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1、證券研究報告公司深度研究飲料乳品 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/32 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 佳禾食品（605300）掘金植脂末掘金植脂末，咖啡第二成長曲線逐顯，咖啡第二成長曲線逐顯 2023 年年 06 月月 28 日日 證券分析師證券分析師 湯軍湯軍 執業證書：S0600517050001 021-60199793 證券分析師證券分析師 王穎潔王穎潔 執業證書：S0600522030001 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)20.59 一年最低/最高價 11.67/22.98 市凈率(倍)3.95 流通 A 股市值(百萬元)1,1

2、85.49 總市值(百萬元)8,236.21 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)5.21 資產負債率(%,LF)34.02 總股本(百萬股)400.01 流通 A 股(百萬股)57.58 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）2,428 3,158 4,018 5,008 同比 1%30%27%25%歸屬母公司凈利潤（百萬元）115 267 364 486 同比-23%132%36%33%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.29 0.67 0.91 1.21 P/E（現價&最新股

3、本攤?。?1.38 30.80 22.63 16.96 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#產能擴張產能擴張#業績超預期業績超預期 Table_Summary 投資要點投資要點 植脂末龍頭供應商，咖啡、植物基注入新動能植脂末龍頭供應商，咖啡、植物基注入新動能。公司主要從事植脂末、咖啡及其他固體飲料等產品研發生產和銷售業務。23Q1歸母凈利潤0.63億元，同比+267%，管理層經驗豐富，員工利益高度綁定。植脂末：市場需求趨于多樣化，龍頭優勢凸顯植脂末：市場需求趨于多樣化，龍頭優勢凸顯。1）2020 年全球植脂末市場規模 59.42 億美元，2020 年我國植脂末市場規模約 68 億元，2015

4、-2020 年 CAGR=8.4%，國內企業憑借精準服務、生產規模、品牌效應有較為粘性客戶基礎，其中佳禾食品 2018 年市占率約 14%。2）公司優）公司優勢：勢：客戶端品牌口碑建立，產品體系豐富?？蛻舳似放瓶诒?，產品體系豐富。公司當前品牌效應和口碑已確立，茶飲大客戶長期合作；截至 2022 年植脂末產能 25.5 萬噸/年，在國內企業中擴產規模最大。3）盈利提升方向：）盈利提升方向：公司全面停售反脂產品，持續推動產品健康化；持續推進研發，加快客戶轉型，提高小 B、工業客戶和海外客戶占比，降低大客戶依賴。隨著公司規模擴大，產能利用率持續提升&原材料價格下行，進一步推動盈利能力?？Х瓤Х龋?/p>

5、東風已至，咖啡發展進入快車道東風已至，咖啡發展進入快車道。1）2020 年全球咖啡市場規模超千億美元，預計 2022-2027 年 CAGR 保持 7%穩定增長。2021 年中國咖啡市場規模 1547 億元，2022 年將增長至近 1700 億元。目前速溶容量最大，現磨占比持續提升?？Х乳T店競爭持續激烈，截至 23 年 4 月咖啡門店數量 105328 家。2）公司優勢：全品類供應能力，產能持續適）公司優勢：全品類供應能力，產能持續適配。配。公司參與全產業鏈生產開發，以統速溶粉+凍干粉為主。持續投入研發。擁有 7200 噸速溶咖啡生產線和全套精品咖啡生產鏈、2160 噸凍干咖啡項目，今年 5

6、月份公告將定增擴建咖啡豆產線，明年預計可使用。C 端銷售：單獨成立端銷售：單獨成立 C 端業務條線，產品品牌慢慢孵化端業務條線，產品品牌慢慢孵化。1）2019 年全球燕麥奶市場規模超 2.5 億美元，預計 2020-2026 年 CAGR 將超 10.2%；我國燕麥奶 2019 年約 7 億元，預計到 2025 年增長至 210 億元，2020-2025 年 CAGR=64%。品牌梯隊正在形成，有較大上升空間。2）公司目前擁有 C 端咖啡品牌“金貓咖啡”、燕麥奶品牌“非常麥”，23 年單獨成立 C 端業務線，新負責人在快消品經驗豐富，接手后計劃分工精細化、渠道擴張，有望持續推動該業務增長。盈利

7、預測與投資評級：盈利預測與投資評級：考慮公司處于植脂末客戶穩定、咖啡客戶持續增加、產能持續提升階段，盈利能力將趨于穩定，我們預計公司 2023-2025年實現歸母凈利潤 2.67、3.64、4.86 億元，同比+132%、36%、33%，給予 2024 年 PE 為 35 倍，目標價 32 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：咖啡業務下游大客戶擴張速度不及預期、上游原材料波動加劇、食品安全問題。-23%-17%-11%-5%1%7%13%19%25%31%37%2022/6/282022/10/272023/2/252023/6/26佳禾食品滬深300 請務必閱讀正文之后的免責

8、聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/32 內容目錄內容目錄 1.植脂末龍頭供應商，咖啡、植物基注入新動能植脂末龍頭供應商，咖啡、植物基注入新動能.5 1.1.發展歷程：深耕植脂末二十載，第二成長曲線漸顯.5 1.2.營收拆分：植脂末占比超 70%，加速開拓咖啡、植物基業務.5 1.3.股權結構清楚明晰，員工共享發展紅利.7 2.植脂末：市場需求趨于多樣化，龍頭優勢凸顯植脂末：市場需求趨于多樣化，龍頭優勢凸顯.8 2.1.植脂末下游需求多樣化，行業空間廣闊.8 2.2.需求恢復推動基本盤夯實，產能擴張鑄就領軍實力.14 2.2.1.公司優勢：

9、客戶端品牌口碑建立，產品體系豐富.15 2.2.2.盈利提升：跟隨需求多樣化變化，產能配合持續放量.16 3.行業東風已至，咖啡發展駛入快車道行業東風已至，咖啡發展駛入快車道.18 3.1.國內外市場空間廣闊，咖啡業務下游競爭愈發激烈.18 3.2.公司優勢：佳禾具備全品類供應能力，產能持續適配中.23 4.C 端銷售：單獨成立端銷售：單獨成立 C 端業務條線，產品品牌慢慢孵化端業務條線，產品品牌慢慢孵化.27 5.盈利預測與評級盈利預測與評級.28 6.風險提示風險提示.30 CYcVqUrVxUhZiXsOqNaQ9RbRmOoOoMpMkPpPrPeRsQwP7NrQoOvPpNrPNZ

10、oOmO 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/32 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：2016-2023Q1 營收及同比增速.5 圖 3：2016-2023Q1 歸母凈利潤及同比增速.5 圖 4：公司分產品收入占比（%）.6 圖 5：公司分產品毛利率情況.6 圖 6：“非常麥”燕麥奶面向 C 端.7 圖 7：燕麥粉、椰漿等產品面向 B 端.7 圖 8：分渠道營收占比情況.7 圖 9：分地區營收占比情況.7 圖 10：股權結構清楚明晰.8 圖 11：居民人均可支配收入.9 圖 12：中國植脂末市場規模

11、及同比增速.9 圖 13：中國植脂末消費規模及預測.10 圖 14：全球植脂末市場規模及預測.10 圖 15：玉米淀粉(元/噸）.10 圖 16：乳粉價格（美元/噸）.10 圖 17：棕櫚油價格(元/噸）.11 圖 18：豆油價格（元/噸）.11 圖 19：2020 年 1-9 月公司分產品結構收入占比.12 圖 20：中國茶飲行業融資情況.12 圖 21：中國新式茶飲市場規模及預測.13 圖 22：2020 年中國現制茶飲行業市場份額（銷售額口徑）.13 圖 23：中國茶飲品牌人均消費價位占比分布.13 圖 24：中國各線級城市茶飲門店數占比分布.13 圖 25：2020 年新式茶飲行業集中

12、度（按品牌）.13 圖 26：2022 年新式茶飲行業集中度（按門店數量）.13 圖 27：代表茶飲品牌月均開店情況.14 圖 28：2023 年全國各線級城市的每萬人茶飲門店數.14 圖 29：2022 年中國與全球部分市場咖啡消費量對比.14 圖 30：2019 年烘焙食品消費量對比.14 圖 31：植脂末業務營業收入（億元）.15 圖 32：植脂末銷量及 yoy.15 圖 33：佳禾植脂末銷售單價及 yoy.16 圖 34：植脂末業務成本分布（億元）.16 圖 35：公司植脂末研發情況.16 圖 36：全球咖啡市場規模.18 圖 37：2022 年分地區/國家咖啡市場規模占比.18 圖

13、38：中國咖啡市場時間線.19 圖 39：中國咖啡行業市場規模.20 圖 40：2020 年各國/地區人均咖啡消費量對比.20 圖 41：2020 年分地區/國家不同咖啡種類占比.20 圖 42：中國咖啡行業各賽道市場份額占比.20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/32 圖 43：2022 年部分地區/國家人均咖啡飲用杯數.21 圖 44：2022 年國內咖啡消費月均金額.21 圖 45：2022 年中國咖啡消費者的消費頻率.21 圖 46：2023 不同線級城市咖啡門店增長情況.21 圖 47：中國現磨咖啡連鎖

