太陽紙業-公司研究報告-攻守兼備日出東方-230529（47頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 太陽紙業(002078.SZ)2023 年 05 月 29 日 買入買入（首次首次）所屬行業：輕工制造/造紙 當前價格(元)：10.57 證券分析師證券分析師 徐偲徐偲 資格編號：S0120523020002 郵箱： 研究助理研究助理 成淺之成淺之 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-7.20-12.06-15.98相對漲幅(%)-2.78-8.35-11.21 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 太陽紙業太陽紙業(002078.SZ)：攻守兼攻守兼備，

2、日出東方備，日出東方 投資要點投資要點 攻守兼備的林漿紙一體化龍頭攻守兼備的林漿紙一體化龍頭。太陽紙業創立于 1982 年，于 2006 年在深交所成功上市。山東、廣西和老撾三大基地協同發展，已成為國內有影響力的“林漿紙一體化”綜合性紙漿產品供應商。公司紙漿產能已突破千萬，木漿自給率達到 60%左右，2012 年-2022 年收入 CAGR 為 14.34%，歸母凈利潤 CAGR 為 31.92%。產能擴張驅動穩健成長，盈利平滑周期波動。漿價延續下行趨勢漿價延續下行趨勢，造紙周期拐點已至，造紙周期拐點已至。供應鏈持續寬松，內需復蘇節奏慢于外需下滑，23 年漿價或處于下行通道。但成本端木片供應偏

3、緊，對紙漿價格起到一定支撐作用，或能減緩漿價下調速度。按照庫存周期的演繹邏輯，我們判斷造紙行業已進入主動去庫存階段，紙企盈利下行后逐步企穩，預計行業最早將于 23Q4 進入被動去庫存階段，屆時開啟全面復蘇。供需博弈下，文化紙供需博弈下，文化紙成本成本改善改善邏輯有望率先兌現邏輯有望率先兌現。1）文化紙）文化紙：受益于傳統出版旺季、疫情后展會活動重啟和二十大后黨建社會需求的催化，23 年以來文化紙需求復蘇向好，挺價優秀。隨著漿價持續下行，文化紙企盈利有望逐季改善。2）包裝）包裝紙：紙：供需矛盾疊加零關稅進口紙沖擊，23 年以來箱板瓦楞市場呈現低迷態勢，需密切關注需求復蘇節奏以及供應格局變化。林木

4、資源是未來發展關鍵，老撾基地奠定長期競爭力。林木資源是未來發展關鍵，老撾基地奠定長期競爭力。近年來造紙企業紛紛加碼林漿紙一體化，增強自身紙漿供給能力，平抑行業盈利的周期性變化，木片供應偏緊有望成為常態。與紙漿不同，林木資源具有較強的稀缺性且需要長期布局，將成為重要的戰略性資源。復盤林漿紙一體化先驅金光紙業的成長之路，林木資源稟賦是成就造紙巨頭的關鍵。太陽紙業極具前瞻性地在 2008 年布局老撾基地，享受區位紅利，掌握林木資源。截至 22 年 4 月，老撾基地擁有的速生林規模近 6 萬公頃，并計劃短期內實現每年新增 1 萬公頃速生林種植規模，自有林地優勢有望逐步釋放，資源壁壘難以復刻。產能擴充增

5、量空間廣闊，成本優勢鑄就利潤基石產能擴充增量空間廣闊，成本優勢鑄就利潤基石。收入端：收入端：公司歷經三輪擴張期，成長路徑明確。隨著 22 年廣西南寧 525 萬噸林漿紙一體化項目的啟動，公司有望進入開啟新一輪快速成長期，順利投產后公司產能或增長 50%，打開業績增量空間。成本端：成本端：公司文化紙毛利率位居前列，箱板紙毛利率后來居上。受益于林漿紙一體化建設和優秀的成本管控能力，公司在原材料、能源動力等方面優勢顯著。隨著公司原料自給率的提高，利潤空間有望進一步增厚。盈利預測與盈利預測與投資建議：投資建議：太陽紙業作為國內領先的造紙企業，林漿紙一體化成本優勢明顯。短期漿價回落與需求修復帶來盈利彈性

6、，中期南寧基地產能擴張貢獻業績增量，長期老撾基地林木資源壁壘穩固。我們預計公司 2023-2025 年實現收入411.52/468.61/520.99 億元，分別同比增長 3.5%/13.9%/11.2%；實現歸母凈利潤31.0/39.7/46.0 億元，分別同比增長 10.4%/28.2/15.8%，對應 PE 為 9.53/7.43/6.42 X，低于行業均值，首次覆蓋給予“買入”評級。公司股價啟動先于板塊，上漲斜率較高，具有明顯的“超額前置”特征，建議周期底部左側布局。風險提示：風險提示：宏觀經濟復蘇不及預期：原材料價格波動超預期；投產節奏不及預期。-17%-11%-6%0%6%11%1

7、7%2022-052022-092023-01太陽紙業滬深300 公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：2,794.68 流通 A 股(百萬股)：2,743.95 52 周內股價區間(元)：10.17-12.92 總市值(百萬元)：29,539.81 總資產(百萬元)：49,094.32 每股凈資產(元)：8.42 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)32,159 39

8、,767 41,152 46,861 52,099(+/-)YOY(%)49.0%23.7%3.5%13.9%11.2%凈利潤(百萬元)2,929 2,809 3,100 3,974 4,601(+/-)YOY(%)50.0%-4.1%10.4%28.2%15.8%全面攤薄 EPS(元)1.05 1.01 1.11 1.42 1.65 毛利率(%)17.2%15.2%14.4%15.2%15.6%凈資產收益率(%)15.7%12.2%11.8%13.2%13.2%資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 SU8ZvVgVkWmOpNmR6M9

9、R8OtRmMnPoNjMmMrMeRmPnN6MoOzQNZoNsQMYtPmQ 公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）3/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.太陽紙業：攻守兼備的林漿紙一體化龍頭.8 1.1.多紙種布局橫向拓展，林漿紙建設縱向深化.8 1.2.股權結構集中穩定，激勵充分調動發展活力.9 1.3.產能擴張拉動營收，盈利平滑周期波動.11 2.造紙行業：周期拐點已至，盈利改善兌現.13 2.1.庫存周期復盤：行業進入主動去庫存階段，逐步企穩向上.14 2.2.紙漿：短期漿價延續下行，未來需求增量主要在中國.16 2.2.1.價格判斷：供給寬

10、松，需求走弱，漿價持續下行.16 2.2.1.中期供需：供需弱平衡，中國貢獻主要增量.18 2.3.文化紙：供需格局向好，成本優化邏輯有望率先兌現.20 2.3.1.價格判斷：旺季到來，供需邊際優化，文化紙挺價優秀.20 2.3.2.供需格局：供大于求，進口沖擊，龍頭擴張加速行業整合.22 2.4.包裝紙：周期底部，靜待改善.24 2.4.1.價格判斷：供需失衡，進口沖擊，包裝紙短期下行壓力較大.24 2.4.1.供需格局：龍頭擴張加速行業整合.26 2.5.溶解漿：進口依存度或維持高位，下游紡服回暖有望帶動復蘇.28 3.林木資源是未來發展關鍵，老撾基地奠定長期競爭力.30 3.1.林漿紙一

11、體化成為行業趨勢，林木資源決定未來競爭力.30 3.2.復盤金光紙業成長之路，林木資源稟賦支撐龍頭擴張.32 3.3.高瞻遠矚篳路藍縷，老撾基地資源壁壘高筑.36 4.產能擴充增量空間廣闊，成本優勢鑄就利潤基石.38 4.1.南寧基地開啟新一輪產能擴張.38 4.2.林漿紙一體化增厚利潤空間.39 5.盈利預測及投資建議.42 6.風險提示.45 公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）4/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：太陽紙業發展歷程.8 圖 2：2011 年以來分產品收入（億元）.8 圖 3：2011 年以來各產品毛利率.8 圖 4：太陽紙業三

12、大基地.9 圖 5：太陽紙業股權結構.9 圖 6：公司營收增長穩健.12 圖 7：公司歸母凈利潤增長穩健.12 圖 8：太陽紙業銷售毛利率位于行業前列（%）.12 圖 9：太陽紙業銷售凈利率優于同行（%）.12 圖 10：公司控費能力優秀.13 圖 11：公司現金流較為充裕.13 圖 12：造紙行業產業鏈.13 圖 13：造紙行業框架.14 圖 14：18 年至今紙周期復盤.15 圖 15：原材料庫存情況（千噸，天數）.16 圖 16：箱板紙、白卡紙、雙膠紙開工率（%）.16 圖 17：針葉漿和闊葉漿內盤市場價（元/噸）.16 圖 18：針葉漿和闊葉漿外盤報價（美元/噸）.16 圖 19：全球

13、意外停機致紙漿減產統計（單位：千噸）.17 圖 20：闊葉漿產能建設情況（單位：千噸）.17 圖 21：我國主要港口庫存情況（千噸）.17 圖 22：中美歐 PMI（%）.18 圖 23：主要紙種消費量（千噸）.18 圖 24：Suzano 現金成本呈上升趨勢.18 圖 25：Suzano20212022 現金成本拆分（R$/噸）.18 圖 26：巴西是木漿最大出口國.19 圖 27：中國是木漿最大進口國.19 圖 28：進口依存度逐步下降.19 圖 29：國內木漿產能產量穩步提升.19 圖 30：全球各紙種消費量預測（百萬噸）.20 圖 31：中國紙漿消費量占比.20 圖 32：中國紙漿消費

14、量預測（百萬噸）.20 公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）5/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：中國紙及紙板消費量.20 圖 34：2018 年至今雙銅紙價格走勢（元/噸）.21 圖 35：2018 年至今雙膠紙價格走勢（元/噸）.21 圖 36：雙膠紙雙銅紙開工率.21 圖 37：雙膠紙雙銅紙企業庫存(千噸).21 圖 38：雙銅紙和雙膠紙毛利（元/噸）.22 圖 39：雙膠紙產能產量消費量（千噸）情況.22 圖 40：雙銅紙產能產量消費量（千噸）情況.22 圖 41：圖書期刊總印數.23 圖 42：在校生及出生人數.23 圖 43：中國展覽會數量（場）.23

15、 圖 44：數字閱讀市場規模（億元）.23 圖 45：2020 年雙膠紙競爭格局.24 圖 46：雙銅紙競爭格局.24 圖 47：2018 年至今瓦楞紙價格走勢（元/噸）.24 圖 48：2018 年至今箱板紙價格走勢（元/噸）.24 圖 49：箱板瓦楞紙開工率（%）.25 圖 50：箱板瓦楞紙月度企業庫存（千噸）.25 圖 51：瓦楞箱板紙月度進口量（千噸）.25 圖 52：瓦楞箱板紙月度進口均價（美元/噸）.25 圖 53：2018 年至今廢黃板紙價格走勢（元/噸）.26 圖 54：箱板瓦楞紙毛利（元/噸）.26 圖 55：箱板紙產能產量消費量（千噸）情況.26 圖 56：瓦楞紙產能產量消

16、費量（千噸）.26 圖 57：規模以上快遞業務量（億）.27 圖 58：食品飲料家電服裝當月零售額同比（%）.27 圖 59：箱板瓦楞紙產能集中度.28 圖 60：山鷹國際產能利用率高于行業平均水平.28 圖 61：溶解漿產業鏈.29 圖 62：溶解漿與闊葉漿、針葉漿價格相關性.29 圖 63：溶解漿與粘膠短纖、棉花價格相關性.29 圖 64：2021-2022 年溶解漿按主要貿易伙伴進口量對比（萬噸）.30 圖 65：中國溶解漿年度進口量及同比.30 公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）6/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 66：溶解漿價格底部企穩.30 圖 67：服

17、裝鞋帽、針、紡織品類當月零售額（億元）.30 圖 68：2022 年太陽紙業文化紙成本拆分.31 圖 69：2022 年仙鶴股份主營業務成本拆分.31 圖 70：紙漿龍頭和造紙龍頭企業毛利率（%）.31 圖 71：我國木片進口金額和進口量提升.32 圖 72：木片進口均價（美元/噸）.32 圖 73：金光紙業發展歷程圖.33 圖 74：金光紙業各產品營收（億元）.34 圖 75：金光紙業各產品毛利率.34 圖 76：部分公司木漿自給率.34 圖 77：母公司 APP 營收和營業利潤.35 圖 78：2021 全球商品漿產能 TOP10.35 圖 79：APP 印尼管理林業規模超 100 萬公頃

18、.36 圖 80：金光紙業營收情況.36 圖 81：金光紙業歸母凈利潤情況.36 圖 82：2020 各國森林覆蓋率對比.37 圖 83：公司消耗性生物資產逐年提升.37 圖 84：太陽紙業老撾基地.37 圖 85：勞動力成本對比（人民幣）.37 圖 86：三大基地產能發展歷程（萬噸）.38 圖 87：2022 年闊葉木片進口量分國別占比.39 圖 88：2022 年各省市闊葉木片進口均價.39 圖 89：非涂布文化紙毛利率對比.40 圖 90：銅版紙毛利率對比.40 圖 91：箱板紙毛利率對比.40 圖 92：漿產品毛利率對比.40 圖 93：公司木漿自給率穩步提升.40 圖 94：自產化機

