佳禾食品-公司研究報告-專注茶飲植脂末供應咖啡植物基打造第二增長曲線-230703（39頁）.pdf

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1、11中郵證券2023年7月3日佳禾食品（605300.SH）：專注茶飲植脂末供應，咖啡植物基打造第二增長曲線證券研究報告股票投資評級：買入|維持姓名：蔡雪昱（分析師）SAC編號：S1340522070001郵箱：姓名：楊逸文（分析師）SAC編號：S1340522120002郵箱：2投資要點 專注茶飲行業供應，為國內植脂末龍頭企業。佳禾食品深耕茶飲行業上游供應20年，目前已形成植脂末、咖啡、植物基三大類產品布局，核心產品植脂末貢獻70%以上營收，咖啡植物基近兩年增長迅猛。公司主要服務茶飲連鎖客戶，目前已與蜜雪冰城、茶百道、滬上阿姨、古茗等多家知名品牌達成合作。細分賽道保持高增，行業空間廣闊。分產

2、品賽道來看，三大產品賽道均處于高增長態勢：植脂末產品下游中低端現制茶飲2020-2025年將保持23.16%復合增長率、2025年市場規模預計達到1519億元；咖啡市場規模穩步提升，預計2023年將達到1806億元，近五年CAGR達到25.99%，消費者習慣正在不斷培育；植物基賽道燕麥奶異軍突起，2020-2025CAGR達64.34%，預計2025年市場規模突破200億元。競爭格局來看，佳禾植脂末市占率超20%居龍頭地位；咖啡市場由于產品品類豐富導致競爭格局分散，利好加工能力強大的上游企業；燕麥奶國外品牌龍頭地位受國產品牌發展挑戰，國產品牌市占率穩步提升。生產端發力，打造產品、價格、規模優勢

3、。植脂末：B端客戶實現從食品工業客戶到現制茶飲客戶迭代升級，通過推進產品健康化、提升產品性價比、積極推動產能擴張形成產品價格產能三重優勢；咖啡：布局全產業鏈建設，不同產品滿足不同渠道客戶需求，近年來高毛利產品銷量提升、產能擴張推動咖啡品類毛利不斷改善；植物基：B端C端共同布局，目前仍處于起步階段，營收迅速增長。風險提示：原材料價格變動風險；市場競爭加劇風險；下游需求不足風險；食品安全風險。請參閱附注免責聲明TUoYgU9UkWVUrVaXjZ6M8Q8OmOqQtRpMjMmMrOfQmMmQ6MmNqQMYsPmQMYmPyR3行業分析：茶飲、咖啡行業步入增長快車道二盈利預測與投資評級四目錄

4、一公司簡析：專注茶飲行業，深耕植脂末市場競爭優勢：圍繞大B客戶，培育價格規模效益三風險提示五4 4一公司簡析：專注茶飲行業，深耕植脂末市場1 1.1 1企業沿革：植脂末龍頭生產商企業沿革：植脂末龍頭生產商，圍繞茶飲業多點布局圍繞茶飲業多點布局1 1.2 2收入分析：收入穩定增長收入分析：收入穩定增長，直銷渠道為主直銷渠道為主1 1.3 3產品矩陣：植脂末產品矩陣：植脂末+咖啡咖啡+植物基植物基，一站滿足多樣需求一站滿足多樣需求1 1.4 4股權結構：股權結構集中股權結構：股權結構集中，股權激勵完善股權激勵完善51.1 企業沿革：植脂末龍頭生產商，圍繞茶飲業多點布局 佳禾食品是我國植脂末行業龍頭

5、生產商，2001年于蘇州成立，深耕植脂末市場20年，形成產品品質優、研發能力強、響應下游需求快速、供應穩定、客戶渠道資源豐厚等多重護城河，2018年公司植脂末產品的銷售規模在國內市場市占率達14.33%，僅次于雀巢，出口市場占有率達26.85%，均位于行業前列。經過20多年的潛心耕耘，目前公司已擁有佳禾食品、南通佳之味食品、金貓食品三大生產基地，晶花、金貓、佳芝味三大品牌，粉末油脂、咖啡、植物基三大產品品類，銷售網絡覆蓋全國24個省級行政區。2022年，主營產品粉末油脂收入同比下降-5.76%，但咖啡產品逆勢而行擴張迅速，收入同比增加108.84%。展望2023年，隨著下游茶飲連鎖行業的復蘇、

6、咖啡類產品規模效應逐漸形成、成本端承壓情況的改善，預計公司經營效益將平穩向好。圖表1：佳禾食品發展歷程資料來源：公司官網，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明61.4 股權結構：股權結構集中，股權激勵完善 公司股權結構集中，實控人為柳新榮、唐正青夫婦。截止2022年公司董事長、總經理柳新榮先生直接持有佳禾食品32.26%的股份，并通過西藏五色水和寧波和理間接持有17.80%；唐正青女士為柳新榮先生配偶，直接持有公司23.04%的股份，通過西藏五色水持有4.42%。柳新榮、唐正青夫婦合計持有77.52%股份，為公司實控人。股權激勵制度完善，寧波和理為公司員工持股平臺，占總股份5.21%，合伙人系管理

7、人員及業務骨干組成，包含董事長、副總經理、銷售總監、財務總監等高管以及其他各業務條線核心骨干。圖表2：佳禾食品股權結構資料來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明71.2 收入分析：收入穩定增長，直銷渠道為主 營業收入近年來穩步增長，CAGR突破雙位數。佳禾食品成立于2001年，2005年營收破億，2010年銷售額首破10億大關，近年來公司下游茶飲烘焙行業需求擴張推動公司規模穩步增長，2016-2022年均復合增長率達10.66%，2022年收入突破24億元。受粉末油脂需求變化影響，公司營收呈現季度性特征。公司主營產品粉末油脂主要應用于奶茶類產品，秋冬季節為該產品銷售旺季，導致公司營業

8、收入呈現明顯的季度化變動特征。分產品結構看，粉末油脂產品占據主導，咖啡、植物基增長良好。粉末油脂系列為公司核心優勢產品，可用于奶茶、咖啡、烘焙、麥片等多種食品的加工，且可根據客戶需求定制產品。粉末油脂近年來呈下滑趨勢，但仍占據主導地位，2023年Q1占比達到75.24%。除此之外，咖啡、植物基產品近年來增長趨勢良好。圖表3：營業收入穩定增長資料來源：公司公告，中郵證券研究所圖表4：營業收入呈現季度變動特征資料來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表5：植脂末產品貢獻主要收入來源資料來源：公司公告，中郵證券研究所81.2 收入分析：收入穩定增長，直銷渠道為主分渠道結構看，直銷渠道為主

