【研報】燃料電池行業專題報告之六：重卡、叉車引領未來燃料電池市場-20200518[28頁].pdf

1、萬聯證券 請閱讀正文后的免責聲明 證券研究報告證券研究報告| |電氣設備電氣設備 重卡、叉車引領未來燃料電池市場重卡、叉車引領未來燃料電池市場 強于大市強于大市（維持） 燃料電池燃料電池行業行業專題專題報告報告之六之六 日期：2020 年 05 月 18 日 行業核心觀點：行業核心觀點：本文旨在對燃料電池未來兩大下游應用領域 重卡、叉車進行分析，探究兩個領域未來的市場空間、對比其 與傳統汽油、電動車之間的性能差異、成本差異等。 投資要點：投資要點： 氫能入法、購車補貼延長，我國氫能入法、購車補貼延長，我國加速布局加速布局燃料電池汽車燃料電池汽車 產業產業鏈鏈：我國氫能及燃料電池汽車產業現已進入

2、快速布 局階段， 但用能成本和燃料電池汽車整車成本相對日本、 美國等仍處于高位。2020 年 4 月，我國將氫能寫入能 源法正式確定其為能源，同時延長燃料電池汽車購車 補貼至 2022 年末， 并計劃在 4 年內建立氫能及燃料電池 汽車產業鏈。后期隨著加氫站數量的增長和燃料電池技 術的提升，燃料電池汽車成本有較大下降空間。 我國我國正積極布局燃料電池重卡，產業規模有望達到萬億正積極布局燃料電池重卡，產業規模有望達到萬億 級別：級別：我國擁有世界上最大的重卡市場，重卡保有率和 產量均位居世界第一。 “新基建”時代到來，更是帶動我 國重卡需求量逆勢上漲。 而燃油重卡尾氣排放嚴重超標， 與我國綠色發

3、展的目標相悖，因此各車企現正積極布局 燃料電池重卡產業，已有部分燃料電池重卡投入運營。 日后我國燃料電池重卡保有量有望達到重卡總保有量的 50%以上，屆時產業規模將達到萬億級別。 我國我國燃料電池叉車燃料電池叉車仍是一片藍海：仍是一片藍海：燃料電池完美適配于 叉車，被認為是叉車的重要轉型方向。美國已有大量燃 料電池叉車投入使用，但我國仍處于入門階段?，F已有 多家車企看到了燃料電池叉車的潛力開始投入研發，且 燃料電池叉車對技術的要求不及其他車型，國產燃料電 池叉車問世指日可待，普及后也將達百億規模。 風險因素：風險因素：政策支持力度低于預期、宏觀經濟景氣度下 行、加氫站建設不如預期、燃料電池商用

4、車推廣不及預 期。 電器設備電器設備行業相對滬深行業相對滬深300300指數表指數表 數據來源：數據來源：WIND,萬聯證券研究所 數據截止日期：數據截止日期： 2020 年 05 月 18 日 相關研究相關研究 萬聯證券研究所 20200514_光伏行業 19 年年報 推出純電動版 Nikola Two; 與Iveco成立合 資企業開拓歐洲 市場，聯合發布 Nikola Tre。 20202020年年Q2Q2 Nikola 納斯達克上市 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |電氣設備電氣設備 第 20 頁 共 28 頁 外，Nikola也于2019年開始進軍皮卡、powersports等領

5、域，以拓寬公司所涉及的細分 領域吸引更多消費者。 圖表30：Nikola 重卡示意圖 資料來源：Nikola官網、萬聯證券研究所 Nikola重卡具有加速快、重量輕、效率高、穩定性好等特點。據Nikola官網公開資料 顯示，Nikola One和Nikola Two僅在外形上稍有差異，在性能參數方面幾乎無差別， 續航里程可達到500-750英里， 較純電動重卡續航里程的兩倍有余； 車重僅1.8-2萬磅， 輕便程度可與燃油重卡比肩；功率可達到1000hp，是燃油重卡的兩倍。Nikola Tre在 此基礎上不僅在外形上有了較大的改變， 最大續航里程也有了很大提升， 最高可達到 1200英里，較燃油

