1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2023 年年 07 月月 07 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：59.52 元 多利科技（多利科技（001311）汽車汽車 目標價：79.38 元（6 個月）與頭部新能車共成長，投一體化壓鑄布局未來與頭部新能車共成長，投一體化壓鑄布局未來 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：鄭連聲 執業證號：S1250522040001 電話：010-57758531 郵箱： 聯系人：馮安琪 電話：021-58351905 郵箱： 聯系人：白臻哲 電話：010-57758530 郵箱：

2、相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股)1.84 流通 A 股(億股)0.46 52 周內股價區間(元)56.02-101.05 總市值(億元)109.36 總資產(億元)0.00 每股凈資產(元)0.00 相關相關研究研究 推薦邏輯推薦邏輯：1）特斯拉是公司第一大客戶，預計特斯拉上海 23年全年銷量增長超50%，將帶動公司收入高增；2）理想是公司第二大客戶，理想全年有望沖擊 30萬輛目標，同比增速有望超 180%，將為公司收入、利潤貢獻可觀增量；3）我們預計 23-25年國內一體化壓鑄市場復合增速將達 160%，公司采購布勒 6100T設備進軍一體化壓鑄

3、，成長空間進一步打開。與特斯拉共成長。與特斯拉共成長。2019年，公司成為特斯拉 Model 3 和 Model Y 車型的供應商，為其定點開發沖壓零部件及模具，隨著特斯拉汽車的熱銷，2020 年特斯拉成為公司第四大客戶，貢獻 2.2 億元收入，2021 年特斯拉貢獻的收入增至 10.1億元，成為公司第一大客戶，22年特斯拉貢獻收入同比增長 56.1%至 15.8億元。我們預計 2023年特斯拉上海銷量將實現 50%以上增長，繼續為公司帶來可觀的收入增量。理想汽車有望繼續為公司貢獻重要增量。理想汽車有望繼續為公司貢獻重要增量。2023年，得益于 L7/L8/L9的熱銷，前5 月理想汽車銷量達

4、10.7萬輛，同比增長 76.4%，目前理想汽車 L7/L8/L9銷量都處于持續增長的勢頭中，全年有望完成“爭 30 萬輛”的銷量目標，同比增速有望超 180%。公司已與理想汽車建立了良好的合作關系，理想汽車是公司第二大客戶，22 年的收入貢獻比例為 11.6%，理想銷量高增也將為公司收入利潤增長做出重要貢獻。一體化壓鑄市場空間廣闊，公司積極布局打開成長空間。一體化壓鑄市場空間廣闊，公司積極布局打開成長空間。一體化壓鑄在生產效率、輕量化、成本等方面具有明顯優勢，國內外頭部主機廠已陸續加入一體化壓鑄隊伍，市場空間非常廣闊，我們測算 2025年國內新能源汽車一體化壓鑄市場有望達 340億元，23-

5、25 年 CAGR160.0%。公司積極布局一體化壓鑄業務，2021年5 月已與布勒簽訂設備采購合同，斥資 3600萬采購 6100T 冷室臥式壓鑄機進軍一體化壓鑄市場，未來有望打開公司成長空間。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計未來三年歸母凈利潤復合增長率為 23.1%，給予2023 年 27 倍 PE，目標價 79.38 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：鋼材、鋁材波動風險；大客戶增長不及預期風險；一體化壓鑄業務進展不及預期風險；汽車行業需求不及預期風險；一體化壓鑄滲透率增長不及預期風險。指標指標/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業

6、收入（百萬元）3355.01 3997.14 5028.01 6118.78 增長率 21.03%19.14%25.79%21.69%歸屬母公司凈利潤（百萬元）446.38 539.39 686.45 831.73 增長率 15.78%20.84%27.26%21.16%每股收益EPS（元）2.43 2.94 3.74 4.53 凈資產收益率 ROE 23.97%22.46%22.23%21.22%PE 25 21 17 14 PB 6.10 4.73 3.68 2.90 數據來源：Wind，西南證券；注：按照最新股本追溯2022年EPS -23%-15%-8%-1%6%13%23/223/4

7、23/6多利科技 滬深300 公司研究報告公司研究報告/多利科技（多利科技（001311）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：沖壓件優質企業，收入增長穩健公司概況：沖壓件優質企業，收入增長穩健.1 2 行業分析：沖壓零部件市場廣闊，一體化壓鑄未來可期行業分析：沖壓零部件市場廣闊，一體化壓鑄未來可期.4 2.1 沖壓是整車制造重要一環，市場空間廣闊.4 2.2 競爭格局松散，市場集中度有待提升.5 2.3 一體化壓鑄未來可期，市場空間超百億.7 3 公司分析：與公司分析：與特斯拉特斯拉/理想共成長，布局一體化壓鑄打開成長空間理想共成長，布局一體化壓鑄打開成長空間.9 3.1

8、 產品矩陣豐富，市占率還有提升空間.9 3.2 客戶優質，深度綁定特斯拉與理想.11 3.3 單件價值量持續提升，產能布局充足.14 3.4 布局一體化壓鑄，打開成長空間.17 4 財務分析：盈利能力行業領先財務分析：盈利能力行業領先.17 4.1 盈利能力領先.17 4.2 償債能力、總資產周轉率相對較好.19 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.21 5.1 盈利預測.21 5.2 相對估值.22 6 風險提示風險提示.22 5XkX9WhW9UeYxUdUmRaQ8Q7NnPpPoMmPlOpPqPfQmNwObRoOuNNZsPxPMYoOwO 公司研究報告公司研究報告/多利科技（多利科

9、技（001311）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：多利科技發展歷程.1 圖 2：2019-2022 公司主營業務收入結構情況.2 圖 3：2019-2022 公司主營業務毛利結構情況.2 圖 4：2018年以來公司營業收入及增速.2 圖 5：2018年以來公司凈利潤及增速.2 圖 6：多利科技股權結構.3 圖 7：2022年我國沖壓件市場空間與全球沖壓件市場空間（億元）.5 圖 8：我國沖壓件主要參與者.5 圖 9：多利科技客戶開發歷程.10 圖 10：22H1 公司客戶結構.11 圖 11：公司前五大客戶集中度在 80%左右.11 圖 12：公司為特斯拉供應的主要汽

10、車零部件.12 圖 13：公司為特斯拉配套的單車價值持續提升.12 圖 14：公司來自特斯拉的收入持續高增.12 圖 15：特斯拉中國（含出口）銷量持續高增.12 圖 16：特斯拉 2022 年以來的月銷量（輛）.13 圖 17：特斯拉新車型諜照.13 圖 18：理想汽車年銷量走勢.14 圖 19：2月以來理想汽車月銷環比持續增長.14 圖 20：公司為理想汽車供應的主要汽車零部件.14 圖 21：公司來自于理想汽車的收入情況.14 圖 22：公司原材料的主要結構.15 圖 23：公司沖壓零部件單件價值持續提升.15 圖 24：公司鋼材、鋁材采購成本持續提升.15 圖 25：公司新能源客戶占比

11、持續提升.15 圖 26：公司產能利用率處于飽和狀態.16 圖 27：公司沖壓零部件產量持續增長.16 圖 28：公司與可比公司毛利率.17 圖 29：公司與可比公司沖壓零部件毛利率.17 圖 30：公司與可比公司沖壓模具毛利率.18 圖 31：公司與可比公司凈利率.18 圖 32：公司與可比公司 ROA（%）走勢.18 圖 33：公司與可比公司 ROE（%）走勢.18 圖 34：公司與可比公司管理費用率走勢.19 圖 35：公司與可比公司銷售費用率走勢.19 圖 36：公司與可比公司研發費用率走勢.19 圖 37：公司與可比公司財務費用率走勢.19 圖 38：公司與可比公司資產負債率走勢.2