9、且占比逐年增長。公司采用“直銷為主，經銷為輔”的銷售模式，2022年直銷收入占比達89.43%，境外業務也以直營為主。公司面向的大客戶主要有蜜雪冰城、滬上阿姨、茶百道等，隨著下游茶飲行業的需求火爆，直銷收入增速快于經銷，未來或進一步擴大規模。分地域結構看，境內收入占比有所提升，境外收入貢獻不容小覷。從主營業務收入看，2022年過后境內收入占比進一步提升，2023年Q1境內收入占比達86.34%。國內范圍來看，華東華中是主要市場。兩大市場占境內收入份額超60%，華中地區近年來份額增長較快。此外，西南地區2022年銷售額同比增速達29.77%，表現亮眼。圖表6：直銷渠道為主且占比逐年增長資料來源：

10、公司公告，中郵證券研究所圖表7：近2年境外收入占比有所下降資料來源：公司公告，中郵證券研究所圖表8：華東、華中地區為主要市場圖表9：2023Q1各地經銷商數量資料來源：公司公告，中郵證券研究所資料來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明單位：億元91.3 產品矩陣：植脂末+咖啡+植物基，一站滿足多樣需求 圍繞茶飲行業打造多樣化產品矩陣，滿足客戶多樣化采購需求。植脂末：主要品牌有“晶花”植脂末，產品包括奶茶用植脂末、咖啡用植脂末、烘焙用植脂末等，產品種類豐富，適用范圍廣泛，主要銷往B端飲料加工企業、茶飲連鎖品牌?？Х龋褐饕放茷椤敖鹭埧Х取?，產品包括速溶咖啡、咖啡固體飲料、冷萃咖啡液、烘

11、焙咖啡豆、研磨咖啡粉、咖啡濃縮液、凍干咖啡等，涵蓋咖啡的全產品鏈。主要銷往B端客戶，同時在C端亦有布局。植物基：主要品牌有“非常麥”等。公司植物基產品主要包括燕麥奶，燕麥漿，燕麥粉以及椰漿產品等。其他產品：包括果凍、布丁、豆花、豆腐產品等，是公司產品多元化的重要補充，以滿足客戶一站式采購需求。圖表10：佳禾食品產品矩陣資料來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明植脂末植脂末咖啡咖啡植物基植物基其他產品其他產品101.4 股權結構：股權結構集中，股權激勵完善圖表11：佳禾食品管理層信息資料來源：iFind，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明姓名姓名職務職務任職日期任職日期個人簡歷個人簡歷持

12、股數量持股數量柳新榮柳新榮董事長、董事、總經理2018.12.20柳新榮先生，中國國籍，擁有新加坡永久居留權，1973年7月出生，中專學歷，高級經濟師。曾在吳江市松陵糧管所、蘇州佳格食品有限公司、汕頭雅園乳品廠任職，2001年5月起創辦佳禾食品?，F任佳禾食品工業股份有限公司董事長兼總經理、西藏五色水董事等職務。12902.57萬股張建文張建文董事、副總經理2018.12.20曾在蘇州糖果冷飲廠、蘇州肯德基有限公司、蘇州南門商業大廈、蘇州佳格食品有限公司任職，2002年3月起就職于佳禾食品，曾任副總經理?，F任佳禾食品工業股份有限公司董事、副總經理，中國飲料工業協會固體飲料分會和新零售飲品分會副會

13、長。柳新仁柳新仁董事、副總經理、董秘2018.12.20曾在吳江市電信局任職；2004年2月起就職于佳禾食品，歷任采購經理、采購總監、監事?，F任佳禾食品董事、副總經理、董事會秘書等職務。1198.10萬股梅華梅華董事2018.12.202007年7月起就職于佳禾食品，曾任銷售經理，現任佳禾食品工業股份有限公司董事、重點客戶部總監。徐偉東徐偉東副總經理2018.12.20曾在蘇州佳格食品有限公司、蘇州潤喆食品有限公司、蘇州優爾食品工業有限公司任職。2017年至今就職于佳禾食品?，F任佳禾食品工業股份有限公司副總經理。王伊寧王伊寧財務總監2023.01.18曾在中拓正泰會計師事務所、思瑞安復合材料（

14、中國）有限公司、上海海融食品科技股份有限公司、上海盛生澳瑪生物醫藥有限公司任職。周月軍周月軍監事會主席,監事2017.06.26曾在淮安市楚州區涇口糧管所、淮安市楚州區博里糧管所任職，2002年6月起就職于佳禾食品工業股份有限公司，曾擔任公司倉儲經理?，F任佳禾食品監事會主席、黨支部書記、工會主席、行政主管。許海平許海平監事2018.12.20曾在蘇州獅王啤酒有限公司、蘇州威力盟電子有限公司任職，2006年6月起就職于佳禾食品工業股份有限公司，現任佳禾食品工業股份有限公司監事、BPM總監。陳建強陳建強職工監事2018.12.20曾在上海佳格食品有限公司任職，2013年5月起就職于佳禾食品，歷任制

15、造主管、設備工程師、金貓咖啡生產經理?，F任佳禾食品工業股份有限公司職工代表監事、蘇州金貓咖啡有限公司工程設施部經理。1111二行業分析：茶飲、咖啡行業步入增長快車道2 2.1 1茶飲市場：中低端現制茶市場廣闊帶動植脂末需求茶飲市場：中低端現制茶市場廣闊帶動植脂末需求2 2.2 2咖啡市場：消費習慣不斷培育咖啡市場：消費習慣不斷培育，咖啡市場方興未艾咖啡市場方興未艾2 2.3 3植物基市場：健康飲食新風口植物基市場：健康飲食新風口，國內品牌紛紛布局國內品牌紛紛布局122.1 茶飲市場：中低端現制茶市場廣闊帶動植脂末需求 現制茶飲規模不斷擴大，預計未來幾年將穩定發展。灼識咨詢數據顯示，2022年中

16、國現制茶飲行業發展迅速，預計今后幾年將加快增長速度，2021-2025年行業復合增長率為24.5%?，F制茶飲中低端品牌更傾向于使用粉末油脂作為原材料，到2025年二者市場空間預計達到1519億元。植脂末市場規模穩步擴張，產品需求十足。相較于高端茶飲品牌，中低端的品牌對植脂末原料的需求更大。而在目前的現制茶飲品牌梯隊中，中低端茶飲品牌數量、門店數量均占優勢，市場規模不斷擴大，因此帶來粉末油脂產品需求日益擴張，從需求端為公司產品銷售提供保證。圖表12：中國茶市場規模（億元）資料來源：灼識咨詢，中郵證券研究所圖表13：高中低端茶飲市場規模（十億元）資料來源：灼識咨詢，中郵證券研究所圖表14：不同奶茶

