工企業和 L and Z Pte Ltd 等東南亞速溶咖啡生產商，受益于國內現制茶飲市場成長機遇，公司把握趨勢與蜜雪冰城、古茗、CoCo 都可、滬上阿姨等國內頭部連鎖品牌建立穩定合作，并持續挖掘具備成長潛力的中小型連鎖品牌，至 2022Q3 連鎖類餐飲客戶收入占比達 60.5%。表表9：2020 前三季度前三季度公司公司前五大

96、客戶中四家為連鎖茶飲品牌前五大客戶中四家為連鎖茶飲品牌 排名排名 2017 2020Q1-Q3 2021 客戶名稱客戶名稱 收入占比收入占比 客戶名稱客戶名稱 收入占比收入占比 客戶名稱客戶名稱 收入占比收入占比 1 統一企業（中國）投資有限公司 10.34%河南大咖食品有限公司（蜜雪冰城）7.29%河南大咖食品有限公司（蜜雪冰城）10.66%2 香飄飄食品股份有限公司 8.15%浙江古茗科技有限公司（古茗）5.94%-7.92%3 L and Z Pte Ltd 7.07%上海肇億商貿有限公司（CoCo）5.49%-6.62%4 上海肇億商貿有限公司（CoCo）5.6%L and Z Pte

97、 Ltd 5.31%-5.03%5 PT.TORABIKA EKA SEMESTA 4.54%上海臻黔貿易商行（滬上阿姨）4.88%-4.34%資料來源：佳禾招股書、公司公告、開源證券研究所 茶飲茶飲/咖啡品牌差異化競爭，高頻上新成常態，對咖啡品牌差異化競爭，高頻上新成常態，對供應商的快速反應能力有較高供應商的快速反應能力有較高要求要求。（1）茶飲/咖啡產品形態豐富，多數品牌均有差異化的核心產品，植脂末和咖啡原料類型、風味及形態均需供應商定制特供。（2）中端茶飲市場品牌林立競爭激烈，同質化趨勢下消費者對品牌忠誠度低，高頻上新成為品牌核心競爭力?？чT 2023年中國飲品行業產品報告 顯示，202

98、2 年 27 個綜合性茶飲品牌共上新 1434 款新品，其中 CoCo、滬上阿姨、甜拉拉等中低端茶飲品牌以及星巴克、瑞幸等連鎖咖啡品牌上新較快。同時茶飲上新通常具有季節性，菜單 SKU 更換較快，對供應商的快速反應能力有較高要求。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/39 圖圖59：咖啡咖啡/茶飲高頻上新成常態茶飲高頻上新成常態 數據來源：咖門、開源證券研究所 公司具備全流程新產品開發公司具備全流程新產品開發設計能力，可快速響應客戶的定制化需求設計能力，可快速響應客戶的定制化需求。首先公司設有專門團隊進行市場信息收集，團隊的市場敏感度高，緊抓下游市場最

99、新需求趨勢；其次憑借多年的研發優勢，通過建立專門的粉末油脂/咖啡實驗室，數字化檢測、測評風味曲線最終指導生產；再次針對大客戶定制化需求，公司研發團隊通過一對一專員對接，加強研發層面互動交流，結合客戶產品定位和生產需求提供貫穿產品策劃、配方設計、工藝研發、標準生產、冷鏈供應全流程的一體化服務，提升大客戶粘性，截止 2022H1 門店數量超過 1000 家的連鎖類客戶數量已超過 10 個。針對中小型客戶，公司依托植脂末公司依托植脂末+配套小料配套小料+咖啡產品的標準化產品矩陣為中小客戶咖啡產品的標準化產品矩陣為中小客戶提供咨詢服務，可零成本復制成熟產品方案提供咨詢服務，可零成本復制成熟產品方案。圖