12、0 圖 39：公司與可比公司流動比率走勢.20 公司研究報告公司研究報告/多利科技（多利科技（001311）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：公司與可比公司總資產周轉率走勢（次）.20 圖 41：公司與可比公司存貨周轉率走勢（次）.20 圖 42：公司與可比公司貨幣資金情況（億元）.21 圖 43：公司與可比公司經營性現金流凈額情況（億元）.21 表表 目目 錄錄 表 1：主要子公司情況.3 表 2：汽車沖壓件的主要應用領域.4 表 3：長三角地區的主機廠.6 表 4：汽車沖壓件的主要上市公司情況.6 表 5：眾多主機廠布局一體化壓鑄（不完全統計）.7 表 6：國內新能源一體化壓鑄空間

13、測算.8 表 7：公司的主要沖壓汽車零部件產品樣圖.9 表 8：公司的主要沖壓模具情況.10 表 9：公司各沖壓件的國內市場占有率情況.11 表 10：特斯拉產能布局情況.13 表 11：公司 IPO募集資金使用計劃.16 表 12：截至 2022年末的主要在建工程（萬元）.16 表 13：公司 6100T 冷室臥式壓鑄機已轉入固定資產（截至 2022 年末）.17 表 14：分業務收入及毛利率.21 表 15：可比公司估值.22 附表：財務預測與估值.23 公司研究報告公司研究報告/多利科技（多利科技（001311）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況：沖壓件優質企業，收入增長穩

14、健公司概況：沖壓件優質企業，收入增長穩健 多利科技主營業務為汽車沖壓及焊接零部件和相關模具的開發、生產和銷售，在國內乘用車、新能源汽車配套領域擁有市場競爭優勢，具有較強的研發、生產制造能力和整體配套方案設計能力。公司主要產品為汽車沖壓及焊接零部件、沖壓模具，這兩種產品因客戶、車型、用途、工藝復雜程度等因素而各不相同，生產并銷售的汽車沖壓零部件合計 3000 余種。目前主要客戶包括上汽大眾、上汽通用等知名整車制造商及特斯拉、蔚來汽車、理想汽車等知名新能源汽車制造商。公司發展歷程大致可分為四個階段：1）第一階段：發展初期第一階段：發展初期。公司起源于安亭鎮塔廟村 1992 年設立的村辦集體企業“上

15、海多利”。2）第二階段：開始全國性擴張第二階段：開始全國性擴張。公司于 2008 年整體改制為有限責任公司，2010 年 6月曹達龍、鄧麗琴共同投資設立“滁州達世汽車配件有限公司”，并陸續成立“昆山達亞”、“煙臺達世”、“寧波達世”等全資子公司。3）第三階段：快速開拓新客戶。第三階段：快速開拓新客戶。2018 年公司成為理想汽車理想 ONE，蔚來汽車 ES6、上汽大通 V90、上汽乘用車 Marvel X等車型的供應商。2019 年公司成為特斯拉 Model 3 和Model Y 車型的供應商，12 月，多利有限整體變更為股份有限公司。2021 年，特斯拉成為公司第一大客戶。4）第四階段：上市

16、開啟新征程。第四階段：上市開啟新征程。2023 年 2 月，公司于深交所上市。圖圖 1：多利科技發展歷程：多利科技發展歷程 數據來源：同花順iFinD，公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/多利科技（多利科技（001311）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 公司主營業務結構：公司主營業務結構：沖壓零部件主導。沖壓零部件主導。公司主營業務為汽車沖壓零部件和沖壓模具。其中汽車沖壓零部件主要為白車身沖壓件，汽車沖壓模具主要用于配套生產汽車沖壓零部件。2018-2022 年，沖壓零部件在主營業務收入中的占比穩定在 95%左右，沖壓零部件在主營業務毛利中的占比穩定在 97%左右。圖圖 2：

17、2019-2022公司主營業務收入結構情況公司主營業務收入結構情況 圖圖 3：2019-2022 公司主營業務毛利結構情況公司主營業務毛利結構情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司業績狀況：公司業績狀況：2021 年以來收入較快增長。年以來收入較快增長。2018-2022 公司營收從 16.9 億元增至 33.6億元，CAGR14.7%，同期凈利潤從 2.1 億元增至 4.5 億元，CAGR 16.2%。其中 2020-2022年公司營業收入和凈利潤增長較快，主要原因是隨著下游新能源汽車銷量和滲透率的不斷提高，公司對新能源汽車客戶特斯拉、理想汽車等的銷售

18、收入也隨之增長；2023Q1 公司營收8.3 億元，同比+12.4%，凈利潤為 1.1 億元，同比+4.5%。圖圖 4：2018 年以來公司營業收入及增速年以來公司營業收入及增速 圖圖 5：2018 年以來公司凈利潤及增速年以來公司凈利潤及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 股權高度集中：股權高度集中：公司股權主要由曹、鄧家族共同控制。公司創始人曹達龍和鄧麗琴分別持股 47.41%和 23.35%，曹達龍為公司實際控制人，其一致行動人為鄧麗琴、蔣建強、曹武、曹燕霞、鄧竹君。曹達龍及其直系親屬和女婿共計持股 49.75%，鄧麗琴及其女鄧竹君共持股 23.86

19、%，曹達龍及其一致行動人直接持有公司 73.61%的股權。公司研究報告公司研究報告/多利科技（多利科技（001311）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 6：多利科技股權結構：多利科技股權結構 數據來源：同花順iFinD，西南證券整理 表表 1：主要子公司情況主要子公司情況 公司名稱公司名稱 公司類型公司類型 具體業務職能具體業務職能 配套整車制造商配套整車制造商 2022 營業收入營業收入（萬元）（萬元）2022凈利潤凈利潤（萬元）（萬元）昆山達亞汽車零部件有限公司 全資子公司 負責技術研發、原材料采購、產品生產制造與銷售 主要配套上汽大眾、上汽通用、上汽乘用車、特斯拉、華人運通、零跑

20、汽車等 405,166.20 28,508.45 上海多利汽車配件有限公司 全資子公司 負責原材料采購、產品銷售、客戶維護 主要配套上汽大眾、上汽乘用車等 58,505.46 2,092.63 長沙達亞汽車配件有限公司 全資子公司 負責產品生產制造 主要配套上汽大眾長沙分公司等-常州達亞汽車零部件有限公司 全資子公司 負責產品生產制造 主要配套理想汽車、上汽大通無錫分公司等 41,449.09 1,680.79 煙臺達世汽車配件有限公司 全資子公司 負責產品生產制造 主要配套上汽通用東岳汽車有限公司等-上海達亞汽車配件有限公司 全資子公司 負責產品生產制造 主要配套特斯拉 73,330.76

21、5,670.01 寧波達世汽車配件有限公司 全資子公司 負責產品物流中轉 主要配套上汽大眾寧波分公司等-鹽城多利汽車零部件有限公司 全資子公司 負責產品生產制造 主要配套華人運通等 728.45-768.94 杭州達亞汽車零部件有限公司 全資子公司 新設子公司 尚未投入生產運營-安徽達亞汽車零部件有限公司 全資子公司 新設子公司 尚未投入生產運營-12.68 數據來源：公司公告，招股說明書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/多利科技（多利科技（001311）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 2 行業分析：沖壓零部件市場廣闊，一體化壓鑄未來可期行業分析：沖壓零部件市場廣闊，一體化壓鑄未來

22、可期 2.1 沖壓是整車制造重要一環，市場空間廣闊沖壓是整車制造重要一環，市場空間廣闊 沖壓是整車制造重要一環。沖壓是整車制造重要一環。整車生產制造環節分為沖壓、焊接、涂裝、總裝四大工藝，公司主要業務所涉及的沖壓環節位于整車生產環節前段，是整車生產的重要一環。沖壓零部件是汽車的重要組成部分，平均每輛車上約有 1500 個沖壓件，其廣泛應用于車身覆蓋件、結構加強件、座椅系統、儀表系統等。表表 2：汽車沖壓件的主要應用領域汽車沖壓件的主要應用領域 沖壓件在汽車的沖壓件在汽車的主要應用領域主要應用領域 內涵內涵 樣圖樣圖 車身覆蓋件 指覆蓋發動機、底盤，構成駕駛室、車身的金屬薄板制成的空間形狀的表面

