【研報】房地產行業2020年中期投資策略：低估值策略發酵與房地產下游演繹并存-20200529[31頁].pdf

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1、證券證券研究報告研究報告 | 行業策略報告行業策略報告 總量研究總量研究 | 房地產房地產 推薦推薦（維持）（維持） 低估值策略發酵與房地產下游演繹并存低估值策略發酵與房地產下游演繹并存 2020年年05月月29日日 房地產行業房地產行業20202020年年中期中期投資策略投資策略 上證指數上證指數 2846 行業規模行業規模 占比% 股票家數（只） 149 3.9 總市值（億元） 18797 3.2 流通市值 （億元） 16822 3.5 行業指數行業指數 % 1m 6m 12m 絕對表現 1.6 -3.5 -1.7 相對表現 1.0 -2.7 -7.4 資料來源：貝格數據，招商證券 相關報

2、告相關報告 1、 行業核心邏輯已從供給側轉為需 求側房地產行業2020年春季策略 報告2020-04-15 認清幾個長期問題，分析幾個短 期分歧房地產行業 2019 年度 投資策略2018-12-03 2、 “失真”房地產行業 2020 年 度投資策略2019-11-13 2、 利率周期決定行業回暖，行業 大洗牌迎接 REITs房地產行業 2018 年中期投資策略 2018-07-09 3 、 夾 縫 中 的 房 企 生 存 之 道 ， Martingale 策略的失效之路房地 產 行 業 2019 年 中期 投 資策 略 2019-06-17 3、 地產股“畫龍” ，房企創新變現 模式“點睛

3、”房地產行業 2018 年度策略報告2017-11-28 4、 這個冬天不太冷房地產行 業 2017 年投資策略2016-12-07 趙可趙可 博士博士 0755-82943231 S1090513110001 李洋李洋 S1090519030002 研究助理 路暢路暢 摘要摘要 短期因素提振需求，中期因素施壓需求短期因素提振需求，中期因素施壓需求。疫情“斷點”或加速和提前了流動 性改善，房價的“失真”與糾偏或延續，目前可類比 2012 年，是前一輪大漲 后的余浪；銷售“失真”導致下行周期被拉長，短期的弱復蘇是流動性加速 和提前改善的短期因素所致，而中期視角下，下行壓力加大，尤其是三四線 城市

4、；投資“失真”表現為 19 年投資持續高位明顯強于銷售，今年疫情下先 深跌后反彈，預計三季度開始下行壓力或加大，雖然有低利率環境支撐，但 去杠桿和降庫存或壓低投資和新開工中樞；竣工“失真” ，即停工多復工少， 項目平均竣工時間拉長了至少半年，但也是疫情后最確定的回補變量。 確定的確定的竣工復蘇周期竣工復蘇周期、銜接棚改的、銜接棚改的老舊小區改造，老舊小區改造，加上加上行業集中度提高或行業集中度提高或共共 同同演繹房地產下游機會。演繹房地產下游機會?？⒐さ那€本質上走在新開工之后，滯后 3 年左右， 這意味竣工自 2019 年起迎來 3 年復蘇周期，疫情影響下竣工短期出現震蕩， 但不改今明年復蘇

5、趨勢，是最確定的回補變量，此為房地產下游行業第一； 老舊小區改造或是竣工周期之外的第二，判斷老舊小區于 2020 年上量，無 縫銜接棚改，對應潛在市場空間或為 5 萬億+，區域上看，東部、中部地區力 度或更大，受益行業包括建材、家居、家電、機械及物業等。也即竣工復蘇 周期疊加老舊小區改造，共同演繹房地產下游機會。 REITs“花”開，基礎設施先行，好的成長賽道或是投資的關鍵“花”開，基礎設施先行，好的成長賽道或是投資的關鍵，剝離，剝離 REITs 上市上市或給原持有資產的上市公司和新上市的或給原持有資產的上市公司和新上市的REITs帶來雙贏帶來雙贏。 我國公募REITs 試點正式啟航，基礎設施

6、先行；從全球市場看，泛基礎設施包含通訊鐵塔、 能源管道、碼頭、收費公路、自用倉庫、數據中心和物流設施等，占 REITs 市值比例約 30%，潛在空間廣闊。行業視角觀察，倉儲物流、產業園區和信 息網絡建設或是中期三個重點，好的成長賽道+REITs 的細分行業會更好；從 受益 REITs 剝離的上市公司/REITs 視角看， 剝離資產發行 REITs 或帶來雙贏。 投資建議：投資建議：低估值策略低估值策略終終會發酵。會發酵。行業核心邏輯已由供給側變為需求側主導， 政策或有更多邊際改善，目前已在房企租賃環節降低稅費，不管政策改善來 的快或慢，市場波動加大下低估值策略或都將發酵，房地產板塊政策悲觀已

