【研報】紡織服裝行業2020年中期策略：趁新風向勢起成就變革契機-20200710[45頁].pdf

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1、 梁 希（紡織服裝行業分析師） SAC號碼：S0850516070002 2020年7月10日 趁新風向勢起，成就變革契機趁新風向勢起，成就變革契機 2020年中期策略年中期策略 證券研究報告證券研究報告 （優于大市，維持）（優于大市，維持） 目錄目錄 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1 行業行業與市場回顧與市場回顧 1.1 社社零零：逐漸恢復，增長可期：逐漸恢復，增長可期 1.2 線線上上：率先轉正，實現高增：率先轉正，實現高增 1.3 出口：紡織品、服裝表現分化出口：紡織品、服裝表現分化 1.4 市場：行業滯漲，估值處于歷史低位市場：行業滯

2、漲，估值處于歷史低位 2 電商疫情間韌性強電商疫情間韌性強 2.1 行業：電商表現更具韌性 2.2 淘寶全網：優質品牌表現亮眼 2.3 上市公司：加速全渠道融合 3 直播之風起直播之風起 3.1 直播電商：高景氣行業，順勢增長 3.2 用戶增長空間+政策支持，支撐直播高景氣 度 3.3 電商+內容平臺加碼直播 3.4 服裝品類或將受益直播趨勢 4 疫情期運動消費表現優疫情期運動消費表現優 4.1 運動：品牌收入增速亦有放緩 4.2 運動服比其他品類展現更強韌性 4.3 運動服疫情后需求或更強 5 國貨崛起國貨崛起 5.1 國貨市占率達72% 5.2 產品迭代創新，國貨蔚然成風 5.3 品牌服飾

3、緊握國貨趨勢 6 中國織造地位穩固，疫情或影響訂單延后中國織造地位穩固，疫情或影響訂單延后 6.1 中國為紡織品服裝第一出口國 6.2 越南、柬埔寨具備關稅優勢 6.3 多地布局凸顯優勢 7、推薦標的、推薦標的 8、風險提示、風險提示 mNoRqQqMoNpQpRpMnMtQmQaQaO6MnPrRtRpPeRmMoRlOrQmP7NpOrRvPnMyQwMqRsO 2020年年1-5月服裝鞋帽、針、紡織品零售累計增速月服裝鞋帽、針、紡織品零售累計增速-23.5% ，2019年全年為年全年為2.9%。 我們認為在疫情影響下，線下門店關閉，消費需求減少，導致行業景氣度降低。 但是，隨著居民消費恢

4、復正常，1-5月行業零售增速逐月改善，到5月份，行業累 計零售降幅為23.5%，較前4月降幅收窄5.5pct。我們認為，線下店鋪客流增多， 由于海外出行受限、跨省旅游仍在恢復中，本地出行、本地消費或將沉淀，全國 布局門店的服裝零售企業將在下半年消費復蘇中率先修復。 資料來源：WIND 圖：服裝鞋帽紡織品零售單月圖：服裝鞋帽紡織品零售單月/累計增速累計增速 圖：服裝零售單月圖：服裝零售單月/累計增速累計增速 1.1 社零：逐漸恢復，增長可期社零：逐漸恢復，增長可期 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 -40% -30% -20% -10% 0% 10

5、% 20% 服裝零售當月增速 服裝零售累計增速 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 服裝鞋帽針紡織品類當月增速 服裝鞋帽針紡織品類累計增速 2020年年1-5月，網上穿類商品零售累計增速月，網上穿類商品零售累計增速-6.8%，2019年整體增速為年整體增速為+15.4%，線 上增速放緩，也主要受到疫情影響： 供應鏈未開工，電商快周轉、庫存低，產 品供給不足， 物流交通不通暢，快遞服務人員未到崗，造成電商銷售下降。 然而，然而，1-5月線上穿類零售不僅逐月改善，而且已經出現增速轉正月線上穿類零售不僅逐月改善，而且已經出現增速轉正，按照我們的估 計，單5月份穿類線上零售增