14、品牌現有門店數量.22 圖 48：2020 年即飲咖啡企業市場份額（按銷量）.22 圖 49：2023 年咖啡行業投融資事件.22 圖 50：佳禾涉及的咖啡產業鏈情況.23 圖 51：咖啡業務營業收入和毛利（億元）.23 圖 52：公司營業收入拆分.23 圖 53：佳禾咖啡產品收入及 yoy（億元）.24 圖 54：佳禾咖啡產品銷量及 yoy.24 圖 55：佳禾咖啡產品噸價及 yoy.25 圖 56：佳禾研發費用及增長率.25 圖 57：公司推出燕麥奶產品.27 圖 58：公司金貓咖啡產品.27 圖 59：國內燕麥奶行業規模及 yoy.28 圖 60：2021 年中國乳糖不耐受患者人數及比例

15、.28 表 1：主要管理層情況.8 表 2：植脂末各成分及功能.9 表 3：國內植脂末生產企業情況.11 表 4：植脂末與牛奶成本對比.12 表 5：公司前五大客戶.15 表 6：公司零反式脂肪酸行動計劃.17 表 7：境外銷售前五名客戶.17 表 8：公司植脂末項目產能及其利用率.18 表 9：咖啡產業鏈情況.18 表 10：咖啡分類及預計市場規模.19 表 11：2023 年現磨咖啡品牌擴張計劃.22 表 12：國內主要咖啡豆供應商的烘焙能力.24 表 13：公司咖啡產品系列.26 表 14：截至 2021 年末咖啡業務產能（噸）.26 表 15：公司盈利預測.29 表 16：可比公司估值

16、表.30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/32 1.植脂末龍頭植脂末龍頭供應商供應商，咖啡、植物基注入新動能，咖啡、植物基注入新動能 1.1.發展歷程：深耕植脂末二十載，第二成長曲線漸顯發展歷程：深耕植脂末二十載，第二成長曲線漸顯 植脂末業務立身，積極打造咖啡業務成長曲線植脂末業務立身，積極打造咖啡業務成長曲線。2001 年成立于江蘇吳江，20 年來公司深耕于以植脂末為核心的食品原料及配料的研發、生產和銷售，發展歷程可大致分為三個階段：（1）植脂末業務植脂末業務做根基做根基，成就領先成就領先。2008 年公司粉末

17、油脂系列產品產能規模就位居亞洲前列，2010 年銷售額首次突破 10 億元大關。（2）打造新成長曲線打造新成長曲線，拓展拓展業務業務。2015 年公司引進德國全套先進設備，建造年產千噸級咖啡粉工廠，逐步拓展咖啡、植物基及其他固體飲料產品業務；2017 年公司實現冷萃咖啡工業化。（3）聚焦核心業務聚焦核心業務增長增長，加速擴產加速擴產。2021 年公司上市，植脂末業務在國內外奶茶咖啡原料鏈條上已確立較為領先市場地位。公司當前聚焦于現有核心業務增長，積極建設“年產 12 萬噸植脂末生產基地建設項目”和“年產凍干咖啡 2160 噸項目”，為長期發展奠基。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公

18、司官網、東吳證券研究所 1.2.營收拆分：植脂末占比超營收拆分：植脂末占比超 70%，加速開拓咖啡、植物基業務，加速開拓咖啡、植物基業務 疫后業績逐步恢復疫后業績逐步恢復，利潤端成本改善明顯利潤端成本改善明顯。2016-2022 年公司營收從 13.22 億元增至 24.28 億元（CAGR=10.66%），其中 2022 年受外部影響使得下游客戶需求受到沖擊疊加成本端原材料價格上漲，整體收入利潤承壓；Q4 后消費場景和需求逐步恢復，原材料價格逐步回落推動收入利潤明顯改善（22Q4 營收/歸母凈利潤 8/0.6 億元，同比+24%/+37%），23Q1 高增趨勢延續。圖圖2：2016-2023

19、Q1 營收及同比增速營收及同比增速 圖圖3：2016-2023Q1 歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/32 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 分分業務業務看看，1 1）植脂末為）植脂末為核心產品，多年來龍頭地位穩固。核心產品，多年來龍頭地位穩固。2023Q1 粉末油脂業務營收 4.82 億元，同比+27.12%，占總營收比重 75%+。2 2）咖啡業務咖啡業務打造新增長曲線，快速打造新增長曲線，快速放量貢獻業績彈性放量貢獻業績彈性。公司

20、咖啡產品適配下游需求，目前已形成全工藝流程產品線。公司充分發揮供應鏈優勢、主營業務間協同優勢，2022 年公司咖啡業務營收 2.13 億元，同比+108.84%，23Q1 營收同比+64.5%。3）植物基植物基品類持續豐富，產品逐步升級。品類持續豐富，產品逐步升級。其他植物基產品包括燕麥粉、椰漿等 B 端產品和主打 C 端市場等“非常麥”燕麥奶。2023Q1 營收 0.88 億元，同比+23.41%，實現讓生活更添健康和美味。圖圖4：公司分產品收入占比（公司分產品收入占比（%）圖圖5：公司分產品毛利率情況公司分產品毛利率情況 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究

21、所 0%5%10%15%20%25%30%05101520253020162017201820192020202120222023Q1營業收入（億元）yoy（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%00.511.522.5320162017201820192020202120222023Q1歸母凈利潤（億元）yoy（%）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2020年2021年2022年粉末油脂咖啡植物基 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/32 圖圖6：“非常麥”燕麥奶面

22、向“非常麥”燕麥奶面向 C 端端 圖圖7：燕麥粉、椰漿等產品面向燕麥粉、椰漿等產品面向 B 端端 數據來源：公司官網、公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司官網、公司公告、東吳證券研究所 分渠道來看，分渠道來看，直銷為主、經銷為輔直銷為主、經銷為輔，深度綁定深度綁定 B B 端大客戶。端大客戶。公司憑借在 B 端的長期渠道資源和優勢，以需求出發擴大研發，進一步提升 B 端的“晶花”粉末油脂、咖啡、“佳芝味”糖漿、“卡麗瑪”椰漿及濃醇牛乳等創新食品等產品競爭力，直銷客戶目前已涵蓋奶茶、咖啡、烘培等下游行業及多家知名食品企業。同時公司順勢推出面向 C 端渠道產品快速擴張渠道。分地區來看分地區來看

23、，國內為基本盤，國內為基本盤，穩步開拓東南亞穩步開拓東南亞。公司結合自身地理區位及經營策略，建立了以華東、華南等消費集聚地為核心，全面覆蓋華北、西南、華中、東北、西北等七大區域的銷售布局；同時公司組建國際銷售團隊，并形成了以新加坡為中心，輻射馬來西亞、印度尼西亞等東南亞市場的銷售布局，境外成為未來公司重要銷售方向之一。圖圖8：分渠道營收占比情況分渠道營收占比情況 圖圖9：分地區營收占比情況分地區營收占比情況 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 1.3.股權結構清楚明晰，員工共享發展紅利股權結構清楚明晰，員工共享發展紅利 家族式企業股權結構集中穩定家族式企業股

24、權結構集中穩定，管理層經驗豐富，管理層經驗豐富。公司董事長柳新榮夫婦合計持有77.54%股份，為實際控制人。此外，寧波和理為員工持股平臺，激勵對象為 36 名公司0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023Q1其他業務(地區)電子商務境外東北西北華北華南西南華中華東中國大陸 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/32 主要管理人員，實現公司股東及員工與公司利益高度綁定。公司管理層大多在公司任職多年，工作經驗豐富。表表1：主要管理層情況

25、主要管理層情況 姓名 職位 主要經歷 柳新榮 董事長、總經理 50 歲，高級經濟師，歷任吳江市松陵糧管所營業員；蘇州佳格食品有限公司品管員、研發員；汕頭雅園乳品廠技術主管；2001 年 5 月起創辦佳禾食品；現任本公司董事長兼總經理、西藏五色水董事、美利佳食品執行董事兼總經理、瑪克食品總經理、晶茂國際董事、南通佳之味執行董事兼總經理、金貓咖啡執行董事兼總經理、上海佳禾科技執行董事、蔻歌食品執行董事。柳新仁 董事、副總經理、董秘 47 歲，碩士研究生學歷，曾在吳江市電信局任職；2004 年 2 月起就職于佳禾食品，歷任采購經理、采購總監、監事；現任本公司董事、副總經理、董事會秘書，上海藍蛙執行董

26、事，晶茂國際董事，上海佳津執行董事兼總經理，上海植匠執行董事，蘇州輕點餐飲有限公司執行董事兼經理。張建文 董事、副總經理 56 歲，本科學歷，曾任蘇州糖果冷飲廠生產技術科科員；蘇州肯德基有限公司襄理；蘇州南門商業大廈職員；蘇州佳格食品有限公司品管研發部、采購部、行政部主任；2002 年 3 月起就職于佳禾食品，曾任副總經理?，F任本公司董事、副總經理，中國飲料工業協會固體飲料分會和新零售飲品分會副會長。尉安寧 獨立董事 60 歲，博士研究生學歷，曾任煙臺張裕葡萄釀酒股份有限公司董事；大成食品（亞洲）有限公司董事會主席；佳禾食品獨立董事；良品鋪子股份有限公司獨立董事。周月軍 監事會主席 53 歲，