19、漿成本與市場價（元/噸）.41 圖 95：自產化學漿成本與市場價（元/噸）.41 圖 96：噸紙能源成本對比.41 圖 97：電及蒸汽收入與毛利率.41 圖 98：公司溶解漿根據市場價格靈活調整.42 公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）7/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 99：溶解漿每噸銷售價格、成本、原材料成本.42 圖 100：太陽紙業造紙板塊累計收益率與漿價的關系.45 表 1：公司管理團隊.10 表 2：太陽紙業三期股票激勵計劃.11 表 3：公司漿紙產能建設（萬噸）（截止 2022 年底）.11 表 4：主要漿廠產能建設情況.17 表 5：23 年箱板瓦楞

20、紙新增產能.27 表 6：國內紙企的海外廢紙漿產線.28 表 7：部分紙企新建紙漿產能規劃.31 表 8：金光紙業主要產品.33 表 9：金光紙業漿產銷量.34 表 10：公司管理和經營的林地情況（截止至 2021 年 3 月）.34 表 11：太陽紙業計劃新建產能.39 表 12：2021 年公司廢紙系原料來源.41 表 13：公司營收拆分預測.43 表 14：公司盈利預測.44 表 15：可比公司估值.44 公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）8/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.太陽紙業：太陽紙業：攻守兼備攻守兼備的林漿紙一體化的林漿紙一體化龍頭龍頭 1.1.多紙

21、種布多紙種布局局橫向拓展，橫向拓展，林漿紙林漿紙建設建設縱向深化縱向深化 深耕深耕行業行業 40 年，年，鑄就造紙領軍企業。鑄就造紙領軍企業。山東太陽紙業股份有限公司創立于 1982年，于 2006 年在深交所成功上市。數十年來，太陽紙業開拓進取，山東、廣西和老撾三大基地協同發展，產品多元創新謀發展，主要產品包括文化用紙、包裝用紙、食品紙、生活用紙、特種工業紙、木漿產品等，已成為國內有影響力的“林漿紙一體化”綜合性紙漿產品供應商。圖圖 1：太陽紙業發展歷程：太陽紙業發展歷程 資料來源：公司公告，太陽紙業官網，德邦研究所 實施實施“四三三四三三”中長期發展中長期發展產品產品戰略戰略，文化紙和包裝

22、紙是文化紙和包裝紙是公司公司收入的兩大收入的兩大主主要要來源來源。2012 年起，太陽紙業開始依據“四三三”戰略加速產品結構調整，在堅持以造紙為主要經營行業的基礎上，探索發展生物質新材料與快速消費品行業，并最終形成紙產品利潤占 40%、生物質新材料占 30%、快速消費品占 30%的利潤格局。目前文化紙（包括非涂布文化紙、銅版紙）是公司長期穩定的主要收入來源，2022 年占總收入 35%，文化紙毛利率約為 16.23%。自 2016 年太陽紙業進入包裝領域，包裝紙逐漸成為太陽紙業收入的另一重要支柱，22 年牛皮箱板紙收入占總收入約 26.13%，其毛利率約為 10.22%。此外，2022 年溶解

23、漿收入為 41.71億元，占比約為 10.49%，毛利率為 22.69%。圖圖 2：2011 年以來分產品收入（億元）年以來分產品收入（億元）圖圖 3：2011 年以來各產品毛利率年以來各產品毛利率 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）9/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 林漿紙一體化林漿紙一體化建設縱向深化建設縱向深化，三大基地基本成型三大基地基本成型?！傲譂{紙一體化”是太陽紙業為可持續均衡發展而設立的長期工程。山東基地是公司的發展基石，主要輻射北方市場；老撾基地是重要的原料基地，是公司踐

24、行林漿紙一體化的核心競爭力；廣西基地是未來擴產的發展重心，主要服務南方市場，已經形成北海和南寧雙園區并肩發展的格局。未來，太陽紙業山東基地、廣西基地、老撾基地將繼續相互協調、統籌發展，是公司中長期穩定發展的堅實基礎。圖圖 4：太陽紙業三大基地太陽紙業三大基地 注：山東基地化學漿、山東基地化學機械漿、山東基地雙膠紙與銅版紙、山東基地淋膜原紙、山東基地新纖維原料產能數值為近似值。資料來源：公司公告，投關記錄公告，可轉債跟蹤評級報告，德邦研究所 1.2.股權結構集中穩定，激勵充分股權結構集中穩定，激勵充分調動發展活力調動發展活力 股權結構穩定，較為集中。股權結構穩定，較為集中。根據 22 年年報，公

25、司控股股東為山東太陽控股集團有限公司，擁有公司 44.73%股份，實際控制人為公司李洪信，通過該集團間接持有公司 30.40%的股權。公司股權結構相對集中穩定，有利于公司各項發展戰略的布局與順利實施。旗下 12 家控股子公司覆蓋業務廣泛，主要包含造紙、紙制品銷售、化工、投資管理等。圖圖 5：太陽紙業股權結構太陽紙業股權結構 公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）10/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 核心管理團隊穩定，基層團隊忠誠度高。核心管理團隊穩定，基層團隊忠誠度高。公司核心管理團隊經驗豐富，對行業發展趨勢和市場需求的洞察力強。1982 年董事長李洪信白手起家，帶領 30

26、 多位員工進入造紙行業艱辛創業。戰略眼光長遠，重視人才資源。董高管普遍在 2000年前加入公司，且長期在一線崗位技術部門擔任要職，擁有豐富的市場、生產、管理、技術經驗。公司基層團隊扎實可靠，對公司有很高的認可度與忠誠度，確保了公司出眾的企業運營管理模式。表表 1：公司管理團隊公司管理團隊 人員人員 職位職位 履歷簡介履歷簡介 李洪信 董事長、總經理 大學學歷，高級經濟師。曾任兗州市造紙廠技術科長、廠長，山東太陽紙業集團總公司、山東太陽紙業集團有限公司董事長等職務。李娜 副董事長 法學博士。2011 年 5 月加入本公司，曾任公司副總經理。劉澤華 董事、副總經理 本科學歷，高級工程師。1995

27、年加入公司，歷任公司工藝員、技術科長、技術處長、兗州天頤紙業有限公司總經理，公司副總工程師，公司生產經理。王宗良 董事、副總經理、財務總監 本科學歷，高級會計師。1985 年加入本公司，歷任公司核算員，財務出納會計、核算會計，財務處副處長、處長（會計機構負責人）。應廣東 副總經理、總工程師 高級工程師。1999 年加入山東太陽紙業股份有限公司。陳昭軍 副總經理 MBA，高級工程師。1988 年加入本公司，歷任山東省兗州市造紙廠開發部部長、太陽紙業有限公司經理、公司副總經理兼董事會秘書等。陳文俊 副總經理 大學學歷。1989 年加入本公司，歷任公司辦公室主任、總經理辦 公室主任、總經理助理、山東

28、太陽白楊科技股份有限公司董事長。曹衍軍 副總經理 大學學歷，工程師。1995 年加入本公司，歷任公司技術處副處長、兗州天頤紙業有限公司經理、公司興隆分公司負責人、公司制漿車間經理、公司制漿事業部總監、公司監事。龐福成 副總經理、董事會秘書 大學學歷。1995 年加入本公司，歷任公司總經辦科員、企管處副處長、證券部經理、公司證券事務代表。資料來源：Wind，2022 年公司年報，德邦研究所 激勵計劃充足，促進長遠發展。激勵計劃充足，促進長遠發展。公司進一步健全長效激勵機制，從 2014 年到 注：股權結構截止 2022 年報 資料來源：Wind，2022 年公司年報，德邦研究所 公司首次覆蓋 太

29、陽紙業（002078.SZ）11/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2019 年，為公司董事、高管、核心技術（業務、財務）人員相繼實施了兩次限制性股票激勵計劃，激勵人數分別為 179 人和 674 人。公司于 2021 年再次推出股權激勵計劃，擬授予的股權激勵計劃限制性股票權益總數為 6228.10 萬股，授予對象共計 1185 人，包含公司（含控股子公司）董事、高級管理人員及核心業務（技術）人員，基礎目標以 2020 年凈利潤為基礎，未來 3 年的凈利潤增長率不低于30%、40%、50%。激勵授予股票數量和人數逐次增加，使公司利益和員工個人利益相結合，促進公司業績持續增長。1.3

30、.產能擴張拉動營收，產能擴張拉動營收，盈利盈利平滑平滑周期周期波動波動 紙漿紙漿產能產能突破千萬，突破千萬，產能擴張驅產能擴張驅動動公司公司成長成長。2012-2022 年公司文化紙產能CAGR 為 5.7%，2016-2022 年包裝紙產能 CAGR 為 20.1%，產能有序擴張帶動產銷量穩步增長，是公司成長的主要驅動力。目前公司紙、漿合計產能已突破 1000萬噸，其中紙產品的年產能約為 597 萬噸左右，自制漿的年產能約為 440 萬噸，漂白木漿自給率達到 60%左右。表表 3：公司漿紙產能建設（萬噸）公司漿紙產能建設（萬噸）（截止（截止 2022 年底）年底）2012 2013 2014

31、 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 非涂布文化紙 90 95 90 90 100 120 120 140 160 160 215 銅板紙 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 生活用紙 6 12 12 12 12 12 12 12 39 牛皮箱板紙 80 80 160 140 140 240 240 淋膜原紙 20 20 20 20 20 20 20 20 30 涂布包裝紙板 10 5 特種紙 3.4 紙產能紙產能 180 180 196 202 292 312 392 392 412 512 597 化機漿 45 6

32、0 70 70 70 70 90 90 120 120 140 化學漿 10 10 10 10 20 105 半化學漿 20 20 40 40 本色漿 20 20 木屑漿 10 10 10 10 廢紙漿 40 40 40 40 溶解漿 30 30 30 30 50 50 80 80 80 80 80 漿產能漿產能 100 100 100 100 120 130 180 250 280 330 440 紙漿產能紙漿產能 255 270 296 302 412 442 572 642 692 842 1042 資料來源：公司公告，投關記錄公告，歷年公司債券信用評級報告，可轉換公司債券募集說明書，德

33、邦研究所 表表 2：太陽紙業三期股票激勵計劃太陽紙業三期股票激勵計劃 第一期股票股權激勵計劃第一期股票股權激勵計劃 第二期股票股權激勵計劃第二期股票股權激勵計劃 第三期股票股權激勵計劃第三期股票股權激勵計劃 時間 2014-2016 年 2017-2019 年 2021-2023 年 授予人數 179 人 674 人 1185 人 授予數量 3292 萬股 5,667.00 萬股 6228.10 萬股 股份占比 1.43%2.24%2.37%基礎目標 以 2013 年凈利潤為基數，未來 3 年的凈利潤增長率不低于 60%、130%、240%，且凈資產收益率分別不低于8%、11%、15%以 20

34、16 年凈利潤為基數，未來 3 年的凈利潤增長率不低于 60%、80%、100%以 2020 年凈利潤為基數，未來 3 年的凈利潤增長率不低于 30%、40%、50%注：股權激勵計劃為公司披露的激勵計劃整理，實際授予情況以公司公告內容為準 資料來源：公司股權激勵計劃公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）12/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 營收和利潤增長總體穩健，營收和利潤增長總體穩健，22 年業績凸顯韌性年業績凸顯韌性。公司業績在周期波動中穩定提升，2012年-2022年收入從104.09億元增長至397.67億元，CAGR為14.34%，歸母凈利潤從

35、1.76 億元增長至 28.09 億元，CAGR 為 31.92%。盡管盈利端受到原材料漿價、人工費用、管理成本增加等不利因素影響，公司新增產能有序釋放，產銷量穩步增加，2022 全年收入 397.67 億，同比+24.28%；歸母凈利 28.09 億，同比-4.12%。2023 一季度公司收入 98.05 億，同比+1.42%；歸母凈利 5.66 億，同比-16.21%。圖圖 6：公司營收公司營收增長穩健增長穩健 圖圖 7：公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤增長穩健增長穩健 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 盈利盈利能力穿越周期能力穿越周期，總體優

36、于同行總體優于同行。造紙企業的盈利與漿價和紙價密切相關，具有很強的周期性。但相較于同業公司，太陽紙業憑借優秀的成本控制能力平滑周期波動，盈利表現較為穩健，在行業中名列前茅。2022 年太陽紙業銷售毛利率和銷售凈利率分別為 15.17%和 7.08%，同比下降了 2.21pct 和 2.19pct；2023 年太陽紙業一季度銷售毛利率和銷售凈利率分別為 13.51%和 5.80%，同比下降了0.46pct 和 1.19pct。2017 年至 2022 年，太陽紙業凈利率均在 7%-12%的區間內波動，相比其他公司，展現出了穿越周期的盈利韌性。圖圖 8：太陽紙業太陽紙業銷售毛利率銷售毛利率位于行業

37、前列（位于行業前列（%）圖圖 9：太陽紙業太陽紙業銷售銷售凈凈利率利率優優于同行（于同行（%）資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 公公司控費能力優秀，司控費能力優秀，現金流現金流表現穩健表現穩健。公司費用率整體穩定，2022 年公司銷售、管理、財務、研發費用率分別為 0.38%、2.60%、2.10%、1.96%；2023 年一季度公司銷售、管理、財務、研發費用率分別為 0.36%、2.51%、2.03%、2.20%。在穩健盈利和優秀運營的支撐下，公司現金流較為充裕，22 年經營活動現金流凈額為 38.24 億元，資本負債率從 2012 年的

