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1、 20242024 年年 0101 月月 1 13 3 日日 植脂末植脂末龍頭地位穩固龍頭地位穩固，咖啡，咖啡筑就新增長曲線筑就新增長曲線 佳禾食品佳禾食品（605300.SH605300.SH）公司深度報告公司深度報告 買入買入(維持維持)投資要點投資要點 分析師：孫山山分析師：孫山山 S1050521110005 基本數據基本數據 20242024-0101-1111 當前股價（元）15.78 總市值（億元）63 總股本（百萬股）400 流通股本（百萬股）58 52 周價格范圍（元）14.78-23.07 日均成交額（百萬元）48.0 市場表現市場表現 資料來源：Wind，華鑫證券研究 相

2、關研究相關研究 1、佳禾食品（605300）：業績符合預期，植脂末業務穩健增長2023-10-29 2、佳禾食品（605300）：利潤彈性釋放，咖啡業務增長亮眼2023-08-30 3、佳禾食品（605300）：植脂末基本盤穩固，增長業務空間充足2023-07-21 公司概況：植脂末行業龍頭，著力業務拓展公司概況：植脂末行業龍頭，著力業務拓展 佳禾食品成立于 2001 年，2008 年公司植脂末產能達亞洲前列；2015 年引進德國咖啡生產線，目前已形成咖啡全產業鏈產線；2021 推出面向 C 端的“非常麥”燕麥奶，已成立 C 端營銷團隊，有望成為未來第三增長曲線。植脂末業務：龍頭優勢明顯，客戶

3、轉型提高議植脂末業務：龍頭優勢明顯，客戶轉型提高議價權價權 1）20232023 年我國植脂末市場規模預計達年我國植脂末市場規模預計達 9090 億元，同增億元，同增10%10%。中低端奶茶市場及咖啡與烘焙市場仍能提供對植脂末穩定緩慢的增長需求，預計未來預計未來 3 3-5 5 年內植脂末市場年內植脂末市場規模為穩定個位數增長。規模為穩定個位數增長。國內領先的植脂末生產商已具備先發優勢，其中佳禾食品已成為國內植脂末市場龍頭其中佳禾食品已成為國內植脂末市場龍頭企業企業，未來頭部生產企業在不斷的品質與工藝精進下扎實穩步提高市場份額。2）2023Q1-Q3 植脂末業務收入 14 億元，同增 28%。

4、增長方向為加大對工業客戶的開發加大對工業客戶的開發，提高，提高議價權議價權；茶飲連鎖方面穩定大客戶開拓小客戶茶飲連鎖方面穩定大客戶開拓小客戶，產能充，產能充足保持穩定增長足保持穩定增長。針對大型連鎖客戶的定制化需求，公司具備完整研發鏈條與服務，提供包括配方、規格、包裝及全產業鏈在內的集成化供應。公司零反產品具備一定性價比優勢，對中小規?？蛻艟邆湮?。截至 2022年底公司粉末油脂總產能達 25.5 萬噸/年，產銷率101.45%，產能利用率 56.33%?？Х葮I務：品類戰略切換順暢，生產能力筑高咖啡業務：品類戰略切換順暢，生產能力筑高壁壘壁壘 1）20232023 年我國咖啡市場規模為年我國

5、咖啡市場規模為 18061806 億元，同增億元，同增 24%24%，20132013-2023CAGR2023CAGR 為為 2 28 8%。未來增長確定性強，現磨咖啡與精品速溶咖啡仍為增長主線。20232023 年我國現磨咖啡門年我國現磨咖啡門店共店共 1212 萬家，連鎖化率萬家，連鎖化率 1 18 8%。未來中小規模門店增長空間來自于下沉市場的擴張，增長機會在于頭部品牌價格戰停止后消費者需求釋放。20222022 年年全球全球精品咖啡市場規精品咖啡市場規模模 45458 8 億美元，億美元，2 2022022-20302030 年年 CAGRCAGR 為為 1111%。長期速溶咖啡品類

6、內部結構升級、外部提供居家場景，精品速溶咖啡市場增長具備支撐力。2）2023 年 Q1-Q3 公司咖啡收入1.8 億元，同增 30%。設備的完善與技術的加持使公司-30-20-1001020304050(%)佳禾食品滬深300公公司司研研究究 證證券券研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2 誠信、專業、穩健、高效 具備全咖啡品類標準化供應的能力，同時快速響應客戶需求提供解決方案。目前烘焙咖啡豆收入占比從目前烘焙咖啡豆收入占比從 10%+10%+提提升至升至 30%30%，在較短時間內完成內部品類側重點的轉變。金貓各咖啡品類的單杯價格普遍較低，同時產品品質仍金

7、貓各咖啡品類的單杯價格普遍較低，同時產品品質仍在線在線，在精品速溶咖啡賽道具備高性價比差異化優勢。后續后續中小型中小型咖啡咖啡連鎖客戶連鎖客戶及及植脂末業務中積累的茶飲客植脂末業務中積累的茶飲客戶戶預計預計成為新增量。成為新增量。目前凍干產能利用率 80%左右，速溶產能利用率 30%左右，仍處于產能爬坡期，預計達到仍處于產能爬坡期，預計達到15%15%毛利率為較合理水平毛利率為較合理水平。植物基及其他業務：提前布局第三曲線，有望植物基及其他業務：提前布局第三曲線，有望實現輪動增長實現輪動增長 1）20232023 年我國燕麥奶市場規模預計為年我國燕麥奶市場規模預計為 9 99 9 億元，同比增

8、億元，同比增長長 50%50%。主要系消費者健康意識提升且替換部分牛奶不耐受人群的需求，驅動力持續向上確定性強。OATLY 在中國燕麥奶市場市占率為 14.30%，其他燕麥奶品牌均處于市場培育初期。2）2023Q1-Q3 公司植物基業務收入0.79 億元，同增 14.49%。目前目前產品競爭力較強，宣傳賣產品競爭力較強，宣傳賣點具備差異化，現階段需加大品牌投放與渠道拓寬力點具備差異化，現階段需加大品牌投放與渠道拓寬力度，搶占市場份額并有效建立品牌認知度，搶占市場份額并有效建立品牌認知。盈利預測盈利預測 我們認為公司短期依靠連鎖客戶開發與經銷渠道擴張，我們認為公司短期依靠連鎖客戶開發與經銷渠道擴

9、張，長期三大業務處于增長期，其中粉末油脂業務未來預計長期三大業務處于增長期，其中粉末油脂業務未來預計保持穩定增長；咖啡業務完成全產業鏈布局，未來現磨保持穩定增長；咖啡業務完成全產業鏈布局，未來現磨咖啡市場增長確定性強而帶動咖啡豆放量；植物基業務咖啡市場增長確定性強而帶動咖啡豆放量；植物基業務提前站位著力培育，未來增長取決于提前站位著力培育，未來增長取決于 C C 端投放力度與效端投放力度與效果。果。短期現制茶飲與現磨咖啡競爭激烈帶來一定壓力，我們略調整公司 2023-2025 年 EPS 分別為 0.70/0.84/1.07（前值分別為 0.72/0.92/1.20 元），當前股價對應 PE

10、分別為 23/19/15 倍，維持“買入”投資評級。風險提示風險提示 食品安全風險；大客戶合作終止風險；咖啡放量不及預期風險；產能利用率提升不及預期風險；C 端開拓不及預期風險。預測指標預測指標 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入（百萬元）主營收入（百萬元）2,428 2,865 3,296 4,045 增長率（增長率（%）1.2%18.0%15.1%22.7%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）115 279 336 427 增長率（增長率（%）-23.4%142.1%20.2%27.1%攤薄每股收益（元）攤薄每股收益（元）0

11、.29 0.70 0.84 1.07 ROEROE（%）5.7%12.9%14.4%16.6%資料來源：Wind，華鑫證券研究 kVcZpWmZwVbWhZ8ZzXsQnPpNaQbPaQpNmMtRrNiNpPoPiNmNqNaQpPyRwMmQpPwMoMvN證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3 誠信、專業、穩健、高效 正文正文目錄目錄 1、公司概況：植脂末行業龍頭，著力業務拓展.8 1.1、深耕植脂末數年，業務擴展順利.8 1.2、股權集中度高，高管穩定性強.10 1.3、咖啡業務高增，生產企業客戶增速快.11 1.4、原料成本控制力提升，盈利能力穩定向上.13 2、

12、植脂末業務：龍頭優勢明顯，客戶轉型提高議價權.15 2.1、國內植脂末應用廣泛，市場規模穩定提升.15 2.1.12.1.1 現制茶飲驅動增長，多應用場景保障增長現制茶飲驅動增長，多應用場景保障增長.15 2.1.22.1.2 競爭格局穩定，先發優勢明顯競爭格局穩定，先發優勢明顯.21 2.2、研發優勢利于品牌沉淀，產能充足助力市場開拓.22 2.2.12.2.1 客戶類型持續更迭，把握議價權為核心客戶類型持續更迭，把握議價權為核心.23 2.2.2 2.2.2 研發實力強，定制化能力滿足大客戶需求研發實力強，定制化能力滿足大客戶需求.24 2.2.3 2.2.3 產能供應充足，標準化產品開拓

13、中小客戶產能供應充足，標準化產品開拓中小客戶.26 3、咖啡業務：品類戰略切換順暢，生產能力筑高壁壘.28 3.1、咖啡市場擴容趨勢明朗，中下游均有增長空間.28 3.1.1 3.1.1 下游附加值最高，現磨咖啡與精品咖啡為增長主線下游附加值最高，現磨咖啡與精品咖啡為增長主線.28 3.1.23.1.2 中游集中度提升趨勢明確，不同環節能力要求不同中游集中度提升趨勢明確，不同環節能力要求不同.36 3.2、布局全面緊抓賽道紅利，客戶開發潛在空間廣闊.38 3.2.1 3.2.1 產品布局轉換順利，規?；瘍瀯葜叱杀颈趬井a品布局轉換順利，規?；瘍瀯葜叱杀颈趬?39 3.2.23.2.2 大客戶

14、釋放品牌效應，產能擴張支撐需求增長大客戶釋放品牌效應，產能擴張支撐需求增長.42 4、植物基及其他業務：提前布局第三曲線，有望實現輪動增長.44 4.1、燕麥奶增長潛力大，差異化品牌或迎機遇.44 4.1.1 4.1.1 植物基飲市場基礎深厚，燕麥奶貢獻新增長點植物基飲市場基礎深厚，燕麥奶貢獻新增長點.44 4.1.24.1.2 參與者共同培育市場，品牌定位與認知為破局關鍵參與者共同培育市場，品牌定位與認知為破局關鍵.46 4.2、植物基：產品品質在線，期待 C 端團隊發力.47 4.3、其他業務：產品配備齊全，滿足一站式購買需求.50 5、盈利預測評級.51 6、風險提示.51 圖表目錄 圖

15、表 1：佳禾食品發展歷程.8 圖表 2：公司業務布局情況.9 圖表 3：2016-2023 前三季度佳禾營業收入逐步增長.9 圖表 4：2023Q1-Q3 佳禾凈利潤大幅增長.9 圖表 5：佳禾食品股權結構（截止 2023Q3）.10 圖表 6：佳禾核心管理層介紹.11 圖表 7：2016-2023 前三季度公司分業務營收（億元）.12 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 誠信、專業、穩健、高效 圖表 8：2016-2023 前三季度公司分業務營收增速.12 圖表 9：2017-2023 前三季度直銷和經銷收入（億元）.12 圖表 10：2018-2023 前三季度直銷和

16、經銷收入增速.12 圖表 11：2016-2023 前三季度分地區收入（億元）.13 圖表 12：2017-2023 前三季度分地區營收增速.13 圖表 13：2016-2023 前三季度公司毛利率和凈利率.14 圖表 14：2016-2023 前三季度公司各項費用率.14 圖表 15：2017-2020 年 9 月公司主要原材料采購金額占比.14 圖表 16：公司 2020 年 1-9 月主要原材料占比.14 圖表 17：中國大宗商品價格指數：油料油脂.15 圖表 18：玉米淀粉期貨結算價（元/噸）.15 圖表 19：植脂末成分組成與應用場景.16 圖表 20：2017-2022 年全球植脂

17、末市場規模及增速.16 圖表 21：2015-2023 年中國植脂末市場規模及增速.16 圖表 22：2015-2023 年中國植脂末消費量及增速.17 圖表 23：2015-2019 年中國植脂末出口量及增速.17 圖表 24：由植脂末到反式脂肪酸傳導路徑.17 圖表 25：喜茶“烤黑糖波波牛乳茶”配方為 0 奶精 0 植脂末.18 圖表 26：奶茶使用植脂末與牛奶成本對比.18 圖表 27：植脂末產品與鮮牛乳產品價格差異.19 圖表 28：2015-2025 年不同價位現制茶飲市場規模（億元）及增速.19 圖表 29：2023 年 3-6 月美團外賣新品數量及銷量價位帶分布.19 圖表 3

18、0：2020-2022 年全國茶飲品牌人均消費價位占比.20 圖表 31：2020-2022 年全國各線級城市茶飲門店數占比.20 圖表 32：2016-2023 年中國咖啡市場規模及增速.20 圖表 33：2018-2025 年中國烘焙食品市場規模及增速.20 圖表 34：植脂末行業境內競對情況.21 圖表 35：2017-2023 前三季度植脂末業務收入及增速.22 圖表 36：2017-2022 年植脂末銷量及增速.22 圖表 37：2017-2022 年植脂末均價及增速.22 圖表 38：主要客戶由食品工業客戶轉向茶飲連鎖客戶.23 圖表 39：2020-2023 前三季度總收入客戶結

19、構.23 圖表 40：2016-2023 前三季度總收入國內外分布.23 圖表 41：2022 年現制茶飲行業市占率（門店數口徑）.24 圖表 42：2017-2022 年前五大客戶情況.24 圖表 43：2021 年主要茶飲品牌客單價對比（元）.24 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 5 誠信、專業、穩健、高效 圖表 44：2016-2023 年前三季度公司研發費用率.25 圖表 45：美團外賣新茶飲頭部品牌上新數及總量增長情況.25 圖表 46：2020-2022 年奶茶品牌產品上新數量（個）.25 圖表 47：公司研發成果.25 圖表 48：含反式脂肪酸產品收入及占比

20、.26 圖表 49：完成 0 反式脂肪酸行動計劃.26 圖表 50：零反與非零反產品價格對比.26 圖表 51：霸王茶姬公布產品原料為 0 氫化植物油.27 圖表 52：“卡麗瑪牛乳”產品介紹.27 圖表 53：“晶花”品牌標準化產品分布.27 圖表 54：公司 2023 年秋冬菜單應用及椰子系應用方案.27 圖表 55：2017-2022 年佳禾植脂末產能及產能利用率.28 圖表 56：2017-2022 年佳禾植脂末產量、同比及產銷率.28 圖表 57：咖啡產業鏈及價值鏈一覽.29 圖表 58：2017-2022 年全球咖啡產量、進口量及消費量.30 圖表 59：2017-2022 年全球

21、咖啡進口量細分規模及增速.30 圖表 60：全球咖啡產地分布.30 圖表 61：全球咖啡主要生產國及產量占比.30 圖表 62：2013-2023 年中國咖啡市場規模及增速.31 圖表 63：2022 年全球及不同國家人均咖啡消費杯數.31 圖表 64：2017-2022 年我國咖啡產量、進口量及消費量.31 圖表 65：2018-2022 年云南省咖啡生產情況.31 圖表 66：中國消費者飲用咖啡目的.32 圖表 67：中國咖啡消費者飲咖頻次情況.32 圖表 68：庫迪 8.8 元&瑞幸 9.9 元&各大咖啡品牌聯名活動.32 圖表 69：消費者飲用咖啡與奶茶對比.32 圖表 70：2017

22、-2024 年中國現磨咖啡市場規模及占比.33 圖表 71：2019-2023 年中國現磨咖啡館連鎖化率.33 圖表 72：截至 2023 年 12 月底主要咖啡品牌門店數量（家）.33 圖表 73：2020-2022 年美團各現制咖啡門店數規模與增速.34 圖表 74：2022.04-2023.03 不同線級城市咖啡店增長情況.34 圖表 75：2022 年中國不同線級城市連鎖咖啡店數量占比.34 圖表 76：2022 年中國不同規模連鎖咖啡門店數占比.34 圖表 77：2023 年各咖啡品牌低價活動列示.35 圖表 78：2022-2025 年現磨咖啡各價格段規模占比情況.35 圖表 79

23、：2022-2030 年全球精品咖啡市場規模（億美元）.36 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 6 誠信、專業、穩健、高效 圖表 80：2022 年淘寶直播咖啡熱銷品類及產品.36 圖表 81：2017-2021 年中國凍干咖啡粉市場規模.36 圖表 82：2017-2021 年中國冷萃咖啡液市場規模.36 圖表 83：咖啡品牌建廠情況.37 圖表 84：中游咖啡廠家主要參與者情況.38 圖表 85：2016-2023 前三季度咖啡營收及增速.39 圖表 86：2016-2023 前三季度咖啡銷量及增速.39 圖表 87：2016-2023 前三季度咖啡均價及增速.39 圖

24、表 88：佳禾咖啡生產設備齊全且排名靠前.40 圖表 89：公司取得的部分資質認證.41 圖表 90：公司取得的部分專利證書.41 圖表 91：2017 年至 2020 年 1-9 月各咖啡品類收入占比.41 圖表 92：2017 年至 2020 年 1-9 月咖啡品類均價（元/kg）.41 圖表 93：金貓咖啡產品矩陣.42 圖表 94：主流咖啡品牌單杯價格（元/杯）.42 圖表 95：主流咖啡品牌單價（元/ml&元/g）.42 圖表 96：2023Q3 咖啡業務客戶占比.43 圖表 97：2017-2022 年咖啡產量情況.44 圖表 98：2018-2022 年咖啡業務毛利率.44 圖表

25、 99：咖啡業務產能建設.44 圖表 100：2018-2024 年全球植物基市場價值統計（億美元）.45 圖表 101：2020 年全球整體乳制品、液態奶及植物奶市場規模拆分.45 圖表 102：2009-2028 年我國植物基飲市場規模及增速.45 圖表 103：2015-2025 年中國燕麥奶行業市場規模及增速占比.45 圖表 104：牛奶與市售非乳制植物性牛奶替代品中 250ml 的能量和營養素值（平均標準偏差）.46 圖表 105：全國乳糖不耐受人群占比.46 圖表 106：2023 年燕麥奶關聯云詞.46 圖表 107：2020-2022 年 OATLY 在中國營收及市占率.47