6、重卡的續航里程更長。 圖表31：Nikola燃料電池重卡與純電動重卡、燃油重卡參數對比 NikolaNikola One/TwoOne/Two Nikola TreNikola Tre 純電動純電動 燃油燃油 功率（hp） 1000 1000 1000 500 扭矩（ft-lbs） 2000 2000 2000 1650 充電/加燃料時間 10-15min 10-15min 幾小時 15min 續航里程（英里） 500-750 500-1200 100-350 500-1000 汽車重量（磅） 18000-20000 - 22000-24000 17000-19000 剎車距離（英尺） 250

7、 - 250 280 資料來源：Nikola官網、萬聯證券研究所 燃料電池汽車推廣的前提是加氫站的合理布局， 而多運用于長途運輸的重卡通常有固 定的運行線路，加氫站的布局明確。為實現全產業鏈上下均能自給自足、維持自身的 綜合競爭力，Nikola在整車外投入了大量經費到制氫、儲氫以及加氫環節，并與Nel 聯合開發低成本的氫能和加氫站，計劃至2028年在北美地區建成700個加氫站。目前 Nikola公布的氫燃料價格僅2.47美元/千克，遠低于美國能源部公布的價格。 圖表32：Nikola北美加氫站建設規劃 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |電氣設備電氣設備 第 21 頁 共 28 頁 資料來

8、源：Nikola官網、萬聯證券研究所 以創新性以創新性的的商業模式為客戶提供一站式服務。商業模式為客戶提供一站式服務。 Nikola創新性地采用了捆綁定價的租賃 模式，客戶可以選擇按里程（70萬英里）或年限（7年）進行租賃，租賃費用中全面 覆蓋車輛使用、 無限量氫氣使用以及維修保養項目的全部費用， 每輛車的租賃總收入 為665000美元，其中單量車總擁有成本約為465467美元，毛利率約為199533美元?；?于Nikola的產業鏈優勢，在此租賃模式下Nikola燃料電池重卡的TCO可達到0.95美元/ 英里，甚至低于燃油重卡的0.98美元/英里，極大地降低了燃料電池重卡的總擁有成 本，可見其

9、布局全產業鏈的策略成效之顯著。 圖表33：Nikola單量車租賃費用拆解 圖表34：Nikola燃料電池重卡TCO（美元/英里） 資料來源：Nikola官網、萬聯證券研究所 資料來源：Nikola官網、萬聯證券研究所 Nikola燃料電池重卡目前還在原型階段，尚未有成品推廣銷售，但基于其性能優勢和 成本優勢，現已接到大量訂單。截至目前，Nikola已有14602輛訂單，總金額高達102 199533, 30% 188174, 28% 230533, 35% 46760, 7% 465467, 70% 單量車總擁有成本單輛車毛利 車身成本氫氣成本 服務和維護成本 燃料電池 汽車總成 本, 0.9

10、5 卡車成 本, 0.26 服務與維 護, 0.21 燃油成 本, 0.51 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 燃料電池重卡燃油重卡 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |電氣設備電氣設備 第 22 頁 共 28 頁 億美元，Nikola現已暫停接受預定全力準備測試和生產，預計于2023年實現燃料電池 汽車的量產和銷售。公司計劃在2024年內，燃料電池汽車銷量達到5000輛、純電動汽 車銷量達到7000輛。 3.3. 叉車叉車燃料電池技術的燃料電池技術的另一另一前沿應用前沿應用 3.13.1 叉車概述叉車概述 3.1.13.1.1 叉車優勢多、應用廣叉車優勢多、應用廣 叉車是指對成件托

11、盤貨物進行裝卸、 堆垛和短距離運輸作業的各種輪式搬運車輛， 國 際化工業組織也稱其為工業車輛。叉車可進入船艙、車廂、以及集裝箱內作業，在企 業的物流系統中扮演著極為重要的角色，被廣泛應用于港口、機場、車站、倉庫、車 間以及配送中心等場所，是進行托盤貨物裝卸、搬運作業過程中必不可少的設備，其 出現讓機械化搬運取代了人工搬運，一臺叉車可以代替815個裝卸工人。在勞動力 成本不斷上升的今天，叉車的應用在提高企業生產效率的同時也帶來了經濟效益。 圖表35：叉車示意圖（內燃叉車） 圖表36：我國叉車下游應用 資料來源：公開資料整理、萬聯證券研究所 資料來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會、萬聯 證券研