38、 70.63%下降至 23Q1 的 51.87%，產-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0100200300400500營業總收入（億元）同比(右軸)-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%05101520253035歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(右軸)公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）13/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 能擴張資本開支對公司帶來的債務壓力總體可控。圖圖 10：公司公司控費能力優秀控費能力優秀 圖圖 11：公司公司現金流較為充?，F金流較

39、為充裕 注：管理費用不包括研發費用 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 2.造紙行業造紙行業：周期拐點已至，周期拐點已至，盈利改善兌現盈利改善兌現 造紙行業造紙行業位于制造產業鏈位于制造產業鏈中游中游，屬于資本密集型和資源約束型行業，屬于資本密集型和資源約束型行業。造紙業上游是木漿、廢紙等原材料，下游是生活消費、印刷出版、包裝等行業。按原材料劃分，造紙可分為漿紙系和廢紙系：漿紙系包括特種紙、生活用紙、文化用紙和白卡紙，國內紙漿系龍頭主要有太陽紙業、晨鳴紙業、博匯紙業等；廢紙系包括箱板、瓦楞、白板等包裝用紙，國內廢紙系龍頭主要包括玖龍紙業、理文造紙

40、、山鷹國際等。圖圖 12：造紙行業產業鏈造紙行業產業鏈 資料來源：德邦研究所繪制 紙價紙價由由供需供需周期周期決定決定，由由原材料成本支撐，受競爭格局影響。原材料成本支撐，受競爭格局影響。作為典型的周 公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）14/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 期性行業，造紙行業需求端與宏觀經濟景氣度息息相關，加之產能建設存在一定滯后期，供需錯配導致紙價的周期性波動。同時，造紙噸紙耗漿量較大，原材料價格對紙價起到支撐作用。此外，龍頭企業通過控制產能供給、提降價頻率和幅度等變量也能影響市場紙價。圖圖 13：造紙行業框架造紙行業框架 資料來源：德邦研究所繪制 2

41、.1.庫存周期復盤：行業進入主動去庫存階段庫存周期復盤：行業進入主動去庫存階段，逐步企穩逐步企穩向上向上 庫存周期本質上是供需平衡變化的結果，從而反映行業的市場環境和景氣度。我們將庫存周期分成 4 個階段，分別是被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存。以 18 年以來周期為例：1）2019.11-2021.1 被動去庫存階段。被動去庫存階段。經濟開啟回暖，需求明顯復蘇，但生產端存在一定滯后，具體表現為：原材料庫存持平或者上漲，產成品庫存下降；原材料價格下降，成品紙價格持平或者略有提升，紙企盈利呈現復蘇跡象；2）2021.1-2022.2 主動補庫存階段。主動補庫存階段。為應對需求增長，

42、企業積極生產備貨，具體表現為：原材料庫存和產成品庫存同比出現上升；原材料價格和成品紙價格均出現上漲，紙企盈利首先上行，后隨原材料與產成品價格浮動而變動。3）2017.10-2018.9 和和 2022.2-2022.12 被動補庫存階段。被動補庫存階段。需求出現回落，但生產反應不能及時調整，具體表現為：原材料庫存下行，產成品庫存上漲；原材料價格上漲，成品紙價格持平或者略有下降，紙企盈利能力下降。4）2018.9-2019.11 和和 2022.12-至今至今 主動去庫存階段。主動去庫存階段。需求持續收縮，企業減少產能，具體表現為：原材料和產成品庫存均同比下行。原材料和成品紙紙價均出現下降，紙企

43、盈利下行后逐步企穩。公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）15/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 14：18 年至今紙周期復盤年至今紙周期復盤 資料來源：wind，卓創資訊，德邦研究所 行業已進入主動去庫存階段行業已進入主動去庫存階段，最早最早或或將將于于 23Q4 進入被動去庫存階段進入被動去庫存階段。23 年4 月中國廢黃板紙庫存天數為 7 天，同比上升 19.05%。23 年 4 月紙漿港口紙漿庫存 192.7 萬噸，同比上升 7.94%。23 年 4 月，雙膠紙、白卡紙、箱板紙開工率分別為 69.80%、61.11%、56.53%，分別處于 44.4%、3.1%

44、、14.2%的歷史分位數，總體偏低。我們判斷 22 年 12 月造紙行業已進入主動去庫存階段，紙企盈利下行后逐步企穩。按照庫存周期的演繹邏輯，每個階段運行時間在 10-14 個月，預計造紙行業最早將于 23Q4 進入被動去庫存階段，屆時開啟全面復蘇。公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）16/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 15：原材料庫存情況原材料庫存情況（千噸，天數）（千噸，天數）圖圖 16：箱板箱板紙紙、白卡紙、雙膠紙、白卡紙、雙膠紙開工率開工率（%）資料來源：卓創資訊，德邦研究所 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 2.2.紙漿紙漿：短期短期漿價漿價延續延續下行下

45、行，未來未來需求需求增量增量主要在中國主要在中國 2.2.1.價格判斷：供給寬松，需求走弱，漿價持續下行價格判斷：供給寬松，需求走弱，漿價持續下行 22 年漿價年漿價高位高位震蕩，震蕩，23 年以來年以來加速加速回落回落。本輪紙周期始于 21 年年末，紙漿價格持續上漲，22 年 Q2 漿價突破歷史高位，并保持高位震蕩。智利銀星針葉漿報價自 22 年 8 月高點的 1010 美元/噸逐步下調至 23 年 5 月的 720 美元/噸；智利明星闊葉漿中國市場報價從高點的 885 美元/噸下調至 550 美元/噸，漿價下落幅度和速度超預期。隨著外盤報價下落拐點到來，23 年國內紙漿市場價加速回落，截至

46、 23 年 5 月 9 日，國內闊葉漿市場價 3965元/噸，針葉漿市場價 5533 元/噸。圖圖 17：針葉漿和闊葉漿內盤市場價（元針葉漿和闊葉漿內盤市場價（元/噸）噸）圖圖 18：針葉漿和闊葉漿外盤報價（美元針葉漿和闊葉漿外盤報價（美元/噸）噸）資料來源：卓創資訊，德邦研究所 資料來源：wind，德邦研究所 23Q1 新增新增產能產能超超 300 萬噸，萬噸，供給端供給端持續寬松。持續寬松。在俄烏戰爭、意外停機、項目延期等因素的影響下，2022 年供給端擾動是導致漿價的高位運行的主要驅動力。根據 Fastmarkets 預測，2023 年是木漿新增產能大年，闊葉漿新增產能有望超過 300

47、萬噸，供給端緊缺將得到明顯緩解。隨著 23Q1 智利 Arauco MAPA 156 萬噸項目和 23Q2 烏拉圭 UPM Paso de los Toros 210 萬噸的紙漿項目投產，我們認為短期內紙漿價格面臨較大下行壓力。公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）17/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 19：全球意外停機致紙漿減產統計（單位：千噸）全球意外停機致紙漿減產統計（單位：千噸）圖圖 20：闊葉漿闊葉漿產能建設情況（單位：千噸）產能建設情況（單位：千噸）資料來源：Fastmarkets,德邦研究所 資料來源：Fastmarkets,德邦研究所 表表 4：主要漿

48、廠產能建設情況：主要漿廠產能建設情況 公司及項目公司及項目 品類品類 產能產能（萬噸）（萬噸）預計投產時間預計投產時間 Araucos MAPA 闊葉漿 156 23Q1（已投產）UPM Paso de los Toros 闊葉漿 210 23Q2（已投產）Mets Fibres Kemi 針葉漿 88 23Q3 Suzano Cerrado 闊葉漿 255 2024 Paracel 闊葉漿 180 2025 資料來源：Fastmarkets，中華紙業傳媒公眾號，中紙網公眾號，德邦研究所 港口庫存處于中高位，港口庫存處于中高位，或存在階段性累庫風險或存在階段性累庫風險。截至 4 月底，國內青島

49、港、常熟港、高欄港、天津港及保定地區紙漿庫存合計約 199.67 萬噸，同比上升 9.89%，環比上升 4.93%，庫存水平處于歷史中高位。下游原紙企業開工存在降低預期，不利于木漿需求放量，疊加新增產能抵港預期，漿價存在下行壓力，港口庫存或存在階段性累庫風險。圖圖 21：我國主要港口庫存情況（千噸）我國主要港口庫存情況（千噸）資料來源：卓創資訊，德邦研究所 內需復蘇節奏慢于外需下滑內需復蘇節奏慢于外需下滑，短期內短期內漿價或將延續下行趨勢漿價或將延續下行趨勢。隨著海外通脹加劇，歐美主要經濟體 PMI 在 22 年下半年大幅下挫至榮枯線以下，經濟衰退預期升溫，外需或將持續承壓。而隨著疫情影響的逐

50、步消退，消費能力和消費信心逐漸回暖，各主要紙種消費量較快反彈，2023 年 3 月雙銅紙/雙膠紙/白卡紙/白板紙/箱板紙/瓦楞紙消費量同比增長 104%/17%/1%/-11%/-3%/3%，然而 1-3 月雙銅紙/雙膠紙/白卡紙/白板紙/箱板紙/瓦楞紙累計消費量同比分別為+33.8%/-0.7%/公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）18/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 -2.5%/-6.2%/-7.5%/-4.7%，中國 4 月 PMI 生產指數邊際下降，復蘇節奏相對較慢。未來漿價下落節奏很大程度上取決于內需復蘇情況，外需疲軟疊加內需弱復蘇，短期內漿價或將延續下行趨勢。

51、圖圖 22：中美歐中美歐 PMI（%）圖圖 23：主要紙種消費量（千噸）主要紙種消費量（千噸）資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 紙漿成本中樞明顯抬升紙漿成本中樞明顯抬升，對漿價起到一定支撐作用對漿價起到一定支撐作用。木片供應持續偏緊，疊加俄烏沖突和能源危機帶來的大宗產品價格提升，以闊葉漿龍頭 Suzano 為例，22年來現金成本呈現上升趨勢，2022年現金成本為885R$/噸，同比上升28.26%，主要系木材和化工等原材料價格上漲。盡管供應鏈壓力有所緩釋，但是我們認為木片供應偏緊將成常態化趨勢，對紙漿價格起到一定支撐作用。圖圖 24：Suzano 現金成本呈上升現

52、金成本呈上升趨勢趨勢 圖圖 25：Suzano20212022 現金成本拆分（現金成本拆分（R$/噸）噸）注：去除停機的現金成本 資料來源：Suzano 公告，德邦研究所 注：去除停機的現金成本 資料來源：Suzano 公告，德邦研究所 2.2.1.中期供需：供需弱平衡，中國貢獻主要增量中期供需：供需弱平衡，中國貢獻主要增量 供給集中，需求分化，中國是木漿最大進口國。供給集中，需求分化，中國是木漿最大進口國。紙漿供應端進入壁壘高，需要豐富的森林資源和優質的港口區位，且在制漿技術和資金要求等方面亦具有壁壘。歐洲的溫帶、北美洲的寒溫帶和南美洲的熱帶雨林一直以來都是世界上最主要的森林資源分布地區。而

53、紙漿需求和經濟發展息息相關，中國是最大的商品漿消費大國之一，受制于森林資源匱乏，也是木漿最大進口國。2021 年全球木漿出口國前三分別是巴西（23.9%）、加拿大（12.2%）和美國（11.1%）；進口國主要是中國，占比高達 41.7%，進口排名第二的美國占比僅為 9%。公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）19/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 26：巴西是木漿最大出口國巴西是木漿最大出口國 圖圖 27：中國是木漿最大進口國中國是木漿最大進口國 資料來源：FAO，Statista，德邦研究所 資料來源：FAO，Statista，德邦研究所 供應端：造紙龍頭布局向上延伸

54、產業鏈供應端：造紙龍頭布局向上延伸產業鏈，我國紙漿我國紙漿對外依存度對外依存度有所下降。有所下降。近年來我國造紙龍頭紙企紛紛布局林漿紙一體化，帶動國內木漿產能穩步提升，18-22 年我國木漿產量 CAGR 為 6.4%。2022 年我國木漿產能 1808 萬噸，產量 1364萬噸，進口依存度從 2020 年的 68%下降至 63%。圖圖 28：進口依存度逐步下降進口依存度逐步下降 圖圖 29：國內木漿產能產量穩步提升國內木漿產能產量穩步提升 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 需求端：需求端：包裝紙和生活用紙推動需求增長，包裝紙和生活用紙推動需求增長，中國是紙漿需求

55、的主要增量來源。中國是紙漿需求的主要增量來源。紙漿需求端主要取決于各種類成品紙的終端消費情況，與經濟發展息息相關。根據 AFRY 與 Suzano 公告，2021 年到 2032 年全球紙消費量平均每年增長 540 萬噸。分品類來看，在電商和快遞的驅動下，箱板白板等包裝用紙有望快速增長；隨著新興經濟體生活水平的提升，生活用紙市場增量空間廣闊。中國紙漿消費量占比從 2010 年的 17%增長到 2022 年的 33%，是紙漿市場發展的重要驅動力。2021 年中國紙與紙板消費量為 12648 萬噸，同比增長 6.94%，核心紙種消費總體穩中有增。隨著中國經濟復蘇，造紙行業繼續擴張，對紙漿的消費會持

