1、 Table_Stock 中通快遞中通快遞-W（02057）證券研究報告證券研究報告 港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）行穩致遠，進而有為行穩致遠，進而有為 中通快遞深度報告中通快遞深度報告 Table_Rating 買入（首次）買入（首次）Table_Summary 投資摘要投資摘要 快遞增長進入新階段，行業第一名的規模效應凸顯快遞增長進入新階段，行業第一名的規模效應凸顯 直播電商近幾年迅速崛起，成為快遞行業的增量市場之一，未來預計也將繼續推動快遞業務量持續增長，2023 年全年快遞業務量增速預計在 15%左右。價格方面，2021 年快遞價格戰被監管部門叫停后，隨著相關政策陸續出臺，單

2、票價格回歸合理區間。2022 年，各快遞公司將競爭的重點重新轉向降本增效和服務質量提升。我們認為，“規模為王”仍是快遞行業競爭的核心優勢，疊加優越的成本管控能力，才能在價格競爭中搶占主動位置，更低成本的快遞企業后續預計有更大的發展機會。對比“通達系”之間的市占率，中通不僅常年穩居行業龍頭的地位，且與第二名之間市占率的差距逐年拉開，從2016年的0.1%增長至2023年一季度的6.8%，凸顯強者恒強。2017-2021年期間，中通和第二名之間保持著3%左右的市占率差距，在價格戰下，中通仍進一步拉開了與其他公司的差距。進入2022年，中通和第二名之間的差距大幅攀升至6.1%，同比增加2.5pct，

3、顯著大于第二名和第三名之間的份額差距。單票成本優勢增厚公司利潤，核心資產規模優勢構筑護城河單票成本優勢增厚公司利潤，核心資產規模優勢構筑護城河 頭部快遞企業之間已經開始凸顯分化的趨勢，我們認為，中通長期保持行業龍頭的原因主要可以從以下三個方面來看：1）中通具備單票成本優勢，既有利于增厚公司利潤，又給予公司份額擴張的主動權；2）中通資本開支常年位居“通達系”首位，且房屋、運輸設備等核心資產規模明顯高于其余“通達系”企業，為公司構筑起較強的護城河；3）重視網絡合作伙伴，首創共享機制讓加盟商變成股東，激勵加盟商重視公司利益、共享公司經營成果。投資建議投資建議 快遞件量方面，我們認為 2023-202

4、5 年中國快遞市場預計將繼續保持雙位數增長趨勢，其中中通的市占率有望繼續提升。我們預測，中通2023-2025 年快遞業務量分別為 301.4 億票、359.2 億票和 410.9 億票，分別同比增長 23.6%、19.1%和 14.4%。業績方面，我們預測公司 2023-2025 年營業收入分別為 429.8 億元、498.5 億元和 570.5 億元，分別同比增長 21.5%、16.0%和 14.4%，且毛利率較 2022 年有所改善，分別為 28.0%、28.0%和 28.1%；歸母凈利潤分別為 90.2 億元、104.1 億元和 120.1 億元，分別同比增長32.5%、15.3%和

5、15.4%，對應 EPS 為 11.04 元、12.73 元和 14.69元，現價對應的市盈率為 17x、14x 和 12x，首次覆蓋給予“買入”評級。Table_RiskWarning 風險提示風險提示 經濟復蘇不及預期；電商行業景氣度不及預期；價格戰過于激烈；監管政策變動；油價大幅上漲；人工成本持續上升等。Table_Industry 行業行業:交通運輸交通運輸 日期日期:shzqdatemark Table_Author 分析師分析師:花小偉花小偉 Tel:021-53686135 E-mail: SAC 編號編號:S0870522120001 Table_BaseInfo 基本數據基本

6、數據 最新收盤價（港元）200.60 12mth 港股價格區間（港元）131.90-234.80 總股本（百萬股）817.12 流通股/總股本 0.00%流通市值（億港元）1,247.08 Table_QuotePic 最最近近一年股票一年股票與與恒生指數恒生指數比較比較 Table_ReportInfo 相關報告：相關報告：-37%-30%-24%-17%-11%-5%2%8%14%07/2209/2211/2202/2304/2306/23中通快遞-W恒生指數2023年07月05日2023年07月05日港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）數據預測與估值數據預測與估值 Table_Fin

7、ance 單位單位：百萬元百萬元人民幣人民幣 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 35377 42981 49848 57046（+/-)(%)16%21%16%14%歸母凈利潤 6809 9023 10405 12005（+/-)(%)43%33%15%15%EPS 8.41 11.04 12.73 14.69 P/E 23.15 16.55 14.35 12.44 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所（，上海證券研究所（2023年年06月月23日日收盤價）收盤價）EYjYfYnYbWbVMBeXrM9PbP6MoMoOsQpMkPqQtMjMnNsM9PpPz

8、QxNnRtNMYmNsO港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 3 目目 錄錄 1“通達系通達系”最年輕的公司，實現后來者居上最年輕的公司，實現后來者居上.5 1.1 公司多年穩居快遞行業市占率第一.5 1.2 實控人掌握話語權，加盟商共享公司成長紅利.5 1.3 以快遞業務為核心，合作多個電商平臺打磨服務能力.6 2 供需修復成本改善，頭部企業逐漸分化供需修復成本改善，頭部企業逐漸分化.8 2.1 業務量增速放緩并向頭部企業聚集，政策監管支撐定價能力修復.8 2.2 行業格局有待進一步穩定，“規模為王”奠定優勢.11 2.3 頭部快遞企業格局分

9、化，中通保持領先地位.14 3 單票成本優勢增厚公司利潤，核心資產規模優勢構筑護城河單票成本優勢增厚公司利潤，核心資產規模優勢構筑護城河.15 3.1 單票成本優勢疊加優越服務能力創造盈利空間.15 3.2 資本開支常年位居“通達系”首位，核心資產筑建起公司護城河.17 3.3 持續優化內部利益分配機制，股份制改革提升加盟商積極性.19 3.4 估值處于較低水平，龍頭公司值得溢價.20 4 盈利預測及估值盈利預測及估值.21 5 風險提示風險提示.21 圖圖 圖圖 1：中通快遞發展歷程：中通快遞發展歷程.5 圖圖 2：中通快遞股權結構（截至：中通快遞股權結構（截至 2023 年一季度）年一季度