26、圖表 108：2022 年中國燕麥奶行業艾媒金榜分數.47 圖表 109：2019-2023 前三季度植物基業務營收及增速.48 圖表 110：2019-2023 前三季度植物基業務銷量及增速.48 圖表 111：2019-2023 前三季度植物基業務銷量及增速.48 圖表 112：公司植物基主要產品.49 圖表 113：燕麥奶產品價格對比.49 圖表 114：非常麥品牌會議營銷、消費者互動及品牌聯動事件列舉.50 圖表 115：2020-2023 前三季度其他業務營收及增速.50 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 7 誠信、專業、穩健、高效 圖表 116：2020-202

27、3 前三季度其他產品銷量及增速.50 圖表 117：盈利預測.51 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 8 誠信、專業、穩健、高效 1 1、公司概況：植脂末行業龍頭，著力業務公司概況：植脂末行業龍頭，著力業務拓展拓展 1.11.1、深耕植脂末數年，深耕植脂末數年，業務擴展順利業務擴展順利 植脂末業務根基深厚，植脂末業務根基深厚，長遠布局長遠布局咖啡與植物基業務咖啡與植物基業務。佳禾食品成立于 2001 年，從植脂末業務切入茶飲上游領域并深耕二十余年，目前已拓展至植脂末、咖啡和植物基三大業務板塊。2008 年公司植脂末產能達亞洲前列，2015 年引進德國咖啡生產線，目前已形成咖

28、啡全產業鏈產線，成為第二增長曲線。目前公司在 B 端已建立優質產線，擁有佳禾食品、佳之味食品和金貓咖啡三大生產基地，同時分別于 2021、2023 年推出面向 C 端的“非常麥”燕麥奶、“卡麗瑪”牛乳茶，目前已成立 C 端營銷團隊，有望成為未來第三增長曲線。圖表圖表 1 1：佳禾食品發展歷程佳禾食品發展歷程 資料來源：公司官網，公司招股書，公司公告，華鑫證券研究 匠心耕耘期匠心耕耘期（20012001-20142014 年年）：專注植脂末板塊，產能快速提升疊加工藝精益求精，：專注植脂末板塊，產能快速提升疊加工藝精益求精，成為植脂末頭部企業。成為植脂末頭部企業。2001 年公司順利建成并投產第一

29、套噴霧干燥線，并于 2007 年建成投產七條產線，先發占領植脂末市場。2010 年公司銷售額突破 10 億元，在產能驅動銷售快速提升的同時著力聚焦研發，2014 年與江南大學、上海糧科所成立聯合實驗室。業務開辟期業務開辟期（20152015-20202020 年年）：布局咖啡業務，產線開拓疊加潛心研發，打造咖啡生：布局咖啡業務，產線開拓疊加潛心研發，打造咖啡生產端核心競爭力。產端核心競爭力。2015 年公司引進德國全套先進設備，建成年產千噸級咖啡粉末工廠；2017 年實現冷萃咖啡工業化；2018 年成立全資子公司“金貓咖啡”以獨立運作咖啡業務，逐步成為咖啡全產業鏈供應商，先發優勢凸顯。加速拓張

30、期加速拓張期（20212021 年年-至今至今）：推出：推出 C C 端燕麥奶產品，主板上市端燕麥奶產品，主板上市與擴產與擴產加快遠期布局加快遠期布局，三大板塊層層推進三大板塊層層推進。2021 年公司進行 C 端布局，推出直面消費者的“非常麥”燕麥奶，證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 9 誠信、專業、穩健、高效 2022 年推出“金貓”品牌的 C 端咖啡產品，并成立 C 端團隊獨立運作，利用生產端產品優勢的同時補齊渠道運作能力，期待 C 端業務后續放量。圖表圖表 2 2：公司業務布局情況公司業務布局情況 資料來源：WIND，華鑫證券研究 營收穩中有升，營收穩中有升，低基數

31、與成本受益帶來利潤釋放低基數與成本受益帶來利潤釋放。2016-2022 年公司營收 CAGR 為10.66%，2022 年營收 24.28 億元，同比增長 1.17%，主要系下游開店受疫情影響所致。2023Q1-Q3 公司實現營收 20.86 億元，同比增長 28.18%；歸母凈利潤 2.06 億元，同比增長240.77%，主要系茶飲消費場景復蘇下植脂末業務大幅增長，同時原料價格下降帶來成本端有效改善，利潤端彈性釋放。圖表圖表 3 3：20162016-20232023 前三季度前三季度佳禾營業收入逐步增長佳禾營業收入逐步增長 圖表圖表 4 4：20232023Q1Q1-Q3Q3 佳禾凈利潤大

32、幅增長佳禾凈利潤大幅增長 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 0%5%10%15%20%25%30%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00營業總收入（億元，左軸）同比（%，右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.000.501.001.502.002.503.00歸母凈利潤（億元，左軸）同比（%，右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 10 誠信、專業、穩健、高效 1.21.2、股權集中度高，高管穩定性強股權集中度高，高管穩定性強 股權結構集中，股權結構集中，員工激勵制度到位員

33、工激勵制度到位。董事長兼創始人柳新榮、唐正青夫婦為實際控制人，直接持有公司股份合計 55.30%，通過西藏五色水、寧波和理分別間接持有公司股份22.11%、0.14%，合計持有公司股份 77.55%，股權結構集中。截至 2023Q3，公司控股參股的子公司共 13 家，負責不同業務品牌的生產、銷售和營銷，各業務板塊運作相互獨立。另外，2018 年公司設立寧波和理員工持股平臺激勵 36 名管理人員，目前占公司總股份 5.21%，深度綁定公司與管理層利益，利于公司長期戰略穩定與長遠發展。圖表圖表 5 5：佳禾佳禾食品股權食品股權結構（截止結構（截止 2 2023023Q3Q3）資料來源：WIND，華

34、鑫證券研究 管理層人員穩定管理層人員穩定，技術背景深厚，技術背景深厚。公司多數高級管理人員均在公司任職十余年，且基本為生產及技術業務出身，對公司生產端判斷與掌控力強，熟悉程度高，利于生產研發端與公司長期戰略相互配合與促進。公司從植脂末業務擴展到咖啡業務，供應端能及時跟進且生產技術排在行業前列，與其管理人員豐富的生產經驗亦相關。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 11 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 6 6：佳禾核心管理層介紹佳禾核心管理層介紹 姓名姓名 職務職務 個人簡歷個人簡歷 柳新榮 董事長、總經理 歷任吳江市松陵糧管所營業員；蘇州佳格食品有限公司品管員、研發員；汕頭雅

35、園乳品廠技術主管；2001 年 5 月起創辦佳禾食品?，F任本公司董事長兼總經理、上海佳禾科技執行董事、蔻歌食品執行董事。柳新仁 董事、副總經理、董事會秘書 曾在吳江市電信局任職；2004 年 2 月起就職于佳禾食品，歷任采購經理、采購總監、監事?，F任本公司董事、副總經理、董事會秘書，上海藍蛙執行董事。張建文 董事、副總經理 曾任蘇州糖果冷飲廠生產技術科科員；蘇州肯德基有限公司襄理；2002 年 3 月起就職于佳禾食品，曾任副總經理?，F任本公司董事、副總經理，中國飲料工業協會固體飲料分會和新零售飲品分會副會長。梅華 董事 2007 年 7 月起就職于佳禾食品，曾任銷售經理、重點客戶部總監?，F任本

36、公司董事、營銷中心總經理。周月軍 監事 曾任淮安市楚州區涇口糧管所質檢員；淮安市楚州區博里糧管所副所長；2002 年 6 月起就職于佳禾食品工業股份有限公司，曾擔任公司倉儲經理?，F任佳禾食品監事會主席、黨支部書記、工會主席、黨務主任；蔻歌食品監事；上海佳禾科技監事；南通佳之味監事；金貓咖啡監事；上海藍蛙監事；瑪克食品監事；佳禾營銷監事；上海佳津監事；美利佳食品監事。許海平 監事 曾任蘇州獅王啤酒有限公司銷售職員；蘇州威力盟電子有限公司 IT 經理；2006 年 6 月起就職于佳禾食品，擔任 IT 總監?，F任佳禾食品監事、BPM 總監 陳建強 職工代表監事 曾任上海佳格食品有限公司生產科長；20

37、13 年 5 月起就職于佳禾食品，擔任制造主管，曾任公司設備工程師。2019 年在金貓咖啡擔任生產經理?，F任佳禾食品職工代表監事、金貓咖啡工廠廠長。徐偉東 副總經理 曾任蘇州佳格食品有限公司部門經理；蘇州潤喆食品有限公司經理；佳禾食品制造總監；蘇州優爾食品工業有限公司副總經理。2017 年至今就職于佳禾食品，現任公司副總經理。來源：WIND，華鑫證券研究 1.31.3、咖啡業務高增咖啡業務高增，生產企業客戶增速快，生產企業客戶增速快 植脂末植脂末為基本盤，咖啡為基本盤，咖啡引領增長引領增長。2016-2022 年公司植脂末、咖啡營收 CAGR 分別為5.77%、51.53%，植脂末業務作為基本

38、盤，增長穩定；咖啡業務處于快速成長期。2020-2022 年植物基、其他產品營收 CAGR 分別為 74.69%、24.78%，植物基即燕麥奶產品于 2021年開始加大推廣，目前處于初期布局階段；其他產品包括糖漿、布丁、其他固體飲料等，滿足中小客戶一站式購買需求的同時充分釋放公司規模優勢。公司多業務布局戰略持續推進，植脂末營收占比由 2016 年的 98.61%降低 25.17pct 至2023 前三季度的 73.44%，其中上半年受益于下游茶飲場景復蘇與 2022 年同期較低基數，實現恢復性增長；咖啡營收占比較 2016 年提升 7.76pct 至 9.15%，2023 前三季度同比增長30

39、.12%，成為公司一大增長引擎；2023 前三季度植物基、其他產品營收分別占比 4.00%、13.41%，收入分別同比增長 14.49%、36.01%。其他產品中“佳芝味”糖漿目前放量較快，包括紅糖、蜂蜜、蔗糖糖漿等。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 12 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 7 7：2 2016016-20232023 前三季度前三季度公司分業務營收（億元）公司分業務營收（億元）圖表圖表 8 8：2 2016016-20232023 前三季度前三季度公司分業務營收增速公司分業務營收增速 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 直銷

40、直銷占比持續提升占比持續提升，生產企業客戶增速，生產企業客戶增速較較快?？?。公司銷售模式以直銷為主、經銷為輔，2017-2022 年直銷、經銷渠道營收 CAGR 分別為 15.96%、-8.53%，直銷渠道保持快速增長，主要面向食品工業、現制茶飲等較大客戶。2023Q1-Q3 直銷渠道營收 17.85 億元，同比增長24.29%，占比較 2017 年提升 18.67pct 至 90.78%。其中生產企業、連鎖渠道營收分別為5.78/11.22 億元，同比增長 73.57%/21.32%，主要系連鎖茶飲業態競爭逐步激烈環境下，公司調整策略方向即開發較多食品工業客戶。2023Q1-Q3 經銷渠道營

41、收為 1.81 億元，同比增長 0.63%，經銷商所采購植脂末等產品主要供應給食品工業、餐飲連鎖企業，截止2023Q3 末，公司經銷商數量 566 家，較年初增加 73 家。圖表圖表 9 9：2 2017017-20232023 前三季度前三季度直銷和經銷收入（億元）直銷和經銷收入（億元）圖表圖表 1010：2 2018018-20232023 前三季度前三季度直銷和經銷直銷和經銷收入收入增速增速 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 華東華中為境內主力市場，境外市場逐步修復華東華中為境內主力市場，境外市場逐步修復。2016-2022 境內、境外營收 CAGR 分

42、別0510152025植脂末（粉末油脂）咖啡植物基其他產品-100%-50%0%50%100%150%200%植脂末（粉末油脂）咖啡植物基%0510152025直銷經銷-40%-20%0%20%40%60%直銷經銷%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 13 誠信、專業、穩健、高效 為 12.20%、-0.75%。2016-2018 年公司境外收入占比持續增大，2019-2022 年因疫情影響收入占比降低，2023 年前三季度境外業務逐步好轉，實現營收 2.8 億元，同比增長 31.52%，后續預計將貢獻增量。境內分區域看，華東和華中地區為公司主要銷售市場，2023Q1-Q3

43、營收分別占比 28.62%、26.31%，同時華中地區保持較高增速，2023Q1-Q3 營收增速達 52.59%。西南、華南地區逐步起勢，2023Q1-Q3 營收分別占比 12.53%、10.28%。另外華北、東北地區目前基數較小，2023Q1-Q3 營收取得較快增長，分別同比增長 232.17%、54.77%。圖表圖表 1111：2 2016016-20232023 前三季度前三季度分地區收入（億元）分地區收入（億元）圖表圖表 1212：2 2017017-20232023 前三季度前三季度分地區分地區營收營收增速增速 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 1.

44、41.4、原料原料成本控制力提升成本控制力提升，盈利能力穩定向上盈利能力穩定向上 原料價格下行，盈利能力改善。原料價格下行，盈利能力改善。2023Q1-Q3 公司毛利率/凈利率分別為 18.48%、9.85%，較同期分別提升 7.76/6.14pct。2023 年以來盈利能力改善主要原因為原材料價格下行疊加費 用 控 制 有 效，2023Q1-Q3 公 司 銷 售 費 用 率/管 理 費 用 率/研 發 費 用 率 分 別 為2.94%/2.67%/1.09%，分別同比下降 0.16pct/0.80pct/0.27pct。公司毛利率水平較 2016 年下降主要系：1）植脂末業務占比不斷下降，咖

45、啡業務仍在產能爬坡期，毛利率未完全釋放；2）隨著現制茶飲市場的發展，公司客戶重心轉向連鎖客戶，對毛利端產生一定影響。2016年以來，公司銷售費用率不斷優化，系公司以 B 端為主，費用投放注重效率，2023Q1-Q3 較2016 年降低 2.94pct。0510152025華北地區華東地區華南地區華中地區西北地區西南地區東北地區境外電子商務-100%-50%0%50%100%150%200%250%華北地區華東地區華南地區華中地區西北地區西南地區東北地區境外電子商務%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 14 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1313：2 2016016-202

46、32023 前三季度前三季度公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率 圖表圖表 1414：2 2016016-20232023 前三季度前三季度公司各項費用率公司各項費用率 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 原料價格波動造成壓力，套期保值業務原料價格波動造成壓力，套期保值業務實施實施預計避免部分風險。預計避免部分風險。公司產品主要原材料為乳粉、食用植物油、玉米淀粉、葡萄糖漿、咖啡豆等，2020 年 1-9 月份原料采購金額分別占比 30.25%、23.68%、13.03%、3.34%和 2.11%。疫情前公司毛利率維持在 30%左右，疫情期間上游原材料成本受國內外

47、經濟環境影響大幅上升，毛利率下降。2023Q3 以來，油脂等原料價格下降后毛利率有所恢復，凈利率隨毛利率波動；玉米淀粉價格于 2020 年后亦有大幅增長，給公司成本端造成一定壓力。2023 年 10 月 28 日，公司發布開展期貨套期保值業務的可行性分析報告，對玉米淀粉、植物油脂、白糖等原材料進行套期保值，提前控制成本，預計減少原料價格波動對公司成本端產生的影響。圖表圖表 1515：2 2017017-20202020 年年 9 9 月月公司主要原材料采購金額公司主要原材料采購金額占比占比 圖表圖表 1616：公司公司 20202020 年年 1 1-9 9 月月主要原材料占比主要原材料占比

48、資料來源：公司招股書，華鑫證券研究 資料來源：公司招股書，華鑫證券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%銷售毛利率銷售凈利率%0%2%4%6%8%10%12%銷售費用率管理費用率研發費用率%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020Q1-Q3葡萄糖漿玉米淀粉食用植物油乳粉咖啡豆乳粉食用植物油玉米淀粉葡萄糖漿咖啡豆證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 15 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1717：中國大宗商品價格指數：油料油脂中國大宗商品價格指數：油料油脂 圖表圖表 1818：玉米淀粉期貨結算價（元玉米淀粉期

49、貨結算價（元/噸噸）資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 2 2、植脂末業務植脂末業務：龍頭優勢明顯，客戶轉型：龍頭優勢明顯，客戶轉型提高議價權提高議價權 2.12.1、國內植脂末應用廣泛，市場規模國內植脂末應用廣泛，市場規模穩定穩定提升提升 2.1.12.1.1 現制茶飲驅動增長，現制茶飲驅動增長，多應用場景保障增長多應用場景保障增長 植脂末種類多樣，應用場景廣泛。植脂末種類多樣，應用場景廣泛。植脂末是一種粉末狀食品配料粉末狀食品配料，具有穩定性好、增香增脂、風味多樣、儲運方便等特點，主要原料為植物油、乳粉、淀粉糖漿等，添加乳化劑、增稠劑、穩定劑、風味劑等輔料，

50、采用微膠囊包埋技術，經乳化均質、噴霧干燥等工藝加工成，可以提升食品及飲料的口感。植脂末對食品及飲料口感的醇厚度、順滑度和飽對食品及飲料口感的醇厚度、順滑度和飽滿度有較顯著的提升作用滿度有較顯著的提升作用，可以理解為奶粉替代物，可以理解為奶粉替代物，故常用于制作奶茶、咖啡、燕麥、烘焙食品等，一般在制作飲料時選用 20%-50%脂肪含量的植脂末。隨著配方與工藝的改進，冷溶型、耐酸型、MCT 等功能性植脂末亦逐步亮相市場，擴大應用場景至保健醫療等領域。05010015020025030035005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000證券研究報告證券研究報告 請閱

51、讀最后一頁重要免責聲明 16 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1919：植脂末成分組成與應用場景植脂末成分組成與應用場景 資料來源：公司招股書，華經產業研究院，華鑫證券研究所 植脂末市場植脂末市場穩定增長穩定增長，量增為主量增為主。根據華經產業研究院，2022 年全球植脂末市場規模63.73 億美元，同比增速為 3.56%，保持穩定增長。2023 年我國植脂末市場規模預計達90.08 億元，同比增長 10.0%；2015-2023 年植脂末消費量、均價 CAGR 分別為 6.27%、2.51%，市場規模增長以量驅動為主。同時在下游需求的拉動下，我國植脂末生產企業的配方工藝、生產水平、制造能力

