【研報】房地產行業：新加坡公共住房市場成功經驗土地制度、稅收制度和住房金融齊共振的效果-20200415[29頁].pdf

1、 分析師：沈彥東 執業證書：S0380519100001 聯系電話：0755-82830333（195） 郵箱： 研究助理：黎云云 聯系電話：0755-82830333（125） 郵箱： 新加坡新加坡公共公共住房市場成功經驗住房市場成功經驗土地土地制度、稅收制制度、稅收制度和住房金融齊共振的效果度和住房金融齊共振的效果 主要觀點主要觀點： 新加坡位于馬六甲海峽南口，是東南亞的一個島國，前身是英屬殖民地， 1965 年成為獨立的國家， 2018 年新加坡人均 GDP 達 64567 美元，居于各大都市的前列。國土面積為 724.2 平方公里，新加坡國土面積較小，人口密度較高，2019 年 9 月

2、底人口密度為 7866 人/平方公里， 但但 2 2018018 年年居民房屋自有率高達居民房屋自有率高達 9 91 1%， 不僅在世界各國家居前，與其它亞太地區大都市城市相比處于超高水平。其它亞太地區大都其它亞太地區大都市相比，新加坡的房價收入比與市中心房屋售租比均處于相對較低市相比，新加坡的房價收入比與市中心房屋售租比均處于相對較低水水平，平， 2019H1 房價收入比與市中心房屋售租比分別為 22.31 與 43.02，而深圳的同期水平為 44.9 與 77.62，分別為新加坡這兩者水平的 2、1.81 倍。 新加坡住房市場上以新加坡住房市場上以 H HDBDB 組屋供給為主。組屋供給為

3、主。2018 年新加坡居民住房市場約有 146.10 套住宅，其中 HDB 組屋、其它、私人住宅分別為105.67、32.94、7.49 萬套，占比為 72.33%、5.13%、22.54%。HDBHDB 提提供遠低于市場價格的組屋供遠低于市場價格的組屋。HDB 全稱為 Housing and Development Board，中文稱建屋發展局，是新加坡國家發展部下的法定機構，成立于 1960 年，作為政府職能機構負責新加坡居住新鎮的規劃、建設和管理。組屋作為政府支持性住房，新組屋價格由政府直接定價，一般新組屋價格僅為私人住宅市場價格的 1/3；二手組屋由轉售市場轉賣，價格由買賣雙方協商決定

4、，一般二手組屋價格高于新組屋價格。組屋的結構化供給滿足多層次需求，嚴格分配管理制度有效組屋的結構化供給滿足多層次需求，嚴格分配管理制度有效抑制投機。抑制投機。從戶型上來看，分為 HDB 1-2room、3-room、4-room、5-room、EC 和 DBSS 雙層公寓式，使用面積和戶型不一致，滿足各種家庭結構住房需求。從退出機制來看，屋主擁有及實際居住組屋至少 5 年，才可進入市場交易，但政府要征收 10%-15%的附加費，此后組屋獲得完整產權，不再受限。如果不滿 5 年轉讓組屋，政府規定屋主只能將組屋以原價回賣給政府。 新加坡住房市場新加坡住房市場歷史歷史發展發展可分為可分為四四個階段個

5、階段。1.加速建造組屋解決住房短缺問題，此時組屋只用于出租（1959-1963） ；2.踐行“居者有其屋”計劃，繼續加大組屋供給（1964-1973） 。房荒問題得到解決，開始注重改善性住房需求（1974-1987） 。4.制度隨市場需求變動，多樣化組屋不斷推出（1987-至今） 。 新加坡住房市場成功實現了居者有其屋，構造了以組屋為主、私人住宅為輔的多層次供給住宅市場，這是這是土地制度土地制度、稅收制度和住房、稅收制度和住房金融齊共振的效果金融齊共振的效果。 1.新加坡具有前瞻性地在未來 10 年及未來 50 年的視角規劃土地，通過大規模填海造陸、集約型用地等方式提升土地面積及土地使用率，S

6、LA（土地管理局）根據土地利用規劃確定土20202020 年年 0404 月月 1515 日日 證券研究報告證券研究報告/ /行業研究行業研究 2 地的不同用途， 采用拍賣、 招標、 有價劃拔和臨時出租等方式， 住宅用地出讓給 HDB； 新加坡土地出讓金不能被政府部門和法定機構直接支配使用，必須作為政府儲備資金交納到國庫，政府儲備資金須經總理和總統兩人共同簽署方可使用，這項規定使政府無法通過大幅出讓土地而增加財政收入因此無土地財政因此無土地財政。2.目前新加坡與住宅不動產相關的稅收包括房地產稅與房產印花稅，房地產稅屬于傳統稅制，對于富人住房則收取高倍的土地出讓金及高倍物業費，在高房價商品房比較

7、的控制上起到了重要作用，但同時對僅有的剛需自住型住房的居民而言，房產稅不會成為負擔；同時自 2011 年起執行的房產印花稅制度并逐漸嚴格化，對平抑房價走高起到了較重要的作用，堅決打擊房地產市場的過熱。3.以建屋發展局-中央公積金模式的住宅金融制度設置合理，運行歷史長、覆蓋人群面多、強制性高儲蓄率的中央公積金為新加坡政府積累了便宜的長期資金，新加坡政府使用中央公積金為 HDB 提供建設組屋及為居民提供的低價房貸，居民在購買組屋及償還房貸時再提取中央公積金。 在在早期起步階段早期起步階段，建屋發展局強烈依賴政府補助建屋發展局強烈依賴政府補助，同時同時融資十分優融資十分優惠惠。建屋發展局作為一個獨立

8、的非營利機構，其財政預算是納入國家計劃。 早期 HDB 預算支出分為資本支出與經常支出， 資本資產主要用于組屋的建設開發，經常支出是指一些其它的基本性支出。從上世紀 70 年到 80 年代中期數據來看， 僅 HDB 資本支出中的用于組屋的建設資金在新加坡政府預算發展支出中占比較高，1975、1980、1985 年占比分別為 32.82%、31.3%、42.86%；而步入 90 年代后，用于組屋建設相關支出在新加坡政府發展支出占比有所降低但仍處于重要地位， 1990、 1995、 1999、 2000 占比分別為 22.7%、 10.7%、 20.6%、15%，與教育、信息技術、貿易與產業等重要

9、投入項相比，長期在國民經濟發展支出處于重要地位。從 1968-1985 年期間，HDB 的向政府申請貸款利率一直保持在 6%，遠低于當時市場上貸款基準利率，組屋建設資金十分優惠。 目前，目前，建屋發展局資產負債率較高，需要依靠政府補助維持正盈余。建屋發展局資產負債率較高，需要依靠政府補助維持正盈余。根據 HDB2018 年年報顯示， hdb 總資產 846.66 億新元， 負債為 694.35億新元， 資產負債率為 82%， 赤字 19.86 億新元， 依靠政府補貼 20.33億新元獲得凈盈余，過往業績顯示 hdb 需要政府補貼才能獲取凈盈余。目前目前政府抵押貸款是建屋發展局的主要融資來源。政

10、府抵押貸款是建屋發展局的主要融資來源。2018 年度建屋發展局 694.35 億新元的負債中主要有 640.47 億元來源于貸款，貸款是建屋發展局的最大負債。2018 年政府抵押貸款、改造貸款、債券、銀行貸款分別為 404.14、0.33、229.83、3.54 億新元，占比分別為63%、0.05%、36%、1%。中央公積金結余通過政府債券形式轉而為中央公積金結余通過政府債券形式轉而為組屋組屋建設提供支持。建設提供支持。中央公積金的普通賬戶部分主要用于購房，其中歸集資金約有 20%被提做準備以應付提存，80%購買政府債券和與其它債券投資。新加坡公積金制度實質上是按照國家政策通過 3個賬戶歸集資

11、金，將更多的資金投入保障住房的建設，而不是投入到商品房的建設中。 截止至 2019Q3， 該局管理著超 4000 億新元的龐大資金， 普通賬戶資金超過 1421.18 億新元； 2018 年中央公積金持有投資 3900.62 億新元， 其中投資于政府債、 公司債占比分別為 96.20%、3.4%。 pOqPrRtPtOtNtRrQuMoPtQ8O8QbRmOrRtRrReRrRqMlOnMpR7NnNwPNZoOzRxNtQrR 3 目錄 一、新加坡住房市場現狀及歷史發展回顧一、新加坡住房市場現狀及歷史發展回顧 . 5 5 （一）成功實現（一）成功實現“居者有其屋居者有其屋” . 5 （二）住

12、房市場供給以組屋為主，較大程度滿足了居民需求（二）住房市場供給以組屋為主，較大程度滿足了居民需求 . 7 （三）新加坡住房市場發展階段回顧（三）新加坡住房市場發展階段回顧 . 10 二、新加坡住房市場成功經驗關鍵要二、新加坡住房市場成功經驗關鍵要素素 . 1212 （一）嚴苛的土地制度極具前瞻性與科學集約性，土地二次出讓無土地財政（一）嚴苛的土地制度極具前瞻性與科學集約性，土地二次出讓無土地財政 . 12 （二）靈活調整稅收制度為過熱房地產降溫（二）靈活調整稅收制度為過熱房地產降溫 . 15 （三）中央公積金（三）中央公積金- -建屋發展局建屋發展局制度為居民購房減壓力制度為居民購房減壓力 .