10、）.6 圖圖 3：中通基于網絡合作模式開展快遞業務：中通基于網絡合作模式開展快遞業務.6 圖圖 4：中通領先的規模與覆蓋范圍：中通領先的規模與覆蓋范圍.7 圖圖 5：中通圍繞快遞主業構筑生態圈：中通圍繞快遞主業構筑生態圈.7 圖圖 6：2016-2023 年中通各業務營業收入及總營收增速（單年中通各業務營業收入及總營收增速（單位：億元、位：億元、%）.7 圖圖 7：2016-2023 年中通歸母凈利潤及增速（單位：億年中通歸母凈利潤及增速（單位：億元、元、%）.7 圖圖 8：2016-2023 年中通扣非歸母凈利潤及增速（單位：億年中通扣非歸母凈利潤及增速（單位：億元、元、%）.8 圖圖 9：

11、2011-2023 年中通快遞包裹量及增速（單位：億年中通快遞包裹量及增速（單位：億票、票、%）.8 圖圖 10：中通針對個人推出標快、普快和大件物流服務：中通針對個人推出標快、普快和大件物流服務.8 圖圖 11：中通標快服務優勢：中通標快服務優勢.8 圖圖 12：業務量增速經歷三個階段，：業務量增速經歷三個階段，2023 年預計維持年預計維持 15%左左右的增速（單位：億票、右的增速（單位：億票、%）.9 圖圖 13：2015-2023 年社年社會消費品零售總額、實物商品網上零會消費品零售總額、實物商品網上零售總額及其增速（單位：百億元、售總額及其增速（單位：百億元、%）.10 圖圖 14：

12、2015-2023 年快遞業務量增速和實物商品網上零售額年快遞業務量增速和實物商品網上零售額增速（單位：增速（單位：%）.10 港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 4 圖圖 15：2015-2023 年網購滲透率（實物商品網上零售額年網購滲透率（實物商品網上零售額/社會社會消費品零售總額）（單位：消費品零售總額）（單位：%）.10 圖圖 16：2016-2023 年通達系合計市場份額（單位：年通達系合計市場份額（單位：%）.11 圖圖 17：2012-2023 年快遞業務收入及增速（單位：億年快遞業務收入及增速（單位：億元、元、%）.12 圖圖

13、 18：2012-2023 年快遞行業單票收入及增速年快遞行業單票收入及增速（單位：元（單位：元/票、票、%）.12 圖圖 19：2012-2023 年快遞業務量增速和快遞單票收入增速走年快遞業務量增速和快遞單票收入增速走勢（單位：勢（單位：%）.12 圖圖 20：價格戰效應傳導機制：價格戰效應傳導機制.13 圖圖 21：2016-2023 年通達系市占率（單位：年通達系市占率（單位：%）.14 圖圖 22：2016-2023 年中通和第二名、第二名和第三名、及第年中通和第二名、第二名和第三名、及第三名和第四名之間的市占率差距（單位：三名和第四名之間的市占率差距（單位：%）.15 圖圖 23：

14、2017-2022 年年“通達系通達系”資本開支（單位：億元）資本開支（單位：億元）.18 圖圖 24：2016-2022 年年“通達系通達系”房屋規模（單位：億元）房屋規模（單位：億元）.18 圖圖 25：2016-2022 年年“通達系通達系”土地使用權規模（單位：億土地使用權規模（單位：億元）元）.18 圖圖 26：2016-2022 年年“通達系通達系”運輸設備規模（單位：億元）運輸設備規模（單位：億元）.19 圖圖 27：2016-2022 年年“通達系通達系”機器設備規模（單位：億元）機器設備規模（單位：億元）.19 圖圖 28：2020 年年 9 月月 29 日至今通達系市盈率走

15、勢（單位：日至今通達系市盈率走勢（單位：倍）（截至倍）（截至 2023 年年 6 月月 21 日）日）.20 表表 表表 1：2021-2022 年期間各項政策出臺，促進快遞行業收費回年期間各項政策出臺，促進快遞行業收費回歸理性歸理性.13 表表 2：2016-2022 年年“通達系通達系”單票扣非歸母凈利（單位：元單票扣非歸母凈利（單位：元/票）票）.16 表表 3：2016-2022 年年“通達系通達系”單票中轉成本單票中轉成本（單位：元（單位：元/票）票）.16 表表 4：2016-2022 年年“通達系通達系”單票運輸成本（單位：元單票運輸成本（單位：元/票）票）.17 表表 5：20

16、16-2022 年年“通達系通達系”單票分揀成本（單位：元單票分揀成本（單位：元/票）票）.17 港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 5 1 “通達系”最年輕的公司，實現后來者居上“通達系”最年輕的公司，實現后來者居上 1.1 公司多年穩居快遞行業市占率第一公司多年穩居快遞行業市占率第一 中通快遞成立于 2002 年 5 月，是最年輕的“通達系”公司，并于 2016 年 10 月 27 日在紐約證券交易所上市，成為“通達系”中首家境外上市公司。此后，經過近四年穩定且規模性的高速發展，于 2020 年 9 月 29 日在港交所主板正式掛牌，完成港

17、股二次上市。公司在發展過程中先后獲得國家高新技術企業認證、國家重點軟件企業認證以及入選 MSCI 全球標準指數。雖然中通在“通達系”中成立時間最晚，但公司一方面嚴格把控成本，不斷提升車輛運轉中心的自營和自動化比率，另一方面提升管理能力且讓利加盟商，實現了后來者居上。2014 年以來，公司的客戶滿意度在“通達系”中名列前茅，且自 2016 年以來，公司在中國快遞行業包裹量及市場份額持續名列第一。公司的目標是成為世界領先的綜合物流服務企業。圖圖 1：中通快遞發展歷程：中通快遞發展歷程 資料來源：公司官網，上海證券研究所資料來源：公司官網，上海證券研究所 1.2 實控人掌握話語權，加盟商共享公司成長

18、紅利實控人掌握話語權，加盟商共享公司成長紅利 目前，公司實際控制人為董事長賴梅松，截至 2023 年一季度累計持有公司 25.8%的股份。此外，2018 年，阿里巴巴集團注資13.8 億元入股公司，截至 2023 年一季度累計持有公司 8.8%的股份，為公司的第二大股東。阿里和中通的戰略合作不僅有利于兩者共同推動產業鏈上下游和資源的進一步整合協同，同時也增強了中通競爭優勢的持續發揮。雖然中通的股權結構較為分散，但實際控制人賴梅松作為公司的創始人截至 2023 年一季度擁有公司 77.6%的總投票權，掌握著絕對的話語權。這也是由于中通在 2010 年開創性的以股份置換港股研究（公司深度）港股研究