17、品牌門店數量及客單價圖表15：我國植脂末市場規模及增速資料來源：華經產業研究院，中郵證券研究所資料來源：公開資料整理，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明13 現制茶下沉市場擴張迅速，中低端品牌增長空間廣闊，近三年下沉市場茶飲連鎖店數量占比進一步提高。拓店節奏來看，中低端茶飲品牌門店擴張迅速，將進一步帶動植脂末需求。2022年蜜雪冰城新增門店數量近萬家，中低端茶飲品牌門店數量飛速增長將帶來植脂末需求不斷增長。資料來源：餐企老板內參，中郵證券研究所圖表17：新茶飲品牌門店擴張數量排名圖表16：現制茶飲品類不同線級城市門店數量分布資料來源：美團美食，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明2.1 茶飲市場：中

18、低端現制茶市場廣闊帶動植脂末需求排名排名奶茶品牌奶茶品牌20212021新增門店數新增門店數 20222022新增門店數新增門店數1蜜雪冰城492498902茶百道284817653滬上阿姨198923144古茗178212345書亦18638986甜啦啦14309647益禾堂12725868悸動9964609coco87037810快樂番薯56558611一點點49827812霸王茶姬22649113奈雪的茶34026614七分甜41016315喜茶19950均為佳禾食品合作商14 近年來，國內咖啡消費量不斷增長。根據弗若斯特沙利文數據，我國咖啡市場規模預計2023年將達到1806億元，近五

19、年年復合增長率達到25.99%，咖啡市場規模穩步提升，消費者習慣正在不斷培育。相比歐美國家，我國人均咖啡消費量增長空間巨大。德勤咨詢報告顯示，2020 年中國的人均咖啡消費量僅為日本的3.21%、美國的2.74%和韓國的2.45%，中國的咖啡市場仍然存在較大的增長空間。連鎖咖啡品牌門店數量快速增長。2022年，幸運咖、瑞幸、Manner等咖啡連鎖店擴店步伐迅速、門店數量也有顯著增長。2020年以來，星巴克中國區收入增幅較小，而瑞幸咖啡2020、2021年度保持快速增長，國內咖啡品牌朝著低價格、高性價比的方向發展。圖表18：中國咖啡市場規模及增速資料來源：弗若斯特沙利文，中郵證券研究所圖表19：

20、人均咖啡消費量對比資料來源：德勤咨詢，中郵證券研究所圖表20：連鎖咖啡門店數量快速增長圖表21：星巴克中國收入規模資料來源：公司公告，中郵證券研究所資料來源：窄門餐眼，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明2.2 咖啡市場：消費習慣不斷培育，咖啡市場方興未艾152.2 咖啡市場：消費習慣不斷培育，咖啡市場方興未艾 全球咖啡豆市場達到緊平衡，預期未來增速較緩。根據美國農業部（USDA）數據，預計2022年全球咖啡豆消費總量達到1.67億袋，同比增長1.09%。預計到2030年，全球咖啡豆消費量將以每年1%-2%的速度緩慢增長，市場已達供需緊平衡。國內市場方興未艾，云南咖啡備受青睞。根據農業農村部數據，

21、中國2021年咖啡生豆消費量達到21.90 萬噸，近五年復合增長率達到10.16%，相比全球市場，中國咖啡豆市場處于起步階段。隨著消費習慣不斷培育，未來國內咖啡豆市場有望持續保持高增。此外，云南種植咖啡豆也逐漸受到市場關注。2021年云南咖啡豆種植面積達139.29 萬畝，產量達10.87萬噸，為2021年中國咖啡豆進口量3.90萬噸的2.79倍，云南逐漸成為我國高品質咖啡的最優勢產區。請參閱附注免責聲明資料來源：美國農業部（USDA），中郵證券研究所圖表22：全球咖啡豆產量走勢圖表23：中國咖啡豆消費量及進口量圖表24：云南咖啡豆產量及種植面積資料來源：農業農村部、海關總署、艾瑞咨詢，中郵證

22、券研究所資料來源：2021年度云南省咖啡產業發展報告，中郵證券研究所162.2 咖啡市場：消費習慣不斷培育，咖啡市場方興未艾 低價高性價比咖啡更受歡迎，冷萃、凍干咖啡增長迅速，咖啡新形態發展向好。根據阿里新服務研究中心數據，膠囊咖啡、掛耳咖啡以及凍干咖啡的出現，使咖啡銷售不斷迎來新增長。據中研網分析，我國凍干咖啡粉市場規模由2017年的1.14億元增長至2021年的17.52億元，CAGR達到近98%。與此同時冷萃咖啡液迅速被消費者所接受，其市場規模由2017年的0.11億元增長至2021年的10.22億元，CAGR達到207.71%。行業分工不斷細化，產品形態日益豐富?？Х犬a品主要可以分為研

23、磨咖啡、便捷咖啡、即飲咖啡和現磨咖啡四個產品大類，其中便捷咖啡有速溶咖啡、掛耳咖啡和咖啡液，速溶咖啡又具體包含傳統速溶、凍干速溶和冷萃咖啡，這三者的主要區別在于干燥工藝有所不同。與傳統咖啡相比，凍干咖啡極具性價比。圖表26：凍干速溶咖啡推動便捷咖啡銷量增長資料來源：淘寶天貓平臺、阿里新服務中心研究院，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表25：咖啡細分市場規模及增速資料來源：Euromonitor，中郵證券研究所注：注：即飲咖啡即為常說的咖啡飲料,一般是液體飲料,即開即飲。17請參閱附注免責聲明2.2 咖啡市場：消費習慣不斷培育，咖啡市場方興未艾圖表27：咖啡賽道一級投資情況資料來源：中郵證券研

24、究所，根據公開資料整理時間時間行業行業品牌品牌主營業務主營業務/品牌類型品牌類型融資輪次融資輪次融資金額融資金額出資方出資方20232023年年3 3月月咖啡布魯熊咖啡森系咖啡連鎖天使輪未透露藝領基金20232023年年3 3月月咖啡輕卡鹿咖啡、吐司連鎖天使輪未透露黑石集團Blackstone20232023年年3 3月月咖啡DEAR BOX盲盒咖啡盲盒咖啡連鎖A+輪未透露Adrenalin20232023年年3 3月月咖啡小咖主非洲咖啡連鎖A輪1億人民幣星米資本、毅仁資本、AD-VC廣告創投基金20232023年年3 3月月咖啡嗨罐咖啡云南咖啡產品天使輪未透露初芽創投20232023年年3

