【研報】云計算行業：云計算和數據產業鏈系列報告1從美國調研看全球SaaS云計算機遇-20200305[31頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 從美國調研看全球從美國調研看全球 SaaS 云計算機遇云計算機遇 云計算和數據產業鏈系列報告 12020.3.5 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 許英博許英博 科技產業首席 分析師 S1010511080004 陳俊云陳俊云 前瞻研究高級 分析師 S1010517080001 我們我們結合結合近年近年在美國在美國調研科技公司調研科技公司的情況的情況，復盤過去，復盤過去 10 年美股科技股表現，年美股科技股表現， 展望未來成長，提示全球展望未來成長，提示全球 SaaS 云計算領域長期投資機會。云計算領域長期投資機會。SaaS 的訂閱付費的訂閱付費

2、模式顛覆傳統軟件企業的商業模式， 伴隨云化比例提升， 企業可持續收入增加，模式顛覆傳統軟件企業的商業模式， 伴隨云化比例提升， 企業可持續收入增加， 現金流和盈利能力持續改善。此外，現金流和盈利能力持續改善。此外，SaaS 公司有更好的交叉、協同銷售能力，公司有更好的交叉、協同銷售能力， 有機會驅動企業收入進一步增長。過去有機會驅動企業收入進一步增長。過去 10 年，美股孕育年，美股孕育 30 余家市值超余家市值超 100 億美元的億美元的 SaaS 公司，相關公司的估值水平持續提升。我們認為，海外公司，相關公司的估值水平持續提升。我們認為，海外 SaaS 公司的機遇公司的機遇值得借鑒，中國值

3、得借鑒，中國 SaaS 仍處于起步初期，仍處于起步初期，A 股股市場市場未來未來有望有望出現更出現更 多軟件企業轉多軟件企業轉 SaaS 的投資機會。的投資機會。 美股美股 SaaS 云計算公司市場表現顯著領先。云計算公司市場表現顯著領先。2013 年至今，美股 SaaS 云計算 企業的市值增幅/收入增幅分別為 （543% / 578%） ， 顯著超越傳統科技巨頭 （84% / 25%） 。同期，從原有業務成功轉型云計算的企業（443% / 306%） ，半導體公 司（307% / 41%） 。2010 年至今，美股軟件和 SaaS 服務行業經歷了云化帶來 的復蘇和提升，占科技股的市值占比從

4、25%（2011）持續提升至 36%（2019） 。 2018 年初至今，美股漲幅前 10 的科技公司中有 8 家與云計算相關。 SaaS云計算改變軟件企業商業模式，云計算改變軟件企業商業模式， 全球軟件企業云化比例持續快速提升全球軟件企業云化比例持續快速提升。 傳統軟件企業商業模式為“一次性付費授權+后期運維服務”，后期維護費用 一般是授權訂單總額的 20%，這種付款方式給軟件企業的長期成本端和現 金流都帶來壓力。SaaS 云計算的按年付費訂閱模式顯著改善商業模式，提 升云公司的可持續收入和服務周期內的總收入， 也給客戶帶來更多使用的靈 活性和便利性。根據 Blissfuly 的統計，201

5、8 年全球企業 SaaS 年化平均開支 34.3 萬美元， 同比增長 78%， 且仍呈現加速增長的態勢。 根據 Synergy 的統計， 全球軟件市場中 SaaS 的占比從不到 2%（2009）快速提升至 23%（2019） 。 美股涌現出多家美股涌現出多家 SaaS 巨頭和垂直領域龍頭，且估值水平持續提升。巨頭和垂直領域龍頭，且估值水平持續提升。截至 2020 年 2 月 28 日，美股 SaaS 公司中，市值超過 100 億美元的有近 30 家， 涉及不同的垂直業務領域。此外，一些傳統領域包括信息安全、網絡架構、IDC 等因為受到云計算出現的重新洗牌，亦跑出很多隨云而生的新興創新企業。 S

6、aaS 云計算公司因其可持續收入的商業模式以及前期較高的開發和費用投入， 估值方式從 PE 法向 PS 法切換。SaaS 公司快速成長的中后期，伴隨貨幣化能 力和運營效率提升，在手訂單和現金流持續高速成長，PS 估值水平持續提升。 截至 2020 年 2 月 28 日，美股 100 億以上市值的 SaaS 公司 2019 年靜態 PS 均值為 16 倍，遠超傳統軟件企業估值水平。 中國中國 SaaS 云計算仍處于起步初期，未來有望孕育諸多投資機會。云計算仍處于起步初期，未來有望孕育諸多投資機會。根據美國經 濟分析局的數據， 2017 年， 美國軟件和硬件占固定投資比例分別為 11%和 9%；