100、圖60：強定制化能力提升大客戶粘性強定制化能力提升大客戶粘性 圖圖61：新潮茶咖產品一站式解決方案新潮茶咖產品一站式解決方案 資料來源：佳禾招股書、開源證券研究所 資料來源：晶花淘寶旗艦店、開源證券研究所 柔性生產模式柔性生產模式提升提升穩定供應保障能力穩定供應保障能力。隨著下游食品消費的多元化、精細化發展，過去以食品生產商主導的消費品供應模式已開始向終端消費者需求驅動的生產模式進行轉變，近年來粉末油脂、咖啡等食品配料生產逐步呈現出“多批次、小批多批次、小批量、多品種、多規格量、多品種、多規格”的發展趨勢。公司通過數字化車間系統改造，推行精益化生產模式，在關鍵工藝和產品間的快速換型上執行標準化

101、作業，實現了不同品種產品生產的快速切換，滿足客戶在品種、數量、質量及供貨時間上全方位的要求，2021年公司總計擁有年公司總計擁有 1600 余家客戶，在交易產品數量達余家客戶，在交易產品數量達 1800 個個。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/39 6、把握邊際：前期承壓因素逐步釋放，業績有望重回把握邊際：前期承壓因素逐步釋放，業績有望重回增長增長通通道道 6.1、需求：終端消費強勢復蘇，庫存去化完成新訂單預計提速需求：終端消費強勢復蘇，庫存去化完成新訂單預計提速 奶茶奶茶/咖啡咖啡終端終端消費強勢復蘇，核心客戶拓店加速。消費強勢復蘇，核心客戶拓店

102、加速。2022 年末疫情防疫硬約束解除催化線下消費場景快速修復，強復蘇預期疊加四季度是傳統出貨旺季，下游客戶提前為備貨，我們預計 2022Q4 公司收入實現同比小幅增長。隨著現制茶飲/咖啡門店經營進一步好轉，餐飲連鎖品牌 2023 年門店擴張信心得到有效提振。根據窄門餐眼監測，公司客戶主要核心連鎖品牌客戶 2023 年一季度拓店均重回快車道，站在當前時點看，我們預計 2023Q1 主要客戶去庫存陸續完成后，公司植脂末/咖啡新簽訂單有望明顯提速。表表10：2023 年一季度公司餐飲連鎖品牌客戶穩步拓店年一季度公司餐飲連鎖品牌客戶穩步拓店 賽道賽道 品牌品牌 門店數門店數 新開門店新開門店 未來開

103、店計劃未來開店計劃 2022 年年 12 月月 2023 年年 1 月月 2023 年年 2 月月 2023 年年 3 月月 茶飲 蜜雪冰城 23966 273 133 116 263 古茗 6980 86 47 102 111 2023年門店數新增3000家 茶百道 6594 204 116 109 79 滬上阿姨鮮果茶 5963 198 111 118 308 2023年門店數新增3000家 CoCo 都可 4589 25 14 33 16 益禾堂 4438 30 25 28 27 咖啡 瑞幸 9112 145 420 66 485 2023 年門店數達 10000 家 幸運咖 2169

104、266 87 110 139 Manner 687 28 50 22 24 2023 年門店數達 1000 家 M stand 303 21 17 2 7 數據來源：窄門餐眼、開源證券研究所 6.2、產能：產能：募投項目平穩落地，產能釋放突破成長瓶頸募投項目平穩落地，產能釋放突破成長瓶頸 持續推進募投項目持續推進募投項目建成投產，植脂末產能完全釋放建成投產，植脂末產能完全釋放。公司作為國內植脂末供應商龍頭，植脂末業務曾受產能制約，2017-2021 年產能利用率和產銷率長期接近飽和，募投項目“年產 12 萬噸植脂末生產基地”于 2022H1 建設完工，正式投產后預計植脂末總產能可達 25.5