27、本科學歷，曾任淮安市楚州區涇口糧管所質檢員；淮安市楚州區博里糧管所副所長。王伊寧 財務總監 46 歲，碩士研究生學歷，中國注冊會計師，曾任中拓正泰會計師事務所審計經理、思瑞安復合材料（中國）有限公司財務經理、上海海融食品科技股份有限公司財務副總監、上海盛生澳瑪生物醫藥有限公司財務總監。數據來源：公司公告、東吳證券研究所（截止 2023 年 1 季報）圖圖10：股權結構清楚明晰股權結構清楚明晰 數據來源：公司公告、Wind、東吳證券研究所（截至 2023 年 1 季報）2.植脂末植脂末：市場：市場需求趨于需求趨于多樣化，龍頭優勢凸顯多樣化，龍頭優勢凸顯 2.1.植脂末植脂末下游需求多樣化下游需求

28、多樣化，行業空間廣闊，行業空間廣闊 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/32 植脂末是以葡萄糖漿、食用植物油、乳粉為主要原料，通過微膠囊化、噴霧干燥等植脂末是以葡萄糖漿、食用植物油、乳粉為主要原料，通過微膠囊化、噴霧干燥等技術工藝制成的粉末型食品配料。技術工藝制成的粉末型食品配料。由于其能改善食品內部結構、增香提味并且提升食品口感，植脂末不僅被用作奶茶、咖啡制品和速溶麥片等飲料的配料，還常用于蛋糕、餅干等烘焙食品。而隨著食品配方以及生產工藝的持續創新改進，多種功能型植脂末也相繼推出，粉末油脂產品拓展應用延申至保健、醫

29、療等領域。表表2：植脂末各成分植脂末各成分及功能及功能 產品成分 組分 作用 脂肪/提供能量，改善口感，調節粘度 蛋白質/提供營養價值，增強穩定性 糖/提供甜味和熱量 乳化劑 蛋白質、酯類等 增強乳膠穩定性 穩定劑 膠體類等 提高蛋白質膠體溶解度，調節濃度 緩沖劑 磷酸鹽、檸檬酸鹽 提高蛋白質膠體溶解度 調色調味品 奶油香精、白脫香精 增香 數據來源：華經產業研究院、東吳證券研究所 植植脂末脂末跟隨下游需求而定，國內外均跟隨下游需求而定，國內外均呈現穩健增長。呈現穩健增長。根據歐睿數據顯示，2020 年全球植脂末市場規模 59.42 億美元（2017-2020 年 CAGR=4%），我國同期規

30、模 67.97 億元（CAGR=6%），全球市占率 15%左右。行業跟隨下游需求而動，不太受進出口影響，2015-2020 年我國植脂末消費量從 47.24 萬噸逐年增長至 64.43 萬噸（CAGR=6.4%）。圖圖11：居民人均可支配收入居民人均可支配收入 圖圖12：中國植脂末市場規模及同比增速中國植脂末市場規模及同比增速 數據來源：同花順 iFinD、東吳證券研究所 數據來源：華經產業研究院、東吳證券研究所 05000100001500020000250003000035000400002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022居民

31、人均可支配收入（元）0%2%4%6%8%10%12%14%16%01020304050607080201520162017201820192020中國植脂末市場規模（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/32 圖圖13：中國植脂末消費規模及預測中國植脂末消費規模及預測 圖圖14：全球植脂末市場規模及預測全球植脂末市場規模及預測 數據來源：華經產業研究院、東吳證券研究所 數據來源：華經產業研究院、東吳證券研究所 上游端：上游端：植脂末原材料多為大宗商品，價格變動植脂末原材料多為大宗商品，價格變動是影響公司

32、盈利的主要因素是影響公司盈利的主要因素。植脂末主要原材料包括葡萄糖漿、食用植物油、乳粉等，主要是谷物/油脂等大宗商品，而大宗商品價格主要受當年的種植面積、氣候條件、市場供求等較多因素影響，作為植脂末生產企業產品銷售價格無法進行及時調整，因此會面臨較大的原材料價格變動風險、同時，由于不同公司使用的是特定的原材料，較難在市場上找到直接期貨品類進行套期保值。2020 年 1-9 月公司原材料成本占主營成本比重 70%+。其中玉米淀粉、食用植物油、乳粉等占比分別為 13.03%、23.68%、30.25%，對公司利潤影響較大。圖圖15：玉米淀粉玉米淀粉(元元/噸）噸）圖圖16：乳粉價格乳粉價格（美元（

33、美元/噸）噸）數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%01020304050607080902015201620172018201920202021E 2022E 2023E中國植脂末消費量（萬噸）yoy4%4%4%4%4%4%4%4%4%4850525456586062646620172018201920202021E2022E全球植脂末市場規模（億美元）yoy010002000300040005000上海:市場銷售價:玉米淀粉上海:市場銷售價:玉米淀粉05001000150020002500300035004000450050

34、00平均中標價(GDT):全脂奶粉平均中標價(GDT):脫脂奶粉 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/32 圖圖17：棕櫚油棕櫚油價格價格(元元/噸）噸）圖圖18：豆油價格（元豆油價格（元/噸）噸）數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：wind、東吳證券研究所 中游端：是中游端：是少數進入時間長的優質企業的競技場，國內企業優勢更顯著少數進入時間長的優質企業的競技場，國內企業優勢更顯著，產能效率，產能效率和品牌粘性是重點。和品牌粘性是重點。由于行業存在品牌效應、市場規模、客戶基礎、營銷渠道等諸多壁壘，本土企業

35、憑借多年本土精準服務、生產規模、品牌效應擁有較為粘性的客戶基礎；而國外植脂末生產商如雀巢、奇異鳥和超級集團等自建更多是用于保證自身植脂末需求。其中，佳禾屬于國內植脂末產量規模較大、唯一上市的企業，2018 年佳禾市占率為 14%，到 2020 年提升到 20%左右。表表3：國內植脂末生產企業情況國內植脂末生產企業情況 企業名稱企業名稱 成立時間成立時間 注冊資本注冊資本 主營業務主營業務 營收情況營收情況 專利情況專利情況 佳禾食品工業股份有限公司 2001 年 5 月 40001 萬元 植脂末、咖啡、固體飲料 2022 年營收 24.28 億元，凈利潤 1.154 億元 2 項實用新型專利、

36、3 項外觀設計專利 無錫超科食品有限公司 2003 年 4 月 4185 萬美元 植脂末 2016 年營業收入 6.43 億元，凈利潤 0.68 億元 4 項發明專利 江蘇皇室食品工業有限公司 2004 年 12 月 4980 萬美元 咖啡、植脂末、麥片 2022 年營收 1499.04 億菲律賓比索，凈利潤 144.71 億菲律賓比索 無 凱愛瑞食品（南通）有限公司 2014 年 2 月 3442.8 萬歐元 乳制品、消費食品 2022 年營收 87.22 億歐元，凈利潤 6.07 億歐元 無 廣東文輝生物科技有限公司 2001 年 4 月 3000 萬元 植脂末 未披露財務信息 無 上海文

37、輝食品工業有限公司 2009 年 2 月 18000 萬元 植脂末 未披露財務信息 12 項實用新型專利 諸城東曉生物科技有限公司 2004 年 12 月 8000 萬元 玉米淀粉、食用葡萄糖、麥芽糖漿、麥芽糖醇、植脂末 未披露財務信息 17 項發明專利、17項實用新型專利、4項外觀設計專利 江西恒頂食品有限公司 2006 年 2 月 10000 萬元 大米、五谷粗糧深加工、植脂末 未披露財務信息 3 項發明專利、9 項實用新型專利、1 項外觀設計專利 05000100001500020000中國:現貨價:平均價:棕櫚油(24度)中國:現貨價:平均價:棕櫚油(24度)0200040006000

38、8000100001200014000中國:平均價:豆油中國:平均價:豆油 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/32 江西維爾寶食品生物有限公司 2001 年 12 月 1280 萬元 植脂末 未披露財務信息 14 項實用新型專利 山東天久實業集團有限公司 2006 年 7 月 1200 萬元 植脂末、麥芽糖、果糖、淀粉糖 未披露財務信息 無 福建省邦領食品有限公司 2001 年 8 月 1600 萬元 植脂末（咖啡、奶茶用）未披露財務信息 無 數據來源：華經產業研究院、公司公告、東吳證券研究所 下游端下游端：植脂

39、末：植脂末性價比優勢凸顯性價比優勢凸顯，仍為奶制品主要替代品。仍為奶制品主要替代品。根據京東晶花旗艦店植脂末產品紅晶花價格以及其提供的奶茶配方，一杯紅糖奶茶所需植脂末 45g，成本約 1.03元（22.8 元/1kg），植脂末占奶茶原材料成本比重約為 16%-25%。而若是按照 1：1 的牛奶：茶水比例進行調制，則需要 180ml 的牛奶以達到相似口感。使用 14.8 元/1L 的雀巢全脂牛奶或是 29.8 元/950ml 的味全牛奶來計算，每杯奶茶所需的牛奶的成本為 2.66 元或 5.65 元。中低端奶茶主流價位集中在 10-15 元，對于成本的控制更加嚴苛，植脂末對比純牛奶存在明顯價格優