13、 17 三、建屋發展局融資機制分析三、建屋發展局融資機制分析 . 2121 （一）建屋發展局發展前期靠政府大量補助與融資優惠，目前負債主要來源于政府抵押貸款（一）建屋發展局發展前期靠政府大量補助與融資優惠，目前負債主要來源于政府抵押貸款 . 21 （二）新加坡建屋發展局融資機制的特征分析（二）新加坡建屋發展局融資機制的特征分析 . 26 4 圖表圖表 1 1 新加坡新加坡 GDPGDP 增速及人均增速及人均 GDPGDP. 5 圖表圖表 2 2 世界主要大都市人均世界主要大都市人均 GDPGDP（美元）（美元） . 5 圖表圖表 3 3 新加坡居民構新加坡居民構成及同比成及同比 . 6 圖表圖

14、表 4 4 新加坡人口密度（單位：人新加坡人口密度（單位：人/ /平方公里）平方公里） . 6 圖表圖表 5 5 亞太地區部分主要都市人口、土地及房屋自有率亞太地區部分主要都市人口、土地及房屋自有率 . 6 圖表圖表 6 6 2019H12019H1 亞太地區主要大都市房價收入比及房屋售租比亞太地區主要大都市房價收入比及房屋售租比 . 6 圖表圖表 7 7 新加坡居民房產占居民總資產比重與房貸占居民總負債比重新加坡居民房產占居民總資產比重與房貸占居民總負債比重 . 7 圖表圖表 8 8 新加坡住房市場占比新加坡住房市場占比 . 8 圖表圖表 9 HDB9 HDB 目前銷售新建組屋信息目前銷售新

15、建組屋信息 . 9 圖表圖表 10 10 新加坡一手組屋在不同年代平均價格（新元）新加坡一手組屋在不同年代平均價格（新元） . 10 圖表圖表 11 11 新加坡二手組屋在不同年代平均價格（新元）新加坡二手組屋在不同年代平均價格（新元） . 10 圖表圖表 12 12 新加坡房地產市場發展情況新加坡房地產市場發展情況 . 11 圖表圖表 13 13 新加坡建屋發展局每年建造的組屋套數新加坡建屋發展局每年建造的組屋套數 . 12 圖表圖表 14 14 新新加坡居住在組屋人口比例及自有組屋比例（加坡居住在組屋人口比例及自有組屋比例（%） . 12 圖表圖表 15 15 新加坡土地征收制度演變新加坡

16、土地征收制度演變 . 13 圖表圖表 16 16 新加坡填海造地地圖示意圖新加坡填海造地地圖示意圖 . 14 圖表圖表 17 17 新加坡土地面積新加坡土地面積（平方公里）（平方公里） . 14 圖表圖表 18 18 新加坡住宅相關稅收一覽新加坡住宅相關稅收一覽 . 16 圖表圖表 19 19 新加坡二手組屋轉賣價格指數新加坡二手組屋轉賣價格指數 . 16 圖表圖表 20 20 新加坡新加坡 nonnon- -landland 私人住宅價格指數私人住宅價格指數 . 16 圖表圖表 21 21 新加坡住宅印花稅稅率征收一覽新加坡住宅印花稅稅率征收一覽. 16 圖表圖表 22 22 目前新加坡目前

17、新加坡雇員中央公積金最高繳納比例（最新）雇員中央公積金最高繳納比例（最新） . 18 圖表圖表 23 23 新加坡中央公積金局歷史繳存比率新加坡中央公積金局歷史繳存比率. 18 圖表圖表 24 24 新加坡中央公積金管理規模新加坡中央公積金管理規模 . 18 圖表圖表 25 25 新加坡中央公積金局賬戶運行情況新加坡中央公積金局賬戶運行情況. 19 圖表圖表 26 26 新加坡中央公積金局會員累計提取金額用于購房（億新元）新加坡中央公積金局會員累計提取金額用于購房（億新元） . 20 圖表圖表 27 27 新加坡中央公積金局累計提取會員數用于購房（萬人）新加坡中央公積金局累計提取會員數用于購房

18、（萬人） . 20 圖表圖表 28 28 中央公積金局會員參與中央公積金局會員參與 HPSHPS 保障計劃會員數及保額保障計劃會員數及保額 . 20 圖表圖表 29 29 中央公積金局中央公積金局 HPSHPS 保障計劃近年來賠付數保障計劃近年來賠付數 . 20 圖表圖表 30 30 新加坡住房市場運行機制新加坡住房市場運行機制 . 21 圖表圖表 31 HDB31 HDB 早期建設部分年份資金預算支出情況早期建設部分年份資金預算支出情況 . 22 圖表圖表 32 32 部分年份組屋在新加坡政府發展支出中占比部分年份組屋在新加坡政府發展支出中占比 . 22 圖表圖表 33 33 新加坡早期建屋

19、發展局借貸利率新加坡早期建屋發展局借貸利率. 23 圖表圖表 34 34 建屋發展局負債與凈資產（億新元）建屋發展局負債與凈資產（億新元） . 23 圖表圖表 35 35 建屋發展局資產負債率及總貸款占總負債比率建屋發展局資產負債率及總貸款占總負債比率 . 23 圖表圖表 36 36 新加坡建屋發展局保持凈盈余需要政府補貼（億新元）新加坡建屋發展局保持凈盈余需要政府補貼（億新元） . 24 圖表圖表 37 37 建屋發展局建屋發展局 20182018 年貸款種類占比年貸款種類占比 . 25 圖表圖表 38 38 建屋發展局資產建屋發展局資產 20182018 年貸款期限結構年貸款期限結構 .

20、25 圖表圖表 39 39 中央公積金局歷年結余（億新元）中央公積金局歷年結余（億新元）. 26 圖表圖表 40 2019Q3 40 2019Q3 中央公積金局投資持有情況中央公積金局投資持有情況 . 26 圖表圖表 41 41 新加坡組中央公積金局是新加坡政府債券的主要持有者新加坡組中央公積金局是新加坡政府債券的主要持有者 . 26 圖表圖表 42 42 中央公積金局為會員提供的投資收益中央公積金局為會員提供的投資收益 . 26 圖表圖表 43 43 新加坡組屋住宅金融機制新加坡組屋住宅金融機制 . 27 5 一、一、新加坡住房市場新加坡住房市場現狀現狀及歷史發展回顧及歷史發展回顧 （一）（

21、一）成功實現“成功實現“居居者有其屋”者有其屋” 新加坡位于馬六甲海峽南口，是東南亞的一個島國，前身是英屬殖民地，1959 年實現自治，1963 年加入馬來西亞聯邦，1965 年成為獨立的國家。在短短的 50 年發展史中，新加坡逐步通過進口替代、發展出口貿易、發力資金密集型產業和金融業， 到現階段以知識密集型新興產業與服務業為主， 已從一個“第三世界”國家蛻變成為全世界最富庶的國家之一，被稱為亞洲四小龍之一， 也是全球第四大國際金融中心。 作為一個多元文化的移民國家，新加坡政局穩定、政府廉潔高效、國際化程度高。2018 年新加坡人均 GDP達 64567 美元，居于各大都市的前列。 圖表圖表

22、1 1 新加坡新加坡 G GDPDP 增速及人均增速及人均 G GDPDP 圖表圖表 2 2 世界世界主要主要大都大都市市人均人均 G GDPDP（美元）（美元） 資料來源：wind，萬和證券研究所 注：GDP 同比為現價 GDP 同比 資料來源：世界銀行，IFM，萬和證券研究所 注：紐約與首爾為 2017 年數據，其余城市為 2018 人口密度高但房屋自有率高人口密度高但房屋自有率高。截止到 2019 年 9 月底，新加坡常住居民已從1970 年的 207.5 萬人提升至 570.36 萬人， 其中 350.09 萬為新加坡公民， 永久居民 52.52 萬人， 暫住外籍公民為 167.74

23、萬人， 占比分別為 61.38%、 9.21%、29.41%，外籍居民與持有永居的居民在人口中占比逐步提升；國土面積為724.2 平方公里，新加坡國土面積較小，人口密度較高，2019 年 9 月底人口密度為 7866 人/平方公里，但 2018 年居民房屋自有率高達 91%，不僅在世界各國家居前，與其它亞太地區大都市城市相比處于超高水平。 -5051015202530010000200003000040000500006000070000196019651970197519801985199019952000200520102015人均GDP（左，美元）GDP同比（右，%）7353164567