52、等得到提升，并形成一定出口量。2019 年我國植脂末出口量達到 22.35 萬噸，已成為東南亞地區植脂末產品的重要出口地之一。圖表圖表 2020：20172017-20222022 年全球植脂末市場規模及增速年全球植脂末市場規模及增速 圖表圖表 2121：20152015-2022023 3 年中國植脂末市場規模及增速年中國植脂末市場規模及增速 資料來源：STATISTA，公司招股書，華鑫證券研究 資料來源：華經產業研究院，共研產業咨詢，中國食品報，公司招股書，華鑫證券研究 3.2%3.3%3.4%3.5%3.6%3.7%3.8%3.9%4.0%485052545658606264662017

53、2018201920202021E2022E市場規模（億美元，左軸）增速（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%020406080100市場規模（億元，左軸）增速（右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 17 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2222：20152015-20232023 年中國植脂末消費量及增速年中國植脂末消費量及增速 圖表圖表 2323：20152015-20192019 年中國植脂末出口量及增速年中國植脂末出口量及增速 資料來源：中國食品報，公司招股書，華鑫證券研究 資料來源：智研咨詢，華鑫證券研究 植脂末植脂末在國外在國外最初最初主要主要

54、運用于咖啡伴侶，運用于咖啡伴侶，其其與咖啡融合后口感更勝奶油，因此受到市與咖啡融合后口感更勝奶油，因此受到市場歡迎。而植脂末在中國的發展，更依托于奶茶的迭代和發展。場歡迎。而植脂末在中國的發展，更依托于奶茶的迭代和發展。1）奶茶發展初期，以香飄飄、優樂美為代表的固體奶茶是植脂末的主要消費場景，其中沖調粉末中發揮奶味的即為植脂末。2）2012 年一點點、Coco 等現制連鎖奶茶品牌出現，配方從傳統粉末沖泡迭代升級為“茶基底+植脂末”，帶動植脂末行業穩步增長。但但隨著健康化消費升級與新式茶飲品隨著健康化消費升級與新式茶飲品牌興起，牌興起，市場對于植脂末未來增長趨勢表示擔憂市場對于植脂末未來增長趨勢

55、表示擔憂，主要來自于：主要來自于：1 1）認為植脂末中含有反式）認為植脂末中含有反式脂肪酸，其使用不符合健康化消費趨勢；脂肪酸，其使用不符合健康化消費趨勢；2 2）認為使用場景占比最大的奶茶行業為宣傳健康）認為使用場景占比最大的奶茶行業為宣傳健康概念，將逐步棄用植脂末；概念，將逐步棄用植脂末；3 3）認為奶茶行業縮減植脂末使用后，無其余消費場景支撐其）認為奶茶行業縮減植脂末使用后，無其余消費場景支撐其規規模模。我們將在下文逐個解答以上擔憂，。我們將在下文逐個解答以上擔憂，討論植脂末的未來增長來源及其持續性。討論植脂末的未來增長來源及其持續性。1 1）植脂末植脂末反式脂肪酸反式脂肪酸。植脂末中是

56、否含有反式脂肪酸取決于其使用的植物油是否為部分氫化，若植物油部分氫化，則會產生反式脂肪酸。根據原衛生部發布的食品安全國家標準預包裝食品營養標簽通則，當反式脂肪酸含量小于等于 0.3g/100g 食品時，可標示為“0”或“無”或“不含”反式脂肪酸。故當植脂末生產方精準把控原料，不使用氫化植物油時，即可在其植脂末產品中標示“0 反式脂肪酸”，目前市面上已有多款零反產品。圖表圖表 2424：由植脂末到反式脂肪酸傳導路徑由植脂末到反式脂肪酸傳導路徑 資料來源：公司招股書，華鑫證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%020406080100消費量（萬噸，左軸）增速（右軸）0%5%10%15%20%2

57、5%30%051015202520152016201720182019出口量（萬噸，左軸）增速（右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 18 誠信、專業、穩健、高效 2 2）高端茶飲打造健康定位提供高端茶飲打造健康定位提供 0 0 植脂末產品，但植脂末產品，但追求高性價比的追求高性價比的中低端茶飲市場中低端茶飲市場難以難以棄用棄用植脂末。植脂末。盡管目前市面上已有許多標注“0 反式脂肪酸”的植脂末產品，但植脂末與反式脂肪酸劃上等號的消費認知一時難以輕易改變，高端現制茶飲品牌紛紛以生牛乳、鮮奶等原料替代植脂末的使用，向消費者宣貫其更健康的品牌理念與產品定位，以占領更高的產品價

58、位帶，如奈雪的茶、喜茶等推出的“鮮奶茶”、“生牛乳奶茶”等。圖表圖表 2525：喜茶“喜茶“烤烤黑糖波波牛乳茶”配方為黑糖波波牛乳茶”配方為 0 0 奶精奶精 0 0 植脂末植脂末 資料來源：喜茶小程序，華鑫證券研究所 植脂末植脂末口感與成本口感與成本占優，占優，為為中低端奶茶中低端奶茶優選配料優選配料。對于中低端現制茶飲品牌而言，成本管控的高要求限制著其原料的選取，植脂末的高性價比使得多數茶飲品牌仍使用其作為奶制品的主要替代品?？诟蟹矫?，口感方面，由于植脂末脂肪含量高于牛奶，因此植脂末的醇厚度與順滑度優于牛奶，口感更好，奶香味更濃；且用牛奶調配飲品時，高溫會破壞蛋白質結構，導致飲品口感與營養

59、成分受到影響。成本方面，成本方面，經過我們測算，奶茶基底使用植脂末時的經過我們測算，奶茶基底使用植脂末時的成本成本分別分別為使用純奶、鮮奶、鮮牛乳的為使用純奶、鮮奶、鮮牛乳的 1 1/3/3、1 1/4/4、1/51/5，成本優勢明顯。另外鮮奶、牛乳等原料對運輸、儲存的要求更高，保質期更短。目前古茗、滬上阿姨、蜜雪冰城等連鎖茶飲品牌仍以使用植脂末為主。蜜雪冰城招股書披露 2021 年植脂末采購量高達 4.92 萬噸，反映其龐大需求。部分中低端奶茶品牌順應趨勢提供兩種奶基底作為選擇，但鮮奶/牛乳基底的產品價格普遍高于植脂末基底，未處于原優勢價格帶，且可選種類少，僅作為簡單布局。圖表圖表 26：奶

60、茶使用植脂末與牛奶成本對比奶茶使用植脂末與牛奶成本對比 使用植脂末使用植脂末 使用純牛奶使用純牛奶 使用鮮牛奶使用鮮牛奶 使用鮮牛乳使用鮮牛乳 單價（元/kg）22.5 15.9 23.8 28.89 500ml 奶茶用量 45g 180ml 180ml 180ml 500ml 奶茶成本（元/杯）1.01 2.86 4.28 5.20 資料來源：京東，農百科，華鑫證券研究 注：茶水與牛奶用量假設 1:1 配比 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 19 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2727：植脂末產品與鮮牛乳產品價格差異植脂末產品與鮮牛乳產品價格差異 資料來源：coco、

61、一點點點單小程序，華鑫證券研究 中低端茶飲中低端茶飲占整體市場比重高，未來擴容趨勢將持續。占整體市場比重高，未來擴容趨勢將持續。根據奈雪招股書及灼熾咨詢，2023 年我國高端、中端和低端現制茶飲店市場規模預計分別為 336、656、376 億元，中低端茶飲店占比 75.44%，仍為現制茶飲店的主要價位帶。2021-2025 年高端、中端、低端現制茶飲市場規模 CAGR 分別為 26.79%、27.27%、19.03%，高中端茶飲店增速仍維持在 20%以上，我們認為未來中低端奶茶市場擴容趨勢仍將持續：我們認為未來中低端奶茶市場擴容趨勢仍將持續：1 1）茶飲品牌人均消費額）茶飲品牌人均消費額在在

62、1515 元元以以下下價位段的比例逐年提升，價位段的比例逐年提升，現制茶飲市場經歷野蠻增長階段后回歸理性，在追求高性價比的消費趨勢下 25 元以上價位帶的消費需求支撐力較弱，根據美團，2023 年 3-6 月 25 元以上新品數量占比 21%，銷量占比 4%；10 元以下新品占比 3%，而銷量占比 20%。2 2）未來門店未來門店在在低低線城市線城市的的下沉與擴張下沉與擴張仍有空間仍有空間。根據紅餐大數據，三線、四線、五線城市的每萬人茶飲門店數分別約為 4.87/4.40/4.42 家，為一線城市的 69.37%/62.68%/62.96%?？偟膩砜?，總的來看，中低端茶飲市場規模的增長將中低端

63、茶飲市場規模的增長將穩定穩定支撐植脂末的需求支撐植脂末的需求。圖表圖表 2828：20152015-20252025 年不同價位現制茶飲市場規模（億年不同價位現制茶飲市場規模（億元）及增速元）及增速 圖表圖表 2929：2 2023023 年年3 3-6 6 月美團外賣新品數量及銷量價位帶分布月美團外賣新品數量及銷量價位帶分布 資料來源：奈雪招股書，灼熾咨詢，華鑫證券研究 資料來源：美團外賣，華鑫證券研究 0%50%100%150%050010001500高端店（億元，左軸）中端店（億元，左軸）低端店（億元，左軸）高端店yoy（右軸）中端店yoy（右軸）低端店yoy（右軸）10元以下10-13

64、元13-17元17-20元20-25元25-30元30元及以上新品數量各新品數量各價位帶分布價位帶分布新品銷量各價位帶分布新品銷量各價位帶分布證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 20 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3030：20202020-20222022 年全國茶飲品牌人均消費價位占比年全國茶飲品牌人均消費價位占比 圖表圖表 3131：2 2020020-20222022 年全國各線級城市茶飲門店數占比年全國各線級城市茶飲門店數占比 資料來源：紅餐大數據，華鑫證券研究 資料來源：紅餐大數據，華鑫證券研究 3 3）植脂末應用廣泛，植脂末應用廣泛，咖啡咖啡、烘焙等場景亦較

65、重要、烘焙等場景亦較重要。植脂末在海外主要為“咖啡伴侶”，進入我國后主要受我國現制茶飲市場增長驅動，但近幾年我國咖啡市場亦發展迅速，根據中商情報網，2016-2023 年咖啡市場規模 CAGR 為 25.86%。從使用植脂末的主要細分行業速溶咖啡來看，根據艾媒咨詢，2023-2026 年速溶咖啡市場規模 CAGR 為 27.28%，2023 年市場規模預計為 533 億元，仍處于增速較快、空間較廣的階段。另外烘焙食品亦為植脂末的重要應用場景之一，根據艾媒咨詢，2023 年我國烘焙食品市場規模預計為 3069.90 億元，未來兩年 CAGR 預計為 7.05%，處于穩定增長期，為植脂末市場提供穩

66、定需求?？偨Y來看，關于植脂末未來需求穩定性的三點擔憂從傳導路徑、場景進化的角度具備總結來看，關于植脂末未來需求穩定性的三點擔憂從傳導路徑、場景進化的角度具備消退的可能，消退的可能，即中低端奶茶市場及潛在的咖啡與烘焙市場仍能提供對植脂末穩定緩慢的增即中低端奶茶市場及潛在的咖啡與烘焙市場仍能提供對植脂末穩定緩慢的增長需求，而其能否較快速增長則取決于長需求，而其能否較快速增長則取決于市場對消費者認知的引導市場對消費者認知的引導，目前從各品牌商以健康，目前從各品牌商以健康化定位吸引消費者的品牌訴求看，“植脂末反式脂肪酸”的認知較難被廣泛接受，故我化定位吸引消費者的品牌訴求看，“植脂末反式脂肪酸”的認知

67、較難被廣泛接受，故我們認為植脂末市場規模未來們認為植脂末市場規模未來 3 3-5 5 年內預計均為穩定的個位數增長。年內預計均為穩定的個位數增長。圖表圖表 3232：20162016-20232023 年中國咖啡市場規模及增速年中國咖啡市場規模及增速 圖表圖表 3333：20182018-20252025 年中國烘焙食品市場規模及增速年中國烘焙食品市場規模及增速 資料來源：中商情報局，華鑫證券研究 資料來源：艾媒咨詢，華鑫證券研究 0%20%40%60%80%100%120%20202021202210元以下10-15元15-20元20-25元25及以上0%5%10%15%20%25%2020

68、202120220%5%10%15%20%25%30%35%05001000150020002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E咖啡總市場規模（億元，左軸）咖啡增速（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000350040002018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E規模（億元，左軸）yoy（右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 21 誠信、專業、穩健、高效 2.1.22.1.2 競爭格局穩定競爭格局穩定，先發優勢明顯，先發優勢明顯 海

69、外海外市場參與者多為保障自身供應而設市場參與者多為保障自身供應而設，較少直接參與市場競爭，較少直接參與市場競爭。境外植脂末生產企業以雀巢、奇異鳥、超級集團為主，分別位于瑞士、荷蘭和新加坡，生產的植脂末產品主要供應其主業，如雀巢旗下的植脂末生產公司主要為雀巢咖啡供應咖啡伴侶，奇異鳥作為荷蘭皇家菲仕蘭公司旗下的子公司，主要為其乳制品供應植脂末。植脂末僅為其布局上游供應鏈的細分原料產品之一，并不是市場直接參與者，故海外競對較少。國內競爭格局穩定，先發優勢與規模優勢為核心國內競爭格局穩定，先發優勢與規模優勢為核心。境內植脂末生產企業主要分為兩部分，一部分為海外食品巨頭在國內設的分公司，如無錫超科、江蘇

70、皇室食品、凱愛瑞等；另一部分為較早進入植脂末市場的本土成長企業，集中設立于我國奶茶行業發展初期，成為國內植脂末市場的主要供應來源，同時部分企業具有出口業務。國內國內領先的領先的植脂末生產植脂末生產商經過多年的研發積淀與規模積累，已在產品配方、關鍵工藝商經過多年的研發積淀與規模積累，已在產品配方、關鍵工藝、生產規模、客戶基礎、生產規模、客戶基礎上上具具備先發優勢，后續企業較難趕超故已備先發優勢，后續企業較難趕超故已形成穩定的形成穩定的競爭競爭格局，其中佳禾格局，其中佳禾食品食品 2 2018018 年國內市場年國內市場占有率占有率 1 14.33%4.33%，出口市場占有率，出口市場占有率 2

71、26.85%6.85%，已成長為國內植脂末市場龍頭企業，已成長為國內植脂末市場龍頭企業。圖表圖表 3434：植脂末行業植脂末行業境內境內競對情況競對情況 企業名稱企業名稱 成立時間成立時間 主營業務主營業務 基本情況基本情況 專利專利 無錫超科食品有限公司 2003 年 4 月 植物末 注冊資本 4185 萬美元，截至 2016 年末總資產 6.14 億元，凈資產 5.07 億元，2016年營收 6.43 億元，凈利潤 0.68 億元 6 項發明專利和 7 項實用新型專利 江蘇皇室食品工業有限公司 2004 年 12 月 咖啡、植脂末、麥片等 2019 年末總資產 1686.53 億菲律賓比索

72、，凈資產 951.85 億菲律賓比索，2019年營收 1341.75 億菲律賓比索，凈利潤101.15 億菲律賓比索 凱愛瑞食品（南通）有限公司 2014 年 2 月 乳制品、消費食品 注冊資本為 3442.80 萬歐元，截至 2019年末的總資產為 95.04 億歐元，凈資產為45.62 億歐元，2019 年度營業收入為72.41 億歐元，凈利潤為 5.67 億歐元 2 項發明專利和 3 項實用新型專利 廣東文輝生物科技有限公司、上海文輝食品工業有限公司 2009 年 2 月 植脂末 注冊資本為 3000 萬人民幣 12 項經授權的實用新型專利權 諸城東曉生物科技有限公司 2004 年 12

73、 月 玉米淀粉、食用葡萄糖、麥芽糖漿、麥芽糖醇、植脂末 注冊資本為 8000 萬人民幣 5 項發明專利和 33項實用新型專利 江西恒頂食品有限公司 2006 年 2 月 大米和五谷粗糧深加工及植脂末 注冊資本為 10000 萬人民幣 2 項發明專利和 20項實用新型專利 山東天久實業集團有限公司 2006 年 7 月 植脂末、麥芽糖、果糖、淀粉糖 注冊資本為 1200 萬人民幣 7 項發明專利權、18項實用新型專利權 資料來源：公司招股書，華鑫證券研究 健康化健康化與多樣化消費趨勢不變與多樣化消費趨勢不變，植脂末，植脂末品質與工藝品質與工藝要求不斷提高。要求不斷提高。目前零反式脂肪酸的植脂末逐

74、步被下游客戶采用，在健康化趨勢下，預計后續將替代含反式脂肪酸的植脂末。另外，隨著新式茶飲市場的不斷發展及規模的不斷擴大，下游客戶對植脂末生產企業的大規模生產能力、先進研發技術、保證統一品質口感及滿足定制化需求的要求持續提高，中中小企業競爭力逐步減弱，預計后續集中度將進一步提高，頭部生產企業在不斷的品質與工小企業競爭力逐步減弱，預計后續集中度將進一步提高，頭部生產企業在不斷的品質與工藝精進下藝精進下扎實穩步扎實穩步提高市場份額。提高市場份額。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 22 誠信、專業、穩健、高效 2.22.2、研發優勢研發優勢利于利于品牌沉淀品牌沉淀，產能充足助力市場

75、開拓，產能充足助力市場開拓 銷量易受客戶經營影響銷量易受客戶經營影響，噸價持續上升，噸價持續上升。2023Q1-Q3 公司植脂末業務收入 14.44 億元，同增 28.25%，主要原因為 2023 年以來現制茶飲板塊消費復蘇明顯，同時 2022 年疫情影響下基數較低。量價拆分看，量價拆分看，2022 年植脂末銷量 14.57 萬噸，同減 13.47%，主要系疫情影響下客戶業務量減少所致；2017-2022CAGR 為 3.57%，長期維度保持平穩增長。2022 年植脂末噸價 1.20 萬元/噸，同增 8.92%，自 2019 年呈上升趨勢，價格提升為收入增長驅動力。四季度因 2022 年同期基

