【研報】房地產行業2020年中期策略：謀遠略要素改革掘存量水大魚大-20200624[45頁].pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 行業研究/中期策略 2020年06月24日 房地產 增持（維持） 陳慎陳慎 執業證書編號：S0570519010002 研究員 劉璐劉璐 執業證書編號：S0570519070001 研究員 韓笑韓笑 執業證書編號：S0570518010002 研究員 01056793959 林正衡林正衡 021-28972087 聯系人 1房地房地產產: 出圈城市服務，邁向星辰大海出圈城市服務，邁向星辰大海 2020.06 2 房地產房地產: 行業周報 （第二十五周） 行業周報 （第二十五周） 2020.06 3招商積余招商積余(001914 SZ,買入買入): 組織架構變組織

2、架構變 革，拓展戰果卓越革，拓展戰果卓越2020.06 資料來源：Wind 謀遠謀遠略要素改革略要素改革，掘存量水大魚大掘存量水大魚大 房地產行業 2020 年中期策略 策略：策略：謀遠略要素改革，掘存量水大魚大謀遠略要素改革，掘存量水大魚大 2020 年以來，在疫情影響下流動性和調控政策結構性改善，房地產銷售走 出 V 型曲線。我們認為下半年房企盈利空間有望改善，多元化角度看好物業 管理以及公募 REITs 引導下持有物業的發展前景。 在估值中樞下降、 流動性、 基本面等多元共振利好的環境下，我們維持行業“增持”評級。繼續重點推 薦：1、具備融資優勢、信用評級高的龍頭房企：萬科 A、金地集團

3、；2、成 長型房企，在未來有望受益于信用評級提升：中交地產、中南建設、金科股 份、華發股份；3、物業管理和存量資產龍頭：招商積余、新大正、大悅城。 行業：行業：上半年深上半年深 V 走勢，二季度持續改善走勢，二季度持續改善 新房銷售方面，新冠疫情打破行業穩態格局，3 月以來供需雙向改善推動 需求快速修復，據統計局數據，5 月單月銷售金額同比增速年內首次轉正， 帶動累計增速收窄至-10.6%。去化角度，加庫存節奏放緩，供需結構保持 健康平衡。 10 城開盤去化率二季度回歸至 65%左右的正常水平。 土地市場 上，疫情沖擊加快一二線城市優質地塊出讓節奏，成交溢價率穩中略升。 政策：維持房住不炒主基

4、調，戶籍土地改革謀遠慮政策：維持房住不炒主基調，戶籍土地改革謀遠慮 今年中央對于房地產的定調不驚不喜。在“房住不炒”的主旨下，弱化房 地產稅進程，強化以核心城市圈為核心的新型城鎮化發展。在疫情影響下 今年整體的流動性充裕度有所提升。地方政策角度，今年的調控方向趨于 緩和。政策的著眼點主要在戶籍、土地等長期改革層面，我們認為這都將 激活都市圈房地產市場的中長期活力。 房企：房企：優質房企銷售修復迅速，盈利空間邊際有望改善優質房企銷售修復迅速，盈利空間邊際有望改善 銷售層面，優質房企依舊施展韌性。據克爾瑞數據，前 5 月百強房企銷售 金額同比下降 7.15%，其中 5 月單月銷售金額同比增長 16

5、.01%，優于行 業表現。拿地層面，成長性房企投資發力，TOP11-30 梯隊拿地金額同比 增加 10%。我們認為限價放松以及拿地趨于理性將成為行業未來毛利率改 善因子。 房地產融資在監管執行邊際改善疊加流動性寬松共振下持續改善， 優質房企融資環境比肩 2015-2016 年，緩解行業盈利空間收縮壓力。 多元多元化：物業管理延續成長，公募化：物業管理延續成長，公募 REITs 迎來破冰迎來破冰 多元化角度我們看好兩大方向。 1. 物業管理。 龍頭物管公司保持高成長性， 盈利能力平穩改善，同時對于城市服務的探索逐漸成形，有望進一步打開 發展空間，提升未來 3-5 年的增長韌性。2. 持有物業運營