7、而中國國家統計局的數據顯示， 中國同期的相應占比僅為 1%和 4%。 中國 SaaS 仍處于起步初期，A 股軟件公司的云化比例依然不高。IDC 預計中國軟件市場 CAGR 將達 35.7%（2017-2022 年） 。我們認為，中國 SaaS 市場將同時面對垂 直軟件應用快速普及，SaaS 云化占比快速提升的雙重增量，有望帶來更多投資 機會?？紤]到中國的 IT 基礎相對薄弱，2B 端企業實力總體弱于 2C 端互聯網公 司，我們判斷，中國 SaaS 的競爭格局可能與美國情況不完全相同，2C 互聯網 公司和 2B 軟件應用公司可能短兵相接、長期共存。 云計算和數據產業鏈系列報告云計算和數據產業鏈系

8、列報告 12020.3.5 風險因素：風險因素：全球新冠疫情失控導致經濟衰退和股票市場估值中樞大幅下跌；全球宏觀 經濟不確定性持續加劇風險；貿易沖突持續惡化風險；經濟增速低于預期導致企業 IT 支出進度放緩等。 投資機遇：投資機遇：我們認為，SaaS 云計算公司具有長期投資價值，優質公司適合長期持有。 在全球經濟前景不明朗的情況下，SaaS 公司具有攻守兼備的特點。全球軟件需求持續 提升、SaaS 云化比例持續增長，均是確定性較高的趨勢。SaaS 公司業績成長有較強 確定性，部分公司可能受益于經濟增速下行。盡管當前優質 SaaS 企業估值處于歷史 高位，從長期角度看，這些公司依然值得持續關注。

9、在美股市場上，我們提示關注： 微軟、Salesforce、Adobe、ServiceNow、Zoom、Veeva、Splunk、Datadog、 Twilio、Atlassian、Slack 等公司。在 A 股市場上，我們建議關注云化比例持續提升 的細分行業軟件龍頭。 美股重點美股重點 SaaS 公司盈利預測數據公司盈利預測數據 公司公司 代碼代碼 市值市值 （億美元）（億美元） PE (Non-GAAP) PS FY2019A FY2020E FY2021E FY2022E FY2019A FY2020E FY2021E FY2022E Microsoft MSFT 12,323 33 28

10、 26 22 10 9 8 7 Adobe ADBE 1,664 43 35 30 25 15 13 11 10 Salesforce CRM 1,511 59 51 40 32 9 7 6 5 Intuit INTU 693 39 35 31 28 10 9 8 8 ServiceNow NOW 619 96 74 56 41 18 14 11 9 Shopify SHOP 539 1574 1432 580 248 34 25 19 14 Workday WDAY 398 86 73 55 - 11 9 8 6 Atlassian TEAM 356 166 130 100 75 29 22

11、 18 14 Zoom ZM 290 371 330 216 110 48 33 25 18 Splunk SPLK 230 78 61 45 36 10 8 7 6 Veeva VEEV 211 62 53 43 34 19 15 13 12 Twilio TWLO 157 709 -633 561 273 14 11 8 7 Slack WORK 149 NA NA NA NA 24 17 13 10 Datadog DDOG 134 NA NA NA 559 37 25 18 14 資料來源：路透一致預測，中信證券研究部；股價為 2 月 28 日收盤價 pOqPmMqMtOsMpNqRs

12、NzQrObR8Q9PmOrRpNnNfQnNnOiNmMxO9PmNoPNZqQqNuOnOuM 云計算和數據產業鏈系列報告云計算和數據產業鏈系列報告 12020.3.5 目錄目錄 云計算是之前云計算是之前 10 年美國牛市的最強動力年美國牛市的最強動力 . 1 美國市場：從硬件為主導到軟件過半的轉變 . 1 云計算主題是近年科技上漲的主要動力 . 2 商業模式的改變帶來估值體系的切換商業模式的改變帶來估值體系的切換 . 6 新交付模式強調業務的可持續性和可預見性 . 6 短期利潤受壓令 SaaS 企業不適合采用 P/E 估值法 . 9 上云需求暴漲帶來產業鏈上下游需求上云需求暴漲帶來產業鏈