24、5460048676444784084725000212692037501000020000300004000050000600007000080000 6 圖表圖表 3 3 新加坡新加坡居民構成及同比居民構成及同比 圖表圖表 4 4 新加坡人口密度（單位：人新加坡人口密度（單位：人/ /平方公里）平方公里） 資料來源：新加坡統計局官網，萬和證券研究所 注：上圖中同比指同比 5 年前水平 資料來源：新加坡統計局官網，萬和證券研究所 圖表圖表 5 5 亞太地區亞太地區部分部分主要都市主要都市人口人口、土地及房屋自有率土地及房屋自有率 東京 首爾 香港 新加坡新加坡 深圳 人口數量（萬） 1374

25、.29 1002.59 746.84 570.36570.36 1302.66 土地面積（平方千里） 2191 605.2 1106 724.2724.2 1996.85 人口密度（人/平方千里） 6272.44 16566.26 6752.58 78667866 6523.58 房屋自有率（%） 46.41 49.3 49.9 9191 34 資料來源：各地區統計局，公開信息整理，萬和證券研究所 東京房屋自有率為 2017 年數據，首爾房屋自有率為 2016 年數據，香港、新加坡及深圳房屋自有率均為 2018 年數據 房價收入比房價收入比與售租比均與售租比均低，低， 房產房產占家庭總資產比例

26、低占家庭總資產比例低。 與其它亞太地區大都市相比，新加坡的房價收入比與市中心房屋售租比均處于相對較低水平，2019H1 房價收入比與市中心房屋售租比分別為 22.31 與 43.02，而深圳的同期水平為 44.9 與 77.62，分別為新加坡這兩者水平的 2、1.81 倍。截止到2019Q3 新加坡居民房產占居民總資產比重為 42.59%，房貸占居民總負債比重為 75.27%。受 2008 年金融危機影響居民金融資產縮水影響，居民房產占總資產比重短暫上升而后呈下降趨勢。據2018 中國城市家庭財富健康報告中顯示，我國家庭總資產中，房產占比為 77.7%，遠高于新加坡對應的水平，這也說明了新加坡

27、居民總資產中對金融資產的配置空間更大更靈活。房貸占居民總負債比重較高很大原因可能是新加坡的新購組屋首付比例較低， 僅為 20%， 同時住建發展局提供低息貸款， 商業銀行的抵押貸款供給也非常充足，因此居民背負房貸購買住房意愿更強烈。 圖表圖表 6 6 2019H12019H1 亞太地區主要大都市亞太地區主要大都市房價收入比及房屋售租比房價收入比及房屋售租比 房價收入比 市中心房屋售租比 香港 47.46 56.45 187.5 219.4 262.4 282.4 298.6 308.1 323.1 337.5 350.1 13.9 8.8 11.2 19.0 28.7 38.7 54.1 52.

28、8 52.5 6.1 13.2 31.1 51.1 75.5 79.8 130.5 163.2 167.7 -10%10%30%50%70%90%02004006001970 1980 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2019外籍居民（左，萬人）永久居民（左，萬人）本國居民(左，萬人）本國居民同比 （右）永久居民同比（右）外籍居民同比（右）35383907481454435900612171467697786601000200030004000500060007000800090001970 1980 1990 1995 2000 2005 2010 2015 20

29、19 7 深圳 44.9 77.62 北京 44.18 60.36 上海 41.49 50.75 臺北 33.1 96.66 首爾 24.01 72.82 新加坡 22.31 43.02 倫敦 21.21 34.67 東京 13.97 39.03 資料來源：Numbeo，萬和證券研究所 房價收入比指房屋的平均價格與家庭年總收入比例；房屋售租比是指房屋的平均價格售價與平均年租金比例，該指標越高說明租房更合適。 圖表圖表 7 7 新加坡新加坡居民居民房房產產占占居民居民總資產比重總資產比重與房貸占居民總負債比重與房貸占居民總負債比重 資料來源：Wind，萬和證券研究所 （二二）住房市場供給以組屋為

30、主，較大程度滿足了居民需求住房市場供給以組屋為主，較大程度滿足了居民需求 居民住房市場居民住房市場主要分為三大類主要分為三大類。 目前新加坡住房市場上主要分為 HDB 組屋、私人住宅和其他。居民住房市場上以 HDB 組屋供給為主。2018 年新加坡居民住房市場約有 146.10 套住宅，其中 HDB 組屋、其它、私人住宅、其它分別為 105.67、32.94、7.49 萬套，占比為 72.33%、5.13%、22.54%。 30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%1995 1Q1995 4Q1996 3Q1997 2Q1998 1Q1998 4Q1999 3Q2000

31、 2Q2001 1Q2001 4Q2002 3Q2003 2Q2004 1Q2004 4Q2005 3Q2006 2Q2007 1Q2007 4Q2008 3Q2009 2Q2010 1Q2010 4Q2011 3Q2012 2Q2013 1Q2013 4Q2014 3Q2015 2Q2016 1Q2016 4Q2017 3Q2018 2Q2019 1Q房產占居民總資產比重房貸占居民總負債比重 8 圖表圖表 8 8 新加坡新加坡住房住房市場占比市場占比 資料來源：HDB，萬和證券研究所 HDBHDB 提供提供遠遠低于市場價格的低于市場價格的組屋組屋。HDB 全稱為 Housing and De

32、velopment Board， 中文稱建屋發展局， 是新加坡國家發展部下的法定機構， 成立于 1960年，作為政府職能機構負責新加坡居住新鎮的規劃、建設和管理。HDB 以“居者有其屋” 致力于為新加坡人民打造美好的家園， 同時奠定了政府作為住房供給的主導地位。剛成立之初，建屋發展局主要負責清理 1960 年代的占屋和貧民窟，同時以提供廉價房屋為目標；之后便大力建設公共組屋。 組屋作為政府支持性住房， 新組屋價格由政府直接定價， 一般新組屋價格僅為私人住宅市場價格的 1/3；二手組屋由轉售市場轉賣，價格由買賣雙方協商決定，一般二手組屋價格高于新組屋價格。 組屋的組屋的結構化供結構化供給滿足給滿

33、足多層次多層次需求需求， 嚴格嚴格分配分配管理管理制度制度有效抑制投機。有效抑制投機。 從戶型上來看，分為 HDB 1-2room、3-room、4-room、5-room、EC 和 DBSS 雙層公寓式，使用面積和戶型不一致，滿足各種家庭結構住房需求；從覆蓋人群來看， 新組屋的分配主要是針對新加坡無房家庭， 并且每個家庭只能購買一套新組屋，一生只有兩次購買機會，單身人士需 35 歲以上才可購買新組屋；而永久居民和單身人士只能購買二手組屋。 從退出機制來看， 屋主擁有及實際居住組屋至少 5 年， 才可進入市場交易，但政府要征收 10%-15%的附加費， 此后組屋獲得完整產權， 不再受限。 如果

34、不滿 5 年轉讓組屋，政府規定屋主只能將組屋以原價回賣給政府。組屋的產權年限一般為 99 年，到期后需要還給要還給政府，極少數一部分政府會按市價買回，然后重建組屋。目前除了早期建成了 1-2room 房齡較老、面積小、 購買意愿低， 用于租賃較多， 其余更大戶型的組屋自有率均超過 95%。72%5%23%HDB組屋私人住宅其它 9 從組屋的存量占比來看，3-room、4-room、5-room 及以上戶型存量占比分別為 8.56%、23.01%、39.44%、28.9%，反映了建屋局在提供組屋過程中切實滿足不同家庭群體的需求。 圖表圖表 9 9 HDBHDB 目前銷售新建組屋信息目前銷售新建組

35、屋信息 類型 使用面積（平米） 戶型 新房申請購買資格要求 二手購買資格要求 產權年限 自有率（%） 存量套數占比（%） 1-2room公寓 35 或45 一房一衛 HDB1-2 室主要用于租賃，房齡較老，較少人購買 受公民身份、年齡、家庭結構問題等特征分為公共計劃、結婚計劃、孤兒計劃。對收入沒有要求限制，如果購買者擁有其它一套組屋、私人住宅或海外房產，需要在購買了二手組屋的 6個月以內向HDB 報告。 產權年限為 99年，到期后需要還給政府，極少數一部分政府會按市價買回，然后重建組屋 39.8 8.65 3-room 60-65 兩房兩衛 僅限新加坡公民申請且其他家庭成員中至少有 1 位新加