56、續增加，預計 2025 年中國紙漿消費量達 2830 萬噸。公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）20/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 30：全球各紙種消費量預測（百萬噸）全球各紙種消費量預測（百萬噸）圖圖 31：中國紙漿消費量占比中國紙漿消費量占比 資料來源：AFRY(Dec,2022)，Suzano 公告，德邦研究所 資料來源：PPPC-W20(Dec/2022)and Chinese Demand Report，Suzano 公告，德邦研究所 圖圖 32：中國紙漿消費量預測（百萬噸）中國紙漿消費量預測（百萬噸）圖圖 33：中國紙及紙板消費量中國紙及紙板消費量 資

57、料來源：PPPC&RISI，Suzano 公告，德邦研究所 資料來源：wind，德邦研究所 2.3.文化紙文化紙：供需格局向好，供需格局向好，成本優化成本優化邏輯有望率先兌現邏輯有望率先兌現 2.3.1.價格判斷價格判斷：旺季到來旺季到來，供需，供需邊際優化邊際優化，文化紙文化紙挺價優秀挺價優秀 2023 年年 Q1 文化紙文化紙運行偏運行偏強強，價格位于歷史中高位，價格位于歷史中高位。2022 年 3 月和 9 月文化紙年內出現兩輪階段性上漲，主要原因是成本需求雙重支撐，漿價上行疊加傳統旺季下剛性出版需求帶動價格上行。2023 年 Q1 文化紙挺價優秀，截至 2023年 3 月 31 日，雙

58、銅紙和雙膠紙價格分別為 5730 元/噸和 6700 元/噸，同比上升0.88%和 7.63%，分別處于 2018 年以來 60.1%和 75.3%的歷史分位處。文化紙價自 4 月略有下行，截至 2023 年 5 月 9 日，雙銅紙和雙膠紙價格分別為 5550 元/噸和 6262.5 元/噸，同比-0.72%/+1.83%，分別處于 2018 年以來 31.8%和 50.5%的歷史分位處。公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）21/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 34：2018 年至今年至今雙銅紙雙銅紙價格走勢（元價格走勢（元/噸）噸）圖圖 35：2018 年至今年至

59、今雙膠紙雙膠紙價格走勢（元價格走勢（元/噸）噸）資料來源：卓創資訊，德邦研究所 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 需求回暖，需求回暖，開工改善，開工改善，短期內可能短期內可能有所回調有所回調。年后文化紙傳進入統旺季，龍頭紙廠發布漲價函提振市場信心，受益于秋季教輔教材招標和二十大后黨建訂單的催化，下游出貨向好，備貨信心較足。2023 年 4 月雙膠紙和雙銅紙開工率分別69.8%和 71.23%，開工率迅速抬升至近期高位。2023 年 4 月雙膠紙和雙銅紙企業庫存分別為 61.36 萬噸和 56.13 萬噸，分別環比上升 3.97%和 0.3%，分別處于2018 年以來 36.5%和 98.4%的歷

60、史分位處，雙膠紙和雙銅紙庫存表現分化，雙銅紙庫存存在一定壓力。隨著 3-5 月出版旺季接近尾聲，成本端漿價下行，文化紙價格短期內可能震蕩回調。圖圖 36：雙膠紙雙銅紙雙膠紙雙銅紙開工率開工率 圖圖 37：雙膠紙雙銅紙雙膠紙雙銅紙企業庫存企業庫存(千噸千噸)資料來源：卓創資訊，德邦研究所 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 漿價下行噸盈改善，文化紙企業績有望漿價下行噸盈改善，文化紙企業績有望逐季向好逐季向好。2022 年漿價居高不下，下游需求疲軟，文化紙紙價出現倒掛，紙企出現虧損，雙膠紙和雙銅紙分別于 23 年1 月底和 3 月底扭虧為盈。截至 2023 年 5 月 9 日，雙銅紙和雙膠紙噸盈分別為

61、647.9 和1323.53 元/噸，分別處于 18 年以來的 58.7%和 75.1%的歷史分位數。隨著漿價持續下行，成本改善邏輯逐步兌現，文化紙企盈利有望逐季改善，Q2 迎來向上拐點。公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）22/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 38：雙銅紙和雙膠紙雙銅紙和雙膠紙毛利（元毛利（元/噸）噸）資料來源：卓創資訊，德邦研究所 2.3.2.供需格局：供需格局：供大于求，進口沖擊，供大于求，進口沖擊，龍頭擴張加速行業整合龍頭擴張加速行業整合 雙膠紙雙膠紙規模相對穩健規模相對穩健，雙銅紙產銷量，雙銅紙產銷量震蕩下行震蕩下行。在電子化閱讀的沖擊和宏

62、觀經濟增速放緩的背景下，中國文化紙市場增長總體承壓。2022 年雙膠紙產量/消費量分別為 862/812 萬噸,雙銅紙產量/消費量分別為 458/321 萬噸,18-22 年雙膠紙需求 CAGR 為-0.37%，雙銅紙需求 CAGR 為-7.05%。雙膠紙的產量和消費量波動較小，市場規模相對穩健。然而雙銅紙的產銷量呈現下滑趨勢，21 年消費量下降了 12.30%。圖圖 39：雙膠紙雙膠紙產能產量消費量（千噸）情況產能產量消費量（千噸）情況 圖圖 40：雙銅紙雙銅紙產能產量消費量（千噸）情況產能產量消費量（千噸）情況 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 需求端：需求端

63、：雙膠紙終端需求相對剛性，二十大黨政期刊需求或有催化。雙膠紙終端需求相對剛性，二十大黨政期刊需求或有催化。雙膠紙主要下游產品為社會圖書、教輔教材、本冊等，主要受眾群體為學生和辦公，需求相對剛性。10-21 年中國圖書和期刊總印數總體呈上升趨勢。2016 年前后是出生人口小高峰，隨著入學率和受教育程度的提升，在校人數保持穩定正增長，需求預期穩健。2019 年建國 70 周年和 2021 年建黨 100 周年期間，黨政期刊對雙膠紙需求也起到一定的催化，預計今年二十大后黨建類出版訂單對雙膠紙需求也起到一定支撐作用。公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）23/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和

64、法律聲明 圖圖 41：圖書期刊總印數圖書期刊總印數 圖圖 42：在校生在校生及出生及出生人數人數 資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：中華人民共和國教育部，德邦研究所 雙銅紙會展需求重啟，電子書沖擊趨緩雙銅紙會展需求重啟，電子書沖擊趨緩，復蘇彈性可觀，復蘇彈性可觀。雙銅紙下游主要應用包括高級書刊的插畫、宣傳畫冊、商品廣告、掛歷臺歷等。受疫情沖擊，20 年展覽會數量從 19 年的 11033 場減少至 5408 場，減少 50.98%，會展宣傳廣告用紙需求顯著減少。隨著疫情后會展、教學等線下活動重啟，文化紙內需有望逐步改善，修復彈性較大。期刊印刷近年來受到電子書市場沖擊，尤其 2020 年

65、疫情期間，中國期刊出版總印數同比下降 7.07%，反觀數字閱讀市場規模，同比上升了21.7%。隨著疫情影響逐步消散，電子化閱讀增速放緩，銅版紙需求有望企穩修復。圖圖 43：中國展覽會數量中國展覽會數量（場）（場）圖圖 44：數字閱讀市場規模數字閱讀市場規模（億元）（億元）資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：中國音像與數字出版協會，德邦研究所 供應端：行業供應端：行業集中度高，競爭集中度高，競爭格局向好格局向好。文化紙行業集中度較高，龍頭享有更高的議價權，價格傳導更為順暢。銅版紙基本已經形成穩定的競爭格局，APP、晨鳴、太陽、華泰 CR4 高達 88%。而雙膠紙行業集中度仍有提升空間，CR

66、4 從2018 年的 29%提升至 2022 年的 44%，晨鳴、太陽、華泰、玖龍位居前四。根據玖龍 2022/2023 中期業績報告，玖龍計劃新增 55 萬噸文化紙產能，預計 23Q4 投產，競爭格局有望進一步集中。公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）24/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 45：2020 年年雙膠紙競爭格局雙膠紙競爭格局 圖圖 46：雙銅紙競爭格局雙銅紙競爭格局 資料來源：華經產業研究院，德邦研究所 資料來源：觀研天下，德邦研究所 2.4.包裝紙包裝紙：周期底部，靜待改善周期底部，靜待改善 2.4.1.價格判斷：價格判斷：供供需失衡需失衡，進口沖擊

67、，進口沖擊，包裝紙包裝紙短期下行壓力較大短期下行壓力較大 2023 年以來年以來箱板瓦楞市場呈現低迷態勢。箱板瓦楞市場呈現低迷態勢。2023 年以來箱板瓦楞紙價格持續走弱，3 月瓦楞紙價格更是創 5 年來歷史低位，4 月以來紙價底部企穩。根據卓創數據統計，截至 2023 年 5 月 11 日，國內瓦楞紙(AA 級高瓦 120g)市場均價為2907.5 元/噸，同比下跌 22.92%，相比年初下跌 10.80%；箱板紙市場均價為 3976元/噸，同比下跌 18.05%，相比年初下跌 10.15%。圖圖 47：2018 年至今瓦楞紙價格走勢（元年至今瓦楞紙價格走勢（元/噸）噸）圖圖 48：2018

68、 年至今箱板紙價格走勢（元年至今箱板紙價格走勢（元/噸）噸）資料來源：卓創資訊，德邦研究所 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 短期短期供供需矛盾延續，關注需矛盾延續，關注下游包裝紙需求復蘇情況下游包裝紙需求復蘇情況。隨著春節過后開工率的迅速回升，箱板瓦楞紙供應量持續增加。但是在內需弱復蘇，外銷恢復較慢的影響下，下游的包裝廠開工情況較弱，原紙采購不積極。市場價格下滑進一步打擊下游拿貨積極性，紙廠供應壓力繼續增大。2023 年 4 月，箱板紙和瓦楞紙開工率分別為 56.53%和 56.31%;企業庫存分別為 118 萬噸和 63.1 萬噸，分別處于自2018 年以來 68.2%和 74.6%分位處，

69、處于歷史高位，企業庫存壓力明顯提升。受益于消費能力和消費信心逐漸回暖，疊加 618、雙十一等線上購物活動的催化，23 年下半年消費復蘇趨勢較為明確。隨著下游備貨信心提振，包裝紙價格最早23Q2 可能迎來向上拐點。公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）25/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 49：箱板箱板瓦楞瓦楞紙紙開工率（開工率（%）圖圖 50：箱板瓦楞紙箱板瓦楞紙月度企業庫存月度企業庫存（千噸）（千噸）資料來源：卓創資訊，德邦研究所 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 零關稅零關稅進口紙進口紙供給增加，帶來供給增加，帶來成品紙價格的上限壓力成品紙價格的上限壓力。2023

70、年 1 月 1 日起，我國對 1020 項商品實施低于最惠國稅率的進口暫定稅率，其中造紙類商品中的雙膠紙、銅版紙、白紙板、再生箱板紙以及瓦楞原紙將實施零關稅。23 年 3 月箱板紙進口數量是 40.2 萬噸，環比增加 8.95%，同比增加 36.33%；進口均價 501.61美元/噸，環比增加 0.15%，同比減少 24.36%。3 月瓦楞紙進口數量約 32.07 萬噸，環比減少2.37%，同比增加64.42%；進口均價397.4美元/噸，環比減少0.88%，同比減少 28.67%，同比呈現出量增價跌的格局。關稅的降低可以為進口紙制品的帶來價格優勢，這可能會加劇國內箱板瓦楞紙市場的競爭，降低利

71、潤影響開工率。圖圖 51：瓦楞箱板紙月度進口量（千噸）瓦楞箱板紙月度進口量（千噸）圖圖 52：瓦楞箱板紙月度進口均價（瓦楞箱板紙月度進口均價（美元美元/噸噸）資料來源：卓創資訊，德邦研究所 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 箱板瓦楞紙企盈利承壓，箱板瓦楞紙企盈利承壓，倒逼前端國廢降價倒逼前端國廢降價。成品紙價格面臨下行壓力，箱板瓦楞紙企噸盈承壓。由于造紙廠商在廢紙收購產業鏈中享有較強的議價權，為了維持盈利能力，紙企通過壓低廢紙原料的采購價格來降低成本。相比歷史同期，在第一季度廢紙價格往往較為堅挺，今年廢紙價格卻逆勢下跌。根據卓創數據統計，截至 2023 年 5 月 9 日，國廢 A 級黃板紙市場

72、均價為 1626 元/噸，同比下跌30.87%，相比年初下跌 14.60%，處于 5 年同期低位。隨著國廢價格震蕩筑底，或為紙價帶來成本支撐。公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）26/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 53：2018 年至今廢黃板紙價格走勢（元年至今廢黃板紙價格走勢（元/噸）噸）圖圖 54：箱板瓦楞紙毛利（元箱板瓦楞紙毛利（元/噸）噸）資料來源：卓創資訊，德邦研究所 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 2.4.1.供需格局：供需格局：龍頭擴張加速行業整合龍頭擴張加速行業整合 產能穩步擴張，產能穩步擴張，需求增長放緩需求增長放緩。2022 年箱板紙產量/消費

