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1、醫藥生物醫藥生物/生物制品生物制品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/34 藥明生物藥明生物（02269.HK）2023 年 10 月 24 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/10/20 當前股價(港元)46.100 一年最高最低(港元)77.400/35.000 總市值(億港元)1,959.93 流通市值(億港元)1,959.93 總股本(億股)42.51 流通港股(億股)42.51 近 3 個月換手率(%)25.89 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 藥明生物：賦能全球生物創新藥的藥明生物：賦能全球生物創新藥的 CRDMO 龍頭龍頭 公司首次覆蓋報告

2、公司首次覆蓋報告 余汝意（分析師）余汝意（分析師）汪晉（聯系人）汪晉（聯系人） 證書編號：S0790523070002 證書編號：S0790123050021 聚焦生物藥聚焦生物藥 CRDMO 服務，積極推進全球化業務布局服務，積極推進全球化業務布局 歷經 13 年發展，藥明生物已成為全球生物藥 CRDMO 龍頭企業，通過開放式、一體化生物制藥能力和技術賦能平臺，為客戶提供全方位端到端服務。短期看，公司服務客戶數量持續增長，已覆蓋所有全球排名前 20 的跨國藥企，未完成訂單量充足，大體量維持高增速。中長期看，公司在 ADC、雙抗、疫苗等成長性高的新興領域不斷發力，項目數量持續高增長，有望打開業

3、績的向上空間；同時，公司加速海內外產能建設，積極推進全球業務布局，為全球化業務拓展提供產能支 撐。我 們 看 好 公 司 的 長 期 發 展，預 計 2023-2025 年 歸 母 凈 利 潤 為51.28/67.63/90.10 億元，EPS 分別為 1.21/1.59/2.12 元，當前股價對應 PE 分別為35.1/26.6/20.0 倍，公司估值合理，首次覆蓋，給予“買入”評級。海內外海內外生物藥生物藥 CDMO 高景氣發展，高景氣發展，龍頭藥明國際舞臺鋒芒初現龍頭藥明國際舞臺鋒芒初現 海內外生物藥市場蓬勃發展，MAH 制度落地為國內 CDMO 公司全面打開中小型藥企市場提供了有利的政

4、策環境，中國生物藥 CDMO 呈現高景氣發展。同時，全球生物藥 CDMO 市場份額不斷向龍頭集中，頭部企業強者恒強。藥明生物目前穩占國內市場龍頭地位，成長性與盈利能力均強于國際同行，未來可期。技術賦能生物藥研發生產，積極推進海內外產能建設技術賦能生物藥研發生產，積極推進海內外產能建設 借助于全球領先的 CRDMO 模式，公司在手綜合項目的厚度與豐度持續增加。同時，通過“贏得分子”策略，公司臨床后期及 CMO 項目加速放量，商業化階段業務進入收獲期。公司已搭建覆蓋藥物發現（R）、藥物開發（D）與藥物生產（M）的一體化技術平臺，能夠為 ADC、雙抗與疫苗等生物藥提供端到端 CRDMO服務。為滿足快

5、速增長的訂單需求，公司以“自建+并購”的方式加速全球業務布局，目前已在 5 個國家進行產能投放。截至 2023 年 6 月底，公司原液產能已達 26.2 萬升，預計未來將擴大至 58+萬升，為全球化業務發展提供產能支撐。風險提示：風險提示：創新藥研發景氣度下滑，CDMO 項目數量增速放緩；核心研發人員流失等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)10291 15287 19918 26088 34379 YOY(%)83.3 48.4 30.4 31.0 31.8 凈利潤(百萬元)3388 4420 512

6、8 6763 9010 YOY(%)100.6 30.5 16.0 31.9 33.2 毛利率(%)46.9 44.0 42.0 42.5 43.0 凈利率(%)32.9 29.0 25.8 25.9 26.2 ROE(%)12.6 12.6 12.7 14.2 15.8 EPS(攤薄/元)0.8 1.1 1.2 1.6 2.1 P/E(倍)104.9 51.8 35.1 26.6 20.0 P/B(倍)11.2 6.6 4.4 3.8 3.2 數據來源：聚源、開源證券研究所 -30%0%30%60%90%120%2022-102023-022023-06藥明生物恒生指數開源證券開源證券 證券

7、研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/34 目目 錄錄 1、藥明生物：聚焦生物藥 CRDMO 服務的全球龍頭.5 1.1、全力搭建國際領先的生物藥 CRDMO 一體化平臺.5 1.2、大體量下增長穩健，在手訂單量充足.7 2、生物藥 CDMO 高景氣發展，龍頭藥明國際舞臺鋒芒初現.10 2.1、政策掀起國內生物藥研發熱潮，助推生物藥 CDMO 行業快速發展.10 2.2、全球生物藥 CDMO 市場集中度高，藥明生物成長性高未來可期.13 3、技術賦能生物藥研發生產，積極推進海內外產

8、能建設.14 3.1、項目數量穩健增長，“贏得分子”策略助力 CMO 項目加速放量.15 3.2、一體化技術平臺賦能多品種生物藥 CRDMO 服務.17 3.2.1、藥明合聯：ADC 端到端 CRDMO 服務平臺，擬分拆上市打開成長空間.19 3.2.2、WuXiBody：戰略賦能全球雙特異性抗體藥物.23 3.2.3、藥明海德：產能投放加速，與國際疫苗巨頭簽訂長期供貨協議.26 3.3、加速全球產能布局，多地多極賦能合作伙伴.27 4、盈利預測與估值.30 4.1、關鍵假設.30 4.2、盈利預測與估值.31 5、風險提示.31 附：財務預測摘要.32 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司是全球領

9、先的生物藥合同研究、開發與生產（CRDMO）服務企業.5 圖 2：公司已搭建生物藥 CRDMO 全流程一體化服務平臺.6 圖 3：公司高管行業經驗豐富，科學顧問背景雄厚.6 圖 4：2016-2022 年公司員工數量穩健增長.7 圖 5：服務客戶數量持續增長.7 圖 6：公司客戶覆蓋所有全球排名前 20 的跨國藥企.7 圖 7：2021-2023H1 公司營收大體量下增速穩健.8 圖 8：2017-2023H1 公司扣非歸母整體穩健增長.8 圖 9：臨床早期階段收入增速快，后期及商業化階段收入增長穩?。▎挝唬喊偃f元）.8 圖 10：2017 以來公司扣非后凈利率穩健提升.9 圖 11：近 5

10、年公司期間費用率整體向下.9 圖 12：公司未完成訂單量持續增長（單位：百萬美元）.9 圖 13：2019 年起 3 年內未完成訂單量增長穩健.9 圖 14：中國市場營收穩健，海外市場需求旺盛。（單位：百萬元）.10 圖 15：預計全球生物藥市場蓬勃發展（百億美元）.10 圖 16：預計全球生物藥 CDMO 市場持續擴容（億美元）.10 圖 17：2019-2025E 中國生物藥市場規模增速預計高于化藥與中藥（單位：百億元）.11 圖 18：2016-2022 年中國生物藥 IND 數量持續增長（個）.12 圖 19：2019-2022 年生物藥臨床試驗數量占比持續提升.12 圖 20：201

11、9-2025E 中國生物藥 CDMO 市場規模預計維持高增速（單位：億元）.13 圖 21：全球生物藥 CDMO 市場集中度較高.13 圖 22：2017-2022 藥明生物全球市占率穩步提升.13 1WNBwVdW8ZnVmQnR8O8Q9PtRmMoMnOeRmNqQeRoMsPaQrQnNuOoNmPuOoOsQ公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/34 圖 23：藥明生物增速快于其它龍頭企業（單位：百萬元）.14 圖 24：藥明生物毛利率整體高于其它龍頭企業.14 圖 25：藥明生物穩居國內生物藥 CDMO 市場龍頭地位（2020 年）.14 圖

12、 26：公司已搭建多個技術平臺賦能生物藥研發與生產.15 圖 27：2018-2022 在手綜合項目數量穩健增長（單位：個）.15 圖 28：公司近三年年平均新增項目數量超過 100 個.15 圖 29：2020 年起公司外部轉入項目數顯著增加（個）.16 圖 30：2018-2023H1“贏得分子”項目累計持續增加.16 圖 31：2020 年起外部轉入的后期項目數顯著增加（個）.16 圖 32：2020 年起 CMO 項目數量持續高增長（個）.16 圖 33：公司管線品類豐富（單位：個）.17 圖 34：雙抗、ADC、疫苗等領域成長性較高（單位：個）.17 圖 35：擁有近 21 個潛在重

