中通快遞~W-港股公司研究報告-行業風云再起龍頭無懼競爭-230710（23頁）.pdf

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 中通快遞中通快遞-W(2057 HK)行業風云再起，龍頭無懼競爭行業風云再起，龍頭無懼競爭 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):250.30 2023 年 7 月 10 日中國香港 倉儲物流倉儲物流 中國快遞領軍企業，龍頭地位穩固中國快遞領軍企業，龍頭地位穩固；首次覆蓋，給予“買入”；首次覆蓋，給予“買入”中通快遞是中國快遞件量最大、盈利能力最優的公司。盡管行業競爭激烈，新玩家不斷涌入，但中通市場份額逐年提升，形成其競爭優勢和龍頭地位。中通高

2、于同行的市場份額和盈利能力，主要依托：1）穩定的加盟商網絡提供優質穩定的服務；2）相比同行絕對的件量規模優勢，帶動規模經濟和降成本效應；3）出色的公司治理、運營管理和戰略執行。我們看好公司通過穩定的網絡和優質的服務進一步擴大件量規模，提升產能利用率；通過數字化工具、自動化設備、優化路由規劃等降本增效，實現單票盈利的穩步提升。我們預測公司23/24/25年凈利89億/105億/123億元；基于21.5x 2023E PE估值（公司上市以來 PE 均值減一個標準差，估值較歷史折價主因公司盈利增速較歷史放緩），給予目標價 250.3 港幣；首次覆蓋，給予“買入”評級。成功的基石成功的基石：穩定的加盟

3、商網絡：穩定的加盟商網絡，優質可靠的物流服務，優質可靠的物流服務 快遞是電商市場發展的重要參與者和推動者，“加盟制”使得企業能夠快速擴張全國網絡，為商家提供低成本的配送服務。加盟商是快遞服務的重要組成部分，有別于同行采用現金收購的方式，中通基于“同建共享”理念，在2013-2015 年期間陸續完成將核心加盟商通過換股交易轉變為中通股東，因而達到平衡中通和加盟商之間的利益分配、與加盟商建立了信任和長久合作關系，為中通網絡穩定打下了堅實的基礎，也是中通取得成功的基石。制勝法寶制勝法寶：件量增長：件量增長+規模經濟規模經濟+成本優勢成本優勢 快遞作為典型具備規模效益的行業，固定成本高，邊際成本低，件

4、量規模擴大將逐步攤薄企業前期投入的固定成本（如車輛、土地、分揀中心設備等），達到提升產能利用率，降低單位成本的效果。同時，企業在成本端的競爭力，使得企業在收入端可以用更低的價格，獲得更多的件量；而件量的增長又進一步壓低成本，最終形成快遞盈利模式的正循環。2017-2022 年，中通件量年復合增速為 31.4%，大幅高于行業增速 22.5%；22 年市場份額上升至22.1%（vs 17 年 15.5%）；22 年單票成本較 17 年下降 24.0%。行業行業風云再起，風云再起，新玩家新玩家入場入場，中通無懼競爭，中通無懼競爭 中國作為全球最大的快遞市場，發展前景廣闊，新進入者不斷涌入。23 年

5、6月極兔速遞提交上市申請書、菜鳥正式推出全國自營快遞。盡管面臨市場競爭，我們看好中通依托其在件量規模和成本端的絕對優勢，穩固其龍頭地位；而其余同行間的競爭將有助于行業中長期的整合和出清。22 年中通市場份額為 22%（vs 韻達/圓通/申通的 16%/16%/12%）；單票毛利 0.37 元（vs韻達/圓通/申通的 0.25/0.35/0.11 元）。風險提示：件量增速低于預期；成本高于預期；行業價格競爭惡化。研究員 林珊林珊 SAC No.S0570520080001 SFC No.BIR018 +(86)21 2897 2209 研究員 沈曉峰沈曉峰 SAC No.S05705161100

6、01 SFC No.BCG366 +(86)21 2897 2088 基本數據基本數據 目標價(港幣)250.30 收盤價(港幣 截至 7 月 10 日)193.80 市值(港幣百萬)160,422 6 個月平均日成交額(港幣百萬)29.42 52 周價格范圍(港幣)123.00-236.40 BVPS(人民幣)64.95 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)30,406 35,377 40,887 46,683 52,266+/-%20.59 16.35

7、15.58 14.18 11.96 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)4,755 6,809 8,880 10,469 12,347+/-%10.26 43.20 30.42 17.89 17.94 EPS(人民幣，最新攤薄)5.80 8.41 10.73 12.65 14.92 ROE(%)9.70 13.17 15.40 16.20 16.97 PE(倍)30.70 21.17 16.59 14.08 11.93 PB(倍)2.98 2.65 2.42 2.16 1.91 EV EBITDA(倍)18.57 14.06 10.86 9.14 7.56 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (11)

8、(7)(2)37130156183209235Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23(%)(港幣)中通快遞-W相對恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 中通快遞中通快遞-W(2057 HK)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.3 區別于市場的觀點：從惡性價格競爭向良性競爭轉變.3 中通龍頭地位穩固，市場競爭有助于行業中長期的整合和出清.3 直播電商興起，為快遞帶來市場增量.3 單票收入下降助力件量增長，規模效益彰顯成本優勢，單票盈利穩步提升.3 領軍通達系，龍頭地位穩固領軍通達系，龍頭地位穩固.4 雙重上市，同股不同權.4“同建共享”的加盟制，賦能

9、網絡廣度和運營效率.5 對加盟商實施嚴格考核和自由決策并行的管理措施.7 電商市場發展是快遞行業增長主要驅動力電商市場發展是快遞行業增長主要驅動力.8 直播電商興起，快遞迎來市場增量.9 從無序競爭到良性競爭，規模經濟是核心競爭力從無序競爭到良性競爭，規模經濟是核心競爭力.10 監管力度加大，禁止惡性競爭，保障行業高質量發展.11 中國快遞業仍較為分散，新玩家入局，競爭猶存.11 無懼市場競爭，中通件量規模和成本優勢凸顯無懼市場競爭，中通件量規模和成本優勢凸顯.13 單票收入下降助力件量增長，規模效應彰顯成本優勢.15 成本降幅收入降幅，單票凈利穩步提升.16 首次覆蓋，給予“買入”評級，目標

10、價 250.3 港幣.17 風險提示.19 OY9YmWgVkWdWBYcVkZ6M8QaQsQrRtRtQjMoOpQiNqRnPbRqQwPMYrMqRvPnNsR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 中通快遞中通快遞-W(2057 HK)投資要點投資要點 區別于市場的區別于市場的觀點觀點：從從惡性價格惡性價格競爭向良性競爭轉競爭向良性競爭轉變變 2010 年以來，中國快遞行業經歷了快速的成長期。行業發展的初期階段，企業為了擴大件量規模，搶占市場份額，價格戰逐步興起。2010-2021 年期間，中國快遞行業平均單票收入呈持續下降態勢。伴隨極兔速遞正式提交上市申請