23、或內部零件沖壓件主要用作：側圍翼子板 4個，前門內外板 4個，后門內外板 4個，發動機蓋內外板 2個，行李箱蓋內外板2 個，頂蓋1 個 汽車結構件 指車體框架，可以理解為支撐車體的骨骼沖壓件主要用作：前后縱梁、A、B、C三對支柱，以及前后輪旋 汽車加強件 指汽車骨骼的一系列強化保護結構，一般車輛碰撞是由加強件首先對碰撞力量進行緩沖吸能沖壓件主要用作：前后防撞梁和翼子板內緣 座椅系統 座椅系統是用來在車內給駕乘者支撐，并且在保證方便進出和駕駛操作的前提下提供駕乘者有效的約束的沖壓件主要用作：前座椅骨架、后座椅骨架 儀表系統 指汽車與駕駛員進行信息交流的界面，為駕駛員提供必要的汽車運行信息，同時也

24、是維修人員發現和排除故障的重要工具沖壓件主要用作：儀表板骨架 數據來源：公司公告，東風模沖官網，汽車設計之家官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/多利科技（多利科技（001311）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 單車價值超萬元，我國市場空間近單車價值超萬元，我國市場空間近 3000 億元，全球市場空間超億元，全球市場空間超 7000 億元。億元。根據新思界產業研究中心數據，平均每輛車配套的沖壓件的價值量在 1-1.5 萬元之間。根據中汽協數據，2022 年我國乘用車銷量 2356 萬輛，根據國際汽車制造商組織數據，全球乘用車銷量約5749 萬輛，按照單車價值 1.25 萬元測算，我

25、國乘用車沖壓件市場空間大約 2945 億元，全球市場空間約 7186 億元。圖圖 7：2022 年年我國沖壓件市場空間與全球沖壓件市場空間我國沖壓件市場空間與全球沖壓件市場空間（億元）（億元）數據來源：新思界產業研究中心，中汽協，西南證券 2.2 競爭格局松散，市場集中度有待提升競爭格局松散，市場集中度有待提升 國內參與者眾多，競爭格局較為分散。國內參與者眾多，競爭格局較為分散。汽車沖壓件一般采取就近配套原則，因我國主機廠分布分散，所以汽車沖壓件的參與者也較為分散。汽車沖壓件的參與者主要可以分位四大類，分別是國外汽車巨頭在國內的合資企業、國內大型民營沖壓件生產企業、國內整車廠商旗下子公司、其他

26、中小型沖壓件廠商。根據企查查數據，截至 6 月 13 日，我國共有 4084家汽車制造業企業經營范圍包括沖壓業務。圖圖 8：我國沖壓件主要參與者：我國沖壓件主要參與者 數據來源：中國汽車沖壓件行業發展現狀研究與投資戰略調研報告（2022-2029年），企查查，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/多利科技（多利科技（001311）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 CR10 市場份額不到市場份額不到 20%，市場集中度還有提升空間。，市場集中度還有提升空間。國內汽車沖壓件上市公司較多，據我們梳理，有 16 家上市公司業務涉及汽車沖壓件，其中前十家 2022 年的總營業收入為651 億元，占前

27、文我們估算的我國市場空間僅 22.1%，說明目前該市場是一個分散競爭型的市場。我們分析原因主要在于我國目前整車廠分布較為分散，并且不同車型的沖壓件定制化程度較高。但預計隨著我國自主品牌崛起，市場集中度不斷提高，上游沖壓件行業的市場集中度也有望提升。長三角一帶公司具有一定地理優勢。長三角一帶公司具有一定地理優勢。我們梳理的 16 家上市企業中，有 11 家辦公地址位于長三角地區，主要就是得益于得天獨厚的地理優勢，因為我國長三角一帶有上汽乘用車、上汽大眾、上汽通用、蔚來汽車、特斯拉等幾十家主機廠，是全國的汽車生產重地。表表 3：長三角地區的主機廠長三角地區的主機廠 省省份份 主機廠主機廠 上海 特

28、斯拉、上汽乘用車、上汽通用、上汽大眾、上海申龍、恒大汽車、萬象汽車、上汽大通等 江蘇 比亞迪、華人運通、起亞、國新新能源乘用車、吉利、斯堪尼亞、上汽大通、長安、奇瑞、北汽、奇瑞捷豹路虎等 浙江 合眾、比亞迪、吉利、東風、眾泰、廣汽菲克、長安福特、東風裕隆、上汽大眾、吉利極氪、沃爾沃、零跑、威馬等 安徽 比亞迪、江淮、蔚來、安凱、奇瑞、中集等 數據來源：Marklines，西南證券整理 表表 4：汽車沖壓件的主要上市公司情況汽車沖壓件的主要上市公司情況 公司公司 股票代碼股票代碼 所在省市所在省市 2022年營收年營收（億元）（億元）主要客戶主要客戶 寧波華翔 002048 上海市 186.72

29、 寶馬、奔馳、福特、通用、沃爾沃、捷豹路虎、特斯拉、RIVIAN、比亞迪、蔚來、小鵬和理想 凌云股份 600480 河北省 162.94 保時捷、寶馬、奔馳、奧迪、光束汽車、寧德時代、長城汽車等 新朋股份 002328 上海市 58.73 上汽大眾及區域內知名新能源企業 華達科技 603358 江蘇省 50.66 上汽大眾、一汽大眾、上汽通用、廣汽本田、廣汽三菱、廣汽豐田等 英利汽車 601279 吉林省 48.30 一汽大眾、北京奔馳、上汽大眾、上汽通用、吉利汽車、沃爾沃亞太、華晨寶馬、廣汽菲克等 祥鑫科技 002965 廣東省 37.61 佛吉亞、法雷奧、奧鋼聯、馬勒、安道拓等 多利科技

30、001311 江蘇省 33.55 特斯拉、理想、上汽集團、上汽通用、上汽大眾 常青股份 603768 安徽省 31.16 江淮汽車集團、福田戴姆勒汽車、奇瑞汽車、北汽集團、比亞迪等 天汽模 002510 天津市 23.88-無錫振華 605319 江蘇省 17.78 上汽集團、上汽通用、上汽大眾、神龍汽車等 長華股份 605018 浙江省 17.34 括東風本田、一汽大眾、上汽通用、上汽大眾、長城汽車、廣汽本田、廣汽豐田、上汽集團、東風日產、日產中國、奇瑞汽車、江鈴汽車、長安福特、廣汽三菱等 成飛集成 002190 四川省 14.22 奇瑞汽車、沃爾沃、路特斯、極星等 聯明股份 603006

31、上海市 11.96 上汽通用、上汽大眾等 博俊科技 300926 江蘇省 11.34 蒂森克虜伯、麥格納、福益、耐世特、凱毅德、德爾福、偉巴斯特、科德等 威唐工業 300707 江蘇省 8.65 國內外知名的新能源汽車生產商 金鴻順 603922 江蘇省 5.23 上汽大眾、東南（福建）汽車、廣州汽車集團等整車制造商，以及德國本特勒汽車、博士集團、德國大陸集團等汽車零部件供應商等 數據來源：wind，表中第一列各公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/多利科技（多利科技（001311）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 2.3 一體化壓鑄未來可期，市場空間超百億一體化壓鑄未來可期，市

32、場空間超百億 一體化壓鑄優勢明顯。一體化壓鑄優勢明顯。2019 年特斯拉提出一體化壓鑄技術開創了一體化壓鑄的行業先河，近一年，一體化壓鑄持續保持著較高的關注度，我們認為，一體化壓鑄之所以能不斷在行業掀起浪潮，主要在于一體化壓鑄相比傳統壓鑄優勢明顯并且其擁有廣闊的市場空間。與傳統高壓壓鑄相比，一體化壓鑄具有生產效率高、減重效果好、成本更低等優點。生產效率方面，一臺大型一體化壓鑄機壓鑄一次的時間不足兩分鐘，一天能生產 1000個鑄件，而傳統的工藝，沖壓加焊裝 70 個零件組裝一個部件，至少需要兩個小時。減重效果方面，一體化壓鑄通常能使車身減重 10%-30%，從而使汽車能耗降低、續航增高。根據蔚來