13、磅 CMO 項目，覆蓋多種分子品類與疾病領域.17 圖 36：2017-2023H1 公司研發投入穩健增長.18 圖 37：公司研發人員數量快速擴充（單位：人）.18 圖 38：ADC 研發方興未艾，全球與中國 ADC 市場正處于快速擴容期.19 圖 39：公司 ADC 三大基地形成了地域集中的產品研發和供應鏈體系.21 圖 40：公司 ADC 合作伙伴數量已達數百家.22 圖 41：公司 ADC 項目數量快速增加（單位：個）.23 圖 42：ADC 漏斗型項目結構已形成（單位：個）.23 圖 43：WuXiBody平臺項目與客戶穩健增長（單位：個）.25 圖 44：WuXiBody項目基本處

14、于臨床前階段（單位：個）.25 圖 45：2020 年起疫苗項目數量持續高增長（單位：個）.26 圖 46：公司疫苗項目種類豐富.26 圖 47：2020 年起疫苗客戶數量快速增長（單位：個）.26 圖 48：2022 年 biotech 企業占疫苗客戶主體（單位：個）.26 圖 49：公司已在全球 5 個國家進行產能投放.28 圖 50：公司原液產能未來預計擴充至 58+萬升.28 圖 51：通過認證的廠房數量穩健增長（單位：個）.30 圖 52：公司目前累計成功助力 45 個產品獲批（單位：個）.30 表 1：公司的 CRDMO 生產基地遍布全球.5 表 2：2015 年以來出臺系列政策推

15、動國內生物創新藥行業發展.11 表 3：MAH 制度推動國內醫藥外包行業快速崛起.12 表 4：公司已搭建覆蓋藥物發現（R）、藥物開發（D）與藥物生產（M）的一體化技術平臺.18 表 5：截至 2023 年 6 月底，全球共有 15 款 ADC 藥物獲批上市.20 表 6：2021 年起中國 ADC 新藥重磅 License out 交易頻出.20 表 7：藥明合聯內部共分為 6 個業務部門.22 表 8：截至 2023 年 3 月底，全球共有 8 款雙抗產品獲批上市.24 表 9：公司已搭建全球領先的雙抗及多抗技術平臺.24 表 10：憑借 WuXiBody與 SDArBody平臺，公司與海

16、內外多家客戶達成戰略合作.25 表 11：公司與國際疫苗巨頭簽訂長期供貨協議.27 表 12：公司在海內外均建設了獨立疫苗開發和 GMP 生產服務基地.27 表 13：公司在中國、美國、德國、愛爾蘭、新加坡等 5 個國家進行了產能投放.28 表 14：并購優質標的，持續提升生產能力和規模.29 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/34 表 15：2023-2025 年藥明生物各子版塊營收預計穩健增長（單位：百萬元）.31 表 16：與可比公司的平均估值相比，藥明生物估值略高，作為全球生物藥領域 CRDMO 龍頭具有一定稀缺性.31 公司首次覆蓋報告公司

17、首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/34 1、藥明生物：聚焦生物藥藥明生物：聚焦生物藥 CRDMO 服務的全球龍頭服務的全球龍頭 藥明生物成立于 2010 年，是一家全球領先的合同研究、開發與生產（CRDMO）公司。自創立起公司聚焦于生物藥 CRDMO 服務，并于 2012 年建成了中國首個 cGMP生物研發生產基地。通過開放式、一體化生物制藥能力和技術賦能平臺，公司提供全方位端到端服務，幫助合作伙伴發現、開發及生產生物藥，加速全球生物創新藥研發進程。自 2017 年起，公司加速產能建設，積極推進全球業務布局，目前在中國、美國、愛爾蘭、德國和新加坡等多地建立研發生產基地，

18、擁有超過 10000 名員工，已成為生物藥 CRDMO 的全球龍頭企業。圖圖1：公司是公司是全球領先的生物藥合同研究、開發與生產（全球領先的生物藥合同研究、開發與生產（CRDMO）服務企業）服務企業 資料來源：藥明生物官網、Wind、開源證券研究所 1.1、全力搭建國際領先的生物藥全力搭建國際領先的生物藥 CRDMO 一體化平臺一體化平臺 生物藥開發過程一般包括藥物發現、臨床前開發、臨床早期、臨床后期與商業化生產 5 個階段。公司已搭建全方位端到端服務平臺，能夠為客戶提供藥物發現（R）、藥物開發（D）與藥物生產（M）全流程一體化服務，也可以就新藥研發或 CMC 生產的某一環節提供專門的服務。公

19、司目前的 CRDMO 生產基地遍布全球，共擁有 3個藥物發現中心、8 個藥物開發中心與 9 個藥物生產基地，為公司生物藥研發生產一站式服務提供產能支撐。表表1：公司的公司的 CRDMO 生產基地遍布全球生產基地遍布全球 業務類型業務類型 位置位置 藥物發現（R）上海外高橋、上海奉賢、美國波斯頓 藥物開發（D）上海外高橋、無錫、上海奉賢、成都、杭州、蘇州、美國新澤西和新加坡 商業化生產（M）無錫、河北、成都、杭州、德國伍珀塔爾、德國勒沃庫森、愛爾蘭敦多克、美國馬薩諸塞州伍斯特和新加坡 資料來源：藥明生物官網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

20、 6/34 圖圖2：公司已搭建生物藥公司已搭建生物藥 CRDMO 全流程一體化服務平臺全流程一體化服務平臺 資料來源：藥明生物招股說明書、開源證券研究所 高管行業經驗豐富，科學顧問背景雄厚。高管行業經驗豐富，科學顧問背景雄厚。公司現任 CEO 陳智勝博士畢業于美國特拉華大學，擁有 20 年以上單克隆抗體、治療性蛋白質及疫苗研發等領域的行業經驗，曾任職于禮來、默克等國際大藥企。首席技術官周偉昌博士擁有 30 年以上細胞培養工藝開發和生物制品開發生產經驗，曾任職于默克、PDL、健贊等企業。公司其他高管也均擁有豐富的行業經驗。公司科學顧問委員會由 4 位享譽全球的生物制藥領域的科學家和企業家構成，專

21、業涵蓋合成生物學、抗體療法與蛋白質工程、分析科學、病毒學、疫苗研究等，為公司長遠發展提供專業支持。圖圖3：公司高管行業經驗豐富，科學顧問背景雄厚公司高管行業經驗豐富，科學顧問背景雄厚 資料來源：藥明生物官網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/34 員工數量穩健增長，核心員工留任率高。員工數量穩健增長，核心員工留任率高。隨著公司業務的快速擴張，員工人數穩健增長，截至 2023 年 6 月底，已達 12397 人，同比增長 17.03%；其中，有 4344名科學家專門從事生物藥研發工作，博士及同等學歷人才達 811 名，為公司業務發展提供

22、人才保障。同時，公司在人才留任方面也表現出色，2023H1 核心員工留任率高達 98.9%，總留任率達 96.8%，增強了公司經營的穩定性與持續性。圖圖4：2016-2022 年年公司員工數量穩健增長公司員工數量穩健增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 服務客戶數量持續增長，覆蓋所有全球排名前服務客戶數量持續增長，覆蓋所有全球排名前 20 的跨國藥企。的跨國藥企。公司高品質的服務質量贏得了市場與客戶的認可，品牌影響力逐漸增強，2022 年服務客戶數量達 599個，同比增長 27.4%。公司目前已與全球前 20 大制藥公司及中國 50 大制藥公司中的45 家開展業務合作，客戶粘性不斷增強。隨

23、著新客戶的開拓以及與原有大客戶合作的深化，公司將不斷加深自身的客戶池與項目池，也更容易抓住市場中不斷涌現的新技術與新機遇。圖圖5：服務客戶數量持續增長服務客戶數量持續增長 圖圖6：公司公司客戶客戶覆蓋所有全球排名前覆蓋所有全球排名前 20 的跨國藥企的跨國藥企 數據來源：藥明生物官網、藥明生物公告、開源證券研究所 資料來源：藥明生物官網 1.2、大體量大體量下增長穩健下增長穩健，在手訂單量充足，在手訂單量充足 大體量大體量下增長穩健下增長穩健，非新冠業務成為業績增長的動力源。，非新冠業務成為業績增長的動力源。隨著業務的持續擴張，公司業績表現亮眼，2022 年實現營收 152.87 億元，同比增

24、長 48.55%；其中，非新冠業務營收 119.85 億元，同比增長 62.8%，是業績增長的主要動力；扣非歸母凈利潤39.24 億元，同比增長 50.16%。2023H1，公司實現營收 85.07 億元，同比增長 17.57%；其中，非新冠業務營收 79.64 億元，同比增長 59.70%；扣非歸母凈利潤 22.60 億元，0%10%20%30%40%50%60%70%0200040006000800010000120001400020162017201820192020202120222023H1員工人數（人）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010020030