6、速達+15.1%，較前4月累計增速-12.0%顯著改善。 我們認為，疫情影響下部分居民消費習慣改變，疊加直播電商快速發展，電商渠道 既改善了對商品直觀的視覺需要，又以便利性、價格優勢獲得消費份額。 資料來源：WIND，淘數據（樣本未覆蓋全部品牌，僅限部分 品牌服飾跟蹤數據），海通證券研究所 圖：穿類線上累計增速圖：穿類線上累計增速 1.2 線上：率先轉正，實現高增線上：率先轉正，實現高增 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖：圖：2020年年1-5月月品牌服飾天貓銷售額增速品牌服飾天貓銷售額增速 79% 70% 56% 38% 34% 33% 3

7、1% 23% 20% 18% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 21.4% 18.1% 20.3% 22.0% 15.4% -6.8% -10% 0% 10% 20% 30% 201520162017201820192020/01 -05圖：穿類線圖：穿類線上上單月單月增速增速 18.1% -10.0% -2.9% 15.1% -20% -10% 0% 10% 20% 2020/01-022020/032020/042020/05 穿類線上單月增速 2020年年1-5月我國紡織品、服裝出口金額累計同比增速分別為月我國紡織品、服裝出口金額累計同比增速分

8、別為+21.3%、-22.8%，較，較 1-4月累計增速分別月累計增速分別+18.4、-0.5pct。我們認為紡織品出口增速提升，服裝出口增速放緩 均與海外疫情相關。海外新冠疫情擴散，對口罩等防護物資需求增加，紡織品出口增速 增長。美、歐、日是服裝主要消費國，疫情期間海外服飾線下門店暫時關閉或縮短運營 時間，購買服裝需求減少，成衣服裝訂單出口承壓。 我們判斷， 隨海外復工復產陸續推進，線下門店備貨需求增，優質品牌合作供應 鏈訂單或增加， 海外承壓品牌或在弱市經濟下勢微，導致上游訂單減損， 中美貿易 談判一階段已落實，若談判穩步推進，或將逐步解決2018年以來的關稅問題。 資料來源：WIND，海

9、通證券研究所 圖：紡織品單月、累計出口增速（圖：紡織品單月、累計出口增速（%） 圖：服裝單月、累計出口增速（圖：服裝單月、累計出口增速（%） 1.3 出口：紡織品、服裝表現分化出口：紡織品、服裝表現分化 5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 -50% 0% 50% 100% 150% 紡織品出口累計增速 紡織品出口單月同比 -120% -70% -20% 30% 80% 130% 180% 服裝出口累計增速 服裝出口單月同比 2020年初至年初至07/06，SW紡服板塊累計下跌紡服板塊累計下跌1.0%，分別跑輸滬深，分別跑輸滬深300、創業板、創業板

10、 指數指數15.0pct、41.7pct，行業滯漲情況明顯。，行業滯漲情況明顯。細分行業看，SW服裝家紡同期下 跌0.2%，SW紡織制造下跌2.7%，而在行業子板塊中，SW其他服裝上漲 15.7%、SW鞋帽上漲11.9%，顯著高于行業平均水平。 我們認為，行業滯漲主要受業績影響，20Q1SW紡服板塊收入同比-27.0%， 凈利潤同比-80.7%，基本面影響股價表現。個股上看，天創時尚、星期六、諾邦 股份等個別股票漲幅靠前標的，均有顯著改善的基本面支撐。 資料來源：WIND，收盤價取2020/07/06，海通證券研究所 1.4 行業滯漲，估值處于歷史低位行業滯漲，估值處于歷史低位 6 請務必閱讀

11、正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 SW服裝家紡服裝家紡 SW紡織制造紡織制造 SW其他服裝其他服裝 SW鞋帽鞋帽 公司名稱公司名稱 漲跌幅漲跌幅 公司名稱公司名稱 漲跌幅漲跌幅 公司名稱公司名稱 漲跌幅漲跌幅 公司名稱公司名稱 漲跌幅漲跌幅 中潛股份 127.0% 諾邦股份 141.3% 中潛股份 127.0% 紅蜻蜓 22.9% 康隆達 45.4% 延江股份 110.5% 康隆達 45.4% 萬里馬 18.4% 夢潔股份 29.2% 江蘇陽光 24.6% 嘉麟杰 25.4% 起步股份 17.0% ST步森 26.1% 振靜股份 17.7% 益民集團 23.8