13、上下游需求 . 12 云計算未來的持續機會 . 12 IaaS：少數巨頭主導 . 13 PaaS：云計算產業核心環節，但較難獨立存在 . 13 SaaS：市場相對分散，訂閱模式帶來更高可預見性 . 14 云計算未來的持續機會 . 15 基礎設施端：數據中心 IDC . 17 基礎設施端：服務器芯片 . 19 基礎設施端：網絡設備 . 20 信息安全. 21 中美差異對國內云市場的啟發中美差異對國內云市場的啟發 . 21 軟硬件占固定投資比例中美存在明顯差異 . 21 目前國內云市場體量較小，軟件是未來增長來源 . 23 國內云計算市場主要判斷 . 24 風險因素風險因素 . 25 投資建議投資

14、建議 . 25 云計算和數據產業鏈系列報告云計算和數據產業鏈系列報告 12020.3.5 插圖目錄插圖目錄 圖 1：美國歷年硬件和軟件投資總額對比（十億美元） . 1 圖 2：美國歷年軟件和硬件占 IT 總投資比例趨勢 . 1 圖 3：美國科技板塊市值歷年走勢（萬億美金） . 2 圖 4：美股科技股細分行業市值占比 . 2 圖 5：軟件板塊為過去 5 年美股表現最好的子板塊之一 . 3 圖 6：科技子板塊核心企業自 2013 年以來市值漲幅對比 . 3 圖 7：科技子板塊核心企業自 2013 年以來收入規模漲幅對比 . 3 圖 8：美股主要科技公司漲幅，2018-01-01 至 2019-12

15、-31（黑色為跟云計算主題相關公 司） . 4 圖 9：美股標普半導體 PE（TTM）水平 . 4 圖 10：美股標普科技硬件 PE（TTM）水平 . 4 圖 11：美股標普軟件服務 PE（TTM）水平 . 4 圖 12：美國企業平均年化 SaaS 支出（美元） . 5 圖 13：不同規模企業平均使用 APP 個數 . 5 圖 14：傳統軟件售賣模式下企業現金流 . 6 圖 15：SaaS 模式下企業現金流 . 6 圖 16：全球 SaaS 市場規模及占軟件市場的比例（十億美元） . 7 圖 17：美股軟件和服務板塊 CAGR 增速對比，2009-2012 . 7 圖 18：美股軟件和服務板塊

16、 CAGR 增速對比，2015-2018 . 7 圖 19：經營現金流大于凈利潤美股公司占比，2005 vs 2018 . 8 圖 20：美國 SaaS 公司的年度經常性收入從 100 萬增加到 1 億美元所需要的年數 . 8 圖 21：頭部 SaaS 企業在市值和收入端均占較大比例. 9 圖 22：市值超 100 億的 SaaS 公司 2019 年靜態 P/S 估值 . 9 圖 23：Salesforce 收入增速、PS 水平 . 10 圖 24：ServiceNow 收入增速、PS 水平 . 10 圖 25：Adobe SaaS 業務收入占比 . 11 圖 26：Adobe 估值方式切換

17、. 11 圖 27：Adobe 收入增速、PS 估值 . 12 圖 28：云計算分類和美國代表企業 . 12 圖 29：全球云計算市場份額結構（百萬美元） . 13 圖 30：全球云端 PaaS 平臺 2018-23E CAGR（%） . 14 圖 31：全球云端系統基礎架構 SaaS 軟件 2018-23E CAGR（%） . 14 圖 32：云計算的分類和細分格局 . 14 圖 33：全球云通訊市場規模（億美元） . 15 圖 34：全球 CPaaS 市場規模（億美元） . 15 圖 35：企業里人員與 SaaS 應用之間的關系圖 . 16 圖 36：全球一線云廠商季度資本支出歷史趨勢（億