7、充分反映到估值，或直接受益；需求端按揭和融資端發債以及開發貸等的量 和價（利率）改善肉眼可見，在“穩房價”下，經營和管理紅利高的房企價 值將二次綻放，選取高質量周轉標的（=非囤地模式+無息負債驅動） ： “造血 能力”強的高質量周轉公司【萬科 A】 、 【保利地產】 ，未來大象跳舞概率增加； 邊際改善而獲彈性的【金地集團】等；精選“高質量杠桿”的彈性品種；資 源型公司或現金流改善型標的仍可獲穩健回報，關注【華僑城 A】 【華夏幸?！?【陽光城】等。 風險提示：風險提示：疫情影響超預期、外需下滑對國內居民部門收入預期影響超預期、 政策邊際改善低于預期、三四線銷售回調大幅超預期。 重點公司主要財務

8、指標重點公司主要財務指標 公司公司 股價股價 19EPS 20EPS 21EPS 20PE 21PE PB 評級評級 萬科 A 26.14 3.44 4.07 4.78 6.42 5.47 1.6 強烈推薦-A 保利地產 14.67 2.34 2.74 3.17 5.35 4.63 1.1 強烈推薦-A 金地集團 12.88 2.23 2.62 3.03 4.92 4.25 1.1 強烈推薦-A 華夏幸福 21.98 4.85 6.01 7.07 3.66 3.11 1.4 強烈推薦-A 華僑城 A 5.86 1.50 1.74 2.06 3.37 2.84 0.7 強烈推薦-A 陽光城 6.

9、63 0.98 1.26 1.59 5.26 4.17 1.2 強烈推薦-A 資料來源：公司數據，招商證券 注：部分公司盈利預測來源于 wind 一致性預期 -10 -5 0 5 10 15 20 May/19Sep/19Jan/20Apr/20 (%)房地產滬深300 正文目錄 一、疫情“斷點”加速和提前了流動性改善，弱復蘇在結構上提前，積極的短期因素與中 期壓力或并存 . 5 1. 疫情斷點后，房價的失真與糾偏或延續：疫情或加速和提前了流動性的改善，目前 可類比 2012 年，是前一輪大漲后的余浪 . 5 2. 銷量的失真與糾偏：下行周期被拉長實則為不同能級城市的不同步，短期的弱復蘇 是流

10、動性加速和提前改善的短期因素所致，而中期視角下，下行壓力加大，尤其是三四 線城市 . 7 3. 投資的失真與糾偏：今年疫情下先深跌后反彈，預計三季度開始下行壓力或加大 11 4. 竣工：停工多復工少，項目平均竣工時間拉長了至少半年，但也是疫情后最確定的 回補變量 . 14 二、房地產下游演繹 . 16 1. 竣工復蘇周期房地產下游行業第一 . 16 2. 老舊小區改造竣工周期之外的第二 . 16 3. 持續重視物業機會及分化 . 20 三、REITs“花”開，誰將受益？ . 23 1. 公募 REITs 試點正式啟航，基礎設施先行 . 23 2. 行業視角看，好的成長賽道或是投資的關鍵 . 2

11、3 3. 從上市公司/REITs 視角看，剝離 REITs 上市或給原持有資產的上市公司和新上市的 REITs 帶來雙贏 . 24 四、公司分析及配置建議 . 27 1. 不論政策改善來的慢或快，低估值策略終會發酵 . 27 2. 配置組合 . 29 五、風險提示 . 30 圖表目錄 圖 1：70 城新建住宅價格指數與百城住宅價格指數的分歧暴露失真 . 5 圖 2：70 城新建住宅價格指數與百城住宅價格指數的“削峰填谷” . 6 圖 3：貨幣活化指數（活動期存款）略微領先房價指數 . 7 圖 4：貨幣活化指數（M1/M2）略微領先房價指數 . 7 圖 5：本輪周期被拉長拉平 . 8 圖 6：本

