【研報】房地產行業2020年中期投資策略線上交流會：中介生意“率”的價格戰-20200601[31頁].pdf

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1、2020年中期投資策略線上交流會 證 券 研 究 報 告 中介生意，“率”的價格戰 2020年06月01日 行業評級：增持 姓名：謝皓宇（分析師）姓名：白淑媛（分析師）姓名：單戈（研究助理） 郵箱：郵箱：郵箱： 電話：010-83939826電話：021-38675923電話：010-83939827 證書編號： S0880518010002證書編號： S0880518010004證書編號： S0880119110057 2 2020年國泰君安中期投資策略線上交流會投資要點（行業評級：增持） 01 樓市整體表現超市場預期，土地市場更是搶眼，但高溢價率背后反映的更是企業的理性 市場對樓市整體較為

2、悲觀，從融資能夠看出超預期的原因所在，但并非開發商變得更樂觀，高溢價率和高流拍率的同時存在表 明這是一個結構性市場，不受疫情影響的一線城市尤為如此。 02 03 04 樂觀情緒至此，對新周期的判斷在增強，居民在撬動周期上并無先例，企業則有4月決斷 4月市場超預期恢復之后，市場的樂觀情緒明顯增強，特別是反應在對需求的判斷上，然而從歷史復盤來看，只有企業擴表帶動 了新周期，居民擴表的新周期并無先例，而正好4月份前后對企業的融資出現了分化。 房企的生意是資產/負債收益差的最大化，疫情使房企規模經濟出清走向了收益率出清 房企最難控制的是負債規模和資產收益，但這也是房企獲得超額收益的源泉，這種中介模式帶

3、來了規模經濟，按例，2020年為 歷史上第3次銷售同比負增長年份，理應大規模整合，但因為疫情的原因，導致整合邏輯從規模出清變為了收益率出清。 選擇規模經濟的房企，能夠最大化收益，大約在有息負債/所有者權益=2附近 推薦萬科A、保利地產、中國金茂、招商蛇口、龍湖集團，同時推薦有望逆周期的企業包括大悅城、華夏幸福、中南建設、藍光 發展、融創中國，受益旭輝控股集團、中駿集團控股等，推薦物業公司包括中海物業、寶龍商業，受益新大正、招商積余。 mNsNmNoNqNrQwPsQvNnRzRaQaO7NsQrRmOmMkPmMtNiNoOsQbRoOvMNZnMoMMYnQpQ 目錄CONTENTS 樓市的

4、不服輸，逆反悲觀01 當理性房企遇到新周期02 房企生意：地產版價格戰03 投資建議和風險提示04 4 2020年國泰君安中期投資策略線上交流會 01 樓市的不服輸，逆反悲觀 5 2020年國泰君安中期投資策略線上交流會 樓市成交大幅度恢復的源頭：居民貸款的誘惑0101 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 2009/3 2010/1 2010/11 2011/9 2012/7 2013/5 2014/3 2015/1 2015/11 2016/9 2017/7 2018/5 2019/3 2020/1 預估首付比例（未考慮二手房） 資料來源：國泰君安

5、證券研究 6 2020年國泰君安中期投資策略線上交流會 樓市成交大幅度恢復的源頭：推盤節奏的變化0101 16% 26% 25% 33% 13% 27% 26% 34% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% Q1Q2Q3Q4 過去10年銷售平均2020年（假設0增長） -25% -2% 3% 13% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% Q1Q2Q3Q4 隱含同比增速 資料來源：國家統計局，國泰君安證券研究資料來源：國泰君安證券研究 7 2020年國泰君安中期投資策略線上交流會 樓市成交大幅度恢復的源頭：對周期的期盼

6、01 2% -38% -21% -16% -36% 39% -1% -8% -2% -15% 49% 11% -5% 13% -5% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2006/102008/112012/22015/22020/2 T+0（銷售金額單月同比增速）T+1T+2 47% 50% 16% 29% 31% 周期的開端？ 資料來源：國家統計局，國泰君安證券研究 8 2020年國泰君安中期投資策略線上交流會 理性市場的特殊表現：高溢價率和高流拍率同時存在01 84.3% 83.0% 12.1% 12.4% 11.9%