25、0400500600700服務客戶數量（個）yoy 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/34 同比下滑 0.36%，非新冠業務增長勢頭強勁。圖圖7：2021-2023H1 公司營收大體量公司營收大體量下增速穩健下增速穩健 圖圖8：2017-2023H1 公司扣非歸母公司扣非歸母整體穩健增長整體穩健增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 臨床早期階段收入增速快，后期及商業化階段收入增長穩健。臨床早期階段收入增速快，后期及商業化階段收入增長穩健。分階段看，2022年臨床前、臨床早期與臨床后期及商業化階段的收入分別為 4

26、9.5/32.08/68.54 億元，同比增長 45.8%/100.1%/39.0%。其中，臨床早期階段收入增速較快，主要系之前受疫情影響的項目恢復臨床進度，為未來臨床 III 期及商業化階段項目增長提供項目儲備。臨床 III 期及商業化收入穩健，非新冠部分同比增長近 78%，隨著管線中早期項目不斷向后期推進，公司后端業務迎來收獲期。圖圖9：臨床早期階段收入增速快，后期及商業化階段收入增長穩健臨床早期階段收入增速快，后期及商業化階段收入增長穩?。▎挝唬海▎挝唬喊偃f百萬元）元）數據來源：藥明生物官網、開源證券研究所 盈利能力穩步增強，期間費用率整體向下。盈利能力穩步增強，期間費用率整體向下。公司

27、近幾年堅持推行精益運營模式，通過 WBS 體系大幅提升運營管理效率，毛利率從 2017 年的 40.80%穩健提升至 2021年的 46.93%；2022 年毛利率略微降低至 44.04%，主要系股權激勵攤銷導致人力成本增加，以及海外通脹與新產能落地帶來的折舊增加。公司期間費用率從 2017 年的16.78%逐漸下降至 2022 年的 14.26%，扣非后凈利率從 2017 年的 14.55%提升至 2022年的 25.67%，盈利能力穩步增強。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0001

28、8,000主營業務收入（百萬元）yoy-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500扣非歸母凈利潤（百萬元）yoy020004000600080001000012000140001600018000201820192020202120222023H1臨床前臨床早期臨床III期+商業化其它 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/34 圖圖10：2017 以來公司以來公司扣非后凈利率扣非后凈利率穩健提升穩健提升 圖圖11：近近 5 年公司期間

29、費用率整體向下年公司期間費用率整體向下 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司未完成訂單量充足，推動公司未完成訂單量充足，推動未來未來業績持續向好。業績持續向好。截至 2022 年底，公司未完成訂單總量達 205.70 億美元，同比增長 51.28%，2017-2022 CAGR 達 69.32%；其中，未完成服務訂單與未完成里程碑訂單分別為 135.38/70.32 億美元，同比增長70.38%/24.44%，中長期收入增長確定性強。同時，3 年內未完成訂單達 36.21 億美元，占比約 18%，支撐公司短期內業績持續增長。圖圖12：公司未完成訂單量持續

30、增長（單位：百萬美元）公司未完成訂單量持續增長（單位：百萬美元）圖圖13：2019 年起年起 3 年內未完成訂單量增長穩健年內未完成訂單量增長穩健 數據來源：藥明生物官網、開源證券研究所 數據來源：藥明生物官網、開源證券研究所 中國市場營收穩健，海外市場需求旺盛。中國市場營收穩健，海外市場需求旺盛。公司擁有北美、歐洲與中國大陸 3 塊主 要 的區 域市 場，2022 年 營收 分別 為 84.96/25.46/37.19 億 元，同 比增 長62.48%/11.86%/48.11%，占比 55.6%/16.7%/24.3%。其中，北美作為公司的最大市場，來自中小 biotech 和大型藥企的需

31、求均比較旺盛，2022 年 50%的新增項目均來自于北美市場。中國市場雖然受宏觀環境不穩定及融資放緩擾動，營收增速依然穩健。歐洲市場 2021 年受益于新冠抗體和新冠疫苗項目，收入同比增長近 409.17%；2022 年歐洲非新冠收入同比增長超 150%，新增項目數同比增長約 3 倍，增長勢頭強勁。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%毛利率扣非后凈利率0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%50%100%150%200%250%300%350%0500010000150002000025000未

32、完成服務未完成潛在里程碑付款yoyyoy-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050010001500200025003000350040003年內未完成的訂單(百萬美元）yoy 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/34 圖圖14：中國市場營收穩健，海外市場需求旺盛。中國市場營收穩健，海外市場需求旺盛。（單位：百萬元）（單位：百萬元）數據來源：Wind、開源證券研究所 2、生物藥生物藥 CDMO 高景氣發展高景氣發展，龍頭藥明國際舞臺鋒芒初現，龍頭藥明國際舞臺鋒芒初現 2.1、政策掀起國內生物藥研發熱潮，助推生物藥政策掀

33、起國內生物藥研發熱潮，助推生物藥 CDMO 行業快速發展行業快速發展 全球生物藥市場蓬勃發展，生物藥全球生物藥市場蓬勃發展，生物藥 CDMO 市場持續擴容。市場持續擴容。根據 Frost&Sullivan數據統計，2025 年全球生物藥市場規模預計將達到 5301 億美元，2019-2025 年復合增長率為 10.81%，遠高于化學藥的 2.18%。受益于全球生物藥市場的蓬勃發展，生物藥 CDMO 市場將進入高增長階段，2025 年全球生物藥 CDMO 市場預計將達到 460億美元，2019-2025 CAGR 達 20.27%。圖圖15：預計預計全球生物藥市場蓬勃發展（全球生物藥市場蓬勃發展

34、（百百億美元）億美元）圖圖16：預計預計全球生物藥全球生物藥 CDMO 市場持續擴容（億美元市場持續擴容（億美元）數據來源：Frost&Sullivan、奧浦邁招股說明書、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 政策推動中國生物藥市場快速擴容。政策推動中國生物藥市場快速擴容。2015 年來，一系列政策法規的出臺鼓勵創新藥尤其是生物創新藥的研發，為中國生物藥市場的未來發展提出了新規劃、貢獻了新動能。根據 Frost&Sullivan 數據統計，中國生物藥市場規模將于 2025 年達到7100 億元，2019-2025 年復合增長率為 14.69%，遠高于化學藥（0

35、.25%）與中藥（0.69%），擁有更多的市場機會。-100%0%100%200%300%400%500%05,00010,00015,00020,000201820192020202120222023H1中國大陸北美歐洲全球其它地區yoyyoyyoyyoy020406080100120140160180201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E化學藥生物藥0%5%10%15%20%25%0100200300400500全球生物藥CDMO市場規模（億美元）yoy 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/34 表表2：201

36、5 年以來出臺系列政策推動國內生物創新藥行業發展年以來出臺系列政策推動國內生物創新藥行業發展 政策政策/法規名稱法規名稱 發布部門發布部門 發布時間發布時間 主要內容主要內容 國務院關于印發中國制造2025的通知 國務院 2015 年 5 月 發展針對重大疾病的化學藥、中藥、生物技術藥物新產品，重點包括新機制和新靶點化學藥、抗體藥物、抗體偶聯藥物、全新結構蛋白及多肽藥物、新型疫苗、臨床優勢突出的創新中藥及個性化治療藥物?！笆濉眹覒鹇孕孕屡d產業發展規劃 國務院 2016 年 12 月 提出加快生物產業創新發展步伐，培育生物經濟新動力，到 2020 年，生物產業規模達到 8-10 萬億元，形

37、成一批具有較強國際競爭力的新型生物技術企業和生物經濟集群?！笆濉鄙锛夹g創新專項規劃 科技部 2017 年 4 月 重點突破新型疫苗、抗體制備、免疫治療等關鍵技術，搶占生物醫藥產業戰略制高點，力爭到 2020 年實現我國生物醫藥整體由“跟跑”到“并跑”、部分領域“領跑”的轉變 “十三五”衛生與健康科技創新專項規劃 科技部、國家衛生計生委等六部門 2017 年 5 月 提出在新藥創制領域，藥物大品種改造研究成效顯著，新藥創制關鍵技術體系不斷完善，藥物臨床前評價、新型疫苗和抗體制備等技術達到國際先進水平 戰略性新興產業分類（2018）國家統計局 2018 年 11 月 根據該產業分類，生物醫藥