36、坡公民或永久居民；申請人 21 周歲以上；購買者在過去 30 個月不能再本地及海外擁有過其它的房產；購買者在申請新房購買日起未來 5 年內不能投資私人住宅 根據項目不同，家庭月收入不超過 7千新幣或 1萬 4 新幣 95.3 23.01 4-room 90 三室兩衛 4-room、5-room、DBSS、家庭月收入不超過 1 萬四新幣，若為多代家庭，可放松至 2 萬 1新幣；EC 公寓家庭月收入不超過 1萬六新幣 96.3 39.44 HDB 5-room 或EC、DBSS 110 或130 三室兩衛 97.1 28.9 資料來源：HDB 官網，萬和證券研究所 受政府對價格調控的影響，過去 5

37、0 年新加坡組屋的價格漲勢十分溫和新加坡組屋的價格漲勢十分溫和，一手組屋和二手組屋價格年復合上漲幅度均在 10%以內。目前新組屋的絕對價格多數在 30 萬新幣與 50 萬新幣之間，普通群眾的購房壓力不大。 10 圖表圖表 1010 新加坡新加坡一手組屋一手組屋在不同年代在不同年代平均價格平均價格（新元）（新元） 圖表圖表 1111 新加坡新加坡二二手組屋在不同年代平均價格手組屋在不同年代平均價格（新元）（新元） 資料來源：HDB，EdgeProp.sg，萬和證券研究所 資料來源：HDB，EdgeProp.sg，萬和證券研究所 （三三）新加坡住房市場發展階段回顧新加坡住房市場發展階段回顧 新加坡

38、住房市場發展情況可分為四個階段 1. 1. 加速建造組屋解決住房短缺問題加速建造組屋解決住房短缺問題， 此時組屋只用于出租此時組屋只用于出租 （1 1959959- -1961963 3） 。 剛實現自治的新加坡，住房問題短缺嚴重，人均居住面積不足 6 平米，全國將近一半的人沒有住房居住，1/3 的人居住在非法搭建的棚屋。僅有10 萬人住組屋，此時市場上存量組屋約為 2.3 萬套，市場上存量組屋為新加坡改良信托局 （即為新加坡建屋發展局前身） 在過去三十多年籌建。60 年頒布建屋與發展法 ，根據該法令設立建屋發展局，制定了“五年建屋計劃” 。建房速度明顯加快，到 62 年底 HDB 已新建造

39、2.12 萬套組屋。但該階段建造的組屋全部用于出租，不用于出售。 2. 2. 踐行踐行“居者有其屋居者有其屋”計劃，繼續加大組屋供給（計劃，繼續加大組屋供給（19641964- -19731973） 。） 。64 年，推出“居者有其屋”計劃，鼓勵中低收入家庭購買組屋，家庭月總收入在1000 新元以下者，可分期付款購買公屋，到 64 年底已有 40 萬人住進公共組屋；65 年創辦中央公積金制度，成立中央公積金局，68 年起居民可用公積金賬戶還組屋房貸，隨著此階段新加坡經濟開始騰飛、家庭收入增長，組屋購房需求呈現爆發式增長，房屋供給繼續大量增加，大量家庭從而實現了買房夢想。 到 69 年 HDB

40、已建設完成了首個 10 萬套組屋。組屋建設同時從先前基本只通水、 電到交通、 商業等配套設施逐步完善。在此階段末期，約有 49%的人口入住至組屋。 3. 3. 房荒問題房荒問題得到解決得到解決， 開始注重改善性住房需求 （， 開始注重改善性住房需求 （19741974- -19871987） 。） 。 房荒問題已0100000200000300000400000500000600000197019801990200020103-room4-room5-roomEC020000040000060000080000010000001990200020103-room4-room5-roomEC 1

41、1 處于解決的邊緣，此階段停止建造一居室，大量高檔公寓開始出現。隨著經濟進一步發展，中等收入群體規模擴大，但面對昂貴的私人住宅卻有心無力，組屋對收入的要求存在限制。74 年，成立國營房屋與城市開發公司（HUDC） ，專門建設大型五居室套房，同時提高申請家庭的收入上限，使中等收入家庭可以購買國家提供的設施更方便的改善性公共住宅。82 年，HUDC 合并至 HDB。房屋建設向高層化、高密度的方向發展，新加坡住房自有率已達到了 80%。步入 80 年代中后期，HDB 建房速度放慢，二手組屋市場交易興起。 4. 4. 制度隨市場需求變動制度隨市場需求變動，多樣化，多樣化組屋組屋不斷推出。不斷推出。87

42、 年，政府制定特準住宅產業計劃，放開公積金購買公共住宅的范圍；89 年 7 月起，開發局把購房登記制度改為訂購制度； 自89年起放開HUDC套房購買對象的限制，居民可以隨便購買，但是購房價格與收入相關。組屋的建設逐步開始提供多樣化的供給，政府開始注重私人住宅市場的發展以滿足迅速增加的外國人群體。為滿足夾心層購房需求，1995 年推出執行共管公寓，以低于市價 20%-30%出售給月收入少于 14000 新元的家庭。2005 年起，為滿足追求高檔組屋人員的需求，HDB 實施了“設計建設出售” （DBBS） 計劃， 由私人開發商設計、 建造并出售， 故又稱“私人組屋”。 2013 年，為滿足多代家庭

43、共住需求，HDB 又推出了“三代同堂”新組屋（3-gen flat） 。 圖表圖表 1212 新加坡房地產市場發展情況新加坡房地產市場發展情況 時間 住宅市場發展情況 1959-1963 59 年全國將近一半的人沒有住房，僅有 10 萬人住組屋，此時市場上存量組屋約為 2.3 萬套。60 年頒布建屋與發展法，根據該法令設立建屋發展局，制定了“五年建屋計劃”。建房速度明顯加快，到 62 年底 HDB 已新建造 2.12 萬套組屋。該階段建造的組屋全部用于出租。 1964-1973 64 年，推出“居者有其屋”計劃，鼓勵中低收入家庭購買組屋，家庭月總收入在 1000 新元以下者，可分期付款購買公屋

44、；65 年創辦中央公積金制度，成立中央公積金局，68 年起可用公積金賬戶還房貸，公積金繳費率隨經濟和房地產業狀況不斷調整，成為政府調控經濟的主要工具。房屋供給繼續大量增加，到 69 年 HDB 已完成了首個 10 萬套組屋。組屋建設同時從先前基本只通水、電到交通、商業等配套設施逐步完善。 1974-1987 房荒問題已處于解決的邊緣，此階段停止建造一居室，大量高檔公寓出現。74 年，成立國營房屋與城市開發公司（HUDC），專門建設大型五居室套房，使中等收入家庭可以購買國家提供的設施更方便的改善性公共住宅。房屋建設向高層化、高密度的方向發展，在滿足居民需要的程度上，新加坡住房自有率達到了 80%

45、。在 80 年代中后期，HDB 建房速度放慢，二手組屋市場交易興起。 12 1987-至今 87 年，政府制定特準住宅產業計劃，放開公積金購買公共住宅的范圍；89 年 7 月起，開發局把購房登記制度改為訂購制度；自 89 年起放開 HUDC 套房購買對象的限制，居民可以隨便購買，但是購房價格與收入相關。組屋的建設逐步開始提供多樣化的供給，同時政府開始注重私人住宅市場的發展以滿足迅速增加的外國人群體。 資料來源：萬和證券研究所 圖表圖表 1313 新加坡建屋發展局新加坡建屋發展局每年建造的每年建造的組組屋套數屋套數 圖表圖表 1414 新加坡新加坡居住在組屋人口比例及自有組屋比例居住在組屋人口比

46、例及自有組屋比例（%） 資料來源：新加坡統計局官網，萬和證券研究所 資料來源：新加坡統計局官網，萬和證券研究所 二二、新加坡住房市場成功經驗關鍵要素新加坡住房市場成功經驗關鍵要素 （一一） 嚴苛的嚴苛的土地制度土地制度極具極具前瞻性前瞻性與科學集約性與科學集約性， 土地二次出讓土地二次出讓無土地財政無土地財政 嚴苛嚴苛的土地制度的土地制度使政府低價獲得土地使政府低價獲得土地用于組屋建設用于組屋建設。新加坡采用公有制和私有制共存的混合型土地制度， 1966 年政府通過了土地征用法令 ，這項法令給予了建屋發展局及其它為國家公共建設等政府機構可為了國家發展強制征收土地的權利，同時也對土地征收的價格和

47、補償作出了規定了指導，通常強制征收土地的價格僅為市場價格的 1/5，該項法令的頒布對新加坡的組屋的建設產生了深遠意義， 政府因此獲得了大量的建設用地， 是組屋能夠大量供給的關鍵成功因素。在 1973 年，為了進一步抑制土地價格及政府征地成本，該項法令繼續修正，要求接下來政府強制征收土地的價格以1973 年 11 月 30 日的市價為基準。到 1985 年，新加坡政府已擁有全國約76.2%的土地，而 1949 年該值僅為 31%。在 1987 年專門成立土地部門后，建屋發展局征收土地的權利被收回，其需向土地部門購買土地用于建造組屋，但購買價仍遠低于市價。 土地征用法令不斷修正，1988、1993