7、12.0% 12.0% 12.1% 12.1% 12.2% 12.2% 12.3% 12.3% 12.4% 12.4% 12.5% 75.0% 76.0% 77.0% 78.0% 79.0% 80.0% 81.0% 82.0% 83.0% 84.0% 85.0% 2018年69月2020年13月15日 土地成交率溢價率 資管新規后 資料來源：中國土地大全，國泰君安證券研究 9 2020年國泰君安中期投資策略線上交流會 導致房企“興奮”的點：拿地融資的4月決斷01 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2018/12018/52018/92019/12019/5201

8、9/92020/1 海外債（以人民幣來計價，億元） 0 100 200 300 400 500 600 2018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/1 短融+中票（億元） 資料來源：Wind、國泰君安證券研究資料來源：Wind、國泰君安證券研究 10 2020年國泰君安中期投資策略線上交流會 02 當理性房企遇到新周期 11 2020年國泰君安中期投資策略線上交流會 和購買力無關的市場，樓市崩盤陰謀論的挫敗02 (10.0) (5.0) 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 (1.0) 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.

9、0 7.0 2011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-10 CPI:房租（%）百城價格指數（右軸） 從2015年以來，租金和房價的關系就大不如前 資料來源：國家統計局，國泰君安證券研究 12 2020年國泰君安中期投資策略線上交流會 地產是經濟早周期，而且“早”同時體現在量價上02 20062013年，大約領先8個月 2013年至今，大約領先1年 40.0 45.0 50.0 55.0 60.0 65.0 -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0

10、% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 2006-072007-072008-072009-072010-072011-072012-07 百城價格指數同比增速房價平移PMI（右軸） 47.0 48.0 49.0 50.0 51.0 52.0 53.0 -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 2013-042014-052015-062016-072017-082018-092019-10 百城價格指數同比增速房價平移PMI（右軸） 資料來源：國家統計局，CREIS，國泰君安證券研究資料來源：國家統計局，CREIS，國泰君安證券

11、研究 13 2020年國泰君安中期投資策略線上交流會 讓居民撬動地產的邏輯，歷史上沒出現過，主要是前后順序02 向后平移1年的房價和收入增速保持一致，房價先漲、收入后漲，居民有錢了之后再買房不成立 重慶房價收入比低于全國，但房價增速低于全國，居民相對更有錢則更買房不成立 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 2007/1/12009/1/12011/1/12013/1/12015/1/12017/1/12019/1/1 全國城鎮可支配收入增速房價增速（右軸，向后平移1年） 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0

12、 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 2006/1/12008/1/12010/1/12012/1/12014/1/12016/1/12018/1/1 全國房價收入比（戶均3人，90平方米/套）重慶 資料來源：國家統計局，國泰君安證券研究 資料來源：國家統計局，國泰君安證券研究 14 2020年國泰君安中期投資策略線上交流會 企業是撬動周期的主力，且是充當派生貨幣的工具02 企業負債和M2基本同步 企業負債略領先于居民負債 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2010/62011

13、/92012/122014/32015/62016/92017/122019/3 居民中長期貸款增速企業負債增速（右軸） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2010/62011/72012/82013/9 2014/10 2015/11 2016/12 2018/12019/2 M2企業負債增速（右軸） 資料來源：央行，Wind，國泰君安證券研究資料來源：國家統計局，Wind,國泰君安證券研究 15 2020年國泰君安中期投資策略線上交流會 回到市場的本質問題上，2020年的周期會怎么樣？倒V02 問題1：居民杠桿在抬升，

14、對樓市的影響？ 問題2：企業杠桿未抬升，對樓市的影響？ 問題3：宏觀杠桿在抬升，對樓市的影響？ 16 2020年國泰君安中期投資策略線上交流會 危機后孕育的機會總是去向最沒有阻力的地方02 0.4% 16.5% 83.1% 12.0% 7.0% 39.7% 53.3% 14.7% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 第一產業第二產業第三產業其中：服務業 餐飲、住宿、娛樂等 北京：占GDP比重（2018年數據）全國 資料來源：國家統計局，北京統計局，國泰君安證券研究 17 2020年國泰君安中期投資策略線上交流會

15、03 房企的生意：地產版價格戰 18 2020年國泰君安中期投資策略線上交流會 地產的價格戰，不是在價格本身上03 1166 1784 1944 1817 1879 2397 2386 3100 5307 5818 5289 6181 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 200820092010201120122013201420152016201720182019 二線城市樓面均價（元/平方米）同比增速 資料來源：中國土地大全，國泰君安證券研究 19 2020年國泰