76、數逐步抬升，植脂末收入壓力漸顯，全年預計仍保持雙位數增長，后續在工業客戶開發力度加大、茶飲客戶保持穩定的基礎上，植脂末業務預計保持穩定增長。圖表圖表 3535：20172017-20232023 前三季度前三季度植脂末業務收入及增速植脂末業務收入及增速 圖表圖表 3636：20172017-20222022 年植脂末銷量及增速年植脂末銷量及增速 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 圖表圖表 3737：20172017-20222022 年植脂末均價及增速年植脂末均價及增速 資料來源：WIND，華鑫證券研究 -10%0%10%20%30%40%50%0510152

77、0收入（億元，左軸）增速（右軸）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00201720182019202020212022植脂末銷量（萬噸，左軸）同比（右軸）-5%0%5%10%15%20%25%0.900.951.001.051.101.151.201.25201720182019202020212022植脂末均價（萬元/噸，左軸）同比（右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 23 誠信、專業、穩健、高效 2.2.12.2.1 客戶類型客戶類型持續持續更迭，把握議

78、價權更迭，把握議價權為核心為核心 連鎖連鎖客戶為主，加大工業客戶開拓力度客戶為主，加大工業客戶開拓力度。公司客戶結構發展分為三個階段：1 1）2 2018018 年年以前，以前，以統一、香飄飄為代表的食品工業企業為主，為液體奶茶、固體奶茶的生產提供產品；2 2）2 2018018-20222022 年年，隨著現制茶飲市場的快速發展，茶飲連鎖客戶成為公司主要客戶，如 2020 年前三季度前五大客戶中四家均為茶飲連鎖客戶（蜜雪冰城、古茗、Coco、滬上阿姨）；3）由于現制茶飲市場規模擴大，頭部連鎖茶飲品牌議價權逐步提高，易對公司毛利造成影響，2 2023023 年以來，年以來，公司公司再次再次加大

79、對工業客戶的開拓，加大對工業客戶的開拓，以標準化產品供應提高自身議以標準化產品供應提高自身議價權價權，2023 前三季度工業客戶占比達 29.38%，同比提升 7.58pct；同時茶飲連鎖方面穩定大客戶開拓小客戶。另外，過去出口業務基本占公司收入 20%以上，2018 年最高占比達34.07%，后在疫情影響下出口收入占比萎縮至 2022 的 13.77%，2023 年以來體現出口復蘇跡象，前三季度占比提升至 14.23%，后續出口比重預計將持續提高。圖表圖表 3838：主要客戶由食品工業客戶轉向茶飲連鎖客戶主要客戶由食品工業客戶轉向茶飲連鎖客戶 資料來源：公司招股書，華鑫證券研究 圖表圖表 3

80、939：20202020-20232023 前三季度總前三季度總收入收入客戶結構客戶結構 圖表圖表 4040：20201616-20232023 前三季度總前三季度總收入收入國內外分布國內外分布 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 下游連鎖茶飲競爭激烈，下游連鎖茶飲競爭激烈，追求客戶結構多元化追求客戶結構多元化。2022 年公司前五大客戶銷售占比達40.82%，主要系連鎖現制茶飲品牌占比較高，我們認為茶飲連鎖品牌關于原料需求的未來0%20%40%60%80%100%2020202120222023Q1-3生產企業連鎖經銷其他0%20%40%60%80%100%國

81、內國外證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 24 誠信、專業、穩健、高效 發展趨勢為：1）頭部競爭加劇&低價策略下需做好成本控制，預計在向上游供應鏈擠壓利潤的同時要求合作方具備較強的定制研發能力；2）全行業競爭格局相對分散，腰部客戶數量多且價位帶集中在中低端，標準化產品即能滿足其需求。佳禾目前順應行業發展佳禾目前順應行業發展趨勢，趨勢，在穩固好已規?；拇笮筒栾嬤B鎖門店需求的基礎上，在穩固好已規?；拇笮筒栾嬤B鎖門店需求的基礎上，將通過經銷商加大對中小規模茶飲將通過經銷商加大對中小規模茶飲店的布局，店的布局，而公司過去在與頭部品牌合作的過程中積累的口碑效應亦能發揮部分作用。而公

82、司過去在與頭部品牌合作的過程中積累的口碑效應亦能發揮部分作用。2 2023023 年整體效果不及預期主要系經濟環境弱復蘇下更加考驗中小茶飲店的抗風險能力，部年整體效果不及預期主要系經濟環境弱復蘇下更加考驗中小茶飲店的抗風險能力，部分分門店門店受損；后續預計通過客戶結構的多元化鞏固植脂末業績水平受損；后續預計通過客戶結構的多元化鞏固植脂末業績水平，保持平穩增長，保持平穩增長。圖表圖表 4141：20222022 年現制茶飲行業市占率（門店數口徑）年現制茶飲行業市占率（門店數口徑）圖表圖表 4242：20172017-20222022 年前五大客戶情況年前五大客戶情況 資料來源：勤策消費研究所，華

83、鑫證券研究 資料來源：WIND，公司招股書，華鑫證券研究 圖表圖表 4343：2022021 1 年主要茶飲品牌客單價對比（元）年主要茶飲品牌客單價對比（元）資料來源：NCBD，華鑫證券研究 2.2.2 2.2.2 研發研發實力實力強，強，定制化定制化能力能力滿足大客戶需求滿足大客戶需求 研發能力強，研發能力強，技術業內領先技術業內領先。2022 年公司研發費用率為 1.20%，較 2016 年提升1.01pct，研發投入力度持續提升，植脂末產品亦于 2021 年已被認定為江蘇省“專精特新”產品，獲“江蘇精品”認定，產品專業認可度高。公司目前設立 2 個研發中心，蘇州研發基地負責原材料、產品配

84、方等基礎研發，上海研發基地負責應用性研發，研發基地配備專業研發團隊。同時未來將繼續加強同時未來將繼續加強自身自身研發實力，研發實力，1）公司上市時募投項目之一“新建研發蜜雪冰城古茗書亦燒仙草茶百道滬上阿姨其他0%10%20%30%40%50%024681012201720182019202020212022銷售金額（億元，左軸）占比（右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 25 誠信、專業、穩健、高效 中心”計劃投資 5274.50 萬元，其中包括募集資金 3552.72 萬元，目前已投 136.81 萬元，原預計于 2023 年 4 月建設完成，考慮到行業技術快速發展，公

85、司調整部分設備和實施地點，預計于 2024 年 12 月建設完畢。2）2023 年 5 月，公司獲批設立國家級博士后科研工作站，加快產學研創新成果轉化。大客戶定制需求高，強研發提高客戶粘性。大客戶定制需求高，強研發提高客戶粘性。公司對研發的重視和投入除了帶來直接的產品品質提升外，還有利于公司滿足推新速度快、同質化競爭激烈的新茶飲企業對于定制化產品的需求，提升客戶粘性。根據咖門，2020 年以來大型連鎖茶飲品牌產品上新數量普遍提升，體現多元消費需求及激烈競爭環境催化下茶飲口味的多樣化趨勢，大型連鎖茶飲客戶往往配備研發團隊，同時要求上游供應商提供定制化服務。截至 2021 年年底，佳禾擁有門店數大

86、于 1000 家的連鎖類客戶超過 10 個。針對大型連鎖客戶的定制化需求，佳禾具針對大型連鎖客戶的定制化需求，佳禾具備完整的研發鏈條與服務，從場景、口感到類別定制開發客戶需要的不同產品，提供包括備完整的研發鏈條與服務，從場景、口感到類別定制開發客戶需要的不同產品，提供包括配方、規格、包裝及全產業鏈在內的集成化供應配方、規格、包裝及全產業鏈在內的集成化供應，具備研發優勢，具備研發優勢。圖表圖表 4444：20162016-20232023 年前三季度公司研發費用率年前三季度公司研發費用率 圖表圖表 4545：美團外賣新茶飲頭部品牌上新數及總量增長情況美團外賣新茶飲頭部品牌上新數及總量增長情況 資

87、料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：美團外賣，中國連鎖經營協會，華鑫證券研究 圖表圖表 4646：20202020-20222022 年奶茶品牌產品上新數量年奶茶品牌產品上新數量（個）（個）圖表圖表 4747：公司研發成果公司研發成果 資料來源：咖門，華鑫證券研究 資料來源：公司招股書，華鑫證券研究 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%05101520253035404502468102022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-

88、032023-042023-052023-06SPU上新數量（千）SPU總量（千）020406080100120140喜茶奈雪的茶書亦燒仙草古茗滬上阿姨茶顏悅色coco都可蜜雪冰城益禾堂茶百道1點點瑞幸樂樂茶7分甜快樂檸檬伏小桃甜啦啦KOI可宜星巴克202020212022證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 26 誠信、專業、穩健、高效 2.2.2.2.3 3 產能供應充足，標準化產品開拓中小客戶產能供應充足，標準化產品開拓中小客戶 全面停售含反脂產品全面停售含反脂產品，高性價比高性價比體現成本管控體現成本管控優勢優勢。2019 年佳禾推動零反式脂肪酸行動計劃，分三步走實現去

89、反式脂肪酸。由于反式脂肪酸來源于原材料氫化大豆，佳禾開發出以精煉代可可脂替代氫化大豆油作為植物油原材料，實現生產風味與氫化大豆油產品接近、且不含反式脂肪酸的植脂末，截至 2022 年，公司 95.22%的銷售收入來源于零反脂產品，并已全面停售含反脂產品。零反產品一方面順應健康化趨勢，符合消費者拒絕反式脂肪酸的現狀；另一方面能取得更高溢價，價格區間在 19-40 元不等，普遍集中在 21-26元；而非零反產品價格區間普遍在 15-19 元。橫向比較看，佳禾的零反產品具備一定的性價比優勢，價差較非零反產品小，同時提供多種口味產品，對中小規?？蛻粑^強。圖表圖表 4848：含反式脂肪酸產品收入及

90、占比含反式脂肪酸產品收入及占比 圖表圖表 4949：完成完成 0 0 反式脂肪酸行動計劃反式脂肪酸行動計劃 資料來源：公司招股書，華鑫證券研究 資料來源：公司招股書，華鑫證券研究 圖表圖表 5050：零反與非零反產品價格對比零反與非零反產品價格對比 零反式脂肪酸產品零反式脂肪酸產品 含反式脂肪酸產品含反式脂肪酸產品 品牌 產品 單價（元/kg）品牌 產品 單價（元/kg）晶花（佳禾）T50 植脂末 19.00 文輝 D50 植脂末 15.80 T90 植脂末 20.00 D98 植脂末 16.40 C80 植脂末 22.00 落枝花 80A 植脂末 16.80 超科（Super 食品）cs93

91、5 植脂末 19.00 廣禧 A80 植脂末 16.72 cs966 植脂末 20.00 T90 植脂末 17.20 廣禧 A90 植脂末 22.50 恒頂 A30 植脂末 15.06 A95 植脂末 23.80 T60 植脂末 19.30 落枝花 90A 植脂末 21.00 盾皇 005 奶茶專用植脂末 17.94 奶茶專用植脂末 26.00 飲力健 005 奶茶專用植脂末 18.30 三花（雀巢）三花植脂末 39.90 盾廣鮮 特調植脂末 18.46 資料來源：京東，淘寶，華鑫證券研究 擁抱市場需求，不斷進行產品升級。擁抱市場需求，不斷進行產品升級。2023 年 7 月 28 日，擁有超

92、3000 家門店的茶飲品牌霸王茶姬公布其大單品的配料表，其中用于調節口感的“冰勃郎非氫化基底乳”0 氫化植0%5%10%15%20%25%30%35%0100002000030000400005000060000含反式脂肪酸產品的營業收入（萬元，左軸）占比（右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 27 誠信、專業、穩健、高效 物油、0 反式脂肪酸，獲得消費者一致好評。2023 年 11 月 21 日，佳禾上市兩款順應茶飲“真”、“輕”時代的健康化產品即卡麗瑪牛乳和輕乳奶油，卡麗瑪牛乳在原奶基底產品 0反的基礎上做到 0 氫化并含 4%優質乳蛋白，口感亦較普通牛奶更醇厚順滑，

93、符合當下健康化消費習慣，同時體現公司較強的研發力與較快的響應速度。圖表圖表 5151：霸王茶姬公布產品原料為霸王茶姬公布產品原料為 0 0 氫化植物油氫化植物油 圖表圖表 5252：“卡麗瑪牛乳”產品介紹“卡麗瑪牛乳”產品介紹 資料來源：霸王茶姬官方微信公眾號，華鑫證券研究 資料來源：公司官方微信公眾號，華鑫證券研究 標準化產品布局標準化產品布局全面，打造一站式全面，打造一站式供應供應服務服務。佳禾與大客戶的合作帶來口碑效應的同時，定制化開發經驗亦能促進其研發能力及市場需求敏感度的提升，能定期為中小客戶提供符合當下需求熱潮的標準化菜單，如 2023 年秋冬推出的“牛乳系列”及“椰子系列”應用方

94、案。另外，“晶花”品牌除供應標準化植脂末產品外，還包括即食凍、奶油&奶基底，冷凍飲品制作料、飲品小料制作料等創意產品，為中小客戶提供標準化門店菜單的同時提供配套標準化原料，為其采購縮短時間及節約成本，體現一站式產品供應能力，同時標準化產品占比的提升亦將提高公司自身的盈利能力且更利于原料與庫存管理。圖表圖表 5353：“晶花”品牌標準化產品分布“晶花”品牌標準化產品分布 圖表圖表 5454：公司公司 2 2023023 年秋冬菜單應用及椰子系應用方案年秋冬菜單應用及椰子系應用方案 資料來源：公司官網，華鑫證券研究 資料來源：公司官方微信公眾號，華鑫證券研究 積極積極擴張擴張產能產能并推進數字化車

95、間改造并推進數字化車間改造，高效率生產下滿足市場需求高效率生產下滿足市場需求。公司過去面臨產證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 28 誠信、專業、穩健、高效 能瓶頸，2019 年產能利用率高達 107%，2021 年投資建設“年產 12 萬噸植脂末生產基地”項目，已于 2022 年 1 月正式投產；另外“年產 12 萬噸植脂乳化制品項目”分兩期建設，一期產能目標 6 萬噸/年已具備投產能力。截至 2022 年底公司粉末油脂總產能達 25.5 萬噸/年，產銷率 101.45%，產能利用率 56.33%，有較大的提升空間，預計隨著產能利用率的提升，盈利能力將持續提升。同時公司積極

96、推進“數字化工廠項目”，在生產管理、安全管理、質量管理、設備管理、財務、營銷、運營等維度開展數字化提升、降本增效。圖表圖表 5555：20172017-20222022 年佳禾植脂末產能及產能利用率年佳禾植脂末產能及產能利用率 圖表圖表 5656：20172017-20222022 年佳禾植脂末產量年佳禾植脂末產量、同比同比及產銷率及產銷率 資料來源：WIND,公司招股書，華鑫證券研究 資料來源：WIND,公司招股書，華鑫證券研究 3 3、咖啡業咖啡業務：務：品類戰略切換順暢品類戰略切換順暢，生產能生產能力筑高壁壘力筑高壁壘 3.13.1、咖啡市場擴容趨勢明朗，咖啡市場擴容趨勢明朗，中下游均有

97、增長中下游均有增長空間空間 3.1.13.1.1 下游附加值最高，現磨咖啡與精品咖啡為增長主線下游附加值最高，現磨咖啡與精品咖啡為增長主線 咖啡咖啡產業鏈產業鏈價值分布清晰，下游品牌端價值分布清晰，下游品牌端位于位于利益分配頂層。利益分配頂層。下游直接觸達和培育消費者，具備更高的品牌溢價；中游目前以咖啡熟豆供應為主，粗加工技術壁壘較低故以量取勝、品質制勝；上游以產地為關鍵,全球咖啡習慣培育較成熟疊加供應量充足，議價權較低。1 1）咖啡咖啡生產生產上游上游主要為種植咖啡豆、采摘咖啡果后初加工為咖啡生豆，咖啡豆主要分為阿拉比卡豆、羅布斯塔豆，產量分別占比 70%、30%，后者咖啡因含量更高故口味更

98、苦，前者脂肪與含糖量更高且口味更多樣，故價格通常更貴。由于咖啡上游技術壁壘低、咖啡豆供應充足，產業價值鏈較低故利益分配較低，僅占咖啡生產全鏈條的 1%。2 2）咖啡生產中游）咖啡生產中游主要包括粗加工與精加工，粗加工即將咖啡生豆放置在不同時長與溫度下烘焙為咖啡熟豆，分為淺烘、中烘與深烘；精加工為在咖啡熟豆的基礎上進行研磨、0%20%40%60%80%100%120%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00201720182019202020212022產能（萬噸，左軸）產能利用率（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520201

99、720182019202020212022產量（萬噸，左軸）產量yoy（右軸）產銷率（右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 29 誠信、專業、穩健、高效 萃取、干燥等操作，產出物為各種咖啡制品或中間品。中游參與者一般分為第三方工廠和品牌自有工廠，由于精品咖啡消費習慣仍在培育起步期，故目前中游以供給咖啡熟豆居多，技術壁壘較量產精品咖啡低，利益分配為生產鏈條的 6%。3 3）咖啡生產）咖啡生產下游下游為各咖啡品牌商和消費者，若將下游按消費場景分，包括對應現制咖啡的門店場景、對應速溶咖啡的自助場景與對應即飲咖啡的便攜場景。下游利益分配占比93%，主要系下游品牌效應強帶來更高的品

100、牌附加值和溢價，尤其大型連鎖咖啡品牌具備更高的議價權，以星巴克、瑞幸為代表的現磨咖啡品牌亦向上游延伸以保障供應鏈穩定性。圖表圖表 5757：咖啡咖啡產業鏈及價值鏈一覽產業鏈及價值鏈一覽 資料來源：阿里新服務研究中心，艾媒咨詢，USDA，華鑫證券研究所 全球咖啡市場規模增長平穩，產地風味區隔明顯帶來多元品種。全球咖啡市場規模增長平穩，產地風味區隔明顯帶來多元品種。根據中國食品報，2022 年全球咖啡產業市場規模超 4000 億美元，產業規模龐大。從量上看，從量上看，2022 年全球咖啡產量/進口量/消費量分別為 1036.50/816.02/1007.67 萬噸，2017-2022 年 CAGR