6、。今年 4 月 30 日公募 REITs 首次試點，對于不動產運營而言，意味著“融投管退”中的 退出環節被打通，解決了持有運營的最大痛點，也能激發存量盤活的潛能。 風險提示：疫情發展不確定性，行業政策風險，行業基本面下行風險，部 分房企經營風險。 EPS (元元) P/E (倍倍) 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 收盤價收盤價 (元元) 投資評級投資評級 目標目標價價 (元元) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 000002 CH 萬科 A 25.55 買入 37.71-39.97 3.44 4.03 4.75 5.66 7.43

7、6.34 5.38 4.51 600383 CH 金地集團 13.06 買入 18.62-19.95 2.23 2.66 3.19 3.81 5.86 4.91 4.09 3.43 000736 CH 中交地產 6.58 買入 10.22-10.95 1.01 1.46 1.83 2.30 6.51 4.51 3.60 2.86 000961 CH 中南建設 8.57 買入 10.90-11.66 1.11 1.88 2.43 3.07 7.72 4.56 3.53 2.79 000656 CH 金科股份 7.80 買入 9.43-10.09 1.06 1.31 1.60 1.91 7.36

8、5.95 4.88 4.08 600325 CH 華發股份 6.85 買入 8.46-9.17 1.32 1.51 1.90 2.38 5.19 4.54 3.61 2.88 001914 CH 招商積余 30.85 買入 36.38-38.00 0.27 0.58 0.81 1.13 114.26 53.19 38.09 27.30 002968 CH 新大正 58.81 買入 82.35-86.01 1.46 1.83 2.32 2.95 40.28 32.14 25.35 19.94 -7.00 0.55 0.56 0.69 0.85 9.20 9.04 7.33 5.95 (16) (

9、9) (3) 4 11 19/0619/0819/1019/1220/0220/04 (%) 房地產滬深300 重點推薦重點推薦 一年內行業一年內行業走勢圖走勢圖 相關研究相關研究 行業行業評級：評級： 行業研究/中期策略 | 2020 年 06 月 24 日 2 正文目錄正文目錄 行業：上半年深 V 走勢，二季度持續改善 . 5 新房銷售：穩態打破后迎漸進修復 . 5 二手房：重點城市二季度核心指標持續修復 . 5 供給庫存：加庫存放緩，去化率平穩 . 7 土地市場：屬于一二線城市的土地盛宴 . 8 政策：維持房住不炒主基調，戶籍土地改革長算遠略. 10 主基調平穩，結構性改善 . 10 結

10、構性改善流動性改善助推房貸利率下降 . 10 結構性改善因城施策仍在鋪開 . 11 長遠變革需求端：推動戶籍互認，逐步開放 . 12 長遠變革供給端：提高供地效率，優化核心供給結構 . 15 行業預測修正：從短期刺激向長期導向轉換 . 15 房企：優質房企銷售修復迅速，盈利空間有望邊際改善 . 17 銷售：優質房企銷售施展韌性 . 17 擴張：成長性房企投資發力 . 17 利潤率：限價邊際放松+拿地相對理性，毛利率有望邊際改善 . 18 如何展望未來利潤率？ . 18 房價：限價政策邊際放松 . 19 地價：地價占銷售均價比例整體下行，市場趨于理性 . 19 融資：融資環境明顯優化，優質房企夢

11、回 2016 . 20 監管執行邊際改善疊加流動性寬松，共振優化房企融資環境 . 20 境內債凈融資額明顯放量，境外債疫情后逐步重啟 . 21 優質房企融資環境比肩 2015-2016 年，緩解利潤率下行壓力 . 22 多元化：物業管理延續成長，公募 REITs 迎來破冰 . 26 物業管理：延續成長本色，出圈城市服務 . 26 高成長本色依舊，非住宅百舸競流 . 26 出圈城市服務，邁向星辰大海 . 29 持有物業：公募 REITs 正式起航，基礎設施率先試點 . 30 我國 REITs 起步于 2005 年，2020 年破冰 . 30 以基礎設施為突破口，優先七大區域五大行業 . 31 基