105、萬噸，公司中短期產能充足，新增產能為老客戶供應增長和新客戶開拓提供保障。表表11：2021 年前公司植脂末產能長期接近飽和年前公司植脂末產能長期接近飽和 產品產品 項目項目 2021 年年 2020 年年 2019 年年 2018 年年 2017 年年 植脂末 產能（噸）195000-136400 135000 156000 產量（噸）171643 142881 148918 138231 122879 銷量（噸）168403 140,359 144347 135208 122278 產能利用率 88.02%-109.18%102.39%78.77%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱

106、正文后面的信息披露和法律聲明 33/39 產銷率 98.11%98.23%99.15%99.32%100.87%數據來源：公司公告、開源證券研究所（注：2020 年產能數據未披露）咖啡業務產能充足，逐步導入下游咖啡品牌后成長可期咖啡業務產能充足，逐步導入下游咖啡品牌后成長可期?？Х葮I務仍處于起步階段，烘焙咖啡豆、冷萃咖啡液、凍干咖啡等主力產品正向連鎖咖啡品牌小批量供應，目前產能利用率整體較低，產線固定開支拖累咖啡業務利潤水平，待客戶合作關系穩固，充裕產能可支撐長期成長。表表12：全面推進植脂末、咖啡、植物基擴產增效全面推進植脂末、咖啡、植物基擴產增效 產品大類產品大類 產品小類產品小類 募投項

107、目募投項目 投產情況投產情況 已投入產能已投入產能 粉末油脂 植脂末 年產12萬噸植脂末生產基地建設項目 已投產 25.5 萬噸 咖啡 速溶咖啡-7200 噸 冷萃咖啡液-6000 噸 凍干咖啡 年產2160噸凍干咖啡項目 2022H2 釋放部分產能 70 噸 烘焙咖啡豆-20000 噸 植物基及創新產品 燕麥奶及其他植脂乳化產品 年產 15000 萬噸調制乳粉、年產十二萬噸植脂乳化制品項目 2022H2 釋放部分產能 燕麥奶 40000 噸 數據來源：公司公告、開源證券研究所 6.3、成本：部分原材料價格下行，利潤彈性釋放在即成本：部分原材料價格下行，利潤彈性釋放在即 我們認為公司未來盈利能

108、力有望逐步修復，原因有以下三點：（1）短期看，核心業務粉末油脂主要原材料價格進入下行通道短期看，核心業務粉末油脂主要原材料價格進入下行通道。植脂末油脂類原材料占比接近四成，隨著國際供應鏈改善，除乳粉外，棕櫚油、豆油等原材料油脂期貨結算價已回歸 2020 年初水平，整體處于局部低谷。短訂單周期經營下，公司將適時建倉逐步加大原材料安全庫存，鎖定低成本原材料供給，以保障更高毛利率。圖圖62：棕櫚油、豆油期貨結算價穩步回落（人民幣元）棕櫚油、豆油期貨結算價穩步回落（人民幣元）圖圖63：玉米淀粉期貨結算價穩步回落（人民幣元）玉米淀粉期貨結算價穩步回落（人民幣元）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來

109、源：Wind、開源證券研究所（2）中期看中期看，新業務起量規?；獢偙⌒聵I務起量規?；獢偙‘a線產線剛性支出剛性支出。凍干咖啡等高附加值產品新產能釋放后加速起量，產品結構不斷向高毛利品靠攏，有望拉升整體盈利水公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/39 平。同時咖啡、植物基小體量業務新客戶訂單取得積極進展，產能利用率提升進一步攤薄產線固定成本。（3）長期看，客戶結構優化進一步增厚利潤長期看，客戶結構優化進一步增厚利潤。針對議價能力較強頭部客戶，公司通過價格談判保證毛利率合理水平，同時推進下沉市場渠道持續擴容，挖掘高毛利的中小型優質品牌以優化訂單來源，