40、勢。表表4：植脂末與牛奶成本對比植脂末與牛奶成本對比 原材料原材料 用量用量 單價單價 單杯成本單杯成本 晶花植脂末 45g 22.8 元/1kg 1.03 元 雀巢全脂牛奶 180ml 14.8 元/1L 2.66 元 味全牛奶 180ml 29.8 元/950ml 5.65 元 數據來源：京東旗艦店、東吳證券研究所測算 新式茶飲后來居上，新式茶飲后來居上，植脂末乘勢發展。植脂末乘勢發展。茶飲市場成為植脂末最大增量來源行業之一，一，1）新式茶飲市場參與者眾多，全）新式茶飲市場參與者眾多，全國新茶飲數量約國新茶飲數量約 48.6 萬家，蜜雪冰城強勢擴店萬家，蜜雪冰城強勢擴店，下沉，下沉市場仍有

41、發力空間市場仍有發力空間。2022 中國現制茶飲渠道消費者與行業趨勢報告 顯示截至 2021 年中國現制茶飲排名前十品牌總計營收 572.5 億，約占 40%市場份額；截至 2023 年 2 月 8日，蜜雪冰城、古茗與書亦燒仙草分別以 23487、6705 以及 6608 家店的規模位列前三。2）中低價位）中低價位帶茶飲市場占比有所提升，帶茶飲市場占比有所提升，2022 年人均消費 10-15 元的茶飲品牌數占比超50%；下沉市場競爭激烈，2022 年三線及以下城市茶飲門店數達 50.8%，均呈上升趨勢。圖圖19：2020 年年 1-9 月公司分產品結構收入占比月公司分產品結構收入占比 圖圖2

42、0：中國茶飲行業融資情況中國茶飲行業融資情況 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院、東吳證券研究所 59%18%8%3%12%奶茶用植脂末咖啡用植脂末其他植脂末產品咖啡用植脂末其他固體飲料等產品05101520253001020304050607080902012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021融資金額（億元）融資事件數量 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/32 圖圖21：中國新式茶飲市場規模及預測中國新式茶飲市場規模及預測 圖圖2

43、2：2020 年年中國現制茶飲中國現制茶飲行業行業市場份額（銷售額市場份額（銷售額口口徑徑）數據來源：艾媒咨詢、東吳證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院、東吳證券研究所 圖圖23：中國茶飲品牌人均消費價位占比分布中國茶飲品牌人均消費價位占比分布 圖圖24：中國各線級城市茶飲門店數占比分布中國各線級城市茶飲門店數占比分布 數據來源：中國茶飲品類發展報告 2023、東吳證券研究所 數據來源：中國茶飲品類發展報告 2023、東吳證券研究所 圖圖25：2020 年年新式茶飲行業集中度（按新式茶飲行業集中度（按品牌品牌）圖圖26：2022 年新式茶飲行業集中度（按門店數量）年新式茶飲行業集中度（按門店數

44、量）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050010001500200025003000350040002016201720182019202020212022 2023E 2024E 2025E中國新式茶飲市場規模（億元）yoy11.52%10.05%7.88%7.54%7.36%3.71%2.37%49.57%蜜雪冰城CoCo書亦燒仙草古茗一點點喜茶奈雪的茶其他0%10%20%30%40%50%60%2020202120220%5%10%15%20%25%一線城市新一線城市二線城市三線城市四線城市五線城市2020202120220%10%20%30%40%5

45、0%60%70%CR2CR5中低端品牌高端品牌0%2%4%6%8%10%12%CR2CR5按門店數量 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/32 數據來源：前瞻產業研究院、東吳證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院、東吳證券研究所 圖圖27：代表茶飲品牌月均開店情況代表茶飲品牌月均開店情況 圖圖28：2023 年全國各線級城市的每萬人茶飲門店數年全國各線級城市的每萬人茶飲門店數 數據來源：窄門餐眼、東吳證券研究所 數據來源：中國茶飲品類發展報告 2023、東吳證券研究所 咖啡、烘焙行業未來增長空間巨大，植脂末需求將穩步

46、上升?？Х?、烘焙行業未來增長空間巨大，植脂末需求將穩步上升?？Х仁侵仓脮r間最長的領域。中國咖啡市場仍處于較早時期，2022 年中國人均咖啡消費量低于美日等地區，未來增長空間巨大?？Х仁袌鲋腥弦凰偃芸Х戎惺褂弥仓┫鄬ψ疃?，白糖45-55%、咖啡粉不到 10%、植脂末占速溶咖啡成本比重預計在 30-40%；同速溶咖啡市場相似，2019 年我國人均烘焙食品消費量遠低于部分西方國家與日本，有較大的發展潛能，并且目前其市場規模正保持上升趨勢，將帶動烘焙用植脂末產品的市場需求持續提升。烘焙食品中以面包為例，原材料成本約占總成本比重約 50%-60%左右，若簡單將植脂末等同于油脂，我們預計植脂末在

47、烘焙面包原材料成本占比約 6%-7%。圖圖29：2022 年中國與全球年中國與全球部分部分市場咖啡消費量對比市場咖啡消費量對比 圖圖30：2019 年烘焙食品消費量對比年烘焙食品消費量對比 數據來源：歐睿、東吳證券研究所 數據來源：2021 年中國連鎖餐飲行業報告、東吳證券研究所 2.2.需求恢復推動基本盤夯實需求恢復推動基本盤夯實，產能擴張鑄就領軍實力產能擴張鑄就領軍實力 0100200300400500600700800900茶百道古茗書亦燒仙草滬上阿姨蜜雪冰城喜茶奈雪的茶茶顏悅色20192020202120222023.1-2012345678一線城市新一線城市二線城市三線城市四線城市五

48、線城市每萬人茶飲店數（家）050100150200250300350400巴西美國日本越南俄羅斯全球印度尼西亞中國人均年飲用咖啡量（杯）020406080100120140160墨西哥意大利德國法國英國美國日本新加坡中國人均年烘焙食品消費量（kg）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/32 2.2.1.公司優勢：公司優勢：客戶端品牌口碑建立，產品體系豐富客戶端品牌口碑建立，產品體系豐富 品牌端：品牌端：下游客戶多家知名茶飲品牌下游客戶多家知名茶飲品牌，品牌口碑建立，品牌口碑建立。公司是直銷為主銷售模式，與連鎖飲料企業

49、的關系緊密，近幾年隨著下游需求變化，客戶結構略有變化：2017 年前五大客戶中主要是工業企業+Coco一家連鎖茶飲企業；截至 20 年前三季度，前五大客戶中有四家連鎖茶飲企業，銷售收入占比達到 23.6%。目前公司下游客戶包括CoCo 都可、蜜雪冰城、滬上阿姨、瑞幸、喜茶、奈雪茶等眾多知名茶飲、餐飲品牌。表表5：公司公司前前五大客戶五大客戶 2 2017017 年年 旗下品牌旗下品牌 銷售占比銷售占比 20202020 年年 Q Q1 1-Q3Q3 旗下品牌旗下品牌 銷售占比銷售占比 統一企業(中國)投資有限公司 統一 10.34%河南大咖食品有限公司 蜜雪冰城 7.29%香飄飄食品股份有限公

50、司 香飄飄 8.15%浙江古茗科技有限公司 古茗 5.94%LandZPteLtd 7.07%上海肇億商貿有限公司 COCO 5.49%上海肇億商貿有限公司 Coco 5.60%LandZPteLtd 5.31%PT.TORABIKAEKASEMESTA 4.54%上海臻黔貿易商行 滬上阿姨 4.88%數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 生產端：產能充足保駕護航生產端：產能充足保駕護航，銷售量價齊升，銷售量價齊升。截至 2022 年公司有植脂末產能 25.5萬噸/年，在國內企業中擴產規模最大，為公司長期發展奠定了基礎。從銷售端來看，當前公司的產能利用率處于持續攀升的態勢，產銷率保持 100%

51、左右，公司植脂末產品銷售單價近年來呈現穩定增長態勢（2022 年公司銷量因需求下降而受損，公司給產品提價之后整體單價保持提升）。圖圖31：植脂末業務營業收入（億元）植脂末業務營業收入（億元）圖圖32：植脂末植脂末銷量及銷量及 yoy 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02468101214161820201720182019202020212022植脂末銷售收入（億元）yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02000040000600008000010000012000014

52、0000160000180000201720182019202020212022植脂末銷量（噸）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/32 圖圖33：佳禾佳禾植脂末銷售單價及植脂末銷售單價及 yoy 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 產品端：產品端：部分鎖價平滑成本變動，部分鎖價平滑成本變動，持續研發豐富產品系列持續研發豐富產品系列。公司 20 年建立專門調價機制，新合同根據后期原材料趨勢情況協商價格，伴隨 2021 年油脂價格增長，公司采購策略轉變為分季度、分批鎖定的方式，隨著研發持續深入（專利技術產品如

53、冷溶植脂末、耐酸植脂末、零糖植脂末產品已量產）和客戶的持續合作，公司對下游客戶也有一定的議價權。圖圖34：植脂末業務成本分布（億元）植脂末業務成本分布（億元）圖圖35：公司植脂末研發情況公司植脂末研發情況 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 2.2.2.盈利提升：盈利提升：跟隨需求多樣化變化，產能配合持續放量跟隨需求多樣化變化，產能配合持續放量 此前市場對公司植脂末業務的擔憂主要集中于以下幾個方面：1.植脂末產品所含的反式脂肪酸對人體健康的隱患。2.大客戶自建供應鏈對公司帶來的挑戰。我們認為，當前公司植脂末業務已成功實現成分轉型、持續推動客戶轉型以應對潛在挑

