1、醫藥生物醫藥生物/醫療服務醫療服務 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/37 藥康生物藥康生物（688046.SH）2023年 07月 20日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/7/20 當前股價(元)18.09 一年最高最低(元)35.87/18.08 總市值(億元)74.17 流通市值(億元)26.63 總股本(億股)4.10 流通股本(億股)1.47 近 3個月換手率(%)40.13 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 不斷創新不斷創新，龍頭藥康，龍頭藥康生物生物引領產業引領產業升級升級 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 蔡明子（分析師）蔡明子（分析師）余

2、汝意（分析師）余汝意（分析師）汪晉（聯系人）汪晉（聯系人） 證書編號：S0790520070001 證書編號：S0790523070002 證書編號：S0790123050021 模式動物行業領軍企業模式動物行業領軍企業，產品創新和國際化發展，不斷打開成長空間產品創新和國際化發展，不斷打開成長空間 藥康生物成立于 2017 年，主要從事模式小鼠產品的研發生產與相關技術服務。公司以創新為本，利用高研發投入搭建先進基因編輯技術平臺，前瞻性布局高附加值小鼠品系，小鼠品系數量已超 21000 種。短期看，公司積極開發新小鼠品系，商品化小鼠營收穩健增長，高毛利率的斑點鼠與人源化小鼠銷售占比提升持續增強公

3、司的盈利能力。中長期看，模式動物行業需求度持續提升，公司已完成國內營銷渠道的搭建，并積極與海外頭部企業合作完成國際化布局；同時，憑借成本端的優勢，公司開始提供一站式功能藥效分析服務，有望為業績增長帶來新動能。我們看好公司的長期發展，預計 2023-2025 年歸母凈利潤為2.01/2.51/3.28 億 元，EPS 為 0.49/0.61/0.80 元，當 前 股 價 對 應 PE 為36.9/29.5/22.6倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。模式動物行業需求度持續提升，國內競爭格局相對良好模式動物行業需求度持續提升，國內競爭格局相對良好 模式動物行業位于產業鏈中上游，行業景氣度隨著下游創新藥

4、產業鏈以及生命科學基礎研究的蓬勃發展持續提升；2010 年后，第三代定點基因編輯技術CRISPR/Cas9 走向成熟，也為大規模創制基因工程小鼠模型提供了可能。模式動物行業具有人才密集型與重資產型的雙重特征，較高的準入壁壘維持了國內現有玩家良好的市場競爭格局。隨著模式動物行業的需求從低端化走向高端化，從定制化走向產品化，行業集中度有進一步提升的空間。積極開發高附加值小鼠新品積極開發高附加值小鼠新品，國際化發展正在路上國際化發展正在路上 公司以商品化小鼠的研發生產為核心，前瞻性布局斑點鼠、人源化小鼠與無菌鼠等高附加值小鼠品系，年模型創制通量超過 6000 種，品系資源數量穩居行業前列。憑借成本端

5、優勢，公司向下游延伸打造功能藥效一體化服務平臺，營收持續高增長。公司目前已基本完成國內市場渠道建設，正通過直銷與經銷的方式開啟國際化進程；憑借 hACE2-NCG 等優質小鼠產品，公司已與 CRL 等海外頭部企業達成戰略合作，有望借助其渠道優勢打開海外市場的上升空間。風險提示：風險提示：國內政策變動、模式動物市場需求下降、核心成員流失、行業競爭格局惡化等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)394 517 684 886 1,153 YOY(%)50.3 31.2 32.5 29.6 30.0 歸母凈利潤

6、(百萬元)125 165 201 251 328 YOY(%)63.4 31.8 22.1 25.0 30.6 毛利率(%)74.3 71.4 72.8 73.8 74.7 凈利率(%)31.7 31.9 29.4 28.4 28.5 ROE(%)15.9 8.3 9.3 10.4 12.0 EPS(攤薄/元)0.30 0.40 0.49 0.61 0.80 P/E(倍)59.4 45.0 36.9 29.5 22.6 P/B(倍)9.4 3.8 3.4 3.1 2.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 -48%-32%-16%0%16%2022-072022-112023-032023-07藥

7、康生物滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/37 目目 錄錄 1、藥康生物：創新驅動的模式動物行業領軍企業.5 1.1、創始人為公司實控人，核心高管深耕模式動物領域.5 1.2、面向國內市場，公司業績持續高增長.7 1.3、高研發投入搭建先進基因編輯技術平臺，大幅提升模型創制效率.8 2、模式動物行業需求度持續提升，市場競爭格局良好.10 2.1、服務下游新藥研發與生命科學基礎研究，模式小鼠方興未艾.10 2.2、行業下游景氣度持續提升，推動對模式動

8、物產品與服務的需求.11 2.3、第三代基因編輯技術走向成熟，突破基因工程小鼠供給瓶頸.14 2.4、多因素鑄就模式動物行業高準入壁壘.16 2.5、海外頭部公司先發優勢明顯，中國企業各具特色發展潛力較大.16 3、以商品化小鼠研發生產為核心，前瞻性布局高附加值品系.18 3.1、“產品+服務”雙輪驅動，核心業務成長性高.18 3.2、商品化小鼠類別全面，前瞻性布局高附加值小鼠品系.19 3.2.1、免疫缺陷鼠：商品化小鼠銷售收入的基本盤，海外市場打開成長空間.21 3.2.2、斑點鼠：國內首創基因敲除小鼠品系資源庫，“新創造”帶來“新需求”.23 3.2.3、人源化小鼠：服務新藥篩選與藥效學

9、評價的高附加值小鼠，銷量快速提升.24 3.2.4、無菌鼠與野化鼠：構建真實世界動物模型的未來發展新方向.25 3.3、積極推進海內外產能布局，持續加大模式動物前沿領域建設力度.27 4、業務結構的橫向復制與縱向拓展帶來公司未來發展新增量.29 4.1、突破地域限制，積極建設海內外產能與營銷網絡.29 4.2、向下游拓展功能藥效業務，訂單結構持續優化.30 4.3、積極推進小鼠模型產品化，品系數量全球領先.31 5、盈利預測與投資建議.32 5.1、關鍵假設.32 5.2、盈利預測與估值.33 6、風險提示.34 附：財務預測摘要.35 圖表目錄圖表目錄 圖 1：“產品+服務”雙輪驅動，公司實

10、現跨越式發展.5 圖 2：公司股權結構清晰，員工激勵到位.5 圖 3：創始人為模式動物領域專家，核心團隊產業經驗豐富.6 圖 4：2018-2022 年公司員工數量穩健提升.7 圖 5：2018-2023Q1 公司營收穩健增長.7 圖 6：2018-2023Q1 公司扣非歸母凈利潤穩健增長.7 圖 7：2018-2022 年公司毛利率整體向上.8 圖 8：2018-2022 年公司費用率整體下降.8 圖 9：公司海外營收維持高增長（單位：百萬元）.8 圖 10：國內營收占主體，海外收入占比穩步提升.8 圖 11：近幾年公司研發投入穩健增長（單位：百萬元）.9 圖 12：公司高學歷人才數量高于競

11、爭對手（單位：人）.9 圖 13：模式動物主要服務于新藥早期的篩選與開發.10 圖 14：模式動物行業科研客戶占主體（單位：億元）.11 圖 15：模式動物應用于多個疾病領域（單位：億元）.11 圖 16：中國生命科學領域研究資金逐年增長.12 圖 17：自 2016 年以來，中國新藥 IND/NDA申報數量顯著增加.12 ZZuX1VVVgYzW7N9RaQpNpPtRmPiNmMrOiNpNnRaQoPpPMYpPpOxNrMmN公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/37 圖 18：中國專利藥市場持續高增長（單位：億美元）.12 圖 19：中國臨床前

12、研發投入穩健增長.12 圖 20：藥物研發過程中臨床階段投入最多.13 圖 21：臨床階段藥物研發成功率較低.13 圖 22：全球模式動物市場預計穩健增長.13 圖 23：國內模式小鼠市場預計迅速擴容（單位：億元）.13 圖 24：4大要素鑄就模式動物行業的高準入壁壘.16 圖 25：相較于生物試劑賽道，模式動物行業具有明顯的重資產屬性.16 圖 26：中國企業在模式動物各細分領域市占率靠前.18 圖 27：近幾年各子業務整體增長穩?。▎挝唬簝|元）.19 圖 28：商品化小鼠銷售占比大，功能藥效服務成長性高.19 圖 29：近幾年核心子業務增速較快.19 圖 30：2018 年來核心子業務板塊

13、毛利率持續提升.19 圖 31：各品系小鼠收入整體穩健增長（單位：百萬元）.21 圖 32：斑點鼠與人源化小鼠業績成長性高.21 圖 33：NCG 小鼠是免疫系統缺陷最徹底的小鼠模型.22 圖 34：2018-2021H1 免疫缺陷鼠銷量穩健增長.22 圖 35：2018-2021H1 免疫缺陷鼠銷售額穩健增長.22 圖 36：斑點鼠平均銷售單價遠高于其它品系的小鼠.23 圖 37：基于公司動物模型發表的 SCI 文章逐年增加（單位：篇）.23 圖 38：2018-2021H1 斑點鼠銷量快速增長.24 圖 39：2018-2021H1 斑點鼠營收快速增長.24 圖 40：人源化小鼠模型日益豐

14、富，應用場景廣泛.24 圖 41：截至 2021 年公司人源化小鼠模型數量保持前列.25 圖 42：人源化小鼠銷量與銷售額快速提升.25 圖 43：近交系小鼠不具備真實世界的遺傳多樣性.25 圖 44：近 15年來基于無菌鼠發表的文章數量逐年增加（單位：篇）.26 圖 45：無菌小鼠已成為研究共生微生物的理想動物模型.27 圖 46：屏障環境與隔離環境的面積是衡量一家模式動物企業產能的標準.28 圖 47：公司積極推進海內外產能布局.28 圖 48：公司小鼠產能逐年提升，產能利用率維持高位.29 圖 49：公司有望突破地域限制，成為中國首家覆蓋全國市場的模式小鼠供應商.29 圖 50：公司海外

15、營收持續高增長（單位：百萬元）.30 圖 51：工業訂單單價遠高于科研訂單（單位：萬元）.31 圖 52：高附加值工業訂單占比逐年提升（單位：個）.31 圖 53：功能藥效業務營收持續高增長.31 圖 54：功能藥效業務毛利率高于同行業可比公司.31 圖 55：截至 2021H1 藥康生物小鼠品系數量位居第一.32 圖 56：2022 年藥康生物標準化模型銷售收入占比較大.32 圖 57：2018-2022年藥康生物毛利率高于競爭公司.32 表 1：藥康生物在中國華東、華南、華北、西南等地區均建立了子公司.6 表 2：公司終端客戶結構多元化，運營穩定性強.6 表 3：實施股權激勵計劃，穩固公司

16、核心發展力量.7 表 4：掌握先進基因編輯技術，大幅提升小鼠模型的制作效率.9 表 5：藥康生物項目交付周期短于可比公司.9 表 6：人們對小鼠模型的研究有近 100年歷史.10 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/37 表 7：科研客戶與工業客戶各自的需求與特點差異性較大.11 表 8：5 種來源方式不同的小鼠模型具有各自的研究場景.14 表 9：5 種基本編輯策略構建小鼠模型.15 表 10：基因工程技術不斷發展，第三代技術 CRISPR/Cas9 已走向成熟.15 表 11：海外模式動物企業起步較早，中國企業起步晚但發展潛力大.17 表 12：境

17、內同行業公司目前能提供的服務大類相近.17 表 13：公司業務布局全面，“產品+服務”雙輪驅動.18 表 14：商品化小鼠類別全面，覆蓋各個生命科學應用領域.20 表 15：公司積極推進各類“小鼠計劃”，積累小鼠品系資源.21 表 16：行業內目前已發展出了 3代免疫缺陷小鼠模型.22 表 17：公司已開發出 2個野化鼠品系.26 表 18：公司是國內首家無菌小鼠自研產品與相關服務的供應商.26 表 19：實驗動物與它的飼育環境各自擁有不同的等級分類.27 表 20：公司 SPF級產能充足，已擁有無菌小鼠研發生產的隔離系統設施.28 表 21：2023-2025年藥康生物各子版塊營收預計穩健增

18、長（單位：百萬元）.33 表 22：與可比公司相比，公司估值合理.34 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/37 1、藥康生物：創新驅動的模式動物藥康生物：創新驅動的模式動物行業行業領軍企業領軍企業 藥康生物成立于 2017 年，是一家專業從事實驗動物小鼠模型的研發、生產、銷售及相關服務的高新技術企業。公司脫胎于南京大學模式動物研究所，近幾年業務實現跨越式發展。公司采用“產品+服務”雙輪驅動的發展模式，既能夠銷售商品化的小鼠產品，也能夠向客戶提供模型定制、定制繁育、功能藥效分析等服務。公司業務輻射全國，并正在積極開拓海外市場。憑借優質的產品與服務質量，