110、提升產品利潤空間。7、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 7.1、關鍵假設關鍵假設 收入端：收入端：公司是國內卓越的現制飲品配料及植物基飲品供應商，粉末油脂、咖啡、植物基三大業務全品類布局完善，看好公司現金牛業務粉末油脂克服成本和需求擾動，回歸穩健增長通道，咖啡產品新客戶開發、植物基 C 端市場上量陸續取得積極進展，注入公司成長新動能。綜合來看，我們預計 2022-2024 年公司實現總營收25.16/31.62/38.99 億元，同比+4.9%/+25.7%/+23.3%，分業務關鍵假設如下：（1）粉末油脂：粉末油脂：公司是國內較早進入植脂末產品領域的企業，多年精耕細作龍頭地位穩固，B 端

111、客戶資源豐富同時核心客戶粘性高。公司將持續深化核心客戶合作，同步推進渠道下沉，積極拓展中小型客戶和海外客戶，進一步提升市占率。隨12 萬噸新產能落地突破產能瓶頸，受益于下游現制茶飲市場需求回補粉末油脂業務有望重啟增長，我們預計 2022-2024 年公司粉末油脂業務營收增速分別為-4.34%/+28.75%/+13.30%。（2）咖啡咖啡:目前公司已向瑞幸、連咖啡、M stand 等連鎖咖啡品牌小批量供貨凍干咖啡、冷萃咖啡液等產品。伴隨未來下游客戶持續拓寬，預計公司咖啡業務將維持高增長，2022-2024 年增速分別為+115%/+92.5%/+87.01%。（3）植物基：植物基：業務主要分為

112、 B 端用椰漿、燕麥粉和 C 端消費的燕麥奶，預計伴隨業務產品進一步完善，B 端植物基產品將穩健增長；受益于人們的綠色健康意識正逐步增強，長期來看燕麥奶業務增量可期。我們預計 2022-2024 年增速為+68.11%/+28.75%/+23.60%。（4）其他產品和其他業務：其他產品和其他業務：其他產品包擴糖漿、奶油、布丁等配套產品，隨植脂末、咖啡產品供應規模起量，糖漿及創新產品將逐步向客戶導入，假設 2022-2024年營收增速為+12%/+10%/+9%。其他業務主要為乳粉等材料直接銷售，我們預計該業務營收整體維持穩定，我們預計 2022-2024 年增速分別為+2.1%/+2.1%/+

113、2.1%。毛利率假設毛利率假設：公司核心產品主要受上游原材料價格影響。當前粉末油脂處于原材料下行周期，同時考慮公司開拓利潤空間較高的中小型客戶取得積極進展，毛利率有望恢復至 2020 年水平?？Х?、植物基業務目前體量較小，隨產品穩步放量進一步攤薄產線固定成本開支，我們預計未來 2 年公司整體毛利率將保持回升態勢。盈利假設：盈利假設：公司整體控費能力較強，我們預計公司將持續加大研發費用投入，增強產品競爭力，同時銷售/管理費用維持于合理水平。長期來看，隨著公司粉末油脂、咖啡、植物基三大業務放量同時規模效應逐步顯現，我們看好公司盈利能力階段承壓后穩步修復。預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分

114、別為 1.17/2.37/3.74 億元，同比-22.4%/+102.2%/+58%，對應凈利率 4.7%/7.5%/9.6%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/39 表表13：2022-2024 年公司營業總年公司營業總營收營收增速分別為增速分別為 4.9%/25.7%/23.3%單位：萬元單位：萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總營收 183,645 187,437 239,949 251,600 316,160 389,868 YOY 15.1%2.1%28.0%4.9%25.7%23.3%毛利率 29.