12、% 星期六 16.9% 嘉麟杰 25.4% 臺華新材 16.8% 比音勒芬 13.3% 天創時尚 11.0% 表：表：SW行業漲跌幅行業漲跌幅 從從PE估值看，估值看，2020/07/06紡織服裝板塊紡織服裝板塊PE估值估值24.80倍（倍（TTM，剔除負值，下，剔除負值，下 同），較年初低點的同），較年初低點的19.14倍有所修復，主要因當時行業已處于歷史低位，當下時倍有所修復，主要因當時行業已處于歷史低位，當下時 點仍低于歷史平均水平（點仍低于歷史平均水平（25.89倍）。倍）。 分子板塊，分子板塊，SW紡織制造板塊紡織制造板塊23.01倍，倍，SW服裝家紡板塊服裝家紡板塊25.62倍。我

13、們認為從倍。我們認為從 估值上看，紡織服裝板塊估值仍處低位，亟待修復。估值上看，紡織服裝板塊估值仍處低位，亟待修復。 資料來源：WIND，收盤價取2020/07/06，海通證券研究所 圖：圖：SW紡服紡服PE（TTM）估值情況）估值情況 1.4行業滯漲，估值處于歷史低位行業滯漲，估值處于歷史低位 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 24.80X 均值：25.89X 0 10 20 30 40 50 60 SW紡織服裝（倍） 歷史平均（倍） 目錄目錄 8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1 行業與市場回顧

14、行業與市場回顧 1.1 社零：逐漸恢復，增長可期 1.2 線上：率先轉正，實現高增 1.3 出口：紡織品、服裝表現分化 1.4 市場：行業滯漲，估值處于歷史低位 2 電商疫情間韌性強電商疫情間韌性強 2.1 行業：電商表現更具韌性行業：電商表現更具韌性 2.2 淘寶全網：優質品牌表現亮眼淘寶全網：優質品牌表現亮眼 2.3 上市公司：加速全渠道融合上市公司：加速全渠道融合 3 直播之風起直播之風起 3.1 直播電商：高景氣行業，順勢增長 3.2 用戶增長空間+政策支持，支撐直播高景氣 度 3.3 電商+內容平臺加碼直播 3.4 服裝品類或將受益直播趨勢 4 疫情期運動消費表現優疫情期運動消費表現

15、優 4.1 運動：品牌收入增速亦有放緩 4.2 運動服比其他品類展現更強韌性 4.3 運動服疫情后需求或更強 5 國貨崛起國貨崛起 5.1 國貨市占率達72% 5.2 產品迭代創新，國貨蔚然成風 5.3 品牌服飾緊握國貨趨勢 6 中國織造地位穩固，疫情或影響訂單延后中國織造地位穩固，疫情或影響訂單延后 6.1 中國為紡織品服裝第一出口國 6.2 越南、柬埔寨具備關稅優勢 6.3 多地布局凸顯優勢 7、推薦標的、推薦標的 8、風險提示、風險提示 疫情期間線上更抗壓，疫情緩和后反彈更顯著。疫情期間線上更抗壓，疫情緩和后反彈更顯著。 2020年1-5月網上穿類商 品零售累計增速-6.8%，較1-4月

16、累計增速改善5.2pct，增速優于同期服裝零售 增速（-25.6%）。2020年單5月服裝零售增速為-1.5%，穿類線上增速為 +15.1%，電商銷售不僅顯著好于整體增速，且已率先轉為正增長。 我們認為，線上銷售只需要：我們認為，線上銷售只需要： 需求恢復，需求恢復， 供應鏈恢復，供應鏈恢復， 物流恢物流恢 復，即可全面改善，無需實體客流修復，而且隨著直播帶貨行業發展，電商購復，即可全面改善，無需實體客流修復，而且隨著直播帶貨行業發展，電商購 物環境更友好、親民，為線上滲透率提升提供空間。物環境更友好、親民，為線上滲透率提升提供空間。 資料來源：WIND，海通證券研究所 圖：行業零售累計增速圖

17、：行業零售累計增速 圖：行業零售單月增速圖：行業零售單月增速 2.1 行業：電商表現更具韌性行業：電商表現更具韌性 9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 服裝零售累計增速 穿類線上累計增速 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 服裝零售單月增速 穿類線上單月增速 從我們觀測的淘寶全網銷售額數據看，大部分品牌在上半年已提升對電商板塊的重 視程度，所以年初以來大多實現高速增長，累計增速超過50%的品牌店鋪包括 FILA、羅萊、玖姿和海瀾之家。 資料來源：淘數據，海通證券研究所 2.2 淘寶