19、公司在業內享有良好聲譽，海內外客戶正快速擴容。圖圖1：“產品“產品+服務”雙輪驅動，公司實現跨越式發展服務”雙輪驅動，公司實現跨越式發展 資料來源：藥康生物官網、開源證券研究所 1.1、創始人為公司實控人，核心高管深耕模式動物領域創始人為公司實控人，核心高管深耕模式動物領域 創始人為公司實控人，員工激勵到位。創始人為公司實控人，員工激勵到位。截至 2023 年 5 月，南京老巖創業投資合伙企業持有公司 49.22%的股份，系公司的控股股東。公司創始人高翔擁有南京老巖 67.82%的股份，為公司的實際控制人。為有效調動公司高管與核心業務骨干的積極性，公司設立了南京礫巖、南京溪巖、南京谷巖與南京星

20、巖 4 個員工持股平臺，合計持有公司 3.91%的股份，為實現公司快速、持續、健康發展奠定人才基礎。圖圖2：公司股權結構清晰，公司股權結構清晰，員工激勵到位員工激勵到位 資料來源：藥康生物公告、Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/37 表表1：藥康生物在中國華東、華南、華北、西南等地區均建立了子公司藥康生物在中國華東、華南、華北、西南等地區均建立了子公司 子公司子公司 成立時間成立時間 主要經營地主要經營地 藥康生物持股比例藥康生物持股比例 主營業務主營業務 成都藥康 2018.08 成都 100.00%負責西南地區實驗動物模

21、型供應與技術服務 廣東藥康 2018.10 佛山 100.00%負責華南地區實驗動物模型供應與技術服務 南京如山 2018.12 南京 100.00%物業管理與后勤 GemPharmatechLLC 2020.02 美國特拉華州 100.00%面向海外客戶提供高質量動物模型產品與服務 北京藥康 2020.12 北京 100.00%負責華北地區實驗動物模型供應與技術服務 上海藥康 2021.09 上海 100.00%負責華東地區實驗動物模型供應與技術服務 資料來源：藥康生物公告、Wind、開源證券研究所 創始人創始人深耕模式動物行業超深耕模式動物行業超 20 年年，核心，核心技術技術團隊擁有豐富

22、產業經驗。團隊擁有豐富產業經驗。公司董事長兼創始人高翔博士主修發育生物學與解剖學專業，曾擔任南京大學模式動物研究所所長并牽頭公關“國家遺傳工程小鼠資源庫”項目，擁有 20 年以上模型動物創建及分析經驗。公司其余核心技術人員均具有相關專業碩士及以上學歷，具備平均 15 年以上的產業相關經驗，分管公司的各個業務板塊。圖圖3：創始人為模式動物領域專家，核心團隊產業經驗豐富創始人為模式動物領域專家，核心團隊產業經驗豐富 資料來源：藥康生物官網、開源證券研究所 終端客戶類型多元化終端客戶類型多元化，運營穩定性強，運營穩定性強。藥康生物聚焦產業鏈上游，滿足客戶在基礎研究與新藥開發中對小鼠模型的相關需求。2

23、022 年，公司服務客戶近 1900 家，新增客戶近 700 家，覆蓋國內外知名科研院校、三甲醫院、創新藥企與 CRO 機構。多元化的客戶結構增強了公司運營的穩定性。表表2：公司終端客戶結構多元化，運營穩定性強公司終端客戶結構多元化，運營穩定性強 客戶類型客戶類型 代表性客戶代表性客戶 科研院校 清華大學、北京大學、南京大學、中山大學、浙江大學、中國科學院 三甲醫院 四川華西醫院、上海瑞金醫院、北京協和醫院 創新藥企 恒瑞醫藥、百濟神州、信達生物、Novartis、CRO機構 金斯瑞、藥明康德、康龍化成、中美冠科、Charles River 資料來源：藥康生物公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋

24、報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/37 員工數量穩健提升，股權激勵計劃穩固核心員工數量穩健提升，股權激勵計劃穩固核心發展發展力量：力量：截至 2022 年年底，公司擁有員工 1342 人，同比增長 35.48%，為公司的長遠發展提供了人員保障。2022年公司向 22名高級研發及海外 BD 人員推出股權激勵計劃，有效穩固公司核心發展力量，將人才與公司長期穩定發展深度綁定，為公司長遠發展保駕護航。圖圖4：2018-2022 年年公司員工數量穩健提升公司員工數量穩健提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 表表3：實施股權激勵計劃實施股權激勵計劃，穩固公司核心穩固公司

25、核心發展發展力量力量 授予日授予日 激勵對象激勵對象 股票類型股票類型 授予數量授予數量 授予人數授予人數 授予價格授予價格 三年解鎖業績指標三年解鎖業績指標 2022年12月 高級研發人才+海外 BD 人員 限制性股票 202.50 萬股 22人 15.00元/股 A類激勵對象：以 2019年為基數，2023/2024/2025/2026/2027年營業收入增長率不低于 89%/155%/244%/331%/438%，或者不低于對標企業的平均值。B類激勵對象：以 2019年為基數，2023/2024/2025年營業收入增長率不低于 89%/155%/244%，或者不低于對標企業的平均值。資料

26、來源：藥康生物公告、開源證券研究所 注：對標企業包括南模生物、美迪西、百奧賽圖與 CHARLES RIVER。1.2、面向國內市場，面向國內市場，公司業績持續高增長公司業績持續高增長 業務快速擴張，營收與利潤業務快速擴張，營收與利潤增長增長穩健。穩健。隨著標準品系庫的擴大與一體化服務平臺逐步搭建完全，公司業務不斷擴張，近年來業績表現亮眼。2022 年，公司營收5.17 億元，同比增長 31.17%；扣非歸母凈利潤 1.02 億元，同比增長 32.16%。2023Q1 公司營收 1.40 億元，同比增長 20.82%；扣非歸母凈利潤 0.22億元，同比增長 2.35%，業績保持穩健增長。圖圖5：

27、2018-2023Q1 公司營收公司營收穩健增長穩健增長 圖圖6：2018-2023Q1 公司扣非歸母凈利潤穩健增長公司扣非歸母凈利潤穩健增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%20%40%60%80%02004006008001,0001,2001,4001,60020182019202020212022員工人數（單位：人）yoy0%50%100%150%200%250%300%010020030040050060020182019202020212022 2023Q1主營業務收入（單位：百萬元）yoy0%50%100%150%200%250%020

28、40608010012020182019202020212022 2023Q1扣非歸母凈利潤（單位：百萬元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/37 毛利率穩步提升，費用率整體呈下降趨勢。毛利率穩步提升，費用率整體呈下降趨勢。受益于“斑點鼠”計劃的開展，高毛利率的斑點鼠收入占比快速增加，公司毛利率從 2018年的 68.24%提升至 2022年的 71.38%。2018 年公司期間費用率達 82.14%，主要系當期收入規模較小且股權激勵成本較大；近幾年公司費用率整體呈下降趨勢，2022 年達 46.96%，盈利能力逐漸增強。圖圖7：2018-20

29、22 年年公司毛利率公司毛利率整體向上整體向上 圖圖8：2018-2022 年年公司費用率公司費用率整體下降整體下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 國內營收占主體，海外拓展正當時。國內營收占主體，海外拓展正當時。公司基本已完成國內產能布局，覆蓋全國主要市場；2022 年中國大陸營收 4.49 億元，同比增長 22.25%，占總營收的 86.97%。立足國內市場，公司于 2019 年底開啟國際化進程，累計服務海外客戶超 200 家，2022 年新拓展海外客戶超 100 家。海外收入占比從 2018年的 1.37%提升至 2022 年的 12.86%；20

30、22 年海外收入達 0.66億元，同比增長 166.21%，保持高增長態勢。圖圖9：公司公司海外營收維持高增長（單位：百萬元）海外營收維持高增長（單位：百萬元）圖圖10：國內營收占主體，國內營收占主體，海外海外收入占比穩步提升收入占比穩步提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.3、高研發投入搭建先進基因編輯技術平臺，大幅提升模型創制效率高研發投入搭建先進基因編輯技術平臺，大幅提升模型創制效率 研發投入穩健增長，高學歷研發人才占比較高。研發投入穩健增長，高學歷研發人才占比較高。藥康生物堅持高研發投入，2022 年達 8293 萬元，占比總收入的 16.0

31、5%，2018-2022 年 CAGR 為 67.56%；研發投入額度整體高于南模生物。從研發人員構成看，公司目前擁有一支由 183 人組成的研發團隊，其中碩士與博士占比達 62.30%，高于南模生物（47.86%）；充足的高學歷人才大幅提升了公司的核心競爭力。0%10%20%30%40%50%60%70%80%201820192020202120222023Q1毛利率扣非歸母凈利率-10%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%50%100%150%200%250%300%350%01002003

32、0040050060020182019202020212022中國大陸海外中國大陸yoy海外yoy0%20%40%60%80%100%20182019202020212022中國大陸海外其它地區公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/37 圖圖11：近幾年公司研發投入穩健增長（單位：百萬元）近幾年公司研發投入穩健增長（單位：百萬元）圖圖12：公司高學歷人才公司高學歷人才數量高于數量高于競爭對手競爭對手（單位：人）（單位：人）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：藥康生物公告、南模生物公告、開源證券研究所 掌握先進基因編輯技術，掌握先進基因編輯技術，

33、大幅大幅提升小鼠模型提升小鼠模型的的制作效率。制作效率?；蚬こ绦∈笾苽涞母鳝h節均高度依賴人工，限制了模型的制作通量。針對該問題，公司對CRISPR/Cas9 基因編輯技術進行技術改進和流程優化，開發出了基因敲除自動化設計系統、電轉批量受精卵基因打靶體系等核心技術，實現了基因敲除小鼠模型的高通量低成本制作，為小鼠品系資源數量的累積打下了堅實的技術基礎。表表4：掌握先進基因編輯技術，掌握先進基因編輯技術，大幅大幅提升小鼠模型的制作效率提升小鼠模型的制作效率 核心技術核心技術 內容簡介內容簡介 應用場景應用場景 ACCUEDIT技術 以 CRISPR/Cas9技術為基礎，對 Cas9介導的 DNA

34、切割及修復過程進行優化，實現高效率、高通量小鼠基因編輯 制作基因工程小鼠模型 MEGAEDIT技術 通過插入技術，實現在小鼠基因組中定點敲入長達數 Mb的片段，完成大片段基因敲入、置換等復雜的基因修飾 制作復雜的大片段基因敲除、敲入、人源化等基因工程小鼠模型 電轉制備 KO與點突變模型技術 通過對 CRISPR/Cas9體系組分濃度、電轉液、電轉條件等優化，通過電轉儀將CRISPR/Cas9編輯系統一次性電轉入上百個受精卵中，大幅提高效率、降低成本 用于批量化制作 KO、點突變等基因工程小鼠模型 基因敲除自動化設計系統 該系統包括 CRISPR/Cas9 KO/CKO sgRNA設計工具軟件、

35、基因敲除策略方案自動化設計系統等 批量自動化設計基因敲除方案 一種應用 Cas9技術制備CKO/KI 動物模型的方法 該方法流程完善，可以同期開展多項技術服務，滿足不同定制化需求，解決了Cas9-mRNA質量較難控制、sgRNA體內切割效率未知等問題，降低了實驗成本 用于制作 CKO/KI等基因工程小鼠模型 利用重組酶調控基因表達的方法 該方法通過間隔序列的引入，有效地克服了因殘留的可形成莖環結構的重組酶識別位點導致的下游目標基因不表達的問題，為基因調控提供了一種新的策略 用于條件性基因敲除 一種 DNA分子克隆方法 一種 DNA分子克隆方法，通過兩輪 PCR擴增獲得兩端添加有附加序列的擴增產

36、物，提高了長引物 PCR擴增成功率 用于構建基因修飾的打靶載體 一種減少 CRISPR-Cas9基因編輯中雙鏈 DNA片段串聯的方法及其應用 一種減少 CRISPR/Cas9基因編輯中雙鏈 DNA片段串聯的方法及其應用，使宿主細胞死亡從而消除 DNA串聯現象 用于基因敲除、敲入鼠以降低重組 DNA片段的串聯重復現象 基于基因多樣性的疾病小鼠模型構建技術 通過染色體工程改造技術，快速建立野生小家鼠全染色體替換資源庫。區別于傳統遺傳背景單一的小鼠品系，該類模型更加貼近真實世界的基因多樣性小鼠資源 用于建立引入野化鼠染色體的新型小鼠品系 資料來源：藥康生物公告、開源證券研究所 模型創制效率高，縮短交

37、付周期模型創制效率高，縮短交付周期。藥康生物通過優化 CRISPR/Cas9 技術，模型制作一次通過率（首次實驗即可獲得陽性鼠的概率）達到 86.74%，模型創制效率大幅提升，項目交付周期（4-7 個月）短于可比公司南模生物（6-9 個月）。表表5：藥康生物項目交付周期短于可比公司藥康生物項目交付周期短于可比公司 公司名稱公司名稱 項目周期項目周期 項目成項目成功率功率 條件性敲除條件性敲除注射陽性率注射陽性率 固定位點基因敲固定位點基因敲入注射陽性率入注射陽性率 非固定點注非固定點注射陽性率射陽性率 邊際的目標基因邊際的目標基因長度長度 藥康生物 4-7個月 99.78%2.96%4.06%