11、書、菜鳥宣布推出全國自營快遞，市場對行業競爭格局和發展前景再次出現擔憂。我們認為過去十年我們認為過去十年價格價格戰戰愈演愈烈的主因愈演愈烈的主因：1）電商市場的快速發展，快遞享受時代紅利的高增長，通過價格戰得以在短時間內有效的實現件量規模擴張。2）融資環境友好：2016-2017年期間，“三通一達”陸續上市，資本開支和產能擴張加速，企業通過快速的件量增長提升產能利用率。同時，企業擁有資本市場的支持，件量規模的增長優先于對盈利能力的考核。3）行業監管尚未完善。著眼當下和放眼未來，從企業角度，消費需求疲軟，行業件量增長放緩，我們認為通過單一的惡性價格競爭手段難以有效實現件量的高增長和搶占市場份額。

12、另一方面，融資環境趨緊，伴隨行業增長的放緩，資本市場從過去的關注市場份額向看重盈利能力轉變。因此，在當前宏觀環境存在不確定性的背景下，我們認為我們認為行業的價格競爭將由過去的全國性的惡行業的價格競爭將由過去的全國性的惡性競爭向區域性的價格戰競爭轉變。區域性的價格調整將更性競爭向區域性的價格戰競爭轉變。區域性的價格調整將更適應當前的宏觀需求環境和競適應當前的宏觀需求環境和競爭環境。爭環境。從政府監管角度，快遞在國民經濟和居民生活中扮演越來越重要的角色，惡性價格戰將影響企業的正常經營和快遞員群體的權益。在在政府政府加強價格加強價格監管和行業監管和行業需求需求增速放緩增速放緩的背景的背景下下，我們認

13、為快遞企業戰略目標，我們認為快遞企業戰略目標已已由初期階段的快速擴張向“平衡件量增長和盈利”由初期階段的快速擴張向“平衡件量增長和盈利”的目的目標標轉變轉變，行業競爭行業競爭已已從無序從無序競爭向良性競爭競爭向良性競爭轉變轉變。中通龍頭地位穩固，中通龍頭地位穩固，市場市場競爭有助于行業中長期的整合和出清競爭有助于行業中長期的整合和出清 2022年 中 通 快 遞 市 場 份 額 為22.1%，比 韻 達/圓 通/申 通/極 兔 高6.1pct/6.2pct/10.3pct/11.2pct，絕對優勢顯著。因此，我們認為盡管我們認為盡管區域性的價格戰猶存，區域性的價格戰猶存，但但其競爭對手其競爭對

14、手在件量規模和盈利能力與中通存在較大差距，中通龍頭地位穩固。在件量規模和盈利能力與中通存在較大差距，中通龍頭地位穩固。其余競爭對手之間，在市場份額和盈利能力方面差距較小，相互競爭關系猶存；中長期看，我們認為快遞行業的良性競爭將有助于市場整合和出清，利好市場中長期的發展和行業整體盈利能力的提升。直播電商興起直播電商興起，為快遞帶來市場增量為快遞帶來市場增量 今年以來，我國零售消費需求整體呈現弱復蘇態勢，但直播電商的興起帶來居民網購習慣的轉變有望為快遞行業帶來市場增量。2019-2022 年期間，傳統電商（淘系+京東）的 GMV占比由 87.2%下降至 67.8%；拼多多 GMV 占比由 10.4

15、%上升至 19.3%；新興電商平臺（抖音+快手+其他）GMV 占比由 0.9%大幅上升至 11.8%?？爝f包裹由傳統的大件快遞包裹由傳統的大件/一票多商品一票多商品向小件向小件/單件商品轉變單件商品轉變（今年 1-5 月，全國累計快遞件量同比增長 17.4%，高于全國實物商品網上零售額的同比增速 11.8%）。我們預計 2023 年全國快遞件量同比增長 17.3%（22 年同比增長 2.1%）。其中，國內快遞件量同比增長 17.0%（22 年同比增長 2.2%）。單票收入下降助力件量增長單票收入下降助力件量增長，規模效益彰顯成本優勢，單票盈利穩步提升規模效益彰顯成本優勢，單票盈利穩步提升 我們

16、預計 23/24 年中通件量同比增長 20.0%/15%至 293/337 億件；市場份額同比上升1.6pct/1.1pct 至 23.6%/24.7%?？紤]整體零售消費需求仍較為疲軟和行業競爭，我們預計23/24 年中通單票收入同比下降 0.03/0.01 元；成本端，受益于件量規模增長/自動化設備應用/路由規劃優化等舉措，規模效益將進一步釋放，單票成本同比下降 0.07/0.02 元；毛利率同比上升 3.3pct/0.9pct 至 28.8%/29.8%（1Q23：單票收入同比下降：單票收入同比下降 0.05 元元；單票成本單票成本同比下降同比下降 0.15 元元，單票毛利同比增長單票毛利

17、同比增長 30.7%；毛利率毛利率 28.1%）。整體，我們預計）。整體，我們預計 23/24 年年中通快遞實現歸母凈利中通快遞實現歸母凈利 88.9 億億/104.7 億億元，同比增長元，同比增長 30.4%/17.9%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 中通快遞中通快遞-W(2057 HK)領軍通達系領軍通達系，龍頭龍頭地位地位穩固穩固 中通快遞（開曼）有限公司成立于 2002 年，通過加盟商網絡合作模式，提供快遞服務及其他增值服務，是中國包裹量最大的快遞公司，1Q23 中通快遞市場份額為 23.4%，排名全國第一。公司于 2016 年在紐約交易所上市（ZTO

18、 US），采用同股不同權架構；于 2020 年在香港聯交所二次上市（2057 HK）；于 2023 年 5 月將其香港第二上市地位轉為主要上市地位，成為在港交所及紐交所雙重上市公司?？爝f企業是中國電商市場發展重要的推動者，也是直接受益者。中通快遞采用網絡合作伙伴模式（加盟制），使其能夠快速擴張全國網絡，并以低成本的快遞服務為電子商務商家提供全國范圍內的包裹配送。在加盟制的模式下，中通在快遞服務價值鏈中運營關鍵的分揀分揀中心和干線運輸中心和干線運輸，而加盟商提供攬件和最后一公里派件服務攬件和最后一公里派件服務。截至 1Q23，中通的物流服務網絡通達中國 99%以上的縣級市，村鎮覆蓋率超過 94%

19、，日均包裹量 7,000 萬票。自有干線車輛 11,000 輛、干線運輸線路 3,800 條、分揀中心 97 個、454 套自動化分揀線；直接網絡合作伙伴（加盟商）5,900 個、攬件/派件網點 31,000 個、末端驛站 90,000 個。圖表圖表1：中通快遞：快遞網絡和服務中通快遞：快遞網絡和服務 資料來源：公司公告，華泰研究 雙重上市雙重上市，同股不同權同股不同權 中通快遞采用不同投票權控制，公司股本包括 A 類普通股和 B 類普通股。每股 A 類普通賦予持有人行使一票投票權，而每股 B 類普通股賦予持有人行使十票投票權。截至 1Q23，中通主要股東為公司創始人、董事長兼 CEO 賴梅松

20、先生、阿里巴巴集團、賴建法先生和王吉雷先生。其中，賴梅松先生持有公司普通股比重為25.9%，但占公司總投票權比重為77.6%，為公司實際控制人。圖表圖表2：中通快遞：主要股東中通快遞：主要股東 占普通股總數比重占普通股總數比重 占總投票權比重占總投票權比重 Zto Lms Holdings Ltd 25.8%77.6%阿里巴巴集團控股有限公司 8.8%2.7%Zto Ljf Holding Ltd 8.1%2.5%Zto Wjl Holdign Ltd 5.2%1.6%注：截至 1Q23 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 中通快遞中通