12、輪周期被拉長拉平 . 8 圖 7：銷售“失真”最早來自棚改貨幣化補貼 . 9 圖 8：棚改貨幣化對周期擾動的“后遺癥”仍然存在，結構上尤見于三四線 . 9 . 9 nMsNoPoNqNrQzQoMuMsOzR8O8Q7NpNpPsQrRlOrRtNiNrRrQ9PqQwPvPmRtONZnRnM 圖 10：按揭貸款利率變化直接影響商品房銷量 . 9 圖 11： 交易環節歷史變化周期高點加稅費 （09 年底） ， 低點降稅費 （08-09 年初、 15-16 年初） . 11 圖 12：2019 年投資維持較高位. 11 圖 13：建安投資大幅回升與銷售明顯背離 . 11 圖 14：信貸收緊，國

13、內貸款增速 M6 以來持續下滑 . 12 圖 15：前端收緊、發債收緊等導致自籌資金持續低位 . 12 圖 16：加快推盤搶銷售促回款以對沖融資收緊的影響 . 12 圖 17：全國新開工面積：2019 年一/二/三四線占比大體維持在 4%/26%/70% . 13 圖 18：結構上一線恢復最好，二線和三四線仍維持負增長 . 13 圖 19：土地購置費滯后下行，預計 2020 年降至 5%上下 . 14 圖 20：開發投資：分結構占比 . 14 圖 21：開發投資同比：分結構 . 14 圖 22：2014 年以前中樞不斷提高反映行業成長性 . 15 圖 23：2014 年之后共同演變為強周期變化

14、 . 15 圖 24：2014 年以前新開工領先竣工 2-2.5 年左右 . 15 圖 25：2014 年以來至今新開工領先竣工 3 年左右 . 15 圖 26：部分城市對老舊小區的定義對比 . 16 圖 27：各省/直轄市 2000 年前建成城鎮家庭戶住房建筑面積分布圖 . 18 圖 28：各地區 2000 年前建成城鎮家庭戶住房建筑面積占比 . 18 圖 29：各省/直轄市 2000 年前建成城鎮家庭戶住房建筑面積及占比 . 18 圖 30：2019 年各省/直轄市老舊小區改造專項資金分配金額 . 19 圖 31：2019 年各省/直轄市老舊小區計劃改造面積 . 19 圖 32：基本類改造

15、的優先級較高且占比最大，配建停車場或是提升類改造的重點 . 20 圖 33：我國商品房銷售面積 . 21 圖 34：我國竣工房屋面積 . 21 圖 35：物業百強企業市占率不斷提高 . 21 圖 36：物業百強企業在管面積五年實現倍增 . 21 圖 37：物業百強企業收入構成（億元） . 22 圖 38：物業百強企業利潤構成（億元） . 22 圖 39：全球 7 大 REITs 市場市值（數據截至 2020 年 1 月 31 日） . 23 圖 40：美國 REITs 子行業年化收益率（%） . 25 圖 41：上市公司股票與其 REITs 年化收益率（2015-2019 年）對比 . 26

16、PE 中樞下滑，而相對 PB 中樞穩定，隱含房地產行業相對 ROE 的明顯 優勢 . 28 圖 43：配置房地產正當時 . 28 圖 44：增量到存量的變遷-招商證券房地產新經濟產業圖譜 . 30 表 1：主流 AH 物業公司橫向數據對比 . 22 表 2：試點資產行業方向 . 24 表 3：“黑石模式”的投資邏輯為“買入-修復-賣出”，上市公司 REIT Spin-off 模式的投資 邏輯為“轉讓-回租-租金免稅” . 25 表 4：REITs 與股市/債市相關度 . 26 一、疫情“斷點”加速和提前了流動性改善，弱復蘇在結 構上提前，積極的短期因素與中期壓力或并存 去年我們發布了年度策略報

17、告“失真”房地產行業 2020 年度投資策略，在今年 疫情“斷點” 后這些判斷將做何種修正？目前是適合來做回答和修正的了，因為從疫情 發生到現在，行業的核心邏輯已由供給側變為需求側，對需求側判斷的重要性再次上 升，短期和中期的因素交織，使得基本面復雜性上升。 1. 疫情斷點后，房價的失真與糾偏或延續：疫情或加速和提前了 流動性的改善，目前可類比 2012 年，是前一輪大漲后的余浪 在14年底開始的這輪房地產周期中，房價已明顯超漲名義GDP。調控房價的必要性比 歷史上任何時候都更迫切， 2016 年“930 調控” 較之前調控的關鍵不同點或在于 “限價”相當嚴格，“限”意味著商品房價格“一分錢”