19、（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 6 的方式實現加盟轉直營，通過讓加盟商成為股東共享公司成長的紅利來調動加盟商的積極性，共同維護中通品牌形象。圖圖 2：中通快遞股權結構：中通快遞股權結構（截至（截至 2023 年一季度）年一季度）資料來源：公司公告，上海證券研究所資料來源：公司公告，上海證券研究所 1.3 以快遞業務為核心，合作多個電商平臺打磨服務能力以快遞業務為核心，合作多個電商平臺打磨服務能力 快遞經營模式主要分為直營和加盟兩種，“通達系”的營收主要來源于電商渠道，主要采用加盟模式運營。中通基于網絡合作伙伴模式展開快遞業務，公司負責運營關鍵干線運輸和分揀網絡，而網絡

20、合作伙伴則提供攬件和末端派送的服務。中通較早的和電商平臺建立合作，2008 年全網承接淘寶業務，隨著其他電商平臺的崛起，近年來也先后和拼多多、抖音等平臺達成合作。截至2022 年底，中通 90%以上的快遞包裹來自電商平臺。網絡合作伙伴模式的優點在于能夠更好的滿足電子商務快遞發展帶來的獨特需求，如網絡可擴展性和靈活性，有利于公司以有限的資本支出和固定成本迅速擴大網絡。圖圖 3：中通基于網絡合作模式開展快遞業務：中通基于網絡合作模式開展快遞業務 資料來源：資料來源：2022年年報年年報，上海證券研究所，上海證券研究所 經過長時間持續地投資和創新，中通建立起了一張領先的網港股研究（公司深度）港股研究

21、（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 7 絡，截至 2023 年一季度，中通分揀中心數量為 97 個，其中 88 個為自營分揀中心，且通過 31000 個服務網點覆蓋 99%的縣級市和94%的村鎮。同時，利用核心的快遞基礎設施和資源接入整合能力，公司圍繞快遞主業構建多元化的生態圈并陸續將業務拓展至跨境、快運、云倉等多項物流領域。圖圖 4：中通領先的規模與覆蓋范圍：中通領先的規模與覆蓋范圍 圖圖 5：中通圍繞快遞主業構筑生態圈：中通圍繞快遞主業構筑生態圈 資料來源：資料來源：2023年年第第一季度投資一季度投資人人演示材料，上海演示材料，上海證券研究所證券研究所 資料來源：資

22、料來源：2023年第一季度投資人演示材料年第一季度投資人演示材料，上海，上海證券研究所證券研究所 業績方面，公司 2023 年一季度經營表現亮眼，呈現出較為快速的向上修復趨勢，完成營業收入 89.8 億元，同比增長 13.7%，2016-2022 年期間營收 CAGR 為 23.9%；其中，快遞服務收入為主要營收來源，2023 年一季度錄得 83.9 億元，占總營收的 93.4%。拆分快遞服務收入，公司向網絡合作伙伴收入的中轉費為主要來源，2020-2022 年中轉費分別占快遞服務總收入 83.7%、83.2%和85.1%，而直接向企業客戶提供快遞服務的收入分別占快遞服務總收入的 16.3%、

23、16.8%和 14.9%。圖圖 6：2016-2023 年中通各業務營業收入及總營收增年中通各業務營業收入及總營收增速速（單位：億元（單位：億元、%）圖圖 7：2016-2023 年中通歸母凈利潤及增速年中通歸母凈利潤及增速（單位：（單位：億元、億元、%）資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 93.7121.7154.0196.1219.0274.5325.883.90.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.0100.0200.0300.0400.02016 2017 2018 2019 202

24、0 2021 2022 23Q1快遞服務貨運代理服務物料銷售其他YOY-總營收-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.010.020.030.040.050.060.070.080.02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1歸母凈利潤YOY港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 8 圖圖 8：2016-2023 年中通扣非歸母凈利潤及增速年中通扣非歸母凈利潤及增速（單（單位：億元位：億元、%）圖圖 9：2011-2023 年中通快遞包裹量及增速年中通快遞包裹量及增

25、速（單位：（單位：億票、億票、%）資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：iFinD，公司公告，上海證券研究所，公司公告，上海證券研究所 此外，中通針對不同的快遞市場也是進行了產品分層：普件是依托中通目前強大的網絡及汽運資源的高性價比快遞服務產品；而標快是中通于 2021 年 4 月推出的高端快遞產品，主要依托中通快遞的網絡及汽運優勢，整合其原有星聯等中高端產品，在指定服務范圍和寄遞時間內收寄，提供以即日、次晨&隔晨、次日&隔日為主的時效承諾，并加以“時效保障”、“快速理賠”、“派前電聯，按需送貨上門”等服務。圖圖 10：中通針對個人推出標快、普快和

26、大件物流服：中通針對個人推出標快、普快和大件物流服務務 圖圖 11：中通標快服務優勢：中通標快服務優勢 資料來源：公司官網，上海證券研究所資料來源：公司官網，上海證券研究所 資料來源：公司官網，上海證券研究所資料來源：公司官網，上海證券研究所 2 供需修復成本改善，頭部企業逐漸分化供需修復成本改善，頭部企業逐漸分化 2.1 業務量增速放緩并向頭部企業聚集，政策監管支撐定業務量增速放緩并向頭部企業聚集，政策監管支撐定價能力修復價能力修復 2023 年 1-5 月，全行業快遞業務量累計完成 480.9 億件，同比增長 17.4%；全行業快遞業務收入累計完成 4496.8 億元，同比-20.0%0.

27、0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.010.020.030.040.050.060.070.080.02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1扣非歸母凈利潤YOY0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.02011201220132014201520162017201820192020202120222023Q1快遞包裹量同比港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 9 增長12.3%。疫情管控全面

28、放開后，在整體宏觀經濟弱復蘇的背景下，快遞行業同比呈現出向上修復的趨勢。分階段來看，2012 年至今我國的快遞行業經歷了三個階段：截至 2016 年底，快遞行業以高速發展的姿態不斷的擴大市場，且得益于電商行業的快速發展，快遞業務量增速始終保持 50%左右。這個階段中快遞行業的爆發式增長主要受到電商件的推動。2007 至 2016 年期間，中國快遞業務量 CAGR 約為 44%，同期電商件的占比從 2007 年的 28%提升至 2016 年的 72%，CAGR 約60%，而非電商件的 CAGR 約為 29%，顯著低于電商件。同時，2007 至 2016年中國網購規模（GMV）的 CAGR約 64