48、 年不010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00019771980198319861989199219951998200120042007201020132016020406080100居住在公屋的人口比例HDB建造房屋中屬自有住宅比例居住在HDB建造自有住宅人口比例 13 斷調整土地征收價格的法定基準日期，從 1995 年開始規定每三年調整一次法定基準日期； 2001 年土地管理局 （Singapore Land Authority， 簡稱 “SLA” ） ，SLA 成為唯一擁有土地征用權的政府機構，2007 起，規定 SLA 要以市價作

49、為征地價格，目前政府擁有 90%以上的土地。 圖表圖表 1515 新加坡土地征收制度演變新加坡土地征收制度演變 資料來源：萬和證券研究所 具有前瞻性具有前瞻性規劃規劃土地土地。 新加坡由城市重建局 （Urban redevelopment authority，簡稱“URA” ）進行土地城市規劃，收集相關政府部門的數據，并考慮未來的經濟和土地增長，以估計未來的土地需求，從而制定土地開發計劃， 具有高度前瞻性，在土地規劃上具體有概念規劃（Concept Plan）與總體規劃（Master Plan） 。 概念規劃是指定了新加坡未來 40-50 年的土地使用及交通規劃，以保證土地的長期的使用需求得到

50、滿足，同時每 10 年更新修正一次；總體規劃是指導新加坡未來 10-15 年的規劃，為概念規劃的細節實施計劃，總體規劃會顯示每塊土地所允許的土地用途及容積比率，每 5 年更新修正一次，以解決現時土地供不應求及規劃不合理問題。 在土地規劃利用遵循在土地規劃利用遵循科學集約的理念，科學集約的理念， 提升土地利用效率提升土地利用效率。 新加坡在土地規劃利用時 “科學集約概念” 貫穿土地供應全程。 在土地面積的在土地面積的總量總量上上積極擴積極擴張張，早在 19 世紀時，新加坡就開始填海造地工程，從 1960 年自治以來填海 14 造地是新加坡增加土地的重要手段， 新加坡土地面積已從 1960 年的

51、581.5 平方公里增加至 2018 年的 724.2 平方公里，增長了約 25%的土地面積，一定程度上緩解了土地短缺問題， 有效增加了國土面積。 提出白色用地概念提出白色用地概念， 創， 創新管理土地新管理土地理念理念。1995 年 URA 提出試運行“白色地段”概念，在一些區域規劃出一定數量的“白色地段” ，通常白色地段是某些地段區位條件良好，基礎配套設施齊全， 發展商可以根據土地開發需要， 在強制性規劃指標范圍內， 靈活決定經政府許可的土地利用性質， 只要在政府一定規劃許可內進行選擇均可，同時不用交納“土地溢價” （土地溢價指對擁有限制性契約的發展商在轉換土地用途或使用率時，需支付“土地

52、溢價” ） ，白色概念的提出進一步優化了土地優化， 使城市建設更適用于未來經濟產業的快速發展， 更具規劃靈活性和科學性。 適時適時適地適地興建高樓層興建高樓層， 為了提升居民對組屋的居住滿意度、更方面居民出行靠近交通車站、加強居民隱私權，1999 年起 HDB 開始在重點交通點附近、 區域商業綜合體周邊興建高密度高樓層組屋， 土地使用結構得到優化，這也是集約利用土地的較好舉措。 圖表圖表 1616 新加坡新加坡填海造地地圖示意圖填海造地地圖示意圖 圖表圖表 1717 新加坡新加坡土地面積土地面積（平方公里）（平方公里） 資料來源：Google Map，萬和證券研究所 資料來源：新加坡統計局官網

53、，萬和證券研究所 實行土地的“二次實行土地的“二次出讓” ，出讓” ，無土地財政無土地財政。SLA（土地管理局）代表新加坡管理國家的全部土地， SLA 根據土地利用規劃確定不同用途土地， 采用拍賣、招標、 有價劃拔和臨時出租等方式， 再將土地直接出售給國家的不同的法定機構，住宅用地出讓給 HDB，產業用地出讓給裕廊鎮管理局，城市開發重建等公用設施用地轉讓給 URA，出讓價格以首席估價師所定價格為主。上述不同法定機構獲得土地使用權后， 再代表政府向企業或私人出讓土地， 出讓方式包括出售（10 年以上）和租賃（10 年以內） 。新加坡土地出讓金不能被政府部門和法定機構直接支配使用，必須作為政府儲備

54、資金交納到國庫，581.5724.250055060065070075019601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017 15 政府儲備資金須經總理和總統兩人共同簽署方可使用，這項規定使政府無法通過大幅出讓土地而增加財政收入。 新加坡土地管理局信息動態透明， 土地的用途、開發強度、售地計劃、租賃金額、開發費全部對外公開，同時以上信息每半年調整一次， 以反映經濟形式和供給需求變化趨勢。 出讓后的土地可以自由轉讓、買賣和租賃，但年限不變。使用期滿后，政府無償收回土地及其地上附著物；若要繼

55、續使用，須經政府批準，再獲得一個規定年限的使用期，但須按當時的市價重估地價第二次買地。 （二二）靈活調整靈活調整稅收制度稅收制度為過熱為過熱房地產房地產降溫降溫 與住宅相關稅收與住宅相關稅收遵循遵循平等優惠平等優惠原則原則， 但同時堅決打擊但同時堅決打擊房產投機房產投機。 目前新加坡與住宅不動產相關的稅收包括房地產稅與房產印花稅。 房地產稅是指持有住宅不動產每年需繳納的稅費，該項稅率遵循傳統稅制，堅持小戶型、低房價原則，對購買自用房者實施稅收優惠，對于富人住房則收取高倍的土地出讓金及高倍物業費，在高房價商品房比較的控制上起到了重要作用。 房產稅的征收按房屋年值征收， 年值是以一間房 （非一整套

56、房）的年租金衡量， 計算方法是年租金減去物業管理費及相關維修費用。 對于自主的居民、 政府組屋租戶和小戶型居民進一步享受優惠及折扣， 整體而言，對僅有的自住型住房的居民而言， 房產稅不會成為負擔； 而對于非自主性的私人住宅，則收取較高的稅收。 房產印花稅是指對住宅不動產轉讓所征收的稅項，其中具體包括買方印花稅、 賣方印花稅與買方額外印花稅。 買方印花稅與賣方印花稅按照累進稅率執行，對于真正“剛需”住房的交易買賣不會產生較大的負擔，賣方額外印花稅則對打擊房產投機的有重要的意義。賣方印花稅于 2011 年政府為使房地產市場降溫而推出， 同時隨著私人住宅市場的房價漲幅較大后， 稅收征收制度兩度變更并

57、越來越嚴格。 賣方額外印花稅對公民、 永久居民及外國人、非個人主體購買住宅額外稅率不一致。目前新加坡正執行著超嚴格房產印目前新加坡正執行著超嚴格房產印花稅制度花稅制度， 對公民在購買第一套不征收， 第二套住宅實行 12%稅率， 第三套及更多時實行 15%；永久居民購買第一套住宅 5%，第二套及更多時 15%；外國人在新加坡購買住宅則實行 20%稅率；非個人主體購買住宅實行 25%稅率，同時房地產開發商需要再額外繳納 5%。賣方額外印花稅的推出及后續的嚴格化對平抑房價起到了較重要的作用，堅決打擊房地產市場的過熱，也側面說明了新加坡政府經濟發展不依賴房地產的決心。 16 圖表圖表 1818 新加坡

58、住宅相關稅收一覽新加坡住宅相關稅收一覽 定義 稅率原則 房地產稅 對所有房產、土地征收（無論是自住、出租或空置），按照年值（年租金收入評估值）計征。 屋主自居房地產實行 0%-16%的累進稅率；非屋主自居房地產實行 10%-20%的累進稅率。商業和工業地產及土地實行10%稅率。 房產印花稅 對住宅不動產轉讓征收的稅項 1.購買或獲得不動產需要繳納買方印花稅買方印花稅，基于不動產買入價或不動產市值孰高者按累進稅率征收。對于住宅不動產，前 18 萬新元實行 1%稅率，再 18 萬新元實行 2%稅率，再 64萬新元實行 3%稅率，剩余金額實行 4%稅率。對非住宅不動產前 18 萬新元實行 1%稅率，