38、產業下的生物藥品制造屬于戰略性新興產業 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035 年遠景目標綱要（草案）全國人民代表大會 2021 年 3 月 將生物藥技術創新、抗體藥物研發列為科技前沿公關領域；整合優化科技資源配置：聚焦生物醫藥等重大創新領域組建一批國家實驗室，重組國家重點實驗室，形成結構合理、運行高效的實驗室體系 資料來源：中國政府網、科技部官網、開源證券研究所 圖圖17：2019-2025E 中國生物藥市場規模增速預計高于化藥與中藥（單位：百億元）中國生物藥市場規模增速預計高于化藥與中藥（單位：百億元）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 政策利好掀起

39、了國內新型生物藥領域研發熱潮，政策利好掀起了國內新型生物藥領域研發熱潮，IND 申報數量高速增長，臨床申報數量高速增長，臨床試驗數量占比持續提升。試驗數量占比持續提升。2022 年，國內生物藥與化藥新藥 IND 申請數量分別為291/309 個，2016-2022 CAGR 達 41.67%/23.05%。根據 CDE 數據統計，生物藥臨床試驗開設數量占比從 2019 年的 19.70%提升至 2022 年的 24.40%，越來越多的新型生物藥將進入臨床試驗階段，吸引著大量人力與資本的投入。0.050.0100.0150.0200.0250.0201920202021E2022E2023E20

40、24E2025E化學藥中藥生物藥 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/34 圖圖18：2016-2022 年年中國生物藥中國生物藥 IND 數量數量持續增長（個）持續增長（個）圖圖19：2019-2022 年年生物藥臨床試驗數量占比持續提升生物藥臨床試驗數量占比持續提升 數據來源：醫藥魔方、開源證券研究所 數據來源：CDE 官網、開源證券研究所 MAH 制度入法，國內醫藥外包行業快速崛起。制度入法，國內醫藥外包行業快速崛起。從 2015 年開始，國務院相繼出臺一系列鼓勵藥品上市許可持有人制度的試點方案，并于 2019 年寫入新的藥品管理法，允許藥品上

41、市許可與生產許可分離。MAH 制度解決了缺少生產設施及能力的醫藥公司的痛點，有利小型研發企業專注于原始創新，也為 CDMO 企業全面打開中小型藥企的市場提供了有利的政策環境。根據覓途咨詢數據統計，2026 年中國CDMO 市場規模預計為 1454 億元；其中，生物藥 CDMO 市場規模預計為 588 億元，2021-2026 年復合增長率達 27.3%，增速快于總體（20.4%）。表表3：MAH 制度推動國內醫藥外包行業快速崛起制度推動國內醫藥外包行業快速崛起 政策政策/法規名稱法規名稱 發布部門發布部門 發布時間發布時間 主要內容主要內容 國務院關于改革藥品醫療器械審評審批制度的意見(國發2

42、01544 號)國務院 2015 年 8 月 首次提出開展藥品上市許可持有人制度試點。關于授權國務院在部分地方開展藥品上市許可持有人制度試點和有關問題的決定 全國人民代表大會常務委員會 2015 年 11 月 授權國務院開展藥品上市許可持有人制度試點 藥品上市許可持有人制度試點方案 國務院 2016 年 6 月 MAH 試點在北京、天津、河北、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、四川等 10 個省(市)正式啟動 總局關于推進藥品上市許可持有人制度試點工作有關事項的通知 原 SFDA 2017 年 8 月 再次對 10 個試點省(市)的工作提出 10 項具體要求 關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品

43、醫療器械創新的意見 中共中央辦公廳、國務院 2017 年 10 月 提出推動上市許可持有人制度全面實施 關于延長授權國務院在部分地方開展藥品上市許可持有人制度試點期限的決定 全國人民代表大會常務委員會 2018 年 10 月 提出將原本三年的藥品上市許可持有人制度試點期限再延長一年 中華人民共和國藥品管理法 全國人民代表大會常務委員會 2019 年 9 月 宣布于 12 月 1 日起在正式在全國推廣實施藥品上市許可持有人制度 藥品注冊管理辦法（2020 年修正）國家市場監督管理局 2020 年 1 月 全面落實藥品上市許可持有人制度 資料來源：中國政府網、藥監局官網等、開源證券研究所 0100

44、2003004005006007002016201720182019202020212022生物藥化藥0%20%40%60%80%100%2019202020212022化學藥生物藥中藥 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/34 圖圖20：2019-2025E 中國生物藥中國生物藥 CDMO 市場規模預計維持高增速（單位：億元）市場規模預計維持高增速（單位：億元）數據來源：覓途咨詢、開源證券研究所 2.2、全球全球生物藥生物藥 CDMO 市場集中度市場集中度高，藥明生物成長性高高，藥明生物成長性高未來未來可期可期 全球全球生物藥生物藥 CDMO 市場

45、集中度市場集中度較高較高，頭部企業強者恒強。，頭部企業強者恒強。按銷售收入計算，2022年全球生物制藥 CDMO 市場集中度較高，前六大公司市場份額共計約 66%。頭部外包服務企業的客戶粘性越來越強，市場份額將不斷向頭部企業集中；以藥明生物為例，公司全球市占率從 2017 年的 2.4%穩步提升至 2022 年的 12.8%。2025 年，預計全球前十大 CDMO 公司市場份額將超過 80%，頭部企業強者恒強。圖圖21：全球生物藥全球生物藥 CDMO 市場集中度較高市場集中度較高 圖圖22：2017-2022 藥明生物全球市占率穩步提升藥明生物全球市占率穩步提升 數據來源：藥明生物官網、開源證

46、券研究所 數據來源：藥明生物官網、開源證券研究所 相較于國際生物藥相較于國際生物藥 CDMO 龍頭，藥明生物增速龍頭，藥明生物增速較較快且毛利率更高?？烨颐矢?。從體量上看，藥物生物 2021 年實現營收 102.9 億元，與 Lonza（377.4 億元）還有一定的差距，但已超過 Samsung Biologics（84.4 億元）。從成長性與盈利能力看，藥明生物、Samsung Biologics 與 Lonza 2017-2021 CAGR 分別為 58.7%、31.2%、2.6%，2021 年毛利率分別為 46.9%、46.3%、39.0%。藥明生物營收增速領先于國際同行，且憑借國

47、內的工程師紅利享受更高的毛利率，擁有較大的發展潛力，成長性可期。020040060080010001200140016002019202020212022E2023E2024E2025E2026E小分子化藥大分子生物藥公司A,20.4%藥明生物,12.8%公司B,11.1%公司C,9.2%公司D,6.2%公司E,5.9%其他公司,34.4%公司A藥明生物公司B公司C公司D公司E其他公司0%2%4%6%8%10%12%14%201720182019202020212022藥明生物全球市占率（按收入計）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/34 圖圖23：

48、藥明生物增速快于其它龍頭企業（單位：百萬元）藥明生物增速快于其它龍頭企業（單位：百萬元）圖圖24：藥明生物毛利率整體高于其它龍頭企業藥明生物毛利率整體高于其它龍頭企業 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：海外公司營收均已按照歷史匯率轉化成以人民幣計量 數據來源：Wind、開源證券研究所 藥明生物穩居國內生物藥藥明生物穩居國內生物藥 CDMO 市場龍頭地位：市場龍頭地位：2020 年，藥明生物、藥明康德 和 海 普 瑞 占 據 中 國 生 物 藥 CDMO 市 場 份 額 前 三 位，市 占 率 分 別 為61.60%/11.40%/8.80%。藥明生物通過先發優勢與技術壁壘的保持，目前穩占

49、龍頭地位。中國生物藥 CDMO 市場正迅速崛起，目前大型企業與中小企業均能夠享受到行業發展的紅利，開發與生產服務能力與拿單能力將決定一家生物藥 CDMO 企業未來的發展。圖圖25：藥明生物穩居國內生物藥藥明生物穩居國內生物藥 CDMO 市場龍頭地位市場龍頭地位（2020 年）年）數據來源：Frost&Sullivan、奧浦邁招股說明書、開源證券研究所 3、技術賦能生物藥研發生產，積極推進海內外產能建設技術賦能生物藥研發生產，積極推進海內外產能建設 借助于全球領先的 CRDMO 模式，公司在手綜合項目的厚度與豐度持續增加，覆蓋 ADC、雙抗、疫苗等多個新興領域。同時，公司已搭建多個技術平臺賦能生