29、%，和電商件增速基本持平。圖圖 12：業務量增速經歷三個階：業務量增速經歷三個階段，段，2023 年預計維持年預計維持 15%左右的增速左右的增速（單位：億票、（單位：億票、%）資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所*2023年數據截至年數據截至2023年年5月月 快遞行業在經歷了高速增長后累積了較大的基數，疊加電商件帶來的驅動效果逐漸減弱，自 2017 年起整體行業進入了一個新常態增長階段，業務量增速下滑至 30%以下。然而，2020 年疫情爆發后，居民的消費方式發生改變，線上消費逆勢增長且快遞需求也同步受到刺激。2016-2021 年期間，快遞業務量 CAGR 為2

30、8.2%，同期實物商品網上零售總額的 CAGR 為 20.8%且網購滲透率從 2016 年的 12.6%提升至 2021 年的 24.5%，居民消費習慣逐漸向線上轉移是該階段中快遞包裹量增長的主要原因之一。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.0201220132014201520162017201820192020202120222023快遞業務量同比增速保持在 50%以上 增速在 20%-30%增速在 10%-20%港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必

31、閱讀尾頁重要聲明 10 圖圖 13：2015-2023 年社會消費品零售總額、實物商品網上零售總額及其增速（單位：百億元、年社會消費品零售總額、實物商品網上零售總額及其增速（單位：百億元、%）資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所*2023年數據截至年數據截至2023年年5月月 圖圖 14：2015-2023 年快遞業務量增速和實物商品網年快遞業務量增速和實物商品網上零售額增速上零售額增速（單位：（單位：%）圖圖 15：2015-2023 年網購滲透率（實物商品網上零年網購滲透率（實物商品網上零售額售額/社會消費品零售總額）（單位：社會消費品零售總額）（單位：%）資料來

32、源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所*2023年數據截至年數據截至2023年年5月月 資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所*2023年數據截至年數據截至2023年年5月月 2022 年快遞行業全年受到疫情反復擾動影響，導致供需兩側均受到較大的制約，因此全年快遞業務量增速僅 2.1%，但今年以來，疫情管控全面放開，目前整體經濟仍處于弱復蘇的階段。2023年1-5月，快遞業務量累計完成480.9億票，同比增長17.4%，隨著下半年“雙 11”等電商旺季來臨，全年快遞業務量增速有望達 15%左右。從市場格局來看，快遞的發展已經從龍頭競爭走向寡頭壟斷，規模

33、效應是快遞公司經營的核心驅動因素。在過去的幾年里，快遞行業收購兼并頻繁發生，行業在不斷洗牌尾部快遞公司，而市場份額則越來越向頭部企業聚集，“通達系”合計市場份額從 2016 年的 49.3%提升至 2023 年 Q1 的 66.7%，呈現逐年上升趨勢。2022 年，在行業業務量僅小個位數增長的情況下，通達系中除韻達以外的業務量增速均高于行業增速：申通（16.9%）中通（9.4%）圓通（5.7%）韻達（-4.3%）。-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%050010001500200025003000350040004500500020

34、1520162017201820192020202120222023社會消費品零售總額實物商品網上零售額社會消費品零售總額-同比實物商品網上零售額-同比0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023快遞業務量-同比實物商品網上零售額-同比10.8%12.6%15.0%18.4%20.7%24.9%24.5%27.2%25.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023網購滲透

35、率港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 11 圖圖 16：2016-2023 年通達系合計市場份額（單位：年通達系合計市場份額（單位：%）資料來源：各公司公告，上海證券研究所資料來源：各公司公告，上海證券研究所 縱觀中國快遞市場的發展史，每一次格局的變動背后都脫離不開電商平臺，未來電商快遞仍然是快遞頭部企業博弈的主戰場。目前，傳統電商面臨增速放緩，但在電商市場細分領域中，直播電商近幾年迅速崛起，根據前瞻產業研究院數據，2018-2020年其市場規模增長率高達 589.5%、227.7%和 189.6%。直播電商市場成為快遞行業的增量市場之一，未來

36、預計也將繼續推動快遞業務量持續增長。2.2 行業格局有待進一步穩定，“規模為王”奠定優勢行業格局有待進一步穩定，“規模為王”奠定優勢 收入方面來看，快遞業務收入從2012年的1055.3億元提升至2022年的10566.7億元，且2022年以前快遞收入的增速明顯低于業務量增速。這一方面是隨著快遞行業整體規模在不斷擴大，規模效應釋放和技術進步在不斷推動快遞公司單票成本下行，單票收入也同步逐年下降；另一方面也是由于快遞行業同質化較為嚴重，疊加規模是決定快遞公司單票成本的重要因素，因此降價搶量在快遞行業頻繁發生。單票快遞收入從 2012 年的 18.6 元/票下降至 2022 年的 9.56 元/票

37、。49.3%49.7%53.8%60.8%63.1%63.1%65.5%66.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%20162017201820192020202120222023Q1通達系市場份額港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 12 圖圖 17：2012-2023 年快遞業務收入及增速年快遞業務收入及增速（單位：（單位：億元、億元、%）圖圖 18：2012-2023 年快遞行業單票收入及增速（單年快遞行業單票收入及增速（單位：元位：元/票、票、%）資料來源：資料來源：iFinD，上海證

38、券研究所，上海證券研究所*2023年數據截至年數據截至2023年年5月月 資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所*2023年數據截至年數據截至2023年年5月月 圖圖 19：2012-2023 年年快遞業務量增速和快遞單票收入增速走勢（單位：快遞業務量增速和快遞單票收入增速走勢（單位：%）資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所*2023年數據截至年數據截至2023年年5月月 2019 年以前快遞企業之間的價格競爭相對理性，價格競爭的本質是快遞公司將規模效應下成本的下降通過單票價格下降讓渡給客戶，并沒有傷害到企業自身的盈利能力。然而 2020 年，

39、我國快遞服務企業業務量增速同比提高 5.9pct，業務收入增速卻同比下降 6.9pct。一方面，2020 年疫情期間，交通運輸部推出全國高速公路免費政策，大幅降低了快遞企業的運營成本；另一方面部分快遞企業想要通過以價換市的方式迅速占領市場，而行業同質化競爭導致其余公司只能跟著降價，以利潤換取市場是這階段中的主旋律。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%0.02000.04000.06000.08000.010000.012000.0快遞收入同比-18.0%-16.0%-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4

40、.0%-2.0%0.0%2.0%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00單票收入同比-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%201220132014201520162017201820192020202120222023快遞業務量增速單票收入增速業務量增速下滑中小企業出清極兔進入中國市場，且價格戰同年打響監管出手，價格戰緩解港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 13 圖圖 20：價格戰效應傳導機制：價格戰效應傳導機制 資料來源