33、在 ET5 發布會上的公告，一體化壓鑄使車身后底板重量降低 30%，并使后備箱空間增加 7L。成本方面，一體化壓鑄生產周期短、前期投入較少、材料利用率高（超 90%），可以降低生產成本、土地成本、人工成本，根據馬斯克在 2020 年特斯拉電池日發布會上的介紹，特斯拉 Model Y 將采用一體式壓鑄后底板總成，制造成本下降 40%。眾多主機廠相繼布局一體化壓鑄。眾多主機廠相繼布局一體化壓鑄。一體化壓鑄的優勢吸引了眾多整車廠的加入，繼特斯拉之后，蔚來、高合、小康、小鵬等新勢力相繼布局一體化壓鑄，長城、長安、奇瑞等傳統自主品牌也相繼入局，豐田、福特等國際巨頭也當仁不讓。表表 5：眾多主機廠布局一體

34、化壓鑄（不完全統計）眾多主機廠布局一體化壓鑄（不完全統計）主機廠主機廠 應用車型與部位應用車型與部位 落地時間落地時間 特斯拉 Model Y 后車身底板 2020 年 Model Y 前機艙+后底板 2022 年 Cyber Truck 前后底板 計劃 2023 年 蔚來 ET5 后底板 2023 年 新車型前后底板總成、CD柱、尾門內板等 待定 小鵬 新車型的前后底板總成、一體化電池托盤 計劃 2023 年 高合 高合 Z 后艙 2022 年 理想 新車型 計劃 2023 年 賽力斯 問界 M9 車身 計劃 2023 年四季度 長安汽車 一體化壓鑄前倉試制成功 2023 年 1 月 長城汽

35、車 立中集團子公司隆達鋁業（順平）有限公司攜手長城汽車精誠工科汽車系統有限公司旗下精工壓鑄分公司成功試制一體化壓鑄免熱處理結構件，包括減震塔、機艙上橫梁等 2022 年 奇瑞汽車 iCAR品牌采用一體化壓鑄 2023 年 廣汽集團 2022 年 8 月在投資者關系平臺稱已有一體化壓鑄技術儲備-上汽集團 2022 年 6 月稱一體化壓鑄技術已進入立項階段-豐田汽車 新車型上引入一體化壓鑄 不詳 沃爾沃 新車型引入大型鋁制車身部件鑄造工藝 不詳 奔馳 Vision EQXX 后車身 不詳 大眾 Trinity 項目后車身一體式壓鑄件 預計 2026 年 數據來源：上表第一列各公司公告、各公司官網，

36、蓋世汽車，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/多利科技（多利科技（001311）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 一體化壓鑄將逐漸延展到前底板和白車身，市場空間超百億。一體化壓鑄將逐漸延展到前底板和白車身，市場空間超百億。目前，一體化壓鑄已經在減震塔、后縱梁、后底板、前后機艙實現了應用，未來隨著技術的成熟，預計前底板、白車身等都有望實現一體化壓鑄，將擁有百億級的市場空間。我們假設：1）23 年乘用車銷量增長 1%，24、25 年乘用車銷量每年增長 3%；2）隨著新能車技術的成熟、供給的持續多元，預計滲透率將繼續穩步提升，假設新能源乘用車 23-25 年滲透率分別 36%、41%、46%；

37、3）隨著技術的成熟、各主機廠和零部件廠商產能的不斷投放，預計一體化壓鑄滲透率逐年提升，假設 22-25 年前底板一體化滲透率為 2%/7%/14%/20%，后底板一體化滲透率分別為7%/14%/25%/30%，前機艙一體化滲透率分別為 0%/2%/7%/14%，CTC 電池蓋一體化滲透率分別為 0%/0%/2%/7%，白車身一體化的滲透率分別為 0%/0%/0%/2%，其他零部件一體化滲透率分別為 0%/2%/7%/14%；4）根據我們在汽車行業周報（7.25-7.29）：行業復蘇延續，一體化壓鑄空間廣闊中的測算，假設 2021 年前底板一體化/后底板一體化/前機艙一體 化/CTC 電 池 蓋

38、 一 體 化/白 車身 一體 化/其 他 零部 件一 體化 的 平均 單車 價值 分別4400/2800/2200/2800/13400/4000 元，22-25 年價格每年年降 1%?；谝陨霞僭O，我們測基于以上假設，我們測算出國內新能源汽車一體化壓鑄市場算出國內新能源汽車一體化壓鑄市場 2025 年有望達到年有望達到 340 億元，億元，23-25 年年 CAGR160.0%。表表 6：國內新能源一體化壓鑄空間測算國內新能源一體化壓鑄空間測算 2022 2023E 2024E 2025E 乘用車年銷量（萬輛）2356 2380 2451 2525 乘用車銷量 YOY 10%1%3%3%新能

39、源乘用車滲透率 29%36%41%46%新能源車銷量（萬輛）689 857 1005 1161 新能源乘用車銷量 YOY 107%24%17%16%前底板一體化滲透率 2%7%14%20%前底板一體化 ASP（元/輛）4356 4312 4269 4227 后底板一體化滲透率 7%14%25%30%后底板一體化 ASP（元/輛）2772 2744 2717 2690 前機艙一體化滲透率 2%7%14%前機艙一體化 ASP（元/輛）2178 2156 2135 2113 CTC電池蓋一體化滲透率-2%7%CTC電池蓋一體化 ASP（元/輛）2772 2744 2717 2690 白車身一體化滲透

40、率-2%白車身一體化 ASP（元/輛）13266 13133 13002 12872 其他零部件一體化滲透率-2%7%14%其他零部件一體化 ASP（元/輛）3960 3920 3881 3842 一體化壓鑄市場規模（億元）一體化壓鑄市場規模（億元）19 69 176 340 一體化壓鑄市場規模 YOY 937%257%155%93%數據來源：中汽協，西南證券 公司研究報告公司研究報告/多利科技（多利科技（001311）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 3 公司分析：與特斯拉公司分析：與特斯拉/理想共成長，布局一體化壓鑄打開理想共成長，布局一體化壓鑄打開成長空間成長空間 3.1 產品矩陣豐富

41、，市占率還有提升空間產品矩陣豐富，市占率還有提升空間 產品矩陣豐富。產品矩陣豐富。公司生產的沖壓零部件產品包括各類結構件、加強件、底板和部分覆蓋件等，合計種類達 3000 余種，其中最主要的產品前縱梁、水箱總成、后縱梁、天窗框、輪罩、門窗框、頂蓋梁、A 柱內板、B 柱加強板和擋泥板等。表表 7：公司的主要沖壓汽車零部件產品樣圖公司的主要沖壓汽車零部件產品樣圖 主要產品名稱主要產品名稱 主要產品樣圖主要產品樣圖 主要產品名稱主要產品名稱 主要產品樣圖主要產品樣圖 前縱梁 門窗框 水箱板總成 頂蓋梁 后縱梁 A 柱內板等 天窗框 B 柱加強板等 輪罩 擋泥板 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理

42、 具有行業領先的模具開發能力，賦能沖壓件生產。具有行業領先的模具開發能力，賦能沖壓件生產。公司具有行業領先的模具開發能力，目前已形成從前期工藝流程設計分析、沖壓工藝模擬分析、到后期模具設計制造的完整技術工藝。這些技術工藝可有效縮短模具制造的周期，提高模具產品的精度，有效控制整體生產成本。公司在沖壓模具設計、開發、制造等核心技術上取得了多項專利，公司通過多年的技術積累，可以在高精度、高強度、超高強度材料方面實現單沖模、多工位模和級進模的設計開發、制造加工、銷售和服務一體化。公司強大的模具開發能力也很好的賦能了沖壓件生產，因為沖壓模具的設計開發和加工能力對汽車沖壓零部件產品總制造成本、質量及性能具