38、2.60%最長達 23Mb 南模生物 約 6-9個月 99.70%3.15%4.33%2.16%未獲取公開數據 資料來源：藥康生物公告、開源證券研究所 02040608010020182019202020212022藥康生物南模生物020406080100本科碩士博士其它藥康生物南模生物公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/37 2、模式動物行業需求度持續提升，市場競爭格局良好模式動物行業需求度持續提升，市場競爭格局良好 2.1、服務下游新藥研發與生命科學基礎研究，模式小鼠方興未艾服務下游新藥研發與生命科學基礎研究，模式小鼠方興未艾 模式動物與技術服務

39、行業位于新藥研發與生命科學產業鏈的中游，通過整合上游的生命科學工具后，為下游的醫藥企業、高校研究所、三甲醫院、CRO 等研發活動主體提供專業的模式動物產品與技術服務。新藥研發通常分為藥物發現、臨床前研究與臨床研究 3 個階段，其中藥物發現和臨床前階段的研究主要在實驗動物模型身上完成；利用模式動物得到的實驗數據能夠支持新藥早期的篩選與開發，并對后期臨床用藥提供指導。圖圖13：模式動物主要服務于新藥早期的篩選與開發模式動物主要服務于新藥早期的篩選與開發 資料來源：南模生物公告、藥康生物公告、開源證券研究所 鼠類具有繁殖能力強、世代周期短、飼養成本低、遺傳背景明確等諸多優勢，是研究人類基因功能和發現

40、疾病機制的最為理想的實驗動物。人們對小鼠模型的研究有近 100 年歷史，小鼠也是繼人類之后第二種實現全基因測序的哺乳動物，99%的人類蛋白編碼基因在小鼠基因組中具有同源序列。表表6：人們對小鼠模型的研究有近人們對小鼠模型的研究有近 100 年歷史年歷史 時間時間 歷史事件歷史事件 1909年 第一個現代實驗小鼠株系 DBA誕生 1929年 Jackson 實驗室成立，專門從事小鼠新品系培育及小鼠遺傳學研究，并為科學研究提供動物模型 1946年 湯飛凡教授引進 Swiss小鼠，后來培育成為廣泛使用的昆明小鼠 20世紀 50年代 中國建立了規模較大的實驗動物飼養繁殖基地 1966年 科學家們發現了

41、具有免疫缺陷表型的自發突變裸鼠 1976年 第一只轉基因小鼠誕生 1987年 第一款基因敲除小鼠出世 1988年 中國實驗動物管理條例發布 2002年 小鼠基因組計劃完成 2007年 發明基于小鼠 ES細胞基因打靶技術的三位科學家獲得 2007年諾貝爾生理學或醫學獎 2013年 首次使用 CRISPR/Cas9技術建立小鼠疾病模型，由于其高通量且多樣化的優勢而成為目前運用最廣泛的基因編輯技術 2020年 CRISPR/Cas9 的發現人 Emmanuelle Charpentier 和 Jennifer A.Doudna獲得諾貝爾化學獎 資料來源：藥康生物公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告

42、公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/37 2.2、行業下游景氣度持續提升，行業下游景氣度持續提升，推動對模式動物推動對模式動物產品與服務的產品與服務的需求需求 由于位于產業鏈的中上游，模式動物行業的景氣度與下游客戶的需求度密切相由于位于產業鏈的中上游，模式動物行業的景氣度與下游客戶的需求度密切相關。關。模式動物行業的下游主要面向科研端與工業端兩類客戶?？蒲锌蛻舭ǜ咝Ｑ芯克c三甲醫院，采購小鼠主要用于生命科學基礎研究；工業客戶主要包括 CRO、biotech 與大中型藥企，采購小鼠主要用于新藥的臨床前研究。表表7：科研客戶與工業客戶各自的需求與特點差異性較大科研客戶

43、與工業客戶各自的需求與特點差異性較大 客戶類型客戶類型 客戶來源客戶來源 客戶特點客戶特點 景氣度指標景氣度指標 科研客戶 高校研究所、三甲醫院 需求面寬量小，采購的小鼠主要用于生命科學基礎研究 國家科研經費 工業客戶 CRO、biotech、大中型藥企 需求面窄量大，追求效率基本采用外購模式，采購的小鼠主要用于臨床前藥效、藥代、毒理研究 新藥研發投入 資料來源：藥康生物公告、開源證券研究所 模式動物行業科研客戶占主體，模式動物能夠應用于多個疾病領域。模式動物行業科研客戶占主體，模式動物能夠應用于多個疾病領域。根據Frost&Sullivan 數據，2019 年模式動物行業在科研端與工業端的市

44、場規模分別為15.9/12.5 億元，分別占比 56.0%/44.0%。按照疾病領域分，銷售市場主要集中在腫瘤免疫、代謝疾病、神經系統疾病，2019 年市場規模分別為 18.7/4.2/3.2 億元，分別占比 66.0%/14.8%/11.2%。圖圖14：模式動物行業科研客戶占主體模式動物行業科研客戶占主體（單位：（單位：億億元）元）圖圖15：模式模式動物動物應用于多個疾病領域（單位：億元）應用于多個疾病領域（單位：億元）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 生命科學研究生命科學研究領域蓬勃發展，對上游模式小鼠的需求大幅

45、提升領域蓬勃發展，對上游模式小鼠的需求大幅提升。根據 Frost&Sullivan 數據統計，中國生命科學領域研究資金于 2021 年達到 1101 億元，2016-2021 CAGR 為 17.29%；模式小鼠作為重要資源之一，需求量將不斷提升。另一方面，隨著生命科學研究的蓬勃發展，生命體系中的新靶點、新機制不斷涌現，對模式小鼠的質量與構建標準也越來越高。工業化構建小鼠模型具有成本低、效率高、工業化構建小鼠模型具有成本低、效率高、產權清晰等諸多優勢，將改變以往科研人員自己構建小鼠模型的消費習慣，產權清晰等諸多優勢，將改變以往科研人員自己構建小鼠模型的消費習慣，提升提升科科研端客戶研端客戶對上

46、游模式小鼠的需求對上游模式小鼠的需求。15.9,56.0%12.5，44.0%科研客戶工業客戶18.7，66.0%4.2，14.8%3.2，11.2%2.3，8.0%腫瘤免疫代謝疾病神經系統疾病其它公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/37 圖圖16：中國生命科學領域研究資金逐年增長中國生命科學領域研究資金逐年增長 數據來源：中商情報網、開源證券研究所 新藥新藥 IND/NDA 申報數量顯著增加申報數量顯著增加。藥審改革后，新藥審批速度明顯加快，國內創新藥行業蓬勃發展。近年來，國內創新藥 IND 與 NDA 申報數量有了明顯的提升，2022 年創新藥

47、IND/NDA 數量分別達到 600/64 個，2017-2022 CAGR 分別為20.5%/7.8%，大量具備臨床價值潛力的新藥快速推進至臨床研發乃至商業化階段。圖圖17：自自 2016 年以來，年以來，中國新藥中國新藥 IND/NDA 申報數量顯著增加申報數量顯著增加 數據來源：醫藥魔方、開源證券研究所 中國新藥研發方興未艾，中國新藥研發方興未艾，醫藥醫藥研發投入穩健增長。研發投入穩健增長。根據 Frost&Sullivan 以及中商情報網數據統計，中國專利藥市場規模于 2022 年達到 1584 億美元，2017-2022年 CAGR 為 6.03%；2024 年全球、中國醫藥研發投入

48、預計分別達到 2779 億美元/3056億元，2019-2024 CAGR 為 8.79%/15.95%，中國增速遠高于全球水平。醫藥研發投入持續增加，將進一步推動客戶對模式動物與相應技術服務的需求。圖圖18：中國專利藥市場持續高增長（單位：億中國專利藥市場持續高增長（單位：億美元美元）圖圖19：中國臨床前研發投入穩健增長中國臨床前研發投入穩健增長 數據來源：中商情報網、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 0%5%10%15%20%25%0500100015002016201720182019202020212022E中國生命科學領域研究資金投入（單位：億元

49、）yoy0200400600800201420152016201720182019202020212022IND申請數量(個)NDA申請數量(個)-10%-5%0%5%10%15%20%25%020040060080010001200140016001800201720182019202020212022E中國專利藥市場規模yoy0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.02019202020212022E2023E2024E中國（億元）全球（億美元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/37 創新藥研發具有

50、難度大、周期長、投入高等特點，根據 Frost&Sullivan 數據統計，藥物發現階段、臨床前研究階段與臨床階段成功率分別為 51%、31.8%與19.3%，費用占比分別為 5%、15%與 70%，臨床階段存在高投入、高風險的“雙高”難題。為實現降本增效，新藥研發機構傾向于風險前置，在臨床前階段設計和使用為實現降本增效，新藥研發機構傾向于風險前置，在臨床前階段設計和使用動物模型篩選藥物，合適的實驗動物模型逐漸成為新藥研發過程中的關鍵因素。動物模型篩選藥物，合適的實驗動物模型逐漸成為新藥研發過程中的關鍵因素。圖圖20：藥物研發藥物研發過程中過程中臨床階段投入最多臨床階段投入最多 圖圖21：臨床

51、階段藥物研發成功率較低臨床階段藥物研發成功率較低 數據來源：2020年中國新藥研發行業分析報告、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 全球動物模型市場穩健增長，中國實驗小鼠產品及服務市場迅速擴容。全球動物模型市場穩健增長，中國實驗小鼠產品及服務市場迅速擴容。隨著海內外生命科學基礎領域以及創新藥產業鏈的蓬勃發展，實驗動物模型市場增長穩健。根據 Frost&Sullivan 數據統計，全球動物模型市場預計于 2024 年達到 226 億美元，2019-2024 年 CAGR 為 9.1%。嚙齒類實驗動物模型中，小鼠模型占比達 85%。中國實驗小鼠產品和服務市場增速

52、較快，預計于 2024 年達到 84 億元，2019-2024 年CAGR 為 24.4%。圖圖22：全球全球模式動物模式動物市場市場預計預計穩健增長穩健增長 圖圖23：國內模式國內模式小鼠市場小鼠市場預計預計迅速擴容（單位：億元）迅速擴容（單位：億元）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 藥物發現,5.00%藥學研究,10.00%藥物評價,15.00%臨床I期,5.00%臨床II期,15.00%臨床III期,50.00%藥物發現藥學研究藥物評價臨床I期臨床II期臨床III期0.0%10.0%20.0%30.0%40.0

53、%50.0%60.0%藥物發現階段 臨床前研究階段臨床階段研究成功率05010015020025020192020E2021E2022E2023E2024E全球模式動物市場規模（單位：億美元）0501001502019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E成品小鼠銷售Non CMC藥物開發定制化服務繁育服務其它公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/37 2.3、第三代基因編輯技術走向成熟第三代基因編輯技術走向成熟，突破基因工程小鼠供給瓶頸，突破基因工程小鼠供給瓶頸 根據來源方式不同，小鼠模型可分為自發性動物模型、誘發性

54、動物模型、基因工程動物模型、生物醫學動物模型、陰性動物模型 5 大類，分別應用于不同的生命科學研究的場景。其中，基因工程小鼠指通過基因工程技術手段，對小鼠基因組進行一定的人為修飾，由此產生具有特定表型或特征的小鼠。隨著基因編輯技術的不斷發展，能夠對小鼠基因組進行精確修飾并實現穩定遺傳，基因工程小鼠模型逐漸成為主流。表表8：5 種來源方式不同的小鼠模型具有各自的研究場景種來源方式不同的小鼠模型具有各自的研究場景 小鼠模型來源小鼠模型來源 定義定義 特點特點 自發性動物模型 未經任何有意識的人工處理，在自然條件下發生或由于基因突變的異常表現通過遺傳育種，將這種自發性疾病模型保持下來并培育成具有特定

55、遺傳性狀的突變系，為生物醫學研究提供模型 有些人類的疾病至今尚不能用人工的方法在動物身上誘發出來，所以自發疾病動物模型的開發仍受到重視 誘發性動物模型 使用物理、化學或生物致病因素造成動物組織、器官或全身一定的損害，出現某些類似人類疾病時的功能、代謝或形態結構方面的病變，即為人工誘發出特定的疾病動物模型 誘發性動物模型具有能再短時間內復制出大量疾病模型，并能嚴格控制各種條件使復制出的疾病模型適合研究目的需要等特點，是藥物篩選研究工作的首選；某些特定條件下，誘發模型的應用由于不可精確控制而受到限制 生物醫學動物模型 利用健康生物的特定生物學特征，研究人類疾病相似表現的模型。如鹿的正常鐮刀紅細胞用