50、物藥研發生產，覆蓋藥物發現（R）、藥物開發（D）與藥物生產（M）全流程。為滿足快速增長的訂單需求，公司以“自建+并購”的方式加速全球化布局，為未來全球化業務發展提供產能支撐。25%30%35%40%45%50%201720182019202020212022藥明生物Samsung BiologicsLonza藥明生物,61.60%藥明康德,11.40%海普瑞,8.80%金斯瑞,3.10%BI,2.90%邁百瑞,2.20%蘇橋生物,1.30%其他,8.80%藥明生物藥明康德海普瑞金斯瑞BI邁百瑞蘇橋生物其他 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/34 圖

51、圖26：公司已搭建多個技術平臺賦能生物藥研發公司已搭建多個技術平臺賦能生物藥研發與與生產生產 資料來源：藥明生物官網、開源證券研究所 3.1、項目數量穩健增長，“贏得分子”策略助力項目數量穩健增長，“贏得分子”策略助力 CMO 項目加速放量項目加速放量 在手綜合項目數量穩健增長，近三年在手綜合項目數量穩健增長，近三年年平均年平均新增項目數量超過新增項目數量超過 100 個。個。盡管面臨生物技術企業融資放緩、UVL 事件、新冠疫情等諸多挑戰，公司業務發展依然強勁。截至 2023 年 6 月底，公司在手綜合項目數量達 621 個；其中，臨床前、臨床 I期、臨床 II 期、臨床 III 期及商業化項

52、目數量分別為 286/192/77/44/22 個；新增綜合項目數量 46 個，受生物技術融資放緩影響新增項目數量同比略有下滑；2020-2022年公司年平均新增項目數量超過 100 個，持續加入的新項目將不斷深化公司項目儲備的厚度與豐度。圖圖27：2018-2022 在手綜合項目數量穩健增長（單位：個）在手綜合項目數量穩健增長（單位：個）圖圖28：公司近三年公司近三年年平均年平均新增項目數量超過新增項目數量超過 100 個個 數據來源：藥明生物年報、開源證券研究所 數據來源：藥明生物官網、開源證券研究所 品牌影響力逐漸加深，“贏得分子”項目品牌影響力逐漸加深，“贏得分子”項目持續增加。持續增

53、加。憑借領先的技術、最佳交付時間和最優交付結果，公司推出“贏得分子”策略，吸引客戶外部轉移處于不同階段的臨床訂單。自 2020 年起，公司服務能力逐步得到更多客戶的認可，品牌影響力正逐步加深，外部轉入的項目數量（尤其是臨床III期與CMO）顯著增加。2018-2023H1，“贏得分子”策略累計為公司獲得了 62 個新項目，臨床 I 期、臨床 II 期、臨床 III期/CMO 項目數分別為 20/16/26 個。0100200300400500600700201820192020202120222023H1臨床前臨床I期臨床II期臨床III期商業化-40%-20%0%20%40%60%80%02

54、040608010012014016020182019202020212022 2023H1新增綜合項目數量（個）yoy 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/34 圖圖29：2020 年起公司外部轉入項目數顯著年起公司外部轉入項目數顯著增加增加（個）（個）圖圖30：2018-2023H1“贏得分子”項目累計持續增加“贏得分子”項目累計持續增加 數據來源：藥明生物官網、開源證券研究所 數據來源：藥明生物官網、開源證券研究所“贏得分子”策略助力臨床后期及“贏得分子”策略助力臨床后期及 CMO 項目加速放量，商業化階段業務進入項目加速放量，商業化階段業務進

55、入收獲期。收獲期?！摆A得分子”策略助力公司鎖定更多后期及 CMO 項目，2020-2022 分別導入 6/7/5 個。憑借“贏得分子”策略以及管線項目的高效導流，公司商業化階段業務進入收獲期，2020-2022 年商業化項目數量分別為 2/9/17，預計 2025 年將達到 32-38個，大體量的商業化訂單將推動公司業績持續高增長。圖圖31：2020 年起外部轉入年起外部轉入的后期的后期項目數顯著項目數顯著增加增加（個）（個）圖圖32：2020 年起年起 CMO 項目數量持續高增長項目數量持續高增長（個）（個）數據來源：藥明生物官網、開源證券研究所 資料來源：藥明生物官網 管線品類豐富，雙抗、

56、管線品類豐富，雙抗、ADC、疫苗等新興領域擁有較高的成長性。、疫苗等新興領域擁有較高的成長性。公司擁有業內最大、涵蓋多種生物藥產品的管線，包括單抗、雙抗、ADC、融合蛋白、疫苗等。截至 2023 年 6 月底，公司單抗項目達 284 個，占比總項目數的 45.7%，目前占據主體地位。雙抗與 ADC 項目分別達 105/110 個，同比增長 25.0%/44.7%，增速快成長性高。疫苗項目躍升到 21 個，同比增長 31.3%，包括 3 個 mRNA 疫苗和 14 個非新冠疫苗。管線中目前共有 222 個 First-in-class 項目，17 個中樞神經系統類藥物，未來擁有較大的發展潛力。0

57、5101520201820192020202120222023H1臨床I期臨床II期臨床III期與CMO010203040506070201820192020202120222023H1“贏得分子”項目總數累計（個）051015202530201820192020202120222023H1“贏得分子”臨床III期與CMO項目總數累計（個）0510152025303540商業化生產項目數量預測（個）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/34 圖圖33：公司管線品類豐富（單位：個）公司管線品類豐富（單位：個）圖圖34：雙抗、雙抗、ADC、疫苗等領域成長性

58、較高（單位：個）、疫苗等領域成長性較高（單位：個）數據來源：藥明生物官網、開源證券研究所 數據來源：藥明生物官網、開源證券研究所 擁有近擁有近 21 個潛在重磅個潛在重磅 CMO 項目，覆蓋多種分子品類與疾病領域。項目，覆蓋多種分子品類與疾病領域。公司商業化項目中擁有眾多潛在重磅產品，其中每年能夠貢獻 0.5-1 億美元、1-2 億美元、超過2 億美元的項目數預計分別為 8/8/5 個，合計貢獻超 20 億美元，為公司未來業績增長提供堅實支撐。潛在重磅 CMO 項目類型包括單抗、雙抗、ADC、疫苗等，覆蓋腫瘤、抗感染、罕見病等諸多疾病領域。圖圖35：擁有近擁有近 21 個潛在重磅個潛在重磅 C

59、MO 項目，覆蓋多種分子品類與疾病領域項目，覆蓋多種分子品類與疾病領域 資料來源：藥明生物官網、開源證券研究所 3.2、一體化技術平臺賦能多品種生物藥一體化技術平臺賦能多品種生物藥 CRDMO 服務服務 研發投入穩健增長，研發團隊快速擴充。研發投入穩健增長，研發團隊快速擴充。隨著公司業務規模不斷擴大，研發投入與研發人員數量持續增長。2022 年研發投入達 6.83 億元，同比增長 36.13%，2017-2022 CAGR 為 55.76%。截至 2023 年 6 月底，研發團隊科學家數量達 4344 人，全體員工中博士學位或同等學歷人才數量達 811 人，占比員工總數的 6.5%，為公司業務

60、的長遠發展提供人才保障。單抗,45.7%雙抗,16.9%ADC,17.7%融合蛋白,10.8%其它蛋白,5.5%疫苗,3.4%單抗雙抗ADC融合蛋白其它蛋白疫苗0501001502002503002020202120222023H1 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/34 圖圖36：2017-2023H1 公司研發投入穩健增長公司研發投入穩健增長 圖圖37：公司研發人員數量快速擴充（單位：人）公司研發人員數量快速擴充（單位：人）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：藥明生物官網、開源證券研究所 公司已搭建覆蓋藥物發現（公司已搭建覆蓋藥物發現

61、（R）、藥物開發（）、藥物開發（D）與藥物生產（）與藥物生產（M）的一體化技）的一體化技術平臺，助力公司開展術平臺，助力公司開展 CRDMO 一站式服務。一站式服務。其中，新藥發現平臺提供從靶點識別到臨床前候選藥物選擇服務；藥物開發平臺提供定制化蛋白生產、細胞株構建、超高效連續細胞培養生產、ADC 構建等服務；藥物生產平臺通過一次性生物反應器、Scale-out 生產、機器人無菌灌裝、連續細胞培養生產工藝等技術實現生產的降本增效。表表4：公司已搭建覆蓋藥物發現（公司已搭建覆蓋藥物發現（R）、藥物開發（）、藥物開發（D）與藥物生產（）與藥物生產（M）的一體化技術平臺）的一體化技術平臺 階段階段