73、量分別為 2692/3049萬噸,瓦楞紙產量/消費量分別為 2087/2331 萬噸,18-22 年箱板紙產量/消費量CAGR 為 2.9%，瓦楞紙需求 CAGR 為 1.8%。受疫情影響，2022 年瓦楞紙及箱板紙總供應與總需求同比均下滑，與之形成明顯對比的是產能的變化，箱板瓦楞紙合計產能由 18 年的 6722 萬噸增至 22 年 7666 萬噸，供需矛盾較為明顯。圖圖 55：箱板紙箱板紙產能產能產量消費量（千噸）產量消費量（千噸）情況情況 圖圖 56：瓦楞紙瓦楞紙產能產能產量消費量（千噸）產量消費量（千噸）資料來源：卓創資訊，德邦研究所 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 需求端：需求端：疫

74、后消費疫后消費穩步穩步復蘇復蘇，環保政策催化替代需求環保政策催化替代需求。瓦楞箱板紙的主要下游需求來源于食品飲料、日化、汽車、快遞、電子電器、快遞等行業。隨著疫情影響的逐步消退，23 年 3 月社零總額（除汽車）當月同比+10.5%，食品飲料等必選消費復蘇斜率較強，家電服裝等可選消費復蘇速率有所分化。隨著電商的快速發展，快遞業務成為驅動需求增長的重要動力，18-22 年全國規模以上快遞業務量CAGR 為 21.52%。根據發改委進一步加強塑料污染治理的意見，到 2025 年底，全國范圍郵政快遞網點禁止使用不可降解的塑料包裝袋、塑料膠帶、一次性塑料編織袋等，環保政策加碼有望進一步催化瓦楞箱板紙對

75、塑料的替代需求。公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）27/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 57：規模以上快遞業務量（億）規模以上快遞業務量（億）圖圖 58：食品飲料家電服裝當月零售額同比食品飲料家電服裝當月零售額同比（%）資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 供應端：供應端：供應面供應面持續寬松持續寬松，龍頭擴張加速行業整合龍頭擴張加速行業整合。根據卓創資訊，23-25 年箱板瓦楞紙預計共新增產能 800 萬噸，其中 23 年新增產能較多，計劃新增 490萬噸箱板紙產能和 130 萬噸瓦楞紙產能，短期內供應格局將更加寬松。新增產能多集中于頭

76、部企業，根據卓創資訊統計，23-24 年玖龍/山鷹計劃擴產 205/100 萬噸，龍頭拓產有望促進行業集中度提升。表表 5：23 年年箱板瓦楞紙新增產能箱板瓦楞紙新增產能 企業企業 紙種紙種 預計預計投產時間投產時間 產能（產能（萬萬噸噸/年）年）湖北玖龍紙業 箱板紙 2023-03-31 60 云南東晟紙業 箱板紙 2023-03-31 20 龍源紙業 瓦楞紙 2023-12-31 40 山東仁豐紙業 瓦楞紙 2023-12-31 35 宣城萬里紙業 瓦楞紙 2023-12-31 20 江蘇金盈紙業 瓦楞紙 2023-12-31 20 孝感金鳳凰 瓦楞紙 2023-12-31 15 江蘇金盈

77、紙業 箱板紙 2023-12-31 80 北海玖龍 箱板紙 2023-12-31 80 沈陽玖龍 箱板紙 2023-12-31 65 華僑鳳凰紙業 箱板紙 2023-12-31 55 龍源紙業 箱板紙 2023-12-31 40 吉林山鷹紙業 箱板紙 2023-12-31 40 貴州盛世榮創 箱板紙 2023-12-31 30 浙江金勵 箱板紙 2023-12-31 20 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 中長期來看，龍頭紙企中長期來看，龍頭紙企優勢不斷擴大，集中度優勢不斷擴大，集中度有望有望持續持續提升。提升。從行業競爭格局來看，箱板紙集中度2022年箱板紙CR4為52.2%，而瓦楞紙CR4僅

78、為20.87%，行業集中度有較大提升空間。以山鷹國際為例，其產能利用率遠高于行業平均水平。隨著環保政策趨嚴，“禁廢令”提高行業門檻，以及進口紙零關稅政策落地，國內箱板瓦楞紙龍頭企業把握時間窗口，快速在海內外投放漿紙產能，提高上游資源掌控能力和成本控制能力，進一步搶占市場份額。公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）28/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 59：箱板瓦楞紙產能集中度箱板瓦楞紙產能集中度 圖圖 60：山鷹國際產能利用率高于行業平均水平山鷹國際產能利用率高于行業平均水平 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 資料來源：公司公告，卓創資訊，紙引未來，德邦研究所*此處產能

79、利用率采用銷量/產能計算 表表 6：國內紙企的海外廢紙漿產線國內紙企的海外廢紙漿產線 廢紙漿廢紙漿 產線位置產線位置 投產時間投產時間 投產額（萬噸）投產額（萬噸）玖龍 美國 2018 2225 馬來西亞 2019.09 48 馬來西亞 預計 2023Q1 60 理文 緬甸 2019-2021 68（34 萬噸于 2019H1 投產）馬來西亞 2019 40 印尼 2020 24 景興 馬來西亞 預計 2023 年 5 月末試運行 80 山鷹 美國 2019 30（供應協議）美國 2020 12 泰國 2020 70 泰國 2021 40 英國、荷蘭 2022 32 太陽 老撾 2019 40

80、 資料來源：各公司公告，投資者問答，德邦研究所 2.5.溶解漿溶解漿：進口依存度或維持高位進口依存度或維持高位，下游紡服回暖有望帶動復蘇下游紡服回暖有望帶動復蘇 溶解漿溶解漿是粘膠纖維最主要的原料來源是粘膠纖維最主要的原料來源，主要應用于紡織服裝。，主要應用于紡織服裝。溶解漿通常指溶解木漿，是一種用途廣泛的中間產品，可用于生產黏膠纖維、硝化纖維、醋酸纖維等多種纖維素衍生物和功能材料等。粘膠纖維是溶解漿最主要的下游產品，在質地上與棉花相近，舒適性、透氣性、環保等各方面較滌綸都有明顯優勢，可被廣泛應用于各類紡織、服裝等領域。公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）29/47 請務必閱讀正文之后

81、的信息披露和法律聲明 圖圖 61：溶解漿溶解漿產業鏈產業鏈 資料來源：華經產業研究院，德邦研究所 溶解漿的溶解漿的價格與價格與木漿、木漿、棉花棉花、粘膠短纖粘膠短纖有較強的相關性。有較強的相關性。木漿是溶解漿原材料，可以生產轉換，因此溶解漿價格走勢與闊葉漿、針葉漿基本相同。溶解漿和由棉花制成的棉漿粕均為粘膠短纖的原材料，粘膠短纖是棉花的優質替代品。當棉花價格上升時，作為替代品的粘膠短纖需求增加，從而導致溶解漿需求增加、價格上升。圖圖 62：溶解漿與闊葉漿、針葉漿價格相關性溶解漿與闊葉漿、針葉漿價格相關性 圖圖 63：溶解漿與粘膠短纖、棉花價格相關性溶解漿與粘膠短纖、棉花價格相關性 資料來源：w

82、ind，德邦研究所 資料來源：wind，德邦研究所 我國溶解漿我國溶解漿供給端供給端高度依賴進口高度依賴進口。木片是溶解漿的主要原材料，但由于中國森林資源相對較少，不能滿足日益發展的制漿造紙工業的需要，且溶解漿的木片噸耗用量較高，受環保政策影響，我國溶解漿進口依賴度較高。根據卓創資訊，目前國內僅有太陽紙業和湖南駿泰生產溶解漿。而東南亞擁有供應充足、成本競爭力以及運輸便捷等優勢，進口占比位居前茅。溶解漿進口量從 2018 年的 284 萬噸增長至 2022 年 335 萬噸。公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）30/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 64：2021-20

83、22 年溶解漿按主要貿易伙伴進口量對比年溶解漿按主要貿易伙伴進口量對比（萬噸）（萬噸）圖圖 65：中國溶解漿中國溶解漿年度年度進口量進口量及同比及同比 資料來源：海關總署，德邦研究所 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 紡織服裝消費復蘇紡織服裝消費復蘇，溶解漿溶解漿價格價格有望企穩回升。有望企穩回升。紡織服裝作為粘膠短纖的終端市場，其需求量和價格對溶解漿價格有一定影響。隨著疫情影響逐漸消散，消費逐漸復蘇，2023年3月服裝鞋帽、針、紡織品類商品的零售額同比上漲17.7%，紡服類產品的需求量有所恢復。隨著紡服終端消費復蘇，溶解漿價格有望逐漸底部回升。圖圖 66：溶解漿價格溶解漿價格底部企穩底部企穩

84、圖圖 67：服裝鞋帽、針、紡織品類服裝鞋帽、針、紡織品類當月當月零售額（億元）零售額（億元）資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：wind，德邦研究所 3.林木資源是未來林木資源是未來發展發展關鍵關鍵，老撾基地奠定，老撾基地奠定長期長期競爭力競爭力 3.1.林漿紙一體化成為行業趨勢林漿紙一體化成為行業趨勢，林木資源林木資源決定未來競爭力決定未來競爭力 造紙原材料成本造紙原材料成本占比占比高，高，產業鏈利潤集中在上游龍頭漿廠產業鏈利潤集中在上游龍頭漿廠。造紙噸紙耗漿量大導致原材料成本占比高，以太陽紙業文化紙和特種紙龍頭仙鶴股份為例，2022年原料占比分別為 76.75%、68.71%，紙漿價

85、格很大程度上將決定紙企成本高低，進而影響紙價和企業盈利空間，上游紙漿企業在產業鏈中具備強話語權，紙漿企業的毛利顯著高于造紙企業，上游漿廠龍頭更是享受靚麗盈利，對下游價格傳導能力更強。2022 年闊葉漿龍頭 Suzano 的毛利率約 50.2%；紙漿業務占比較高的International paper 的綜合毛利率穩定在 30%左右，顯著高于中下游造紙龍頭企業。公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）31/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 68：2 202022 2 年太陽紙業年太陽紙業文化紙文化紙成本拆分成本拆分 圖圖 69：2 202022 2 年年仙鶴股份仙鶴股份主營

86、業務成本拆分主營業務成本拆分 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 圖圖 70：紙漿龍頭和造紙龍頭企業毛利率紙漿龍頭和造紙龍頭企業毛利率（%）資料來源：公司公告，finbox，德邦研究所 造紙龍頭加碼林漿紙一體化，提高紙漿自給率造紙龍頭加碼林漿紙一體化，提高紙漿自給率平抑平抑周期波動。周期波動。近年來造紙企業不斷向產業鏈上游拓展，增強自身紙漿供給能力，平抑行業盈利的周期性變化。以玖龍紙業為例，根據公司 2022/2023 中期業績報告，公司已順利投產 170 萬噸木漿產能，正在擴建合計 222 萬噸的木漿、60 萬噸的再生漿及 206 萬噸的木纖維產能，達產后預計玖龍

87、紙業的纖維原料年產能將達到 743 萬噸。表表 7：部分紙企新建紙漿產能規劃部分紙企新建紙漿產能規劃 公司公司 計劃（噸計劃（噸 產能）產能）地點地點 投產時間投產時間 晨鳴 年產 30 萬噸針葉木漂白化學漿 山東壽光 2022.10.28 公告 建設期 2 年 年產 52 萬噸機械漿 湖北黃岡 2020.12 開工 APP 年產 75 萬噸化機漿 廣西欽州 2022.05 開工 預計 2023 年完工投產 年產 160 萬噸化學漿、40 萬噸化機漿 廣西欽州 玖龍 年產 32 萬噸化學漿 遼寧沈陽 2023 年 Q1 年產 80 萬噸化機漿、110 萬噸化學漿 廣西北海 2023 年 Q4

88、年產 60 萬噸再生漿 馬來西亞 2023 年 Q1 理文 年產 30 萬噸化機漿 重慶 2023 年 6 月 年產 35 萬噸木漿 廣西崇左 年產 30 萬噸木漿 江西 年產 30 萬噸化學漿 四川瀘州 建設期 18 個月 太陽紙業 年產 50 萬噸本色化學木漿 廣西南寧 2023Q3 公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）32/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 年產 15 萬噸化學漿 老撾沙灣 2023 ARPIL 年產 60 萬噸化機漿 蘇門答臘 2023 年 Q3 博匯紙業 年產 20 萬噸化機漿 山東 聯盛 年產 120.7 萬噸化學漿 福建漳州 2023 年 年產

89、 106.08 萬噸化機漿 福建漳州 2023 年 5 月 五洲 年產 80 萬噸化機漿、75 萬噸化學漿 湖北漢川 預計 2024Q2 末開機調試 年產 150 萬噸化學漿、100 萬噸化機漿 湖北武穴 年產 30 萬噸化機漿 江西五星 2024.04 前完工 泰盛 年產 45 萬噸漂白竹漿 福建南平 年產 30 萬噸 四川雅安 華泰 年產 70 萬噸化學漿 山東東營 建設期 2 年 仙鶴 年產 90 萬噸紙漿 湖北石首 年產 100 萬噸化學漿、50 萬噸化機漿 廣西三江口 建設期 7 年 資料來源：各公司公告，中紙網，南平市人民政府，污水處理工程網，紙視界，德邦研究所 木片供不應求木片供