16、君安中期投資策略線上交流會 而是“率”，把它用于其他分析也不正確03 38.9% 40.0% 37.7% 33.8% 32.4% 28.3% 26.9% 29.2% 31.5% 30.9% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 2010201120122013201420152016201720182019 重點房企毛利潤率 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 2010201120122013201420152016201720182019 三費率 TOP10TOP1130其他 資

17、料來源：公司年報，國泰君安證券研究資料來源：公司年報，國泰君安證券研究 20 2020年國泰君安中期投資策略線上交流會 疫情帶來的不僅是寬松，更是整合的延后，用“率”決斗03 債務有可能做到全部續期，公開債和表內債壓力全部解除， 壓力體現全部在于非標 2868 5135 2482 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 202020212022 公司債未來到期規模（考慮回售，億元） 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 21 2020年國泰君安中期投資策略線上交流會 你認為的融資成本，就真的是地產的成本嗎？(1)03 債權=有息負債+無息負債 無息負債成本=0 6.7%

18、 4.7% 4.6% 4.5% 4.1% 3.7%3.7%3.7% 3.4% 2.9%2.8% 2.8% 2.6% 2.4% 2.2% 1.9% 1.9%1.8% 1.7% 1.5% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0% 中國恒 大 榮盛發 展 華夏幸 福 陽光城 藍光發 展 金科股 份 融創中 國 中國金 茂 中南建 設 華僑城A 世茂房 地產 旭輝控 股集團 金地集 團 中國海 外發展 保利地 產 碧桂園 龍湖集 團 新城控 股 萬科A華潤置 地 綜合負債成本有息負債成本（2019年年報） 資料來源：公司年報，國泰君

19、安證券研究 22 2020年國泰君安中期投資策略線上交流會 你認為的融資成本，就真的是地產的成本嗎？(2)03 WACC=股權成本*股權占比+債權成本*債權占比 模擬WACC=股息率*股權占比+債權成本*債權占比 7.1% 4.9% 4.8% 3.9%3.9% 3.8% 3.6% 3.3% 3.2% 3.2% 3.0%3.0% 2.6% 2.5% 2.3%2.3%2.2% 2.1% 2.0% 2.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 中國恒 大 榮盛發 展 華夏幸 福 陽光城 金科股 份 中國金 茂 融創中 國 藍光發 展 中南建 設

20、金地集 團 世茂房 地產 中國海 外發展 旭輝控 股集團 保利地 產 華潤置 地 龍湖集 團 新城控 股 華僑城 A 萬科A 碧桂園 模擬WACC綜合負債成本 資料來源：公司年報，國泰君安證券研究 23 2020年國泰君安中期投資策略線上交流會 因此，地產的生意：就是2個最大化之間的選擇03 最大化利潤：資產規模*資產收益 負債規模*負債成本 最大化規模：資產規模*資產收益 負債規模*負債成本 = 0 最大化利潤之前是規模經濟，之后是規模不經濟 y = 0.0069x + 0.0439 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00%

21、9.00% 10.00% 0123456 有 息 負 債 成 本 有息負債/所有者權益 -0.08 -0.06 -0.04 -0.02 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 0.51.01.52.02.53.03.54.04.55.05.5 最 大 收 益 有息負債/所有者權益 最大收益，=2 最大規模，=5 給定： 有息：無息=1：1 資料來源：公司年報，國泰君安證券研究 資料來源：國泰君安證券研究 24 2020年國泰君安中期投資策略線上交流會 房企的規模經濟和規模不經濟，向中間靠攏03 0.7 0.8 0.9 1.1 1.4 1.6 1.7 1.7 1.8

22、 1.9 1.9 1.9 2.0 2.4 2.4 2.4 2.7 3.2 3.3 3.4 3.6 3.6 3.7 3.9 3.9 4.2 4.3 4.3 5.4 5.5 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 中國 海外 發展 華潤 置地 世茂 股份 中華 企業 萬科 A 龍湖 集團 華僑 城A 保利 地產 金地 集團 世茂 房地 產 濱江 集團 新城 控股 規模 經濟 閾值 金融 街 碧桂 園 中國 金茂 平均 值 藍光 發展 中南 建設 旭輝 控股 集團 大悅 城 華夏 幸福 綠地 控股 金科 股份 融創 中國 陽光 城 首開 股份 榮盛 發展 華發 股份 中國 恒大 有息