54、戰，具體來看：產品轉型：產品轉型：全面停售反脂產品，持續推動產品健康化全面停售反脂產品，持續推動產品健康化。據中國連鎖經營協會發布的新茶飲調查問卷，當前消費者對奶茶的需求更多是口感與健康的平衡：經典奶茶的絲滑感、奶蓋的層次感和低糖低卡低脂的追求。2019 年，公司推動 零反式脂肪酸行動計劃，-2%0%2%4%6%8%10%0.90.9511.051.11.151.21.252017201820192020(1-9)20212022植脂末銷售單價（萬元/噸）yoy75%80%85%90%95%100%2020年2021年2022年合同履約成本制造費用直接人工直接材料 請務必閱讀正文之后的免責聲明

55、部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/32 截至 2022 年 95.22%的銷售收入來源于零反脂產品，并已全面停售含反脂產品。未來公司將持續通過建立與健全標準體系，提升反式脂肪酸風險監測，繼續工藝革新和加大健康營養食品研發等途徑，努力為消費者帶來更多“健康營養、美味、實惠”的產品。表表6：公司零反式脂肪酸行動計劃公司零反式脂肪酸行動計劃 步驟步驟 具體規劃及目標具體規劃及目標 第一步 2020 年 75%的銷售收入來源于零反脂產品 第二步 2021 年 90%的銷售收入來源于零反脂產品 第三步 2022 年 95%的銷售收入來源于零反脂產品，

56、并于 2022 年末全面停售含反脂產品 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 客戶轉型：客戶轉型：持續推進研發，加快客戶轉型持續推進研發，加快客戶轉型。植脂末產業鏈后端布局難度較大，而公司深耕行業多年，主要優勢在于供應鏈，為客戶提供各類產品的解決方案，已占據先發優勢。公司集中精力做大優勢產品銷量，發揮規模效應，并不斷研發創新產品、拓展新品類。同時積極推動客戶轉型，一方面，公司計劃持續提高經銷商中小客戶的比例，降低大客戶依賴程度。另一方面，公司進一步發展海外業務，出口業務發展迅速、此外，公司不斷開拓新的產品類別和銷售渠道，在工業渠道、餐飲業和烘焙渠道進行拓展，分擔大客戶自建供應鏈所帶來的風險。表表

57、7：境外銷售前五名客戶境外銷售前五名客戶 2020 年排名年排名 客戶名稱客戶名稱 所在地區所在地區 銷售金額（萬元）銷售金額（萬元）銷售占比（銷售占比（%）1 L and Z Pte Ltd 緬甸 6,703.20 5.31 2 Golden key Co.,Ltd 緬甸 3,414.45 2.70 3 GOLDEN CHEMICAL SDN.BHD 馬來西亞、泰國 3,037.71 2.40 4 Future Enterprises PTE.LTD 新加坡 2,846.57 2.25 5 ELEGANCE INNOVA PTE LTD 新加坡、緬甸 1,545.04 1.22 數據來源：招

58、股說明書、東吳證券研究所 產能利用率持續提升產能利用率持續提升&原材料價格下行，進一步推動盈利能力原材料價格下行，進一步推動盈利能力。2021 年 7 月公司募投項目“年產 12 萬噸植脂末生產基地建設項目”上市，規劃總投資額為 36521.61 萬元，預計實施周期為 18 個月，2022 年 1 月 11 日，該項目全面投產運行，2022 年產能利用率 56.33%，有較大的提升空間。此外如前述，公司原材料價格屬于影響盈利較為主要的因素，全年原材料下行趨勢明顯。根據我們做的敏感性測算來看，原材料下行&產能利用率提升對于盈利能力的拉升作用較大。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后

59、的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/32 表表8：公司植脂末項目產能及其利用率公司植脂末項目產能及其利用率 項目 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 產能(噸)156000 135000 136400 195000 255000 產量(噸)122879 138231 148918 142881 171643 143632 銷量(噸)122278 135208 144347 140359 168403 145714 產能利用率 78.77%102.39%109.18%88.02%56.33%數據來源：招股說明書、公司公

60、告、東吳證券研究所 3.行業東風已至，咖啡發展駛入快車道行業東風已至，咖啡發展駛入快車道 3.1.國內外市場空間廣闊，國內外市場空間廣闊，咖啡業務下游競爭愈發激烈咖啡業務下游競爭愈發激烈 咖啡是用經過烘焙磨粉的咖啡豆制作出來的飲品，產業下游環節價值貢獻較高?？Х仁怯媒涍^烘焙磨粉的咖啡豆制作出來的飲品，產業下游環節價值貢獻較高?？Х犬a品可分為現磨（毛利率較高）、速溶、即飲咖啡三類。從產業鏈看，上游種植環節集中度偏低，參與者主要由中小咖農、種植基地以及國外的高品質莊園，價值貢獻占整個產業鏈的 1%，屬于低利潤區；中游與上游情況相似；下游流通環節包括批發和零售，整體上集中度較高，價值貢獻占整個產業鏈

61、的 93%，屬于高利潤區。表表9：咖啡產業鏈情況咖啡產業鏈情況 環節環節 產品類型產品類型 價值貢獻占比價值貢獻占比 上游：種植 咖啡生豆 1%中游：深加工 咖啡烘焙豆 6%下游：流通 咖啡飲品 93%數據來源：前瞻產業研究院、東吳證券研究所 全球咖啡市場持續增長，全球咖啡市場持續增長，美歐日現磨咖啡占比大美歐日現磨咖啡占比大。根據 Euromonitor,目前全球咖啡市場規模超千億美元（零售口徑），2017-2022 年 CAGR 為 7.24%，Euromonitor 預計 2022-2027 年 CAGR 仍保持約 7%穩定增長，其中歐美的咖啡市場規模最大。圖圖36：全球咖啡市場規模全球

62、咖啡市場規模 圖圖37：2022 年分地區年分地區/國家咖啡市場規模國家咖啡市場規模占比占比 數據來源：Euromonitor、東吳證券研究所 數據來源：Euromonitor、東吳證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%0200004000060000800001000001200001400002017201820192020202120222023E 2024E 2025E全球咖啡市場規模（百萬美元，RSP口徑）yoy2017-2022年年CAGR=7.24%巴西中國大陸東歐日本拉丁美洲美國西歐其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究

63、所東吳證券研究所 公司深度研究 19/32 全球視角看：全球咖啡產業經歷從全球視角看：全球咖啡產業經歷從速溶速溶品牌連鎖精品咖啡的發展路徑。品牌連鎖精品咖啡的發展路徑。第一次浪潮（1938-1970 年），1938 年，雀巢開發速溶咖啡，咖啡產業實現商品化和速食化。到 1974 年雀巢公司全球咖啡市場市占率達到 30%。第二次浪潮（1971-2000 年），以星巴克為代表的品牌連鎖咖啡廳擴張，咖啡逐步更重視社交屬性。第三次浪潮（2003-至今），人們開始對咖啡的產地、品種、采摘月份、處理方式和風味等賦予標簽化介紹，精品化咖啡發展，產品本身成為消費者注重的核心要素。反觀國內市場，將咖啡浪潮集中于

64、反觀國內市場，將咖啡浪潮集中于近三四十年近三四十年，現磨，現磨/精品咖啡快速發展，競爭激精品咖啡快速發展，競爭激烈。烈。從 20 世紀 80 年代速溶咖啡進入中國市場，主打提神醒腦功效；再到 1990s 后，星巴克為代表的一眾強調社交屬性的連鎖咖啡店興起，但發展緩慢，到 2018 年左右咖啡市場呈現多元化場景，連鎖咖啡、快餐連鎖品牌、便利店均推出自營咖啡產品，而且近兩年本土咖啡品牌迅速崛起，涌現出 manner、seesaw、M stand 等一系列國產品牌，主打精品咖啡連鎖店，行業競爭日趨激烈。圖圖38：中國咖啡市場時間線中國咖啡市場時間線 數據來源：公開信息整理、東吳證券研究所 國內咖啡賽

65、道仍處于成長期，低滲透率國內咖啡賽道仍處于成長期，低滲透率。國內咖啡市場處于成長期，根據艾媒咨詢，2021 年中國咖啡行業市場規模 1547 億元，2022 年，我國咖啡市場規模將進一步增長至近 1700 億元。人均飲用頻次方面，僅一線城市與發達國家的相接近，而整體咖啡人均飲用杯數僅為 9 杯/年。我們認為當前國內咖啡市場處于成長期，除一線外滲透率仍然較低。同時從品類角度來看，因為國內主要飲用人群分布在一線城市（月均金額較高），對于現磨、精品咖啡的需求持續提升，現磨持續保持高增。表表10：咖啡分類及預計市場規?？Х确诸惣邦A計市場規模 分類分類 細分種類細分種類 代表品牌代表品牌 2021 年市