90、不應求，價格中樞上行。，價格中樞上行。由于我國對紙漿產能的大量投資，加上國內木材產量的缺乏，我國木片進口量加速增長。2022 年我國木片進口金額為 37.90億美元，同比上升 45.7%；木片進口量為 1758 萬噸，同比上升 18.8%。木片供不應求，疊加疫情導致的供應鏈擾動，木片價格也呈現上升趨勢，23 年 3 月進口木片均價為 221.54 美元/噸，同比上升 17.52%。圖圖 71：我國我國木片進口金額和進口量木片進口金額和進口量提升提升 圖圖 72：木片進口均價（木片進口均價（美美元元/噸）噸）資料來源：卓創資訊，德邦研究所 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 十年樹木百年樹人十年樹木

91、百年樹人，林林木資源木資源將成為將成為稀缺稀缺的的戰略資源戰略資源。與紙漿不同，林木資源具有較強的稀缺性且需要長期布局：1）漿廠建成后依靠購買原材料能較快投入生產，而林木資源從開始投入資金造林到能夠輪伐木材往往需要 5 年以上的時間；2）世界上合適種植樹木的土地有限，能被新開發的土地更少，全世界范圍內也有限制林木砍伐量的趨勢。2021 年 11 月，包括中國在內的 100 個國家，在聯合國氣候變化框架公約第 26 次締約方大會世界領導人峰會上，共同簽署了關于森林和土地利用的格拉斯哥領導人宣言，承諾到 2030 年停止砍伐森林，扭轉土地退化狀況。隨著雙碳的推進，未來林業資源將成為重要的戰略性資源

92、，也是行業瓶頸。擁有自有林地的企業能降低成本、增加利潤，也能更從容地應對木片和木漿市場價格波動帶來的風險，享受更高的議價權。3.2.復盤金光紙業成長之路，復盤金光紙業成長之路，林木林木資源稟賦資源稟賦支撐龍頭擴支撐龍頭擴張張 公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）33/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內生為主，并購為輔，金光紙業成為國內內生為主，并購為輔，金光紙業成為國內綜合性造紙綜合性造紙龍龍頭頭。金光集團由印尼知名華人黃奕聰先生于 1938 年創立，旗下的漿紙業集團APP（Asia Pulp&Paper Co.，Ltd.）作為金光集團的主導產業，于 1992 年進入中國

93、。金光紙業（APP中國），立足長三角和珠三角，規模迅速擴張，先后斥巨資建立了以寧波中華、金華盛、金紅葉、金東、寧波亞漿、海南金海、廣西金桂等世界領先的大型漿紙業企業，并布局大規模的現代化速生林區。2020 年，金光紙業順利收購山東博匯，進一步提高企業規模，優化資源配置。圖圖 73：金光紙業金光紙業發展歷程圖發展歷程圖 資料來源：金光紙業公司官網，金光紙業公司公告，海南省人民政府，德邦研究所 紙制品紙制品布局全面，品牌力行業領先布局全面，品牌力行業領先。金光紙業旗下擁有林務事業部、紙漿事業部、大紙事業部、生活用紙事業部四大事業部，全面布局各品類制品。下屬子公司金東紙業是全球最大的單一銅版紙生產企

94、業，寧波中華是中國大型的工業用紙企業，金紅葉紙業擁有“清風”“真真”“鉑麗雅”等生活用紙著名品牌。2022 年公司紙漿/文化用紙/工業用紙/生活用紙收入占比分別為 15.44%/26.24%/39.37%/12.22%。截至 2021 年末，公司擁有紙漿和紙產品產能合計 1450 萬噸，其中紙漿/文化用紙/工業用紙/生活用紙產能分別為 230/417/595/156 萬噸。表表 8：金光紙業主要產品金光紙業主要產品 產品產品 主要生產企業主要生產企業 主營產品主營產品 主要品牌主要品牌 林林 海南、云南、廣西、廣東、河南等地企業 桉樹、相思、楊樹 漿漿 海南金海漿、廣西金桂漿 化學漂白硫酸鹽桉

95、木漿、化學熱磨機械漿 龍頭，金錢豹 文化用紙文化用紙 金東紙業、金華盛紙業、海南金海漿 銅版紙、雙膠紙、輕涂紙 太空梭、東帆、長鶴 工業用紙工業用紙 寧波中華、寧波亞洲漿、廣西金桂漿 白板紙、瓦楞原紙 金鷗、漢威、金貝、彩蝶、環牌 生活用紙生活用紙 金紅葉紙業、金鈺紙業 衛生紙、面巾紙、廚房用紙、濕紙巾 清風、唯潔雅、真真 辦公用紙辦公用紙 金華盛紙業、亞龍紙制品、金鑫紙業 復印紙、工程圖紙、打印紙、無碳復寫紙 金彩蝶、旗艦、金旗艦 資料來源：公司債券募集說明書，德邦研究所 公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）34/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 74：金光紙業各產

96、品營收（億元）金光紙業各產品營收（億元）圖圖 75：金光紙業各產品毛利率金光紙業各產品毛利率 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 林漿紙一體化先驅，林漿紙一體化先驅，金光紙業紙漿產能規模位列國內前列。金光紙業紙漿產能規模位列國內前列。金光紙業率先將林漿紙一體化模式引入中國，該模式保證上游原材料供應的穩定性，降低了行業周期波動對經營造成的影響，還提高了對第三方木漿戰略性采購的議價能力，從而形成了強大的成本優勢。金光紙業漿產能主要來源于下屬海南金海漿和廣西金桂漿，分別生產化學漂白硫酸鹽桉木漿和桉木機械化機漿。2021 年金光紙業共消費木漿 838.56 萬噸，木漿自給率

97、達到 49.56%，木漿自給率和木漿產量均位居行業前列。圖圖 76：部分部分公司木漿自給率公司木漿自給率 表表 9：金光紙業金光紙業漿產銷量漿產銷量 資料來源：Wind，各公司歷年公司債券信用評級報告，可轉換公司債券募集說明書等公司公告，德邦研究所 注：太陽紙業木漿自給率計算：木漿產量/(木漿產量+木漿采購量）資料來源：公司債券募集說明書，公司跟蹤評級報告，德邦研究所 向上布局林業資源，享受稀缺資源稟賦。向上布局林業資源，享受稀缺資源稟賦。公司不僅布局紙漿產能，更享有豐富的原材料林業資源。金光紙業林務事業部下轄 17 家林業公司及 2 家大型苗圃。截至 2021 年 3 月，公司在全國擁有林地

98、 386 萬畝，年初材量 367 萬畝，以桉樹為主。林地所產原木基本全部自用，用于生產紙漿。造紙所用林木為稀缺資源，公司多年來布局林業資源有利于實現林漿紙一體化，降低原材料采購風險和成本。表表 10：公司管理和經營的林地情況公司管理和經營的林地情況（截止至截止至 2021 年年 3 月）月）地區地區 主要所屬關聯公司或子公司主要所屬關聯公司或子公司 林地面積林地面積（萬畝萬畝）年出材年出材量量（萬噸萬噸）林木品種林木品種 采伐周期采伐周期 廣東河源 河源金美科技林業有限公司 4.6 6.1 桉樹 5-7 年 廣東清遠 金清遠豐產林(紙材)基地有限公司 16.5 22.6 桉樹 5-7 年 廣東

99、雷州 雷州金太陽科技林業有限公司 0.9 1.3 桉樹 5-7 年 廣東韶關 韶關市金韶關第一豐產林(紙材)基 地有限公司 19.6 23.0 桉樹 5-7 年 廣東陽江 陽江金太陽科技林業有限公司 3.5 4.6 桉樹 5-7 年 廣西 廣西金桂林業有限公司 63.9 76.7 桉樹 5-7 年 廣西 廣西金欽州豐產林有限公司 62.3 63.5 桉樹 5-7 年 年度年度產能產能（萬噸）萬噸）產量產量（萬噸）萬噸）產能利用率產能利用率（%）銷量銷量（萬噸）萬噸）產銷率產銷率（%）2021230251.46109.33193.6877.022020230262.76114.24207.757

100、9.062019210261124.29246.0180.462018210246.01117.15204.3683.07 公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）35/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 廣西 廣西金太陽林業有限公司 2.0 2.2 桉樹 5-7 年 廣西 廣西興桂林農業科技有限公司 5.4 5.5 桉樹 5-7 年 海南 海南金華林業有限公司 86.1 60.3 桉樹、相思、木麻黃 5-7 年 河南南陽 南陽金太陽科技林業有限公司 5.9 1.1 楊樹 8-12 年 河南信陽 信陽金太陽科技林業有限公司 5.2 1.5 楊樹 8-12 年 安徽阜陽 阜陽金太陽

101、科技林業有限公司-楊樹 8-12 年 江西贛州 贛州金太陽科技林業有限公司 21.1 0.0 桉樹、杉木 5-7 年、15 年 江西九江 九江金太陽科技林業有限公司 2.7 0.4 楊樹、榿木、楓香 8-12 年 云南瀾滄 思茅金瀾滄豐產林有限公司 54 78.6 桉樹 5-7 年 云南文山 文山金文山豐產林有限公司 29.2 18.5 桉樹 5-7 年 合計 386.0 367.0 -資料來源：公司債券募集說明書，德邦研究所 母公司印尼林業母公司印尼林業資源資源超超 100 萬公頃萬公頃，商品漿產能商品漿產能世界第二。世界第二。作為金光集團的核心產業，APP 已發展成為全球規模最大的漿紙業集

102、團公司之一，全球漿紙年生產及加工總產能逾 2800 萬噸,公司產品涵蓋林、漿、工業用紙、文化用紙、生活用紙以及紙制品，銷往全球六大洲的 160 多個國家。APP 背靠印尼豐富的林業資源，根據 APP2021 年可持續發展報告，其在印尼管理運營的人工林面積超過 100 萬公頃。2021 年，金光集團旗下的北美卓越紙業成功收購全球第二大未涂布紙生產商 Domtar，再添 270 萬噸造紙產能和 150 萬噸紙漿產能。根據 Hawkins Wright數據，2021 年金光集團（APP+卓越紙業+Domtar）外售商品漿產能達到 550 萬，排名世界第二。圖圖 77：母公司母公司 APP 營收和營收

103、和營業營業利潤利潤 圖圖 78：2021 全球商品漿產能全球商品漿產能 TOP10 資料來源：APP 公告，德邦研究所 資料來源：Hawkins Wright，Suzano 公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）36/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 79：APP 印尼管理林業規模超印尼管理林業規模超 100 萬公頃萬公頃 資料來源：2021 年 APP 可持續發展報告，德邦研究所 林漿紙一體化下，金光紙業加快擴張步伐，盈利能力保持穩健。林漿紙一體化下，金光紙業加快擴張步伐，盈利能力保持穩健。2012 年-2022年收入從 368.03 億元增長至 9

104、43.3 億元，CAGR 為 9.87%；歸母凈利潤從 15.36億元增長至 46.69 億元，CAGR 為 11.76%。受收入結構變化和原材料成本波動影響，2022 年以來公司盈利增速暫時承壓，但受益于林漿紙一體化建設下對原材料的掌控力，金光紙業 22 年凈利率穩定在 6.44%左右。圖圖 80：金光紙業金光紙業營收情況營收情況 圖圖 81：金光紙業金光紙業歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 3.3.高瞻遠矚篳路藍縷，老撾基地高瞻遠矚篳路藍縷，老撾基地資源資源壁壘高筑壁壘高筑 前瞻布局老撾林木資源，自有林地前瞻布局老撾林木資源，自有

105、林地優勢將逐步釋放優勢將逐步釋放。老撾地處東南亞，森林資源、水利資源、礦產資源豐富，是重要的木片出口國。截至 2020 年，老撾森林覆蓋率約為 71.90%，高于越南（46.72%）、巴西（59.42%）等其他木片出口大 公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）37/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 國，且遠高于中國（22.96%）。2008 年公司戰略性出海老撾，實施“林漿紙一體化”項目，布局老撾林木資源。2009 年老撾紙漿林苗木培育基地建成并投入使用；2010 年，老撾項目自有造林面積達到 2300 公頃；2013 年，苗木培育技術取得突破，出材量提升；2015 年，老撾

106、速生林陸續進入輪伐期。太陽紙業消耗性資產從09 年約 1615 萬元，到 22 年末達到約 43313 萬元。截至 22 年 4 月，老撾基地擁有的速生林規模近 6 萬公頃，并計劃短期內實現每年新增 1 萬公頃速生林種植規模。未來全力推動速生林建設是公司在老撾投資的工作重心，自有林地優勢有望逐步釋放。圖圖 82：2020 各國森林覆蓋率對比各國森林覆蓋率對比 圖圖 83：公司消耗性生物資產逐年提升公司消耗性生物資產逐年提升 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 享受區位紅利，構筑成本優勢享受區位紅利，構筑成本優勢。老撾基地在原材料、土地、勞動力、運輸和稅收等方面也具備