25、3月月咖啡悠小咖UPLAYER谷物咖啡連鎖A輪1500萬人民幣森信基金20232023年年3 3月月咖啡Au Cafe深圳咖啡連鎖種子輪未透露嘉州金控20232023年年3 3月月咖啡一口十一食品咖啡及面點烘焙天使輪5000萬人民幣歐若拉投資20232023年年2 2月月咖啡奢啡CEPHEI時尚咖啡A輪數千萬人民幣金沙江創投20232023年年2 2月月咖啡幸貓咖啡咖啡品牌A輪1500萬美元Bit Origin20232023年年2 2月月咖啡AoTiger虎聞咖啡咖啡連鎖天使輪未透露梅花創投20232023年年2 2月月咖啡雷力咖啡手作咖啡A輪3000萬人民幣昕晟基金20222022年年12

26、12月月咖啡辛貓咖啡新式咖啡品牌天使輪2500萬瓜子股份20222022年年1212月月咖啡如此多嬌“國風特飲、東方味道”的茶咖新品牌天使輪1000萬啟賦資本20222022年年1212月月咖啡比星咖啡意式咖啡品牌天使輪未披露前宇資本20222022年年1111月月咖啡怪物困了新銳鮮果咖啡連鎖品牌天使輪100萬人民幣奈雪的茶20222022年年9 9月月咖啡Two Sense烘焙咖啡品牌天使輪數百萬人民幣未披露20222022年年9 9月月咖啡xBloom母公司TBDxinc咖啡機生態品牌pre-A輪1500萬美元未披露20222022年年8 8月月咖啡vinvin咖啡果飲品牌天使輪數千萬元人

27、民幣個人投資者 18 植物蛋白成為消費新風口，燕麥奶引領潮流。對比牛奶，以燕麥奶為首的植物蛋白飲料具備零乳糖、高纖維、低脂肪低膽固醇等優點。近年來國內燕麥奶行業市場飛速發展。根據艾媒咨詢數據，2015-2025年，中國燕麥奶市場規模將從2.7億元增長至209.8億元，年復合增長率為54.54%。國產燕麥奶品牌紛紛崛起。國內多家企業布局燕麥奶賽道，目前市面上燕麥奶有豆本豆、伊利植選等多個品牌。根據OATLY披露的中國地區銷售數據及國內燕麥奶市場規模分析得出，OATLY燕麥奶市占率近三年趨于穩定，約在18%左右，更多國產品牌入局。艾媒金榜綜合多個維度評選出2022中國燕麥奶品牌TOP10，榜單中除

28、OATLY一家遙遙領先之外，其余如伊利蒙牛等國產品牌表現不相上下，行業競爭出現分散化趨勢。圖表28：中國燕麥奶市場規模及增速資料來源：艾媒咨詢，中郵證券研究所圖表29：國內食飲企業布局燕麥奶資料來源：天貓超市等，中郵證券研究所圖表30：oatly中國收入及市占率測算圖表31：2022中國燕麥奶艾媒金榜資料來源：艾媒咨詢，中郵證券研究所資料來源：艾媒咨詢，oatly公司年報，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明2.3 植物基市場：健康飲食新風口，國內品牌紛紛布局1919三競爭優勢：圍繞大B客戶，培育價格規模效益3 3.1 1植脂末植脂末：B B端客戶迭代升級端客戶迭代升級，產品價格產能優勢顯著產品價

29、格產能優勢顯著3 3.2 2咖啡：布局全產業鏈建設咖啡：布局全產業鏈建設，品類毛利不斷改善品類毛利不斷改善3 3.3 3植物基：植物基：B B端端C C端共同布局端共同布局，營收迅速增長營收迅速增長3 3.4 4同業對比：收入規模領先同業同業對比：收入規模領先同業，費用率相對較低費用率相對較低20 公司主要渠道直營大客戶迭代升級，現制茶飲客戶不斷開拓。公司原有主要客戶有統一、娃哈哈、香飄飄等食品工業企業，近年來隨著現制茶飲行業發展不斷開拓茶飲連鎖客戶，目前已開拓蜜雪冰城、古茗等、滬上阿姨、茶百道茶飲客戶，2020年前三季度前五大客戶均為茶飲連鎖品牌。公司在B端具有長期渠道資源和優勢，不斷積累優

30、質客戶資源。2018-2022年，大客戶銷售占比出現提升趨勢，直營渠道重要性不斷凸顯，優質客戶資源不斷積累。茶飲行業大客戶占據重要地位。從公司2020年前三季度前五大客戶的銷售情況看，前幾大客戶均為奶茶連鎖客戶，且植脂末仍是銷售給大客戶的主要產品。2022年大客戶占比約40%。圖表32：大客戶CR5占比超20%資料來源：招股說明書，公司年報，中郵證券研究所圖表34：2017-2020大客戶迭代升級資料來源：招股說明書，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明3.1 植脂末：B端客戶迭代升級，產品價格產能優勢顯著客戶名稱客戶名稱銷售產品銷售產品銷售銷售模式模式銷售金額銷售金額（萬元）（萬元）占當期銷售占

31、當期銷售收入的比重收入的比重最終產最終產品情況品情況河南大咖河南大咖（蜜雪冰城）（蜜雪冰城）植脂末、其他固體飲料等直銷 9209.787.29%奶茶浙江古茗浙江古茗（古茗）（古茗）植脂末、咖啡、其他固體飲料等直銷 7509.515.94%奶茶上海肇億上海肇億（都可（都可cocococo）植脂末直銷 6942.315.49%奶茶上海臻黔上海臻黔（滬上阿姨）（滬上阿姨）植脂末、其他固體飲料等直銷 6166.294.88%奶茶益世潤城益世潤城（益禾堂）（益禾堂）植脂末直銷 4499.263.56%奶茶圖表33：植脂末產品主要B端客戶資料來源：公司公告，中郵證券研究所食品飲料生產客戶現制茶客戶烘焙客戶