21、快遞-W(2057 HK)公司管理層公司管理層在公司發展早期就加入中通在公司發展早期就加入中通，以高度的忠誠度與公司一起成長，以高度的忠誠度與公司一起成長。公司的創始人、董事長兼 CEO 賴梅松先生深耕快遞行業超過 21 年，為中國快遞協會副會長，是中國快遞業的杰出人物；公司董事兼資產管理中心副總裁王吉雷先生具有超過 16 年快遞行業管理經驗；公司董事兼首席運營官胡紅群先生具有超過 31 年金融服務行業經驗；公司 CFO 顏惠萍女士具有超過 31 年企業及財務管理經驗。公司于公司于 2016 年實施股權激勵計劃年實施股權激勵計劃，向員工、，向員工、董事及顧問給予股權獎勵。董事及顧問給予股權獎勵

22、。圖表圖表3：中通快遞：管理層簡介及持股比例中通快遞：管理層簡介及持股比例 董事及高管人員董事及高管人員 職位職位 簡介簡介 占普通股總數比重占普通股總數比重 占總投票權比重占總投票權比重 賴梅松 創始人、董事長兼 CEO 擁有超過 21 年快遞行業管理經驗；中國快遞協會副會長 25.9%77.6%王吉雷 董事兼資產管理中心副總裁 擁有超過 16 年快遞行業管理經驗；曾任中通快遞北京直營公司副總經理 5.2%1.6%胡紅群 董事兼首席運營官 擁有超過 31 年金融服務行業經驗；曾任浙江桐廬農村商業銀行董事長*顏惠萍 首席財務官 擁有超過 31 年企業及財務管理經驗，11 年在通用電氣（美國和亞

23、洲）的工作經驗，以及 8 年的會計和稅務咨詢經驗*賴建昌 海外運營副總裁 擁有超過 21 年的快遞行業管理經驗以及 9 年海外運營經驗；曾任中通網絡合作伙伴主管*朱晶熙 信息技術和數字化運營副總裁 擁有超過 20 年的快遞信息技術管理經驗*注：截至 1Q23；*少于已發行普通股總數的 1%資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表4：阿里巴巴對通達系持股比例（阿里巴巴對通達系持股比例（1Q23）注：中通為投票權占比；截至 2023.03 阿里巴巴擁有額外收購申通 21%股權的權利，行權有效期至 2025 年 12 月 27 日 資料來源：公司公告，華泰研究 “同建共享”的加盟制“同建共享”的加盟制

24、，賦能網絡，賦能網絡廣度和運營效率廣度和運營效率 加盟商是中通快遞網絡和服務的重要組成部分。有別于同行（圓通/申通/韻達）采用現金收購的方式，中通快遞基于“同建共享”的理念，在 2013-2015 年期間陸續完成將核心加盟商通過換股交易的方式轉變為中通的股東，因而達到平衡中通快遞和加盟商之間的利益分達到平衡中通快遞和加盟商之間的利益分配、配、與加盟商建立了信任和長久合作發展的關系與加盟商建立了信任和長久合作發展的關系，為中通快遞的網絡穩定打下了堅實的基為中通快遞的網絡穩定打下了堅實的基礎，也是中通快遞取得成功的基石。礎，也是中通快遞取得成功的基石。有別于“直營快遞”模式，“加盟制”使得公司的快

25、遞網絡得以迅速擴展至全國，提升其規模經濟和運營效率，降低物流成本。77.6 54.8 30.3 35.8 2.7 2.0 20.1 25.0 0102030405060708090中通快遞韻達股份圓通速遞申通快遞實際控制人阿里巴巴(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 中通快遞中通快遞-W(2057 HK)圖表圖表5：中通快遞：“同建共享”的加盟商中通快遞：“同建共享”的加盟商網絡網絡 資料來源：公司公告，華泰研究 全程的快遞服務主要由三部分構成：攬件、全程的快遞服務主要由三部分構成：攬件、分揀分揀和運輸和運輸、派送。、派送。首公里攬件由加盟商完成，攬件后中轉至公

26、司的核心快遞網絡（分揀中心和干線運輸），經過分揀-干線運輸-分揀的流程后轉至加盟網點進行最后一公里派送?？爝f服務全程收費包括：1）取件服務費；）取件服務費；2）中）中轉服務費；轉服務費；3）末端派送費。）末端派送費。攬件網點收取取件服務費，并向中通快遞支付中轉費和末端派送費；中通收取中轉費，并將末端派送費轉交給派送網點。中通中通的的主要主要收入來源收入來源為為中轉費中轉費。中轉費主要包括：1）每個包裹所附面單的固定金額；2）根據包裹重量和路線距離計算的可變金額。公司會根據運營成本、市場狀況和競爭情況來評估向加盟商收取的定價，并不時作出調整。對于省級的加盟商，若加盟商完成了預設業績目標，公司也將

27、給予加盟商收費折扣。圖表圖表6：中通快遞：快遞服務流程中通快遞：快遞服務流程和加盟制網絡合作伙伴和加盟制網絡合作伙伴 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 中通快遞中通快遞-W(2057 HK)對加盟商對加盟商實施嚴格考核實施嚴格考核和自由決策和自由決策并行并行的管理措施的管理措施 截至 1Q23，中通擁有 5,900 家直接加盟商，與中通均為獨家合作關系，簽署合作協議。中通授權加盟商以“中通”品牌獨家開展快遞業務，加盟商需遵守協議條款里規定的經營條款和條件。合作協議一般為其三年，協議到期后，加盟商可與中通協商續約。同時，基于直接加盟商授

28、權的區域大小和件量規模，中通同意直接加盟商將部分業務分包給第三方（間接加盟商），中通不與第三方加盟商簽訂協議。中通為加盟商提供持續和廣泛的培訓，根據當地市場情況和預測，為加盟商設定業績目標，定期核查加盟商在包裹量、當地市場份額、服務質量等方面的表現。對于持續未能達到業績目標的加盟商，中通有權單方面終止合作協議；對于業績表現超過設定目標的加盟商給予費用折扣。在終端客戶收費方面，中通給予加盟商對收費標準擁有定價決策的自由度，加盟商根據所在地區的日常經營情況，有充分的自由決定權。嚴格的考核和自由經營決策權并行管理機制有助于和加盟商建立長久穩定的合作關系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請

29、務必一起閱讀。8 中通快遞中通快遞-W(2057 HK)電商市場電商市場發展發展是快遞行業增長主要驅動力是快遞行業增長主要驅動力 過去十幾年以來，中國電商市場進入快速成長期，催生快遞行業的需求和發展。2015-2022年，中國實物商品網上零售額年復合增長率（CAGR）為 20.5%，同期全國快遞件量年復合增長率為 27.1%。2022 年中國社會消費品零售總額為 44.0 萬億元，其中實物商品網上零售額為 12.0 萬億元，實物商品網上零售額占社會消費品零售總額比重（網上零售滲透率）為 27.2%，較 2015 年的 10.8%大幅提升。伴隨我國電商滲透率的提升和基數的擴大，電商 GMV 增速