107、成本優勢。1）原材料、土地與勞動力成本較低：老撾沙灣拿吉省土地資源豐富，土壤適宜種植相思樹、桉樹等速生林木，原材料木片價格較低。作為農業國家，老撾首都萬象的月平均稅后工資約 2116 元人民幣，勞動力成本顯著低于國內；2）產品運輸成本較低：與其他木片出口大國如澳大利亞、巴西、智利、烏拉圭等相比，老撾與中國接壤，產品運輸方便、成本較低；3）稅收政策優惠：2009 年 8 月 15 日，中國-東盟自由貿易區投資協議簽署，中國向包括老撾在內的東盟成員國提供優惠的關稅待遇。根據相關政策，老撾進口原料享受零關稅待遇。此外，據太陽紙業 2020 年年度報告，老撾政府也為公司提供優惠的稅收政策，太陽紙業控股

108、老撾有限責任公司自 2019 年起 7 年內免除上繳利潤稅，到期后利潤稅率為 10%；太陽紙業沙灣有限公司自 2020 年起 8 年免除上繳利潤稅，到期后利潤稅率為 8%。圖圖 84：太陽紙業老撾基地太陽紙業老撾基地 圖圖 85：勞動力成本對比（人民幣）勞動力成本對比（人民幣）資料來源：太陽紙業官網，德邦研究所 資料來源：wind，德邦研究所 公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）38/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 老撾基地老撾基地壁壘壁壘難以復刻，艱難創業迎來收獲期難以復刻，艱難創業迎來收獲期。面對與國內迥異的語言、文化、法律、經濟、政治環境，紙企出海建廠需要克服諸多困

109、難，從 2008 年布局到2018 年首批化學漿投產，太陽紙業拿了出打“持久戰”的精神，公司采用了居民合作和員工本土化等策略，成功融入當地社會，最終迎來投資收獲期。1）居民合作：針對有土地、有勞動力的當地居民和有土地、無勞動力的當地居民，分別實施“3+2”“4+1”原料林種植合作模式，鼓勵當地群眾參與造林，有效提高了群眾積極性并得到了老撾政府的大力支持與倡導。2）員工本地化：公司制定了關于老撾籍優秀員工的選拔制度，根據工作表現選拔出高素質的員工隊伍，并提高員工工作積極性；開設“漢語培訓班”，提高員工漢語聽說技能，使當地員工能更好地適應生產工作。鑒于林地建設、培養當地高素質員工團隊的長周期性以及

110、跨國籌建項目的復雜性，老撾基地作為長期穩定的原料來源，已然成為太陽紙業有效的競爭壁壘。4.產能擴充產能擴充增量空間廣闊增量空間廣闊，成本優勢鑄就利潤基石，成本優勢鑄就利潤基石 4.1.南寧南寧基地開啟新一輪基地開啟新一輪產能擴張產能擴張 歷經三輪擴張期，歷經三輪擴張期，成長路徑明確成長路徑明確。上市以來，公司產能經歷三輪迅速擴張期，帶動產銷量穩步增長，包括 2007-2011 年山東基地有序拓產、2016-2018 年老撾基地產能落地、2020-2021 年老撾和廣西北?；仃懤m投產。隨著 22 年廣西南寧525 萬噸林漿紙一體化項目的啟動，公司有望進入開啟新一輪快速成長期，順利投產后公司產能

111、與 2021 年相比或增長 50%，打開業績增量空間。圖圖 86：三大基地三大基地產能產能發展歷程發展歷程（萬噸）（萬噸）資料來源：公司公告，歷年公司債券信用評級報告，可轉換公司債券募集說明書，投關記錄公告，德邦研究所 廣西南寧廣西南寧 525 萬噸林漿紙項目萬噸林漿紙項目啟動啟動，開啟新一輪投產高峰開啟新一輪投產高峰。2022 年 2 月，公司與廣西南寧市政府簽署 戰略合作框架協議，計劃投資約 200 億南寧六景工業園區投資建設“525 萬噸林漿紙一體化技改及配套產業園項目”。3 月，公司以15 億完成對廣西六景成全收購，標的資產包括廠房設備（年產能漿 15 萬噸、紙 公司首次覆蓋 太陽紙業

112、（002078.SZ）39/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20 萬噸）、近 2000 畝工業用地，公司迅速高效地完成了收購資產的交接、整合和盤活工作，并在 22 年上半年已經實現了盈利。23 年，南寧項目（一期）將建設年產 220 萬噸高檔包裝紙生產線和年產 50 萬噸本色化學木漿生產線，預計一期項目的 100 萬噸高檔包裝紙生產線和 50 萬噸本色化學木漿生產線將于 2023 年三季度進入試產階段。表表 11：太陽紙業計劃新建產能太陽紙業計劃新建產能 項目項目 紙產能（紙產能（/年）年）漿產能（漿產能（/年）年）地區地區 投資金額投資金額 廣西基地南寧園區 525 萬噸林漿紙

113、一體化技改及配套產業園（一期）項目 220 萬噸高檔包裝紙 50 萬噸本色化學木漿 廣西南寧 不超過 90 億元 廣西太陽投資建設年產 15萬噸生活用紙項目 二期：5 萬噸生活用紙 廣西北海 1.45 億元 太陽紙業沙灣有限公司投資建設年產15萬噸本色化學機械漿項目 15 萬噸本色化機漿 老撾沙灣 2.8 億元 資料來源：公司公告，歷年公司債券信用評級報告，德邦研究所 廣西基地廣西基地區位區位優勢明顯，優勢明顯，林漿林漿紙紙布局布局再優化再優化。廣西基地把山東基地和老撾基地密切連接起來，是企業可持續穩定發展的重要樞紐。廣西區位優勢顯著，毗鄰為越南、泰國等闊葉木片產區，節約木片的運輸成本。202

114、2 年廣西闊葉木片進口均價在各省市中最低，僅為 1242.33 元/噸。南寧政府也給予公司政策支持，自2021 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日，廣西太陽紙業有限公司企業所得稅按應納稅所得稅的 9%計繳；22 年 6 月，南寧太陽獲得 2 億元政府補助。4.2.林漿紙林漿紙一體化一體化增厚利潤空間增厚利潤空間 文化紙毛利率位居前列，箱板紙毛利率文化紙毛利率位居前列，箱板紙毛利率后來居上后來居上。公司非涂布文化紙和銅版紙的毛利率保持行業領先，顯著高于博匯紙業和華泰股份，2021 年非涂布文化紙和銅版紙毛利率被木漿自給率更高的晨鳴紙業反超，但仍位居行業前列，22 年非涂布文化

115、紙毛利率回升再次超過晨鳴紙業。公司 2016 年切入牛皮箱板紙賽道，箱板紙毛利率在 2018 年以前低于可比公司，但隨著 2019 年老撾 40 萬噸再生纖維漿板產能等項目的投產，公司原材料自給率迅速提升，箱板紙毛利率在 2022 年為10.22%，后來居上。2022 年公司漿產品毛利率為 19.10%，較為穩定、領先同行。圖圖 87：2022 年闊葉木片進口量分國別占比年闊葉木片進口量分國別占比 圖圖 88：2022 年各省市闊葉木片進口均價年各省市闊葉木片進口均價 資料來源：海關總署，德邦研究所 資料來源：海關總署，德邦研究所 公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）40/47 請務必

116、閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 89：非涂布文化紙毛利率對比非涂布文化紙毛利率對比 圖圖 90：銅版紙毛利率對比銅版紙毛利率對比 資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 圖圖 91：箱板紙毛利率對比箱板紙毛利率對比 圖圖 92：漿產品毛利率對比漿產品毛利率對比 資料來源：wind，各公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，各公司公告，金光紙業公司債券跟蹤評級報告，德邦研究所 木漿自給率波動提升，漿價較高時成本節降更為明顯。木漿自給率波動提升，漿價較高時成本節降更為明顯。公司木漿自給率從2015 年的 38%提高至 2021 年的 46%

117、，隨著 2022 年廣西北海林漿紙一體化項目陸續投產，新增產能化學漿 80 萬噸/年、化機漿 20 萬噸/年，目前公司制漿產能大幅提升至化機漿 140 萬噸/年、化學漿 105 萬噸/年，漂白木漿自給率達到 60%左右。根據我們測算，2021 年化機漿市場均價為 3290 元/噸，而公司自產化機漿成本約為 1312 元/噸，成本優勢約為 1979 元/噸。在漿價較高的時期木漿自給帶來的成本優勢更為明顯，不僅有效降低了原材料成本，可以通過使用自制漿的產出平抑價格，在采購時獲得更多話語權。圖圖 93：公司木漿自給率公司木漿自給率穩步提升穩步提升 資料來源：Wind，歷年公司債券信用評級報告，可轉換

118、公司債券募集說明書等公司公告，德邦研究所測算 公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）41/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 94：自產化機漿成本與市場價（元自產化機漿成本與市場價（元/噸）噸）圖圖 95：自產化學漿成本與市場價（元自產化學漿成本與市場價（元/噸）噸）資料來源：Wind，公司公告，歷年公司債券信用評級報告，可轉換公司債券募集說明書，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，歷年公司債券信用評級報告，德邦研究所 海外基地具備先發優勢，積極布局廢紙原材料產能，海外基地具備先發優勢，積極布局廢紙原材料產能，降低國廢依賴降低國廢依賴。2021 年我國全面禁止進口廢

119、紙，國廢價格因供需不平衡快速提高，各紙廠紛紛在東南亞設立廢紙漿生產線，而太陽紙業早于同業公司布局老撾，在海外漿紙基地建設方面擁有先發優勢。2019 年老撾新增 40 萬噸廢紙漿產能，2020-2021 年新增 80 萬噸高檔包裝紙產能，主要使用美廢原材料。同時，公司還布局了 10 萬噸木屑漿、40萬噸半化學漿和20萬噸本色漿等新興纖維漿產能，可作為廢紙漿的有效補充，緩解了公司箱板紙原材料短缺問題。表表 12：2021 年公司廢紙系原料來源年公司廢紙系原料來源 牛皮箱板紙牛皮箱板紙 原料來源原料來源 類型類型 數量（萬噸）數量（萬噸）已有產能 240 萬噸（山東基地 160 萬噸、老撾基地 80

120、 萬噸）本色漿 新型纖維漿 20 半化學漿 新型纖維漿 40 木屑漿 新型纖維漿 10 廢紙漿 40 外采廢紙 國廢（供國內）+美廢（供老撾）179.73 資料來源：2022 年第一季度可轉換公司債券轉股情況公告，德邦研究所 熱電聯產熱電聯產+煤炭供應優勢，能源成本較低。煤炭供應優勢，能源成本較低。公司三大基地均配備熱電廠，電及蒸汽可基本滿足生產需求，剩余的電和蒸汽還可以對外銷售，電及蒸汽收入在波動中提升，2022 年收入為 19.95 億元。同時，公司與兗州當地煤炭供應商保持長期商業合作關系，且運輸距離近，煤炭能源充足。2022 年太陽紙業、晨鳴紙業、華泰股份的噸紙能源成本分別為 461.7

121、3、707.54、881.71 元，公司能源成本優勢顯著。圖圖 96：噸紙能源成本對比噸紙能源成本對比 圖圖 97：電及蒸汽收入與毛利率電及蒸汽收入與毛利率 010002000300040005000600070002018201920202021化學漿噸成本中國:市場價:紙漿:漂白化學漿:年度(平均值)公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）42/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，各公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 溶解漿轉產靈活，溶解漿轉產靈活，技術優勢拓寬利潤空間技術優勢拓寬利潤空間。公司可以根據市場價格，將溶解漿產線可以

122、靈活轉產化學漿，在溶解漿外售和木漿自給中尋求平衡，平滑盈利變動。太陽紙業重視技術創新，在世界首創溶解漿連續蒸煮技術，天絲溶解漿的研發已經取得了進展，醋酸纖維溶解漿、微晶纖維素等產品的研發工作也在推進，有望持續提高產品附加值，拓寬利潤空間。此外，隨著公司在老撾紙漿林建設的不斷推進，自產木片的產量逐步增加，溶解漿的生產成本有望進一步降低。圖圖 98：公司溶解漿根據市場價格靈活調整公司溶解漿根據市場價格靈活調整 圖圖 99：溶解漿每噸銷售價格、成本、原材料成本溶解漿每噸銷售價格、成本、原材料成本 資料來源：公司公告，wind，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 5.盈利預測及盈利預測及投資建

123、議投資建議 我們對公司主營業務進行拆分并做出收入和利潤預測：我們對公司主營業務進行拆分并做出收入和利潤預測：1）紙漿價格：）紙漿價格：23-24 年是闊葉漿的投產大年，供給端預計持續寬松，在需求弱復蘇的假設下，23 年漿價有望持續緩慢下行。按照庫存周期的演繹邏輯，我們判斷行業已經進入主動去庫存階段，原材料和成品紙紙價均出現下降，紙企盈利下行后逐步企穩。造紙行業最早或將于 23Q4 進入被動去庫存階段，24 年漿價有望企穩，成品紙價格持平或者略有提升，紙企盈利呈現復蘇跡象。2）文化紙：文化紙：受益于疫情后展會活動重啟和二十大后黨建社會需求的催化，2023 年文化紙銷量有望邊際回暖。我們預計 23