62、技術平臺技術平臺 平臺簡介平臺簡介 平臺優勢平臺優勢 藥物發現（R）WuXiBody 雙特異性抗體平臺 WuXiBody 平臺是藥明生物開發的一個創新的、專有的技術平臺，用于擴大雙特異性抗體應用范圍 與幾乎任何一個單抗序列兼容 可以生產不同的價位格式 節約 6-18 個月的開發時間 將生產成本降低 90%WuXiHYbridTM生物雜交瘤技術平臺 WuXiHybridTM 是國內領先、世界一流雜交瘤抗體研發平臺。已為國內外 50+客戶成功交付超過 200 個高質量的單克隆抗體研發項目 符合 AAALAC 認證的先進動物飼養設施 優化電融合技術顯著提高雜交瘤細胞融合率 優化細胞培養條件提高雜交瘤

63、細胞株穩定性 半固體亞克隆技術顯著提高雜交瘤單克隆率 WuXiLiAbTM全人天然抗體庫 WuXiLiAbTM選取 60 個健康供體，總數大于 6x10e9 的 PBMC 或CBMC，每個供體都單獨建庫并系統 QC，保證文庫的高質量和多樣性 大于 1011 的文庫尺寸可以覆蓋所有的人類V-基因序列 采用了商品化的混合供體 cDNA 建庫 每個子文庫都進行系統 QC，保證文庫質量 藥物開發（D）WuXianTM 定制化蛋白生產服務 依托藥明生物行業領先的高通量高表達、純化和分析技術，提供各類蛋白生產服務，其中包括抗體、雙抗、酶和重組蛋白表達 細胞系：CHO,HEK293,NS0 1300+雙抗生

64、產經驗 高通量自動化表達純化篩選候選抗體 Non-GMP，GMP 大規模生產和 QC WuXiaTM細胞株構建平臺 為多種生物治療藥物提供全面的哺乳動物細胞系開發服務 基于人工智能輔助的密碼子優化系統 自動化高通量篩選系統 最前沿的單克隆驗證技術 二代測序(NGS)指導克隆篩選 WuXiUPTM超高效連續細胞培養生產平臺 WuXiUPTM 平臺是一種強化型的灌流工藝，能夠提供高產量、高質 采用高密度和高活率細胞培養，生產任何類型的生物藥產品均可獲得超高產量 0%20%40%60%80%100%120%140%0100200300400500600700800研發投入（百萬元）yoy010002

65、000300040005000研發團隊人數博士學位或同等學歷人數 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/34 階段階段 技術平臺技術平臺 平臺簡介平臺簡介 平臺優勢平臺優勢 量的新一代生物藥制造解決方案 連續下游產品捕獲降低填料成本和廠房規模 在全球提供共計 2 萬升以上產能 WuXiDAR4TM技術平臺 提高 ADC 產品中 DAR4 含量的比例，同時也增加了 ADC 產品定點偶聯性及偶聯效率 可以直接使用 IgG1 和 IgG4 抗體，藥物主要偶聯在 Fab 區 均一性程度高，DAR4 含量達到 70%以上 產品的血清穩定性更高 藥物生產（M）一次

66、性生物反應器 藥明生物是全球領先的使用一次性生物反應器的生物藥生產企業 與傳統的不銹鋼生物反應器相比，組合多個一次性生物反應器可提供具有高靈活性的生產策略和具有競爭力的成本結構 Scale-Out 生物藥生產 Scale-out 生產利用多個生物反應器并行的方法，使用尺寸與早期臨床試驗相同的生物反應器來生產晚期臨床材料，并滿足市場需求 在開發階段或市場需求周期的各個階段使用相同尺寸的生物反應器進行細胞培養 在單個生物反應器中發生的不利事件不會影響整個生產批次，降低生產風險 機器人無菌灌裝 機器人無菌灌裝以極大的靈活性，為復雜的生物治療藥物的無菌灌裝過程提供先進的無菌生產能力 消除在藥品生產過程

67、中可能出現的人為失誤 消除和絕對控制生產過程中的污染源 降低藥品灌裝風險，提供更高無菌保障水平 連續細胞培養生產工藝 藥明生物連續生產工藝是由WuXiUpTM的強化灌流工藝和連續直接產品捕獲技術結合的一種技術 在培養基和緩沖液消耗上的顯著的產能提升和成本降低 實現連續的生物工藝和優化的產品質量 資料來源：藥明生物官網、開源證券研究所 3.2.1、藥藥明合聯：明合聯：ADC 端到端端到端 CRDMO 服務平臺服務平臺，擬分拆上市打開成長空間，擬分拆上市打開成長空間 ADC 藥物掀起研發熱潮，市場規?？焖贁U大。藥物掀起研發熱潮，市場規?？焖贁U大。ADC 藥物研發近年來進入高增速階段，多家藥企在該領

68、域進行重點布局。截至 2023 年 6 月底，全球共有 15 款 ADC新藥獲批上市，Trastuzumab、Brentuximab 等部分 ADC 大單品 2022 年銷售額均超過10 億美元；中國共有 7款ADC 藥物獲批上市，其中首款國產ADC藥物愛地希于 2021年 6 月獲批。根據 Frost&Sullivan 數據，預計 2026 年全球與中國 ADC 市場規模將分別達到238億美元/159億元，2020-2026 CAGR達34.1%/107.4%，市場正快速擴容。圖圖38：ADC 研發方興未艾，研發方興未艾，全球與中國全球與中國 ADC 市場市場正處于快速擴容期正處于快速擴容期

69、 數據來源：FDA、國家藥監局、人社部、Frost&Sullivan、科倫博泰生物公告、開源證券研究所 0%50%100%150%200%0501001502002502020202120222023E2024E2025E2026E全球（億美元）中國（億元）全球yoy中國yoy 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/34 表表5：截至截至 2023 年年 6 月底，全球共有月底，全球共有 15 款款 ADC 藥物獲批上市藥物獲批上市 藥物名稱藥物名稱 公司公司 靶點靶點 適應癥適應癥 首批時間首批時間 2022 年銷售額年銷售額(億美元億美元)Tras

70、tuzumab Emtansine 羅氏 HER2 乳腺癌 2013.02（US）21.83 Brentuximab 武田/Seagen CD30 霍奇金淋巴瘤 2011.08（US）14.80 Trastuzumab deruxtecan 第一三共/阿斯利康 HER2 乳腺癌、胃癌 2019.12（US）15.84 Enfortumab Seagen/安斯泰來 Ncetin-4 尿路上皮癌 2019.12（US）7.98 Sacituzumab 吉利德 Trop2 三陰性乳腺癌 2020.04（US）6.80 Polatuzumab 羅氏 CD79 彌漫性大 B 細胞淋巴瘤 2019.06（

71、US）4.59 Inotuzumab 輝瑞 CD22 前體 B 細胞淋巴細胞白血病 2017.06（EU）2.19 Belantamab GSK BCMA 多發性骨髓瘤 2020.08（US）1.45 Loncastuximab ADC Therapeutics CD19 彌漫性大 B 細胞淋巴瘤 2021.04（US）0.75 Tisotumab Seagen/Genmab/再鼎 TF 宮頸癌 2021.09（US）0.63 Disitamab 榮昌生物/Seagen HER2 胃癌、尿路上皮癌 2021.06（CN）Gemtuzumab 輝瑞 CD33 急性髓系白血病 2000.05（US

72、）-Cetuximab Rakuten Medical EGFR 頭頸部腫瘤 2020.09（JP）-Moxetumomab 阿斯利康 CD22 毛細胞白血病 2018.09（US）-Mirvetuximab ImmunoGen/華東醫藥 FR 卵巢癌 2022.11（US）-資料來源：Insight、開源證券研究所 中國中國 ADC 新藥交易火熱，重磅新藥交易火熱，重磅 License out 交易頻出。交易頻出。國內 ADC 產品逐漸走向成熟，2022 年起與跨國 MNC 之間的 License out 交易也越來越多，產品涉及 Claudin 18.2、TROP2、HER2 以及 Nec

73、tin-4 等多個靶點。隨著中國新藥研發實力逐步提高，MNC 企業對中國 ADC 產品的認可度也越來越高，License out 項目中超過 10 億美元的重磅交易頻出。License out 交易一方面為研發型藥企帶來充足的現金流，另一方面也對 ADC 產品本身的臨床療效與安全性提出了更高的要求。表表6：2021 年起中國年起中國 ADC 新藥新藥重磅重磅 License out 交易頻出交易頻出 藥物名稱藥物名稱 研發企業研發企業 授權企業授權企業 藥物靶點藥物靶點 首付款首付款 里程碑付款里程碑付款 合作合作時間時間 愛地希 榮昌生物 Seagen HER2 2 億美元 24 億美元 2