43、有決定性作用。公司研究報告公司研究報告/多利科技（多利科技（001311）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 表表 8：公司的主要沖壓模具情況公司的主要沖壓模具情況 主要產品名稱主要產品名稱 主要產品樣圖主要產品樣圖 產品特點產品特點 單沖模 單沖模具適用于白車身主要零部件的沖壓，其特點是工作內容分序沖壓，使產品各個不同特征分步實現，有利于復雜零件、壓力需求較大的零件的沖壓 多工位模 多工位?？蓪崿F同時間完成多道工序，具有生產節拍快，生產效率高的特點，適用于橫梁類、前后保險杠、前后圍板等細長型零件 級進模 級進模具有生產效率更高，模具安裝方便的特點，缺點是工藝安排有一定局限性，材料利用率較低

44、，適用于工藝相對簡單、尺寸較小的車身結構零件 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 開發新能源客戶使得公司在多個沖壓零部件領域實現零的突破。開發新能源客戶使得公司在多個沖壓零部件領域實現零的突破。得益于特斯拉等新能源客戶的開發，2020 年公司在前門鉸鏈柱加強板件、后框架支柱總成件等實現了零的突破。但目前公司市占率并不高，并且新能源汽車行業還在快速發展、公司的主要客戶銷量也在快速增長，預計公司市占率還有很大的提升空間。圖圖 9：多利科技客戶開發歷程：多利科技客戶開發歷程 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/多利科技（多利科技（001311）請務必閱讀正文后的重要

45、聲明部分 11 表表 9：公司各沖壓件的國內市場占有率情況公司各沖壓件的國內市場占有率情況 市場市場 沖壓零部件名稱沖壓零部件名稱 2019 年年 2020 年年 2021 年年 22H1 乘用車市場 前縱梁 4.69%3.65%3.47%3.93%后縱梁 1.77%1.50%1.32%1.29%水箱板總成 3.97%3.22%3.59%3.65%集氣箱下板總成 2.40%2.28%1.97%1.59%天窗加強板總成 0.57%0.64%0.49%0.60%新能源汽車市場 前門較鏈柱加強板件 0.00%9.90%8.09%4.46%后框架支柱總成件 0.00%7.94%7.98%4.43%C

46、柱內安裝板總成 0.01%9.80%11.92%6.88%縱梁總成 0.00%8.08%7.99%4.41%發動機電池蓋板 0.00%11.38%8.05%4.39%數據來源：公司公告，西南證券整理 3.2 客戶優質，深度綁定特斯拉與理想客戶優質，深度綁定特斯拉與理想 客戶優質，前五大客戶集中度較高?？蛻魞炠|，前五大客戶集中度較高。公司擁有優質的客戶群體，整車客戶包括特斯拉、理想、上汽大眾、上汽通用、上汽乘用車等，零部件客戶包括新朋股份、上海同舟、華域車身等。根據公司招股說明書，22H1 公司前五大客戶分別為特斯拉、理想汽車、上汽集團、上汽通用、上汽大眾，前五大客戶集中度達 80.8%，最新

47、22 年年報顯示公司前五大客戶集中度為 81.9%。圖圖 10：22H1 公司客戶結構公司客戶結構 圖圖 11：公司前五大客戶集中度在公司前五大客戶集中度在 80%左右左右 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，公司公告，西南證券整理 深度綁定特斯拉，深度綁定特斯拉，Model 3/Model Y熱銷帶來公司收入高增。熱銷帶來公司收入高增。2019 年，公司成為特斯拉 Model 3 和 Model Y 車型的供應商，為其定點開發沖壓零部件及模具；2020 年開始，特斯拉 Model 3 和 Model Y 熱銷，使得特斯拉一舉成為公司第四大客戶；21、22 年特斯

48、拉Model 3 和 Model Y 銷量繼續高增，疊加公司對特斯拉單車配套價值進一步增長，使得公司對特斯拉的收入從 20 年的 2.2 億元快速增長到了 22 年的 15.8 億元，從而促進了公司總收入連續兩年的高增。公司研究報告公司研究報告/多利科技（多利科技（001311）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 圖圖 12：公司為特斯拉供應的主要汽車零部件公司為特斯拉供應的主要汽車零部件 圖圖 13：公司為特斯拉配套的單車價值持續提升公司為特斯拉配套的單車價值持續提升 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 數據來源：Marklines，西南證券整理；注：此處是用來自特斯拉的收入除以特斯拉

49、中國地區銷量（含出口），沒有考慮來自特斯拉海外的收入以及特斯拉海外的銷量 圖圖 14：公司來自特斯拉的收入持續高增公司來自特斯拉的收入持續高增 圖圖 15：特斯拉中國（含出口）銷量持續高增特斯拉中國（含出口）銷量持續高增 數據來源：公司招股說明書，公司公告，西南證券整理；注：2022年公司沒有披露前五大客戶名稱，我們據22H1的披露以及特斯拉的銷量表現分析公司2022年公司的第一大客戶仍是特斯拉 數據來源：Marklines，西南證券整理；注：此處是中國地區銷量（含出口）特斯拉銷量有望繼續提升，帶動公司收入繼續高增。特斯拉銷量有望繼續提升，帶動公司收入繼續高增。銷量方面，特斯拉 Model 3

50、/Y 在中國的銷量（包括出口）繼續高增，2023 年前 5 月銷量達 38.3 萬輛，同比增長 77.4%。此外，特斯拉 CEO 馬斯克稱特斯拉正在研發全新車型，有望在未來一段時間推出，更加豐富的產品線也有望進一步帶動特斯拉中國的銷量提升。產能方面，根據澎湃新聞，22 年 7 月特斯拉上海的產能已經超過 75 萬臺，并且，特斯拉上海還在積極的擴建產能，以滿足未來需求的高增。我們保守假設今年未來幾個月特斯拉上海（含出口）的月銷量平均 8 萬輛，則全年特斯拉上海（含出口）的銷量將達到 94.3 萬輛，同比增長 52.4%。05001,0001,5002,0002,500202020212022 公

51、司研究報告公司研究報告/多利科技（多利科技（001311）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 圖圖 16：特斯拉特斯拉 2022年以來的月銷量（輛）年以來的月銷量（輛）圖圖 17：特斯拉新車型諜照特斯拉新車型諜照 數據來源：Marklines，西南證券整理 數據來源：汽車之家，西南證券整理；注：此圖片非特斯拉官方公布，與未來真正的新車型外觀可能會有出入 基于特斯拉的降本需求，公司有望為特斯拉海外更多的配套?；谔厮估慕当拘枨?，公司有望為特斯拉海外更多的配套。特斯拉一直以來都有很強的降本需求，其對外事務副總裁陶琳稱，特斯拉上海工廠供應鏈本地化率在 22 年下半年已經超過 95%。中國汽車供應

52、商基于產業協同優勢和相對歐美的人力成本優勢等優勢，相對歐美具有明顯的成本優勢，我們分析特斯拉海外基于降本的需求，也會逐漸加大國產配套率。而公司基于和特斯拉深厚的合作基礎，也有望成為特斯拉海外的目標供應商。截止 22Q3，特斯拉海外的產能已經達到了 115 萬輛，并且在內華達、德克薩斯州還有在建產能，墨西哥也有建廠計劃，所以若公司成功成為特斯拉海外重要供應商，也將帶來可觀的收入增量。表表 10：特斯拉產能布局情況特斯拉產能布局情況 地區地區 車型車型 產能（輛）產能（輛）進度進度 加州 Model S/Model X 100000 投產 Model 3/Model Y 550000 投產 上海

53、Model 3/Model Y 750,000 投產 柏林 Model Y 250,000 投產 德克薩斯 Model Y 250,000 投產 Cybertruck-在建 內華達 Tesla Semi-試生產 待定 Roadster-進展中 Robotaxi&Others-進展中 墨西哥-推進中 數據來源：特斯拉公告，西南證券整理 理想銷量高增，有望繼續為公司貢獻重要增量。理想銷量高增，有望繼續為公司貢獻重要增量。2022年，理想汽車銷量同比增長 47.2%，受益于理想汽車銷量的高增，公司來自理想汽車的收入同比增長 46.9%，為公司貢獻了 1.2億的收入增量。2023 年，得益于 L7/L