101、 分別為1.57%/0.96%/0.93%，供略大于需并處于穩定緩慢增長階段，其中 2021 年全球最大的咖啡豆生產國巴西遭遇嚴重干旱，咖啡豆產量驟減，2022 年有所恢復。從結構上看，從結構上看，2022 年全球咖啡豆/速溶咖啡/烘焙及磨碎咖啡進口量占比分別為 83.73%/12.80%/3.47%，咖啡豆消耗量占比高；另外 2017-2022 年全球咖啡豆/速溶咖啡/烘焙及磨碎咖啡進口量 CAGR 分別為0.70%/1.50%/5.66%，烘焙及磨碎咖啡進口量復合增速突出。從產從產區區分布上看，分布上看，咖啡主要種植于以赤道為中心的南北緯 25 度環繞地帶，其中，美洲產區以巴西、哥倫比亞、

102、危地烏拉等為代表，風味柔和平衡；非洲產區以埃塞俄比亞、盧旺達等為代表，醇厚度圓潤，風味多樣；亞洲產區以越南、印度、中國云南等為主，風味含土味、巧克力及甜味。從產地占從產地占證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 30 誠信、專業、穩健、高效 比上看，比上看，2022 年全球咖啡產量 CR3/CR10 分別為 61.02%/87.96%，分布較集中，其中巴西為第一大咖啡生產國，占比 36.24%。圖表圖表 5858：20172017-20222022 年全球咖啡產量、進口量及消費量年全球咖啡產量、進口量及消費量 圖表圖表 5959：20172017-20222022 年全球咖啡進口

103、量細分規模及增速年全球咖啡進口量細分規模及增速 資料來源：USDA，華鑫證券研究 資料來源：USDA，華鑫證券研究 圖表圖表 6060：全球咖啡產地分布全球咖啡產地分布 圖表圖表 6161：全球咖啡主要生產國及產量占比全球咖啡主要生產國及產量占比 資料來源：消費界，華鑫證券研究 資料來源：USDA，華鑫證券研究 我國咖啡市場快速增長，人均消費提升空間足。我國咖啡市場快速增長，人均消費提升空間足。根據中國連鎖經營協會，2023 年我國咖啡市場規模為 1806 億元，同增 24.21%，2013-2023CAGR 為 27.75%，處于快速增長階段。從需求端看，從需求端看，2022 年我國人均咖啡

104、消費杯數為 11.30，為全球平均水平的 15.03%，為日本/越南/印度尼西亞等亞洲地區的 5.45%/9.75%/18.17%，咖啡人均消費水平較低與我國根基深厚的飲茶文化、咖啡單價長期保持較高水平、大眾消費習慣培育速度較慢有關，2023 年以來低價咖啡與咖啡飲料化、大眾化推進速度加快，人均消費提升空間充足同時驅動力亦強?？Х冗M口比重較大，云南產區推進精品化建設?？Х冗M口比重較大，云南產區推進精品化建設。從供給端看，從供給端看，2022 年我國咖啡生產量/進 口 量/消 費 量 分 別 為 10.80/22.80/28.80 萬 噸，2017-2022 年 CAGR 分 別 為-02004

105、006008001,0001,200201720182019202020212022全球咖啡生產量（萬噸）全球咖啡進口量（萬噸）全球咖啡消費量（萬噸）-10%0%10%20%30%0.00200.00400.00600.00800.00201720182019202020212022咖啡豆（萬噸，左軸）速溶咖啡（萬噸，左軸）烘焙及磨碎咖啡（萬噸，左軸）咖啡豆yoy（右軸）速溶咖啡yoy（右軸）烘焙及磨碎咖啡yoy（右軸）巴西越南哥倫比亞印度尼西亞埃塞俄比亞烏干達印度洪都拉斯秘魯墨西哥危地馬拉尼加拉瓜馬來西亞中國哥斯達黎加坦桑尼亞其他證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 31 誠

106、信、專業、穩健、高效 1.59%/7.52%/10.60%，對進口依賴程度較高。我國咖啡生產以云南產區為主，2022 年云南產區咖啡產量占全國 98.70%，以小?？Х葹橹?。過去云南產區投入少、未引入專業檢測機器故標準化程度低；商業豆定價系統受紐約期貨影響較大，同時基礎設施建設薄弱，咖農種植意愿不強；長期為雀巢和星巴克兩大咖啡巨頭供應品種上限較低的咖啡豆，以滿足其對速溶咖啡的需求，對云南產區產量與品質均造成影響。近兩年云南省政府重視度持續提升、產區機械化程度提高、對咖農培訓專業化提升、推進精品化加工以延長產業鏈，云南產區技術不斷精進、品質持續提升、實現產品多樣化，標準化與精品化持續深入。圖表圖

107、表 6262：20132013-20232023 年中國咖啡市場規模及增速年中國咖啡市場規模及增速 圖表圖表 6363：20222022 年全球及不同國家人均咖啡消費杯數年全球及不同國家人均咖啡消費杯數 資料來源：消費界，中國連鎖經營協會，華鑫證券研究 資料來源：艾媒咨詢，華鑫證券研究 圖表圖表 6464：20172017-20222022 年我國咖啡產量、進口量及消費量年我國咖啡產量、進口量及消費量 圖表圖表 6565：2012018 8-20222022 年云南省咖啡生產情況年云南省咖啡生產情況 資料來源：USDA，華鑫證券研究 資料來源：云南省農業廳，華鑫證券研究 未來未來我國咖啡市場由

108、供我國咖啡市場由供需需共共同驅動，同驅動，增長確定性強。增長確定性強。1 1）需求端）需求端：咖啡具有上癮性、功：咖啡具有上癮性、功能性，形成較強的消費粘性能性，形成較強的消費粘性與復購率與復購率。根據極光數據，消費者飲用咖啡目的中“提神醒腦”與“緩解壓力”分別占比 46%、38%，體現咖啡因帶來的強功能性；根據 CBNDATA，我國消0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400160018002000咖啡市場規模（億元，左軸）yoy（右軸）050100150200250300350400051015202530352017201820192020

109、20212022我國咖啡生產量（萬噸）我國咖啡進口量（萬噸）我國咖啡消費量（萬噸）70.0075.0080.0085.0090.0095.0005010015020020182019202020212022面積（萬畝，左軸）產量（萬噸，左軸）單畝產量（公斤/畝，右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 32 誠信、專業、穩健、高效 費者飲咖每周 3-5 次和 1-2 次分別占比 39%、23%，體現咖啡高復購率。2 2）供給端：供給端：國際咖國際咖啡豆供應量充足啡豆供應量充足，同時，同時國內產區國內產區向標準化精品化轉型向標準化精品化轉型利于咖啡品牌成本管控利于咖啡品牌成本管

110、控。隨著云南產區生產標準化持續提升疊加國潮熱，星巴克、雀巢、瑞幸等咖啡品牌開始向云南產區采購咖啡豆，價格優勢、運輸成本優勢均有所體現，同時有效保障產品質量。3 3）供需共振）供需共振：低：低價策略與聯名造勢刺激需求，口味多樣與下沉開發市場滿足需求。價策略與聯名造勢刺激需求，口味多樣與下沉開發市場滿足需求。2023 年庫迪與瑞幸9.9 元優惠的推出將現磨咖啡市場由“高價精品”&“平價商業”打入“低價大眾”消費，供給端通過規?；杀竟芸貙⒖Х认M門檻降低，同時各咖啡品牌通過聯名、種草加大品牌推廣，為咖啡附上交友與社交屬性?！吧描F”等產品的推出除帶來咖啡消費熱度外，衍生出的多樣口味咖啡產品飲料化

111、趨勢明顯，提高消費者接受程度并附加休閑屬性；另外，瑞幸、幸運咖等現磨咖啡門店的下沉打開縣級城市的消費市場。圖表圖表 6666：中國中國消費者飲用咖啡目的消費者飲用咖啡目的 圖表圖表 6767：中國咖啡消費者飲咖頻次情況中國咖啡消費者飲咖頻次情況 資料來源：極光數據，華鑫證券研究 資料來源：CBNDATA，華鑫證券研究 圖表圖表 6868：庫迪庫迪 8 8.8.8 元元&瑞幸瑞幸 9 9.9.9 元元&各大咖啡品牌聯名活動各大咖啡品牌聯名活動 圖表圖表 6969：消費者飲用咖啡與奶茶對比消費者飲用咖啡與奶茶對比 資料來源：咖啡沙龍，瑞幸小程序，庫迪公眾號，華鑫證券研究 資料來源：中國新聞周刊，華

112、鑫證券研究 現磨咖啡現磨咖啡增長增長迅猛迅猛，價格戰短期催化價格戰短期催化。2023 年我國現磨咖啡市場規模達 1533 億元，0%10%20%30%40%50%提神醒腦緩解壓力解饞增肌減脂社交聚會犒勞自己去水腫商務應酬提升代謝保護肝臟護膚/抗衰老0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 33 誠信、專業、穩健、高效 2017-2023 年 CAGR 為 32.45%，實現快速增長。我們認為，現磨咖啡市場增長現磨咖啡市場增長的的短期催化因短期催化因素為素為 2 2023023 年年各大各大現磨咖啡品牌價格戰開啟后，現磨咖啡品牌

113、價格戰開啟后，一方面帶動咖啡消費大眾化從而促進咖啡市一方面帶動咖啡消費大眾化從而促進咖啡市場擴容，一方面推動精品速溶咖啡消費者轉向低價現磨咖啡而帶來結構變化場擴容，一方面推動精品速溶咖啡消費者轉向低價現磨咖啡而帶來結構變化，2023 年現磨咖啡市場占比達 84.88%，較 2017 年提升 19.29pct；長期根本性催化因素為長期根本性催化因素為咖啡消費者教咖啡消費者教育的持續深入，是供給端不斷育的持續深入，是供給端不斷宣導宣導下下消費者消費者對對咖啡咖啡原生原生口感口感追求追求的表現的表現。門店規模門店規模&下沉市場共同驅動，現磨咖啡將持續擴容。下沉市場共同驅動，現磨咖啡將持續擴容。根據消

114、費界，2023 年我國現磨咖啡門店預計共 12.38 萬家，其中獨立咖啡門店 10.16 萬家，連鎖化率為 17.99%，對比茶飲市場 2021 年即 40%的連鎖化率仍有空間，尤其在 2023 年價格戰背景下連鎖咖啡門店更具供應鏈管控與成本優勢，獨立咖啡門店受到較嚴重擠壓。同時，目前連鎖咖啡品牌亦表現出明顯的“長尾布局”，截至 2023 年底，門店數量靠前的瑞幸、星巴克、庫迪、幸運咖門店數量分別達到 14711/7707/7380/2793 家，而多數連鎖咖啡品牌門店數量仍在 1000 家以下。我們認為，未來連鎖化率提升的趨勢和方向不變，我們認為，未來連鎖化率提升的趨勢和方向不變，咖啡市場持

115、續擴容下頭部連鎖品牌紅利咖啡市場持續擴容下頭部連鎖品牌紅利仍將持續，仍將持續，但中小規模門店仍有但中小規模門店仍有較大的較大的增長增長空間空間與與機會機會，增長空間，增長空間主要來自于下沉市場主要來自于下沉市場的的擴張擴張，增長機會在于頭部品牌價格戰停止后，增長機會在于頭部品牌價格戰停止后消費者的需求釋放消費者的需求釋放。圖表圖表 7070：20172017-20242024 年中國現磨咖啡市場規模年中國現磨咖啡市場規模及占比及占比 圖表圖表 7171：20192019-20232023 年中國現磨咖啡館連鎖化率年中國現磨咖啡館連鎖化率 資料來源：艾瑞咨詢，消費界，中國連鎖經營協會，華鑫證券研

116、究所 資料來源：頭豹，美團，消費界，華鑫證券研究所 圖表圖表 7272：截至截至 2 2023023 年年 1 12 2 月底主要咖啡月底主要咖啡品牌門店數量品牌門店數量（家）（家）資料來源：窄門餐眼，華鑫證券研究所 0%20%40%60%80%100%05001000150020002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E市場規模（億元，左軸）增速（右軸）占咖啡整體比重（右軸）0%5%10%15%20%05000010000015000020192020202120222023連鎖咖啡館（家，左軸）獨立咖啡館（家，左軸）連鎖化率（右軸）02000400

117、06000800010000120001400016000瑞幸星巴克庫迪幸運咖滬咖挪瓦 MannerTims春萊M StandCOSTA本來不該有太平洋上島咖啡矢量咖啡Sining LPeets coffee漫貓咖啡路易莎咖啡藍灣咖啡不眠海小咖咖啡Seesaw爵渴咖啡T97拉瓦薩咖啡貓屎咖啡老塞咖啡黑桃漫生活雷力咖啡諾丁頓咖啡代數學家HALO%Arabicaniiice coffee證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 34 誠信、專業、穩健、高效 下沉市場空間足結構佳，各規?？Х绕放凭袡C會。下沉市場空間足結構佳，各規?？Х绕放凭袡C會。根據美團美食，2022 年“300-5

118、00連鎖”、“500-1000 連鎖”的咖啡門店數量增速最快，分別為 295.97%、104.18%，中小規中小規模連鎖咖啡品牌擴張增速可觀。模連鎖咖啡品牌擴張增速可觀。根據 CBNDATA，2022.04-2023.03三線及以下城市咖啡店門店擴張速度快，四五線城市咖啡店年均交易額增速最快，分別達 51%、47%，低線城市的咖低線城市的咖啡消費滲透率次逐步提升啡消費滲透率次逐步提升。未來空間上看，2022 年三線及以下咖啡店僅占 13.7%，下沉市下沉市場空間仍足場空間仍足；結構上看，瑞幸、星巴克、幸運咖三線及以下門店占比分別為 27.65%、23.02%、34.59%，中小型連鎖咖啡店在低

119、線城市的布局仍能加密。我們判斷，現磨咖啡市我們判斷，現磨咖啡市場競爭加劇場競爭加劇態勢下大型咖啡連鎖品牌將繼續發揮態勢下大型咖啡連鎖品牌將繼續發揮規?；瘍瀯莴@得增長，中小型連鎖咖啡店規?；瘍瀯莴@得增長，中小型連鎖咖啡店則需針對目標消費人群提供差異化產品，在大賽道持續擴容的趨勢下把握增長機會。則需針對目標消費人群提供差異化產品，在大賽道持續擴容的趨勢下把握增長機會。圖表圖表 7373：20202020-20222022 年美團各現制咖啡門店數規模與增速年美團各現制咖啡門店數規模與增速 圖表圖表 7474：2022.042022.04-2023.032023.03 不同線級城市咖啡店增長情況不同線

120、級城市咖啡店增長情況 資料來源：美團美食，華鑫證券研究 資料來源：CBNDATA，美團，華鑫證券研究 圖表圖表 7575：20222022 年中國不同線級城市連鎖咖啡店數量占比年中國不同線級城市連鎖咖啡店數量占比 圖表圖表 7676：20222022 年中國不同規模連鎖咖啡門店數占比年中國不同規模連鎖咖啡門店數占比 資料來源：窄門餐眼，艾瑞咨詢，華鑫證券研究 資料來源：窄門餐眼，消費界，華鑫證券研究-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%202120220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%在線門店數YoY店年均交易額YoY一線城市新一線

121、城市二線城市三線城市四線城市及以下0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%瑞幸星巴克幸運咖一線新一線二線三線四線五線其他證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 35 誠信、專業、穩健、高效 市場終將回歸理性，內部結構仍有變化契機。市場終將回歸理性，內部結構仍有變化契機。2023 年庫迪與瑞幸開啟 9.9 元大戰后，多家咖啡品牌均推出低價促銷活動，但維持低價現磨咖啡銷售需極強的供應鏈管理與成本管控能力，同時保持較高的單店出杯量以平攤門店固定成本，故多數咖啡品牌僅在較短的規定期限內提供優惠。目前庫迪與瑞幸仍堅持低價策略，其中瑞幸憑借優秀的供應鏈管理能力、龐大

122、的門店數量、積累的品牌認知與聲量較大的營銷聯名活動在“每周 9.9 元”的活動中更有優勢，并宣布該活動至少持續兩年。相比之下，庫迪單品售價與成本更貼近，單杯規?；Х鹊某杀緸?9.55 元，單杯利潤較薄的同時需保證每日 400 杯出杯量。我們認我們認為，目前現磨咖啡的低價態勢是在需求弱復蘇態勢疊加咖啡市場競爭加速的背景下出現的，為，目前現磨咖啡的低價態勢是在需求弱復蘇態勢疊加咖啡市場競爭加速的背景下出現的，在消費者教育逐步到位、大型咖啡品牌地位穩固后，價格戰預計結束而回歸到理性正常水在消費者教育逐步到位、大型咖啡品牌地位穩固后，價格戰預計結束而回歸到理性正常水平，根據平，根據 CBNDATAC

123、BNDATA，2 2025025 年現磨咖啡中高價位帶規模仍占比年現磨咖啡中高價位帶規模仍占比 8 83%3%。而價格戰的結束一方面而價格戰的結束一方面將為中小型規?？Х乳T店帶來機會，另一方面為過去性價比突出的精品速溶咖啡讓出將為中小型規?？Х乳T店帶來機會，另一方面為過去性價比突出的精品速溶咖啡讓出部分部分市場。市場。圖表圖表 7777：2 2023023 年各咖啡品牌低價活動列示年各咖啡品牌低價活動列示 圖表圖表 7878：20222022-20252025 年現磨咖啡各價格段規模占比情況年現磨咖啡各價格段規模占比情況 資料來源：界面新聞，聚展，南方都市報，FOODTALKS，華鑫證券研究

124、資料來源：CBNDATA，美團，華鑫證券研究 精品精品速溶速溶咖啡咖啡工藝要求更高，較傳統產品有更高溢價工藝要求更高，較傳統產品有更高溢價。速溶咖啡中冷萃咖啡、凍干咖啡等精品咖啡通過不同的技術工藝更好地保留咖啡風味，滿足消費者在自制場景下對咖啡口味的要求，故較傳統速溶咖啡能獲得更高溢價，亦稱為精品速溶咖啡。在現磨咖啡未實行低價策略時其平價售價在 20 元左右，中高端售價在 20 元以上，而精品速溶咖啡平均售價在 5-6 元，最高為 10 元，更具性價比的同時便攜性更高，可對應家庭或辦公場景。高性價比優勢高性價比優勢短期短期受到挑戰，未來速溶咖啡升級趨勢明確。受到挑戰，未來速溶咖啡升級趨勢明確。