74、021.08 SKB-264 科倫藥業 默沙東 TROP2 0.47 億美元 13.63 億美元 2022.05 SKB-315 Claudin 18.2 0.35 億美元 9.01 億美元 2022.07 7 款產品-1.75 億美元 93 億美元 2022.12 SYSA1801 石藥集團 Elevation Oncology Claudin 18.2 0.27 億美元 10.2 億美元 2022.07 LM-302 禮新醫藥 Turning Point Claudin 18.2 0.25 億美元 10 億美元 2022.05 CMG901 康諾亞/樂普生物 阿斯利康 Claudin 18

75、.2 0.63 億美元 11 億美元 2023.02 資料來源：各公司官網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/34 專精專精 ADC 研發生產服務，三大基地布局形成區域共同體研發生產服務，三大基地布局形成區域共同體，擬分拆上市打開成長，擬分拆上市打開成長空間空間。藥明合聯（WuXi XDC）是由藥明生物和合全藥業聯合成立的合資公司，主要為客戶提供端到端的生物偶聯藥物（ADC）CRDMO 服務。藥明合聯主要由三個業務部門組成：(1)上海生物偶聯研發部負責偶聯藥物的早期研究和工藝開發；(2)無錫高新區的生物偶聯藥園區負責偶聯藥物的 GM

76、P 偶聯生產、成品制劑工藝開發生產；(3)常州小分子基地承擔載荷和連接子的研發和生產。三大平臺所有活動均在 1-2 小時車程范圍內，形成了地域集中的產品研發和供應鏈體系。7 月月 9 日，藥明生物宣布日，藥明生物宣布擬分拆藥明合聯并于擬分拆藥明合聯并于香港香港聯交所主板上市，后者將獲得獨立的融資平臺和資金支持，聯交所主板上市，后者將獲得獨立的融資平臺和資金支持，擁有更廣擁有更廣闊的發展空間。闊的發展空間。圖圖39：公司公司 ADC 三大基地形成了地域集中的產品研發和供應鏈體系三大基地形成了地域集中的產品研發和供應鏈體系 資料來源：藥明生物官網 藥明合聯內部共分為藥明合聯內部共分為 6 個業務部

77、門，覆蓋了生物偶聯研發、載荷連接子研發與個業務部門，覆蓋了生物偶聯研發、載荷連接子研發與生產、制劑處方工藝開發與生產等各環節。生產、制劑處方工藝開發與生產等各環節。生物偶聯研發部自主開發了WuXiDAR4TM 技術平臺，能夠增加 ADC 產品的偶聯效率，將藥物抗體比（DAR）控制在4 左右，大幅降低ADC 的異質性與 CMC 開發的復雜性。截至 2023年6月底，載荷和連接子研發生產部共完成了 180 個項目，輔助提交了 10 個 IND 申報，可為常規毒素 vcMMAE,MCMMAF,MMAE 等提供 DMF 文件。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2

78、2/34 表表7：藥明合聯內部共分為藥明合聯內部共分為 6 個業務部門個業務部門 藥明合聯藥明合聯 ADC 業務部門業務部門 簡介簡介 生物偶聯研發部 傳統的 Cys 和 Lys 偶聯、Thiomab，非天然氨基酸插入，酶促偶聯等 開發 WuXiDAR4TM技術平臺，提高 ADC 產品中 DAR4 含量百分比及其定位效應 擁有 100 多名資深研發人員，已服務超過 100 個國內外客戶，并已將 60 個早期研發項目從工藝小試推進到 CMC 階段 用高通量偶聯篩選技術將 IgG 抗體轉化成 DAR 一致的 ADC 制劑處方和工藝開發部 服務內容包括生物偶聯藥成藥性研究、處方開發、生產和凍干工藝開

79、發及相應技術轉移、相容性和影響因素等研究 實驗室總面積約為 1000 平方米，已成功為多種 ADC 分子開發了幾十個成品制劑 ADC 分析和表征部 利用 LC-MS、HPLC 等精確定量/表征偶聯藥物的 DAR、殘留小分子、內毒素等 GMP 偶聯生產部 無錫高新區建造的生物偶聯藥園區，質量體系符合 FDA、EMA 及 NMPA 的要求 擁有能處理高活性達 OEB 5 級、氧敏感和光敏感的偶聯藥生產 GMP 車間和含凍干的制劑灌裝 GMP 車間、QC 實驗室、GMP 倉庫等 可進行 5-500 升偶聯反應，制劑灌裝凍干產線可生產 2-50 毫升瓶裝液體和凍干產品 每年產能可達 200 公斤，灌裝

80、產品產能每年可達 300 萬瓶 GMP 制劑灌裝與凍干生產部 載荷和連接子研發生產部 專注于 ADC 藥物有效載荷（payload）和連接子（Linker）的研發與生產 具備 OEB5（OEL 低至 10 納克每立方米）級別化合物的處理能力，可以為客戶開展從毫克級到數十公斤級的化合物研發與生產 資料來源：藥明生物官網、開源證券研究所 ADC 項目執行周期大幅縮短，合作伙伴數量已達數百家。項目執行周期大幅縮短，合作伙伴數量已達數百家。受益于高效業務協同體系與出色的項目執行能力，藥明合聯能夠實現單克隆抗體工藝開發和 ADC 偶聯工藝開發同步進行，項目周期大幅縮短。公司目前已成功賦能多個 ADC 藥

81、物，在 15個月以內完成從 DNA 到 IND，相比傳統開發時間幾乎縮短了一半。優質的服務贏得了全球客戶的信賴，截至 2023 年 6 月底，公司全球 ADC 合作伙伴數量已達 304 個。圖圖40：公司公司 ADC 合作伙伴數量已達數百家合作伙伴數量已達數百家 資料來源：藥明生物官網 ADC 項目數量快速增加，漏斗型項目結構已形成。項目數量快速增加，漏斗型項目結構已形成。憑借豐富的 ADC 研發生產經驗與逐漸增強的品牌影響力，公司ADC活躍綜合項目數與IND申報數分別從2019年的 28/13 個快速提升至 2023H1 的 110/47 個。按項目結構看，2023H1 藥物發現、臨床前、臨

82、床 I 期、臨床 II 期、臨床 III 期的 ADC 項目數分別為 350/67/27/11/5 個，已形成漏斗狀的項目結構，隨著早期項目不斷向后期推進，公司 ADC 業務有望迎來高增長。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/34 圖圖41：公司公司 ADC 項目數量快速增加項目數量快速增加（單位：個）（單位：個）圖圖42：ADC 漏斗型項目結構已形成漏斗型項目結構已形成（單位：個）（單位：個）數據來源：藥明生物官網、開源證券研究所 數據來源：藥明生物官網、開源證券研究所 公司位于無錫市的 ADC 生產設施面積近 26000 平方米，能夠為 ADC

83、及其他復雜蛋白質偶聯藥物提供由配方開發、技術轉移、中試規模至大規模 cGMP 生產的一體化服務。該工廠采用先進的全隔離自動無菌灌裝系統，可以生產 2/6/10/20/50 毫升液體及凍干產品，靈活度較高。公司目前也在無錫基地建設 ADC 二廠，預計在 2023年底前獲得 GMP 放行，投產后原有的原液及制劑生產能力將實現翻倍，為 ADC 業務的快速發展提供產能支撐。3.2.2、WuXiBody：戰略賦能全球雙特異性抗體藥物：戰略賦能全球雙特異性抗體藥物 國內外雙抗研發方興未艾，雙抗市場快速擴容。國內外雙抗研發方興未艾，雙抗市場快速擴容。截至 2023 年 8 月底，全球共有13 款雙抗產品獲批

84、，其中羅氏的大單品艾美賽珠單抗在 2022 年銷售額達 40.11 億美元；中國共有 4 款雙抗產品上市，其中首款國產雙抗藥物卡度尼利單抗于 2022 年 6月獲批，2022 年銷售額達 5.46 億元。02040608010012020192020202120222023H1ADC活躍綜合項目數ADC IND申報數050100150200250300350400藥物發現臨床前臨床I期臨床II期 臨床III期 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/34 表表8：截至截至 2023 年年 3 月底，全球共有月底，全球共有 8 款雙抗產品獲批上市款雙抗產品

85、獲批上市 藥物名稱藥物名稱 公司公司 靶點靶點 適應癥適應癥 首次獲批時間首次獲批時間 2022 年銷售額年銷售額 卡妥索單抗 Trion Pharma CD3/EpCAM 惡性腹水 2009.04（已撤市）貝林妥歐單抗 安進 CD3/CD19 前體 B 細胞急性淋巴細胞白血病 2014.12 5.83 億美元 艾美賽珠單抗 羅氏 FX/FIXa 血友病 2017.11 40.11 億美元 埃萬妥單抗 強生 c-MET/EGFR 非小細胞肺癌 2021.05-法瑞西單抗 羅氏 VEGF-A/Ang-2 AMD&DME 2022.01 6.20 億美元 Mosunetuzumab 羅氏 CD3/