124、/24/25 年非涂布文化紙銷量分別為 211/215/217 萬噸，收入同比-2.8%/4.0%/5.0%；23/24/25 年銅版紙銷量分別為 75/77/78 萬噸，收入同比 12.9%/5.1%/7.2%。3）箱板紙：）箱板紙：隨著廣西南寧基地 220 萬噸高檔包裝紙投產，公司箱板紙產能有望邁上新臺階。我們預計 23/24/25 年箱板紙銷量分別為 296/355/391 萬噸，收入同比 7.3%/23.2%/15.6%。4）生活用紙：）生活用紙：公司廣西北?；厣钣眉堃黄?10 萬噸項目已于 2022 年下半年竣工投產，產能持續爬坡。我們預計 23/24/25 年箱板紙銷量分別為

125、24/25/27 萬噸，收入同比 3.7%/8.2%/8.1%。4）漿制品：漿制品：廣西基地北海園區的 80 萬噸化學漿項目于 2021 年 11 月投產后，化學漿產銷量迅速釋放。假設老撾沙灣年產 15 萬噸本色化學機械漿項目，以及南寧年產 15 萬噸漂白化學木漿生產線技術改造項目和年產 50 萬噸本色化學木 公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）43/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 漿生產線將于 23-24 年有序投產，既能提升自給率增厚利潤，又能帶動漿制品產銷量增長。我們預計 23/24/25 年漿制品（化機漿、溶解漿、化學漿）銷量分別為207/241/258 萬噸，收

126、入同比 0.9%/19.5%/15.0%。表表 13：公司營收拆分預測公司營收拆分預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 215.89 319.97 397.67 411.52 468.61 520.99 同比同比-5.2%48.2%24.3%3.5%13.9%11.2%營業成本營業成本 173.92 264.38 337.35 352.18 397.30 439.68 毛利率毛利率 19.4%17.4%15.2%14.4%15.2%15.6%非涂布文化紙營收 72.09 86.71 108.58 105.51 109.77 115.22

127、同比-2.4%20.3%25.2%-2.8%4.0%5.0%銷量（萬噸）149 165 205 211 215 217 毛利率毛利率 22.5%16.0%16.6%22.0%21.9%19.6%銅版紙營收 35.09 40.99 31.76 35.88 37.72 40.43 同比 1.3%16.8%-22.5%12.9%5.1%7.2%銷量（萬噸）77 81 62 75 77 78 毛利率毛利率 16.3%12.8%8.0%8.7%8.0%7.8%箱板紙營收 42.47 99.09 104.89 112.54 138.60 160.28 同比 4.9%133.3%5.9%7.3%23.2%1

128、5.6%銷量（萬噸）126 239 247 296 355 391 毛利率 19.7%31.0%26.4%27.3%29.6%30.8%生活用紙營收 7.86 8.57 15.32 15.89 17.19 18.59 同比-4.6%9.0%78.8%3.7%8.2%8.1%銷量（萬噸）12 13 22 24 25 27 毛利率毛利率 22.8%4.1%9.1%10.0%14.0%12.0%淋膜原紙營收 8.26 16.10 16.77 15.94 16.67 17.25 同比 12.9%2.3%9.1%-5.7%13.7%18.5%銷量（萬噸）14 25 26 27 27 27 毛利率毛利率

129、26.7%22.3%12.3%18.0%20.0%19.0%化機漿營收 17.87 18.27 19.94 18.80 21.37 25.33 同比 12.9%2.3%9.1%-5.7%13.7%18.5%銷量（萬噸）52 53 57 63 69 72 毛利率毛利率 20.4%21.2%20.4%18.0%20.0%22.0%溶解漿營收 21.78 32.55 41.71 39.22 41.87 45.40 同比-39.3%49.5%28.1%-6.0%6.8%8.4%銷量（萬噸）41 50 62 65 69 72 毛利率毛利率-3.5%23.0%22.7%10.0%12.0%15.0%化學漿

130、營收化學漿營收 0.96 1.50 33.60 38.13 51.63 61.33 同比 254.9%56.3%2140.4%13.5%35.4%18.8%銷量（萬噸）2 3 61 79 103 114 毛利率毛利率-11.4%-6.8%13.9%6.0%8.0%10.0%其他營收 9.52 16.19 25.09 29.62 33.79 37.17 同比-2.1%70.1%55.0%18.0%14.1%10.0%資料來源：公司公告，德邦研究所預測 投資建議投資建議：我們預計公司 2023-2025 年實現收入 411.52/468.61/520.99 億元，分別同比增長 3.5%/13.9%

131、/11.2%；實現歸母凈利潤 31.0/39.7/46.0 億元，分別同比增長 10.4%/28.2/15.8%。選取晨鳴紙業/博匯紙業/山鷹國際/岳陽林紙/仙鶴股份作為可比公司，23-25 年對應 PE 平均值為 13.90/8.92/7.61X。根據我們盈利預測，公司 23-25 年對應 PE 為 9.53/7.43/6.42 X，低于行業均值，估值凸顯性 公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）44/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 價比。太陽紙業作為國內領先的造紙企業，林漿紙一體化成本優勢明顯。短期內漿價回落與需求修復帶來盈利彈性，中期廣西南寧基地產能擴張貢獻業績增量，

132、長期老撾基地林木資源壁壘穩固，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 14：公司盈利預測公司盈利預測 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 215.89 319.97 397.67 411.52 468.61 520.99 yoy-5.2%48.2%24.3%3.5%13.9%11.2%毛利率 19.4%17.2%15.2%14.4%15.2%15.6%銷售費用率 0.48%0.42%0.38%0.41%0.41%0.40%管理費用率 3.02%2.53%2.60%2.65%2.61%2.62%研發費用率 1.90%1.67%1.96%1.86%

133、1.86%1.88%財務費用率 2.47%1.76%2.10%0.74%0.58%0.56%歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 19.53 29.29 28.09 31.00 39.74 46.01 yoy-10.3%50.0%-4.1%10.4%28.2%15.8%資料來源：wind，公司公告，德邦研究所預測 表表 15：可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值(億元億元)歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 000488.SZ 晨鳴紙業 144.52 13.66 22.10 24

134、.57 10.58 6.54 5.88 600966.SH 博匯紙業 81.28 4.25 11.43 12.91 19.14 7.11 6.29 600567.SH 山鷹國際 104.79 9.58 14.16 17.78 10.94 7.40 5.89 600963.SH 岳陽林紙 110.24 7.46 8.61 9.91 14.78 12.80 11.12 603733.SH 仙鶴股份 165.48 11.79 15.41 18.66 14.04 10.74 8.87 平均值 121.26 13.90 8.92 7.61 002078.SZ 太陽紙業太陽紙業 295.40 31.00

135、39.74 46.01 9.53 7.43 6.42 資料來源：wind，德邦研究所預測 注：市值截至 5 月 26 日 注：除太陽紙業以外的其余公司估值來自 wind 一致預期 市場預期先于業績驗證作用于股價表現，太陽紙業具有明顯的“超額前置”市場預期先于業績驗證作用于股價表現，太陽紙業具有明顯的“超額前置”特征。特征。復盤 2007 年以來造紙板塊累計收益率與漿價的關系，發現造紙板塊收益率具有明顯的周期性。伴隨漿價下行，造紙企業成本改善盈利復蘇，但股價上行先于基本面改善，收益率先于漿價見底回升。作為造紙龍頭企業，太陽紙業股價啟動先于板塊，上漲斜率較高，具有明顯的“超額前置”特征。公司首次覆

136、蓋 太陽紙業（002078.SZ）45/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 100：太陽紙業造紙板塊累計收益率與漿價的關系太陽紙業造紙板塊累計收益率與漿價的關系 資料來源：wind，德邦研究所 注：累計收益率是基于 2007 年 1 月 1 日計算；所有數據截至 2023 年 4 月 7 日 6.風險提示風險提示 1）宏觀經濟宏觀經濟復蘇不及預期：復蘇不及預期：造紙行業下游消費需求與宏觀經濟息息相關，如果宏觀經濟出現波動影響消費，可能影響公司產品銷售；2）原材料價格波動超預期：原材料價格波動超預期：木片、紙漿、能源等原材料在公司成本中占比較大，價格出現超預期波動會影響公司盈利能

137、力；3）投產節奏不及預期：投產節奏不及預期：公司新建項目較多，若南寧 525 噸林漿紙項目不能如期投產，會對公司未來業績增長產生負面影響。公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）46/47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)營業總收入 39,767 41,152 46,861 52,099 每股收益 1.04 1.11 1.42 1.65 營業成本 33,735 35,218 39,730

138、 43,968 每股凈資產 8.26 9.37 10.79 12.44 毛利率%15.2%14.4%15.2%15.6%每股經營現金流 1.37 3.04 1.22 3.65 營業稅金及附加 178 185 209 233 每股股利 0.20 0.73 0.81 0.88 營業稅金率%0.4%0.4%0.4%0.4%價值評估(倍)營業費用 153 170 190 211 P/E 11.08 9.53 7.43 6.42 營業費用率%0.4%0.4%0.4%0.4%P/B 1.39 1.13 0.98 0.85 管理費用 1,033 1,089 1,223 1,365 P/S 0.74 0.72

139、 0.63 0.57 管理費用率%2.6%2.6%2.6%2.6%EV/EBITDA 7.83 6.75 6.03 4.62 研發費用 781 764 872 978 股息率%1.7%6.9%7.7%8.3%研發費用率%2.0%1.9%1.9%1.9%盈利能力指標(%)EBIT 3,885 3,770 4,685 5,399 毛利率 15.2%14.4%15.2%15.6%財務費用 834 303 270 293 凈利潤率 7.1%7.6%8.5%8.9%財務費用率%2.1%0.7%0.6%0.6%凈資產收益率 12.2%11.8%13.2%13.2%資產減值損失-55-18-21-20 資產

140、回報率 5.8%5.9%6.9%7.3%投資收益 22 35 39 41 投資回報率 8.9%7.7%8.7%9.2%營業利潤 3,033 3,478 4,426 5,119 盈利增長(%)營業外收支 35 20 19 22 營業收入增長率 23.7%3.5%13.9%11.2%利潤總額 3,068 3,498 4,444 5,141 EBIT 增長率-0.4%-2.9%24.3%15.2%EBITDA 5,997 6,070 6,974 7,925 凈利潤增長率-4.1%10.4%28.2%15.8%所得稅 251 386 457 523 償債能力指標 有效所得稅率%8.2%11.0%10.

141、3%10.2%資產負債率 51.7%49.7%47.4%44.8%少數股東損益 8 12 14 16 流動比率 0.7 0.8 0.9 1.0 歸屬母公司所有者凈利潤 2,809 3,100 3,974 4,601 速動比率 0.4 0.5 0.5 0.7 現金比率 0.1 0.3 0.3 0.5 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 經營效率指標 貨幣資金 2,386 6,003 5,264 11,060 應收帳款周轉天數 18.2 18.5 18.4 18.4 應收賬款及應收票據 2,421 1,957 3,021 2,517 存貨周轉天數 47

142、.2 45.9 46.3 46.2 存貨 5,339 3,640 6,586 4,695 總資產周轉率 0.8 0.8 0.8 0.8 其它流動資產 2,441 2,618 2,845 3,219 固定資產周轉率 1.4 1.3 1.3 1.4 流動資產合計 12,588 14,218 17,716 21,490 長期股權投資 256 278 299 319 固定資產 28,874 32,642 34,895 37,148 在建工程 3,273 1,636 818 0 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 1,767 2,179 2,618

143、 3,048 凈利潤 2,809 3,100 3,974 4,601 非流動資產合計 35,426 37,991 39,884 41,769 少數股東損益 8 12 14 16 資產總計 48,014 52,209 57,600 63,258 非現金支出 2,183 2,317 2,310 2,545 短期借款 8,169 8,462 8,814 9,146 非經營收益 578 284 295 304 應付票據及應付賬款 5,032 5,544 6,389 6,816 營運資金變動-1,754 2,779-3,185 2,730 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 3,824 8,493

144、 3,407 10,197 其它流動負債 4,247 4,527 4,732 5,015 資產-4,682-4,833-4,158-4,382 流動負債合計 17,448 18,532 19,936 20,977 投資-1,446-36-34-34 長期借款 6,640 6,640 6,640 6,640 其他 7 35 39 41 其它長期負債 753 753 753 753 投資活動現金流-6,121-4,834-4,152-4,375 非流動負債合計 7,392 7,392 7,392 7,392 債權募資 2,491 292 352 332 負債總計 24,840 25,924 27,

145、328 28,369 股權募資 0-1 0 0 實收資本 2,795 2,795 2,795 2,795 其他-688-333-346-359 普通股股東權益 23,084 26,183 30,157 34,758 融資活動現金流 1,803-42 7-27 少數股東權益 90 102 116 132 現金凈流量-490 3,617-739 5,795 負債和所有者權益合計 48,014 52,209 57,600 63,258 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 5 月 26 日 資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所預測 公司首次覆蓋 太陽紙業（002078.SZ）47/4

146、7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 徐偲，南洋理工大學工學博士，CFA 持證人。曾在寶潔（中國）任職多年，兼具實體企業和二級市場經驗，對消費品行業有著獨到的見解。2018 年加入中泰證券，2020 年起負責輕工團隊。2021 年加入國元證券，擔任大消費方向負責人，主導輕工、紡服、新零售行業研究。2023 年 2 月入職德邦證券，負責輕工+中小盤研究。擅長深度產業研究和市場機會挖掘，多空觀點鮮明。在快速消費品、新型煙草、跨境電商、造紙、新興消費方向有豐富的產業資源和深度的研究經驗。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予

147、的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為

148、基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述

149、的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。