32、統一娃哈哈香飄飄蜜雪冰城古茗滬上阿姨茶百道B B端端大大客客戶戶迭迭代代升升級級客戶名稱客戶名稱銷售產品銷售產品銷售銷售模式模式銷售金額銷售金額（萬元）（萬元）占當期銷售占當期銷售收入的比重收入的比重最終產最終產品情況品情況統一統一植脂末、速溶咖啡粉直銷 14148.510.34%奶茶香飄飄香飄飄植脂末、速溶咖啡粉、其他固體飲料直銷 11151.578.15%奶茶上海肇億上海肇億（都可（都可cocococo）植脂末直銷 7658.775.60%奶茶海南旭隆盛貿海南旭隆盛貿易有限公司易有限公司植脂末、速溶咖啡粉、其他固體飲料經銷 2841.522.08%三合一咖啡等溫嶺市良山商溫嶺市良山商貿有限

33、公司貿有限公司植脂末、其他固體飲料直銷 2335.841.71%奶茶2020年前三季度：茶飲連鎖客戶為主2017年：食品飲料生產客戶為主21 產品、價格、產能三重優勢為佳禾構筑大客戶植脂末供應護城河，推動市占率上升。1）響應零反式脂肪酸號召，產品升級滿足健康化訴求。公司主要產品植脂末中所含反式脂肪酸主要因原材料使用氫化大豆油導致，在加工環節中并不會產生反式脂肪酸。為響應世衛組織零反式脂肪酸號召，公司積極推動植脂末產品向健康化發展，將油脂原料由氫化大豆油升級為精煉代可可脂（主要以棕櫚仁油為原料），制定零反式脂肪酸替代計劃，零反產品收入占比逐年提升，2022年底已完成產品升級，市場接受度良好。20

34、21年，由于油料價格普遍走高疊加原料升級影響，公司原材料承壓較大，影響盈利能力。2022年下半年原材料價格有所回落，利好公司主營業務盈利能力修復。圖表35：零反式脂肪酸產品收入提升資料來源：招股說明書，中郵證券研究所圖表36：零反式脂肪酸實施計劃資料來源：公司年報，中郵證券研究所圖表37：植脂末具有不可替代性圖表38：原材料價格有所回落資料來源：iFind，中郵證券研究所資料來源：根據公開資料整理，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明3.1 植脂末：B端客戶迭代升級，產品價格產能優勢顯著油脂原料升級油脂原料升級22 2）價格處于行業平均水平，具有較高性價比。根據我國植脂末市場規模及消費噸數測算，我

35、國植脂末市場平均價格約在10100-10600元/噸之間，2017、2018年佳禾植脂末出廠噸價略低于行業均值，2019年起由于原材料升級噸價略高于行業平均，相比同類產品具有較高性價比。高性價比優勢幫助適當降低大客戶原料采購成本，在一家客戶的同類產品供應商中具有價格優勢。根據我們測算，近三年，佳禾粉末油脂出場均價低于蜜雪冰城植脂末采購均價，在2020年成為蜜雪冰城供應商后拉低了蜜雪冰城植脂末的采購均價。產品提價節奏穩健，成本上漲導致毛利承壓。2017年以來公司植脂末出廠噸價緩慢上揚，2022年原材料成本上漲明顯盈利承壓，若公司維持現有提價節奏，預計23年上半年油料價格回落后盈利能力得到修復。圖

36、表39：原料出廠價略高于行業平均資料來源：華經產業研究院，公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表40：蜜雪冰城采購價與出廠價對比資料來源：公司公告，蜜雪冰城招股說明書，中郵證券研究所圖表41：成本上漲導致毛利承壓資料來源：公司公告，中郵證券研究所3.1 植脂末：B端客戶迭代升級，產品價格產能優勢顯著23 3）產能充足，供貨能力穩定。放眼植脂末國內生產品牌，與國內其他粉末油脂生產廠家相比，佳禾在注冊公司規模、發明專利、營收情況多方面具有優勢，在植脂末生產領域占據領先地位。植脂末產能逐步釋放，利用率保持高位：近年來佳禾植脂末產能利用率持續保持在高位，近兩年南通工廠計劃新增12萬噸產能并將逐

37、步釋放，在國內粉末油脂新增產能較少的情況下，有助于進一步提升生產能力，擴大規模優勢。產品、價格、產能三重優勢拉動市占率提升，近年來細分行業市占率穩定在20%以上，龍頭地位穩固。根據我們測算，2016-2020年，佳禾食品在我國植脂末市場市占率穩定在20%-25%之間，在細分行業占據龍頭地位。圖表42：國內粉末油脂生產廠商對比資料來源：中郵證券研究所，根據公開資料整理圖表43：佳禾食品產能利用率情況資料來源：招股說明書，中郵證券研究所注：2021年未公布產能利用率情況請參閱附注免責聲明3.1 植脂末：B端客戶迭代升級，產品價格產能優勢顯著企業企業名稱名稱成立成立時間時間注冊注冊資本資本主營業務主

38、營業務營收情況營收情況專利情況專利情況佳禾佳禾食品食品20012001年年5 5月月4000140001萬元萬元植脂末、植脂末、咖啡、固咖啡、固體飲料體飲料20192019年營收年營收18.3618.36億元，凈利潤億元，凈利潤2.7152.715億元億元7 7項發明專利，項發明專利，2 2項實用新型項實用新型專利，專利，1 1項外項外觀設計專利觀設計專利無錫超科2003年4月4185萬美元植脂末2016年營業收入6.43億元，凈利潤0.68億元6項發明專利7項實用新型專利江蘇皇室2004年12月4980萬美元咖啡、植脂末、麥片2019年營收1341.75億菲律賓比索，凈利潤101.15億菲律

39、賓比素-南通凱愛瑞2014年2月3442.8萬歐元乳制品、消費食品2019年營收72.41億歐元，凈利潤5.67億歐元2項發明專利3項實用新型專利圖表44：市占率穩定在20%以上資料來源：招股說明書，公司公告，中郵證券研究所24圖表45：標準化咖啡生產線示意圖資料來源：招股說明書等，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明 1）生產端，公司建有標準化的連續式咖啡生產線，產品種類豐富，生產端占優。公司引進先進設備布局標準化咖啡產線建設，實現從原材料咖啡豆到最終產品的全過程生產，可以生產烘焙咖啡豆、研磨咖啡粉、萃取咖啡液、濃縮咖啡液、速溶咖啡、凍干咖啡多種咖啡深加工產品，相對國內其他咖啡加工企業具有顯著的