125、精品速溶咖啡在過去的消費熱潮中實現快速增長，2021 年冷萃咖啡液、凍干咖啡粉市場規模分別為 10 億、18 億元，過去 5 年 CAGR 分別為在 210%、98%。而現磨咖啡價格戰后價位帶的下移對精品速溶咖啡造成較大影響，其高性價比優勢受到挑戰，銷售增速下滑明顯。我們認為，現磨咖啡我們認為，現磨咖啡對精品對精品速溶咖啡的影響短期存在，但長期速溶咖啡品類內部結構升級、外部提供居家場景，精品速溶咖啡的影響短期存在，但長期速溶咖啡品類內部結構升級、外部提供居家場景，精品速溶咖啡市場增長具備支撐力。速溶咖啡市場增長具備支撐力。根據咖啡金融網，根據咖啡金融網，2 2022022 年精品咖啡市場規模為

126、年精品咖啡市場規模為 4 457.5357.53 億億美元，以美元，以 1 11.36%1.36%的的 CAGRCAGR 增長至增長至 2 2030030 年的年的 1 1205.39205.39 億美元，在咖啡消費發展成熟期精品速億美元，在咖啡消費發展成熟期精品速溶咖啡對傳統速溶的替代趨勢明確。溶咖啡對傳統速溶的替代趨勢明確。05010015020025020222025E高（25元/杯）中（15-25元/杯）低（15元/杯）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 36 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 7979：20222022-20302030 年年全球精品咖啡市場規模（億

127、美元）全球精品咖啡市場規模（億美元）圖表圖表 8080：20222022 年淘寶直播咖啡熱銷品類及產品年淘寶直播咖啡熱銷品類及產品 資料來源：咖啡金融網，華鑫證券研究 資料來源：淘寶，華鑫證券研究 圖表圖表 8181：20172017-20212021 年中國凍干咖啡粉市場規模年中國凍干咖啡粉市場規模 圖表圖表 8282：20172017-20212021 年中國冷萃咖啡液市場規模年中國冷萃咖啡液市場規模 資料來源：中國速溶咖啡行業現狀深度分析與發展前景調研報告（2022-2029年），華鑫證券研究 資料來源：中國速溶咖啡行業現狀深度分析與發展前景調研報告（2022-2029年），華鑫證券研究

128、 3.1.23.1.2 中游中游集中度提升趨勢明確集中度提升趨勢明確，不同環節能力要求不同不同環節能力要求不同 先發優勢明顯，中游集中度預計提升。先發優勢明顯，中游集中度預計提升。對應前文分析的下游兩大發展趨勢，自下而上延伸出對中游供應商的不同要求，現磨咖啡需要在不同烘焙程度下供應質量穩定的咖啡豆，精品速溶咖啡則需要先進技術加成且滿足其定制化需求。在咖啡進入平價大眾消費時代后，在咖啡進入平價大眾消費時代后，更考驗廠家備貨周轉、拼配豆協調、產能規模等特點，而擁有全產業鏈規?；a能力及更考驗廠家備貨周轉、拼配豆協調、產能規模等特點，而擁有全產業鏈規?；a能力及成本優勢的中游廠家更具先發優勢成本

129、優勢的中游廠家更具先發優勢與話語權與話語權，未來集中度預計持續提升。，未來集中度預計持續提升。頭部品牌向頭部品牌向上上延伸，中游仍有市場。延伸，中游仍有市場。目前星巴克、瑞幸、幸運咖等大型咖啡連鎖品牌均已建設自有咖啡工廠，其中瑞幸、庫迪咖啡廠建成后，各大自有品牌預計共供應 1617萬噸產能?？Х绕放频南蛏蠑U張對第三方中游供應廠家造成一定擠壓，但對應 2022 年我國28 萬噸咖啡消費量仍有較大缺口，同時咖啡消費具有增長預期。同時對應無法延伸至中上02004006008001,0001,2001,40020222030ECAGR=11.36%0%50%100%150%200%250%051015

130、2020172018201920202021市場規模（億元，左軸）增速（右軸）億元0%200%400%600%800%1000%02468101220172018201920202021市場規模（億元，左軸）增速（右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 37 誠信、專業、穩健、高效 游的中小型咖啡客戶，第三方中游供應工廠在成本控制、原料管控等方面更具優勢；精品速溶咖啡亦為下游重要需求點之一，市場空間潛力仍大。圖表圖表 8383：咖啡品牌建廠情況咖啡品牌建廠情況 咖啡品牌咖啡品牌 咖啡產業鏈布局咖啡產業鏈布局 星巴克星巴克 2023 年 9 月，星巴克江蘇昆山咖啡創新產業園正

131、式開啟運營，覆蓋咖啡豆產業鏈的進口、烘焙、包裝、儲存和物流等，投產后年產能將達到 6 6 萬噸。萬噸。瑞幸瑞幸 2022 年底位于江蘇昆山的烘焙基地動工，預計 2024 年建成，烘焙產能 3 萬噸。投產后將依托于江蘇、福建兩大烘焙基地，形成年產能超過 4.54.5 萬噸萬噸的自加工烘焙供應網絡。庫迪庫迪 2023 年 7 月宣布建設咖啡豆烘焙、咖啡機制造、植物基、糖漿等供應鏈配套項目。其中，咖啡烘焙基地年產能 4.54.5 萬噸萬噸，是目前國內最大的單體咖啡烘焙工廠，于在 2023 下半年正式投入運營。幸運咖幸運咖 建立大型咖啡烘焙工廠，配備自動化設備及機器；截至 2023Q3 末，咖啡產能

132、1.1251.125 萬噸萬噸。Manner CoffeeManner Coffee 2019 年設立烘焙工廠，提供原料以及咖啡設備，目前產能利用率 1/3，完全使用的話足以供應 10001000-15001500 家家門店。Tims CoffeeTims Coffee 有專業的咖啡供應鏈，從種植、種植農培訓、采摘、到自己的烘焙廠等等環節獨立完成。資料來源：壹零社，明亮公司，36 氪 pro，咖啡金融網，咖門，華鑫證券研究 中游頭部企業較穩定，全產業鏈生產與成本管控能力是關鍵。中游頭部企業較穩定，全產業鏈生產與成本管控能力是關鍵。根據 CBNDATA，目前咖啡中游參與者的前八位均較早在國內布局

133、，具備先發優勢與規?；瘍瀯?，產能規模與產品穩定性、定制化技術及成本管控能力構筑其較穩固的行業地位，同時依靠原有 B 端客戶基礎更易于開發其他 B 端客戶。從產品布局來看，多數以烘焙咖啡、掛耳咖啡為主，依靠較強技術研發能力的精品速溶咖啡布局較少，故具備從咖啡豆到冷萃咖啡液、凍干咖啡粉等一站式生產能力的企業亦更有優勢。未來中游市場預計向頭部集中，同時對其全產業鏈標準未來中游市場預計向頭部集中，同時對其全產業鏈標準化產品生產、滿足定制化功能、成本與產能管控的要求趨高?；a品生產、滿足定制化功能、成本與產能管控的要求趨高。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 38 誠信、專業、穩健、高

134、效 圖表圖表 8484：中游咖啡廠家主要參與者情況中游咖啡廠家主要參與者情況 咖啡廠家咖啡廠家 提供產品提供產品 擁有產能擁有產能 工廠地工廠地 生產優勢生產優勢 簡介簡介 順大順大 咖啡生豆全球采購、生豆物流中心、焙炒咖啡豆、咖啡掛耳包、固體飲料粉 昆山首期工廠已建設 9000 噸生豆倉噸生豆倉儲以及儲以及 7 萬噸咖啡萬噸咖啡烘焙烘焙產能 昆山 擁有 3 臺 320kg 德國 Probat 烘焙設備，突破傳統深度烘焙焦苦味太重的瓶頸，實現火力加強版燃燒器與新風速冷技術冷卻盤，穩定深烘質量并提高品質。2006 年開啟咖啡萃取液的研發；2014 年收購開發區弘惠食品并布局咖啡產業；2017年在

135、綜保區設立億政食品，2020 年 5 月完成建廠，11月開始投產。立宇立宇 焙炒咖啡豆、研磨咖啡粉、咖啡提取液 咖啡烘焙產能 1.5萬噸萬噸/年，咖啡萃年，咖啡萃取產能取產能 3000 噸/年 臺灣、江蘇、安徽 布勒清理除石設備、色選機、意大利 Brambati、德國 Probat 熱風炒焙設備、連續式高壓低溫萃取設備、美國 MPE 滾軸磨豆機。2002 年成立，2003 年咖啡萃取廠投產，2006 年烘焙咖啡廠投產，2011 年咖啡包裝廠投產，2014 年咖啡新廠落成投產，2018 年新廠投產。金貓金貓 咖啡豆、掛耳咖啡、冷萃咖啡液、凍干咖啡粉 咖啡烘焙產能咖啡烘焙產能 2 萬萬噸噸/年，速

136、溶年，速溶/萃取萃取/凍干分別為凍干分別為7000/6700/70 噸噸/年年 蘇州 從咖啡豆烘焙、萃取到噴霧干燥、冷凍干燥，提供咖啡全產業鏈解決方案，引進德國自控熱風 Probat 烘焙機及進口全套 GEA 熱萃線。2001 年成立，2015 年引入德國先進咖啡生產設備，2018 年成立全資子公司金貓咖啡，2023 年發布定增投產公告。開展開展 咖啡豆、濾掛咖啡、凍干咖啡粉 每年每年 6500 噸咖啡噸咖啡豆，豆，4800 萬片濾萬片濾掛咖啡掛咖啡的產量規模 上海、臺灣 全國 3 座大型咖啡工廠，率先自歐洲引進無菌填充設備，全程自動化生產包裝。1996 年進入中國成立公司，旗下有戀奶球、寶珈

137、麗糖漿、璞珞咖啡、常春奶油四大自有品牌。喜神喜神 咖啡豆、掛耳咖啡及凍干咖啡 千噸級千噸級烘焙咖啡產能 臺灣、南京 國內早期擁有全自動工業4.0 工藝，國家高新技術企業資質認定，多項咖啡技術專利。1993 年成立于臺灣。捷榮捷榮 炒磨咖啡、速溶咖啡、三合一咖啡 每年烘焙咖啡產量超過 4400 噸噸 東莞、香港 安裝電腦化咖啡生產線，配備自動系統。1932 年成立，香港領導地位，1994 年成立珠海捷榮；2011 年建立東莞捷榮，引進巴西先進咖啡全自動產線。金米蘭金米蘭 咖啡豆、咖啡粉 產能 7000 噸噸 全自動智能咖啡生產線，G20 杭州峰會官方選用咖啡品牌。創立于 1995 年 阿露瑪阿露

138、瑪 咖啡豆、掛耳咖啡 上海 是中國首家導入日式滴濾式咖啡生產線的廠家。2006 年成立，是丸紅株式會社在中國以日本的烘焙技術和品質管理手法的咖啡烘焙工廠。資料來源：新浪財經，食品創新配方，人民融媒體，立宇食品公眾號，開展官網，開展公眾號，Foodtalks，順企網，知己咖啡故事，京東，食品伙伴網，捷榮公司官網，金米蘭公司官網，證券日報，金融界，阿拉緹亞咖啡，YUDO 佑道創意，華鑫證券研究 3.23.2、布局全面緊抓賽道紅利，客戶開發潛在空間廣闊布局全面緊抓賽道紅利，客戶開發潛在空間廣闊 咖啡業務量價齊升，增長潛力可觀咖啡業務量價齊升，增長潛力可觀。2022 年公司咖啡收入 2.14 億元，同

139、增 108.84%，實現翻倍增長，其中銷量/均價分別同增 43.84%/45.19%，順應咖啡行業發展態勢量價齊升。2016-2022 年咖啡收入 CAGR 為 51.53%，實現高速增長，其中 2019 年因公司將咖啡業務轉移至全資子公司金貓咖啡獨立運作，許可證進行變更故銷量有所下降。2023 年前三季度咖啡收入 1.80 億元，同增 30.12%，增速下滑主要系下游咖啡市場結構發生變化，現磨咖啡的降價致精品速溶咖啡增長受阻，公司產品結構需調整所致。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 39 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 8585：2 2016016-20232023 前

140、三季度前三季度咖啡營收及增速咖啡營收及增速 圖表圖表 8686：2 2016016-20232023 前三季度前三季度咖啡銷量及增速咖啡銷量及增速 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 圖表圖表 8787：2 2016016-20232023 前三季度前三季度咖啡均價及增速咖啡均價及增速 資料來源：WIND，華鑫證券研究 3.2.13.2.1 產品布局轉換順利，產品布局轉換順利，規?；瘍瀯葜叱杀颈趬疽幠；瘍瀯葜叱杀颈趬?設備設備齊全支撐全產業鏈布局，具備深加工產業化優勢。齊全支撐全產業鏈布局，具備深加工產業化優勢。公司目前已擁有從前端篩選、挑揀、烘焙到中端研磨

141、、萃取及后端噴干、凍干的全產業鏈，1）烘焙：烘焙：依靠自德國引入的烘焙機記錄不同烘焙曲線，并將烘焙特性轉化為數字反饋至電子鼻，最終與咖啡大師共同確定烘焙曲線從而形成固定生產工藝，在減少人工影響的同時最大化控制人工成本，實現全自動化標準化烘焙，且烘焙得率亦較高。目前烘焙機可達到 3 噸每小時，屬于業內領先水平。2）萃?。狠腿。簾彷脱b備為德國進口的 GEA 八角萃取柱，冷萃裝備為公司自研冰滴產業化工藝，用 0-10 度冰水進行 8-12 小時慢萃取得到 3 種規格的商業用萃取產品，為目前全國-100%-50%0%50%100%150%200%0.000.501.001.502.002.50收入（億

142、元，左軸）yoy（右軸）-50%0%50%100%150%200%0.000.050.100.150.200.250.300.350.40201720182019202020212022銷量（萬噸，左軸）yoy（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.001.002.003.004.005.006.007.00201720182019202020212022均價（萬元/噸，左軸）yoy（右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 40 誠信、專業、穩健、高效 規格最大的冷萃產線。3）噴干噴干&凍干：凍干：熱萃后噴干得速溶咖啡粉，冷萃后凍干得凍干

143、咖啡粉，凍干能最大程度保留咖啡香氣，但制作時間長、能耗貴，故凍干咖啡粉售價更高。圖表圖表 8888：佳禾咖啡生產設備齊全佳禾咖啡生產設備齊全且排名靠前且排名靠前 設備名稱設備名稱 來源來源 介紹介紹 設備設備/工藝流程圖片工藝流程圖片 PROBATPROBAT 烘焙機烘焙機 德國進口 自控熱風 Probat 烘焙機，總產量可達 3 噸/小時，年烘焙產能 2 萬噸。其中，包含 1 臺大型 Neptune3000 烘焙機，單批次可烘焙 600kg 咖啡豆，可接駁電腦程序，記錄 999條不同烘焙曲線，滿足客戶對于不同咖啡口味和烘焙深度的定制化需求。GEAGEA 八角萃取柱八角萃取柱 德國進口 八柱萃

144、取，更高的得率，更穩定的品質，可年產 1.4 萬噸熱萃咖啡液，7200 噸速溶咖啡粉。冷萃咖啡設備冷萃咖啡設備 自主研發 采用 8-12 小時冰滴工藝，可年產 6000 噸的冷萃咖啡液。芳香回收系統芳香回收系統 把香味從咖啡液中分離出來以后，再在雙級冷凝系統中被回收。擁有智能化的控制系統，更加優化了人員配置。超快速氣相色譜超快速氣相色譜電子鼻電子鼻 歐洲進口 用于精密監測和調控產品的香氣，幫助配比出最好的咖啡豆。資料來源：金貓咖啡微信公眾號，華鑫證券研究 注重后端研發，響應速度快。注重后端研發，響應速度快。除設備引進和研發外，公司亦注重后端生產技術的研究及加工，截至 2022 年底，公司擁有

145、63 項有效專利，其中發明專利 11 項；擁有冷萃冰滴咖啡技術、低咖啡因速溶咖啡技術、電子鼻電子舌風味檢測等核心技術；研發團隊中 7 人獲得 Q-Grader 證書；獲批建設“蘇州市咖啡深加工工程技術研究中心”。設備的完善與技術的加持使公司具備全咖啡品類標準化供應的能力，同時快速響應客戶需求提供解決方案。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 41 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 8989：公司取得的部分資質認證公司取得的部分資質認證 圖表圖表 9090：公司取得的部分專利證書公司取得的部分專利證書 資料來源：金貓咖啡微信公眾號，FOODTALK，華鑫證券研究 資料來源：金貓咖

146、啡微信公眾號，華鑫證券研究 產品品類豐富產品品類豐富，側重方向靈活可變，側重方向靈活可變。2017-2019 年速溶咖啡粉收入占比在 90%左右，2020 年起冷萃咖啡液的營收占比逐步提升，主要系公司推廣冷萃咖啡液從食品工業擴張至現調飲品領域的應用。截至 2022 年底，公司速溶咖啡粉收入占比已降低至 50%，精品速溶咖啡占比提升至 20%以上，包括冷萃咖啡液、凍干咖啡粉，精品速溶咖啡的戰略與業務積累取得初步成功。2023 年以來，現磨咖啡市場的價格戰使得咖啡市場增量結構發生變化，同時為上游烘焙咖啡豆供應商的量價帶來機遇與挑戰。得益于公司此前全產業鏈的布局，目前烘焙咖啡豆的收入占比已從此前的

147、10%+提升至 2023 年前三季度的 30%，成功在較短時間內完成內部品類側重點的轉變，實現咖啡豆的深耕與規模起量。我們判斷，在未來幾年現我們判斷，在未來幾年現磨咖啡市場快速發展的情況下，上游供應的品類中烘焙咖啡豆確為主要方向，目前佳禾已磨咖啡市場快速發展的情況下，上游供應的品類中烘焙咖啡豆確為主要方向，目前佳禾已逐步向該方向轉化，逐步向該方向轉化，而而在咖啡的在咖啡的大眾大眾消費者教育日趨消費者教育日趨完善下，對應家庭場景的精品速溶咖完善下，對應家庭場景的精品速溶咖啡需求仍有空間，公司前后端生產均有布局和優勢。啡需求仍有空間，公司前后端生產均有布局和優勢。圖表圖表 9191：2 20170

148、17 年至年至 2 2020020 年年 1 1-9 9 月月各咖啡品類收入占比各咖啡品類收入占比 圖表圖表 9292：2 2017017 年至年至 2 2020020 年年 1 1-9 9 月月咖啡品類均價（元咖啡品類均價（元/kg/kg）資料來源：招股說明書，華鑫證券研究 資料來源：招股說明書，華鑫證券研究 0%20%40%60%80%100%2017201820192020年1-9月速溶咖啡粉三合一咖啡飲料冷萃咖啡液其他咖啡產品0102030405060速溶咖啡粉三合一咖啡飲料冷萃咖啡液其他咖啡產品證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 42 誠信、專業、穩健、高效 產品矩