12、究所 叉車得到眾多企業的青睞的原因除節省時間和人力成本節省時間和人力成本、生產效率高生產效率高之外，還在于 以下幾點： 倉庫利用率高：倉庫利用率高：叉車起升高度通常在2.56m之間，部分甚至可以達到10m以上， 因此可以使貨物向高處堆疊， 提高倉庫容積的利用率， 容積利用系數可提高40%。 安全系數高：安全系數高：叉車搬運裝載貨物比人工更平穩，可以降低貨損率和人員發生受 傷事故的可能性，提高作業的安全系數。 應用應用廣泛廣泛、成本低：、成本低：與傳統起重機相比，叉車體積小，更靈活，可以在多種場 景下任意調動，功能更多，且其購置成本更低。 根據動力裝置的不同，叉車可大體分為內燃叉車內燃叉車和電動

13、叉車電動叉車兩類，根據世界工業車 輛協會（WITS）規定，叉車又根據工作環境、操作員位置以及設備特性將叉車進一 步細分成電動平衡重叉車（類） 、電動乘駕式倉儲叉車（類） 、電動步行式倉儲叉 車（類） 、緩沖輪胎內燃平衡重式叉車（類）和充氣輪胎內燃平衡重式叉車（ 類）五類，各成員國據此對各類叉車進行統計，其中類和類合并為內燃平衡重式 石油化 工, 5.45% 批發零售 業, 7.09% 食品飲 料, 8.25% 汽車行 業, 9.79% 電氣機 械, 12.39% 交通運輸 倉儲、物 流倉儲、 郵政, 20.48% 計算機等 電子設備 制造業, 4.53% 造紙及紙 制品, 4.05% 其他,

14、27.97% 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |電氣設備電氣設備 第 23 頁 共 28 頁 叉車進行統計。中國工業車輛協會（CITS）為WITS成員，因此我國同樣以此為標準 對各類叉車進行統計。 相比于內燃叉車，電動叉車的主要優勢在于噪音小、環保、靈活性好、操作簡單、故 障率低且室內外兼用， 因此受到了更多關注。 從世界工業車輛協會對叉車的細分標準 也可以看出，目前電動叉車在國際上更受重視，應用更廣泛。 圖表37：我國叉車分類標準 圖表38：電動叉車與內燃叉車優缺點對比 電動叉車優點電動叉車優點 內燃叉車缺點內燃叉車缺點 噪音小、環保 噪音大、排放廢氣 靈活，適用于狹窄場地 靈活性差

15、室內外兼用 只適用于室外 維修簡單且成本低，幾乎 不需要檢修，故障率低 結構復雜，維修難度大且 成本高，故障率高 操作簡單、易學 操作前需培訓 耗能低 耗能高 電動叉車缺點電動叉車缺點 內燃叉車優點內燃叉車優點 動力不足，速度慢，爬坡 能力差 動力大、速度快、爬坡能 力強 路面要求高 路面要求低 充電時間長 加油速度快 購置成本高 購置成本低 資料來源：公開資料整理、萬聯證券研究所 3.1.23.1.2 叉車叉車現狀現狀分析分析 叉車于二戰時期誕生于美國用于搬運軍事物資， 戰后快速普及被廣泛應用于工業行業， 目前除工業外， 叉車也被應用在電商物流行業。 據2018年全球排名前十的叉車供應商 列

16、表中可以看出，目前叉車市場主要在汽車工業發達的日本、德國、美國和韓國，以 及工業化進程加速、 電商物流迅速崛起的我國。 目前排名世界第一的叉車制造企業是 日本豐田， 世界排名第二至第五的分別是德國凱傲、 永恒力可、 日本三菱和美國科朗。 我國叉車頭部企業安徽合力和杭州杭叉位列世界第七、 八名， 2018年銷售收入分別為 14.17億美元和12.27億美元，與排名前五的企業銷售收入相比仍存在較大差距，可見 我國雖是叉車產銷大國， 卻離叉車強國仍有距離， 我國叉車的技術水平和在世界范圍 內的認可程度仍有上升空間。 圖表39：2018年全球排名前十叉車供應商 叉車叉車 電動叉車電動叉車 電動平電動平