41、：華經產業研究院，上海證券研究所資料來源：華經產業研究院，上海證券研究所 2021 年快遞價格戰被監管部門叫停后，隨著相關政策陸續出臺，單票價格回歸合理區間。2022 年，各快遞公司將競爭的重點重新轉向降本增效和服務質量提升。我們認為，同質化較為嚴重的行業無法避免小幅價格競爭，因此“規模為王因此“規模為王”仍是快遞行業仍是快遞行業競爭的核心優勢，疊加優越的成本管控能力，才能在價格競爭中競爭的核心優勢，疊加優越的成本管控能力，才能在價格競爭中搶占主動位置，更低成本的快遞企業后續預計有更大的發展機會。搶占主動位置，更低成本的快遞企業后續預計有更大的發展機會。表表 1：2021-2022 年期間各項

42、政策出臺，促進快遞行業收費回歸理性年期間各項政策出臺，促進快遞行業收費回歸理性 年份年份 日期日期 政策政策 內容內容 2021 4 月 9 日 義烏郵政管理局整頓百世、極兔分撥中心 百世、極兔遠低于成本價攬件，分撥中心被責令停業整頓 4 月 22 日 浙江省快遞業促進條例（草案）促進和規范快遞業高質量發展、發展快遞經濟、保護快遞業各方合法權益作為立法目的，堅持公平競爭、綠色安全、協同發展、服務民生的促進原則，提升快遞業現代化水平 7 月 2 日 價格違法行為行政處罰規定（修訂征求意見稿）調整了價格違法行為罰款計算規則 7 月 8 日 關于做好快遞員群體合法權益保障工作的意見 對于“關心關愛快

43、遞小哥”重要指示批示精神，切實保障快遞員群體合法權益，促進快遞業持續健康發展 快遞末端派費核算指引 督促企業保持合理的末端派費水平 快遞員勞動定額標準 建立行業工資集體協商機制，加強勞動保障監察執法 7 月 16 日 關于維護新就業形態勞動者勞動保障權益的指導意見 支持和規范發展新就業形態，切實維護新就業形態勞動者勞動保障權益 9 月 29 日 浙江省快遞業促進條例 進一步保障快件收派人員獲得合理勞動報酬 2022 1 月 7 日 快遞市場管理辦法（修訂草案）（征求意見稿）快遞企業不得無正當理由以低于成本價格提供快遞服務 港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀

44、尾頁重要聲明 14 5 月 28 日 關于幫助寄遞企業紓困解難，穩定行業發展態勢的通知 從落實減免稅政策、保障末端網點運行、維護快遞員合法權益等方面，提出六項任務 23 條具體措施，力促穩定行業發展態勢 11 月 7 日 快遞服務國家標準（征求意見稿）快遞服務要具備時效性、準確性、安全性、便捷性、環保性 資料來源：資料來源：21世紀經濟報，杭州網，中國政府網世紀經濟報，杭州網，中國政府網等等，上海證券研究所，上海證券研究所 2.3 頭部快遞企業格局分化，中通保持領先地位頭部快遞企業格局分化，中通保持領先地位 上述我們提到了自2016年以來，快遞行業頭部效應明顯，“通達系”的累計市場份額在不斷的

45、提升。然而，“通達系”之間的經營表現在 2016 年之后也有所分化，且行業的競爭格局也經歷了較大的洗牌。圖圖 21：2016-2023 年通達系市占率年通達系市占率（單位（單位：%）資料來源：各公司公告資料來源：各公司公告 ，上海證券研究所，上海證券研究所 首先是 2016 年以前，圓通曾創下多個行業第一，例如 2005年最早接入淘寶平臺，2015 年超越申通成為快遞行業老大，2016年率先其他快遞企業登錄資本市場。但 2016 年開始，中通業務量攀升至行業第一名，且一直保持至今，市占率從 2016 年的 14.4%提升至 2023 年一季度的 23.4%。此后在 2018 年，由于圓通的業務

46、重心轉移等因素，韻達市占率一舉超過了圓通，成為了行業第二。2019 年圓通新任總裁上任以后，通過全面提升其成本管控等核心能力，2023 年一季度實現業務量重回行業第二的位置。圓通近幾年的發力一方面基于公司推動了數字化和標準化轉型，另一方面基于圓通較早且均勻的投資布局并對轉、運、派成本進行了優化。此外，當極兔在 2020 年進入中國市場時，中國的快遞行業正處于激烈的競爭中，中國快遞企業在“內憂外患”的格局下也經0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20162017201820192020202120222023Q1中通圓通韻達申通港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱

47、讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 15 歷了一次洗牌。其中，百世快遞曾是位居市場一線梯隊的加盟制快遞企業，也是淘系主要的快遞服務商，但由于多年虧損，極兔在 2021 年底以 69 億元的價格完成了對百世集團中國快遞業務的收購，并在以后開始承接越來越多的電商業務。2022 年 6 月，極兔表示其全網的日均業務量穩定在 4000 萬件，躋身快遞企業第一梯隊。不管是圓通和韻達之間行業第二之爭，還是極兔收購百世快遞都說明了在行業經歷激烈競爭的時候，第一梯隊的快遞企業也先后經歷了較大的變動，且圓通反超韻達的過程也體現了較早投入核心資產給予快遞公司的優勢。在此過程中，中通不僅穩居行業龍頭的地位，且與第

48、二名之間市占率的差距逐年拉開，從 2016年的 0.1%增長至 2023 年一季度的 6.8%，凸顯強者恒強。2017-2021年期間，中通和第二名之間保持著3%左右的市占率差距，在價格戰下，中通仍進一步拉開了與其他公司的差距。進入 2022 年，中通和第二名之間的差距大幅攀升至 6.1%，同比增加 2.5pct，顯著大于第二名和第三名之間的份額差距。圖圖 22：2016-2023 年中通和第二名、第二名和年中通和第二名、第二名和第三名、及第三名和第四第三名、及第三名和第四名之間的市占率差距（單位：名之間的市占率差距（單位：%）資料來源：各公司公告，上海證券研究所資料來源：各公司公告，上海證券