149、陣覆蓋產品矩陣覆蓋 BCBC 兩兩端，成本優勢帶來高性價比。端，成本優勢帶來高性價比。公司產品除面向 B 端的烘焙咖啡豆、研磨咖啡粉、速溶咖啡粉、冷萃咖啡液外，亦以“金貓”品牌推出 C 端產品，包括條包冷萃咖啡液、凍干咖啡粉及咖啡豆，目前以線上銷售為主，后續預計將推出 RTD 即飲咖啡，進一步擴大 C 端銷售規模。與目前市場主流的 C 端咖啡品牌相比，金貓各咖啡品類的單杯價格普遍較低，同時產品品質仍在線，如 20 倍超濃縮咖啡液單價仍低于其他品牌 15 倍濃縮咖啡液，主要得益于公司規?；a下較強的成本管控力。我們認為，精品速溶咖啡的我們認為，精品速溶咖啡的消費痛點在于較現磨咖啡更有性價比的同

150、時，較傳統速溶咖啡的口感和風味更接近現磨，消費痛點在于較現磨咖啡更有性價比的同時，較傳統速溶咖啡的口感和風味更接近現磨，對品質有一定要求，故高性價比同時品質保障的產品具備差異化優勢。對品質有一定要求，故高性價比同時品質保障的產品具備差異化優勢。圖表圖表 9393：金貓咖啡產品矩陣金貓咖啡產品矩陣 面向客戶面向客戶 產品名稱產品名稱 產品介紹產品介紹 B 端 烘焙咖啡豆 單品咖啡豆、意式咖啡豆。選用采自全球優質產地的生豆，Probat烘焙機烘焙，連續兩年榮獲 IIAC 金獎 研磨咖啡粉 掛耳、過濾包。均為新鮮烘焙，輔以充氮工藝保留新鮮口感 速溶咖啡粉 凍干咖啡粉、速溶粉。擁有低酸、高甜的口感，醇

151、厚度高 咖啡濃縮液 冷凍款。采用真空濃縮工藝，風味穩定 冷萃咖啡液 冷凍款、常溫款。100%阿拉比卡咖啡豆，Q-Grader 把控品質 C 端 條包冷萃咖啡液 9+9h，低溫慢冷萃，保留咖啡真本味 小喵杯凍干咖啡粉 在冷萃液基礎上進行冷凍干燥，保留本味之余，還能更久保存，讓消費者能夠隨時隨地享用一杯精品咖啡 IIAC 金獎咖啡豆 IIAC 金獎是咖啡屆的奧斯卡 資料來源：金貓咖啡微信公眾號，華鑫證券研究 圖表圖表 9494：主流咖啡品牌單杯價格（元主流咖啡品牌單杯價格（元/杯）杯）圖表圖表 9595：主流咖啡品牌單價（元主流咖啡品牌單價（元/ml&/ml&元元/g/g）資料來源：淘寶，華鑫證券

152、研究 注：濃縮咖啡液為15倍濃縮咖啡液，佳禾速溶咖啡粉為三合一 資料來源：淘寶，華鑫證券研究 注：濃縮咖啡液為15倍濃縮咖啡液，佳禾速溶咖啡粉為三合一 3.2.23.2.2 大大客戶客戶釋放品牌效應，釋放品牌效應，產能產能擴張擴張支撐支撐需求需求增長增長 與大客戶合作建立示范效應，中小客戶下沉市場潛力仍大與大客戶合作建立示范效應，中小客戶下沉市場潛力仍大。目前公司擁有庫迪、連咖0246810金貓三頓半永璞隅田川瑞幸庫迪雀巢連咖啡0112233金貓三頓半永璞隅田川瑞幸雀巢庫迪連咖啡證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 43 誠信、專業、穩健、高效 啡、奈雪、Seesaw、M st

153、and 等客戶，各客戶的咖啡品類需求不同，其中，向庫迪供應從粗加工的咖啡豆到深加工的冷萃咖啡液、凍干咖啡粉等全鏈路的咖啡產品，且提供“一鍵代發”服務。該模式目前已較成熟，后續有望復制至其他中小客戶以形成口碑傳導效應。1）目前公司連鎖客戶占比分散，以點對點開發為主，在此前為知名大客戶供應產品的品牌效在此前為知名大客戶供應產品的品牌效應加持下，與中小型連鎖客戶合作更有競爭力應加持下，與中小型連鎖客戶合作更有競爭力。2）隨著咖啡奶茶化、飲料化的趨勢持續，茶飲連鎖品牌、郵局紛紛推出咖啡產品，如滬上阿姨、古茗、Post Coffee 等，往往僅作為新增布局而非重點業務，故對供應商定制化能力及產能要求較高

154、，佳禾在植脂末業務中積佳禾在植脂末業務中積累的茶飲客戶便易成為咖啡業務新增量，節約溝通成本的同時提高雙方效率累的茶飲客戶便易成為咖啡業務新增量，節約溝通成本的同時提高雙方效率。圖表圖表 9696：2 2023023Q3Q3 咖啡業務客戶占比咖啡業務客戶占比 資料來源：渠道調研，華鑫證券研究 積極應對市場變化，有效積極應對市場變化，有效擴大咖啡產能。擴大咖啡產能。公司目前擁有 7200 噸速溶咖啡生產線、6000噸冷萃咖啡、70 噸凍干咖啡和 20000 噸焙烤咖啡豆產能，另外 2023 年 5 月發布定增公告，募集 7.5 億元資金中 5.5 億元用于咖啡擴產項目，建成后新增年產 16000

155、噸焙烤咖啡豆、3000 噸研磨咖啡粉、8000 噸冷熱萃咖啡液、10000 噸 RTD 即飲咖啡和 610 噸凍干及混合風味咖啡的產能。公司擴產目前以咖啡豆為主，公司擴產目前以咖啡豆為主，預計預計單獨打造新的咖啡豆烘焙產線以應對現單獨打造新的咖啡豆烘焙產線以應對現磨市場需求，同時傳統速溶與精品速溶各工段品種做好常規擴產工作。磨市場需求，同時傳統速溶與精品速溶各工段品種做好常規擴產工作。產能利用率疊加原料產能利用率疊加原料價格價格控制力提升，毛利率具備上升空間?？刂屏μ嵘?，毛利率具備上升空間。目前凍干產能利用率 80%左右，速溶產能利用率 30%左右，對應 2022 年 10.76%的咖啡業務毛

156、利率，未來咖啡豆規模擴大后，產能利用率的提升有望帶動毛利率進一步提升。另外，公司咖啡豆未來以阿拉比卡豆為主，采購地主要為巴西、越南和云南等，目前已與云南當地的咖啡生產基地合作，公司直接采購，盡量減少中間環節以降低成本；海外產區通過大型貿易商進行采購，利用鎖價鎖單機制保持咖啡豆價格的穩定。我們判斷我們判斷咖啡業務仍處于產能爬坡期，同時通過期咖啡業務仍處于產能爬坡期，同時通過期貨盤穩定咖啡豆價格，預計后續達到貨盤穩定咖啡豆價格，預計后續達到 1 15%5%毛利率為較合理水平毛利率為較合理水平，仍有提升空間，仍有提升空間。連鎖客戶生產企業經銷渠道電商渠道證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免

157、責聲明 44 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 9797：2 2017017-20202222 年年咖啡產量情況咖啡產量情況 圖表圖表 9898：2 201018 8-20222022 年咖啡年咖啡業務毛利率業務毛利率 資料來源：公司招股書，公司公告，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 圖表圖表 9999：咖啡業務產能建設咖啡業務產能建設 咖啡品類咖啡品類 已投入使用產能（噸）已投入使用產能（噸）咖啡品類咖啡品類 擬擴建產能（噸）擬擴建產能（噸）速溶咖啡 7200 烘焙咖啡豆 16000 冷萃咖啡 6000 研磨咖啡粉 3000 凍干咖啡 70 冷熱萃咖啡液 8000 烘焙咖啡豆

158、20000 RTD 即飲咖啡 10000 凍干及混合風味咖啡 610 資料來源：2021 年年報，公司向特定對象發行股票證券募集說明書（申報稿），華鑫證券研究 4 4、植物基及其他業務：植物基及其他業務：提前布局第三曲線，提前布局第三曲線，有望實現輪動增長有望實現輪動增長 4.14.1、燕麥奶增長潛力大，差異化品牌或迎機遇燕麥奶增長潛力大，差異化品牌或迎機遇 4 4.1 1.1 1 植物植物基飲市場基礎深厚，燕麥奶貢獻新增長點基飲市場基礎深厚，燕麥奶貢獻新增長點 全球植物基市場穩步增長，我國全球植物基市場穩步增長，我國植物基奶市場植物基奶市場占比最高。占比最高。植物基是將植物蛋白作為替代蛋白的

159、食物和飲料，如植物基肉、植物基奶等，其中，植物基飲品包括大豆、燕麥、椰子等植物蛋白。近幾年植物基食物的消費逐步起勢主要是其健康屬性帶來的，富含維生素、膳食纖維等健康的功能性成分的同時，相對動物性食物中飽和脂肪、膽固醇等危險因素較少。目前全球植物基市場從市場探索期逐漸進入迅速推廣期，根據 Research and Markets，2024 年全球植物基市場規模預計 355 億美元，較 2020 年 CAGR 為 14%，處于穩步增長階段。根據艾媒咨詢數據，2020 年我國已成為全球最大植物基奶市場，占比已高于液態奶市場。-100%-50%0%50%100%150%200%0.000.200.40

160、0.600.80201720182019202020212022速溶咖啡粉產能（萬噸，左軸）速溶咖啡粉產量（萬噸，左軸）咖啡總產量（萬噸，左軸）速溶咖啡粉產能利用率（%，右軸）咖啡總產量yoy（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 45 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 100100：20182018-20242024 年全球植物基市場價值統計年全球植物基市場價值統計（億美（億美元）元）圖表圖表 101101：2 2020020 年全球整體乳制品、液態奶及植物奶市場年全球整體乳制品、液態奶及植物奶市場規模拆分規模拆分 資料來源：R

161、ESEARCH AND MARKETS，町芒研究院，金融界，華鑫證券研究 資料來源：艾媒咨詢，華鑫證券研究 國內植物基國內植物基飲飲市場市場穩定增長，燕麥奶增長潛力大。穩定增長，燕麥奶增長潛力大。根據歐睿數據，2022 年我國植物基飲市場規模 376.38 億元，預計 2028 年可突破 400 億元，市場規模穩定增長，主要系過去以核桃、杏仁為代表的植物蛋白已建立較好的消費者認知，形成穩定消費習慣，而燕麥奶的增長為我國植物基飲市場帶來新增量。根據艾媒咨詢，我國燕麥奶市場規模近幾年實現快速增長，2023 年市場規模預計為 98.6 億元，同比增長 50.30%，2015-2023 年 CAGR

162、為56.79%，占植物基飲市場比重亦持續提升。圖表圖表 102102：2 2009009-20282028 年我國年我國植物基飲市場規模及增速植物基飲市場規模及增速 圖表圖表 103103：2 2015015-20252025 年中國燕麥奶行業市場規模年中國燕麥奶行業市場規模及增速占比及增速占比 資料來源：歐睿，華鑫證券研究 資料來源：艾媒咨詢，華鑫證券研究 健康價值高，需求增長持續性強健康價值高，需求增長持續性強。從從消費人群來看消費人群來看，牛奶可能引起乳糖不耐癥、牛奶蛋白過敏、素食主義相關問題，故植物基飲成為乳糖不耐受人的選擇，對于追求健康日常減脂、素食人群亦有較好幫助。根據春雨醫生，我

163、國乳糖不耐受者占比國民總數 22.4%，疑似乳糖不耐受者占 25%。從營養價值來看從營養價值來看，植物乳能量含量一般低于牛奶主要系其所含乳糖0501001502002503003504002018201920202024E0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%植物基奶液態奶整體乳制品中國美國西歐其他-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300350400450500200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E20

164、24E2025E2026E2027E2028E銷售額（億元，左軸）增速（右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%050100150200250市場規模（億元，左軸）增速（右軸）占植物基市場比重（右軸）CAGR=13.89%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 46 誠信、專業、穩健、高效 較少，同時燕麥奶膳食纖維含量約 10%，遠高于其他類谷物，利于降低血漿膽固醇和低密度脂蛋白膽固醇。我們認為，我們認為，隨著消費者健康意識提升，隨著消費者健康意識提升，富含膳食纖維且其他營養素維持較富含膳食纖維且其他營養素維持較高水平的燕麥奶受到青睞，主要系消費

165、者健康意識提升且替換部分牛奶不耐受人群的需求高水平的燕麥奶受到青睞，主要系消費者健康意識提升且替換部分牛奶不耐受人群的需求所致，所致，而非簡單的消費熱潮，而非簡單的消費熱潮，驅動力持續向上確定性強。驅動力持續向上確定性強。應用場景綁定應用場景綁定現制現制門店，供給端推力較強門店，供給端推力較強。從應用場景來看從應用場景來看，根據阿里數據平臺，燕麥奶已與咖啡、奶茶成強關聯性，2018 年燕麥奶第一大供應商 OATLY 進入中國，從獨立精品咖啡館入手，推出咖啡大師燕麥奶作為咖啡現調標配逐步出現在各咖啡館中，2020 年與星巴克合作推出 OATLY 燕麥奶拿鐵，口碑效應實現有效傳導。燕麥奶與咖啡結合

166、的原理為燕麥奶中的菜籽油具備乳化作用，中和咖啡苦味的同時使咖啡口感更醇厚濃郁，而杏仁奶、豆奶等其他植物基飲易與咖啡中的酸產生反應而導致分層。2022 年 OATLY 推出茶飲大師燕麥奶，專為現制茶飲定制，并陸續與現飲奶茶品牌合作。OATLYOATLY 從從 B B 端切入燕麥奶市場，在端切入燕麥奶市場，在擴大應用場景的同時便于大范圍啟動消費者教育，一定程度提升消費者對燕麥奶的接受度。擴大應用場景的同時便于大范圍啟動消費者教育，一定程度提升消費者對燕麥奶的接受度。圖表圖表 104104：牛奶與市售非乳制植物性牛奶替代品中牛奶與市售非乳制植物性牛奶替代品中 250ml250ml 的能量和營養素值（

167、平均標準偏差）的能量和營養素值（平均標準偏差）品類品類 碳水化合物（碳水化合物（g）蛋白質（蛋白質（g）脂質（脂質（g）纖維（纖維（g）能量（能量（Kcal）鐵（鐵（mg）鈣（鈣（mg）鈉（鈉（mg）牛奶牛奶 12.080.58 8.220.55 9.000.50-1602.5 0.240.01 303 119.26.29 大豆乳大豆乳 6.394.33 7.831.72 4.401.46 1.160.49 10121-300150 90.741.4 杏仁乳杏仁乳 5.475.90 1.971.06 4.451.32 1.160.69 7330 5.25 273145 14.346.1 燕麥奶

168、燕麥奶 19.784.01 2.330.85 2.550.81 1.540.96 11713.3-288148 90.266.6 大米乳大米乳 26.505.54 0.820.55 2.660.72 0.890.86 13519-288147 85.614.8 椰子乳椰子乳 4.192.98 0.530.46 4.861.85 1.250.32 7138-28027 85.622.3 資料來源：2023 年中國燕麥奶白皮書，華鑫證券研究 圖表圖表 105105：全國乳糖不耐受人群占比全國乳糖不耐受人群占比 圖表圖表 106106：2 2023023 年燕麥奶關聯云詞年燕麥奶關聯云詞 資料來源：

169、全國乳糖不耐受大調研，華鑫證券研究 資料來源：阿里數據平臺，華鑫證券研究 4 4.1 1.2 2 參與者共同培育市場，品牌定位與認知為破局關鍵參與者共同培育市場，品牌定位與認知為破局關鍵 市場擴容早期，競爭格局分散。市場擴容早期，競爭格局分散。根據 CBNDATA，燕麥奶市場參與者可分為 OATLY、達能等國際知名品牌，伊利、蒙牛等國內傳統品牌，每日盒子、Oatoat、非常麥等新興品牌三大梯隊，并形成 B 端和 C 端兩大銷售渠道。目前燕麥奶市場競爭格局分散，多數品牌進入市場時間較短，隨市場擴容而提升規模。其中，OATLY 因較早進入市場，同時進行渠道與品乳糖不耐受,22.40%疑似乳糖不耐受

170、,25%非乳糖不耐受,52.60%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 47 誠信、專業、穩健、高效 類創新，精進產品工藝，已在燕麥奶市場形成較好的消費者認知和渠道基礎。根據 OATLY公告，2022 年燕麥奶在中國市場實現營收 1.34 億美元，2020-2022 年 CAGR 為 68.04%，在中國燕麥奶市場市占率為 14.30%，基本保持穩定。除除 OATLYOATLY 外，部分品牌如外，部分品牌如伊利、伊利、OATOATOATOAT、每日盒子通過持續營銷每日盒子通過持續營銷或較強的基礎資源或較強的基礎資源獲得獲得一定市場基礎，其他燕麥奶品牌均處于市場一定市場基礎，其他

171、燕麥奶品牌均處于市場培育初期，廣闊的燕麥奶市場仍為各品牌建立認知提高聲量、共同培育市場、競爭格局并培育初期，廣闊的燕麥奶市場仍為各品牌建立認知提高聲量、共同培育市場、競爭格局并不明晰的初期階段。不明晰的初期階段。營銷營銷與渠道多元化創新與渠道多元化創新，提高品牌聲量提高品牌聲量為關鍵。為關鍵。目前各品牌在規格、口味與賣點設計上進行差異化打造：1）在前期與咖啡實現較好融合的基礎上，與茶飲、烘焙、冰淇淋等多種品類進行創新融合，加強消費者培育的同時突出差異性。2）深入與咖啡的結合，將“燕麥拿鐵”品類多元創新并下沉至低線城市，擴大消費基礎。3）C 端強化消費者認知，如口味多樣化的“谷物星球”和與谷物定