17、 衡重叉衡重叉 車（車（ 類）類） 電動乘電動乘 駕式倉駕式倉 儲叉車儲叉車 （類）類） 電動步電動步 行式倉行式倉 儲叉車儲叉車 （類）類） 內燃內燃 叉車叉車 內燃平內燃平 衡重式衡重式 叉車叉車 （+ 類）類） 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |電氣設備電氣設備 第 24 頁 共 28 頁 排名 公司 2018年銷售收入（億美元） 所屬國家 1 豐田 132.92 日本 2 凱傲集團 66.33 德國 3 永恒力可 43.63 德國 4 三菱 42.70 日本 5 科朗設備 34.80 美國 6 海斯特-耶魯 31.74 美國 7 安徽合力叉車集團 14.14 中國 8 杭州杭叉集

18、團 12.27 中國 9 克拉克物流搬運 7.9 韓國 10 斗山工業車輛公司 7.4 韓國 資料來源：中叉網、萬聯證券研究所 我國叉車銷量我國叉車銷量增速遠超全球，未來幾年有望保持高速增長增速遠超全球，未來幾年有望保持高速增長。目前全球范圍內對叉車 的需求量處于穩步增長狀態，2014-2019年，全球叉車銷量從104.85萬輛上漲至149.33 萬輛，復合增長率約為7.33%。我國叉車銷量增速則遠超國際水平，2014年我國叉車 銷量為26.89萬輛，2019年銷量已突破60萬輛，占全球叉車銷量的40.7%，復合增長率 高達17.73%。預計未來幾年隨電商業的持續發展和新基建時代的到來，叉車的

19、需求 量和銷量將進一步增長。 圖表40：2014-2019年全球及我國叉車銷量（萬輛） 資料來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會、世界工業車輛統計協會、萬聯證 券研究所 減排目標明確，減排目標明確，電動叉車電動叉車正逐步取代內燃叉車。正逐步取代內燃叉車。全球變暖和環境污染問題受到了國 際的重視，各國家和地區都提出了減排目標。叉車作為多行業重要的應用，自然需要 順應世界的發展趨勢。電動叉車比內燃叉車更清潔、更環保，且電池技術正不斷提升 和突破， 電池造價和用電成本有所下降， 因此電動叉車在國際上逐漸取代了內燃叉車 的位置，目前在叉車行業占據主導地位。 0% 15% 30% 45% 0 40 8

20、0 120 160 201420152016201720182019 全球叉車銷量中國叉車銷量中國叉車銷量占全球總銷量比重 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |電氣設備電氣設備 第 25 頁 共 28 頁 與歐美國家相比， 我國電動叉車發展較晚， 近年內銷叉車電動化率已呈逐年上升態勢， 但對標歐美等國家尚存在一定上升空間。 從我國出口及內銷叉車的銷售結構變化趨勢 來看，2014-2019年，我國出口叉車電動化率從42.44%上漲到64.96%，復合增長率約 為8.9%；我國內銷叉車電動化率從26.55%上漲到43.77%，復合增長率約為10.51%， 可見我國叉車電動化率僅達到了國外6年前

21、的水平，但我國內銷叉車電動化率的增速 較快， 且隨著我國減排政策趨嚴， 內銷叉車電動化率在未來幾年有望保持高速增長狀 態。 圖表41：我國出口叉車銷售結構 圖表42：我國內部叉車銷售結構 資料來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會、萬 聯證券研究所 資料來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會、萬聯 證券研究所 3.3.2 2 燃料電池叉車燃料電池叉車有望成為有望成為叉車的另一重要發展趨勢叉車的另一重要發展趨勢 電動叉車同樣存在缺陷。電動叉車同樣存在缺陷。為順應環保理念，電動叉車取代了內燃叉車，但電動叉車 并非完美替代。原因在于，電動叉車通常采用鉛酸電池，而鉛酸電池經過長時間充放 電后動力會減弱