115、3%24.5%13.6%12.1%16.0%18.2%粉末油脂收入 149,702 147,979 185,664 177,600 228,660 259,072 YOY 9.7%-1.2%25.5%-4.3%28.7%13.3%毛利率 32.8%28.3%15.2%13.0%21.0%23.0%收入占比 81.5%78.9%77.4%70.6%72.3%66.5%咖啡收入 5,949 4,372 10,227 22,000 42,350 79,200 YOY-35.1%-26.5%133.9%115%92.5%87.0%毛利率-10.6%-13.5%2.9%10.0%18.0%20.0%收入

116、占比 3.2%2.3%4.3%8.7%13.4%20.3%植物基收入 2,887 7,138 12,000 15,450 19,096 YOY 147.3%68.11%28.75%23.60%毛利率 30.7%15.9%8.0%15.0%20.0%收入占比 1.5%3.0%4.8%4.9%4.9%其他產品收入 16,430 24,183 27,000 29,700 32,500 YOY 47.2%11.6%10.0%9.4%毛利率 19.9%4.5%8.0%13.0%18.0%收入占比 8.8%10.1%10.7%9.4%8.3%其他業務收入 11,798 15,770 12,736 13,0

117、00 13,270 13,550 YOY 1433.4%33.7%-19.2%2.1%2.1%2.1%毛利率 11.0%2.7%14.7%15.0%15.0%15.0%收入占比 6.4%8.4%5.3%5.2%4.2%3.5%歸母凈利潤 27,154 21,589 15,072 11,702 23,656 37,368 YOY 108.6%-20.5%-30.2%-22.4%102.2%58.0%凈利率 14.8%11.5%6.3%4.7%7.5%9.6%數據來源：Wind、開源證券研究所 7.2、可比公司估值可比公司估值 佳禾食品是國內植脂末領域供應商龍頭，依托成熟的研產銷一體化模式，研發、

118、產能、渠道優勢穩固；咖啡/植物基領域公司布局全面且具備先發優勢，產能釋放后有助于公司抓住行業景氣度提升機遇，進一步搶占市場份額。站在當前時點，我們認為前期業績壓制因素已漸次釋放，伴隨業務加速放量公司利潤有望穩步抬升。鑒于公司為國內領先的食品配料供應商，引用國內規模較大的食品加工企業為可比公司，2023-2024 年可比公司的對應 PE 為 35.1/24.5 倍。投資建議：首次覆蓋，給予“投資建議：首次覆蓋，給予“買入買入”評級?！痹u級。我們預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤分別為 1.17/2.37/3.74 億元，對應 EPS 為 0.29/0.59/0.93 元，當前股價對應

119、PE 為 63.2/31.3/19.8 倍?？紤]到公司作為食品配料行業領先企業，多因素催化業績彈性可期，給予“買入”評級。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/39 表表14：佳禾食品佳禾食品 2023-2024 年年 PE 指標指標低于低于行業行業平均平均水平水平 數據來源：Wind、開源證券研究所（未評級公司盈利預測來自 Wind 一致預期，立高食品、佳禾食品盈利預測來自開源證券研究所）8、風險提示風險提示 咖啡業務進展不及預期，原材料價格波動，食品安全問題 代碼代碼 公司名稱公司名稱 4 月月 25 日日 EPS PE 評級評級 收盤價收盤價 2

120、022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300915.SZ 海融科技 37.88 1.0 1.9 2.6 40.3 20.0 14.4 未評級 605339.SH 南僑食品 22.20 0.4 0.9 1.2 60.7 25.7 19.2 未評級 300973.SZ 立高食品 93.80 0.9 1.6 2.4 99.8 59.7 39.9 增持 平均 0.8 1.5 2.1 66.9 35.1 24.5 605300.SH 佳禾食品佳禾食品 18.50 0.29 0.59 0.93 63.2 31.3 19.8 買入買入 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必

121、參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/39 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1171 1598 1694 1986 2224 營業收入營業收入 1874 2399 2516 3162 3899 現金 301 341 541 450 752 營業成本 1416 2073 2211 2656 3163 應收票據及應收賬款 203 243 225 363 362 營業稅金及附加 9 9 10 13