30、逐年放緩。2020/2021/2022 我國實物商品網上零售額同比增長 14.8%/12.0%/6.2%，同期全國快遞件量同比增長31.2%/29.9%/2.1%。2022 年電商 GMV 和快遞件量增速較慢主因疫情防控擾影響。今年以來，隨我國疫后消費需求復蘇+快遞服務恢復常態，疊加 22 年低基數效應，電商 GMV 和快遞件量均呈現較好表現。5M23 中國實物商品網上零售額和全國快遞件量同比增長 11.8%和 17.4%。圖表圖表7：中國：實物商品網上零售額及全國快遞件量同比增速中國：實物商品網上零售額及全國快遞件量同比增速 圖表圖表8：中國：實物商品網上零售滲透率中國：實物商品網上零售滲透

31、率 資料來源：國家統計局，國家郵政局，華泰研究 注：滲透率=實物商品網上零售額占比社會消費品零售總額的比重 資料來源：國家郵政局，華泰研究 中國主要快遞企業中，2017-2022 年中通/韻達/圓通/申通/順豐的快遞件量年復合增速分別為31%/30%/28%/27%/29%，均高于行業增速23%，市場份額逐步向頭部公司集中市場份額逐步向頭部公司集中。1Q23，盡管 1-2 月受疫情擾動，中通快遞件量同比增長 20.5%，市場份額環比 4Q22 提升 1.9pct至 23.4%。圖表圖表9：主要快遞企業：件量同比增速主要快遞企業：件量同比增速 資料來源：公司公告，國家郵政局，華泰研究 31.6

32、25.6 28.0 25.4 19.5 14.8 12.0 6.2 11.8 48.0 51.4 28.0 26.6 24.3 31.2 29.9 2.1 17.4 0102030405060201520162017201820192020202120225M23實物網上商品零售額全國快遞件量(%)051015202530201520162017201820192020202120222023(%)(20)(10)010203040506070802017201820192020202120221Q23中通申通圓通韻達順豐全行業(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

33、9 中通快遞中通快遞-W(2057 HK)直播電商興起直播電商興起，快遞快遞迎來迎來市場增量市場增量 今年以來，我國零售消費需求整體呈現弱復蘇趨勢，但新興電商平臺和銷售方式（如拼多多商品價格較低、直播購物容易導致消費者沖動消費等）帶來居民網購習慣的轉變有望為快遞行業帶來市場增量。2019-2022 年期間，傳統電商（淘系+京東）的 GMV 占比由 87.2%下降至 67.8%；拼多多GMV 占比由 10.4%上升至 19.3%；新興電商平臺（抖音+快手+其他）GMV 占比由 0.9%大幅上升至 11.8%。我們認為隨拼多多/直播平臺等下沉市場電商崛起，居民網購習慣轉變，單一包裹單一包裹由大件由

34、大件/多件商品向小件多件商品向小件/單件商品轉變，為快遞市場單件商品轉變，為快遞市場帶來增量。帶來增量。我們預計 2023 年全國快遞件量同比增長 17.3%（22 年同比增長 2.1%）。其中，國內快遞件量同比增長 17.0%（22 年同比增長 2.2%）。圖表圖表10：中國：網上零售中國：網上零售 GMV 占比占比（2022）圖表圖表11：中國：網上零售中國：網上零售 GMV 占比變化占比變化 資料來源：星圖數據，華泰研究 資料來源：星圖數據，華泰研究 圖表圖表12：中國：中國：快遞行業件量增速快遞行業件量增速 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

35、 2019 2020 2021 2022 2023E 電商電商 GMV（億元）（億元）7845 11871 18925 24638 32424 41944 54806 70198 85239 97590 108042 119642 136870 yoy 70.2%51.3%59.4%30.2%31.6%25.6%28.0%25.4%19.5%14.8%12.0%6.2%14.4%滲透率 4.2%5.5%7.8%9.1%10.8%12.6%15.0%18.4%20.7%24.9%24.5%27.2%28.2%國內快遞（百萬件）3545 5503 8924 13640 20230 30660 39

36、230 49604 62086 81523 106193 108563 127019 yoy 60.5%55.2%62.2%52.8%48.3%51.6%28.0%26.4%25.2%31.3%30.3%2.2%17.0%電商快遞 2173 3874 6995 11272 17497 27490 35584 45594 57714 77007 101108 103250 121243 yoy 91.1%78.3%80.6%61.1%55.2%57.1%29.4%28.1%26.6%33.4%31.3%2.1%17.4%商務快遞 1372 1629 1929 2368 2733 3170 364

37、6 4011 4372 4516 5085 5314 5776 yoy 28.0%18.8%18.4%22.8%15.4%16.0%15.0%10.0%9.0%3.3%12.6%4.5%8.7%國際快遞 128 182 262 330 430 620 830 1110 1437 1835 2104 2018 2724 yoy-1.5%42.2%44.0%26.0%30.3%44.2%33.9%33.7%29.5%27.7%14.6%-4.1%35.0%全國快遞 3673 5685 9187 13960 20670 31280 40060 50710 63523 83358 108296 110

38、581 129743 yoy 57.0%54.8%61.6%52.0%48.1%51.3%28.1%26.6%25.3%31.2%29.9%2.1%17.3%資料來源：國家統計局，國家郵政局，華泰研究預測 天貓24%淘寶23%京東21%拼多多19%抖音5%快手4%唯品會1%其他3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022淘寶天貓京東拼多多抖音快手唯品會其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 中通快遞中通快遞-W(2057 HK)從無序從無序競爭到良性競爭競爭到良性競爭，規模，規模經濟經濟是是核心競爭力核心

39、競爭力 快遞作為典型具備規模效益的行業，固定成本占比高，邊際成本低，件量規模的擴大將逐步攤薄企業在前期投入的固定成本（如車輛、土地、分揀中心設備等），達到提升產能利用率，降低單位成本的效果。同時，企業在成本端的競爭力，企業在成本端的競爭力，使得企業在收入端可以用更低使得企業在收入端可以用更低的的價格，獲得更多的件量；而件量的增長又價格，獲得更多的件量；而件量的增長又進一步壓低成本，進一步壓低成本，最終最終形成形成快遞快遞盈利盈利模式的正模式的正循環。循環。在快遞行業發展的初期階段，提升件量規模和搶占市場份額成為快遞企業的首要目標，因此價格戰逐步興起。2010-2021 年期間，中國快遞行業平均

40、單票收入呈持續下降態勢。2021年行業平均單票收入較 2010 年下降 61%。2021 年年，行業監管行業監管出臺出臺，快遞，快遞價格戰緩解，行業單票收入有所回升。價格戰緩解，行業單票收入有所回升。22 年全行業平均單票收入同比增長 0.2%（20/21 年同比下降 10.6%/9.6%）。其中，20/21/22 年中通快遞單票收入同比表現-20.2%/-5.7%/+8.1%。20/21 年單票收入下滑主因行業競爭激烈，公司通過下調價格搶占市場份額，保證件量規模的增長。圖表圖表13：中國：快遞行業平均單票收入中國：快遞行業平均單票收入 注：單票收入=全國快遞業務收入/全國快遞件量 資料來源：