172、位強關聯的“好哩”；拓寬渠道與場景，如“oatoat”較早即進駐便利店系統。我們認為燕麥奶市場目前處于我們認為燕麥奶市場目前處于培育初期培育初期，較高的市場價格要求品較高的市場價格要求品牌商說服消費者支付相應的品牌溢價，在品牌定位和打造上須突出差異化與優勢，同時輔牌商說服消費者支付相應的品牌溢價，在品牌定位和打造上須突出差異化與優勢，同時輔以較大力度的品牌投放與宣傳。以較大力度的品牌投放與宣傳。圖表圖表 107107：2 2020020-20222022 年年 OATLYOATLY 在中國營收及市占率在中國營收及市占率 圖表圖表 108108：2 2022022 年中國燕麥奶行業艾媒金榜分數年

173、中國燕麥奶行業艾媒金榜分數 資料來源：鰲頭財經，艾媒咨詢，華鑫證券研究 資料來源：艾媒咨詢，華鑫證券研究 4.24.2、植物基：植物基：產品品質在線，期待產品品質在線，期待 C C 端團隊發力端團隊發力 第三增長曲線培育中，提前布局提早站位。第三增長曲線培育中，提前布局提早站位。公司植物基業務從 B 端起步，2014 年以椰漿、椰粉為主切入，后拓展至燕麥濃漿、燕麥粉，技術開發及產業化布局基礎較好，同時導入植脂末與咖啡積累的客戶資源。2021 年起公司發力 C 端，推出“非常麥”燕麥奶，從產品延伸到渠道擴張對植物基賽道布局，目前燕麥奶產能 4 萬噸。2022 年公司植物基業務收入 0.88 億元

174、，同增 23.94%；其中，2022 年銷量 0.74 萬噸，同增 66%；均價 1.19 萬元/噸，同減 26%，主要系下游工業客戶略受影響，價格層面略有下滑。2023Q1-Q3 公司植物基業務收入 0.79 億元，同增 14.49%，C 端業務處于磨合期，收入穩定增長；B 端逐步恢復。0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.000.200.400.600.801.001.201.401.60202020212022OATLY中國市場營收（億美元，左軸）yoy（右軸）市占率（右軸）707580859095證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 48 誠信

175、、專業、穩健、高效 圖表圖表 109109：2 2019019-20232023 前三季度前三季度植物基業務營收及增速植物基業務營收及增速 圖表圖表 110110：2 2019019-20232023 前三季度植物基業務銷量及增速前三季度植物基業務銷量及增速 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 圖表圖表 111111：2 2019019-20232023 前三季度植物基業務銷量及增速前三季度植物基業務銷量及增速 資料來源：WIND，華鑫證券研究 技術沉淀自主研發，技術沉淀自主研發，健康性標識深入差異化定位健康性標識深入差異化定位。公司與國家糧科院進行深入合作，依

176、托自主研發的酶解及濃縮技術上市燕麥產品，為國內首家獲得歐洲素食認證的燕麥奶品牌。同時公司于 2023 年 7 月上市“非常麥”有機燕麥奶，生產全過程均遵循有機食品要求，包裝上印有區別于其他燕麥品牌的“Nutri-Grade”飲料分級標識，主要依據飲料中的糖和脂肪酸含量進行評級，其中，A 級代表糖分含量極低如無糖茶、咖啡、礦泉水；B 級屬于健康范疇，每 100ml 所含的糖和飽和脂肪酸分別為 1-5g/0.7-1.2g，如低糖果汁、低糖茶飲等，“非常麥”有機燕麥奶即屬于該等級，糖分僅來源于燕麥酶解產生的糖分。該設計在燕麥奶原健康屬性突出的基礎上增強其獨特性與差異化，更能深化其健康定位。與其他燕麥

177、奶與其他燕麥奶產品對比來看，“非常麥”燕麥奶較其他品牌偏高，主要系原料為含量產品對比來看，“非常麥”燕麥奶較其他品牌偏高，主要系原料為含量10%10%的純燕麥，同的純燕麥，同時水溶性膳食纖維的主要成分時水溶性膳食纖維的主要成分-葡聚糖含量較高，健康屬性更強。葡聚糖含量較高，健康屬性更強。0%20%40%60%80%100%120%140%160%00.10.20.30.40.50.60.70.80.912020202120222023Q1-Q3收入（億元，左軸）增速（右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%0.000.100.200.300.400.500.600.700.8

178、0202020212022植物基銷量（萬噸，左軸）同比（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80202020212022植物基均價（萬元/噸，左軸）同比（右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 49 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 112112：公司公司植物基植物基主要主要產品產品 系列系列 產品產品 規格規格 價格價格（元（元/瓶）瓶）圖片圖片 非常麥非常麥 燕麥奶（原味）1L 27.5 燕麥奶（原味/榛果/黑巧）330ml 10 250ml 7.5 有機燕麥奶

179、 1L 28 濃醇原味燕麥飲 1L 28 卡麗瑪卡麗瑪 椰漿 1L 26 資料來源：京東，佳禾樂點，華鑫證券研究 圖表圖表 113：燕麥奶燕麥奶產品產品價格價格對比對比 產品名稱產品名稱 規格規格 價格（元）價格（元）燕麥來源燕麥來源 膳食纖維含量膳食纖維含量 非常麥燕麥奶（有機）非常麥燕麥奶（有機）1L 28.0 燕麥（燕麥（10%）有機認證，有機認證，-葡聚糖含量葡聚糖含量0.4g/100ml 非常麥燕麥奶非常麥燕麥奶 1L 27.5 燕麥（燕麥（10%）-葡聚糖含量葡聚糖含量 0.3g/100ml 250ml 7.5 燕麥濃漿燕麥濃漿-葡聚糖含量葡聚糖含量 0.3g/100ml 麥子和麥

180、（Oatoat）1L 22.5 燕麥（10%）膳食纖維含量 0.6mg/100ml 330ml 9.8 燕麥 膳食纖維含量 3.5mg/100ml Oatly 燕麥奶（咖啡大師）1L 22.0 燕麥漿（水，燕麥）膳食纖維含量 0.8mg/100ml 250ml 5.9 Oatly 燕麥奶（醇香）250ml 6.6 每日盒子 250ml 7.0 燕麥漿（40%）優質植物蛋白含量高于行業水平標準 0.81.0g/100ml 歐扎克燕麥奶 250ml 5.9 燕麥（8%）以聚葡萄糖計的膳食纖維含量3.6g/100g 伊利植選燕麥奶 250ml 2.5 燕麥 以聚葡萄糖計的膳食纖維含量3.2g/100

181、ml 維他奶燕麥奶 250ml 2.5 酶解燕麥粉（15g/盒）資料來源：京東，華鑫證券研究 C C 端團隊端團隊獨立齊全獨立齊全，線上線下聯動營銷。，線上線下聯動營銷。公司目前已組建獨立 C 端團隊，其中線上由電商團隊在抖音、天貓等平臺推廣，線下依托 B 端在全國設立的 6 個營銷分公司招募 C 端團隊進行分銷，包括上海、華東、華北、華中、華南、西南 6 個區域，及銷售部門、通路企劃部、經銷商管理部、總經辦等部門，團隊配備齊全。從營銷策略上看，以與消費者互動及聯名活動為主，高空品牌投放動作較少。我們認為，公司燕麥奶產品競爭力較強，同時我們認為，公司燕麥奶產品競爭力較強，同時宣傳賣點均具備差異

182、化，現階段需加大品牌投放與渠道拓寬力度，反復向消費者宣導產品宣傳賣點均具備差異化，現階段需加大品牌投放與渠道拓寬力度，反復向消費者宣導產品定位，搶占市場份額并有效建立品牌認知定位，搶占市場份額并有效建立品牌認知。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 50 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 114114：非常麥品牌非常麥品牌會議營銷、消費者互動及品牌聯動事件會議營銷、消費者互動及品牌聯動事件列舉列舉 類型類型 時間時間 事件事件 會議營銷 2022 出展第 106 屆全國糖酒商品交易會 出展中國國際烘焙展覽會 2023 出展中國食業雄安大會 出展 FBFI 食品創新展 出展國際植

183、物基產品及新蛋白食品飲料展覽會 出展首屆博鰲健康食品科學大會 消費者互動 2021 贊助上海青浦區健步走活動 2022 助力上海高爾夫俱樂部工藝巡回賽總決賽 贊助江蘇蘇州賽區“中國小籃球”聯賽 品牌聯動 營銷 2022 非常麥 XAO 史密斯|特別聯合直播 非常麥 X 佳奧|打造精致露營新潮玩法 非常麥 X 蔚來 niolife|打造星空露營 party 非常麥 XMISSLYN|露營撒野計劃 非常麥 X 依鉑利夫|特別聯合直播 資料來源：中國日報，SUPOAT 非常麥官微，佳禾食品官微，依哥智慧家居官微，華鑫證券研究 4.34.3、其他業務：其他業務：產品配備齊全，產品配備齊全，滿足一站式購

184、買需求滿足一站式購買需求 糖漿產品不斷推陳出新，不局限于糖漿產品不斷推陳出新，不局限于 B B 端銷售。端銷售。公司除植脂末、咖啡、植物基三大基本業務外，還設立了糖漿事業與創新食品事業，共同歸屬于“其他業務”類。目前公司日產糖漿 600 余噸，以“佳芝味”品牌向 B 端茶飲、食品工業、烘焙等客戶供應蔗糖糖漿、葡萄糖漿等，2023 年以來實現較快增長。創新食品則包括果凍、布丁、燒仙草等產品，為茶飲、咖啡等客戶提供標準化原料產品，滿足客戶一站式購買需求，同時貢獻部分業績增量。2023 年前三季度其他業務實現收入 2.64 億元，同比增長 36.01%，實現較快增長。圖表圖表 115115：2 20

185、20020-20232023 前三季度前三季度其他業務營收及增速其他業務營收及增速 圖表圖表 116116：2 2020020-20232023 前三季度前三季度其他產品銷量及增速其他產品銷量及增速 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 0%10%20%30%40%50%00.511.522.532020202120222023Q1-Q3收入（億元，左軸）增速（右軸）41%42%43%44%45%46%0.001.002.003.004.005.00202020212022其他產品銷量（萬噸，左軸）同比（右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明

186、51 誠信、專業、穩健、高效 5 5、盈利預測評級盈利預測評級 我們認為公司短期我們認為公司短期依靠連鎖客戶的開發與經銷渠道的擴張依靠連鎖客戶的開發與經銷渠道的擴張，長期三大業務均處于增長，長期三大業務均處于增長期，其中粉末油脂期，其中粉末油脂業務具備龍頭和客戶基礎業務具備龍頭和客戶基礎，未來預計保持穩定增長；未來預計保持穩定增長；咖啡咖啡業務已完成全業務已完成全產業鏈布局，未來現磨咖啡市場增長確定性強從而帶動公司咖啡豆放量；產業鏈布局，未來現磨咖啡市場增長確定性強從而帶動公司咖啡豆放量；植物基植物基業務提前業務提前站位站位著力培育著力培育，未來增長取決于，未來增長取決于 C C 端投放力度與

187、效果端投放力度與效果。短期現制茶飲與現磨咖啡競爭激烈帶來一定壓力，我們略調整公司 2023-2025 年 EPS 分別為 0.70/0.84/1.07（前值分別為0.72/0.92/1.20 元），當前股價對應 PE 分別為 23/19/15 倍。圖表圖表 117117：盈利預測盈利預測 預測指標預測指標 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 總收入（百萬元）2,428 2,865 3,296 4,045 YoY 1.2%18.0%15.1%22.7%歸母凈利潤（百萬元）115 279 336 427 YoY-23.4%142.

188、1%20.2%27.1%攤薄每股收益（元）0.29 0.70 0.84 1.07 ROE（%）5.7%12.9%14.4%16.6%資料來源：WIND，華鑫證券研究 6 6、風險提示風險提示 （1）食品安全風險；（2）大客戶合作終止風險；（3）咖啡放量不及預期風險；（4）產能利用率提升不及預期風險；（5）C 端開拓不及預期風險。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 52 誠信、專業、穩健、高效 公司盈利預測（百萬元）公司盈利預測（百萬元）資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產:現金及現金等價

189、物 541 696 884 1,086 應收款 428 392 361 388 存貨 360 322 332 360 其他流動資產 826 925 1,007 1,062 流動資產合計 2,154 2,336 2,584 2,896 非流動資產非流動資產:金融類資產 788 888 968 1,018 固定資產 670 652 619 582 在建工程 44 18 7 3 無形資產 55 53 50 47 長期股權投資 39 39 39 39 其他非流動資產 148 148 148 148 非流動資產合計 957 909 863 819 資產總計 3,111 3,245 3,447 3,715

190、 流動負債流動負債:短期借款 555 585 605 615 應付賬款、票據 362 322 332 360 其他流動負債 109 109 109 109 流動負債合計 1,040 1,032 1,059 1,101 非流動負債非流動負債:長期借款 0 0 0 0 其他非流動負債 49 49 49 49 非流動負債合計 49 49 49 49 負債合計 1,090 1,081 1,108 1,150 所有者權益所有者權益 股本 400 400 400 400 股東權益 2,022 2,164 2,339 2,565 負債和所有者權益 3,111 3,245 3,447 3,715 現金流量表現

191、金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 115 279 336 427 少數股東權益 0 0 0 0 折舊攤銷 72 47 46 44 公允價值變動 16 13 10 8 營運資金變動-79 36 27-28 經營活動現金凈流量 124 375 419 450 投資活動現金凈流量-429-55-37-9 籌資活動現金凈流量 461-107-141-191 現金流量凈額 156 213 241 251 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 2,428

192、2,428 2,8652,865 3,2963,296 4,0454,045 營業成本 2,129 2,340 2,676 3,271 營業稅金及附加 10 12 14 16 銷售費用 67 74 92 113 管理費用 69 66 73 85 財務費用-18 4-1-6 研發費用 29 34 40 49 費用合計 148 179 204 241 資產減值損失-10-3 0 0 公允價值變動 16 13 10 8 投資收益 3 0 0 0 營業利潤營業利潤 157157 352352 420420 531531 加:營業外收入 1 1 2 3 減:營業外支出 5 4 3 2 利潤總額利潤總額

193、153153 349349 419419 532532 所得稅費用 37 70 83 105 凈利潤凈利潤 115115 279279 336336 427427 少數股東損益 0 0 0 0 歸母凈利潤歸母凈利潤 115115 279279 336336 427427 主要財務指標主要財務指標 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 成長性成長性 營業收入增長率 1.2%18.0%15.1%22.7%歸母凈利潤增長率-23.4%142.1%20.2%27.1%盈利能力盈利能力 毛利率 12.3%18.3%18.8%19.1%四項費用/營收 6.

194、1%6.2%6.2%6.0%凈利率 4.8%9.7%10.2%10.6%ROE 5.7%12.9%14.4%16.6%償債能力償債能力 資產負債率 35.0%33.3%32.2%31.0%營運能力營運能力 總資產周轉率 0.8 0.9 1.0 1.1 應收賬款周轉率 5.7 7.3 9.1 10.4 存貨周轉率 5.9 7.3 8.1 9.1 每股數據每股數據(元元/股股)EPS 0.29 0.70 0.84 1.07 P/E 54.7 22.6 18.8 14.8 P/S 2.6 2.2 1.9 1.6 P/B 3.1 2.9 2.7 2.5 資料來源：Wind、華鑫證券研究 證券研究報告證

195、券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 53 誠信、專業、穩健、高效 食品飲料食品飲料組組介紹介紹 孫山山：經濟學碩士，孫山山：經濟學碩士，6 6 年食品飲料賣方研究經驗，全面覆蓋食品飲料行業，年食品飲料賣方研究經驗，全面覆蓋食品飲料行業，聚焦飲料子板塊，深度研究白酒行業等。曾就職于國信證券、新時代證券、國聚焦飲料子板塊，深度研究白酒行業等。曾就職于國信證券、新時代證券、國海證券，于海證券，于 20212021 年年 1111 月加盟華鑫證券研究所擔任食品飲料首席分析師，負責月加盟華鑫證券研究所擔任食品飲料首席分析師，負責食品飲料行業研究工作。獲得食品飲料行業研究工作。獲得 20212021

196、年東方財富百強分析師食品飲料行業第一年東方財富百強分析師食品飲料行業第一名、名、20212021 年第九屆東方財富行業最佳分析師食品飲料組第一名和年第九屆東方財富行業最佳分析師食品飲料組第一名和 20212021 年金麒年金麒麟新銳分析師稱號。注重研究行業和個股基本面，尋求中長期個股機會，擅長麟新銳分析師稱號。注重研究行業和個股基本面，尋求中長期個股機會，擅長把握中短期潛力個股；勤于思考白酒板塊，對蘇酒有深入市場的思考和深刻見把握中短期潛力個股；勤于思考白酒板塊，對蘇酒有深入市場的思考和深刻見解。解。肖燕南：湖南大學碩士，金融專業畢業，于肖燕南：湖南大學碩士，金融專業畢業，于 20232023

197、 年年 6 6 月加入華鑫證券研究月加入華鑫證券研究所。所。廖望州：香港中文大學碩士，廖望州：香港中文大學碩士，CFACFA，3 3 年食品飲料行業研究經驗，覆蓋啤酒、鹵年食品飲料行業研究經驗，覆蓋啤酒、鹵味、徽酒領域。味、徽酒領域。證券分析師承諾證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。證券投資評級說明證券投資評級說明 股票投資評級說明：投資建議投資建議 預測個股相對同期證

198、券市場代表性指數漲幅預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅 1 買入 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 賣出 10%2 中性-10%10%3 回避 -10%以報告日后的 12 個月內，預測個股或行業指數相對于相關證券市場主要指數的漲跌幅為標準。相關證券市場代表性指數說明：相關證券市場代表性指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 54 誠信、專業、穩健、高效 準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以道瓊斯指數為基準。免責條款免責條款 華鑫

199、證券有限責任公司（以下簡稱“華鑫證券”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告由華鑫證券制作，僅供華鑫證券的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息均來源于公開資料，華鑫證券研究部門及相關研究人員力求準確可靠，但對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。我們已力求報告內容客觀、公正，但報告中的信息與所表達的觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價的依據，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時結合各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就

200、財務、法律、商業、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華鑫證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露。本報告中的資料、意見、預測均只反映報告初次發布時的判斷，可能會隨時調整。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，華鑫證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。華鑫證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告版權僅為華鑫證券所有，未經華鑫證券書面授權，任何機構和個人不得以任何形式刊載、翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若華鑫證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，華鑫證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成華鑫證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經華鑫證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。華鑫證券將保留隨時追究其法律責任的權利。請投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的華鑫證券研究報告。報告編碼：HX-240112220232