22、， 因此需要定期更換電池， 企業為此需配備蓄電池室以確保電動叉車 能夠盡快更換電池投入工作。另一方面，電池通常需要幾小時的充電時間，即使是快 充也至少1-2小時，長時間充電降低了電動叉車的工作效率。 燃料電池可燃料電池可完美完美地地克服傳統叉車的局限性?？朔鹘y叉車的局限性。一、一、燃料電池零排放、加氫快、輸出功 率恒定，完美地同時避開了內燃叉車和電動叉車的短板。二、叉車所需最大輸出功率 僅是乘用車的十分之一， 對電池的技術水平沒有過高要求， 因此燃料電池叉車的造價 相較于乘用車和其他商用車低。三、與其他車型相比，叉車更適用于燃料電池技術的 最重要的一點在于， 叉車通常僅在小范圍內作業， 因此

23、無需在加氫站的建設方面過多 投入?；谝陨蠋c，叉車與燃料電池可稱得上是“絕配” 。 燃料電池叉車已在美國投入日常使用燃料電池叉車已在美國投入日常使用。據美國能源部公布的數據顯示，早在2008年 美國燃料電池叉車數量已超過500輛。Plug Power是美國燃料電池行業的領導者，目 前美國大部分燃料電池叉車都產自Plug Power。2014年沃爾瑪與Plug Power合作投資 生產燃料電池叉車，2018年，沃爾瑪所擁有的燃料電池叉車數量已超過8000輛。亞馬 遜也于2017年宣布計劃將其11個倉庫中的電動叉車替換為燃料電池叉車，并與Plug Power簽訂了相關合作協議。截至目前，美國燃料

24、電池叉車保有量已超過3萬輛。 歐洲歐洲、 日、 日本本等國家等國家/地區緊隨其后。地區緊隨其后。 Plug Power等美企所生產的燃料電池叉車不僅用于 42.44% 51.24%55.92% 58.70%64.51% 64.96% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201420152016201720182019 出口電動叉車占比出口內燃叉車占比 26.55%30.97% 31.50% 35.00% 40.31%43.77% 0% 25% 50% 75% 100% 201420152016201720182019 電動叉車占比內燃叉車占比 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告|

25、|電氣設備電氣設備 第 26 頁 共 28 頁 內銷，現也已出口至歐洲。德國凱傲和永恒力可也已投入生產和銷售燃料電池叉車， 目前歐洲地區已有約500輛燃料電池叉車，主要分布在法國、德國等國家。日本豐田 研制的燃料電池叉車3分鐘即可加滿氫并續航8小時，已被實際應用于港口、工廠、機 場和物流中心等場所，同時豐田還在Motomachi工廠中配套建設了適用于叉車的小型 簡化加氫站SimpleFuel，以確保氫燃料的供應。豐田計劃2020年年產量達到500量， 2030年年產量10000量。 我國燃料電池叉車仍是待開發的藍海。我國燃料電池叉車仍是待開發的藍海。燃料電池技術在我國仍處于導入期，技術水 平不

26、及歐美日韓， 在燃料電池叉車方面也尚未起步。 但燃料電池叉車已憑借著其眾多 優勢吸引了國內企業的注意。 濰柴動力2018年與加拿大巴拉德簽訂協議成立合資子公 司濰柴巴拉德氫能科技有限公司， 共同進行研發工作， 其中就包括研發適用于叉車 的燃料電池模組。 另外我國叉車龍頭企業杭州杭叉和安徽合力等為維持自身競爭力也 在積極布局燃料電池叉車以搶占國內市場。另外，2019年11月，清大股份與深圳汽航 院簽訂了戰略合作協議成立全國首個 “燃料電池智能叉車聯合創新中心”（下簡稱 “中 心” ） ， 中心旨在匯集國內外高端燃料電池智能叉車資源， 率先打造中國首款燃料電池 智能叉車。相信不久后，我國也將有燃料