41、國家郵政局，華泰研究 05101520253020102011201220132014201520162017201820192020202120221Q23(元/票)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 中通快遞中通快遞-W(2057 HK)監管力度加大監管力度加大，禁止惡性競爭禁止惡性競爭，保障行業高質量發展保障行業高質量發展 2021 年 3 月，“義烏七條”的發布標志著快遞行業監管力度加大，監管禁止惡性價格戰，監管禁止惡性價格戰，保障快遞員權益，推動行業由無序競爭轉變為良性競爭，促進快遞行業向高質量發展。保障快遞員權益，推動行業由無序競爭轉變為良性競爭，促進

42、快遞行業向高質量發展。后續浙江省快遞業促進條例、關于做好快遞員群體法權益保障工作的意見等重要政策相繼出臺。我們預計受政府監管影響我們預計受政府監管影響，快遞行業將逐步由無序快遞行業將逐步由無序/惡性價格競爭向良性競爭轉惡性價格競爭向良性競爭轉變。變。圖表圖表14：快遞行業監管相關重要政策快遞行業監管相關重要政策 時間時間 文件文件 部門部門 主要內容主要內容 2021.2 國務院反壟斷委員會關于平臺經濟領域的反壟斷指南 反壟斷局 著力預防和制止壟斷行為，完善平臺企業壟斷認定的法律規范，保護平臺經濟領域公平競爭，防止資本無序擴張；著力維護平臺內經營者、消費者和從業人員等各方主體的合法權益，加強反

43、壟斷執法與行業監管統籌協調 2021.3 關于維護行業平穩有序，推進行業高質量發展的實施意見 義烏郵政局、義烏市快遞行業協會 要求維護市場秩序、制止惡性競爭、科學制定增速標準、不得隨意降低派費標準不得隨意降低派費標準等 2021.6 關于做好快遞員群體法權益保障工作的意見 七部門聯合印發 要求制定快遞末端派費核算指引和快遞員勞動定額標準；督促企業依法與快遞員簽訂勞動合同并繳納社會保險費，依法規范使用勞務派遣；加強監督檢查，依法查處不正當價依法查處不正當價格競爭格競爭 2021.9 浙江省快遞業促進條例 浙江省郵政管理局、浙江省人大 1）快遞企業無正當理由不得低于成本價格提供服務快遞企業無正當理

44、由不得低于成本價格提供服務；2）電商平臺不得對快遞服務進行不合 理限制或者附加不合理條件；3）快遞服務平臺無正當理由不得禁止或者限制其他快遞企業進入。2022.7 2022 年全省快遞市場秩序整頓專項行動工作方案 江蘇省郵政管理局 全面開展快遞市場秩序整頓專項行動，集中解決黃牛、刷單、低價無序競爭、末端服務不規范等問題 2022.9 支持浙江郵政快遞業高質量發展 助力建設共同富裕示范區的實施意見 國家郵政局 要求提高行業發展質量和效益，創建郵政快遞高質量發展先行區、快遞改革創新試驗區、協調發展引領區、美好用郵服務展示區 資料來源：人民政府官網、國家郵政局、義烏郵政局、江蘇郵政局、華泰研究 中國

45、快遞業仍較為分散中國快遞業仍較為分散，新玩家新玩家入局入局，競爭猶存競爭猶存 2022 年，中國快遞行業集中度 CR4 為 65.5%，其中中通/韻達/圓通/申通市場份額為22.1%/15.9%/15.8%11.7%；極兔/順豐排名 5/6，市場份額為 10.9%/10.7%。自中通自中通上市上市以來，以來，其市場份額逐年其市場份額逐年提升提升，和競爭對手的件量規模逐步擴大，和競爭對手的件量規模逐步擴大，展現其絕對龍頭優勢；其展現其絕對龍頭優勢；其余快遞公司余快遞公司市場份額差距較少，市場份額差距較少，行業行業競爭猶存競爭猶存。2023 年 6 月，極兔速遞正式向香港聯交所提交上市申請書；20

46、23 年 6 月，阿里巴巴旗下的菜鳥集團正式推出全國自營快遞業務“菜鳥速遞”。對比海外快遞市場，中國快遞行業仍較為分散且不斷有新玩家進入。2022 年美國快遞行業CR4 為 98.1%，其中美國郵政/UPS/亞馬遜/Fedex 占 31.6%/24.5%/22.6%/19.3%；日本市場，大和運輸/佐川急便/日本郵政三分天下，占 46.6%/28.0%/20.2%。我們看好中通依托其我們看好中通依托其在件量規模和成本端的絕對優勢，在件量規模和成本端的絕對優勢，穩固穩固其龍頭地位其龍頭地位；而第二；而第二/三梯度的同行競爭將有助于行三梯度的同行競爭將有助于行業中長期的整合和出清。業中長期的整合和

47、出清。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 中通快遞中通快遞-W(2057 HK)圖表圖表15：中國快遞業：市場份額分布（中國快遞業：市場份額分布（2022）圖表圖表16：中國快遞業：市場份額變化中國快遞業：市場份額變化 注：順豐/極兔不包含國際件 資料來源：國家郵政局，公司公告，華泰研究 資料來源：國家郵政局，公司公告，華泰研究 圖表圖表17：美國：快遞市場份額（美國：快遞市場份額（2022）圖表圖表18：日本：快遞市場份額（日本：快遞市場份額（2022）資料來源：Pitney Bowes，華泰研究 資料來源：日本國土交通省，華泰研究 中通22%韻達16%圓通16

48、%申通12%極兔11%順豐10%其他13%15.5%16.8%19.1%20.4%20.6%22.1%23.4%11.8%13.8%15.8%17.0%17.0%15.9%14.2%12.6%13.1%14.3%15.2%15.3%15.8%16.6%9.7%10.1%11.6%10.6%10.2%11.7%12.5%7.6%7.6%7.6%9.8%9.7%10.0%10.7%42.7%38.6%31.6%27.1%27.2%24.5%22.6%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120221Q23中通韻達圓通申通順豐其他(年份)美國郵政（USPS）32%

49、聯合包裹（UPS）24%亞馬遜（Amazon）23%聯邦快遞（Fedex）19%其他2%大和運輸（Yamato）47%佐川急便（Sagawa）28%日本郵政（Japan Post）20%其他5%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 中通快遞中通快遞-W(2057 HK)無懼市場競爭，無懼市場競爭，中通中通件量規模和成本優勢凸顯件量規模和成本優勢凸顯 截至 2022 年，中通快遞件量占比全行業件量 22.1%，穩居全行業第一；在“通達系”加盟制快遞中，中通件量占比 34%；盈利方面，2022 年中通實現歸母凈利 68.1 億元，占比“通達系”利潤比重 55%。圖表圖表

50、19：通達系：快遞件量占比（通達系：快遞件量占比（2022）圖表圖表20：通達系：歸母凈利占比（通達系：歸母凈利占比（2022）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 中通快遞高于同行的中通快遞高于同行的市場份額和市場份額和盈利能力，主要依托盈利能力，主要依托：1）穩定的加盟商網絡提供優質穩定的快遞服務，擁有高于同業的單票收入和價格溢價；2）相比同行絕對的件量規模優勢，帶動規模效益，凸顯成本優勢；3）出色的公司治理、運營管理和戰略執行。2022 年中通快遞毛利率水平為 25.6%（同期韻達/圓通/申通為 9.1%/11.3%/4.4%），歸母凈利率分別為 19.3%（同期韻