56、于鐮刀形紅細胞貧血研究的動物模型 與人類疾病存在一定的差異 基因工程動物模型 利用基因工程技術對動物基因組進行修飾，用于研究基因功能或疾病機制，或是利用胚胎工程和基因工程等現代生物技術有目的地干預動物的遺傳組成，導致動物出現新的性狀，并使其能夠有效地遺傳下去，形成新的可供生命科學研究的和其它目的所用的動物模型 隨著基因編輯技術發展，各種人源化動物模型的需求增大，基因工程動物模型逐漸成為主流 陰性動物模型 有些動物品系對一些基本具有抵抗能力或不敏感，可用作疾病動物模型制作時的陰性對照，稱之為陰性動物模型或抗疾病型動物模型 不能復制某些疾病的動物品質或品系 資料來源：藥康生物公告、開源證券研究所

57、相較于野生型小鼠，基因編輯小鼠能夠對目標基因開展功能缺失或功能獲得的研究，實現對人類生理或病理更精確的模擬，更適合作為研究人類基因功能和疾病機制探索的實驗模型。根據基因修飾模型構建方式不同，分為轉基因、普通敲除、條件敲除、基因點突變、基因敲入等 5 大類別，可以根據客戶研究意圖、技術可行性、建模成功率等因素選擇或整合適宜的策略構建小鼠模型。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/37 表表9：5 種基本編輯策略構建小鼠模型種基本編輯策略構建小鼠模型 基因編輯策略基因編輯策略 技術內容技術內容 原理示意圖原理示意圖 轉基因 采用受精卵雄原核顯微注射方法，將

58、目的 DNA 片段隨機整合到小鼠基因組中。如將引發人唾液腺瘤的致癌基因 PLAG1 DNA 片段整合到小鼠中，使其過表達人的致癌基因，模擬人類腫瘤的發生 普通敲除 用 ES 細胞打靶或基因編輯技術，將小鼠內源目的基因全部或部分序列用無關序列替換或刪除，使目的基因在小鼠所有組織器官細胞中功能缺失。如將小鼠凝血因子 VIII 敲除，小鼠可表現出人 A 型血友病的凝血功能障礙癥狀 條件敲除 用 ES 細胞打靶或基因編輯技術，將小鼠內源目的基因全部或部分序列兩側插入重組酶識別序列，如 loxp 位點，該序列不影響目的基因的正常表達；通過在小鼠特定組織器官中專一性表達對應的重組酶，如和 loxP 位點對

59、應的 Cre 重組酶，從而將目的基因功能的缺失限制的特定組織細胞內，達到條件敲除的目的 基因點突變 用 ES 細胞打靶或基因編輯技術，將小鼠內源目的基因的某個堿基或者某幾個堿基進行特異性突變，常用于模擬在臨床病人中發現的潛在致病突變，如模擬人類肺癌中常見的 KRAS(G12D)基因突變，構建KRAS(G12D)點突變小鼠模型，研究腫瘤的發生 基因敲入 用 ES 細胞打靶或基因編輯技術，將一段特定 DNA 片段精確地整合到小鼠基因組的某個堿基位置，如將一個熒光蛋白基因整合到小鼠內源目的基因的起始翻譯位置，利用該目的基因啟動子驅動熒光蛋白基因表達，實現在小鼠體內對目的基因表達的可視化跟蹤 資料來源

60、：南模生物招股說明書、開源證券研究所 第三代基因工程第三代基因工程技術技術 CRISPR/Cas9 走向成熟走向成熟，大規模創制小鼠模型成為可能。，大規模創制小鼠模型成為可能。實驗動物模型創制技術持續變革，經歷了轉基因技術、ES 打靶技術后，第三代CRISPR/Cas9 技術于 2012 年應運而生，并逐步改良趨于成熟。相較于前兩代技術，CRISPR/Cas9 基因編輯效率更高、操作簡便、成本較低，研發周期從 ES 打靶技術的 10-14 個月縮短至 4-7 個月。CRISPR/Cas9 技術的崛起為大規模創制基因工程小鼠模型奠定了技術基礎，也為模式小鼠從定制化走向產品化提供了可能。表表10：

61、基因工程技術不斷發展，基因工程技術不斷發展，第三代技術第三代技術 CRISPR/Cas9 已已走向成熟走向成熟 技術名稱技術名稱 興起時間興起時間 技術內容技術內容 技術特點技術特點 轉基因技術 20世紀 70年代 通過 DNA 原核顯微注射，將外源DNA 整合到小鼠基因組，獲得過表達或條件性過表達外源基因的小鼠 制作周期短 可進行大片段插入 可能出現多拷貝的隨機插入 無專利限制 ES 打靶技術 20世紀 80年代 利用胚胎干細胞同源重組技術，篩選獲得帶有特定突變的胚胎干細胞，將其引入受體胚胎，突變胚胎干細胞分化為生殖細胞后，可將突變傳給子代，最終獲得的可以穩定遺傳的突變小鼠品系 可制作編輯策

62、略復雜或插入片段較大的動物模型 技術成熟，無專利限制 效率相對較低，操作周期長，成本較高 CRISPR/Cas9 2010年后 利用靶點特異性的向導RNA，指導Cas9核酸酶在基因組進行剪切。通過非同源末端連接可導致片段敲除；通過同源重組可將外源片段整合到基因組指定位點 設計和構建簡便，周期短，成本低，是目前應用最為廣泛的基因編輯技術 對大片段修飾有一定困難 商業使用需要得到專利許可 資料來源：藥康生物公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/37 2.4、多因素鑄就模式動物行業高準入壁壘多因素鑄就模式動物行業高準入壁壘 4 大要素鑄

63、就模式動物行業的高準入壁壘。大要素鑄就模式動物行業的高準入壁壘。模式動物行業具有人才密集型與重資產型的雙重特征，既需要高水平的模型小鼠構建研發團隊，也需要符合 SPF 級的生產基地，對企業的綜合運營管理能力有較高的要求。具體來看，模式動物行業的壁壘主要有工藝技術壁壘、資金壁壘、政策準入壁壘與客戶品牌忠誠度，一定程度上阻止了潛在競爭者的進入，維持了現有玩家較好的市場競爭格局。圖圖24：4 大要素鑄就模式動物行業的高準入壁壘大要素鑄就模式動物行業的高準入壁壘 資料來源：藥康生物公告、開源證券研究所 模式動物行業具有重資產屬性，模式動物行業具有重資產屬性，市場競爭格局優于生物試劑行業市場競爭格局優于

64、生物試劑行業。小鼠的飼養與繁育需要企業具備符合規范的動物生產基地，前期需要有大量建廠資金的投入；同時，小鼠的繁育環境需要恒溫恒濕與 SPF 清潔級別要求，日常運營成本開支較大。與同屬于創新藥產業鏈上游的生物試劑賽道相比，模式動物行業具有明顯的重資產屬性，也具有更高的準入壁壘與更強的規?；獌瀯?，市場競爭格局相對更好。圖圖25：相較于生物試劑賽道，模式動物行業具有明顯的重資產屬性相較于生物試劑賽道，模式動物行業具有明顯的重資產屬性 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.5、海外頭部公司先發優勢明顯，中國企業各具特色發展潛力較大海外頭部公司先發優勢明顯，中國企業各具特色發展潛力較大 海外模式動

65、物頭部公司先發優勢明顯，中國企業的發展各具特色海外模式動物頭部公司先發優勢明顯，中國企業的發展各具特色。海外模式動物頭部公司包括 The Jackson Laboratory、Charles River、Taconic Biosciences等，整體成立時間較早，憑借先發優勢在行業內已積累了一定的客戶與口碑。中國企業起步雖晚但發展潛力大，且各具特色。南模生物與藥康生物業務重合度高，專注于提供基因修飾動物模型產品及相關技術服務；在原有模式動物業務基礎上，百奧賽圖正大力布局創新型抗體藥物管線，賽業生物正不斷拓展基因與細胞治療 CRO、體外診斷等多個生命科學分支業務。0%10%20%30%40%50

66、%60%藥康生物南模生物義翹神州百普賽斯諾唯贊畢得醫藥2022年固定資產與營收比值2022年在建工程與營收比值公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/37 表表11：海外模式動物海外模式動物企業起步較早，中國企業起步晚但發展潛力大企業起步較早，中國企業起步晚但發展潛力大 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 總部位置總部位置 主營業務簡介主營業務簡介 The Jackson Laboratory 1929年 美國 非營利性生物醫學研究機構，最早全面系統從事小鼠品系培育及小鼠遺傳學研究，開創了現代實驗動物產業先河。業務涉及小鼠模型銷售、小鼠育種及胚胎冷凍等。

67、Charles River 1947年 美國 全球性的實驗動物和 CRO服務供應商，為生物醫藥公司和研究機構提供百余種常用大小鼠實驗動物品系，以及藥物發現及臨床前研究的委托服務。Taconic Biosciences 1952年 美國 專注于嚙齒類動物模型業務，包括模型構建、繁育、胚胎冷凍與復蘇、質量監測等。Envigo 2015年 美國 專注于常規動物模型生產銷售和定制繁育服務等。Janvier Labs 1960年 法國 專注于嚙齒類動物模型業務，包括模型構建、繁育、胚胎冷凍與復蘇、質量監測等。維通利華 1999年 中國 系 Charles River 在中國子公司，核心小鼠模型群來自 C

68、harles River；主要業務為動物模型生產，提供包括大鼠、小鼠、豚鼠、黃金地鼠等實驗動物模型。南模生物 2000年 中國 專注于模式動物領域，提供基因修飾動物模型產品及相關技術服務。賽業生物 2006年 中國 Cyagen Biosciences Inc旗下的中國區子公司，經營范圍涵蓋細胞生物學、分子生物學、轉基因模式動物、生物納米材料、體外診斷、藥物篩選和生物信息學等生命科學領域多個分支學科。百奧賽圖 2008年 中國 專注于模式動物定制服務、重要模式動物開發與規?；敝撑c供應、體內藥理藥效評價服務、抗體藥物研發外包服務；近年來開始布局創新型抗體藥物，向 biotech 轉型。昭衍新藥

69、 1998年 中國 中國非臨床安全性評價服務龍頭企業，同時也從事實驗動物銷售業務，包括非人靈長類動物、近交系小鼠等。藥康生物 2017年 中國 專注于模式動物領域，提供基因修飾動物模型產品及相關技術服務。資料來源：藥康生物公告、南模生物公告、開源證券研究所 境內同行業公司目前能提供的服務大類相近，包括定制化模型服務、標準化模型服務、模型繁育服務與藥效評價及表型分析服務等，主要差異在于模型品系的積累數量、模型制備工藝及策略的細節優劣。表表12：境內同行業公司目前能提供的服務大類相近境內同行業公司目前能提供的服務大類相近 公司名稱公司名稱 定制化模型定制化模型 標準化模型標準化模型 模型繁育模型繁

70、育 藥效評價及表型分析藥效評價及表型分析 其它其它 南模生物 大小鼠轉基因、基因敲除、條件敲除、點突變、基因敲入模型 自研免疫檢查點人源化小鼠模型，重度免疫缺陷小鼠模型，自發腫瘤模型，Cre/Dre工具鼠模型，報告基因工具鼠模型，罕見病小鼠模型等 品系擴繁、凈化、凍存 血液學、影像學、病理學、行為學及代謝表型分析；腫瘤免疫、自身免疫和炎癥疾病、自發腫瘤、神經及內分泌疾病、代謝病疾病、罕見病等藥效評價模型及臨床前評價服務 集萃藥康 小鼠轉基因、基因敲除、條件敲除、點突變、基因敲入模型 自研免疫檢查點人源化小鼠模型，重度免疫缺陷小鼠模型等；建有斑點鼠模型資源庫 品系擴繁、凈化、凍存 腫瘤免疫、自身

71、免疫疾病、自發腫瘤、代謝病、神經退行性疾病、血液病等藥效評價模型及臨床前評價服務 常規野生型小鼠品系、無菌鼠 賽業生物 大小鼠轉基因、基因敲除、條件敲除、點突變、基因敲入模型 從 Genoway 公司引進重度免 疫缺陷小鼠、免疫檢查點人源化小鼠模型等；建有紅鼠-小鼠模型資源庫 品系擴繁、凈化、凍存 手術疾病模型 無菌鼠；干細胞及其他細胞產品和技術服務 百奧賽圖 大小鼠轉基因、基因敲除、條件敲除、點突變、基因敲入模型 自研免疫檢查點人源化小鼠模型，重度免疫缺陷小鼠模型，Cre 工具鼠、細胞銀子人源化小鼠、RenMab 抗體人源化小鼠模型等 品系擴繁、凈化、凍存 腫瘤免疫、自身免疫疾病模型及臨床前

72、評價服務 全人抗體小鼠平臺：RenMab 小鼠、RenLite 小鼠、RenNano 小鼠；抗體藥物研發服務 資料來源：南模生物招股說明書、開源證券研究所 模式動物行業目前集中度較低模式動物行業目前集中度較低，中國企業在各細分領域市占率靠前。，中國企業在各細分領域市占率靠前。小鼠屬于活體動物，運輸半徑的增加容易影響小鼠的交付質量。因此，模式小鼠行業的發展存在明顯的銷售半徑，市場競爭格局較分散，容易形成區域龍頭。中國成品小鼠銷售市場以及細分領域 CR4 不到 30%，呈現較為松散的競爭格局。另一方面，現階段國內模式小鼠的銷售以常規近交系、免疫缺陷鼠等附加值較低的小鼠為主，構建門檻相對較低；隨著科