54、8/L9 的熱銷，前 5 月理想汽車銷量達 10.7 萬輛，同比增長 76.4%，目前理想汽車 L7/L8/L9 銷量都處于持續增長的勢頭中，全年有望完成“爭 30萬輛”的銷量目標，同比增速有望超 180%，從而為公司貢獻可觀的收入和利潤增量。公司研究報告公司研究報告/多利科技（多利科技（001311）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 圖圖 18：理想汽車年銷量走勢理想汽車年銷量走勢 圖圖 19：2 月以來理想汽車月銷環比持續增長月以來理想汽車月銷環比持續增長 數據來源：Marklines，西南證券整理 數據來源：Marklines，西南證券整理 圖圖 20：公司為理想汽車供應的主要汽車零

55、部件公司為理想汽車供應的主要汽車零部件 圖圖 21：公司來自于理想汽車的收入情況公司來自于理想汽車的收入情況 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理；注：2022年公司沒有披露前五大客戶名稱，我們據22H1的披露以及理想的銷量表現分析公司2022年公司的第二大客戶仍是理想 3.3 單件價值量持續提升，產能布局充足單件價值量持續提升，產能布局充足 公司的原材料主要是鋼材、鋁材。公司的原材料主要是鋼材、鋁材。公司的原材料主要包括鋼材、鋁材、零部件、標準件和模具材料等，其中鋼材和鋁材是最重要的原材料，其成本占公司所有原材料成本的 50%左右。公司沖壓零部件單件

56、價值仍有望繼續提升。公司沖壓零部件單件價值仍有望繼續提升。公司沖壓零部件單件價值從 2019 年的 12.2元/件上漲至 2022 年的 22.9 元/件，漲幅高達 71%，我們分析主要有兩個原因：1）公司主要原材料鋼材、鋁材價格大幅上漲，從采購成本角度看，22H1 公司鋼材的單噸采購成本較2019 年增加 32.8%，鋁材的單噸采購成本較 2019 年增加 18.7%；2）公司沖壓零部件大幅提升是在 2021 年，我們分析原因可能是公司客戶結構改變，2021 年公司來自特斯拉和理想的收入占比達到了 46.2%，而 20 年特斯拉僅占 13.2%，理想則未進入前五大客戶。展望未來，隨著特斯拉和

57、理想銷量的繼續高增，以及公司新開發的其他新能源客戶的放量，我們認為公司沖壓零部件的單件價值仍有繼續提升的空間。公司研究報告公司研究報告/多利科技（多利科技（001311）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 圖圖 22：公司原材料的主要結構公司原材料的主要結構 圖圖 23：公司沖壓零部件單件價值持續提升公司沖壓零部件單件價值持續提升 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，公司公告，西南證券整理 圖圖 24：公司鋼材、鋁材采購成本持續提升公司鋼材、鋁材采購成本持續提升 圖圖 25：公司新能源客戶占比持續提升公司新能源客戶占比持續提升 數據來源：公司招股說明書，西南證券

58、整理 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理；注：1）2020年理想汽車未進入公司前五大客戶，故無細分收入和占比數據，2022年公司沒有披露前五大客戶名稱，我們據22H1的披露以及特斯拉和理想的銷量表現分析公司2022年公司的第一、二大客戶仍然是特斯拉和理想；2）公司還擁有蔚來、零跑、華人運通等新能源客戶，但未披露細分收入 產能利用率飽和，積極擴產滿足下游需求。產能利用率飽和，積極擴產滿足下游需求。公司一直在擴建產能以滿足下游持續增長的需求，22H1 公司理論沖壓次數（年化）已達 1.5 億次，較 2019 年增長了 28.3%，2022 全年公司沖壓件產量達 1.5 億件，較 2019 年增

59、長 35.5%，特斯拉、理想等新客戶的快速放量使得近兩年公司的產能利用率仍處于非常飽和的狀態。目前，公司在繼續積極擴建產能，據公司招股說明書，公司 IPO 募集資金主要用于滁州、常州、昆山、鹽城的產能建設，包括補充流動資金的項目在內的總投資高達 23.9 億元，項目全部達產后將增加 9180 萬件沖壓件產能。根據公司 2022 年年報，公司常州二期廠房已經建設完畢，昆山、鹽城、滁州項目均在有序建設中。公司研究報告公司研究報告/多利科技（多利科技（001311）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 圖圖 26：公司產能利用率處于飽和狀態公司產能利用率處于飽和狀態 圖圖 27：公司沖壓零部件產量持

60、續增長公司沖壓零部件產量持續增長 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，公司公告，西南證券整理 表表 11：公司公司 IPO 募集資金使用計劃募集資金使用計劃 項目名稱項目名稱 項目總投資（萬元）項目總投資（萬元）擬使用募集資金（萬元）擬使用募集資金（萬元）新增產能新增產能 主要配套客戶主要配套客戶 滁州多利汽車科技股份有限公司汽車零部件自動化工廠項目 60,148.78 49,114.33 年新增 2300 萬件沖壓件的生產能力 上汽大眾、蔚來汽車等 常州達亞汽車零部件有限公司汽車零部件生產項目 51,455.20 38,362.15 一期使用自有資金新增年產上汽

61、大通SV63 車型 6萬臺（套）、理想汽車 M01車型 15 萬臺（套）焊接件的生產項目建設，一期投資已完成；二期將實現年新增1,320 萬件汽車沖壓件和10萬套焊接件 上汽大通、理想汽車 昆山達亞汽車零部件有限公司汽車電池托盤、沖壓件生產項目 30,617.79 24,938.55 將實現年新增 20 萬套電池托盤、1560萬件沖壓件的生產能力 上汽大眾、上汽通用、上汽乘用車和特斯拉 鹽城多利汽車零部件有限公司汽車零部件制造項目 43,325.88 36,601.66 可實現年產車身及底盤零部件 1200 萬件的生產能力 華人運通、上汽大眾和上汽乘用車 昆山達亞汽車零部件有限公司沖壓生產線技

62、改項目 23,898.17 23,652.01 將新增年產1600萬件沖壓件的生產能力 上汽大眾、上汽通用、上汽乘用車、特斯拉和理想汽車 補充流動資金項目 30,000.00 30,000.00-合計 239,445.82 202,668.70 合計增加 9180 萬件沖壓件產能、20 萬套電池托盤產能和21萬套焊接件產能-數據來源：公司公告，西南證券整理 表表 12：截至截至 2022年末的主要在建工程（萬元）年末的主要在建工程（萬元）項目名稱項目名稱 預算數預算數 期初余額期初余額 本期增加額本期增加額 本期轉入固定資產本期轉入固定資產 期末余額期末余額 常州二期廠房建設工程 3546.2

63、6 31.84 3295.34-3327.18 昆山新廠房 6629.26-6427.54 5639.17 788.36 鹽城廠房 10344.92-1930.60-安徽廠房 3546.26 31.84 3295.34-3327.18 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/多利科技（多利科技（001311）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 3.4 布局一體化壓鑄，打開成長空間布局一體化壓鑄，打開成長空間 采購采購 6100T 設備進軍一體化壓鑄，打開未來成長空間。設備進軍一體化壓鑄，打開未來成長空間。根據公司招股說明書，公司于2021 年 5 月與布勒簽訂設備采購合同

64、，斥資 3600 萬采購采購 6100T 冷室臥式壓鑄機，標致著公司正式進軍一體化壓鑄領域。目前，公司一體化壓鑄項目正在有序推進，根據公司 2022年年報，公司在設備購置、工廠建設、人才儲備和業務開拓方面同步推進，目前已積累了良好的研發及生產基礎，并取得了較高的產品良率，將對公司傳統業務形成有力補充，也將進一步打開公司未來的成長空間。表表 13：公司公司 6100T 冷室臥式壓鑄機已轉入固定資產（截至冷室臥式壓鑄機已轉入固定資產（截至 2022年末）年末）項目名稱項目名稱 預算數預算數 期初余額期初余額 本期增加額本期增加額 本期轉入固定資產本期轉入固定資產 期末余額期末余額 6100T 冷室