51、達/圓通/申通為 3.1%/7.3%/0.9%），利潤率水平遠高于行業同行。圖表圖表21：主要快遞企業：毛利率主要快遞企業：毛利率 圖表圖表22：主要快遞企業：主要快遞企業：凈利率凈利率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 中通34%韻達24%圓通24%申通18%中通55%圓通31%韻達12%申通2%05101520253035201720182019202020212022中通圓通韻達申通(%)(10)(5)051015202530201720182019202020212022中通圓通韻達申通(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 中

52、通快遞中通快遞-W(2057 HK)圖表圖表23：主要快遞企業：單票收入同比增速主要快遞企業：單票收入同比增速 圖表圖表24：主要快遞企業：單票干線運輸成本主要快遞企業：單票干線運輸成本 資料來源：公司公告，華泰研究 注：2020 年單票運輸成本大幅下降受全國過路費免征正常及柴油價格下降影響 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表25：主要快遞企業：單票毛利主要快遞企業：單票毛利 圖表圖表26：主要快遞企業：單票歸母凈利主要快遞企業：單票歸母凈利 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 考慮中通快遞采用美國公認會計準則(US GAAP)，而同行均采用中國企業會計準則。為避免

53、因會計準則不同導致在收入端和成本端的確認差異，以及快遞總部和加盟商結算方法的差異，我們從單票經營活動產生的現金流量凈額（=經營活動產生的現金流量凈額/快遞件量）對比中通與其同行。自 2019 年以來，中通的單票現金流量凈額保持行業第一。2019 中通快遞單票現金較韻達/圓通/申通高 0.02/0.10/0.25 元；2022 年中通快遞單票現金較圓通/韻達/申通高 0.05/0.17/0.27 元，領先優勢進一步擴大。根據 22 年中通快遞件量 244 億件，對應年化經營現金流比圓通/韻達/申通多 12 億/42 億/66 億元。圖表圖表27：主要快遞企業：單票經營活動產生的現金流量凈額主要快

54、遞企業：單票經營活動產生的現金流量凈額 資料來源：公司公告，華泰研究(40)(30)(20)(10)0102030201820192020202120221Q23中通韻達圓通申通全行業(%)0.40.50.60.70.80.91.0201720182019202020212022中通韻達圓通申通(元/票)0.000.100.200.300.400.500.600.700.80201720182019202020212022中通韻達圓通申通(元/票)(0.20)(0.10)0.000.100.200.300.400.500.60201720182019202020212022中通韻達圓通申通(元

55、/票)0.58 0.52 0.52 0.29 0.32 0.47 0.31 0.35 0.42 0.28 0.25 0.42 0.63 0.53 0.50 0.15 0.16 0.30 0.54 0.51 0.27 0.10 0.17 0.20 0.000.100.200.300.400.500.600.70201720182019202020212022中通圓通韻達申通(元/票)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 中通快遞中通快遞-W(2057 HK)單票收入下降助力件量增長，規模效應彰顯成本優勢單票收入下降助力件量增長，規模效應彰顯成本優勢 截至 2022 年

56、，快遞服務業務占比中通快遞營業總收入的 92%，為公司核心主營業務；成本方面，干線運輸成本和分撥成本是主要成本，2022 年占比中通快遞營業總成本的47%/30%。車輛、分撥中心等固定成本投入后，伴隨件量規模的增長，車輛裝載率和分撥中心產能利用率的提升將彰顯規模效應，降低中通快遞的單票成本，使得中通在成本端占中通在成本端占據優勢，無懼價格競爭。據優勢，無懼價格競爭。圖表圖表28：中通快遞：中通快遞：營業營業收入占比分布（收入占比分布（2022）圖表圖表29：中通快遞：營業成本占比分布（中通快遞：營業成本占比分布（2022）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 2017-2

57、022 年，中通快遞件量年復合增速（CAGR）達到 31.4%；1Q23 公司件量增速同比增長 20.5%，大幅高于行業件量增速 11.0%，市場份額同比提升 1.8pct 至 23.4%。根據 1Q23公司季報指引，公司上調公司上調 23 年件量指引至年件量指引至 292.7 億億-302.4 億件，對應同比增速億件，對應同比增速 20%-24%，且公司指引且公司指引 23 年年實現同比不低于實現同比不低于 1.5pct 的市場份額增長目標。的市場份額增長目標。我們看好公司通過領先的服務質量和物流網絡進一步擴大件量規模和提升市場份額，我們預計公司 23/24/25 年件量同比增 速 20%/

58、15%/12%（預 計 行 業 件 量 增 速 17%/10%/10%），市 場 份 額 上 升 至23.6%/24.7%/25.2%。圖表圖表30：中通快遞：快遞件量及同比增速中通快遞：快遞件量及同比增速 圖表圖表31：中通快遞：快遞件量市場份額中通快遞：快遞件量市場份額 資料來源：公司公告，華泰研究預測 注：市場份額=中通快遞包裹量/全國快遞包裹量 資料來源：公司公告，華泰研究預測 快遞服務92%貨代服務3%物料銷售4%其他1%運輸成本47%分撥成本30%其他17%貨代成本4%物流銷售成本2%38.3 37.1 42.2 40.3 31.1 9.4 20.0 15.0 12.0 05101

59、520253035404505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000201720182019202020212022 2023E2024E2025E件量同比增速（右軸）(百萬件)(%)15.5 16.8 19.1 20.4 20.6 22.1 23.6 24.7 25.2 0510152025302017201820192020202120222023E 2024E 2025E(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 中通快遞中通快遞-W(2057 HK)成本降幅成本降幅收入降幅，單票凈利穩步提升收入降幅，單票

60、凈利穩步提升 中通在件量規模和市場份額提升的同時，成本端的規模效益逐步釋放，將推升盈利和利潤率水平的增長。1Q23 公司單票收入公司單票收入 1.40 元元，同比下降，同比下降 0.05 元元；單票成本；單票成本 1.00 元元，同比，同比下降下降 0.15 元元；實現；實現單票毛利單票毛利 0.40 元元，同比增長同比增長 30.7%。成本下降主因公司通過數字化工具的滲透、自動化設備的應用，降本增效；同時隨件量規模擴大，車輛裝載率、分揀中心產能利用率穩步提升，有效攤薄單票成本。截止 1Q23，公司擁有 454 套自動化分揀線，有效提升公司分揀環節的運營效率，進而降低單票分揀成本；自有車輛 1

61、1,000 輛，其中約 86%位 15-17 高運力甩掛車，有助于提升單車裝載量和裝卸效率?？紤]整體零售消費需求仍較疲軟和行業競爭猶存，我們預計 23/24 年中通單票收入同比下降 0.03/0.01 元，25 年同比持平；受益于件量規模增長，規模效益進一步釋放，單票成本同比下降 0.07/0.02/0.02 元；單票毛利同比增加 0.04/0.01/0.02 元。整體我們預計 23/24/25年毛利率為 28.8%/29.8%/31.2%；單票凈利有望穩步提升至 0.30/0.31/0.33 元，凈利潤率為 21.7%/22.4%/23.6%。圖表圖表32：中通快遞中通快遞：單票收入：單票收