40、生產端優勢。3.2 咖啡：布局全產業鏈建設，品類毛利不斷改善25圖表47：不同種類咖啡銷售渠道劃分資料來源：中郵證券研究所，根據公開資料整理請參閱附注免責聲明 2）渠道端，多種產品面向不同類型客戶，渠道具有多元化優勢。目前公司咖啡產品主要面向B端客戶，速溶咖啡粉、三合一咖啡主要售往B端大客戶幸運咖；烘焙咖啡豆、冷萃咖啡液主要面向茶飲店、精品咖啡店等小B端客戶；冷萃、凍干等咖啡品類打開C端市場，未來在保持B端優勢基礎上有望進一步拓展C端渠道。3.2 咖啡：布局全產業鏈建設，品類毛利不斷改善渠道渠道凍干咖啡粉凍干咖啡粉冷萃咖啡液冷萃咖啡液速溶咖啡粉速溶咖啡粉咖啡烘焙豆咖啡烘焙豆三合一咖啡三合一咖啡

41、B B端端主要客戶為電商客電商客戶和連咖啡等咖啡戶和連咖啡等咖啡連鎖店連鎖店，承接部分貼牌定制服務，為瑞幸提供線下禮盒裝代工；定制化產品，具有定制化產品，具有差異性。差異性。主要客戶為古古茗等茶飲連鎖茗等茶飲連鎖店；店；目前大型現制茶連鎖店仍處于咖啡業務的初始階段，需要提萃液等無需咖啡機可直接加工的原材料。主要客戶為現制茶飲大客戶、現制茶飲大客戶、瑞幸等連鎖咖啡店和百勝小肥瑞幸等連鎖咖啡店和百勝小肥羊等餐飲品牌；羊等餐飲品牌；主要競爭對手為北京順達、江蘇揚州中福與瑞幸等大型連鎖咖啡品牌合作密切，受益于瑞幸等品牌的迅速擴張。主要客戶為精品咖啡店精品咖啡店；毛利水平較高；毛利水平較高；目前是全國僅

42、有的大型擁有烘焙設備的廠家，有競爭的先發優勢；星巴克等大品牌可能會傾向于自產咖啡豆，但是很多品牌仍缺少外部直接供應能力，需要上游產業提供咖啡豆原材料。主要客戶為蜜雪冰蜜雪冰城幸運咖城幸運咖蜜雪冰城幸運咖在下沉市場擴張迅速：蜜雪冰城幸運咖主要為加盟模式，2022年4月正式對外開放加盟，半個月后加盟門店數量超過500家，目前有超過千家門店C C端端公司主推的C端產品為金貓冷萃凍干金貓冷萃凍干咖啡粉?？Х确?。目前國內部分連鎖咖啡品牌的咖啡液產品會選擇代工廠代工，佳禾食品有望拓展有望拓展C C端產品代工廠端產品代工廠業務。業務。目前國內C端速溶咖啡粉競爭格局較為集中，部分大品牌會與代工廠進行合作，佳禾

43、食品可可作為代工廠進行生產；作為代工廠進行生產；目前主要的速溶咖啡代工廠包括鄭州福潤德食品有限公司、山東康美藥業有限公司、天益食品（徐州）有限公司等。目前國內C端品牌多為海外龍頭，公司23年開發了雀巢雀巢大客戶，為其供應大包裝咖啡豆。C端品牌以星巴克、AGF、雀巢、麥斯威爾等國外龍頭品牌占據主要市場份額資料來源：中郵證券研究所，根據公開資料整理圖表46：咖啡產品面向多渠道客戶26請參閱附注免責聲明 另一方面，知名品牌咖啡產品代工需求旺盛，佳禾憑借自身咖啡一體化生產線優勢，在代加工業務方面仍有較大發展空間。3.2 咖啡：布局全產業鏈建設，品類毛利不斷改善圖表48：知名咖啡品牌代加工工廠情況資料來

44、源：中郵證券研究所，根據公開資料整理品牌名品牌名商品名商品名供應商供應商供應商簡介供應商簡介G7 COFFEEG7 COFFEE美式純黑速溶咖啡粉TRUNG NGUYEN INSTANT公司是一家越南商業集團，自1996年以來一直從事研磨咖啡和速溶咖啡的生產，加工和分銷。藍山咖啡藍山咖啡卡布奇諾三合一速溶咖啡粉廣西創泰食品科技有限公司廣西創泰食品科技有限公司是越南摩式在中國唯一的直營商，是一家集原料進口、應用研發、生產加工及銷售為一體的咖啡公司，專業接受OEM/ODM一站式代工服務。暴肌獨角獸暴肌獨角獸美式純黑速溶咖啡粉廈門欣盛川食品有限公司公司是一家涵蓋生產加工、包裝設計、品牌孵化、市場營銷

45、等多方位的飲品產業鏈品牌綜合服務商。美好回憶美好回憶美式純黑速溶咖啡粉安徽省旅茗生物科技有限公司成立于2016年，是一家以從事醫藥制造業為主，代用茶、調味料、方便食品、固體飲料、壓片糖果生產、銷售為輔的企業。瑞幸咖啡瑞幸咖啡生椰拿鐵凍干咖啡魔飲萃取科技（青島）有限公司為樂飲創新科技（青島）有限公司子公司，該公司為咖啡品牌方及食品加工企業提供精品速溶咖啡產品的OEM/ODM服務，目前是多家新銳咖啡品牌的核心供應商。瑞幸咖啡瑞幸咖啡掛耳咖啡天際咖啡（吳江）有限公司天際咖啡專注咖啡行業，以擁有60多年烘焙經驗的工廠為依托，探索如何將咖啡豆和烘焙工藝精妙融合，堅持新鮮烘焙，創新研發，確保品質始終如一。

46、碧翠園碧翠園美式純黑速溶咖啡粉控卡健康科技有限公司法定代表人徐志佳，主要從事食品生產；食品經營；食品互聯網銷售等業務。三頓半三頓半美式純黑速溶咖啡粉原力計劃飲品（江蘇）有限公司為江蘇百思咖智能科技有限公司和長沙三頓半咖啡有限公司合資設立的子公司。知乎知物知乎知物超濃縮黑咖啡萃取液蘇州金貓咖啡有限公司控股股東為佳禾食品工業股份有限公司。瑞幸咖啡瑞幸咖啡鮮萃咖啡液大閩食品（漳州）有限公司大閩國際成立于1995年，主營業務涵蓋天然植物、海洋生物、天然礦物質三大領域，為全球市場提供原料、產品及一站式解決方案，廣泛應用于酒店餐飲、大健康食品、保健醫藥等行業。隅田川隅田川意式速溶黑咖啡粉大閩食品（漳州）有