27、電池叉車問世。 相較于其他燃料電池商用車， 燃料電池叉車對燃料電池的技術要求不高， 因此更易推 廣，制造成本也更好控制，加之國家和地方現大力扶持氫能及燃料電池技術，日后叉 車必將成為燃料電池的另一重要應用領域， 燃料電池叉車甚至有望超過現階段電動叉 車的地位。以目前我國叉車保有量（約270萬輛）的50%作為燃料電池叉車普及后的 保有量進行保守估計，燃料電池叉車的市場規模至少是百億級別。另一方面，燃料電 池技術在叉車方面的應用也將助力我國及世界更快達到減排目標，實現可持續發展。 4 4. .投資建議投資建議 1. 我國氫能及燃料電池汽車產業現已進入快速布局階段，但用能成本和燃料電池汽 車整車成本

28、相對日本、美國等仍處于高位。2020年4月，我國將氫能寫入能源法 圖表43：豐田燃料電池叉車及簡化加氫站示意圖 資料來源：公開資料整理、萬聯證券研究所 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |電氣設備電氣設備 第 27 頁 共 28 頁 正式確定其為能源，同時延長燃料電池汽車購車補貼至2022年末，并計劃在4年內建 立氫能及燃料電池汽車產業鏈。后期隨著加氫站數量的增長和燃料電池技術的提升， 燃料電池汽車總擁有成本仍有較大下降空間。 2. 我國擁有世界上最大的重卡市場，重卡保有率和產量均位居世界第一。 “新基建” 時代到來，更是帶動我國重卡需求量逆勢上漲。而燃油重卡尾氣排放嚴重超標，與我 國綠色

29、發展的目標相悖， 因此各車企現正積極布局燃料電池重卡產業， 已有部分燃料 電池重卡投入運營。 日后我國燃料電池重卡保有量有望達到重卡總保有量的50%以上， 屆時產業規模將達到萬億級別。 3. 燃料電池完美適配于叉車，被認為是叉車的重要轉型方向。美國已有大量燃料電 池叉車投入使用， 但我國仍處于入門階段。 現已有多家車企看到了燃料電池叉車的潛 力開始投入研發， 且燃料電池叉車對技術的要求不及其他車型， 國產燃料電池叉車問 世指日可待，普及后也將達百億規模。 5 5. .風險提示風險提示 政策支持力度低于預期、宏觀經濟景氣度下行、加氫站建設不如預期、燃料電池商用 車推廣不及預期。 萬聯證券 證券研

30、究報告證券研究報告| |電氣設備電氣設備 第 28 頁 共 28 頁 行業投資評級行業投資評級 強于大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10以上； 同步大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10至-10之間； 弱于大市：未來6個月內行業指數相對大盤跌幅10以上。 公司投資評級公司投資評級 買入：未來6個月內公司相對大盤漲幅15以上； 增持：未來6個月內公司相對大盤漲幅5至15； 觀望：未來6個月內公司相對大盤漲幅5至5； 賣出：未來6個月內公司相對大盤跌幅5以上。 基準指數 ：滬深300指數 風險提示風險提示 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級

31、體系，表示投資的 相對比重建議； 投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況， 比如當前的持倉結構以及其他需要考慮 的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。 證券分析師承諾證券分析師承諾 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地 出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意 見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 免責條款免責條款 本報告僅供萬聯證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而

32、視其 為客戶。 本公司是一家覆蓋證券經紀、投資銀行、投資管理和證券咨詢等多項業務的全國性綜合類證券公司。本公司具有 中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。 在法律許可情況下， 本公司或其關聯機構可能會持有報告中提到的公 司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或類似的金融服務。 本報告為研究員個人依據公開資料和調研信息撰寫， 本公司不對本報告所涉及的任何法律問題做任何保證。 本報 告中的信息均來源于已公開的資料， 本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。 報告中的信息或所表達 的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。 研究員任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面 或口頭承諾均為無效。 本報告的版權僅為本公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發表和引用。 未經我方許可而引用、刊發或轉載的,引起法律后果和造成我公司經濟損失的,概由對方承擔,我公司保留追究的 權利。 萬聯證券股份有限公司萬聯證券股份有限公司 研究所研究所 上海 浦東新區世紀大道1528號陸家嘴基金大廈 北京 西城區平安里西大街 28 號中海國際中心 深圳 福田區深南大道 2007 號金地中心 廣州 天河區珠江東路 11 號高德置地廣場