62、入 vs 單票成本單票成本 圖表圖表33：中通快遞：毛利潤及毛利率中通快遞：毛利潤及毛利率 注；單票收入和成本不包括貨代業務 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 圖表圖表34：中通快遞：單票凈利和凈利率中通快遞：單票凈利和凈利率 圖表圖表35：中通快遞：中通快遞：ROE 注：采用調整后單票凈利，扣除股權激勵費用、非經常性損益和未變現的股權投資收益 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 2.06 1.92 1.72 1.37 1.30 1.40 1.37 1.36 1.36 1.36 1.29 1.18 1.04 1.01 1.03

63、0.97 0.95 0.93 0.000.501.001.502.002.50201720182019202020212022 2023E 2024E 2025E單票收入單票成本(元/票)33.3 30.5 29.9 23.1 21.7 25.6 28.8 29.8 31.2 151719212325272931333502,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E毛利潤毛利率（右軸）(百萬元)(%)0.52 0.48 0.50 0.27 0.22

64、0.28 0.30 0.31 0.33 0510152025300.000.100.200.300.400.500.60201720182019202020212022 2023E2024E2025E單票凈利凈利潤率（右軸）(元/票)(%)0246810121416182017201820192020202120222023E 2024E 2025E(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 中通快遞中通快遞-W(2057 HK)首次覆蓋首次覆蓋，給予給予“買入”“買入”評級評級，目標價目標價 250.3 港幣港幣 股價復盤股價復盤 中通快遞于 2020 年 9 月

65、 29 日在港交所上市以來，整體股價表現受港股市場影響較大，股價走勢和大盤高度一致。2020 年 9 月 29 日至 2023 年 7 月 10 日，中通快遞股價下跌 18.6%vs 同期恒生指數（HSI）/恒生中國企業指數（HSCEI）下跌 20.6%/32.8%。圖表圖表36：中通快遞：上市以來股價表現中通快遞：上市以來股價表現 vs 恒生指數恒生指數、恒生中國企業指數（、恒生中國企業指數（2020.09.29-2023.07.10）資料來源：Wind，華泰研究 與 A 股可比公司相比，2020 年 9 月 29 日至 2023 年 7 月 10 日，圓通速遞/中通快遞/申通快遞/順豐控股

66、/韻達股份股價表現分別為+10.2%/-18.6%/-27.9%/-41.9%/-48.6%。其中，圓通速遞表現優于同行主因公司管理層變更，公司治理和運營管理改善，市場份額和盈利能力顯著提升。2021 年 8 月至 2021 年 12 月圓通速遞/申通快遞/韻達股份股價顯著回升，主因行業價格監管出臺疊加四季度旺季提價；同期盡管中通市場份額和單票收入穩步提升，但受港股市場影響，股價表現弱于 A 股可比公司。圖表圖表37：中通快遞：上市以來股價表現中通快遞：上市以來股價表現 vs 可比公司可比公司（2020.09.29-2023.07.10）資料來源：Wind，華泰研究 基于基于 21.5x 20

67、23E PE 估值估值，給予目標價給予目標價 250.3 港幣港幣 整體，我們預計中通快遞 23/24/25 年營業收入同比增長 15.6%/14.2%/12.0%至 409 億/467億/523 億元；歸母凈利同比增長 30.4%/17.9%/17.9%至 89 億/105 億/123 億元（EPS 10.73/12.65/14.92 元）?？紤]快遞行業件量增速放緩，區域性價格戰競爭猶存，可比公司市場份額和盈利增速出現分化。我們認為基于公司自身的利潤規模和業績增速的 PE 估值法更合理的反應中通快遞的價值和與其可比公司之間的盈利能力和增長分化。(60)(50)(40)(30)(20)(10)

68、010203040Sep-2020Dec-2020Mar-2021Jun-2021Sep-2021Dec-2021Mar-2022Jun-2022Sep-2022Dec-2022Mar-2023Jun-2023中通快遞（2057 HK）恒生指數（HSI）恒生中國企業指數（HSCEI）(%)(80)(60)(40)(20)020406080Sep-2020Dec-2020Mar-2021Jun-2021Sep-2021Dec-2021Mar-2022Jun-2022Sep-2022Dec-2022Mar-2023Jun-2023圓通速遞中通快遞申通快遞順豐控股韻達股份(%)免責聲明和披露以及分析

69、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 中通快遞中通快遞-W(2057 HK)我們的目標價 250.3 港幣，基于 21.5x PE（公司上市以來 PE 均值 28.8x 減一個標準差，估值較歷史折價主因考慮公司盈利增速較歷史放緩；同時基于我們的盈利預測，2022-2025E 中通快遞歸母凈利的年復合增速（CAGR）為 22%，我們的 21.5x PE 估值隱含 1.0 x PEG）。圖表圖表38：中通快遞：營業收入及同比增速中通快遞：營業收入及同比增速 圖表圖表39：中通快遞：歸母凈利及同比增速中通快遞：歸母凈利及同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究預

70、測 圖表圖表40：中通快遞：中通快遞：12 個月滾動遠期個月滾動遠期 PE 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表41：快遞行業快遞行業：可比公司估值表：可比公司估值表 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 PE(x)PB(x)ROE(%)歸母凈利歸母凈利 CAGR 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2022-2025E 中通快遞 2057 HK 21.2 16.6 14.1 2.7 2.4 2.2 13.2 15.4 16.2 21.9%中通快遞 ZTO US 21.4 16.8 14.2 2.7 2.5 2.2 13.2 1

71、5.4 16.2 21.9%圓通速遞 600233 CH 13.5 11.2 9.4 2.0 1.7 1.5 14.6 15.5 16.1 17.7%韻達股份 002120 CH 18.9 9.9 7.9 1.6 1.4 1.2 8.8 14.3 15.5 40.0%順豐控股 002352 CH 36.6 24.7 20.2 2.6 2.4 2.2 7.1 9.6 10.6 33.0%DHL DHL GR 9.9 13.3 12.1 2.3 2.2 2.1 25.4 17.3 18.1-3.5%FedEx FDX US 17.3 17.6 15.0 2.6 2.5 2.3 15.6 15.0

72、16.4 13.7%UPS UPS US 13.6 16.7 15.1 7.8 7.0 6.1 67.9 44.0 42.1-2.6%京東物流 2618 HK(47.9)(275.2)52.4 1.4 1.6 1.5(3.0)(0.6)2.9 扭虧 注：中通/圓通/順豐/京東物流采用華泰研究預測；DHL/FedEx/UPS 采用 Bloomberg 一致預期；收盤價 2023.07.10 資料來源：華泰研究預測 33.4 34.8 25.6 14.0 20.6 16.3 15.6 14.2 12.0 0510152025303540010,00020,00030,00040,00050,000

73、60,0002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E（%）(百萬元)營業收入同比增速（右軸）53.8 38.7 29.5(24.0)10.3 43.2 30.4 17.9 17.9(30)(20)(10)010203040506002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E（%）(百萬元)歸母凈利同比增速（右軸）05101520253035404550Sep-2020Mar-2021Sep-2021Mar-2022Sep-