65、臥式壓鑄機（萬元）-4707.96 4707.96-數據來源：公司公告，西南證券整理 4 財務分析：盈利能力行業領先財務分析：盈利能力行業領先 4.1 盈利能力領先盈利能力領先 盈利能力行業領先盈利能力行業領先。毛利率方面，2018 年以來公司毛利率呈相對平穩的趨勢，僅在 2020年有較大幅的下滑。主要原因是 2020 年受新冠疫情影響，銷量下滑帶動產能利用率降低。最新 23Q1 毛利率為 22.58%，同比下降 2.92pp。與同行業上市公司相比，公司沖壓零部件的毛利率相對較高，而沖壓模具的毛利率相對較低，主要原因是公司作為零部件和模具的一體化供應商，在項目報價過程中，出于長期利益考慮，更有

66、意愿降低模具產品報價而提高零部件產品報價，犧牲部分短期利益，通過后續零部件的生產和銷售，獲取未來更大的利潤空間。凈利率方面，受新冠疫情影響，2020 年公司凈利率下滑到 11.40%，2021 年疫情逐步緩解，汽車行業逐步復蘇，尤其是國內新能源汽車銷售出現逆勢增長，公司凈利率隨之上升到 13.91%，22Q2 上海及周邊地區因新冠疫情影響實行了較長時間的封控管理措施，公司子公司上海達亞、昆山達亞及部分位于上海的整車廠商出現了短期停工，對公司相關產品的生產及物流交付產生不利影響，因此 2022 年公司凈利率下降到 13.30%。最新 23Q1 凈利率為12.90%，同比上升 6.01pp。與可比

67、公司對比來看，公司凈利率持續處于行業領先水平。圖圖 28：公司與可比公司毛利率公司與可比公司毛利率 圖圖 29：公司與可比公司沖壓零部件毛利率公司與可比公司沖壓零部件毛利率 數據來源：同花順iFinD，西南證券整理 數據來源：同花順iFinD，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/多利科技（多利科技（001311）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 圖圖 30：公司與可比公司沖壓模具毛利率公司與可比公司沖壓模具毛利率 圖圖 31：公司與可比公司凈利率公司與可比公司凈利率 數據來源：同花順iFinD，西南證券整理 數據來源：同花順iFinD，西南證券整理 ROA/ROE均處于行業領先水平。均

68、處于行業領先水平。公司 ROEROA 與凈利率走勢基本一致，受益于公司凈利率水平處于行業領先水平，公司 ROA、ROE 也持續處于行業領先水平，最新 2023 年第一季度公司 ROA、ROE 分別為 3.07%、3.64%。圖圖 32：公司與可比公司：公司與可比公司 ROA（%）走勢）走勢 圖圖 33：公司與可比公司：公司與可比公司 ROE（%）走勢）走勢 數據來源：同花順iFinD，西南證券整理 數據來源：同花順iFinD，西南證券整理 費用率費用率相對較低相對較低。最新 23Q1 公司管理費用率/銷售費用率/研發費用率/財務費用率分別為 2.65%/0.36%/3.41%/0.49%。與可

69、比公司相比，公司管理費用率/銷售費用率/研發費用率處于較低水平，公司財務費用率處于中游水平。分析來看，公司銷售費用率低于同行業可比上市公司的平均值，主要是公司運雜費占營業收入的比例低于可比上市公司的平均值，具體原因包括：1）報告期內公司主要客戶上汽通用、上汽乘用車、南汽集團等主要采取自提貨物的方式，不涉及運費，其他客戶如上汽大眾采取自提和送貨相結合的方式。2）公司為及時響應客戶對供貨的需求，分別在昆山、滁州、長沙、上海等地圍繞整車制造商所在區域選址設立生產基地，大幅縮短了運輸半徑，減少了運輸成本。3）此外，公司擁有運輸車隊，自有車隊的運輸成本相對較低。2019-2022 年，公司研發費用率的持

70、續提高，主要是由于研發新能源汽車配套產品項目投入增加。公司研究報告公司研究報告/多利科技（多利科技（001311）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 圖圖 34：公司與可比公司管理費用率走勢公司與可比公司管理費用率走勢 圖圖 35：公司與可比公司銷售費用公司與可比公司銷售費用率走勢率走勢 數據來源：同花順iFind，西南證券整理 數據來源：同花順iFind，西南證券整理 圖圖 36：公司與可比公司研發費用率走勢公司與可比公司研發費用率走勢 圖圖 37：公司與可比公司財務費用率走勢公司與可比公司財務費用率走勢 數據來源：同花順iFind，西南證券整理 數據來源：同花順iFind，西南證券整理

71、4.2 償債能力、總資產周轉率相對較好償債能力、總資產周轉率相對較好 公司短公司短/長期償債能力較強。長期償債能力較強。公司資產負債率位于行業較低水平，流動比率位于行業中游水平，說明公司經營風格相對穩健，償債能力相對較強。最新 23Q1 公司資產負債率/流動比率為 22.48%/3.5，資產負債率大幅降低、流動比率大幅提升，主要原因是 2 月公司于深交所上市，提高了公司的融資能力，總資產和流動資產大幅增加。公司研究報告公司研究報告/多利科技（多利科技（001311）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 圖圖 38：公司與可比公司資產負債率走勢：公司與可比公司資產負債率走勢 圖圖 39：公司與可

72、比公司流動比率走勢：公司與可比公司流動比率走勢 數據來源：同花順iFind，西南證券整理 數據來源：同花順iFind，西南證券整理 存貨周轉率相對較高。存貨周轉率相對較高。2019-2021 年，公司新定點開發的車型陸續投入量產，對應的模具從存貨結轉至主營業務成本或長期待攤費用，使得存貨中的模具金額及占比呈下降趨勢，公司總體的存貨周轉率有所提高。2022 年，由于疫情管控措施影響，部分整車廠推遲了沖壓模具的 PPAP 驗收時間，使得公司存貨中的模具余額及占比有所增長，公司總體的存貨周轉率有所下降。最新 23Q1 公司總資產周轉率/存貨周轉率為 0.19/1.06 次。圖圖 40：公司與可比公司

73、總資產周轉率走勢（次）：公司與可比公司總資產周轉率走勢（次）圖圖 41：公司與可比公司存貨周轉率走勢（次）：公司與可比公司存貨周轉率走勢（次）數據來源：同花順iFind，西南證券整理 數據來源：同花順iFind，西南證券整理 貨幣資金充裕，經營性現金流較好。貨幣資金充裕，經營性現金流較好。2019-23Q1，公司貨幣資金一直保持上升趨勢，從0.51 億元增加到 17.15 億元。2020 年，公司貨幣資金增加到 0.95 億元，主要原因包括：1）發行人 2020 年末收到 11 名自然人增資款；2）新增大客戶，訂單持續放量，所以 20-22年貨幣資金持續提升。23Q1 公司貨幣資金增加到 17

74、.15 億元，達到行業領先水平，主要是由于 2 月公司于深交所上市，大幅提高了公司的融資能力。公司經營性現金流也較為健康，2021年度，公司經營性現金流量凈額同比下降 29.42%，達到 2.07 億元，主要是因為用于購買原材料支付的現金增加導致。2022 年，公司經營性現金流量凈額同比上升 37.23%，達到 2.84 億元，主要原因是公司 2021 年新能源汽車配套的零部件業務訂單數量增長較快，形成的銷售收入在 2022 年陸續回款。最新 23Q1 公司經營性現金流量凈額下降到-0.29 億元，主要是隨著公司業務規模的擴大，購買商品、接受勞務支付的現金流出增加，同時產品銷售和回款相對于采購

75、存在滯后性。公司研究報告公司研究報告/多利科技（多利科技（001311）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 圖圖 42：公司與可比公司貨幣資金情況（億元）：公司與可比公司貨幣資金情況（億元）圖圖 43：公司與可比公司經營性現金流凈額情況（億元）：公司與可比公司經營性現金流凈額情況（億元）數據來源：同花順iFind，西南證券整理 數據來源：同花順iFind，西南證券整理 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：基于公司產能快速擴張以及下游客戶銷量快速增長，假設 23-25 年公司沖壓零部件銷量分別 1.7、2.2、2.7 萬件。假設 2：基于公