47、限公司永璞永璞美式純黑速溶咖啡粉大閩食品（漳州）有限公司TimsTims咖啡咖啡濃縮意式咖啡液大閩食品（漳州）有限公司日本日本UCCUCC黑咖啡粉UCC上島株式會社為日本公司。AGF AGF 咖啡咖啡藍罐速溶凍干咖啡粉AGF27 3）產品與產能：高毛利產品占比提升疊加產能擴張，品類毛利不斷改善。高毛利產品占比上升，促進品類毛利不斷改善。公司冷萃咖啡液銷量占比提升顯著，2020年前三季度冷萃咖啡液銷量占比大幅提升，達39.98%。2022年速溶咖啡營收占比約20%、凍干咖啡粉占比約30%、烘焙咖啡豆+冷萃咖啡液占比超10%，三合一產品占比10%-20%。由于凍干、冷萃咖啡加工程序復雜、國內生產廠

48、商有限，毛利率更高。公司冷萃咖啡液、凍干咖啡產品銷量占比提升不斷促進咖啡產品毛利率改善。產能預期穩健擴張，側重高毛利產品。公司現有咖啡產能完善，烘焙咖啡豆加工能力達兩萬噸，截止2021年末已投放速溶咖啡產能7200噸、冷萃咖啡產能6000噸、凍干咖啡產能70噸，同時隨著募投項目年產2160噸凍干咖啡項目達產，凍干咖啡產能將提升至2230噸。圖表49：公司咖啡品類產品單價及銷量資料來源：公司公告，中郵證券研究所圖表50：咖啡收入及利潤變動趨勢資料來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明3.2 咖啡：布局全產業鏈建設，品類毛利不斷改善圖表51：咖啡產能分布（噸）資料來源：2021年年報，中

49、郵證券研究所28 產品矩陣：公司目前植物及產品包括非常麥植物奶系列、植物濃漿系列、燕麥粉系列及椰漿系列。2022年植物基產品營業收入達8809.37萬元，較上年增長23.41%；毛利率5.80%，較上年減少10.07%。2022年燕麥奶增速較快、突破千萬級營收，預計未來幾年保持高速發展。B端：從事燕麥濃漿、燕麥粉、燕麥奶、椰漿、椰子粉的生產經營，其中燕麥濃漿和燕麥粉依靠經銷渠道對接市場。C端：擁有燕麥奶品牌“非常麥”，通過經銷商電商雙渠道布局，目前已達幾千萬營收。公司已在上海成立專門C端營銷團隊，線上線下全面開展銷售，加強C端產品投放，C端運營經驗或將助力公司咖啡等其他產品拓寬渠道。圖表52：

50、公司植物基產品矩陣資料來源：招股說明書，中郵證券研究所圖表53：植物基產品營收占比逐年增長資料來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明3.3 植物基：B端C端共同布局，營收迅速增長29 營業收入方面，2021業績承壓明顯，直銷模式為主導致毛利率較低。佳禾食品與海融科技產品結構較為類似，佳禾食品收入規模更大，2020年以來，同業公司營收和歸母凈利潤都有一定程度下滑；佳禾食品以直銷模式為主，為尋求長期穩定發展直銷客戶，因此毛利率相對較低。圖表55：可比公司營業收入對比（萬元）資料來源：公司公告，中郵證券研究所圖表56：可比公司歸母凈利潤對比（萬元）資料來源：公司公告，中郵證券研究所圖表57

51、：可比公司毛利率對比圖表58：可比公司凈利率對比資料來源：公司公告，中郵證券研究所資料來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明3.4 同業對比：收入規模領先同業，費用率相對較低圖表54：佳禾食品利潤率走勢分析資料來源：公司公告，中郵證券研究所30 費用端來看，佳禾食品毛利率較低但凈利率與可比公司差距較小，主要由于期間費用率遠低于同業可比公司。相對可比公司，公司B端業務占比更高，廣告宣傳投放更少，銷售費率顯著較低。2017、2018年公司推進員工持股計劃顯著推升管理費用，2019年起管理費用率回落至正常水平。圖表60：可比公司銷售費用率對比資料來源：公司公告，中郵證券研究所圖表61：可比

52、公司管理費用率對比資料來源：公司公告，中郵證券研究所圖表62：可比公司財務費用率對比圖表63：可比公司研發費用率對比資料來源：公司公告，中郵證券研究所資料來源：公司公告，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明3.4 同業對比：收入規模領先同業，費用率相對較低圖表59：佳禾食品費用構成資料來源：公司公告，中郵證券研究所3131四盈利預測與投資評級4 4.1 1歷史表現回顧及未來展望歷史表現回顧及未來展望4 4.2 2可比公司估值與投資評級可比公司估值與投資評級4 4.3 3風險提示風險提示4 4,4 4324.1 歷史表現回顧及未來展望圖表64：企業復盤及短期展望資料來源：公司公告，中郵證券研究所請參

53、閱附注免責聲明2016201620172017201820182019201920202020202120212022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E植脂末（粉末油脂）營業收入（億元）12.5012.5113.6514.9714.8018.5717.4921.1724.3427.25植脂末預測營業收入占比逐漸下降，毛利率穩步回升，預計2024年剔除會計準測變動后毛利率正常水平在20%左右增速（yoy)0.08%9.11%9.67%-1.14%25.47%-5.8%21%15%12%毛利率33.34%29.28%30.85%32.78%28.29

54、%15.19%13.44%19%20%20%咖啡產品營業收入（億元）0.180.330.920.590.441.022.134.266.8210.24咖啡產品業務呈擴張趨勢，預測營業收入占比翻倍式增加，產品升級邏輯下毛利率向植脂末靠近增速（yoy)83.33%178.79%-35.87%-25.42%131.82%108.84%100%60%50%毛利率-13.39%-15.84%3.63%-10.65%1.95%2.93%10.76%17%18%19%植物基營業收入（億元）-0.710.881.753.154.73植物基增長較快，維持高速增長，毛利率向植脂末靠近增速（yoy)-23.41%1

55、00%80%50%毛利率-15.87%5.8%12%15%19%合計營業收入（億元）13.21 13.68 15.97 18.36 18.74 23.99 24.2732.29 40.73 49.96 2021、2022年度受到原材料升級替代、原材料價格上漲等多重因素的影響，公司毛利率凈利率出現大幅度下降。隨著原材料價格有所回落，咖啡等產品規模效應逐步呈現，整體利潤仍具有一定的上升空間。23Q1毛利率/凈利率分別為16.97%/9.88%。費用率6.84%15.50%15.71%9.54%9.99%5.79%6.81%5.9%5.4%5.3%毛利率32.68%27.83%28.71%29.28