74、2022Mar-2023+1SD=36.1x-1SD=21.5x(x)Avg=28.8x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 中通快遞中通快遞-W(2057 HK)圖表圖表42：中通快遞中通快遞-WPE-Bands 圖表圖表43：中通快遞中通快遞-WPB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 風險提示風險提示 1）件量）件量增長增長不及預期不及預期：快遞業需求與居民消費水平有較大關聯性，若宏觀經濟下挫，消費需求疲軟，公司業務量將承壓。電商是國內快遞業最主要的增長動力，若電商滲透率增速不及預期，將影響公司收入及盈利。2）成本高于預期：）

75、成本高于預期：公司主要成本包括人力、運輸、場地租金等，其中人工和場地成本呈增長態勢，若成本增速高于預期，將影響公司利潤水平。3）行業價格）行業價格競爭加劇競爭加?。何覀兊挠^點是以市場監管趨嚴，價格戰緩和為前提的，若未來競爭加劇，可能對公司包裹量和利潤端產生擠兌，影響公司市場份額及盈利水平。015030045060029/9/2028/2/2131/7/21 31/12/21 31/5/2231/10/22 31/3/23(港幣)中通快遞-W15x25x30 x40 x45x012525037550029/9/2028/2/2131/7/2131/12/21 31/5/22 31/10/22 3

76、1/3/23(港幣)中通快遞-W1.9x2.7x3.5x4.4x5.2x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 中通快遞中通快遞-W(2057 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 30,406 35,377 40,887 46,683 52,266 EBITDA 8,055 11,153 14,069 16,364 19,005 銷售成本(23

77、,816)(26,338)(29,098)(32,790)(35,971)融資成本(237.39)(313.00)(423.00)(590.00)(804.00)毛利潤毛利潤 6,589 9,039 11,789 13,893 16,295 營運資本變動(45.88)425.96(168.00)150.00 111.00 銷售及分銷成本(1,876)(2,077)(2,493)(2,867)(3,211)稅費(1,005)(1,633)(2,137)(2,528)(2,988)管理費用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 453.72 1,846 707.00 518.00

78、 548.00 其他收入/支出 789.50 775.00 895.00 980.00 1,045 經營活動現金流經營活動現金流 7,220 11,479 12,048 13,914 15,872 財務成本凈額 237.39 313.00 423.00 590.00 804.00 CAPEX(9,368)(7,234)(7,073)(7,110)(7,275)應占聯營公司利潤及虧損 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投資活動 611.00(8,808)1,633(110.00)1,115 稅前利潤稅前利潤 5,739 8,286 10,851 12,833 15,171 投

79、資活動現金流投資活動現金流(8,757)(16,042)(5,440)(7,220)(6,160)稅費開支(1,005)(1,633)(2,137)(2,528)(2,988)債務增加量 2,080 1,889(629.00)210.00 145.00 少數股東損益 53.50 150.00 177.00 168.00 171.00 權益增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤 4,755 6,809 8,880 10,469 12,347 派發股息(1,302)(1,303)(2,063)(2,664)(3,141)折舊和攤銷(2,222)(2,671)(3,0

80、11)(3,327)(3,629)其他融資活動現金流(3,682)6,472(658.87)(512.00)(820.30)EBITDA 8,055 11,153 14,069 16,364 19,005 融資活動現金流融資活動現金流(2,904)7,058(3,351)(2,966)(3,816)EPS(人民幣，基本)5.80 8.41 10.73 12.65 14.92 現金變動(4,441)2,495 3,257 3,728 5,896 年初現金 14,360 9,749 12,588 15,845 19,574 匯率波動影響(150.00)338.00 0.00 0.00 0.00 資

81、產負債表資產負債表 年末現金年末現金 9,749 12,588 15,845 19,574 25,470 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 存貨 82.96 41.00 68.00 77.00 84.00 應收賬款和票據 933.00 819.00 1,013 1,156 1,295 現金及現金等價物 9,749 12,588 15,845 19,574 25,470 其他流動資產 7,901 11,027 9,985 10,333 10,217 總流動資產總流動資產 18,666 24,475 26,911 31,139 37,0

82、66 業績指標業績指標 固定資產 30,265 34,256 38,325 42,114 45,766 會計年度會計年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 36.00 29.00 23.00 17.00 11.00 增長率增長率(%)其他長期資產 13,805 19,763 19,813 20,375 20,391 營業收入 20.59 16.35 15.58 14.18 11.96 總長期資產總長期資產 44,106 54,049 57,001 60,924 63,951 毛利潤 12.89 37.18 30.42 17.85 17.29 總資產總資產

83、62,772 78,524 83,912 92,062 101,017 營業利潤 15.76 40.58 31.73 17.82 17.68 應付賬款 2,133 2,403 2,456 2,758 3,015 凈利潤 10.26 43.20 30.42 17.89 17.94 短期借款 3,459 5,394 4,749 4,964 5,108 EPS 7.06 45.03 27.56 17.89 17.94 其他負債 7,404 8,608 8,199 8,336 8,075 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 12,996 16,405 15,404 16,058 16,

84、198 毛利潤率 21.67 25.55 28.83 29.76 31.18 長期債務 556.00 510.00 526.00 521.00 522.00 EBITDA 26.49 31.53 34.41 35.05 36.36 其他長期債務 292.00 7,136 7,117 7,123 7,122 凈利潤率 15.64 19.25 21.72 22.43 23.62 總長期負債總長期負債 848.00 7,646 7,643 7,644 7,644 ROE 9.70 13.17 15.40 16.20 16.97 股本 819.96 809.44 828.00 828.00 828.0

85、0 ROA 7.80 9.64 10.93 11.90 12.79 儲備/其他項目 47,817 53,220 59,416 66,743 75,387 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 48,927 54,473 60,865 68,360 77,175 凈負債比率(%)(11.72)(12.27)(17.37)(20.61)(25.71)少數股東權益 290.00 444.00 621.00 789.00 960.00 流動比率 1.44 1.49 1.75 1.94 2.29 總權益總權益 49,217 54,917 61,486 69,149 78,135 速動比率 1.43 1.49

86、 1.74 1.93 2.28 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.50 0.50 0.50 0.53 0.54 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 9.94 8.91 8.07 8.36 8.44 會計年度會計年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 應付賬款周轉天數 30.95 31.00 30.06 28.62 28.89 PE 30.70 21.17 16.59 14.08 11.93 存貨周轉天數 1.03 0.85 0.67 0.80 0.81 PB 2.98 2.65 2.42 2.16 1.91 現金轉換周期(19.98)(21.24)(21

87、.32)(19.46)(19.64)EV EBITDA 18.57 14.06 10.86 9.14 7.56 每股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)0.89 1.43 1.81 2.13 2.51 EPS 5.80 8.41 10.73 12.65 14.92 自由現金流收益率(%)(0.49)3.67 5.60 7.48 9.27 每股凈資產 59.67 67.30 73.53 82.58 93.23 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 中通快遞中通快遞-W(2057 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，

88、林珊、沈曉峰，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當

89、日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并

90、未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的

91、證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或

92、其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修

93、改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 中通快遞中通快遞-W(2057 H

94、K)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。阿里巴巴-SW（9988 HK）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融

95、業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的

96、人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師林珊、沈曉峰本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。順豐控股（002352 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。順豐控股（002352 CH

97、）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。順豐控股（002352 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。阿里巴巴-SW（9988 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券

98、/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減

99、持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 中通快遞中通快遞-W(2057 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證

100、券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：

101、86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司