73、研端與工業端客戶對斑點鼠、無菌鼠、人源化小鼠等構建難公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/37 度較大的高附加值小鼠需求的提升，擁有這些模式小鼠平臺的企業將擁有更大的競爭力，行業集中度有進一步提升的空間。根據 Frost&Sullivan 數據統計，2019 年中國實驗小鼠產品及服務市場中，維通利華與藥康生物市場占比分別位列第一（7.7%）與第二（6.7%）。各子業務領域，中國企業市場份額占比均位居前列，市場尚未被海外企業壟斷，競爭格局良好。圖圖26：中國企業在中國企業在模式動物模式動物各細分領域市占率靠前各細分領域市占率靠前 資料來源：Frost&S

74、ullivan、開源證券研究所 3、以以商品化小鼠商品化小鼠研發生產為核心，研發生產為核心，前瞻性布局高附加值品系前瞻性布局高附加值品系 3.1、“產品“產品+服務”雙輪驅動，核心業務成長性高服務”雙輪驅動，核心業務成長性高 業務布局全面，“產品業務布局全面，“產品+服務”雙輪驅動。服務”雙輪驅動。藥康生物主營業務包括產品銷售與技術服務兩大板塊，其中產品主要指斑點鼠、疾病模型鼠、免疫缺陷鼠等商品化模型小鼠，技術服務包括模型定制、定制繁育、功能藥效與代理進出口 4 大業務類型。各子業務協同發展，加強了公司一體化服務的能力；2022 年產品與服務銷售占比分別為 62.57%/37.43%，雙輪驅動

75、的業務體系已逐漸發展成熟。表表13：公司公司業務布局全面，“產品業務布局全面，“產品+服務”雙輪驅動服務”雙輪驅動 子業務板塊子業務板塊 具體內容具體內容 商品化小鼠模型銷售業務 瞄準腫瘤、代謝系統疾病、神經退行性疾病、自發免疫疾病、心血管疾病等領域，運用轉基因、ES打靶、CRISPR/Cas9等基因編輯技術，開發出多種客戶需求大、標準化程度高、實踐使用多的小鼠品系供客戶選擇。模型定制業務 在現有商品化標準小鼠模型不能滿足需求時，公司可以針對不同客戶的具體要求，根據特定目的設計專門的基因編輯策略，為客戶創制小鼠模型。定制繁育業務 根據客戶實驗用鼠需求，定制個性化、專業化繁育方案，維持科學合理的

76、繁殖規模；小鼠一般由客戶自行提供或通過公司模型定制業務獲得。服務內容主要包括常規繁育、快速擴繁、冷凍保種、活體凈化與輔助生殖 5大類別。功能藥效業務 使用客戶指定候選藥物，提供合適的小鼠模型并針對相應靶點進行給藥，分析動物生理病理表型變化，開展藥效學、毒理學以及靶點概念驗證評價服務。同時，也提供藥物作用機理研究、抗體類藥物靶點結合力評價等體外試驗評價服務。代理進出口及其他業務 公司擁有經出入境檢驗檢疫局批準認可的自有 SPF級隔離檢疫場所，可以為客戶提供小鼠及其非活體物質（細胞、血液、組織、DNA、胚胎等）的進出口服務。資料來源：藥康生物公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

77、請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/37 商品化小鼠銷售商品化小鼠銷售貢獻業績主體貢獻業績主體，功能藥效服務，功能藥效服務占比持續提升占比持續提升。從營收結構上看，商品化小鼠銷售為公司的核心業務，2022 年營收 3.23 億元，同比增長 27.58%，銷售收入占比達 62.57%，為公司貢獻了主要業績。從成長性上看，功能藥效業務2022 年同比增長 81.51%，銷售收入占比從 2018 年的 4.98%快速提升至 2022 年的18.79%，板塊成長性較強。整體看，上述兩大板塊增速快且占比持續提升，已成為公司目前發展的兩大重點板塊。圖圖27：近幾年各近幾年各子業務整體子業務整體增

78、長穩健增長穩?。▎挝唬簝|元）（單位：億元）圖圖28：商品化小鼠銷售占比大，功能藥效服務成長性高商品化小鼠銷售占比大，功能藥效服務成長性高 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 核心子業務毛利率持續提升，盈利能力進一步增強。核心子業務毛利率持續提升，盈利能力進一步增強。近幾年受高毛利率的斑點鼠收入占比快速上升影響，商品化小鼠毛利率從 2018 年的 76.7%提升至 2021 年的80.4%；2022 年受疫情影響成本端壓力較大，毛利率略微下滑。功能藥效業務毛利率快速增加，從 2018 年的 55.2%提升至 2022 年的 68.40%，主要系高附加值的工業項

79、目占比提升以及業務體系建設逐步成熟。兩大增速較快的核心業務毛利率持續提升，顯著增強了公司的盈利能力與產品服務的市場競爭力。圖圖29：近幾年近幾年核心子業務核心子業務增速較快增速較快 圖圖30：2018 年來年來核心子業務板塊毛利率持續提升核心子業務板塊毛利率持續提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.2、商品化小鼠商品化小鼠類別全面，類別全面，前瞻性布局前瞻性布局高附加值高附加值小鼠小鼠品系品系 商品化小鼠類別全面，覆蓋各個生命科學應用領域。商品化小鼠類別全面，覆蓋各個生命科學應用領域。藥康生物運用轉基因、ES打靶、CRISPR/Cas9 等基因編輯技

80、術，開發出了斑點鼠、免疫缺陷小鼠、人源化小鼠、疾病小鼠、無菌小鼠與基礎品系鼠 6 大品系，供新藥靶點發現、藥效驗證、腫010020030040050060020182019202020212022商品化小鼠功能藥效定制繁育模型定制代理進出口及其他其它業務0%20%40%60%80%100%20182019202020212022商品化小鼠功能藥效定制繁育模型定制代理進出口及其他其它業務-50%0%50%100%150%200%202020212022商品化小鼠功能藥效定制繁育模型定制代理進出口及其他其它業務40%50%60%70%80%90%20182019202020212022商品化小鼠功

81、能藥效定制繁育模型定制公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/37 瘤移植、疾病機理研究等生命科學領域不同應用場景中使用。截至 2022 年年底，公司累計形成超過 21000 種具有自主知識產權的商品化小鼠模型，年模型創制通量超過 6000 種，品系資源數量穩居行業前列。表表14：商品化小鼠類別全面，覆蓋各個生命科學應用領域商品化小鼠類別全面，覆蓋各個生命科學應用領域 小鼠類別小鼠類別 簡介簡介 應用場景應用場景 代表品系代表品系 斑點鼠 基因敲除小鼠模型，即通過基因編輯和同源重組技術，特異性改變目標基因的基因組序列，從而導致該基因全部或部分功能的喪失；

82、可分為全身性基因敲除的 KO小鼠和條件性基因敲除的 cKO小鼠。闡明基因功能和疾病發病機理、發現新藥靶點和驗證新藥藥效。公司目前已擁有超 20000個品系，涵蓋腫瘤、代謝、免疫、發育、DNA及蛋白修飾等研究方向的基因。免疫缺陷小鼠 為避免小鼠免疫系統對異種組織和細胞的排異作用，將小鼠的特定免疫相關基因剔除，形成可以穩定遺傳的免疫系統發育不完全的小鼠模型；按照免疫缺陷程度由低到高，分為裸鼠、NOD-scid和第三代免疫缺陷小鼠。是制作人源腫瘤移植模型、人源免疫系統重建模型的核心素材，系腫瘤學、免疫學、血液學、干細胞研究的重要模型。公司擁有裸鼠、NOD-scid、NCG、NCG衍生品系等一系列免疫

83、缺陷品系。人源化小鼠 基因人源化：通過基因編輯等技術將小鼠特定基因序列部分或全部替換為人類基因的小鼠模型；細胞/組織人源化：將人源細胞或組織移植到免疫缺陷小鼠中，從而在小鼠身上建立攜帶人類細胞或組織的系統；微生物人源化：將人源菌群定植到無菌鼠中得到的悉生小鼠；其他還包括免疫系統人源化、器官人源化等。更加貼近人類本身的生理系統，是目前生命科學研究和新藥開發領域的重要模型。擁有 400余個藥靶或潛在藥靶的基因人源化小鼠模型，覆蓋不同的小鼠遺傳背景品系；擁有指定菌群、指定背景悉生小鼠品系；可批量供應肝臟人源化小鼠模型。疾病小鼠 利用自然篩選、人工誘導、基因編輯等技術，構建能模擬臨床病理過程和癥狀的小

84、鼠疾病模型。用于相應疾病的研究、篩選治療藥物、體內藥理學實驗等。擁有 200余種糖尿病、動脈粥樣硬化、老年癡呆、肌無力等一系列疾病小鼠模型。無菌小鼠 通過現有檢測技術，其體表及體內檢測不到任何細菌、病毒、寄生蟲等生命體的小鼠模型。是研究共生微生物的理想模型，可應用于自身免疫性疾病、代謝性疾病、腸道炎癥、腫瘤和神經發育等領域的研究?？啥ㄖ崎_展特定小鼠的無菌化品系；可批量化供應多種無菌級近交系小鼠品系和模型?；A品系鼠 包括常用的近交系和遠交系小鼠模型。充當模型構建的背景品系以及誘導建立疾病模型。擁有 ICR、FVB、DBA/1、C57BL/6、BALB/c等一系列品系。資料來源：藥康生物 202

85、2年年報、開源證券研究所 公司持續推進“斑點鼠”、“藥篩鼠”、“無菌鼠”、“悉生鼠”、“公司持續推進“斑點鼠”、“藥篩鼠”、“無菌鼠”、“悉生鼠”、“野化鼠野化鼠”等多個”等多個研發項目，前瞻性布局下一代實驗小鼠模型。研發項目，前瞻性布局下一代實驗小鼠模型。2022 年，公司新增斑點鼠品系 1700余個；推出 2 大野化鼠品系，其中 750 胖墩鼠已于 2022Q4 具備批量化供應能力，765 聰明鼠預計于 2023 年批量供應；上線 200 余款“藥篩鼠”品系，其余 300 個“藥篩鼠”品系預計將于 2023 年陸續完成研發并上線銷售。整體看，公司新一代模型布局保持行業領先，有望持續支撐公司

86、未來的業績增長。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/37 表表15：公司積極推進各類“小鼠計劃”，積累小鼠品公司積極推進各類“小鼠計劃”，積累小鼠品系資源系資源 研發計劃研發計劃 立項時間立項時間 項目簡介項目簡介 研發現狀研發現狀“斑點鼠”計劃 2018年 大規模開展小鼠編碼基因全敲除計劃，旨在 5年內構建小鼠所有 2萬余個蛋白編碼基因的 KO和 CKO小鼠品系庫，品系規模預計超過 4萬種，推動國內基因敲除小鼠模型從定制化走向產品化。截至 2022年年底，計劃已完成品系超過 20000個，涵蓋腫瘤、代謝、免疫、發育、DNA及蛋白修飾等研究方向的基因

87、，將原來客戶定制交付周期由 4-7個月最多縮短至 7 天?！八幒Y鼠”計劃 2021年 9月 旨在形成覆蓋目前絕大多數可成藥靶點的小鼠模型品系庫，為工業客戶提供豐富產品選擇 截至 2022年年底，計劃已啟動 500余個項目。已推向市場 200 余個品系，其余超 300 個品系預計 2023 年將陸續推向市場?！盁o菌鼠”計劃 2019年 無菌小鼠不攜帶任何微生物，因此可通過糞菌移植等方式實現人類腸道菌群或皮膚菌群的定植，用于研究相關菌群對藥物治療或治療方案的影響、致病菌群對生理和病理機制的調控等。截至 2022年年底，公司已建立穩定高效的無菌小鼠創制、繁育、檢測、運輸體系，可現貨供應無菌級 C57

88、BL/6、BALB/c、ICR等 6種小鼠品系。擁有“超級凈化”技術平臺，可將現有 SPF 小鼠品系快速改造為無菌品系?！跋ど蟆庇媱?2021年 旨在通過構建多菌株悉生小鼠模型，為共生微生物研究提供豐富的模型選擇，更好的研究腸道微生物組對人類疾病與藥物的作用。截至 2022年年底，公司已完成鼠源菌種篩選和建庫，積累鼠源株菌覆蓋70 個屬，已建立悉生小鼠模型 GMM10，并利用該模型與合作伙伴共同在 Nature Metabolism 上發表相關文章?！耙盎蟆庇媱?2021年 通過將野生小家鼠基因引進現有近交系以解決目前近交系遺傳多樣性不足等問題，有望成為臨床前藥效測試、疾病機理研究更優選擇