18、全網：優質品牌表現亮眼淘寶全網：優質品牌表現亮眼 10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2019 2020 前前2月月 前前3月月 前前4月月 前前5月月 年初至年初至6/18 前前2月月 前前3月月 前前4月月 前前5月月 年初至年初至6/18 FILA 124% 120% 108% 102% 113% 90% 91% 85% 70% 71% 羅萊家紡羅萊家紡 -60% -49% -44% -38% -31% 105% 42% 40% 56% 58% 玖姿玖姿 56% 105% 116% 113% 149% 150% 98% 85% 79% 51

19、% 海瀾之家海瀾之家 -63% -51% -36% -27% -26% 55% 42% 22% 33% 50% 優衣庫優衣庫 44% 52% 48% 53% 57% 54% 20% 14% 20% 44% 巴拉巴拉巴拉巴拉 38% 30% 31% 31% 41% 24% 32% 26% 38% 37% 富安娜富安娜 4% 27% 23% 23% 40% 1% 5% 14% 31% 27% 太平鳥太平鳥 1% 18% 19% 20% 27% 20% 17% 19% 23% 23% 安踏安踏 29% 42% 45% 44% 53% 4% -1% 5% 18% 22% 夢潔夢潔 -14% -5% -

20、3% 7% 26% 14% 31% 36% 34% 19% 水星家紡水星家紡 5% 15% 19% 22% 36% 0% -25% -11% 9% 16% 歌力思歌力思 35% 70% 63% 46% 52% 4% -7% -3% -1% -2% 森馬森馬 73% 66% 58% 61% 78% -25% -22% -22% -17% -17% 安奈兒安奈兒 18% 17% 18% 16% 18% -31% -29% -36% -35% -34% 表：品牌銷售累計增速表：品牌銷售累計增速 從銷售均價上看，2020年2-5月均價高于2019年同期品牌有歌力思、海瀾之家、水星 家紡，我們認為疫情期

21、間線上渠道成為品牌線下銷售的補足渠道后，清理庫存職能 減弱，發布新品、銷售當季貨的功能增強，導致電商銷售均價提升。 資料來源：淘數據，海通證券研究所 2.2 淘寶全網：優質品牌表現亮眼淘寶全網：優質品牌表現亮眼 11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表：品牌銷售均價變動情況表：品牌銷售均價變動情況 2019均價（元）均價（元） 2019均價同比增速均價同比增速 2020均價（元）均價（元） 2020均價同比增速均價同比增速 1月月 2月月 3月月 4月月 5月月 1月月 2月月 3月月 4月月 5月月 1月月 2月月 3月月 4月月 5月月 1月月

22、 2月月 3月月 4月月 5月月 歌力思歌力思 1137 965 953 925 955 7% 2% 11% 6% 8% 1139 1101 956 1081 1085 0% 14% 0% 17% 14% 玖姿玖姿 708 598 582 560 538 5% 1% 6% -2% -3% 973 770 613 543 612 37% 29% 5% -3% 14% FILA 687 634 613 557 484 10% 3% 10% 10% 8% 694 582 541 569 474 1% -8% -12% 2% -2% 羅萊家紡羅萊家紡 283 293 612 519 482 -11%

23、-3% 149% 120% 114% 503 564 570 445 447 78% 93% -7% -14% -7% 富安娜富安娜 344 301 307 248 230 -8% 2% 0% -22% -13% 328 262 283 322 402 -5% -13% -8% 30% 75% 水星家紡水星家紡 329 275 265 247 238 6% -6% 3% -2% 2% 374 281 267 313 305 14% 2% 1% 27% 28% 夢潔夢潔 403 328 310 321 303 5% -1% -20% -14% 0% 449 323 389 290 294 11%

24、 -1% 25% -10% -3% 安踏安踏 230 197 195 175 167 22% 1% 8% 1% 7% 214 185 176 164 157 -7% -6% -10% -6% -6% 安奈兒安奈兒 190 152 133 113 115 9% -10% -2% 1% 8% 202 154 119 138 134 6% 1% -11% 23% 16% 海瀾之家海瀾之家 305 165 149 106 105 -16% -34% -3% -12% -11% 297 171 157 125 118 -2% 3% 5% 18% 12% 優衣庫優衣庫 131 116 113 102 95