23、負債/所有者權益 規模經濟規模不經濟 資料來源：公司年報，國泰君安證券研究 25 2020年國泰君安中期投資策略線上交流會 無法控制部分的改革，造成生意模式發生變化03 但往往很難站在最大化利潤上，因為： 房企能控制的變量：資產規模、負債成本 無法控制的變量：資產收益、負債規模 很明顯，無法控制的變量才是這門生意的核心要素 且無法控制部分受政策影響較大 26 2020年國泰君安中期投資策略線上交流會 收益出清Or規模出清，慢Or快，選擇地產版價格戰03 無法控制的變量：資產收益、負債規模 收益出清：壓縮成本 規模出清：資金鏈斷裂 2020年，從規模出清向收益出清轉移 拉長出清時間 27 202

24、0年國泰君安中期投資策略線上交流會 04 投資建議和風險提示 28 2020年國泰君安中期投資策略線上交流會 選擇規模經濟的企業04 證券簡稱 5.27股價 （人民幣元） 19 EPS20E EPS19 PE20E PE 總市值（人 民幣億元） 總股本(億股) 年初漲幅投資評級 000002.SZ萬科A25.833.474.197.4 6.2 2,877113-20%增持 600048.SH保利地產15.312.352.736.5 5.6 1,827119-5%增持 001979.SZ招商蛇口16.231.992.418.2 6.7 1,28679-18%增持 600340.SH華夏幸福22.

25、014.706.014.7 3.7 66330-23%增持 600466.SH藍光發展5.131.021.665.0 3.1 15530-30%增持 000961.SZ中南建設7.531.121.896.8 4.0 28338-29%增持 000031.SZ大悅城5.020.610.728.2 7.0 21543-30%增持 1918.HK融創中國29.805.92 7.97 7.9 5.0 1,38747-30%增持 0960.HK龍湖集團31.593.07 3.82 11.4 10.3 1,89460-6%增持 0817.HK中國金茂4.850.55 0.66 10.8 8.8 57111

26、8-13%增持 開發類企業 物業類企業 公司名稱代碼5.27股價 EPSPE 評級 2017A2018A2019A2017A2018A2019A 招商積余001914.SZ32.840.231.280.41145.425.680.3- 保利物業6049.HK77.760.821.2194.864.3- 新大正002968.SZ60.051.351.641.8944.536.631.8- 中海物業2669.HK7.800.080.110.15100.172.853.2增持 寶龍商業9909.HK14.210.130.220.44109.364.632.3謹慎增持 興業物聯9916.HK1.180

27、.050.090.1223.713.19.9謹慎增持 29 2020年國泰君安中期投資策略線上交流會 風險提示04 我們把房地產行業的投資邏輯分成三類： 1）穩定的大龍頭房企，極其穩健的經營、不冒進也不落后的經營理念，業績長期釋放，受政策影響較小，且在行業 管控加強背景下反而能夠獲得更大優勢。這類公司主要包括：萬科A、保利地產、龍湖集團、中國海外發展、華潤置 地等； 2）積極加杠桿的中型公司，并非所有中型公司都很積極，但是對于擴表的增速需求能夠看到更大的爆發性，屬于地 產行業中的成長型公司，劣勢是受行業和政策的影響較大，需要在一個偏舒適的環境當中，主要包括招商蛇口、中南 建設、藍光發展、金科股

28、份、中國金茂、旭輝控股集團、中駿集團控股等； 3）降杠桿的龍頭房企，這類房企在投資上的優勢主要是估值都很低，因為杠桿率較高且已經開始高速釋放業績，所 以估值是所有三類企業中最低的。主要包括融創中國、中國恒大、華夏幸福等。 對于以上三類投資策略，我們認為適用于不同的投資者，而非不同的場景，因此從風險的角度，也是不同的風險。 1）行業整體大幅度向上，受益政策寬松，系統性提估值和提業績，但穩健龍頭會大幅度跑輸，加杠桿黑馬涌現，行 業集中度提升邏輯放緩，開始有新進入者； 2）行業緊縮期，對穩健經營房企利好，降杠桿房企則相對加杠桿企業更好，但由于絕對杠桿率高，因此基本面上受 損較為嚴重； 3）行業穩定且

29、呈現年度級別的小周期，則加杠桿企業在區域擇時上把握不好節奏容易出現風險事件。 30 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的 研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅 為提供信息而發放，概不構成任何廣告。 本報

30、告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的 證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告 所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本

31、公司、本 公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何 投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。 本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司 所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所 提到的公司的董事。 市場有風險，投資需謹慎。投資者

32、不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹 慎決策。 本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“ 國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易 本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任 何責任。 免責聲明 國泰君安房地產團隊 Thank you for listening