76、司客戶結構不斷優化，假設 23-25 年公司沖壓零部件單價每年增長 3%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2023-2025 年分業務收入成本如下表：表表 14：分業務收入及毛利率分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 沖壓零部件 收入 3,050.34 3,662.00 4,659.36 5,713.26 增速 23.35%20.05%27.24%22.62%毛利率 20.26%20.50%21.00%22.00%沖壓模具 收入 120.56 132.62 145.88 160.47 增速 0.89%10.00%10.00%10.00%毛利率

77、 21.52%21.50%21.50%21.50%其他業務 收入 184.10 202.51 222.76 245.04 增速 2.44%10.00%10.00%10.00%毛利率 97.50%98.00%98.00%98.00%合計 收入 3,355.01 3,997.14 5,028.01 6,118.78 增速 21.03%19.14%25.79%21.69%毛利率 24.54%24.46%24.43%25.03%數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/多利科技（多利科技（001311）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 根據上述假設，我們測算出公司 2023-2025

78、 年營業收入分別為 40.0、50.3、61.2 億元，同比增速分別為 19.1%/25.8%/21.7%，歸母凈利潤分別為 5.4、6.9、8.3 億元，同比增速分別為 20.8%/27.3%/21.2%。5.2 相對估值相對估值 我們選取博俊科技和長華集團作為可比公司，兩家公司 2023 年平均 PE 為 27 倍?？紤]到公司客戶結構優質、進軍一體化壓鑄打開成長空間，給予公司 2023 年 27 倍 PE，目標價79.38 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 15：可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）22A 2

79、3E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 300926.SZ 博俊科技 23.07 0.53 0.85 1.50 2.05 43.49 27.26 15.35 11.27 605018.SH 長華集團 10.38 0.23 0.38 0.49 0.58 44.69 27.68 21.12 17.75 均值 44.09 27.47 18.24 14.51 001311.SZ 多利科技 60.89 2.43 2.94 3.74 4.53 25.06 20.74 16.30 13.45 數據來源：Wind，西南證券整理 6 風險提示風險提示 1）鋼材、鋁材波動風險。公司主要的原材料主要是

80、鋼材、鋁材，占公司所有原材料成本 50%左右，若鋼材、鋁材價格大幅上漲，可能侵蝕公司的利潤。2）大客戶增長不及預期風險。特斯拉和理想是公司前兩大客戶，收入占比超 50%，若兩大客戶銷量不及預期，將很大程度的影響公司的收入和利潤。3）一體化壓鑄業務進展不及預期風險。一體化壓鑄是公司的重要看點，若該業務進展不及預期，將影響市場對公司未來增長的預期。4）汽車行業需求不及預期風險。公司下游是汽車行業，若汽車行業續期不及預期，將影響公司的收入和利潤。5）一體化壓鑄滲透率增長不及預期風險。公司一體化壓鑄業務增長，是基于整體行業一體化壓鑄滲透率的快速提升，如滲透率提升不及預期，可能會影響公司業務增長。公司研

81、究報告公司研究報告/多利科技（多利科技（001311）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 3355.01 3997.14 5028.01 6118.78 凈利潤 446.38 539.39 686.45 831.73 營業成本 2531.94 3019.45 3799.87 4587.22 折舊與攤銷 150.93 95.98 102.47 107.22 營業稅金及附加 20

82、.61 24.55 30.89 37.59 財務費用 13.60 37.18 35.03 35.36 銷售費用 9.93 11.83 14.88 67.92 資產減值損失-15.39 0.00 0.00 0.00 管理費用 81.36 239.83 301.68 367.13 經營營運資本變動-306.67 -21.70 -326.75 -278.23 財務費用 13.60 37.18 35.03 35.36 其他-5.16 3.42 20.07 20.47 資產減值損失-15.39 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 283.69 654.26 517.27

83、716.55 投資收益-1.17 0.00 0.00 0.00 資本支出-512.15 -100.00 -100.00 -100.00 公允價值變動損益 0.87 0.00 0.00 0.00 其他 21.10 0.00 0.00 0.00 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-491.05 -100.00 -100.00 -100.00 營業利潤營業利潤 549.80 664.30 845.66 1023.57 短期借款 3.06 -256.32 -30.70 0.00 其他非經營損益-0.45 -3.00 -3.00 -3.00 長期借

84、款 230.72 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 549.35 661.30 842.66 1020.57 股權融資 0.00 0.00 0.00 0.00 所得稅 102.97 121.91 156.21 188.84 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤 446.38 539.39 686.45 831.73 其他-24.75 -50.10 -35.03 -35.36 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 209.03 -306.41 -65.73 -35.36 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 4

85、46.38 539.39 686.45 831.73 現金流量凈額現金流量凈額 6.51 247.85 351.54 581.19 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 財務分析指標財務分析指標 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 151.86 399.71 751.25 1332.44 成長能力成長能力 應收和預付款項 1174.40 1419.29 1776.14 2161.27 銷售收入增長率 21.03%19.14%25.79%21.69%存貨 608.43 684.61 870.42 1060.44 營業利潤增長

86、率 18.08%20.83%27.30%21.04%其他流動資產 48.37 46.91 58.78 71.35 凈利潤增長率 15.78%20.84%27.26%21.16%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增長率 18.02%11.64%23.29%18.61%投資性房地產 4.13 4.13 4.13 4.13 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 1117.70 1136.16 1148.13 1155.35 毛利率 24.53%24.46%24.43%25.03%無形資產和開發支出 183.95 175.55 167.15 158.76 三費率 3.

87、13%7.23%6.99%7.69%其他非流動資產 239.14 233.09 227.05 221.00 凈利率 13.30%13.49%13.65%13.59%資產總計資產總計 3527.98 4099.46 5003.05 6164.73 ROE 23.97%22.46%22.23%21.22%短期借款 387.02 130.70 100.00 100.00 ROA 12.65%13.16%13.72%13.49%應付和預收款項 909.64 1120.19 1387.59 1680.72 ROIC 21.21%22.53%25.70%27.12%長期借款 230.72 230.72 2

88、30.72 230.72 EBITDA/銷售收入 21.29%19.95%19.55%19.06%其他負債 138.34 216.20 196.65 233.47 營運能力營運能力 負債合計負債合計 1665.73 1697.82 1914.96 2244.91 總資產周轉率 1.08 1.05 1.10 1.10 股本 106.00 183.73 183.73 183.73 固定資產周轉率 3.78 3.67 4.40 5.31 資本公積 215.77 138.04 138.04 138.04 應收賬款周轉率 3.30 3.19 3.27 3.23 留存收益 1540.48 2079.87

89、2766.32 3598.05 存貨周轉率 4.78 4.58 4.83 4.70 歸屬母公司股東權益 1862.25 2401.64 3088.09 3919.82 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 77.31%少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 1862.25 2401.64 3088.09 3919.82 資產負債率 47.21%41.42%38.28%36.42%負債和股東權益合計 3527.98 4099.46 5003.05 6164.73 帶息債務/總負債 37.09%21.29%17.27%14.73%流動比率 1

90、.45 1.82 2.14 2.38 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 速動比率 1.01 1.33 1.60 1.83 EBITDA 714.33 797.46 983.16 1166.15 股利支付率 0.00%0.00%0.00%0.00%PE 25.45 21.06 16.55 13.66 每股指標每股指標 PB 6.10 4.73 3.68 2.90 每股收益 2.43 2.94 3.74 4.53 PS 3.39 2.84 2.26 1.86 每股凈資產 10.14 13.07 16.81 21.33 EV/EBITDA 9.58 13.

91、95 10.93 8.72 每股經營現金 1.54 3.56 2.82 3.90 股息率 0.00%0.00%0.00%0.00%每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/多利科技（多利科技（001311）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形

92、式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券

93、市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證

94、券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息

95、的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。