49、研究所 3 單票成本優勢增厚公司利潤，核心資產規模優單票成本優勢增厚公司利潤，核心資產規模優勢構筑護城河勢構筑護城河 3.1 單票成本優勢疊加優越服務能力創造盈利空間單票成本優勢疊加優越服務能力創造盈利空間 綜上所述，頭部快遞企業之間已經開始凸顯分化的趨勢，我們認為，中通長期保持行業龍頭的原因主要可以從以下三個方面來看：1）中通具備單票成本優勢，既有利于增厚公司利潤，又給）中通具備單票成本優勢，既有利于增厚公司利潤，又給0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%20162017201820192020202120222023Q1中通-第二名第二名-第三名第三名-第四名港股研究（公司深度）港股研究

50、（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 16 予公司降價的主動權；予公司降價的主動權；2）中通資本開支常年位居“通達系”首位，）中通資本開支常年位居“通達系”首位，且房屋、運輸設備等核心資產規模明顯高于其余“通達系”企業，且房屋、運輸設備等核心資產規模明顯高于其余“通達系”企業，為公司構筑起較強的護城河；為公司構筑起較強的護城河；3）重視網絡合作伙伴，首創共享機）重視網絡合作伙伴，首創共享機制讓加盟商變成股東，激勵加盟商重視公司利益、共享公司經營制讓加盟商變成股東，激勵加盟商重視公司利益、共享公司經營成果。成果。截至 2023 年一季度，中通單票扣非歸母凈利為 0.30 元/

51、票，2016 年至今均位居“通達系”首位且較行業第二名高 1-2 毛錢（除 2022 年高出行業第二名 0.06 元）。行業件量增速在 2017 年開始放緩至 30%左右，而激烈的價格戰主要在 2020-2021 年期間展開。在競爭壓力加大的情況，各快遞企業的單票盈利表現更加能夠凸顯出彼此之間的盈利差距，2020-2021年中通的單票扣非凈利分別比行業第二名高出 0.15 元/票和 0.10 元/票，明顯高于第二名和第三名之間差距。表表 2：2016-2022 年“通達系”單票扣非歸母凈利（單位：元年“通達系”單票扣非歸母凈利（單位：元/票）票）年份年份 中通中通 圓通圓通 韻達韻達 申通申通

52、 2016 0.48 0.29 0.36 0.36 2017 0.52 0.27 0.33 0.36 2018 0.49 0.28 0.31 0.34 2019 0.44 0.17 0.24 0.18 2020 0.27 0.12 0.09 0.00 2021 0.22 0.12 0.08-0.09 2022 0.28 0.22 0.08 0.02 23Q1 0.30 0.20 0.09 0.04 資料來源：各公司公告，上海證券研究所資料來源：各公司公告，上海證券研究所 中通的單票扣非歸母凈利顯著高于其余“通達系”，一方面是因為中通的單票成本較低。由于中通收入和成本兩端均沒有包含派費，而其余“

53、通達系”則是將派費納入收入和成本，因此單票營業成本不具備可比性。僅中轉環節的成本（包含運輸成本、分揀中心成本和其他中轉相關成本），中通從 2016 年 1.26 元/票的單票中轉成本下降至 2022年 0.83元/票，且自 2019年起中通的單票中轉成本為“通達系”中最低，2022 年分別比圓通、韻達和申通低 0.14 元、0.15 元和 0.06 元。表表 3：2016-2022 年“通達系年“通達系”單票中轉成本（單位：元”單票中轉成本（單位：元/票）票）年份年份 中通中通 圓通圓通 韻達韻達 申通申通 2016 1.26 1.89 1.43 0.74 2017 1.16 1.91 1.3

54、6 0.94 2018 1.05 1.63 1.22 1.00 2019 0.95 1.28 1.09 1.04 2020 0.82 0.95 0.88 0.92 2021 0.82 0.95 0.82 0.89 港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 17 2022 0.83 0.97 0.98 0.89 資料來源：各公司公告，上海證券研究所資料來源：各公司公告，上海證券研究所 表表 4：2016-2022 年“通達系”單票運輸成本（單位：元年“通達系”單票運輸成本（單位：元/票）票）年份年份 中通中通 圓通圓通 韻達韻達 申通申通 2016 0

55、.83 0.91 0.95 0.47 2017 0.77 0.93 0.94 0.57 2018 0.68 0.80 0.83 1.00 2019 0.62 0.69 0.73 0.56 2020 0.51 0.51 0.55 0.42 2021 0.52 0.50 0.51 0.43 2022 0.51 0.51 0.61 0.47 資料來源：各公司公告，上海證券研究所資料來源：各公司公告，上海證券研究所 表表 5：2016-2022 年“通達系”單票分揀成本（單位：元年“通達系”單票分揀成本（單位：元/票）票）年份年份 中通中通 圓通圓通 韻達韻達 申通申通 2016 0.43 0.97

56、0.48 0.27 2017 0.39 0.98 0.42 0.37 2018 0.38 0.83 0.38 0.00 2019 0.34 0.59 0.37 0.48 2020 0.31 0.44 0.33 0.50 2021 0.30 0.45 0.31 0.46 2022 0.32 0.46 0.37 0.42 資料來源：各公司公告，上海證券研究所資料來源：各公司公告，上海證券研究所*圓通包含中心操作成本和網點中轉費；韻達為中轉相關成本減去運輸成本；申通包含職工薪酬、折舊攤圓通包含中心操作成本和網點中轉費；韻達為中轉相關成本減去運輸成本；申通包含職工薪酬、折舊攤銷和其他中轉成本銷和其他中

57、轉成本 除了成本以外，中通通過優化服務能力構筑起的品牌溢價能力也是其較高單票利潤的核心原因之一。根據國家郵政局數據，截至2022年三季度，中通公眾滿意度得分在80分以上（含80分），行業排名第四、“通達系”排名第一；同時，在全程時限和72小時準時率方面，中通更是排名行業靠前，僅次于以時效件為核心的順豐。因此，品牌溢價和成本優勢雙向驅動，導致中通單票利潤能夠高出同行 1-2 毛的利潤空間，給予公司在價格競爭中加大的主動權。3.2 資本開支常年位居“通達系”首位，核心資產筑建起資本開支常年位居“通達系”首位，核心資產筑建起公司護城河公司護城河 中通的成本優勢脫離不開由公司持續投入的資本開支堆積起來

58、的固定資產規模。資本開支方面，2017-2022年期間，公司每年的資本投入始終保持“通達系”首位，從 2017年 28.3億元提升至2021 年峰值 93.3 億元。2022 年受疫情影響，供需兩側均受到較大的影響，公司也因此放緩了對于資本投入計劃，錄得 74.1 億元的資本支出，同比下降20.5%。我們認為，公司通過早期較大的資本投入在核心資產上積累了一定的規模，整體資本開支的高峰期已過，未來預計不會再有較為大幅的增長。港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 18 圖圖 23：2017-2022 年“通達系”資本開支（單位：億元）年“通達系”資本