18、也不能漲，這直接導致了大 量開發商在 2016 年左右拿的高價地被“套”在高點，形成庫存堰塞湖，同時也造成了 房價的第一次失真。之前的報告我們也提到了這一點。 什么是庫存堰塞湖？即大量的已經取得開工許可證，但由于一些原因還未銷售的、還 處于庫存形態的房屋所積累形成的大量庫存。2016 年限價以來部分高價項目若不降價 放棄部分利潤則不得入市，甚至大量項目根本就不賺錢，故許多開發商放緩施工進度 或是直接停工，使得該段時間停工項目大量增多，而停復工缺口數據在該段時間高增 也印證了這點。 雖然從結果上看“930 限價”使得統計意義上的 70 城房價見頂并回落，但從其幅度來 看明顯低于百城房價漲幅，這兩

19、組數據的差異大幅高于歷史水平。限價政策也帶來了 新的問題，一方面，引發一二手房價倒掛情況下的“套利”現象，許多的樓盤在限價 下開盤，因為其大幅低于周邊二手房價格而出現了所謂“土豪冒雨排隊搶房”的現 象，另外，庫存堰塞湖的增加一定程度上也是潛在的金融風險，且不利于以后針對價 格信號制定進一步的調控政策。 圖圖 1：7 70 0 城新建住宅價格指數與百城住宅價格指數的分歧暴露失真城新建住宅價格指數與百城住宅價格指數的分歧暴露失真 資料來源：統計局、中指研究院、招商證券 房價的第二次失真發生在對限價政策的調整后。也許是庫存堰塞湖需要疏通了，2018 年 8 月上旬，限價政策開始逐步放開，提法變為“穩

20、地價、穩房價、穩預期”。2016 年“930 限價”后 70 城住宅價格指數同比增速“見頂”并開始下行，而百城住宅價格 指數增速遠遠高于 70 城；在 2018 年 8 月限價政策放開后百城住宅價格指數增速延續 行業研究行業研究 Page 6 回落趨勢，只不過回落幅度略有放緩，而 70 城住宅價格指數增速出現突兀的回升，于 2019 年二季度增速才開始回落。 高價房入市在統計上體現出來的房價上漲難代表真實情況，同時也造成了 2019 年一季 度市場對于經濟即將復蘇的錯判。2018 年 8 月份以來，“限價”變為“穩價”，從數 據上觀測的結果就是大量停工項目復工，可理解為高價庫存堰塞湖的“入市”

21、，直觀 感覺就是新房二手房的倒掛價差在縮小。從數據上看，70 城房價呈現了詭異的上行趨 勢，房價上行及高價庫存項目存在“解套”的可能性刺激房企加速復工拉動投資及上 下游，造成了 2019 年一季度房地產帶動下的經濟復蘇假象。 歷史上看，70 城房價與百城房價擬合度極高，但在上述特殊時段卻出現顯著背離，根 據我們去年的測算，限價政策推出后限價政策推出后 70 城房價“失真”的累計同比增速較“相對真城房價“失真”的累計同比增速較“相對真 實”的百城增速實際上有約實”的百城增速實際上有約 10.0 pct 的偏差的偏差。 造成其差異原因判斷主要有必要再強調下以下 “三點”：一是限價放開對更頭部的城市

22、 影響更大；二是 70 城房價指數統計方式采取的是網簽價格 （滯后于成交） ，限價放開， 擠壓的備案數據對價格指數形成上行擾動，而百強房價指數采用的是成交價；三是 70 城房價指數統計樣本為當期存在網簽情況的樓盤的網簽價，樣本會隨是否網簽而變， 故限價對其影響較大，而百城住宅價格指數盡量將所有開售項目計入樣本，包括一些 上期售罄而下期未開盤的項目，樣本并不隨是否備案而變化。 房價增速在整個 2019 年，尤其是上半年依舊堅挺，而更核心的原因在于行政平滑帶來 的“削峰填谷”，表現出來的是新房價格的上漲與二手房價格的回落背離，如圖 2 ， 這種削峰填谷的滯后使得新房價格看上去很堅挺。 這或使得市場