25、 4% 1% 4% -5% 0% 124 116 112 107 99 -5% 0% 0% 4% 5% 巴拉巴拉巴拉巴拉 153 128 113 91 87 -2% 1% 15% 0% -4% 153 116 101 99 97 0% -10% -11% 8% 12% 森馬森馬 171 134 122 94 88 5% -2% 20% 13% 14% 182 134 110 95 85 6% 0% -9% 1% -4% 太平鳥太平鳥 455 308 270 227 221 3% -9% 3% 4% 7% 36 30 30 20 47 -92% -90% -89% -91% -79% 我們認為，

26、此次疫情給線下零售帶來較大沖擊，但也促使企業積極探索線上 業務，尤其是社交電商渠道的布局，部分優質企業有望在疫情中尋找變革迭代的 新路徑。 通過分析對比海瀾之家、地素時尚、安正時尚、歌力思、太平鳥2019- 2020Q1電商銷售情況，我們發現，各公司2020Q1電商增速均顯著高于線下增 速，成為支撐品牌銷售的重要渠道，大部分公司2020Q1線上占比同比增幅均 高于2019全年數據。 資料來源：安正時尚、地素時尚、海瀾之家、太平鳥、歌力思 2018、2019、2019Q1、2020Q1業績公告，海通證券研究所 圖：圖：2020Q1線上、線下收入增速對比線上、線下收入增速對比 圖：上市企業電商收入

27、占比圖：上市企業電商收入占比 2.3 上市企業：加速全渠道融合上市企業：加速全渠道融合 12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 安正時尚 地素時尚 海瀾之家 太平鳥 歌力思 線上增速 線下增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20182019Q120192020Q1 安正時尚 地素時尚 海瀾之家 太平鳥 歌力思 目錄目錄 13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1 行業與市場回顧行業與市場回顧 1.1 社零：逐漸恢復，

28、增長可期 1.2 線上：率先轉正，實現高增 1.3 出口：紡織品、服裝表現分化 1.4 市場：行業滯漲，估值處于歷史低位 2 電商疫情間韌性強電商疫情間韌性強 2.1 行業：電商表現更具韌性 2.2 淘寶全網：優質品牌表現亮眼 2.3 上市公司：加速全渠道融合 3 直播之風起直播之風起 3.1 直播電商：高景氣行業，順勢增長直播電商：高景氣行業，順勢增長 3.2 用戶增長空間用戶增長空間+政策支持，支撐直播高政策支持，支撐直播高景氣景氣 度度 3.3 電商電商+內容平臺加碼直播內容平臺加碼直播 3.4 服裝品類或將受益直播趨勢服裝品類或將受益直播趨勢 4 疫情期運動消費表現優疫情期運動消費表現

29、優 4.1 運動：品牌收入增速亦有放緩 4.2 運動服比其他品類展現更強韌性 4.3 運動服疫情后需求或更強 5 國貨崛起國貨崛起 5.1 國貨市占率達72% 5.2 產品迭代創新，國貨蔚然成風 5.3 品牌服飾緊握國貨趨勢 6 中國織造地位穩固，疫情或影響訂單延后中國織造地位穩固，疫情或影響訂單延后 6.1 中國為紡織品服裝第一出口國 6.2 越南、柬埔寨具備關稅優勢 6.3 多地布局凸顯優勢 7、推薦標的、推薦標的 8、風險提示、風險提示 直播電商顯示出高景氣度直播電商顯示出高景氣度。根據艾媒咨詢，2019年直播電商規模達4338億 元，同比增長226.2%，高于同期全國網上零售額增速（1

30、6.5%），預計預計2020年規年規 模維持高速增長，同增模維持高速增長，同增121.5%至至9610億元億元。 淘寶直播、抖音、快手三足鼎立淘寶直播、抖音、快手三足鼎立。從直播平臺占有率來看，淘寶直播穩居首 位，中國消費者協會數據顯示，淘寶直播使用/忠實用戶占比分別為68.5%、 46.3%，抖音、快手直播緊隨其后，使用用戶占比為57.8%、41.0%，忠實用戶占 比分別為21.2%、15.3%。 資料來源：艾媒咨詢，WIND，中國消費者協會，海通證券 研究所 圖：直播電商規模、增速圖：直播電商規模、增速 圖：直播平臺占有率圖：直播平臺占有率 3.1 直播電商：高景氣行業，順勢增長直播電商：