66、場規模年市場規模 毛利率毛利率 預計增速預計增速 現磨咖啡 咖啡豆 拉瓦薩、意利、星巴克、UCC 600 億元 50%-70%20%-30%掛耳咖啡 隅田川咖啡、意利、三頓半 咖啡膠囊 速溶咖啡 三合一速溶 麥斯威爾、三頓半、星巴克、850 億元（冷萃和凍干30%-50%傳統速溶 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/32 黑咖啡 雀巢等 粉預計 20-30 億左右）5%-10%咖啡液 即飲咖啡 即飲咖啡 雀巢、星巴克、UCC 95 億元 70%-80%10%-15%咖啡飲料 數據來源：觀研天下、艾媒咨詢、東吳證券研

67、究所測算 圖圖39：中國咖啡行業市場規模中國咖啡行業市場規模 圖圖40：2020 年各國年各國/地區人均咖啡消費量對比地區人均咖啡消費量對比 數據來源：艾媒咨詢、東吳證券研究所 數據來源：德勤研究中心、東吳證券研究所 圖圖41：2020 年分地區年分地區/國家不同咖啡種類占比國家不同咖啡種類占比 圖圖42：中中國咖啡行業各賽道市場份額占比國咖啡行業各賽道市場份額占比 數據來源：艾瑞咨詢、東吳證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢、德勤研究、東吳證券研究所 0200400600800100012001400160018002019202020212022E中國咖啡市場規模（億元）326261928032

68、9367050100150200250300350400一線城市 二線城市 中國大陸日本美國韓國各國/地區人均咖啡消費量對比單位：杯/年0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國大陸美國日本中國臺灣即飲咖啡現磨咖啡速溶咖啡0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020即飲咖啡現磨咖啡速溶咖啡 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/32 圖圖43：2022 年部分地區年部分地區/國家人均咖啡飲用杯數國家人均咖啡飲用杯數 圖圖44：2022

69、年國內咖啡消費月均金額年國內咖啡消費月均金額 數據來源：Euromonitor、東吳證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢、東吳證券研究所 看未來，消費升級創造多樣化需求，三四線城市成主要引擎看未來，消費升級創造多樣化需求，三四線城市成主要引擎?？Х认M者的飲用場景呈現多方向分化，店面設計和消費者體驗成為新的影響因素。除提神等基本功能外，休閑放松、社交聚會成為新興的重要消費影響因素。隨經濟增長和消費升級，一二線城市的消費習慣輻射作用明顯，據美團數據，三四線城市在線門店數量與店均年交易額同增，正成為咖啡市場增長主要引擎。圖圖45：2022 年中國咖啡消費者的消費頻率年中國咖啡消費者的消費頻率 圖圖46：

70、2023 不同線級城市咖啡門店增長情況不同線級城市咖啡門店增長情況 數據來源：艾媒咨詢、東吳證券研究所 數據來源：艾媒咨詢、東吳證券研究所 現磨現磨咖啡市場咖啡市場保持高增，競爭激烈保持高增，競爭激烈，處于百舸爭流階段處于百舸爭流階段。近年來國內速溶咖啡品類整體增速緩慢，主要原因在于雀巢增速放緩（CAGR 在 4%左右），精品速溶咖啡近幾年增速較高但占比仍較低。但現磨咖啡但現磨咖啡角度，保持高增且競爭激烈，角度，保持高增且競爭激烈，截至 2021 年底，星巴克占據約 35%的市場份額，瑞幸咖啡占據約 6%的市場份額，2022 年中國現磨咖啡連鎖品牌共計 733 個，其中 28 個品牌的門店數量

71、超過 100 家。截至 2023 年 3 月 31 日，中國咖啡市場有 6 家連鎖品牌（如瑞幸咖啡、星巴克、幸運咖、庫迪咖啡）突破 1000 家02004006008001000120014002022年人均飲用咖啡（杯）0%10%20%30%40%50%2022年中國咖啡消費者月均消費金額（元）0%10%20%30%40%50%2022年中國咖啡消費者的消費頻率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%一線新一線二線三線四線五線在線門店數店均年交易額 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/32 門店

72、。此外咖啡賽道投融資熱度延續，23Q1 咖啡行業投融資事件就至少有 17 起。圖圖47：中國現磨咖啡連鎖品牌現有門店數量中國現磨咖啡連鎖品牌現有門店數量 圖圖48：2020 年即飲咖啡企業市場份額（按銷量）年即飲咖啡企業市場份額（按銷量）數據來源：頭豹研究中心、窄門餐眼、東吳證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院、東吳證券研究所 圖圖49：2023 年年咖啡行業投融資事件咖啡行業投融資事件 數據來源：企查查、東吳證券研究所 表表11：2023 年現磨咖啡品牌擴張計劃年現磨咖啡品牌擴張計劃 品牌品牌 現有門店數量現有門店數量 拓店計劃拓店計劃 852169642529204913091300652

73、6364383553302941370200040006000800010000中國現磨咖啡連鎖品牌現有門店數量（家）截至2023年3月雀巢三得利星巴克麒麟統一味全可口可樂旺旺Sapporo摩卡食品其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/32 瑞幸咖啡 截至 2022 年四季度末，門店數為8214 家 2023 年 1 月 30 日，瑞幸咖啡官宣開啟“2023 年度首輪新零售合作伙伴招募計劃”，此輪招募覆蓋全國 15 省 80 個城市，新增欽州、佳木斯、松原、包頭、通遼、攀枝花、西雙版納等 33 個城市。星巴克

74、截至 2022 年四季度末，門店數為6090 家 2022 年 9 月，星巴克中國發布 2025 戰略愿景，計劃至 2025 年，以平均每 9 小時開出一家門店的速度，新增開 3000 家門店，覆蓋中國 300 個城市 麥咖啡 截至2023年3月末，門店數超過2500家 2022 年 8 月，麥咖啡重磅發布“奶鐵系列”，蓄力更高速增長，預計 2023 年新增約 1000 家門店，其中大部分將位于三線城市 Tims 天好咖啡 截至 2023 年 3 月末，門店數超 600家 Tims 天好中國 CEO 盧永臣接受采訪時表示，計劃到 2023 年底前開拓 1000 家門店，2026 年前開出 27

75、50 家門店 庫迪咖啡 截至 2023 年 3 月末，門店數約 1300家 庫迪咖啡計劃 2023 年年底開拓 2500 家門店，2024 年發展到 6000家，2025 年底門店數達 1 萬家 COSTA COFFEE 截至 2023 年 3 月末，門店數超 400家 COSTA COFFEE 中國計劃到 2025 年，門店突破 1000 家 數據來源：頭豹產業研究、東吳證券研究所 3.2.公司優勢公司優勢：佳禾佳禾具備全品類供應能力，產能持續適配中具備全品類供應能力，產能持續適配中 咖啡業務涉及全產業鏈，營收規模增長迅速?？Х葮I務涉及全產業鏈，營收規模增長迅速。作為佳禾食品“三足鼎立”規劃

76、之一的咖啡業務自 2015 年布局后逐步發展，涉足咖啡的全產業鏈發展。目前正處于快速成長階段，2021、2022 年銷售額增長率連續突破 100%，2022 年營收突破兩個億，目前傳統速溶粉+凍干粉整體占比 6 成左右，多品相一應俱全。圖圖50：佳禾涉及的咖啡產業鏈情況佳禾涉及的咖啡產業鏈情況 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 圖圖51：咖啡業務營業收入和毛利（億元）咖啡業務營業收入和毛利（億元）圖圖52：公司營業收入拆分公司營業收入拆分 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/32 數據來源：公司公告、東吳證券研究

77、所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 原料原料&產能產能&研發構筑競爭優勢，客戶持續穩固壁壘。研發構筑競爭優勢，客戶持續穩固壁壘。從生產端來看，在咖啡原料領域，佳禾食品經過多年供應商積累已形成一定的行業競爭力和市場規模；目前國內產能達到千噸的工廠較少，而且投入技術方面依舊有壁壘，因此國內咖啡供應大部分還集中在一些頭部企業，比如順大、立宇、佳禾等，公司擁有自主研發的冷萃咖啡標準化產線和“低咖啡因速溶咖啡”、“冷萃咖啡”相關專利技術，工廠通過 UTZ 認證、HALAL認證、FSSC22000 認證、雨林聯盟（RA）認證。在終端消費領域，不同于雀巢/無錫超科采取自我配套模式，以標品為主；佳禾則由客

78、戶端切入，從研發端開始研發適配客戶異質化需求的產品，擁有幾百個 SKU，更為靈活，與下游瑞幸、連咖啡等客戶聯系緊密。表表12：國內主要咖啡豆供應商的國內主要咖啡豆供應商的烘焙能力烘焙能力 公司公司 產能情況產能情況 主要合作主要合作 主要生產加工企業 金貓咖啡 速溶咖啡 7200 噸、冷萃咖啡液 6000 噸、凍干咖啡滿產 2160 噸、咖啡豆 2 萬噸。瑞幸、連咖啡等 順大食品 烘焙年產量超過 10000 噸 立宇食品 咖啡豆烘焙量超過15000噸/年,咖啡萃取液生產量6000噸/年 連鎖品牌自建 星巴克 烘焙產能 6 萬噸 自用 瑞幸 烘焙產能超 6 萬噸 自用 數據來源：公司公告、東吳證