23、高估了當前房價的韌性。2019 年三季度 70 城住宅價格指數增速開始下 行并向百城住宅指數趨勢收斂，截至目前，這個收斂過程仍在進行，這也反映了之前 限價變穩價帶來的“房價爆發”一定程度上已得到釋放，但離其完全釋放并逼出真實 的價格信號依舊需要一段時間，隨著 2020 年疫情的發展，流動性的寬松減緩了這種房 價的收斂，但從趨勢上來看，預計 2020 年年底到明年上半年，房價下行壓力可能增 加。 圖圖 2：7 70 0 城新建住宅價格指數與百城住宅價格指數的“削峰填谷”城新建住宅價格指數與百城住宅價格指數的“削峰填谷” 資料來源：wind、招商證券 如何預判這種趨勢？如何預判這種趨勢？這其中其實

24、有很多種方法， 拿一個方法舉例：貨幣活化指數通常 領先于房價變化，招商證券房地產貨幣活化指數領先于 70 城房價同比增速，我們認 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020

25、-06 百城住宅價格指數:同比70個大中城市新建商品住宅價格指數:同比 行業研究行業研究 Page 7 為，這種領先關系在這輪周期變弱看上去變弱了，實則是因為價格信號失真的影響， 即便更接近與真實房價的百城房價其趨勢雖然更真實，但幅度上也存在一定失真，而 房價變化的真實感受或是 17-18 年房價增速存在回落，而 19 年下半年到 2020 年存在 回暖 （不同地區不同步） ，這或更接近于事實 （一二線城市二手房的交易價格或更真實， 其不像新房市場一樣存在套利空間）。 認為目前認為目前可類比可類比 2012 年，年，屬于一輪大漲調整后的再次上揚的余波屬于一輪大漲調整后的再次上揚的余波，預計年底

26、到明年房，預計年底到明年房 價下行壓力上升價下行壓力上升。貨幣活化指數反映居民配置不動產的意愿，2019 年以來，貨幣活化 指數邊際上出現改善，但其回升幅度明顯弱于歷史，同時，我們認為本次周期類似于 2012 年，屬于一輪中周期中的第二個小周期，可通俗理解為一輪大漲調整后的再次上 揚，而這種上揚通常持續性不夠。截至 20 年 4 月，配置意愿指標已回升一年左右，和 12 年已經比較接近了，目前疫情影響下，流動性也的寬松也是高于常態的，但即便如 此，貨幣活化指數也沒有實現正增長 （弱于 12 年） ，同時貨幣口徑顯示其頹勢已現 （圖 4 更能看出貨幣對房價的支撐的脆弱性）。也即，居民配置意愿的回

27、暖大概率弱于 12 年，當前疫情下的流動性寬松也提前了這輪房價的回暖，部分城市房價存在上漲壓 力，我們從貨幣活化指數回升的脆弱性上觀察，同時結合失真房價糾偏的驅動，預計 房價在今年年底到明年初下行壓力或增加，這種下行壓力或釋放政策改善動力。 圖圖 3：貨幣活化指數（活動期存款）略微領先房價指數貨幣活化指數（活動期存款）略微領先房價指數 圖圖 4：貨幣活化指數（貨幣活化指數（M M1/1/M M2 2）略微領先房價指數）略微領先房價指數 資料來源：統計局，招商證券 資料來源：統計局，招商證券 2. 銷量的失真與糾偏： 下行周期被拉長實則為不同能級城市的不 同步，短期的弱復蘇是流動性加速和提前改善

28、的短期因素所致， 而中期視角下，下行壓力加大，尤其是三四線城市 疫情斷點后，對于銷售而言，既有積極的因素，又有中期的隱患，一方面，流動性改善 提前，促進弱復蘇，另一方面，中期需求受到經濟下行和外需沖擊的壓制，潛在需求下 行壓力增加，同時，三四線的結構壓力或較大。 具體來看，銷售“失真”主要表現具體來看，銷售“失真”主要表現在周期被拉長拉平。上一輪中周期的兩輪小周期時長 分別為 3.5 年、2.5 年，而本輪小周期起于 2014 年 Q3，至今已 5 年有余，下降周期被 拉長拉平，與歷史大不同。 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 -20 -15 -10 -5 0 5 10

29、15 20 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 貨幣活化指數(活定期存款口徑) 70城新建住宅價格指數同比（%，右軸） 百城住宅價格指數同比（%，右軸） -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2

30、017-12 2018-12 2019-12 貨幣活化指數(M1/M2口徑) 70城新建住宅價格指數同比（%，右軸） 百城住宅價格指數同比（%，右軸） 行業研究行業研究 Page 8 圖圖 5：本輪周期被拉長拉平：本輪周期被拉長拉平 圖圖 6：本輪周期被拉長拉平：本輪周期被拉長拉平 資料來源：wind，招商證券；數據截至 20 年 4 月 資料來源：wind，招商證券；數據截至 20 年 4 月 造成銷售“失真”主要有兩點原因：造成銷售“失真”主要有兩點原因：一是棚改貨幣化，二是網簽受限。一是棚改貨幣化，二是網簽受限。 2014 年及以前棚改以實物安置為主，對商品房市場影響較小年及以前棚改以實