59、再 18 萬新元實行 2%稅率，剩余金額實行 3%稅率。 出售或轉讓住宅和土地需要繳納賣方印花稅賣方印花稅，基于不動產買入價或不動產市值孰高者按累進稅率征收。對于住宅不動產，根據持有年限和房齡等不同，按照房產價值實行 0%-16%不等的遞進稅率，但只要持有住宅但只要持有住宅 4 4 年以上則免征年以上則免征，并另有多項豁免情形。 買住宅需要繳納賣方額外印花稅賣方額外印花稅。新加坡公民購買第一套住宅不收，購買第二套住宅實行 12%稅率，購買第三套及更多時實行 15%稅率；新加坡永久居民購買第一套住宅 5%，第二套及更多時 15%；外國人在新購買住宅實行 20%稅率；非個人主體購買住宅實行 25%

60、稅率，同時房地產開發商需要再額外繳納 5%。 資料來源：駐新加坡使館經商處，萬和證券研究所 圖表圖表 1919 新加坡二手組屋轉賣價格指數新加坡二手組屋轉賣價格指數 圖表圖表 2020 新加坡新加坡 nonnon- -landland 私人住宅價格指數私人住宅價格指數 資料來源：新加坡統計局官網，萬和證券研究所 注：2009Q1=100 資料來源：新加坡統計局官網，萬和證券研究所 注：2009Q1=100 圖表圖表 2121 新加坡住宅印花稅稅率征收新加坡住宅印花稅稅率征收一覽一覽 買家類型 2011.12-2013.01 2013.01-2018.07 2018.07-至今 公民 第一套 無

61、 無 無 第二套 無 7% 12% 第三套及以上 3% 10% 15% 0204060801001201401601990 1Q1991 3Q1993 1Q1994 3Q1996 1Q1997 3Q1999 1Q2000 3Q2002 1Q2003 3Q2005 1Q2006 3Q2008 1Q2009 3Q2011 1Q2012 3Q2014 1Q2015 3Q2017 1Q2018 3Q4060801001201401601802004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-

62、032016-032017-032018-032019-03核心中央區其他中央區非中央區 17 永久居民 第一套 無 5% 5% 第二套及以上 3% 10% 15% 外國人 每套 10% 15% 20% 資料來源：新加坡財政部，萬和證券研究所 （三三）中央公積金中央公積金- -建屋發展局建屋發展局制度制度為為居民居民購房購房減壓力減壓力 新加坡中央公積金制度始建于 1955 年，最初為雇員提供退休保障的強制儲蓄計劃，之后功能不斷拓寬，逐步發展為涵蓋住房、醫療、國民養老、家庭保護和教育的綜合保障體系，適用于所有新加坡公民及永久居民（第三年起） ，無論是正式員工還是兼職員工，只要員工在公司當月收入

63、超過 50 新幣， 每個月雇主和雇員都需按照一定比例繳費存入公積金賬戶， 中央中央公積金分設了四個賬戶：普通賬戶、專門賬戶、保健儲蓄賬戶、退休賬戶，其中普通賬戶的公積金可用于購買政府組屋的普通賬戶購買政府組屋的普通賬戶于上世紀 70 年代引入。普通賬戶用于住房、保險、投資和教育；特別賬戶用于養老和投資與退休有關的金融產品； 保健儲蓄賬戶用于支付住院費及批準的醫療保險； 等雇員滿55 歲時，公積金局將為公積金會員自動創建一個退休賬戶。 中央公積金覆蓋人群廣中央公積金覆蓋人群廣，運行時間長，運行時間長，強制儲蓄率高強制儲蓄率高。截止到 2019Q3 新加坡中央公積金成員數量為 396 萬人， 新加

64、坡總人口數為 570 萬人， 中央公積金已覆蓋絕大部分人群。新加坡雇主必須按規定的比例為員工繳納公積金，盡管繳納比例因年齡、月工資總額及拿到 PR 的時間長短有差異，員工月工資總額超過 50 新幣雇主則需要按最高比例繳納中央公積金；雇員繳納基本適用情況稍有不同但對大多數人而言，月工資超過 750 新幣仍滿足最高比例繳納情況。 對于收取的公積金，根據年齡的不同分配到三大不同賬戶， 一般而言，50 歲之前普通賬戶分配比例高，50 歲以后保健儲蓄賬戶分配比例高。新加坡的中央公積金制度運行時間長，自 1955 年運行以來，1970 年代開始逐步提高了繳存率， 盡管繳存比率隨著宏觀經濟波動而變化， 但之

65、后繳存比例一直維持在 30%以上，在上世紀 80 年代中央公積金總繳存比率甚至一度達到 50%，目前新加坡以 36%的公積金繳存比率在世界排名居前。中央公積金管理規模不斷擴大，截止到 2019 年 q3，中央公積金局賬戶管理總規模已達 4147.83 億新元，其中可用于組屋購買的普通賬戶規模為 1421.18億新元。新加坡實行的較高比例的強制儲蓄公積金制度使社會保障制度起到了較高的保障作用，使居民更易實現“居有其屋”的夢想。 18 圖表圖表 2222 目前目前新加坡雇員中央公積金新加坡雇員中央公積金最高繳納比例最高繳納比例（最新）（最新） 雇員年齡段 繳費率（工資百分比） 分配率 (工資百分比

66、) 雇主 雇員 合計 普通賬戶 專用賬戶 保健儲蓄賬戶 35 歲及以下 17 20 37 23 6 8 35-45 歲 17 20 37 21 7 9 46-50 17 20 37 19 8 10 51-55 17 20 37 15 11.5 10.5 56-60 13 13 26 12 3.5 10.5 61-65 9 7.5 16.5 3.5 2.5 10.5 65 歲以上 7.5 5 12.5 1 1 10.5 資料來源：新加坡財政部，萬和證券研究所 圖表圖表 2323 新加坡新加坡中央公積金局中央公積金局歷史歷史繳存比率繳存比率 圖表圖表 2424 新加坡新加坡中央公積金管理規模中央公

67、積金管理規模 資料來源：cpf，萬和證券研究所 資料來源：cpf，萬和證券研究所 公積金由新加坡中央公積金局統一管理，資金主要用于購買政府特別債券（SGSS） ，其中部分用于征用土地和向建屋發展局提供貸款，建屋發展局再建屋發展局再用所得資金和土地建設組屋、 并向公民提供貸款支持組屋購買。用所得資金和土地建設組屋、 并向公民提供貸款支持組屋購買。 中央公積金局在收取公積金后，對公積金賬戶中的普通賬戶及特殊賬戶進行投資管理，對于儲蓄醫療賬戶則設有最低保證利率，提供無風險利率來保證公積金儲蓄的保值和增長。目前的普通賬戶資金的年利率高達 3.5，特殊賬戶和保健儲蓄賬戶資金的年利率高達 5， 退休賬戶的

68、資金利率是 5。 普通賬戶、特殊賬戶及保健儲蓄賬戶的利率每季度審核調整一次，退休賬戶利率每年審核調整一次。 建屋發展局目前給居民提供房貸時， 房貸利率直接與中央公積金普通賬戶的收益率掛鉤，僅高普通賬戶收益率的 0.1%。 01020304050601955195819611964196719701973197719801983198619901993199619992002200520082011雇主雇員總繳存率050010001500200025003000350040004500賬戶總規模（億新元）普通賬戶規模（億新元） 19 圖表圖表 2525 新加坡中央公積金局賬戶新加坡中央公積金局賬

69、戶運行運行情況情況 資料來源：萬和證券研究所 居民居民使用中央公積金購房主要應用使用中央公積金購房主要應用以下以下三項三項。 1.支付住房首付。 直接從 HDB貸款購買新組屋，10%的首付（新加坡首套新組屋首付比例為 20%）可以全部用中央公積金的普通賬戶支付，其它購買方式仍有部分需要現金支付。2.還房貸按揭、印花稅、律師費及其他手續費。3.支付家庭保障計劃（Home Protection Scheme） 。政府條令規定購買 HDB 組屋的業主沒有任何能用于覆蓋房貸的保險計劃，他們必須參加 HPS。HPS 賠付能夠覆蓋部分房貸，降低屋主因死亡、患絕癥或永久徹底失能導致家庭失去房屋的風險。 多數

70、多數居民購房受益于中央公積金制度居民購房受益于中央公積金制度。截止到 2019Q3，約有 158.2 萬的會員提取了 1528.78 億新元用于組屋購買，人均約計提 9.66 萬新元；約有 36.3萬會員提取了 743.76 億新元用于私人住宅的購買，人均約計提 20.49 萬新元。約有 59.8 萬人參與了家庭保障計劃，總保額超過 974.96 億元。除此之外， 中央公積金局對低收入的首次購房者有一定補助。 提取中央公積金用于購買住宅及強制性的家庭保障計劃大幅提升了新加坡居民對住宅的購買力，同時也切實保障了居民家庭因買房分期后續家庭變故經濟壓力變大帶來的斷供風險。 20 圖表圖表 2626