79、券研究所 圖圖53：佳禾咖啡產品收入及佳禾咖啡產品收入及 yoy（億元）（億元）圖圖54：佳禾咖啡產品銷量及佳禾咖啡產品銷量及 yoy-50%0%50%100%150%200%-0.500.511.522.52016201720182019202020212022銷售收入毛利收入增長率毛利率0510152025201720182019202020212022其他固體飲料營收（億元）咖啡營收（億元）植脂末營收（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/32 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳

80、證券研究所 圖圖55：佳禾咖啡產品噸價及佳禾咖啡產品噸價及 yoy 圖圖56：佳禾研發費用及增長率佳禾研發費用及增長率 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 公司緊公司緊抓市場高速增長的機遇，抓市場高速增長的機遇，加大投入研發，持續加大投入研發，持續提升咖啡業務競爭力。提升咖啡業務競爭力。伴隨著國內咖啡消費理念和習慣的逐步形成，人們對品質、性價比、口感風味等方面有了更高的追求。公司組建專門研發團隊應用專業化儀器（電子鼻和電子舌）和數據模型，代替咖啡師品嘗的方式，制定出烘焙曲線，將烘焙咖啡標準化，為大規模生產奠定基礎。萃取方面采用香味回收技術，盡最大程度減少咖啡

81、加工過程中的香味流失。未來公司將充分發揮咖啡業務與粉末油脂業務的協同效應，針對咖啡在不同場景下的細分市場和客戶群持續推出高品質的咖啡產品；通過實施凍干咖啡、咖啡豆產線設置及制造項目，提升公司咖啡產品的檔次及附加值，增強競爭力；全力打造金貓咖啡品牌，加大市場開拓和營銷力度，推動 C 端市場發展。-50%0%50%100%150%200%00.511.522.5201720182019202020212022咖啡銷售收入（億元）yoy-50%0%50%100%150%200%250%010002000300040005000600070008000201720182019202020212022咖

82、啡銷量（噸）yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00.511.522.533.544.5201720182019202020212022咖啡噸價（萬元/噸）yoy0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%00.050.10.150.20.250.30.352016201820202022研發費用（億元）增長率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/32 表表13：公司咖啡產品系列公司咖啡產品系列 產品系列產品系列 產品特點產品特點 產品圖例產品圖例

83、 單價（單價（kgkg/噸）噸）精品咖啡豆 精選各類精品咖啡豆，并根據不同烘焙度打造多樣風味。(1)中淺度烘焙單品豆：耶加雪菲、云南、曼特寧、哥倫比亞等產品。(2)中深度烘焙意式豆產品。39.92 速溶咖啡粉 主要面向食品工業客戶的咖啡原料產品：(1)選用高品質咖啡豆，經過進口成熟烘焙、萃取及高溫干燥工序而制成，品質穩定。(2)采用丹麥香氣回收技術，以減少咖啡香氣損失。(3)產品可根據客戶需求進行定制化生產。41.67 冷萃咖啡液(1)精選阿拉比卡咖啡豆，通過 010冷水滴萃、持續812 小時連續精萃過濾而成。(2)經冷萃的咖啡冰滴液口感更加醇厚順滑，避免了由熱萃取帶來的尖酸及苦澀感。17.3

84、8 三合一咖啡飲料 通過高品質速溶咖啡粉與植脂末的搭配，可以提供各種咖啡風味，產品系列包括經典咖啡、白咖啡、拿鐵咖啡、摩卡咖啡、椰香咖啡、炭燒咖啡及卡布奇諾咖啡等。21.42 數據來源：公司招股說明書、東吳證券研究所（單價為截至 2021 年 9 月的數據）大幅擴建規?；a能，構建全套產品體系生產鏈。大幅擴建規?；a能，構建全套產品體系生產鏈。公司已形成規?；目Х壬a能力。公司擁有 7200 噸的速溶咖啡生產線和全套的精品咖啡豆、速溶咖啡粉、冷萃咖啡液、凍干咖啡粉的生產鏈。同時另有 2160 噸的凍干咖啡項目分期在建，第一期為年產120 噸的項目，預計 2023 年投產。目前的凍干咖啡粉的產

85、能是 70 噸/年，基本達到滿產的狀態，主要采取兩種銷售形式，一種是為連鎖客戶制作 2-4g 小罐咖啡產品，占到銷量的 90%以上；另一種是“金貓咖啡”生產。目前定制類的 C 端產品與傳統的大包 B 端產品比例約為 1:1，未來隨著的 120 噸的產能的釋放，C 端的產品的比例預計上升較多。定增擴產解決咖啡產能瓶頸，堅實發展基礎。定增擴產解決咖啡產能瓶頸，堅實發展基礎。公司 2023 年 5 月發布了2023 年度向特定對象發行 A 股股票預案擬募集資金，其中 5.5 億元將用于咖啡擴產建設項目。預計項目建成后將形成年產 16000 噸焙烤咖啡豆、3000 噸研磨咖啡粉、8,000 噸冷熱萃咖

86、啡液、10000 噸 RTD 即飲咖啡和 610 噸凍干及混合風味咖啡的生產能力，進一步滿足精品咖啡需求。表表14：截至截至 2021 年末咖啡業務產能年末咖啡業務產能（噸）（噸）咖啡產品小類咖啡產品小類 已投入使用產能（噸）已投入使用產能（噸）2023.2023.5 5 定增擴產項目擬建新增定增擴產項目擬建新增（噸）（噸）速溶咖啡 7,200 冷萃咖啡 6,000 凍干咖啡 70 焙烤咖啡豆 20000 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/32 年產 2160 噸凍干咖啡項目 建設中 年產 16,000 噸焙烤咖

87、啡豆、3,000 噸研磨咖啡粉、8,000 噸冷熱萃咖啡液、10,000 噸 RTD 即飲咖啡和 610噸凍干及混合風味咖啡的產能。數據來源：公司年報，東吳證券研究所 存量客戶為主，加速開拓新合作新客戶。存量客戶為主，加速開拓新合作新客戶?？Х葮I務內銷方面主要面向食品工業企業、茶飲連鎖店品牌，如“瑞幸”、“幸運咖”等；食品工業客戶主要為 RTD 咖啡類飲企業；外銷方面主要是 TORABIKA（印尼）等國外速溶咖啡生產商及食品工業企業。目前公司咖啡客戶主要是專業咖啡店，隨著連鎖茶飲對咖啡業務和植脂末業務的兼容和對新品種的開拓，例如部分茶飲客戶會開拓咖啡業務，公司有望取得更深度的客戶合作。同時，公

88、司也持續進行新客戶的開拓，如部分對咖啡萃取液、精品咖啡豆和凍干咖啡粉大量需求的新型專業咖啡連鎖店，一次性通過率接近 100%，進一步推動公司咖啡業務的增長。4.C 端銷售：單獨成立端銷售：單獨成立 C 端業務條線，產品品牌慢慢孵化端業務條線，產品品牌慢慢孵化 成立獨立銷售團隊，成立獨立銷售團隊，C 端業務分端業務分離離發展。發展。佳禾食品之前的發展模式是以 B 端為主，九成以上的業務均來自 B 端。公司從 2021 年開始嘗試 C 端相關業務，2022 年開始主推C 端麥燕麥奶，包括金貓咖啡、社區團購等。2023 年公司在深圳基站重組成立了新的專業電商的團隊推終端產品銷售。3 月份開始調整架構

89、實現 BC 端完全分離，并給予 C 端團隊相對比較寬泛的授權范圍進行自主運作。2023 年公司單獨成立 C 端業務條線，新負責人在快消品的經驗非常豐富，接手后計劃進入商超大賣場等渠道，分工精細化、渠道擴張將持續推動該業務的增長。主推主推“非常麥”燕麥奶，非常麥”燕麥奶，C 端產品銷售額端產品銷售額穩定穩定增長。增長。C 端產品包括凍干咖啡、燕麥奶。燕麥奶主打兩款，“艿大師”可以和咖啡有比較好的結合，搭配有濃郁口感；“非常麥”則針對餐飲類產品；咖啡依托“金貓咖啡”品牌，研發精品速溶咖啡、冷萃咖啡等產品。得益于較強的原材料供應體系、標準化的生產研發能力和定制化的供應體系，公司有望在 C 端咖啡業務

90、上獲得競爭優勢，將 C 端咖啡業務做到億級的規模；植物基方面則憑借酶解等關鍵技術儲備和國內眾多網紅燕麥奶 C 端客戶的合作經驗，主打“非常麥”燕麥奶，月銷售額保持在百萬水平。線上線上+線下雙向推廣，線下雙向推廣，C 端渠道營銷持續發力。端渠道營銷持續發力。線上由電商團隊在抖音、京東、天貓等平臺上進行推廣；線下依托公司 B 端在全國設立的六個營銷分公司招募 C 端團隊進行全國分銷的推廣，包括社群和公眾號引流、商超、電商平臺、抖音小紅書等新媒體、CVS、特殊渠道等，開拓新的經銷商。2022 年 1-6 月燕麥奶 C 端客戶占比從個位數上升至小兩位數；同時，市場端廣泛宣傳加大品牌建設力度，對銷售團隊