18、美金） . 16 圖 37：全球主要 hyperscale 運營商資本支出數據（十億美元） . 17 圖 38：美國云市場收入、云廠商資本支出增速 . 17 圖 39：美國數據中心市場在建、去化、空置率數據（MWs） . 18 圖 40：全球 IDC 市場規模（億美元） . 18 圖 41：美國四大 IDC 企業季度新增訂單數據 . 19 圖 42：Equinix 全球客戶收入結構（2019Q4） . 19 云計算和數據產業鏈系列報告云計算和數據產業鏈系列報告 12020.3.5 圖 43：全球 IDC 市場份額結構（2018） . 19 圖 44：全球服務器銷量數據（千臺） . 20 圖 4

19、5：服務器 BMC 供應商 Aspeed 月度銷售額數據（百萬新臺幣） . 20 圖 46：英特爾數據中心業務收入（百萬美元） . 20 圖 47：X86 處理器市場份額 . 20 圖 48：全球以太網交換機市場規模及增速（十億美元） . 21 圖 49：全球交換機市場競爭格局（2019Q3） . 21 圖 50：全球信息安全設備及服務市場規模（十億美元） . 21 圖 51：全球安全設備市場競爭格局（2019Q2） . 21 圖 52：美國 IT 投資占固定投資比例歷史走勢 . 22 圖 53：中國 IT 投資占固定投資比例歷史走勢 . 22 圖 54：美國 IaaS vs SaaS 公司云

20、收入對比（2018） . 23 圖 55：中國 IaaS vs SaaS 公司云收入對比（2018） . 23 圖 56：經營現金流大于凈利潤公司占比，美股 vs A 股（2018） . 23 表格目錄表格目錄 表 1：美股主要 SaaS 企業 . 5 表 2：全球公有云服務市場規模及增長率（百萬美元） . 13 表 3：中國公有云市場規模及增長率（百萬美元） . 24 云計算和數據產業鏈系列報告云計算和數據產業鏈系列報告 12020.3.5 1 云計算云計算是是之前之前 10 年美國牛市的最強動力年美國牛市的最強動力 近年來，我們持續跟蹤和拜訪了美國多家科技公司以及相關行業專家。由于云計算是

21、 近年美國科技股上漲的核心動力，我們沿著云計算的上下游挖掘投資機會，相關細分領域 包括：云軟件應用、基礎設施端（芯片、存儲、網絡設備、數據中心） 、信息安全等，之 后的論述也將圍繞這些領域展開。 美國市場：美國市場：從硬件為主導到軟件從硬件為主導到軟件過半的轉變過半的轉變 云計算年代云計算年代促進軟件投資激增促進軟件投資激增。我們認為中美在產品結構、增長邏輯上存在較大的差 異。經過 PC、互聯網和移動互聯網年代，軟件的重要性慢慢在提高。到了云計算年代， 部分企業的硬件支出變成了給云供應商的軟件訂閱費用，因此促進了軟件投資在 2010 年 后的大幅上漲。2012 年以后企業部門在軟件領域的支出已

22、經超過硬件，為美國 IT 和軟件 市場定下扎實的基礎。 圖 1：美國歷年硬件和軟件投資總額對比（十億美元） 資料來源：美國經濟分析局，彭博，中信證券研究部 圖 2：美國歷年軟件和硬件占 IT 總投資比例趨勢 資料來源：美國經濟分析局，彭博，中信證券研究部 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2

23、008 2010 2012 2014 2016 2018 計算機和外圍設備通訊設備半導體和其他電子元件制造 其他計算機和電子產品制造軟件投資 PC年代 互聯網泡沫 移動年代 金融危機 云計算年代 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 軟件投資硬件投資 云計算和

24、數據產業鏈系列報告云計算和數據產業鏈系列報告 12020.3.5 2 軟件和互聯網公司市值在過去十年翻倍軟件和互聯網公司市值在過去十年翻倍。美國企業對軟件投資的上漲帶動了軟件供應 商的營收快速增長，因此從 2010 年到去年之間美股上市軟件和互聯網公司的總市值都分 別翻倍，兩者均達到 3.7 萬億的水平，而按互聯網和軟件&SaaS 行業在美股科技股市值比 重亦持續提升至 72%（2019 年 3 季度） 。 圖 3：美國科技板塊市值歷年走勢（萬億美金） 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 4：美股科技股細分行業市值占比 資料來源：彭博，中信證券研究部 云計算主題是云計算主題是近年科技上近年科技