89、。2022年，公司共推出兩個野化鼠 1號染色體置換系小鼠品系，750胖墩鼠和 765聰明鼠，分別用于肥胖、高血脂、脂肪肝等代謝性疾病以及潛在神經系統疾病研究。資料來源：藥康生物公告、開源證券研究所 免疫缺陷鼠銷售收入貢獻最大，斑點鼠與人源化小鼠免疫缺陷鼠銷售收入貢獻最大，斑點鼠與人源化小鼠業績業績成長性高。成長性高。從營收結構看，免疫缺陷鼠銷售收入占比最大，2020 年達 31.6%，為現階段公司商品化小鼠收入的基本盤。從成長性上看，斑點鼠與人源化小鼠 2020 年營收分別為 4653、2611 萬元，同比增長 222.3%/111.59%，收入占比從 2018 年的 0.1%/13.8%提升

90、至2021H1 的 27.3%/17.6%。隨著科研端與工業端對斑點鼠與人源化小鼠兩類高端鼠的需求不斷提升，我們預測這兩類小鼠具有較大的發展潛力。圖圖31：各品系小鼠收入整體穩健增長（單位：百萬元）各品系小鼠收入整體穩健增長（單位：百萬元）圖圖32：斑點鼠斑點鼠與與人源化小鼠人源化小鼠業績業績成長性高成長性高 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.2.1、免疫缺陷鼠：免疫缺陷鼠：商品化小鼠銷售收入的基本盤，海外市場打開成長空間商品化小鼠銷售收入的基本盤，海外市場打開成長空間 免疫缺陷鼠是通過先天性遺傳突變或用人工方法造成一種或多種免疫系統組分缺陷的小鼠，是

91、制作人源腫瘤移植模型、人源免疫系統重建模型的核心品類。免疫缺陷鼠根據免疫缺陷由低到高大致可分為三代；其中，公司推出的第三代 NCG 小鼠是目前免疫缺陷程度最為徹底的小鼠模型之一，被廣泛應用人源腫瘤細胞移植、創新藥臨床前藥效學評價等場景中。2022 年，在 NCG 小鼠的基礎上，公司推出多0.0050.00100.00150.00200.002018201920202021H1免疫缺陷鼠斑點鼠人源化小鼠疾病模型鼠基礎品系小鼠0%20%40%60%80%100%2018201920202021H1免疫缺陷鼠斑點鼠人源化小鼠疾病模型鼠基礎品系小鼠公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的

92、信息披露和法律聲明 22/37 個新一代免疫缺陷模型，如 NCG-M、NCG-MHC dKO、NCG-IL15、NCG-X 等，大幅降低了人類免疫系統重建的實驗難度。表表16：行業內行業內目前已發展出了目前已發展出了 3 代免代免疫缺陷小鼠疫缺陷小鼠模型模型 代數代數 品系名稱品系名稱 品系類型品系類型 品系介紹品系介紹 第一代 裸鼠 自發突變模型 裸鼠由自發突變產生，其 Foxn1 基因功能缺失，導致毛桿無法正常穿透表皮，外觀上呈光裸形態。裸鼠的 T 細胞有一定程度的缺乏，造成免疫系統缺陷。第二代 NOD-scid 小鼠 基因工程模型 NOD-scid 小鼠系在 NOD（非肥胖性糖尿?。┬∈?/p>

93、與SCID（嚴重聯合免疫缺陷癥）小鼠基礎上開發形成，攜帶 Prkdc突變，導致 T 細胞、B 細胞等淋巴細胞的異常發育，先天免疫功能如補體系統和 NK 細胞的活性也較低。第三代 NCG 小鼠 基因工程模型 NCG 小鼠是目前免疫系統缺陷程度最為徹底的小鼠模型之一，主要通過基因編輯技術在 NOD 小鼠身上敲除了 Prkdc 以及 Il2rg 基因獲得的重度免疫缺陷品系。資料來源：藥康生物公告、藥康生物官網、開源證券研究所 圖圖33：NCG小鼠是免疫系統缺陷最徹底的小鼠模型小鼠是免疫系統缺陷最徹底的小鼠模型 資料來源：藥康生物公告 銷量與銷售額增長穩健，海外市場打開成長空間。銷量與銷售額增長穩健，

94、海外市場打開成長空間。作為公司商品化小鼠銷售收入的基本盤，免疫缺陷鼠在 2020 年的收入占比達到 31.6%，近幾年銷售單價基本穩定在 160-175 元/只區間內。2020 年，公司免疫缺陷鼠銷量達 27.7 萬只，同比增長10.14%；銷售收入達 4829 萬元，同比增長 19.52%，整體增長穩健。2022 年，公司與 Charles River 達成戰略合作，后者將獲得公司 NCG 小鼠及其衍生產品在北美的獨家經銷權益以及歐洲與英國的非獨家經銷權益，海外市場的開拓將進一步打開免疫缺陷小鼠銷量的成長空間。圖圖34：2018-2021H1 免疫缺陷鼠銷量穩健增長免疫缺陷鼠銷量穩健增長 圖

95、圖35：2018-2021H1 免疫缺陷鼠銷售額穩健增長免疫缺陷鼠銷售額穩健增長 數據來源：藥康生物公告、開源證券研究所 數據來源：藥康生物公告、開源證券研究所 0510152025302018201920202021H1銷售銷量（單位：萬只）01000200030004000500060002018201920202021H1銷售收入（萬元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/37 3.2.2、斑點鼠：國內首創基因敲除小鼠品系資源庫，“新創造”帶來“新需求”斑點鼠：國內首創基因敲除小鼠品系資源庫，“新創造”帶來“新需求”“斑點鼠”計劃領跑市場，技術

96、壁壘高、先發優勢明顯?！鞍唿c鼠”計劃領跑市場，技術壁壘高、先發優勢明顯。中國長時間缺乏規模較大的小鼠品系資源庫，資源獲取較困難，重復化的模型定制導致科研資源的浪費。公司針對該問題于 2018 年立項“斑點鼠”計劃，對小鼠基因組中所有蛋白編碼基因逐一進行完全基因敲除（KO）與條件基因敲除（CKO）模型制作，推動國內基因敲除小鼠模型從定制化走向產品化。公司公司斑點鼠品系資源豐富，享有高定價權斑點鼠品系資源豐富，享有高定價權。公司自主開發了基因敲除策略自動化設計系統，創新優化 CRISPR/Cas9 等基因編輯技術，實現高通量基因敲除擴充斑點鼠品系數量。截至 2022 年年底，“斑點鼠”計劃已擁有超

97、 20000 種品系，交付周期由 4-7 個月最多縮短至 7 天，顯著提升了科研客戶的實驗效率。由于具有一定的稀缺性，斑點鼠產品在定價上也更具優勢，2021H1 銷售單價為 8791 元/只，毛利率達 93.13%，遠高于其它品類的小鼠。圖圖36：斑點鼠平均銷售單價遠高于其它品系的小鼠斑點鼠平均銷售單價遠高于其它品系的小鼠 數據來源：藥康生物公告、開源證券研究所 斑點鼠的品質得到科學文獻的驗證，客戶信賴度逐漸提升。斑點鼠的品質得到科學文獻的驗證，客戶信賴度逐漸提升。2019-2022 年，基于藥康生物動物模型發表的 SCI 文章逐年增加。截至 2022 年年底，總數達到 1489篇，總影響因子

98、達到 13992。隨著相關學術文章的發表，一方面表明了客戶對公司斑點鼠產品的認可度的提升，另一方面也讓更多品系獲得了文獻支撐與數據驗證，進一步增強公司斑點鼠產品的的品牌影響力。圖圖37：基于公司動物模型發表的基于公司動物模型發表的 SCI 文章逐年增加（單位：篇）文章逐年增加（單位：篇）數據來源：藥康生物 2022年年報、開源證券研究所 541703761,7958,79102,0004,0006,0008,00010,000基礎品系小鼠免疫缺陷小鼠 疾病模型小鼠人源化小鼠斑點鼠2021H1平均銷售單價（單位：元/只）01000200030004000500060007000800020192

99、02020212022文章數總IF公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/37“新創造”帶來“新需求”，斑點鼠銷量與營收快速增長“新創造”帶來“新需求”，斑點鼠銷量與營收快速增長。斑點鼠產品主要服務于價格敏感度較低的科研客戶，便捷的目錄產品有助于改變他們以往自建模型小鼠的習慣，帶來新的消費需求。自“斑點鼠”計劃立項開始，斑點鼠銷量快速上升，2020 年達 4000 只，同比增長 263.64%。由于享有高定價權，較少的銷量也能貢獻出色的業績，2020 年斑點鼠營收 4653 萬元，同比增長 222.29%。我們預測，隨著公司斑點鼠品系的擴充、品牌影響力的

100、加強以及科研客戶消費習慣逐漸改變，斑點鼠產品將為公司帶來業績的跨越式增長。圖圖38：2018-2021H1 斑點鼠斑點鼠銷量快速增長銷量快速增長 圖圖39：2018-2021H1 斑點鼠營收快速增長斑點鼠營收快速增長 數據來源：藥康生物公告、開源證券研究所 數據來源：藥康生物公告、開源證券研究所 3.2.3、人源化小鼠人源化小鼠：服務新藥篩選與藥效學評價的高附加值小鼠，銷量快速提升：服務新藥篩選與藥效學評價的高附加值小鼠，銷量快速提升 人源化小鼠是指將人源的基因、細胞與組織通過基因修飾或移植到免疫缺陷小鼠體內構建出的小鼠模型，為人體疾病機理的研究提供了更多可能。隨著腫瘤醫學的快速發展，新型的潛

101、在癌癥治療靶點不斷被發現，基因人源化小鼠能夠特異性表達完整人源蛋白，更加貼近人類本身的生理系統，相較于普通小鼠能夠顯著提高臨床前藥物評價的準確性。圖圖40：人源化小鼠模型日益豐富，應用場景廣泛人源化小鼠模型日益豐富，應用場景廣泛 資料來源：藥康生物公告、開源證券研究所 截至 2022 年底，公司擁有 400 余個藥靶或潛在藥靶的基因人源化小鼠模型，在行業中保持前列。人源化小鼠最大的應用場景在于工業端新藥的篩選與藥效學評05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002018201920202021H1銷售銷量（單位：只）01000200030004000

102、50002018201920202021H1斑點鼠銷售額（單位：萬元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/37 價。隨著創新藥產業鏈的不斷發展，工業端客戶對人源化小鼠的需求量將持續提升。2020 年公司人源化小鼠銷量達 1.61 萬只，同比增長 62.6%；銷售額達 2611 萬元，同比增長 111.6%，銷量與銷售額快速提升。圖圖41：截至截至 2021 年公司人源化小鼠模型數量保持前列年公司人源化小鼠模型數量保持前列 圖圖42：人源化小鼠銷量與銷售額快速提升人源化小鼠銷量與銷售額快速提升 數據來源：南模生物公告、開源證券研究所 數據來源：藥康生物

103、公告、開源證券研究所 3.2.4、無菌無菌鼠與野鼠與野化化鼠：鼠：構建真實世界動物模型的構建真實世界動物模型的未來發展未來發展新新方向方向 現有小鼠模型大都為近交系背景，品系內部個體之間具有高度一致性和遺傳穩定性。雖然能減少科學研究和新藥開發中的干擾變量，但這類小鼠不具備真實世界的遺傳多樣性，也無法模擬人體復雜的微生物環境，對真實世界的預測較差。開發野化鼠以及無菌小鼠能夠有效解決上述問題，在遺傳和微生物兩大方面提升小鼠模型對于真實世界的模擬能力，為基礎科研及藥物研發提供全新的動物模型選擇。圖圖43：近交系小鼠不具備真實世界的遺傳多樣性近交系小鼠不具備真實世界的遺傳多樣性 資料來源：藥康生物招股

104、說明書 與實驗室的近交系小鼠不同，野生小鼠生存在真實的自然環境中，需要適應各種環境壓力，因此具有更豐富的遺傳多樣性。藥康生物于 2021 年啟動“野化鼠計劃”，以構建能夠更好模擬真實臨床病人群體的野化鼠模型，降低藥物在臨床前和臨床研究之間的不一致性。公司目前已推出了 750 胖墩鼠與 765 聰明鼠兩個野化鼠品系，可分別應用于肥胖、高血脂與脂肪肝以及神經系統疾病的研究，分別于2022Q4與 2023 年批量供鼠。除此之外，公司研發管線上已有超 20個野化鼠品系測序和內部驗證中，預計 2023 年將陸續推向市場。0100200300400500南模生物藥康生物百奧賽圖賽業生物人源化基因修飾模型數

105、量（種）05001000150020002500300000.20.40.60.811.21.41.61.82018201920202021H1銷量（萬只）銷售額（萬元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/37 表表17：公司公司已開發出已開發出 2 個個野化鼠野化鼠品系品系 野化鼠野化鼠品系品系 品系介紹品系介紹 750胖墩鼠 野化鼠 1號染色體置換系小鼠，常規飲食 8周齡后即表現出自發肥胖型，血脂、瘦素、胰島素明顯升高，可應用于肥胖、高血脂、脂肪肝等代謝性疾病的研究。765聰明鼠 野化鼠 1號染色體置換系小鼠，與普通 B6小鼠相比，行為學上表現出