71、新加坡中央公積金局會員累計提取金額用于新加坡中央公積金局會員累計提取金額用于購房（億新元）購房（億新元） 圖表圖表 2727 新加坡中央公積金局新加坡中央公積金局累計提取會員數用于購累計提取會員數用于購房（萬人）房（萬人） 資料來源：新加坡中央公積金局，萬和證券研究所 注：本數據是指使用中央公積金購買住房并仍擁有住房的會員數 資料來源：新加坡中央公積金局，萬和證券研究所 注：本數據是指使用中央公積金購買住房并仍擁有住房的會員數 圖表圖表 2828 中央公積金局會員參與中央公積金局會員參與 H HPSPS 保障計劃會員數保障計劃會員數及保額及保額 圖表圖表 2929 中央公積金局中央公積金局 H

72、 HPSPS 保障計劃近年來賠付數保障計劃近年來賠付數 資料來源：新加坡中央公積金局，萬和證券研究所 資料來源：新加坡中央公積金局，萬和證券研究所 整體而言，整體而言， 新加坡住房市場成功實現了居者有其屋， 構造了以組屋為主、 私新加坡住房市場成功實現了居者有其屋， 構造了以組屋為主、 私人住宅為輔的多層次供給住宅市場人住宅為輔的多層次供給住宅市場， 這是這是土地制度土地制度、 稅收制度和住房金融齊、 稅收制度和住房金融齊共振的效果共振的效果。 土地制度無土地財政， 受益于早期強制低價征土地帶來組屋建造的低成本； 堅決運用住房相關稅收制度打擊房地產過熱， 經濟發展不靠房地產； 住宅金融制度設置

73、合理， 強制高儲蓄率的中央公積金在微觀層面上為家庭買房減輕負擔，宏觀層面上同時還能為 HDB 建設提供建設資金。 05001,0001,5002,000會員累計提取用于組屋會員累計提取用于私人住宅050100150200累計提取用于組屋的會員數累計提取用于私人住宅的會員數700.0750.0800.0850.0900.0950.01000.002040608020062007200820092010201120122013201420152016201720182019Q3參與HPS保障計劃的會員數（左，萬人）參與HPS保障計劃的保額（右，億新元 ）020406080100HPS因參與會員死亡

74、的賠付（百萬新元）HPS因參與會員斷供的賠付（百萬新元） 21 圖表圖表 3030 新加坡住房新加坡住房市場市場運行運行機制機制 資料來源：萬和證券研究所 三三、建屋發展局融資建屋發展局融資機制分析機制分析 （一一） 建屋發展局建屋發展局發展前期靠政府大量補助發展前期靠政府大量補助與融資優惠與融資優惠， 目前， 目前負負債債主要來源于政府主要來源于政府抵押貸款抵押貸款 建屋發展局作為一個獨立的非營利機構， 其財政預算是納入國家計劃。 建屋發展局的全部職能包括：制定住宅發展計劃、征用土地、組屋建造、外包或承包工程、出租或出售房屋、發放貸款和管理物業等。 建屋發展局建屋發展局在在早期起步階段強烈依

75、賴政府補助早期起步階段強烈依賴政府補助，融資十分優惠，融資十分優惠。早期 HDB預算支出分為資本支出與經常支出， 資本資產主要用于組屋的建設開發， 經常支出是指一些其它的基本性支出。建屋發展局的資本支出來自于新加坡政府的發展支出， 新加坡政府的發展支出是指政府為軍事、 社會公用事業、金融服務與一般服務發展的一些相關支出，其中組屋建設相關支出隸屬于社會公用事業。從上世紀 70 年到 80 年代中期數據來看，僅 HDB 資本支出中的建設資金在新加坡政府預算發展支出中占比較高，1975、1980、1985 年占比分別為 32.82%、31.3%、42.86%；而步入 90 年代后，用于組屋建設相關支

76、出在新加坡政府發展支出占比有所降低但仍處于重要地位，1990、1995、1999、2000 占比分別為 22.7%、10.7%、20.6%、15%，與教育、信息技術、貿易與產業等重要投入項相比，長期處于重要地位。從 1968-1985 年期間，HDB 的向政府申請貸款利率一直保持在 6%，低于當時市場上貸款基準利 22 率，使 HDB 早期融資成本較低，為組屋建設融資負擔減輕。 圖表圖表 3131 HDBHDB 早期建設早期建設部分年份部分年份資金預算支出情況資金預算支出情況 HDB 預算支出（億新元） 新加坡政府預算支出（億新元） HDB 在新加坡政府支出占比（%） 資本支出 經常支出 發展

77、支出（5） 經常支出（6） 資本支出在發展預算中占比（1+2）/（5） HDB 經常賬戶赤字在政府經常支出占比（4/6） 建設（1） 其它（2） 支出（3） 經常賬戶赤字（4） 1960 13 1 18 3 - - - - 1965 88 22 52 9 - - - - 1970 96 18 84 12 - - - - 1975/76 605 113 238 59 2188 2647 32.82 2.23 1980/81 916 216 491 82 3617 4019 31.30 2.04 1984/85 3297 558 1211 164 8994 7566 42.86 2.17 資料來源

78、：Housing a nation:25 years of public housing in Singapore; Singapore：Maruzen Asia for HDB 圖表圖表 3232 部分年份組屋在新加坡政府發展支出中占比部分年份組屋在新加坡政府發展支出中占比 1990 1995 1999 2000 新加坡政府發展新加坡政府發展支出支出合計（百萬新元）合計（百萬新元） 4218 4671 11039 9118 軍事（軍事（%） 6.36.3 8.18.1 13.813.8 16.516.5 社會公用事業（社會公用事業（%） 36.336.3 43.843.8 47.147.1

79、42.242.2 教育 5.4 16.7 13.6 16.9 醫療 1.1 7 1 1.4 環境 5 6.1 9.5 6.4 組屋組屋 22.722.7 10.710.7 20.620.6 1515 其它 2 3.4 2.3 2.5 經濟服務（經濟服務（%） 5151 38.938.9 29.829.8 37.137.1 國民發展 37.7 8 2.3 3.3 通信與信息技術 7.9 16.9 4.9 9.1 貿易與產業 4.7 8.3 14.1 17.5 人力 0.2 0.4 0.1 0.1 科研 0.5 5.7 8.5 10.2 一般服務（一般服務（%） 6.36.3 9.29.2 9.4

80、9.4 4.24.2 資料來源：Economic Survey of Singapore 1992、2000，萬和證券研究所 23 圖表圖表 3333 新加坡早期建屋發展局借貸利率新加坡早期建屋發展局借貸利率 資料來源：萬和證券研究所 目前目前建屋發展局資產負債率較高，需要依靠政府補助維持正盈余。建屋發展局資產負債率較高，需要依靠政府補助維持正盈余。根據HDB2018 年年報顯示，hdb 總資產 846.66 億新元，負債為 694.35 億新元，資產負債率為 82%，從過往五年來看，建屋發展局的資產負債表未有明顯擴張，負債水平也保持著相對穩定的水平。從年度業績來看，在不考慮政府補貼和建屋發展

81、局的準備金的轉入情況下，2018 年會計年度 hdb 赤字 19.86億新元，依靠政府補貼 20.33 億新元獲得凈盈余，過往業績顯示 hdb 需要政府補貼才能獲取凈盈余。 由于建屋發展局的主要收入來源是房租、 維修保養費、利息、代理收費等，其支出費用主要是償還貸款利息及向政府繳納土地稅等，因此，建屋發展局往往存在著收支倒掛的現象，政府補貼是專門用以解決建屋發展局赤字的現象。 圖表圖表 3434 建屋發展局負債與凈資產（億新元）建屋發展局負債與凈資產（億新元） 圖表圖表 3535 建屋發展局建屋發展局資產負債率及總貸款占總負債比資產負債率及總貸款占總負債比率率 0.02.04.06.08.01

82、0.012.014.016.0196819691970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985新加坡貸款利率hdb借貸利率0200400600800100020142015201620172018負債凈資產0%20%40%60%80%100%20142015201620172018資產負債率總貸款占總負債比率 24 資料來源：HDB，萬和證券研究所 資料來源：HDB，萬和證券研究所 圖表圖表 3636 新加坡建屋發展局保持凈盈余需要政府補貼新加坡建屋發展局保持凈盈余需要政府補貼（億新元）（億新元） 資料來源：HDB

83、，萬和證券研究所 政府抵押貸款是政府抵押貸款是目前目前建屋發展局的主要融資來源。建屋發展局的主要融資來源。2018 年度建屋發展局694.35 億新元的負債中主要有 640.47 億元來源于貸款，貸款是建屋發展局的最大負債。 貸款按類別分為政府抵押貸款、 政府改造貸款、 房屋發展貸款、債券及銀行貸款。 政府抵押貸款是指政府將資金貸給建屋發展局， 建屋發展局將這筆資金貸給組屋購買者（公屋按揭貸款）以及修繕組屋者（更新融資貸款） ；政府改造貸款是指建屋發展局用于改造修繕租屋而申請貸款，建屋發展局的貸款收入可用于其建設組屋。債券是指建屋發展局不時發行債券(或票據)以為其發展計劃和營運資金需求提供資金