25、上漲漲的主要動力的主要動力 自自 2013 年以來，年以來，云計算云計算相關企業的相關企業的市值市值及及收入規模收入規模漲幅漲幅領領先先其他其他科技科技子子板塊板塊。在純 SaaS 企業、云轉型企業、半導體企業和傳統巨頭當中，我們發現市值及收入規模累計漲 幅最高的均為純 SaaS 類企業（包括 Salesforce、ServiceNow、Workday） ，2013 年以來 市值及收入規模累計分別上漲 543%和 578%，這主要是由于他們沒有舊有傳統業務的約 束， 新業務增量明顯。 其次是從舊有業務成功轉型到云計算的典型企業， 包括微軟、 Adobe、 亞馬遜、谷歌、估值以及業績也明顯因云計

26、算的普及而受益，2013 年以來市值及收入規 模累計分別上漲 443%和 206%。兩者表現明顯超過半導體（307% / 41%）和其他傳統科 技巨頭（84% / 25%） 。由此可見，云計算貢獻了這些公司的市值及業績上漲，成為近年科 技行業市值及業績上升的主要動力。 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 互聯網軟件和服務半導體和半導體設備 科技硬件及設備電信服務 9% 15% 16% 20% 21% 22% 23% 23% 23% 33% 40% 31% 36% 35% 38% 38% 38% 37% 36% 39% 41% 33% 34% 31% 31%

27、30% 33% 32% 26% 25% 29% 27% 27% 29% 29% 29% 33% 36% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 互聯網軟件和服務半導體和半導體設備科技硬件及設備電信服務 云計算和數據產業鏈系列報告云計算和數據產業鏈系列報告 12020.3.5 3 圖 5：軟件板塊為過去 5 年美股表現最好的子板塊之一 資料來源：彭博，中信證券研究 圖 6：科技子板塊核心企業自 2013 年以來市值漲幅對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 7：科技子板塊核心企業自 2013 年以來收入規模漲幅對比 資料來源：Wind，路透，

28、中信證券研究部 美美科技科技股股漲幅漲幅前列公司均與云計算業務相關前列公司均與云計算業務相關。從 2018 年初至 2019 年底之間，我們 在個股層面也能看到云計算對漲幅靠前主要科技公司的影響力：前 10 位里跟云計算業務 相關的公司就有 8 家。 100% 150% 200% 250% 300% 2014-07-31 2014-09-30 2014-11-28 2015-01-30 2015-03-31 2015-05-29 2015-07-31 2015-09-30 2015-11-30 2016-01-29 2016-03-31 2016-05-31 2016-07-29 2016-0

29、9-30 2016-11-30 2017-01-31 2017-03-31 2017-05-31 2017-07-31 2017-09-29 2017-11-30 2018-01-31 2018-03-29 2018-05-31 2018-07-31 2018-09-28 2018-11-30 2019-01-31 2019-03-29 2019-05-31 2019-07-15 SPXSOXIGVIXN 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 純SaaS企業云轉型企業半導體企業傳統巨頭 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 20

30、122013201420152016201720182019 純SaaS企業云轉型企業半導體企業傳統巨頭 云計算和數據產業鏈系列報告云計算和數據產業鏈系列報告 12020.3.5 4 圖 8：美股主要科技公司漲幅，2018-01-01 至 2019-12-31（黑色為跟云計算主題相關公司） 資料來源：Wind，中信證券研究部 過去過去 10 年只有美股軟件公司估值是在單邊提升。年只有美股軟件公司估值是在單邊提升。參考過去 10 年美股標普 500 里科 技板塊的近 12 個月 PE 水平走勢， 我們看見半導體和科技硬件板塊估值都是震蕩的， 顯示 板塊周期性偏強的屬性。軟件與服務板塊近年在 SaaS 推動下落地加速，疊加上 SaaS 訂 閱模式的切換所帶來的穩定性及可預見性，美股軟件公司估值總體是在單邊提升中。 圖 9：美股標普半導體 PE（TTM）水平 圖 10：美股標普科技硬件 PE（TTM）水平 圖 11：美股標普軟件服務 PE（TTM）水平 資料來源：彭博，中信證券研究部 資料來源：彭博，中信證券研究部 資料來源：彭博，中信證券研究部 云應用是數字化轉型的重要方式。云應用是數字化轉型的重要方式。近年軟件支出和采用率在所有公司規模中均持續快 速增長， 云計算應用層 SaaS 在當中扮演重要的角色。2018 年全球企