106、更強的空間和認知能力，并表現出部分自免疾病癥狀，是潛在神經系統疾病研究的最佳模型，目前處于基礎數據收集與應用場景探索階段。資料來源：藥康生物 2022年年報、開源證券研究所 無菌小鼠是指通過現有檢測技術，其體表及體內檢測不到任何細菌、病毒、寄生蟲等生命體的小鼠。相比傳統攜帶微生物的動物模型，無菌鼠可排除固有微生物差異對實驗的影響，增強實驗結果的一致性與可靠度。近 15 年來，基于無菌鼠發表的文章數量逐年增加，無菌鼠已成為研究共生微生物的理想動物模型，廣泛應用于自身免疫性疾病、代謝性疾病、腸道炎癥、腫瘤和神經發育等領域的基礎研究中。圖圖44：近近 15 年來年來基于基于無菌鼠發表的文章數量無菌鼠

107、發表的文章數量逐年增加（單位：篇）逐年增加（單位：篇）數據來源：pubmed、開源證券研究所 公司是國內首家無菌小鼠自研產品與相關服務的供應公司是國內首家無菌小鼠自研產品與相關服務的供應商：商：無菌小鼠的生產和實驗與現有 SPF 級小鼠差別較大，技術難度也更高。藥康生物于 2019 年啟動“無菌鼠”計劃，是國內少數具備自有知識產權的無菌小鼠平臺的企業之一，能夠現貨供應無菌級 C57BL/6、BALB/c、ICR 等 6 種小鼠品系，并擁有將現有 SPF 小鼠品系快速改造為無菌級別的技術儲備?；跓o菌鼠，公司搭建了涵蓋微生物實驗、動物基于無菌鼠，公司搭建了涵蓋微生物實驗、動物實驗、樣本檢測、生信

108、分析等環節的實驗平臺，形成了以無菌鼠為特色的“一站式”實驗、樣本檢測、生信分析等環節的實驗平臺，形成了以無菌鼠為特色的“一站式”菌群服務平臺。菌群服務平臺。2022 年，公司積累鼠源株菌覆蓋70 個屬，并已建立悉生小鼠模型 GMM10。表表18：公司是國內首家無菌小鼠自研產品與相關服務的供應商公司是國內首家無菌小鼠自研產品與相關服務的供應商 公司名稱公司名稱 是否生產無菌動物是否生產無菌動物 技術來源技術來源 集萃藥康 是 自研 賽業生物 是 引進 百奧賽圖 否-南模生物 否-The Jackson Laboratory 否-Charles River 是 自研 Taconic Bioscie

109、nces 是 自研 資料來源：藥康生物公告、開源證券研究所 0501001502002503002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022關于無菌鼠發表的文獻數量公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/37 圖圖45：無菌小鼠無菌小鼠已成為研究共生微生物的理想動物模型已成為研究共生微生物的理想動物模型 資料來源：藥康生物 2022年年報 3.3、積極推進海內外產能布局，積極推進海內外產能布局，持續持續加大加大模式動物前沿領域模式動物前沿領域

110、建設力度建設力度 實驗動物與它的飼育環境各自擁有不同的等級分類：實驗動物與它的飼育環境各自擁有不同的等級分類：實驗動物按照微生物攜帶情況可分為 5 個等級，其中無特定病原體動物（SPF 級）通常為科學研究所用最低等級，需要在屏障環境中培育；無菌動物（GF）與悉生動物（GN）對飼養環境的要求更高，需要在隔離環境中培育。屏障環境與隔離環境的面積是衡量一家模式動屏障環境與隔離環境的面積是衡量一家模式動物企業產能與品系質量的標準。物企業產能與品系質量的標準。表表19：實驗動物與它的飼育環境各自擁有不同的等級分類實驗動物與它的飼育環境各自擁有不同的等級分類 分類系統分類系統 等級名稱等級名稱 具體介紹具

111、體介紹 實驗動物微生物學等級分類 普通動物（CA）在微生物學控制上要求最低的動物，指不攜帶所規定的人畜共患病病原體和動物烈性傳染病病原體的實驗動物 清潔動物（CL）除普通動物應排除的病原體外，不攜帶對動物危害大和對科學研究干擾大的病原體的實驗動物 無特定病原體動物（SPF）除清潔級動物應排除的病原體外，不攜帶主要潛在感染或條件致病和對科研實驗干擾大的病原體的實驗動物；科學研究科學研究所用的動物通常應為所用的動物通常應為 SPF 動物動物 無菌動物（GF）現有檢測技術下無可檢出一切生命體的實驗動物，一般采用剖宮產，利用子宮的天然屏障作用而獲得并在隔離器內飼養 悉生動物（GN）用與無菌動物相同的方

112、法飼養但明確動物體內所給予的已知微生物的動物 實驗動物環境等級分類 普通環境 符合實驗動物居住的要求，控制人員和物品、動物出入，不能完全控制傳染因子，適用于飼養普通實驗動物。屏障環境 符合實驗動物居住的要求，嚴格控制人員、物品和空氣的進出，適用于清潔級實驗動物和無特定病原體級實驗動物。隔離環境 隔離環境采用無菌隔離裝置以保持無菌狀態或無外來污染物。隔離裝置內的空氣、飼料、水、墊料和設備應無菌，適用于飼育無菌和悉生動物。資料來源：藥康生物公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/37 圖圖46：屏障環境與隔離環境的面積是衡量一家模式動物

113、企業產能的標準屏障環境與隔離環境的面積是衡量一家模式動物企業產能的標準 資料來源：藥康生物公告 積極推進海內外產能布局，已擁有無菌積極推進海內外產能布局，已擁有無菌小鼠研發生產小鼠研發生產的隔離系統設施。的隔離系統設施。藥康生物總部位于南京，并在常州、佛山與成都均建立了研發與生產基地，上海生產正在建設中，預計 2023Q3 投產；公司目前擁有 SPF級籠位數超過 20 萬。其中，南京總部擁有 657 m2無菌級的隔離環境設施，支持公司進行無菌小鼠與悉生小鼠的生產與研發。同時，公司于 2020 年起開始布局海外市場，現已在歐洲與美國設立辦事處，為海外市場的開拓奠定了基礎。圖圖47：公司積極推進海

114、內外產能布局公司積極推進海內外產能布局 資料來源：藥康生物公眾號 表表20：公司公司 SPF 級產能充足，級產能充足，已已擁有擁有無菌無菌小鼠研發生產小鼠研發生產的隔離系統設施的隔離系統設施 證書類型證書類型 持證主體持證主體 適用范圍及面積適用范圍及面積 實驗動物生產許可證 集萃藥康（母公司）屏障環境：SPF級 4000 m2 隔離環境：無菌級 657 m2 常州分公司 屏障環境：SPF級 2990 m2 廣東藥康 SPF級：932 m2 成都藥康 SPF級：852 m2 實驗動物使用許可證 集萃藥康（母公司）屏障環境：SPF級 3211 m2 廣東藥康 屏障環境：1627 m2 成都藥康

115、屏障環境：526 m2 資料來源：藥康生物公告、開源證券研究所 持續投資模式動物前沿領域，新產能即將落地。持續投資模式動物前沿領域，新產能即將落地。近 3 年來，公司持續投資“人公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/37 源化模型與藥物篩選項目”、“真實世界動物模型研發及轉化平臺建設”等項目，加大在模式動物前沿領域的建設力度。公司的產能建設也正不斷推進，廣東藥康 II 期項目與北京藥康生產基地預計于 2023 年投產，設計產能分別超 6 萬籠與 3 萬籠，公司對于華北市場與粵港澳大灣區的服務能力將進一步增強。小鼠小鼠產產能能逐年提升，產能利用率維持高位

116、。逐年提升，產能利用率維持高位。隨著多地生產基地陸續投產，公司的小鼠年產能逐年提升，2021 年達 180 萬只，同比增長 42.86%；產能利用率整體維持在高位，2020年達到 81.36%，受疫情與新產能投放影響略有波動。圖圖48：公司小鼠產能逐年提升，公司小鼠產能逐年提升，產能利用率維持高位產能利用率維持高位 數據來源：藥康生物公告、開源證券研究所 4、業務結構的橫向復制與縱向拓展帶來公司未來發展新增量業務結構的橫向復制與縱向拓展帶來公司未來發展新增量 4.1、突破地域限制，積極突破地域限制，積極建設建設海內外海內外產能與產能與營銷網絡營銷網絡 模式動物模式動物行業行業具有地域分布特征，

117、公司有望突破地域限制實現全國具有地域分布特征，公司有望突破地域限制實現全國業務業務布局。布局。小鼠模型屬于活體，存在運輸半徑，生產基地布局是衡量企業市場拓展能力與競爭力的重要指標。國內模式動物龍頭企業具有明顯的區域分布特征，能夠突破區域限制并積極開拓新市場的公司具備更強的競爭力。藥康生物在華東、華南與西南地區均有產能布局，華北地區的生產設施處于建設中，預計在 2023 年投產。公司有望成為中國首家覆蓋全國市場的本土模式小鼠供應商。圖圖49：公司有望突破地域限制公司有望突破地域限制，成為中國首家覆蓋全國市場的模式小鼠供應商成為中國首家覆蓋全國市場的模式小鼠供應商 資料來源：藥康生物招股說明書、開

118、源證券研究所 0%20%40%60%80%100%0501001502002018201920202021H1產能（單位：萬只）產能利用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/37 國內營銷網絡已搭建完成，海外市場迅速擴張。國內營銷網絡已搭建完成，海外市場迅速擴張。藥康生物已基本完成國內市場渠道建設，國內 BD 團隊約 80 人，輻射國內主要市場。公司于 2019 年底開啟國際化進程，目前設有美國子公司與歐洲辦事處，通過直銷與經銷方式迅速打開海外市場；2022 年，公司已在美國、日本、韓國、英國等近 20 個國家實現銷售，新拓展海外客戶超 100 家，

119、累計服務海外客戶超 200 家。2022 年，海外營收達 6642 萬元，同比增長 166.21%，海外業務將成為公司業績增長的新動能。圖圖50：公司海外營收持續高增長公司海外營收持續高增長（單位：百萬元）（單位：百萬元）數據來源：Wind、開源證券研究所 與與 CRL 達成戰略合作，借助達成戰略合作，借助海外頭部企業海外頭部企業的渠道優勢拓展海外市場。的渠道優勢拓展海外市場。2022年，公司與 Charles River 達成戰略合作，后者將獲得公司 NCG 小鼠及其衍生產品在北美的獨家經銷權益以及歐洲與英國的非獨家經銷權益。公司的產品質量得到了海外龍頭的背書，并憑借其渠道優勢快速進入歐美市

120、場。我們預測，隨著合作的深化，公司更多品系的小鼠將走出國門，打開海外市場的上升空間。4.2、向下游拓展功能藥效業務，訂單結構持續優化向下游拓展功能藥效業務，訂單結構持續優化 公司公司依托優質產品依托優質產品積極積極打造功能藥效一體化服務平臺。打造功能藥效一體化服務平臺。2018 年，公司基于豐富的小鼠模型資源，建立了創新藥物篩選與表型分析平臺，為客戶提供一站式功能藥效分析服務。相較于其它臨床前 CRO 企業，藥康生物能夠直接使用自身優質的小鼠模型，在成本上更具優勢。截至 2022 年 6 月底，公司功能藥效部門已經擁有 118人，人員數量同比增長 90.32%，其中碩士及以上學歷 34 人，占

121、比近 30%，團隊正不斷發展壯大。功能藥效業務訂單結構持續優化，高附加值的工業訂單占比逐年提升。功能藥效業務訂單結構持續優化，高附加值的工業訂單占比逐年提升。工業項目主要協助客戶進行新藥篩選以及注冊申報工作，相較于科研項目，往往需要消耗更多的小鼠以及更復雜的實驗設計方案，因此工業客戶的功能藥效項目單價往往高于科研客戶。隨著公司小鼠品系的擴增以及服務質量的提高，公司的功能藥效服務逐漸向工業客戶拓展，高附加值的工業訂單數量占比從 2018 年的 26.92%快速提升至 2020年的 68.03%，拉高了功能藥效項目的平均單價。0%100%200%300%400%020406080201820192

122、02020212022海外海外yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/37 圖圖51：工業訂單單價遠高于科研訂單（單位：萬元）工業訂單單價遠高于科研訂單（單位：萬元）圖圖52：高附加值工業訂單占比逐年提升（單位：個）高附加值工業訂單占比逐年提升（單位：個）數據來源：藥康生物公告、開源證券研究所 數據來源：藥康生物公告、開源證券研究所 功能藥效業務營收持續高增長，毛利率高于同行業可比公司。功能藥效業務營收持續高增長，毛利率高于同行業可比公司。2022 年公司功能藥效業務板塊營收 9707 萬元，同比增長 81.51%，業務進入高速發展階段。同時，公司