84、，以及為現有借款再融資。銀行貸款一般為建屋發展局向商業銀行貸款的 1 年期的短期貸款。2018 年政府抵押貸款、 改造貸款、 債券、 銀行貸款分別為 404.14、 0.33、 229.83、 3.54億新元，占比分別為 63%、0.05%、36%、1%，政府抵押貸款是建屋發展局的主要融資來源；按期限來分，1 年內到期的貸款、1-5 年內到期及 5 年后到期的貸款占比分別為 10%、39%、51%。 -25-20-15-10-5051015202520142015201620172018不含政府補貼的稅前凈盈余政府補貼 25 圖表圖表 3737 建屋發展局建屋發展局 2 2018018 年年貸

85、款種類占比貸款種類占比 圖表圖表 3838 建屋發展局資產建屋發展局資產 2 2018018 年年貸款貸款期限結構期限結構 資料來源：HDB，萬和證券研究所 資料來源：HDB，萬和證券研究所 中央公積金結余通過政府債券形式轉而為中央公積金結余通過政府債券形式轉而為組屋組屋建設提供支持。建設提供支持。中央公積金的普通賬戶部分主要用于購房，其中歸集資金約有 20%被提做準備以應付提存，80%購買政府債券和與其它債券投資。截止至 2019Q3，該局管理著超 4000 億新元的龐大資金，普通賬戶資金超過 1421.18 億新元；2018 年中央公積金持有投資 3900.62 億新元，其中投資于政府債、

86、公司債占比分別為96.20%、3.4%。中央公積金局一直以來是新加坡政府債券的主要購買者，自1967 年開始，中央公積金持有的政府債券占政府所發行的債券比重在 70%-80%區間波動，這些債券以持有至到期為主，從中央公積金局的利率（即投資收益率）來看，除了 70 年代中期至 80 年代初利率小幅超過 6%外，其余均處于較低的收益率水平，側面說明了中央公積金局購買政府發行債券為政府提供了長期且源源不斷的便宜資金。新加坡公積金制度實質上是按照國家政策通過 3 個賬戶歸集資金，將更多的資金投入保障住房的建設，而不是投入到商品房的建設中。完善的公積金制度是新加坡解決居民住房問題的重要保障，為新加坡組屋

87、的建設和“居者有其屋”計劃提供了強大的金融支持。 政府抵押貸款63%政府改造貸款0%債券36%銀行貸款1%10%10%39%39%51%51%1年內到期1-5年內到期5年后到期 26 圖表圖表 3939 中央公積金局歷年結余（億新元）中央公積金局歷年結余（億新元） 圖表圖表 4040 2019Q3 2019Q3 中央公積金局投資持有情況中央公積金局投資持有情況 資料來源：中央公積金局，萬和證券研究所 資料來源：中央公積金局，萬和證券研究所 圖表圖表 4141 新加坡組中央公積金局是新加坡政府債券的新加坡組中央公積金局是新加坡政府債券的主要持有者主要持有者 圖表圖表 4242 中央公積金局為會員

88、提供的投資收益中央公積金局為會員提供的投資收益 資料來源：新加坡財政部，萬和證券研究所 注：部分年份數據缺失 資料來源：CPF，萬和證券研究所 注：1986-1999 年間使用的是市場浮動利率，1999 年之后滿足保證利率 2.5% （二二）新加坡建屋發展局融資機制的特征分析新加坡建屋發展局融資機制的特征分析 新加坡組屋融資的模式具有強制性及政策優惠性新加坡組屋融資的模式具有強制性及政策優惠性。新加坡建屋發展局早期修建組屋依靠了強大的政府支出， 通過持續不斷長期投入， 一步一步完成修建計劃， 盡管現階段依舊需要政府的補貼以保持建屋發展局運營的盈余， 但這部分支出并未給政府債務及現金流帶來明顯的

89、壓力，因為組屋建設資金主要來源于高儲存率的中央公積金制度為政府提供的長期廉價的資金。盡管這會使民眾公積金賬戶收益率較低，但反過來民眾在購買低價組屋時又可享受建屋發展局提供的優惠房貸利率，民眾最終仍受益于這部分中央公積金資源， 有效減少了這一融資模式將產生的資金成本過高現象。 新加坡作05001000150020002500300035004000450096.20%96.20%0.40%0.40%3.40%3.40%政府債公司債其它0%20%40%60%80%100%0204060801001967196919711973197519771979198519871989199119931995

90、CPF持有政府債券量（左，億）CPF持有政府債券總量占發行政府債券總量比重（右）0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%19551958196119641967197019731976197919821985199920022005200820112014 27 為一個較小的國家，整套融資機制簡潔、高效，易于實施，極具強制性及政策優惠性，使建屋發展局在發展過程中面對大量的資金需求時仍能持續成功運營下去，實現了社會的“局者有其屋” 。這一融資機制在全球其它國家及地區是罕見的，可謂是舉世無雙。 圖表圖表 4343 新加坡組屋住宅金融機制新加坡組屋住宅金融機制

91、 資料來源：萬和證券研究所 該套融資體制發展時間長，該套融資體制發展時間長， 融資渠道單一，融資渠道單一， 融資模式面臨風險小融資模式面臨風險小。從新加坡獨立建國起便將組屋建設、為民眾提供舒適住房視為重要國家層面的重點工作， 因此在早期財政資源上便有較大的傾斜， 后面中央公積金制度開始發揮作用，強制儲蓄逐步積攢資金從而為組屋建設及居民購買組屋貸款提供了資金來源，整個融資機制已發展近 50 年，持續時間較長。前期的便宜土地及中央公積金局提供的低成本資金使建屋發展局使用較少資金即完成了多數部分組屋的建設，目前組屋價格合理，購買力強，大部分居民已擁有自己的組屋， 房地產市場供給及需求方整體運行平穩。

92、 建屋發展局的財務狀況在政府支持下運行良好，融資渠道較單一，主要來源于政府貸款，在新加坡政府主權信用穩定且房地產市場運行平穩情況下，此類融資模式面臨較低的風險。 28 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 證券投資咨詢業務是指取得監管部門頒發的相關資格的機構及其咨詢人員為證券投資者或客戶提供證券投資的相關信息、分析、預測或建議，并直接或間接收取服務費用的活動。 證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證

93、券研究報告，并向客戶發布的行為。 分析師聲明：分析師聲明：本研究報告作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確的反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 投資評級標準：投資評級標準： 行業投資評級行業投資評級 ：自報告發布日后的12個月內，以行業指數的漲跌幅相對于同期滬深300指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為： 強于大市強于大市：相對滬深300指數漲幅10%以上； 同步大市：同步大市：相對滬深300指數漲幅介于-10%10%之間； 弱于

94、大市：弱于大市：相對滬深300指數跌幅10%以上。 股票投資評級：股票投資評級：自報告發布日后的12個月內，以公司股價漲跌幅相對于同期滬深300指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為： 買入：買入：相對滬深300指數漲幅15%以上； 增持：增持：相對滬深300指數漲幅介于5%15%之間； 中性：中性：相對滬深300指數漲幅介于-5%5%之間； 回避：回避：相對滬深300指數跌幅5%以上。 免責聲明：免責聲明：本研究報告僅供萬和證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）客戶使用。若本報告的接受人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本公司不因接收人

95、收到本報告而視其為客戶，與本公司無業務關系的閱讀者不是本公司客戶，本公司不承擔適當性職責。 本報告由本公司研究所撰寫,報告根據國際和行業通行的準則，以合法渠道獲得這些信息，盡可能保證可靠、準確和完整，但并不保證報告所述信息的準確性和完整性。本報告不能作為投資研究決策的依據，不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證，無論是否已經明示或者暗示。 本研究所將隨時補充、更正和修訂有關信息，但不保證及時發布。對于本報告所提供信息所導致的任何直接的或者間接的投資盈虧后果不承擔任何責任。本報告版權僅為萬和證券有限公司研究所所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。任何媒體公開刊登本研究報告必須同時刊登本公司授權書，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改，并自行承擔向其讀者、受眾解釋、解讀的責任，因其讀者、受眾使用本報告 29 所產生的一切法律后果由該媒體承擔。本公司對于本免責申明條款具有修改權和最終解釋權。 市場有風險，投資需謹慎。 萬和證券股份有限公司萬和證券股份有限公司 深圳市福田區深南大道7028號時代科技大廈西座20樓 電話：0755-82830333 傳真：0755-25170093 郵編：518040 公司網址：http:/