31、物安置為主，對商品房市場影響較??； 2015 年來棚改提速且顯年來棚改提速且顯 著提高貨幣化安置比例，致使本輪周期被拉長拉平著提高貨幣化安置比例，致使本輪周期被拉長拉平；2019 年棚改減半且貨幣化安置比年棚改減半且貨幣化安置比 例顯著降低，但棚改貨幣化對周期擾動的“后遺癥”仍然存在例顯著降低，但棚改貨幣化對周期擾動的“后遺癥”仍然存在。2018-2020 年計劃完 成套數 1500 萬套，這意味到 2020 年基本完成 2012 年摸底的 4200 萬戶待棚改戶。 2018 年計劃開工 500 萬套，實際開工 627 萬套（完成率 125%），貨幣化安置比例官 方未公布，但預估仍較高，對三四

32、線銷售拉動仍不??；2019 年計劃開工 285 萬套，較 2018 年計劃開工的 580 萬套減少 51%，較實際完工的 626 萬套減少 54%，同時 貨幣化補貼或降至 30%左右，棚改正逐步“退出”，但棚改貨幣化“后遺癥”仍然存 在。一是對需求的透支，二是三四線調整嚴重滯后，使得當前的總量銷售看上去更平 滑。與此同時，不同能級城市的背離被拉大，尤其是三四線銷量的調整嚴重滯后于一 二線。從結果上看，就是銷量總量周期被拉平拉長。 網簽受限，備案銷售滯后真實成交網簽受限，備案銷售滯后真實成交。限價的同時就是限網簽備案，2016 年 9 月 30 日 后，從房價的背離來看，可能有大量的實際已成交但

33、并未備案，這導致低估了當時的 真實銷售。伴隨 2018 年 8 月限價變穩價，意味著對網簽的管控有所松動，導致此前已 成交但未備案的交易陸續網簽備案，這導致高估了當時的真實銷售。如果說前幾年是 銷售的“失真”年，那 2020 年或是銷售的“糾偏”年。2019 年棚改計劃開工較 2018 年實際開工減半，且貨幣化安置比例顯著下降，這種需求滑坡并未在 2019 年充分體 現，但在 2020 年或將逐步暴露；另外，限價變穩價，高價地庫存堰塞湖的也已被釋放 大半，這意味銷量在 2020 年或將得到糾偏。 -50% -30% -10% 10% 30% 50% 70% 90% 2005-12 2006-1

34、2 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 全國商品房銷量當季同比 3.5年 2.5年 5+年 -50% -25% 0% 25% 50% 75% Y0.5Y1Y1.5Y2Y2.5Y3Y3.5Y4Y4.5Y5Y5.5 全國商品房銷量當季同比：第三輪中周期首輪小周期（08Q312Q1） 第三輪中周期次輪小周期（12Q114Q3） 第四輪中周期首輪小周期（14Q320Q1） 行業研究行業研究 Page 9 圖圖 7：銷售“失真”最早來

35、自棚改貨幣化補貼：銷售“失真”最早來自棚改貨幣化補貼 圖圖 8：棚改貨幣化對周期擾動的“后遺癥”仍然存在，結棚改貨幣化對周期擾動的“后遺癥”仍然存在，結 構上尤見于三四線構上尤見于三四線 資料來源：wind，招商證券 資料來源：wind，招商證券；數據截至 20 年 4 月末 銷售后續走勢，以及結構差異銷售后續走勢，以及結構差異如何如何？ 10Y 國債定方向，利率改善支持一二線需求相對穩健國債定方向，利率改善支持一二線需求相對穩健，同時提前了這種弱復蘇同時提前了這種弱復蘇。10Y 國債收益率領先按揭利率 2 個季度，從底層邏輯看，10Y 國債利率的改善支持中期按 揭利率的中樞下行。從歷史數據來看，10Y 國債到期收益率變化大致領先按揭利率 2 季度，究其背后原因，當 10Y 國債收益率率先改善致其與按揭貸款利率利差擴大時， 按揭類資產吸引力提升，再加上按揭資產風險相較其余資產更分散，銀行會提升對