123、功能藥效業務的毛利率持續提升，于 2022 年達到 68.4%，高于南模生物的61.3%。功能藥效業務是公司憑借成本端的優勢向產業鏈下游進行縱向拓展的一次戰略布局，它的快速成長已經成為了公司現階段以及未來發展的新動能。圖圖53：功能藥效業務營收功能藥效業務營收持續高持續高增長增長 圖圖54：功能藥效業務毛利率功能藥效業務毛利率高于同行業可比公司高于同行業可比公司 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 4.3、積極推進小鼠模型產品化，品系數量全球領先積極推進小鼠模型產品化，品系數量全球領先 從定制化走向產品化是模式動物行業發展的內在規律從定制化走向產品化是模式動

124、物行業發展的內在規律。相較于定制化服務，將模式小鼠進行產品化后，僅需通過胚胎復蘇或使用繁育中的現貨小鼠即可實現交貨，交付周期從原先的 6-8 個月大幅縮短至 2-3 個月。同時，憑借更低的單位制備成本，商品化小鼠也享有更高的毛利率。隨著第三代基因編輯技術 CRISPR/Cas9 逐漸發展成熟，小鼠模型創制的效率大幅提升，模式小鼠行業正在經歷從定制化走向產品化的過程。藥康生物模式小鼠品系數量保持全球領先藥康生物模式小鼠品系數量保持全球領先。豐富的小鼠品系能夠為客戶提供更多的選擇，品系數量已成為衡量模式動物企業追蹤熱點與品牌影響力的重要表現。自 2018 年立項“斑點鼠”計劃以來，藥康生物利用實驗

125、動物創制策略與基因工程遺傳修飾技術不斷構建全新小鼠品系；截至 2022 年年底，公司小鼠品系已達到21000 種，遠超國內外競爭對手。02468101214201820192020科研訂單工業訂單平均單價050100150200250300350201820192020科研訂單工業訂單0%100%200%300%400%500%600%700%02040608010012020182019202020212022功能藥效業務營收（單位：百萬元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022藥康生物南模生物公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務

126、必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/37 圖圖55：截至截至 2021H1 藥康生物藥康生物小鼠品系數量位居第一小鼠品系數量位居第一 數據來源：藥康生物公告、開源證券研究所 商品化小鼠銷售業務占營收主體，商品化小鼠銷售業務占營收主體，業務結構優于競爭對手。業務結構優于競爭對手。經過近 4 年發展，藥康生物逐步實現了各類小鼠模型的產品化供應，商品化小鼠的銷售收入于 2022年達到 3.23 億元（占總營收的 62.57%），高于南模生物的 1.05 億元（占總營收的34.81%），業務結構優于競爭對手。2022年，藥康生物/南模生物/昭衍新藥總毛利率分別為 71.38%、41.74%與 4

127、7.90%，憑借高毛利率的商品化小鼠產品，公司也享受了更高的總毛利率。圖圖56：2022 年年藥康生物標準化模型銷售收入占比較大藥康生物標準化模型銷售收入占比較大 圖圖57：2018-2022 年年藥康生物毛利率高于競爭公司藥康生物毛利率高于競爭公司 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1、關鍵假設關鍵假設 現階段，藥康生物持續推進模式小鼠產品的研發生產與相關技術服務能力的建設，我們預計：（1）從定制化走向產品化是模式動物行業發展的內在規律，公司前瞻性建設高附加值小鼠研發生產平臺，商品化小鼠業務快速發展，2023

128、-2025 年商品化小鼠業務的收入增速為 30.00%、30.00%、30.00%；毛利率略有提升，2023-2025 年商品化小鼠業務毛利率為 78.0%、79.0%、80.0%。（2）憑借成本端的優勢，公司向產業鏈下游延伸，開始提供一站式功能藥效分析服務，為業績增長帶來新動能，2023-2025 年功能藥效業務收入增速為 60.00%、5625002725601711628200000500010000150002000025000Charles River百奧賽圖TaconicBiosciences南模生物The Jacksonlaboratory藥康生物小鼠模型品系數量0.0050.0

129、0100.00150.00200.00250.00300.00350.00標準化模型銷售模型定制服務南模生物藥康生物0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022藥康生物南模生物昭衍新藥公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/37 40.00%、40.00%，毛利率基本保持穩定，2023-2025 年功能藥效業務的毛利率為70.00%、70.00%、70.00%。（3）同時，定制繁育業務有望保持穩健增長，2023-2025 年定制繁育業務收入增速為 13.00%、13.00%、13.00%，毛利率基本保持穩定

130、，2023-2025 年定制繁育業務的毛利率為 55.00%、55.00%、55.00%。（4）模型定制業務營收基本保持穩定，2023-2025 年模型定制業務增速為0.00%、0.00%、0.00%，毛利率基本保持穩定，2023-2025 年模型定制業務的毛利率為 53.00%、53.00%、53.00%。（5）代理進出口及其他業務有望保持穩健增長，2023-2025 年代理進出口及其他業務增速為 50.00%、40.00%、30.00%，毛利率基本保持穩定，2023-2025 年代理進出口及其他業務的毛利率為 77.00%、77.00%、77.00%。（6）隨著收入規模不斷增加，公司的銷售

131、、管理、研發及財務費用率有望穩步下降。表表21：2023-2025 年藥康生物各子版塊營收預計穩健增長（單位：百萬元）年藥康生物各子版塊營收預計穩健增長（單位：百萬元）子版塊子版塊 財務表現財務表現 2022A 2023E 2024E 2025E 商品化小鼠銷售 營收 323.18 420.13 546.17 710.03 同比增速 27.58%30.00%30.00%30.00%毛利率 76.40%78.00%79.00%80.00%功能藥效分析服務 營收 97.07 155.31 217.44 304.41 同比增速 81.51%60.00%40.00%40.00%毛利率 68.40%70

132、.00%70.00%70.00%定制繁育業務 營收 64.50 72.89 82.36 93.07 同比增速 13.78%13.00%13.00%13.00%毛利率 55.88%55.00%55.00%55.00%模型定制業務 營收 23.28 23.28 23.28 23.28 同比增速-5.21%0.00%0.00%0.00%毛利率 56.82%53.00%53.00%53.00%代理進出口業務 營收 7.64 11.46 16.04 20.86 同比增速 73.64%50.00%40.00%30.00%毛利率 76.92%77.00%77.00%77.00%數據來源：Wind、開源證券研

133、究所 注：2023-2025年關鍵假設數據來自開源證券研究所 5.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 藥康生物成立于 2017 年，主要從事模式小鼠產品的研發生產與相關技術服務。公司以創新為本，利用高研發投入搭建先進基因編輯技術平臺，積極推進模式小鼠從定制化走向產品化，小鼠品系數量已超 21000 種。短期看，商品化小鼠銷售業績增長穩健，憑借高毛利率的斑點鼠與人源化小鼠銷售占比的提升，公司盈利能力不斷增強；憑借成本端的優勢，公司向產業鏈下游延伸，開始提供一站式功能藥效分析服務，為業績增長帶來新動能。中長期看，模式動物行業需求度持續提升，公司有望突破模式動物行業的地域限制，完成海內外產能及營銷渠道

134、布局，進一步打開業績的上升空間。我們看好公司的長期發展，預計 2023-2025 年歸母凈利潤為2.01/2.51/3.28 億元，EPS 為 0.49/0.61/0.80 元，當前股價對應 PE 為 36.9/29.5/22.6 倍我們選取與公司業務相近的模式動物頭部企業南模生物、昭衍新藥以及生物試劑頭部企業百普賽斯作比較。與可比公司的平均估值相比，藥康生物估值具有性價比，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/37 表表22：與可比公司相比，公司估值合理與可比公司相比，公司估值合理 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤

135、價收盤價 歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）PE（倍）（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 688265.SH 南模生物 37.44-108.9 340.8 92.3 60.0-707.5 224.5 116.8 73.0 603127.SH 昭衍新藥 37.20 92.7 3.7 23.2 24.8 29.1 17.9 14.5 11.6 301080.SZ 百普賽斯 57.16 16.9 0.7 26.0 29.3 33.6 33.4 26.6 20.3 平均 0.2 115.1 47.2 38.0-214.9 91.9 5

136、2.6 35.0 688046.SH 藥康生物 18.09 31.8 22.1 25.0 30.6 45.0 36.9 29.5 22.6 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：南模生物、昭衍新藥盈利預測來自 Wind 一致預期數據，百普賽斯盈利預測來自開源證券研究所，數據截止 2023年 7月 20 日收盤 6、風險提示風險提示 國內政策變動、模式動物市場需求下降、核心成員流失、行業競爭格局惡化等。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/37 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2

137、024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 707 1467 1516 1669 1910 營業收入營業收入 394 517 684 886 1153 現金 294 422 604 766 941 營業成本 101 148 186 232 292 應收票據及應收賬款 119 185 0 0 0 營業稅金及附加 2 2 2 3 4 其他應收款 40 4 54 21 76 營業費用 53 76 103 132 171 預付賬款 2 3 3 5 6 管理費用 81 98 137 176 228 存貨 30 49 51

138、 74 83 研發費用 55 83 103 133 173 其他流動資產 223 804 804 804 804 財務費用-2 -15 -27 -36 -45 非流動資產非流動資產 347 787 869 969 1098 資產減值損失-14 -15 0 0 0 長期投資 30 69 107 145 183 其他收益 49 62 40 20 15 固定資產 180 198 252 312 394 公允價值變動收益 0-0 0 0 0 無形資產 50 49 55 62 67 投資凈收益 11 9 8 9 9 其他非流動資產 88 472 455 450 455 資產處置收益 0-0 -0 -0

139、-0 資產總計資產總計 1054 2254 2385 2638 3008 營業利潤營業利潤 143 174 237 287 370 流動負債流動負債 192 214 161 166 212 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 5 12 12 12 57 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 62 51 0 0 0 利潤總額利潤總額 143 174 237 287 370 其他流動負債 125 151 148 154 155 所得稅 18 9 36 35 42 非流動負債非流動負債 77 62 62 63 64 凈利潤凈利潤 125 165 201 251 328 長期借款

140、20 0 0 1 2 少數股東損益 0 0-0 -0 -0 其他非流動負債 57 62 62 62 62 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 125 165 201 251 328 負債合計負債合計 269 276 223 229 276 EBITDA 171 207 262 322 421 少數股東權益 0 0-0 -0 -0 EPS(元)0.30 0.40 0.49 0.61 0.80 股本 360 410 410 410 410 資本公積 277 1254 1254 1254 1254 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 149

141、313 509 752 1068 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 786 1978 2162 2409 2732 營業收入(%)50.3 31.2 32.5 29.6 30.0 負債和股東權益 1054 2254 2385 2638 3008 營業利潤(%)56.5 21.4 36.1 21.2 29.1 歸屬于母公司凈利潤(%)63.4 31.8 22.1 25.0 30.6 獲利能力獲利能力 毛利率(%)74.3 71.4 72.8 73.8 74.7 凈利率(%)31.7 31.9 29.4 28.4 28.5 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 20

142、22A 2023E 2024E 2025E ROE(%)15.9 8.3 9.3 10.4 12.0 經營活動現金流經營活動現金流 113 106 288 275 285 ROIC(%)13.8 7.5 8.5 9.5 10.8 凈利潤 125 165 201 251 328 償債能力償債能力 折舊攤銷 35 45 40 55 74 資產負債率(%)25.5 12.2 9.4 8.7 9.2 財務費用-2 -15 -27 -36 -45 凈負債比率(%)-27.7-18.1-25.1-29.2-30.5 投資損失-11 -9 -8 -9 -9 流動比率 3.7 6.9 9.4 10.1 9.0

143、 營運資金變動-61 -108 90 25-48 速動比率 3.4 6.5 9.0 9.5 8.5 其他經營現金流 28 29-8 -12 -16 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-354 -995 -115 -145 -195 總資產周轉率 0.4 0.3 0.3 0.4 0.4 資本支出 89 190 84 116 166 應收賬款周轉率 3.8 3.4 0.0 0.0 0.0 長期投資-30 0-38 -38 -38 應付賬款周轉率 2.0 2.6 7.3 0.0 0.0 其他投資現金流-235 -804 8 9 9 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流

144、 10 1014 9 33 41 每股收益(最新攤薄)0.30 0.40 0.49 0.61 0.80 短期借款 0 7 0 0 45 每股經營現金流(最新攤薄)0.28 0.26 0.70 0.67 0.69 長期借款 20-20 0 1 1 每股凈資產(最新攤薄)1.92 4.82 5.27 5.88 6.66 普通股增加 0 50 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 3 977 0 0 0 P/E 59.4 45.0 36.9 29.5 22.6 其他籌資現金流-13 0 8 32-5 P/B 9.4 3.8 3.4 3.1 2.7 現金凈增加額現金凈增加額-231 128 18

145、2 162 131 EV/EBITDA 40.9 30.3 23.2 18.4 13.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/37 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任

146、何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%

147、以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、

148、美股基準指數為標普 500或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息

149、披露和法律聲明 37/37 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報

150、告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，

151、本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之

152、間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：