31、高景氣行業，順勢增長 14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 0% 80% 160% 240% 320% 400% 480% 560% 640% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 2017201820192020E 直播電商市場規模（億元，左軸） 直播電商市場規模增速（右軸） 全國網上零售額增速（右軸） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 忠實用戶占比 使用用戶占比 用戶規模上看，直播滲透仍有空間用戶規模上看，直播滲透仍有空間。2013-2019年在線直播用戶規模從3.1億 人增加至5

32、.0億人，CAGR為17.6%，占網民比例從42.4%提升至59.0%，我們認 為在線直播用戶占網民比例存在提升空間。 各地政府陸續發布政策，推動直播電商快速發展。各地政府陸續發布政策，推動直播電商快速發展。2020年3月至今，各地政府 發布發展直播電商計劃、政策，推動構建直播經濟基地，扶持頭部直播機構，培 育有影響力的MCN機構，孵化網紅品牌，培訓帶貨達人，打造直播產業。 資料來源：WIND，艾媒咨詢，廣州商務局，國家商 務部，重慶市商務委員會，濟南、義烏、余杭區政府 官網，海通證券研究所 圖：直播用戶規模及增速圖：直播用戶規模及增速 表：表：2020年年各地政府陸續出臺政策支持直播電商各地

33、政府陸續出臺政策支持直播電商 3.2 用戶增長空間用戶增長空間+政策支持，支撐直播高景氣度政策支持，支撐直播高景氣度 15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 時間時間 地區地區 政策政策 03/24 廣州 印發廣州市直播電商發展行動方案（2020-2022 年） 04/15 四川 出臺品質川貨直播電商網絡流量新高地行動計劃 （2020-2022年） 05/08 重慶 印發重慶市加快發展直播帶貨行動計劃 05/24 濟南 發布大力發展電商經濟打造直播經濟總部基地的 實施方案 06/06 余杭區 印發余杭區“春雷計劃”財政政策實施細則 06/22 義烏

34、印發義烏市加快直播電商發展行動方案 0% 15% 30% 45% 60% 75% 0 1 2 3 4 5 6 2016201720182019 在線直播用戶規模(億人，左軸） 在線直播用戶規模增速（右軸） 在線直播用戶占網民比例（右軸） 傳統電商平臺入局原因：傳統電商平臺入局原因： 用戶規?，F天花板，用戶規?，F天花板， 獲客成本增加獲客成本增加 2013年至今網絡購物用戶規模增速放緩，2020年3月規模達7.1億人，較2019年 6月增加11.2%（年化增速：14.6%），較2013年同比增速24.7%明顯放緩，2020 年3月網絡購物使用率為78.6%，較2019年6月提升3.8pct。 電

35、商平臺獲客成本增加。2015-2019年阿里巴巴獲客成本從150.4元增加至641.9 元，CAGR為43.7%，同期京東獲客成本從112.3元增加至392.1元，CAGR為 33.4%。 資料來源：WIND，中國互聯網信息中心，2015-2019年阿 里巴巴、京東年報，海通證券研究所 圖：中國網絡購物用戶規模及使用率圖：中國網絡購物用戶規模及使用率 圖：阿里、京東獲客成本及同比增速圖：阿里、京東獲客成本及同比增速 3.3 電商電商+內容平臺加碼直播內容平臺加碼直播 16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 0% 20% 40% 60% 80% 100

36、% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 網絡購物用戶規模（百萬人，左軸） 網絡購物用戶使用率（右軸） -300% -100% 100% 300% 500% 700% 0 500 1,000 1,500 2,000 20152016201720182019 阿里獲客成本（元,左軸） 京東獲客成本（元，左軸） 阿里獲客成本同比增長（%，右軸） 京東獲客成本同比增長（%，右軸） 內容平臺入局原因：內容變現內容平臺入局原因：內容變現 根據QuestMobile數據顯示，2020年2月短視頻使用時長占比為16.1%，較2019年 同期提升4.5pct。內容平臺完成前期用戶