122、 16 其他應收款 4 6 5 8 7 營業費用 109 46 78 79 90 預付賬款 39 54 44 80 73 管理費用 53 69 86 92 109 存貨 249 364 289 495 439 研發費用 17 25 33 44 58 其他流動資產 374 590 590 590 590 財務費用 8-1-30-12-12 非流動資產非流動資產 687 850 827 922 1039 資產減值損失-2-7-2 1 2 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 18 13 13 13 14 固定資產 533 628 612 704 817 公允價值變動收益 12 15 13 13

123、14 無形資產 59 57 60 64 68 投資凈收益 0 0-1 3 1 其他非流動資產 95 165 154 153 154 資產處置收益-0 1 2 0 1 資產總計資產總計 1857 2448 2521 2908 3263 營業利潤營業利潤 288 195 154 316 498 流動負債流動負債 428 453 457 620 616 營業外收入 0 1 3 2 2 短期借款 0 0 0 31 0 營業外支出 2 2 2 2 2 應付票據及應付賬款 304 340 347 478 504 利潤總額利潤總額 287 194 156 315 498 其他流動負債 124 114 111

124、 112 112 所得稅 71 44 39 79 125 非流動負債非流動負債 24 39 39 39 39 凈利潤凈利潤 216 150 117 236 374 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0-0-0-0 0 其他非流動負債 24 39 39 39 39 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 216 151 117 237 374 負債合計負債合計 453 492 497 660 656 EBITDA 325 251 208 375 571 少數股東權益 0 1 1 1 1 EPS(元)0.54 0.38 0.29 0.59 0.93 股本 360 400 400 400 400

125、 資本公積 434 795 795 795 795 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 612 763 870 1083 1410 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1405 1954 2023 2248 2607 營業收入(%)2.1 28.0 4.9 25.7 23.3 負債和股東權益負債和股東權益 1857 2448 2521 2908 3263 營業利潤(%)-20.9-32.2-20.9 104.3 57.9 歸屬于母公司凈利潤(%)-20.5-30.2-22.4 102.2 58.0 獲利能力獲利能力

126、 毛利率(%)24.5 13.6 12.1 16.0 18.9 凈利率(%)11.5 6.3 4.7 7.5 9.6 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)15.4 7.7 5.8 10.5 14.3 經營活動現金流經營活動現金流 183 100 238 18 513 ROIC(%)14.9 7.3 5.7 10.3 14.3 凈利潤 216 150 117 236 374 償債能力償債能力 折舊攤銷 47 67 54 61 75 資產負債率(%)24.4 20.1 19.7 22.7 20.1 財務費用 8-1-30-12

127、-12 凈負債比率(%)-21.3-17.2-26.7-18.6-28.8 投資損失 0-0 1-3-1 流動比率 2.7 3.5 3.7 3.2 3.6 營運資金變動-94-136 108-254 88 速動比率 2.0 2.5 2.9 2.2 2.7 其他經營現金流 6 20-12-11-11 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-162-437-17-141-177 總資產周轉率 1.1 1.1 1.0 1.2 1.3 資本支出 178 227 31 157 191 應收賬款周轉率 9.5 10.8 10.8 10.8 10.8 長期投資 25-249 0 0 0 應付賬款周轉

128、率 5.4 7.1 7.1 7.1 7.1 其他投資現金流-8 39 14 16 15 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 38 402-21 0-3 每股收益(最新攤薄)0.54 0.38 0.29 0.59 0.93 短期借款 0 0 0 31-31 每股經營現金流(最新攤薄)0.46 0.25 0.60 0.05 1.28 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)3.51 4.89 5.06 5.62 6.52 普通股增加 0 40 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 361 0 0 0 P/E 34.3 49.1 63.2 31.3 19.

129、8 其他籌資現金流 38 1-21-30 28 P/B 5.3 3.8 3.7 3.3 2.8 現金凈增加額現金凈增加額 52 61 200-122 334 EV/EBITDA 20.8 26.0 30.3 17.2 10.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/39 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險

130、承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的

131、推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表

132、現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重

133、大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/39 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該

134、等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的

135、任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可

136、參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：