59、開支（單位：億元）資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 對比各家快遞的固定資產和無形資產規模，中通在房屋、土地使用權、運輸設備和機器設備這四個方面的資產規模明顯高于其余“通達系”。截至 2022 年底，中通房屋、土地使用權、運輸設備和機器設備的規模分別為 150.0 億元、54.4 億元、61.0 億元和 73.3 億元，分別比“通達系”第二名高出 62.3 億元、13.0 億元、46.9 億元和 15.3 億元。作為加盟制的快遞公司，分撥中心和車輛是公司業務的核心資產，其運作效率將直接影響公司整個中轉流程的時效性和成本。房屋和土地的投入具備一定的先發優勢，一方面由于

60、早期土地獲取成本預計較低，另一方面公司可以搶先占據區域位置較為優越的土地。車輛方面，公司持續增加自有自營且高性價比的高運力卡車，以替代第三方的外包卡車，從而提升運輸效率。截至 2022 年底，中通自有車隊有超過 11000 輛的卡車；其中，約有 9700輛15-17米長的高運力掛車車型，其占比從2016年的 39%提高至 2022 年的 88%。圖圖 24：2016-2022 年“通達系”房屋規模年“通達系”房屋規模（單位：（單位：億元億元）圖圖 25：2016-2022 年“通達系”土地使用權規模年“通達系”土地使用權規模（單位：（單位：億元億元）資料來源：各公司公告，上海證券研究所資料來源

61、：各公司公告，上海證券研究所 資料來源：各公司公告，上海證券研究所資料來源：各公司公告，上海證券研究所 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0201720182019202020212022中通圓通韻達申通0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.02016201720182019202020212022中通圓通韻達申通0.010.020.030.040.050.060.02016201720182019202020212022中通圓通韻達申通港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必

62、閱讀尾頁重要聲明 19 圖圖 26：2016-2022 年“通達系”運輸設備規模年“通達系”運輸設備規模（單（單位：位：億元億元）圖圖 27：2016-2022 年“通達系”機器設備規模年“通達系”機器設備規模（單（單位：位：億元億元）資料來源：各公司公告，上海證券研究所資料來源：各公司公告，上海證券研究所 資料來源：各公司公告，上海證券研究所資料來源：各公司公告，上海證券研究所 3.3 持續優化內部利益分配機制，股份制改革提升加盟商持續優化內部利益分配機制，股份制改革提升加盟商積極性積極性 依賴于網絡合作伙伴進行攬件和末端派送意味著網絡合作伙伴將直接接觸客戶，其服務能力的優劣將直接影響到公司

63、自身的口碑。在 2007 年之前，快遞行業處于發展早期，行業內派件實行“派費互免”模式?！芭少M互免”模式是指 A 地快遞發往 B 地，由B 地網點無償派送，反之亦然。在該模式下，服務網點主要靠攬件費維持業務，然而，由于中國經濟發展的不均衡性、電子商務商家的地域集中性和消費者的地域分布，“派費互免”模式在派件多、攬件少的地區影響了服務網點的利益，挫傷了他們的積極性。因此，企業網絡穩定性變差，對業務發展產生消極影響。2008 年 4 月，中通在認識到“派費互免”模式弊端后，率先實施了“共享機制”?！肮蚕頇C制”是指公司向派件網點及加盟商支付末端派送服務費，以解決攬件及派件網點之間費用負擔不公平和相關

64、的收入分配不公平問題。中通將全國網絡劃分為 4個地理區域，對不同的區域實行不同的派費標準，越是偏遠、欠發達的地區派費越高，以此更好地平衡全網的利益分配，提高不發達地區的收入水平。與此同時，中通還針對派件多、出件少的欠發達地區，實施二級中轉費補貼政策，降低不發達地區公司的運輸成本和壓力。有償派費和二級中轉補貼政策有效平衡了配送網絡的利益分配，提升了網絡末端派件的積極性和服務質量?！肮蚕頇C制”的原則設計源自中通獨特的“同建共享”理念，這一理念于 2010 年正式提出并實施。通過推行“同建共享”理念，中通提倡全網絡責任共擔，成果共享，與國家“大眾創業，萬眾0.010.020.030.040.050.

65、060.070.02016201720182019202020212022中通圓通韻達申通0.010.020.030.040.050.060.070.080.02016201720182019202020212022中通圓通韻達申通港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 20 創新”戰略方向相輔相成。此外，中通對全網進行了股份制改革，董事長賴梅松讓出部分干股給加盟商，將加盟商同公司利益進行深度綁定。在綁定加盟商的同時，公司充分運用股權激勵，在業內率先落地員工持股平臺，與加盟商以及員工打造利益同體。2014 年，中通收購 8 個區域網絡合作伙伴；20

66、15 年進一步完成對 16 個網絡合作伙伴的收購，建立集中管理的全國性網絡。通過這次重組，中通成為通達系中唯一將傳統的網絡合伙伙伴模式重新設計成為戰略、財務、人力資源中央決策架構的公司，進一步提升加盟商的積極性，為網絡穩定性打下堅實基礎。截至 2023 年第一季度，中通配送網絡覆蓋超過 99%的縣級市、94%的村鎮，擁有約 31000 個攬件/派件網點，約 9000 個末端驛站，97個分揀中心，約 5900個直接網絡合作伙伴。因此，對比其他三家“通達系”公司，中通雖然是加盟制，但內部激勵機制更加到位，總部和加盟商之間的利益分配更為合理。3.4 估值處于較低水平，龍頭公司值得溢價估值處于較低水平

67、，龍頭公司值得溢價 截至 6 月 21 日，中通 PE-TTM 為 19.50 倍，處于自上市以來較低水平。我們認為，中通目前的估值并沒有完全凸顯出其快遞行業龍頭企業的位置，以 6 月 21 日的 0.92 元/港幣匯率計算，中通的總市值約 1520.0 億元。我們認為，中通的馬太效應逐步凸顯，通過早期投入的核心資產和首創的共享理念，公司的市占率不斷提高，而規模效應的持續釋放則繼續推動公司成本下行、增厚公司利潤，使得公司在價格競爭中掌握較大的主動權。因此，在經過了多年的積累后，公司整體經營有望持續保持正向循環，且市占率有望持續提升。圖圖 28：2020 年年 9 月月 29 日至今通達系市盈率