56、%24.46%13.59%12.29%17.8%18.6%19.2%凈利率19.11%8.01%8.16%14.79%11.52%6.27%4.75%9.5%10.0%10.5%歸母凈利潤（億元）2.53 1.10 1.30 2.72 2.16 1.51 1.153.05 4.08 5.26 增速（yoy)-56.5%18.2%109.2%-20.6%-30.1%-23.8%164.7%33.7%28.9%1.2021年第二季度油脂原料升級導致植脂末毛利率下滑13%。2 2021年由于通過擴大產能、如建有標準化的連續式冷萃咖啡生產線后，相關產品已實現產品的批量式生產并投放市場，咖啡產品營收增速

57、提升134%。3.2020年由于前期的攤銷減少、精品豆等高毛利產品占比不斷提升，咖啡產品毛利率提升9%。334.1 未來展望請參閱附注免責聲明 消費升級&健康消費趨勢下，植物基、咖啡產品增長空間廣闊：公司緊跟消費升級潮流提前布局植物基產品，隨著燕麥奶市場規模的擴張，先發優勢或將得到進一步驗證；咖啡產品品類豐富，冷萃、凍干咖啡等新品推出及產能擴張有助于提升咖啡行業市占率；傳統產品粉末油脂完成“零反式脂肪酸”升級，產品朝健康化方向邁進，隨著采用牛乳作為原材料成為茶飲行業趨勢，植脂末市場增速可能放緩。渠道多元化發展，2022年后將迎復蘇：鞏固B端優勢，加快C端布局：目前公司渠道收入貢獻仍以B端為主，

58、進軍C端成效值得關注。2022年后，海外渠道或將復蘇：2020年前植脂末出口數量可觀，2020年后境外業務收入占比顯著降低，2022后可能迎來新變化。隨著成本壓力改善，利潤仍具上升空間：2021、2022年度受到原材料升級替代、原材料價格上漲等多重因素的影響，公司毛利率凈利率出現大幅度下降。隨著原材料價格有所回落，咖啡等產品規模效應逐步呈現，整體利潤仍具有一定的上升空間。34 從行業角度來看，植脂末上游生產行業在2020年后產能不斷收縮，而佳禾在植脂末行業的集中度有望提升，以及公司高自動化咖啡生產線也處于國內領先水平，生產端而言佳禾優勢顯著。22年報表端營收利潤基本與此前預測一致，2023年一

59、季度凈利率恢復超預期，因此我們上調23-24年預測、同時給予25年假設，預計2023-2025年營收分別為32.29/40.73/49.96億元，同比+33%/26.1%/22.7%，預計2023-2025年歸母凈利潤分別為3.05/4.08/5.26億元，同比+164.7%/33.7%/28.9%，未來三年EPS分別為0.76/1.02/1.32元，對應當前股價PE分別為28/21/17倍，維持“買入”評級。請參閱附注免責聲明4.2 可比公司估值與投資評級圖表65：可比公司估值資料來源：iFinD，中郵證券研究所 注：可比公司預測均為一致預期EPSEPS代碼代碼名稱名稱2022022 2A

60、A2022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E603170.SH603170.SH寶立食品寶立食品0.540.730.891.11300915.SZ300915.SZ海融科技海融科技1.041.482.072.28300973.SZ300973.SZ立高食品立高食品0.851.872.653.56PE代碼代碼名稱名稱2022022 2A A2022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E603170.SH603170.SH寶立食品寶立食品52.6229.223.7619.15300915.SZ300915.SZ海融科技海融科技40.3224.

61、1717.2212.42300973.SZ300973.SZ立高食品立高食品113.2936.9125.9619.34平均值平均值68.7430.0922.3116.97圖表66：盈利預測與投資評級資料來源：公司公告，中郵證券研究所測算 注：股價為2023年6月30日收盤價2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入（百萬元）2428322940734996增長率(%)1.233.026.122.7EBITDA（百萬元）210452580733歸屬母公司凈利潤（百萬元）115305408526增長率(%)-23.4164.733.728.9EPS(元

62、/股)0.290.761.021.32市盈率（P/E）75.37 28.47 21.29 16.52 市凈率（P/B）4.30 3.81 3.30 2.81 EV/EBITDA31.01 17.55 13.38 10.23 354.3 風險提示請參閱附注免責聲明 原材料價格變動風險：公司主要生產原材料有棕櫚仁油、椰油、葡萄糖漿、玉米淀粉、乳粉、咖啡豆等，受大宗農產品價格波動影響較大。若原材料價格短期陡增、產品價格調整不及時，可能導致盈利能力受損。市場競爭加劇風險：咖啡、植物基行業目前尚處發展初期，新進入者較多，短期內可能導致行業競爭進一步加劇。下游需求不足風險：公司為茶飲、咖啡行業上游生產企業

63、，連鎖茶飲大客戶占公司銷售收入比重較高，若茶飲咖啡行業恢復不及預期，可能面臨訂單不足導致銷售增長停滯風險。食品安全風險：隨著公司產品矩陣、銷售渠道進一步豐富，食品安全風險管理難度上升，若出現食品安全問題將影響公司信譽，導致公司現有客戶及潛在客戶流失。36財務報表和主要財務比率資料來源：公司公告，中郵證券研究所測算3737感謝您的信任與支持！中郵證券研究所食品飲料團隊中郵證券研究所食品飲料團隊姓名：蔡雪昱（分析師）SAC編號:S1340522070001郵箱:姓名：楊逸文（分析師）SAC編號:S1340522120002郵箱:38免責聲明分析師聲明撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人

64、以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任

65、何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于2017年7月1日起正式實施，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證

66、券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。39免責聲明中郵證券有限責任公司，2002年9月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本50.6億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。中郵證券的經營范圍包括證券經紀、證券投資咨詢、證券投資基金銷售、融資融券、代銷金融產品、證券資產管理、證券

67、承銷與保薦、證券自營和與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問等。中郵證券目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西等地設有分支機構。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長。中郵證券努力成為客戶認同、社會尊重，股東滿意，員工自豪的優秀企業。投資評級說明中郵證券研究所公司簡介北京電話：010-67017788郵箱：地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街17號郵編：100050深圳電話：15800181922郵箱：地址：深圳市福田區濱河大道9023號國通大廈二樓郵編：518048上海電話：18717767929郵箱：地址：上海市虹口區東大名路1080號大廈3樓郵編：200000