37、積累，短視頻占領用戶更多注意力，直播帶 貨等方式可幫助內容平臺快速變現。 各平臺加碼布局直播。根據36氪，2020年淘寶直播目標為，打造10萬個月收入過 萬的主播、100個年銷售過億的MCN機構；京東推出“2+2”計劃，為主播、機構、 商家提供扶持；2020年快手、抖音直播電商GMV目標分別為2500、2000億元。 資料來源：QuestMoblie，Trustdata大數據公眾 號，海通證券研究所 圖：移動互聯網細分行業月總使用市場占比圖：移動互聯網細分行業月總使用市場占比 圖：各平臺圖：各平臺MAU及環比增速及環比增速 3.3 電商電商+內容平臺加碼直播內容平臺加碼直播 17 請務必閱讀正

38、文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 值 25.9% 11.6% 16.1% 8.6% 8.8% 8.2% 7.6% 3.9% 4.9% 39.0% 36.7% 2019-02 2020-02 即時通訊 短視頻 在線視頻 綜合資訊 瀏覽器 其他 -2.8% +4.5% +0.2% -0.6% +1.0% -5.9% 傳統電商傳統電商 社交電商社交電商 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 2020年5月MAU（百萬人，左軸） 環比增速(右軸）

39、從品類角度看，服裝品牌本身電商滲透率高（根據從品類角度看，服裝品牌本身電商滲透率高（根據Euromonitor 2019年滲透年滲透 率為率為34.3%），已熟悉線上交易環境，根據中國消費者協會報告，通過直播電商），已熟悉線上交易環境，根據中國消費者協會報告，通過直播電商 渠道，消費者購買品類以服裝、日用品、美食和美妝為主，占比分別為渠道，消費者購買品類以服裝、日用品、美食和美妝為主，占比分別為63.6%、 57.7%、53.8%和和50.0%。 善于運用新媒體，服裝品牌獲得突破。善于運用新媒體，服裝品牌獲得突破。618男裝女裝品牌直播榜中，善用新媒 體的品牌播放場次多，銷售排名靠前，排名前5

40、品牌的分別為北極絨、南極人、黛 爾佳人、浪莎和EDWIN，除黛爾佳人外直播場次均超過1000場。 資料來源：中國消費者協會，億邦動力網，飛瓜數據， 海通證券研究所 圖：直播電商消費者品類偏好（圖：直播電商消費者品類偏好（20.03） 表：表：618男裝女裝品牌直播銷售額前男裝女裝品牌直播銷售額前10 3.4 服裝品類將受益直播趨勢服裝品類將受益直播趨勢 18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 排排 名名 品牌品牌 直播場直播場 次（場）次（場） 排名排名 品牌品牌 直播場直播場 次（場）次（場） 1 北極絨 2039 6 雅鹿 339 2 南極人 2

41、086 7 吉普 323 3 黛爾佳人 540 8 PAIPUER 214 4 浪莎 2417 9 阿迪達斯 192 5 EDWIN 14373 10 旺雨 343 63.6% 57.7% 53.8% 50.0% 19.7% 19.2% 18.5% 10.9% 9.1% 0.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 目錄目錄 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1 行業與市場回顧行業與市場回顧 1.1 社零：逐漸恢復，增長可期 1.2 線上：率先轉正，實現高增 1.3 出口：紡織品、服裝表現分化 1.4 市場：行業滯漲，

42、估值處于歷史低位 2 電商疫情間韌性強電商疫情間韌性強 2.1 行業：電商表現更具韌性 2.2 淘寶全網：優質品牌表現亮眼 2.3 上市公司：加速全渠道融合 3 直播之風起直播之風起 3.1 直播電商：高景氣行業，順勢增長 3.2 用戶增長空間+政策支持，支撐直播高景氣 度 3.3 電商+內容平臺加碼直播 3.4 服裝品類或將受益直播趨勢 4 疫情期運動消費表現優疫情期運動消費表現優 4.1 運動：品牌運動：品牌收入收入增速亦有放增速亦有放緩緩 4.2 運動服比其他品類展現更強韌性運動服比其他品類展現更強韌性 4.3 運動服疫情后需求或更運動服疫情后需求或更強強 5 國貨崛起國貨崛起 5.1