68、走勢（單位：倍）（截至日至今通達系市盈率走勢（單位：倍）（截至 2023 年年 6 月月 21 日）日）資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 *中通、圓通和韻達為左軸，申通為右軸中通、圓通和韻達為左軸，申通為右軸-200.0-100.00.0100.0200.0300.0400.0500.00.010.020.030.040.050.060.0中通圓通韻達申通港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 21 4 盈利預測及估值盈利預測及估值 快遞件量方面，我們認為 2023-2025 年中國快遞市場預計將繼續保持雙位數增長趨勢

69、，其中中通的市占率有望繼續提升。我們預測，中通 2023-2025 年快遞業務量分別為 301.4 億票、359.2億票和 410.9 億票，分別同比增長 23.6%、19.1%和 14.4%。業績方面，我們預測公司 2023-2025年營業收入分別為 429.8億元、498.5 億元和 570.5 億元，分別同比增長 21.5%、16.0%和14.4%，且毛利率較 2022 年有所改善，分別為 28.0%、28.0%和28.1%；歸母凈利潤分別為 90.2 億元、104.1 億元和 120.1 億元，分別同比增長 32.5%、15.3%和 15.4%，對應 EPS 為 11.04 元、12.

70、73元和14.69元，現價對應的市盈率為17x、14x和12x，首次覆蓋給予“買入”評級。5 風險提示風險提示 經濟復蘇不及預期；經濟復蘇不及預期；宏觀經濟影響消費和貿易市場，導致快遞市場業務量承壓；電商行業景氣度不及預期：電商行業景氣度不及預期：作為加盟制公司，公司業務主要來自于各電商平臺，若電商行業景氣度不及預期，將導致快遞市場業務量承壓；價格戰過于激烈：價格戰過于激烈：若行業中低價搶量的現象過于嚴重，將影響公司經營和業績表現；監管政策變動：監管政策變動：若監管政策有所變則，則可能導致行業整體競爭格局發生較大變化；油價大幅上漲：油價大幅上漲：油價的大幅增長將導致公司運輸成本上升，將影響公司

71、利潤；人工成本持續上升等。人工成本持續上升等。港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 22 公司財務報表數據預測匯總 Table_Finance2 資產負債表（單位：百萬元）資產負債表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 24475 30113 37531 46138 營業收入營業收入 35377 42981 49848 57046 現金 11693 15132 19966 26225 其他收入

72、 0 0 0 0 應收賬款及票據 819 1195 1357 1487 營業成本營業成本 26338 30956 35912 41015 存貨 41 80 91 91 銷售費用 2077 2579 2991 3423 其他 11923 13705 16117 18335 管理費用 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 54049 60311 66171 72492 研發費用 0 0 0 0 固定資產 28813 31738 34221 36144 財務費用-313-164-241-355 無形資產 5079 5042 5003 4946 除稅前溢利除稅前溢利 8292 10714 12519

73、14473 其他 20156 23531 26947 31402 所得稅 1633 1824 2268 2645 資產總計資產總計 78524 90424 103702 118630 凈利潤凈利潤 6659 8890 10251 11828 流動負債流動負債 16405 20460 24496 28604 少數股東損益-150-133-154-177 短期借款 5394 7193 9112 10997 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 6809 9023 10405 12005 應付賬款及票據 2403 2910 3289 3785 其他 8608 10358 12094 13823 EBIT

74、 7979 10549 12278 14118 非流動負債非流動負債 7646 6611 5611 4611 EBITDA 10662 13072 15026 17050 長期債務 6789 5789 4789 3789 EPS（元）8.41 11.04 12.73 14.69 其他 857 822 822 822 主要指標主要指標 負債合計負債合計 24051 27071 30106 33215 指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 普通股股本 1 1 1 1 成長能力成長能力 儲備 56177 65192 75588 87584 營業收入 16.35%21.49%15.

75、98%14.44%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 54029 63043 73439 85435 歸屬母公司凈利潤 43.20%32.52%15.32%15.38%少數股東權益 444 311 157-21 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 54472 63353 73596 85415 毛利率 25.55%27.98%27.96%28.10%負債和股東權益 78524 90424 103702 118630 銷售凈利率 19.25%20.99%20.87%21.04%ROE 12.60%14.31%14.17%14.05%現金流量表（單位：百萬元）現金流量表（單位：百萬元）R

76、OIC 9.61%11.47%11.49%11.51%指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 11479 11525 12374 14320 資產負債率 30.63%29.94%29.03%28.00%凈利潤 6809 9023 10405 12005 凈負債比率 0.90%-3.39%-8.24%-13.39%少數股東權益-150-133-154-177 流動比率 1.49 1.47 1.53 1.61 折舊攤銷 2683 2523 2748 2932 速動比率 1.43 1.45 1.50 1.58 營運資金變動及其他 21

77、37 112-626-440 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.50 0.51 0.51 0.51 投資活動現金流投資活動現金流-16042-8718-8276-8743 應收賬款周轉率 40.38 42.67 39.06 40.12 資本支出-7413-5410-5193-4797 應付賬款周轉率 11.61 11.65 11.59 11.60 其他投資-8629-3307-3083-3946 每股指標（元）每股指標（元）每股收益 8.41 11.04 12.73 14.69 籌資活動現金流籌資活動現金流 7058 641 745 691 每股經營現金流 13.88 14.10 15.14

78、 17.52 借款增加 8203 798 920 885 每股凈資產 65.34 77.15 89.88 104.56 普通股增加-85 0 0 0 估值比率估值比率 已付股利-1323-157-175-194 P/E 23.15 16.55 14.35 12.44 其他 263 0 0 0 P/B 2.98 2.37 2.03 1.75 現金凈增加額現金凈增加額 2834 3439 4834 6258 EV/EBITDA 15.14 11.26 9.53 8.09 資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 港股研究（公司深度）港股研究（公司深度）請務必閱讀尾頁重要聲明請

79、務必閱讀尾頁重要聲明 23 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢資格或相當的專業勝任能力，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，并保證報告采用的信息均來自合規渠道，力求清晰、準確地反映作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。此外，作者薪酬的任何部分不與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 本公司具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的

80、看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表

81、現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告版權歸本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經書面授權，任何機構和個人均不得對本報告進行

82、任何形式的發布、復制、引用或轉載。如經過本公司同意引用、刊發的，須注明出處為上海證券有限責任公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。在法律許可的情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供多種金融服務。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見和推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值或投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見或推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的內容和意見僅供參考，并不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負責，投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。