12、礎設施 REITs 的核心要素：公募+權益 . 32 物流地產與園區運營商更為受益 . 34 倉儲物流板塊對接 REITs 的路徑更為順暢 . 34 產業園區資產步入 REITs 時代具備遠景 . 35 為不動產運營走向 REITs 時代打通制度基礎 . 35 投資策略：低倉位、低估值、高股息有望提升增量資金的選擇偏好 . 37 倉位：持倉連降三季度，打開增配空間 . 37 估值：相對估值現歷史性底部 . 37 股息率：吸引力繼續提升 . 39 增量資金入場打開板塊增配空間 . 40 行業維持健康發展基調，維持“增持”評級 . 41 重點推薦標的 . 41 萬科 A（000002 CH，買入，

13、目標價 37.71-39.97 元） . 41 金地集團（600383 CH，買入，目標價 18.62-19.95 元） . 41 金科股份（000656 CH，買入，目標價 9.43-10.09 元） . 41 中南建設（000961 CH，買入，目標價 10.90-11.66 元）. 41 華發股份（600325 CH，買入，目標價 8.46-9.17 元） . 42 中交地產（000736 CH，買入，目標價 10.22-10.95 元） . 42 招商積余（001914 CH，買入，目標價 36.38-38.00 元） . 42 新大正（002968 CH，買入，目標價 82.35-8

14、6.01 元） . 42 大悅城（000031 CH，買入，目標價 6.44-7.00 元） . 43 風險提示 . 43 pOoRpRwOmMsNmMoRoQoQmPaQbP8OpNqQsQqQkPrRsMjMmOzR8OpPuNuOoNsNwMrMpM 行業研究/中期策略 | 2020 年 06 月 24 日 3 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 全國商品房銷售面積累計值 . 5 圖表 2： 全國商品房銷售金額累計值 . 5 圖表 3： 66 城新房銷售面積當月同比 . 5 圖表 4： 66 城分能級新房銷售面積當月同比 . 5 圖表 5： 20 城二手房成交面積當月同比和累計同比 . 6 圖

15、表 6： 20 城二手房分能級成交面積當月同比 . 6 圖表 7： 20 城二手房成交套數熱力圖 . 6 圖表 8： 25 城二手房漲價次數占調價次數比重 . 7 圖表 9： 25 城二手房整體調價幅度 . 7 圖表 10： 25 城二手房新增客源 . 7 圖表 11： 25 城二手房帶看量 . 7 圖表 12： 80 城庫存面積/去化速度 . 8 圖表 13： 80 重點城市中一線城市平均庫存面積/去化速度 . 8 圖表 14： 80 重點城市中二線城市平均庫存面積/去化速度 . 8 圖表 15： 80 重點城市中三四線城市平均庫存面積/去化速度 . 8 圖表 16： 16 城批準上市面積

16、. 8 圖表 17： 10 城開盤去化率 . 8 圖表 18： 300 城土地累計供應建面/同比增速 . 9 圖表 19： 各能級城市土地累計供應建面/同比增速 . 9 圖表 20： 300 城土地累計成交金額/同比增速 . 9 圖表 21： 各能級城市土地累計成交金額/同比增速 . 9 圖表 22： 300 城土地單月成交溢價率 . 9 圖表 23： 各能級城市土地單月成交溢價率. 9 圖表 24： 2014 年以來政府工作報告中的房地產相關描述 . 10 圖表 25： 2018-2020 年宏觀政策定調 . 11 圖表 26： 全國平均房貸利率（%） . 11 圖表 27： 疫情過后出臺過