43、國貨市占率達72% 5.2 產品迭代創新，國貨蔚然成風 5.3 品牌服飾緊握國貨趨勢 6 中國織造地位穩固，疫情或影響訂單延后中國織造地位穩固，疫情或影響訂單延后 6.1 中國為紡織品服裝第一出口國 6.2 越南、柬埔寨具備關稅優勢 6.3 多地布局凸顯優勢 7、推薦標的、推薦標的 8、風險提示、風險提示 整體看，運動品牌也受到海內外疫情影響，出現收入增速放緩的情況。整體看，運動品牌也受到海內外疫情影響，出現收入增速放緩的情況。 港股上市公司中港股上市公司中：20Q1安踏收入同比-20%-25%（19Q4為 +10%+20%），李寧同比-10%-20%（19H2為+31%）。 國際品牌看國際品

44、牌看：NIKE在FY20Q3收入增長僅5%，環比放緩5pct，Adidas在 20Q1收入增速-19%，環比下降31pct，受疫情影響，行業出現普遍衰退。 資料來源：彭博，海通證券研究所 圖：圖：Nike營收增速營收增速 4.1 運動：品牌收入增速亦有放緩運動：品牌收入增速亦有放緩 20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 疫情疫情 期間期間 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 圖：圖：Adidas、Puma、Skechers營收增速營收增速 疫情疫情 期間期間 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40%

45、 50% AdidasPumaSkechers 國內外財報節點不同，利用時點差異，可分析得出疫情不同時期對銷售的影響：國內外財報節點不同，利用時點差異，可分析得出疫情不同時期對銷售的影響： 1）中國疫情發展初期、中期，品牌收入增速逐步惡化，）中國疫情發展初期、中期，品牌收入增速逐步惡化， 2）海外疫情發展，后續海外增長或將出現下滑。）海外疫情發展，后續海外增長或將出現下滑。 1 以財報節點以財報節點2/29的的NIKE和滔搏來看和滔搏來看，單期中國收入增速分別-5%、-4%，說明疫情開始初期零 售已受影響； 以財報節點以財報節點3/31的安踏、李寧、的安踏、李寧、PUMA和和Adidas來看來

46、看，中國收入降幅在-7%-58%，說明疫情 發展中期，零售受到的影響擴大。 我們認為海外疫情發展速度均遲于中國，我們判斷Q2歐美品牌零售或將延遲經歷增速下降，而 中國地區隨門店重新開業，增長或將恢復。 資料來源：彭博，WIND，海通證券研究所，灰 色框線表示財報期間，藍色柱子表示同比增速 4.1運動：品牌收入增速亦有放緩運動：品牌收入增速亦有放緩 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖：運動服飾公司各區域營收增速圖：運動服飾公司各區域營收增速 運動品類，在與其他服裝品類比較時，顯現出更明顯的優勢。我們比較運動品牌、休運動品類，在與其他服裝品類比較

47、時，顯現出更明顯的優勢。我們比較運動品牌、休 閑服、奢侈品情況，結果表明：閑服、奢侈品情況，結果表明：疫情期間，運動服為表現最佳的品類。疫情期間，運動服為表現最佳的品類。 NIKE和優衣庫財報節點均在2/29，大中華區，運動品牌NIKE季度收入-5%，休 閑服H&M收入-24%，優衣庫海外（主要為中國）收入-7%，運動品牌表現好于休閑 服。 財報節點在3/31的公司看，運動服飾季度收入降幅在（-7%-25%，除 Adidas），奢侈品收入降幅在（-8%-32%），運動服裝在中國疫情發展中期的表 現，也好于非運動類。 資料來源：彭博，優衣庫、H&M、Hermes、Kering、LVMH官網， 海

48、通證券研究所，灰色框線表示財報期間，藍色柱子表示同比增速 圖：服飾公司大中華區營收增速圖：服飾公司大中華區營收增速 4.2 運動服比其他品類展現更強韌性運動服比其他品類展現更強韌性 22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 我們認為運動服飾品類表現更優，是由于：我們認為運動服飾品類表現更優，是由于： 產品具備功能性產品具備功能性，運動服飾相比其他服裝品類，必選屬性更強，有剛性的消費 需求； 品牌力強品牌力強，運動品牌比休閑品牌更具品牌勢能，在少量折扣和促銷的作用下， 更容易刺激消費； 電商比例高電商比例高，李寧、NIKE電商比例分別為23%、15%，高于迅銷、Kering的 11%、 9%，線上補足線下停業期間收入的減少。 資料來源：WIND，海通證券研究所 注：左圖 FY2020Q3指2019/12/01-2020/02/29 圖圖：NIKE線上收入增速及占比線上收入增速及占比 圖：圖：ADIDA