91、采用“公司內部的激勵+外部對經銷商的激勵”兩個層面的激勵機制。圖圖57：公司推出燕麥奶產品公司推出燕麥奶產品 圖圖58：公司金貓咖啡產品公司金貓咖啡產品 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/32 數據來源：官方公眾號、東吳證券研究所 數據來源：官方公眾號、東吳證券研究所 燕麥奶熱度持續，順應健康潮流。燕麥奶熱度持續，順應健康潮流。國內燕麥奶高速發展的動力更多來自于國內的消費基數以及健康消費的訴求。谷物類消費認知基礎好，對乳糖不耐友好，燕麥風味接受度和好感度高，消費場景多元，后疫情下激增的健康消費訴求，均構成了燕麥奶

92、賽道的發展基礎。1）增速來看，2019 年全球燕麥奶市場規模超過 2.5 億美元，預計到 2020 年至 2026 年，復合年增長率將超過 10.2%；而我國燕麥奶 2019 年僅 7 億元左右，預計到2025 年增長至 210 億元，2020-2025 年 CAGR=64%。2）競爭格局來看,品牌梯隊正在形成，尚未飽和，市場空間仍大。圖圖59：國內燕麥奶行業規模及國內燕麥奶行業規模及 yoy 圖圖60：2021 年中國乳糖不耐受患者人數及比例年中國乳糖不耐受患者人數及比例 數據來源：艾媒數據中心、東吳證券研究所 數據來源：艾媒數據中心、東吳證券研究所 5.盈利預測盈利預測與評級與評級 收入端

93、：收入端：1）植脂末：今年受益于下游茶飲行業、咖啡行業的復蘇和增長，量有望止跌回升較多，毛利率同比有較大幅度提升；2）咖啡業務銷量保持高增，毛利率維持同比穩定；3）C 端表現預計正?；謴驮鲩L，毛利率保持回升；4）糖漿業務下游工業客戶穩定，銷量和毛利率維持提升。綜上，我們預計公司 23-25 年收入分別實現 32、40、50 億元，同比+30%、27%、25%。利潤端：利潤端：1）毛利率穩中有升，同比超過前兩年；2）費用率方面，公司主要面對 B 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 29/32 端企業，C 端占比仍較小，短期

94、銷售費用率保持較為穩定，管理費用率由于研發費用+人工支出等保持一定的比例。綜上，我們預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤 2.67、3.64、4.86 億元，同比增長 132%、36%、33%。表表15：公司盈利預測公司盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 2428 3,158 4,018 5,008 yoy 1%30%27%25%毛利率 12%15%16%17%粉末油脂粉末油脂 1750 2187 2677 3140 yoy-6%25%22%17%毛利率 13.44%16.87%18.74%18.68%銷量（銷量（萬

95、萬噸）噸）14.57 18.21 21.86 25.14 yoy-13%25%20%15%噸價（萬元噸價（萬元/噸）噸）1.20 1.20 1.22 1.25 yoy 9%0%2%2%咖啡咖啡 214 396 672 1088 yoy 109%85%70%62%毛利率 10.76%10.86%11.54%14.73%銷量（銷量（萬萬噸）噸）3.54 6.37 10.19 15.28 yoy 44%80%60%50%噸價（萬元噸價（萬元/噸）噸）6.04 6.22 6.59 7.12 yoy 45%3%6%8%植物基植物基 88 115 159 228 yoy 23%30%39%43%毛利率 5

96、.80%10.70%16.41%19.07%銷量（銷量（萬萬噸）噸）7.43 9.66 13.05 17.61 yoy 66%30%35%35%噸價（萬元噸價（萬元/噸）噸）1.19 1.2 1.2 1.3 yoy-26%0%3%6%其他其他產品產品收入收入 256 3.40 3.90 4.31 yoy 6%33%15%11%毛利率 8.01%11.21%8.24%9.09%其他業務收入其他業務收入 1.2 1.2 1.2 1.2 yoy-6%0%0%0%歸母凈利潤歸母凈利潤 115 267 364 486 yoy-23.45%131.73%36.09%33.49%數據來源：公司公告，東吳證券

97、研究所測算 空間：空間：考慮公司這兩年處于植脂末客戶穩定、咖啡客戶持續增加、產能持續提升階段，在 B 端的優勢更加顯著，盈利能力將趨于穩定，公司為中國領先的食品配料供應商，我們選取同行業的食品加工企業立高食品、海融科技、南僑食品作為可比公司，2023-2025 年可比公司的對應 PE 為 28/20/15 倍?？紤]到 PE 與公司業績成長相匹配，我們令 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 30/32 PEG=1,考慮未來歸母凈利潤增速，我們給予 2024 年 PE 為 35 倍，對應目標價 32 元，給予“買入”評級。表

98、表16：可比公司估值表可比公司估值表 EPSEPS（元）（元）PEPE（x)x)公司名稱公司名稱 代碼代碼 股價股價（元）（元）總市值（億總市值（億元）元）2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 立高食品 300973.SZ 68.90 117 0.85 1.84 2.62 3.59 81.15 37.45 26.30 19.19 海融科技 300915.SZ 35.65 32 1.04 1.43 1.98 2.74 34.38

99、 24.93 18.01 13.01 南僑食品 605339.SH 19.78 85 0.38 0.86 1.16 1.44 52.05 23.00 17.05 13.74 平均 55.86 28.46 20.45 15.31 佳禾食品佳禾食品 605300.SH 20.59 82 0.29 0.67 0.91 1.21 71.38 30.80 22.63 16.96 數據來源：wind，東吳證券研究所（收盤價為 2023 年 6 月 28 日價格，除佳禾食品外均為 wind 一致預期）6.風險提示風險提示 咖啡業務下游大客戶擴張速度不及預期咖啡業務下游大客戶擴張速度不及預期?？Х葮I務發展與公

100、司客戶擴展速度密切相關，如果擴張不及預期，有可能影響咖啡業務的增速。上游原材料波動加劇。上游原材料波動加劇。原材料成本占比相對較大，若原材料價格大幅上漲，公司凈利潤將受到較大影響。食品安全問題食品安全問題。食品安全是底線，食品安全事件會影響公司發展。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 31/32 佳禾食品佳禾食品三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E

101、 2025E 流動資產流動資產 2,154 7,664 8,405 9,288 營業總收入營業總收入 2,428 3,158 4,018 5,008 貨幣資金及交易性金融資產 1,328 365 152 144 營業成本(含金融類)2,129 2,682 3,367 4,164 經營性應收款項 460 676 860 1,141 稅金及附加 10 15 18 24 存貨 360 6,612 7,379 7,986 銷售費用 67 69 84 105 合同資產 0 0 0 0 管理費用 69 79 96 120 其他流動資產 6 12 14 17 研發費用 29 32 43 55 非流動資產非流

102、動資產 957 1,593 2,108 2,508 財務費用(18)(30)(39)(55)長期股權投資 39 38 37 36 加:其他收益 13 47 35 49 固定資產及使用權資產 674 1,007 1,420 1,817 投資凈收益 3(3)0 0 在建工程 44 354 464 474 公允價值變動 16 0 0 0 無形資產 55 49 43 36 減值損失(15)0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 6 6 6 6 營業利潤營業利潤 157 357 483 643 其他非流動資產 139 139 139 139 營業外凈收支 (4)(4

103、)(4)(4)資產總計資產總計 3,111 9,258 10,514 11,796 利潤總額利潤總額 153 353 479 639 流動負債流動負債 1,040 7,169 8,371 9,568 減:所得稅 37 85 115 153 短期借款及一年內到期的非流動負債 559 4 4 4 凈利潤凈利潤 115 267 364 486 經營性應付款項 362 1,549 1,998 2,533 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 15 2,682 2,693 2,499 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 115 267 364 486 其他流動負債 105 2,935 3,676 4

104、,533 非流動負債 49 49 49 49 每股收益-最新股本攤薄(元)0.29 0.67 0.91 1.21 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 121 282 409 540 租賃負債 1 1 1 1 EBITDA 199 354 503 650 其他非流動負債 49 49 49 49 負債合計負債合計 1,090 7,219 8,421 9,618 毛利率(%)12.29 15.09 16.21 16.84 歸屬母公司股東權益 2,022 2,039 2,093 2,179 歸母凈利率(%)4.75 8.47 9.06 9.70 少數股東權益 0 0 0 0

105、所有者權益合計所有者權益合計 2,022 2,039 2,093 2,179 收入增長率(%)1.17 30.08 27.25 24.62 負債和股東權益負債和股東權益 3,111 9,258 10,514 11,796 歸母凈利潤增長率(%)(23.45)131.73 36.09 33.49 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 124 557 710 906 每股凈資產(元)5.05 5.10 5.23 5.45 投資活動現金流(429)(

106、716)(613)(514)最新發行在外股份（百萬股）400 400 400 400 籌資活動現金流 389(805)(310)(400)ROIC(%)4.02 9.24 15.01 19.17 現金凈增加額 101(964)(213)(8)ROE-攤薄(%)5.71 13.11 17.39 22.30 折舊和攤銷 78 72 94 110 資產負債率(%)35.02 77.98 80.09 81.53 資本開支(107)(714)(614)(514)P/E（現價&最新股本攤?。?1.38 30.80 22.63 16.96 營運資本變動(72)(2,613)(491)(548)P/B（現價）

107、4.07 4.04 3.94 3.78 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可

108、的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未

109、經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于

110、-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527