17、房地產支持政策的區域（標紅） . 12 圖表 28： 地方政府房地產政策變化統計（截至 2020 年 6 月 14 日） . 12 圖表 29： 我國戶籍制度改革趨勢及路徑設想 . 12 圖表 30： 我國戶籍制度匯總 . 13 圖表 31： 18 年以來土地改革政策 . 15 圖表 32： 新開工面積/同比增速 . 16 圖表 33： 竣工面積/同比增速 . 16 圖表 34： 施工投資、土地購置費及房地產投資其他費用增速. 16 圖表 35： 房地產投資/同比增速 . 16 圖表 36： 房地產投資分項指標占比 . 16 圖表 37： 銷售金額集中度 . 17 圖表 38： 各梯隊房企 1

18、-5 月銷售金額累計增速 . 17 圖表 39： 43 家房企拿地面積（萬平） . 17 圖表 40： 43 家房企拿地金額（億元）. 17 圖表 41： 2020 年 1-5 月 43 家房企拿地情況 . 18 圖表 42： 43 家房企各梯隊拿地面積比重 . 18 圖表 43： 43 家房企各梯隊拿地金額比重 . 18 圖表 44： 總體房企毛利率 . 18 圖表 45： 龍頭/中型/小型房企毛利率 . 18 圖表 46： 2020 年來地方限價政策變化 . 19 圖表 47： 商品房銷售均價/土地樓面價 . 19 圖表 48： 各能級城市商品房銷售均價/土地樓面價 . 19 圖表 49：

19、 主流房企拿地均價/銷售均價 . 20 圖表 50： 2020 年以來監管層對于房地產金融的主要表態 . 20 圖表 51： 社會融資規模和同比增長 . 21 圖表 52： 1 年期和 5 年期 LPR . 21 圖表 53： 1 年期和 10 年期中債國債到期收益率 . 21 圖表 54： 房地產行業信用利差中位數 . 21 圖表 55： 房地產境內債發行規模及同比增速（月度） . 22 圖表 56： 房地產境內債發行規模及同比增速（年度） . 22 圖表 57： 房地產境內債凈融資額（月度）. 22 圖表 58： 不同信用評級地產債發行規模占比 . 23 . 23 行業研究/中期策略 |

20、2020 年 06 月 24 日 4 圖表 60： 2020 年以來 TOP20 房企發債成本變化情況 . 23 圖表 61： 物管上市公司營收和同比增速 . 26 圖表 62： 物管上市公司歸母凈利潤和同比增速 . 26 圖表 63： 物管上市公司毛利率 . 26 圖表 64： 物管上市公司歸母凈利率 . 26 圖表 65： 物管上市公司銷售管理費用率 . 27 圖表 66： 物管上市公司 ROE . 27 圖表 67： 物管上市公司在管面積和同比增速 . 27 圖表 68： 物管上市公司合約面積和同比增速 . 27 圖表 69： 物管上市公司合約面積/在管面積 . 28 圖表 70： 物管

21、上市公司人均在管面積 . 28 圖表 71： 物管上市公司第三方在管面積占比 . 28 圖表 72： 物管上市公司非住宅在管面積占比 . 28 圖表 73： 物管上市公司增值服務營收占比. 28 圖表 74： 物管上市公司增值服務毛利率 . 28 圖表 75： 2020 年 5 月以來龍頭物管公司中標城市服務項目的情況 . 29 圖表 76： 我國環衛運營市場規模 . 30 圖表 77： 全國物業管理行業經營收入和同比增速 . 30 圖表 78： 代表性物業公司城市服務案例對比 . 30 圖表 79： 我國 REITs 大事記（2001-2020 年）. 31 圖表 80： 基礎設施 REITs 聚焦行業 . 32 圖表 81： 試點項目要求. 32 圖表 82： 類 REITs 與標準化公募 REITs 的差異 . 33 圖表 83： 美國 REITs 數量結構 .