86、CD20 濾泡性淋巴瘤 2022.06 0.03 億美元 卡度尼利單抗 康方生物 PD-1/CTLA-4 宮頸癌 2022.06 5.46 億元 特立妥單抗 強生 CD3/BCMA 多發性骨髓瘤 2022.08-奧利珠單抗 輝瑞 TNF-/HSA 免疫系統疾病 2022.09-格羅菲妥單抗 羅氏 CD3/CD20 彌漫性大 B 細胞淋巴瘤 2023.03-Epcoritamab 艾伯維 CD3/CD20 彌漫性大 B 細胞淋巴瘤 2023.05-Talquetamab 強生 CD3/GPRC5D 多發性骨髓瘤 2023.08-Elranatamab 輝瑞 CD3/BCMA 多發性骨髓瘤 202

87、3.08-資料來源：Insight、開源證券研究所 多特異性生物藥開發生產難度較大，公司已搭建全球領先的雙抗及多抗技術平多特異性生物藥開發生產難度較大，公司已搭建全球領先的雙抗及多抗技術平臺。臺。多特異性生物藥，尤其是雙抗與多抗，是生物藥領域的重大創新品種。盡管潛力較大，但蛋白質工程、生物學、產品穩定性及生產方面的眾多難題阻礙了雙抗與多抗的廣泛開發。WuXiBody平臺是公司自主開發的雙特異性抗體專有技術平臺，可以加快 6-18 個月的研發進程，將生產成本降低 90%，并能夠將幾乎所有單抗序列對組裝成雙抗結構?；谥劓渾斡蚩贵w（VHH）庫的領先實力，公司也開發了多特異抗體平臺 SDArBody

88、，目前已廣泛應用于一系列項目中。表表9：公司已搭建全球領先的雙抗及多抗技術平臺公司已搭建全球領先的雙抗及多抗技術平臺 平臺名稱平臺名稱 平臺簡介平臺簡介 雙特異性抗體平臺 可節約 6-18 個月的開發時間，將生產成本降低 90%在 CHO 細胞中高蛋白表達量高 能夠將幾乎所有單抗序列對組裝成雙抗結構 根據項目需求和生物學考慮，可以生產不同的價位格式（雙價、三價、四價）基于單域抗體的多特異抗體平臺 基于重鏈單域抗體（VHH）庫的領先技術實力、先進的VHH 免疫、VHH 親和力成熟及人源化平臺技術開發了SDArBody平臺，為客戶提供多功能治療模式 資料來源：藥明生物官網、藥明生物年報、開源證券研

89、究所 WuXiBody平臺持續獲得全球認可，項目數與客戶數穩健增長。平臺持續獲得全球認可，項目數與客戶數穩健增長。截至 2023 年6 月底，公司正在推進的雙抗項目達 105 個，同比增長 25.0%；其中，隨著 WuXiBody平臺不斷得到客戶的認可，基于該平臺的授權的項目數量與服務客戶數分別從 2018年的 7/6 個持續提升至 2023H1 的 42/25 個。按項目結構看，截至 2023 年 6 月底，藥 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/34 物發現、PCC、CMC、臨床階段的項目數分別為 30/3/5/4 個，2024 年預計將有 5-

90、8個 WuXiBody項目獲得 IND 批準。圖圖43：WuXiBody平臺項目與客戶穩健增長（單位：個）平臺項目與客戶穩健增長（單位：個）圖圖44：WuXiBody項目項目基本基本處于臨床前階段處于臨床前階段（單位：個）（單位：個）數據來源：藥明生物官網、開源證券研究所 數據來源：藥明生物官網、開源證券研究所 憑借WuXiBody與SDArBody平臺，公司已與GSK、AC Immune、ABL、OBT、天境生物等海內外多家客戶達成戰略合作，助力客戶發現并篩選 First-in-Class 或Best-in-Class 的雙抗與多抗產品。其中，英國 OBT 公司借助藥明生物平臺已成功篩選出了

91、 PD-L1/OX001 與 PD-L1/OX003 兩款雙抗產品；與 GSK 的合作幫助公司獲得了 4000 萬美元首付款和最高達 14.6 億美元的里程碑付款，表現出雙抗業務較高的成長性。表表10：憑借憑借 WuXiBody與與 SDArBody平平臺臺，公司與海內外多家客戶達成戰略合公司與海內外多家客戶達成戰略合作作 時間時間 合作客戶合作客戶 合作內容合作內容 2023.01.15 GSK GSK將獲得一款處于臨床前階段 TCE 雙抗和其他至多3款處于早期發現階段的 TCE 抗體，藥明生物將獲得 4000 萬美元首付款和最高達 14.6 億美元的 4 款 TCE 抗體的里程碑付款 20

92、21.01.19 Oxford BioTherapeutics（OBT）借助藥明生物的 WuXiBody平臺，OBT 公司篩選出靶向PD-L1/OX003 的雙特異性抗體；之前篩選出的 PD-L1/OX001進展順利，正處于臨床前開發階段 2018.12.11 OBT 獲權使用 WuXiBody平臺開發 5 款雙抗產品，藥明生物將獲得總額高達 4.5 億美元的首付款及里程碑付款 2020.04.30 Aravive 藥明生物將授權 Aravive 使用 WuXiBody篩選多款 CCN2 抗體，用于治療癌癥及纖維化疾病 2019.02.26 ABL Bio Corporation 公司與專注于

93、腫瘤免疫和神經退行性疾病抗體新藥開發的韓國生物技術公司 ABL Bio Corporation 合作開發多個雙抗產品，公司將獲得總額高達 2.2 億美元的首付款及里程碑付款 2018.12.29 AC Immune 公司與瑞士圍繞 CNS 疾病領域布局管線的 AC Immune 達成獨家戰略合作，后者將獲得 WuXiBody的使用授權 2018.12.10 騰盛博藥 雙方針對全新雙特異抗體免疫療法達成獨家研發合作 2018.09.26 天境生物 天境生物獲權使用 WuXiBody平臺開發 3 款雙抗產品 資料來源：藥明生物官網、開源證券研究所 0510152025303540452018201

94、92020202120222023H1項目數客戶數05101520253035藥物發現PCCCMC臨床I期 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/34 3.2.3、藥藥明海德：產能投放加速，與國際疫苗巨頭簽訂長期供貨協議明海德：產能投放加速，與國際疫苗巨頭簽訂長期供貨協議 端到端疫苗端到端疫苗 CRDMO 服務提供商，項目數量持續高增長。服務提供商，項目數量持續高增長。藥明海德由藥明生物與海利生物于 2018 年合資成立，主要在涵蓋中國倉鼠卵巢細胞（CHO）、病毒、微生物及 mRNA 的一系列技術平臺上為客戶提供端到端疫苗 CRDMO 服務。公司疫苗項

95、目總數快速增長，截至 2023 年 6 月底達 48 個，其中綜合項目數達 21 個；總項目中基于哺乳動物細胞的重組蛋白疫苗、基于微生物的重組蛋白疫苗、病毒疫苗與RNA 疫苗數量分別為 31/5/5/7 個。圖圖45：2020 年起疫苗項目數量持續高增長（單位：個）年起疫苗項目數量持續高增長（單位：個）圖圖46：公司疫苗項目種類豐富公司疫苗項目種類豐富 數據來源：藥明生物官網、開源證券研究所 數據來源：藥明生物官網、開源證券研究所 客戶數量快速增長，與國際疫苗巨頭簽訂長期供貨協議?？蛻魯盗靠焖僭鲩L，與國際疫苗巨頭簽訂長期供貨協議。憑借其強大的全球供應鏈體系，藥明海德的疫苗項目能夠在四周時間內啟

96、動，終產品能夠分發至全球客戶指定的地點。2022 年公司服務客戶數量達 21 個，同比增長 110.0%；客戶中有 2家海外疫苗巨頭，目前國內與歐美的 biotech 企業占客戶主體（約 71.4%）。2019 年，公司與一家國際疫苗巨頭簽訂為期 20 年、合約價值超 30 億美元的疫苗合作生產協議；2022 年，公司新增與國際疫苗巨頭之一及一家大型藥企的后期開發及生產協議。圖圖47：2020 年起疫苗客戶數量快速增長年起疫苗客戶數量快速增長（單位：個）（單位：個）圖圖48：2022 年年 biotech 企業企業占疫苗客戶主體占疫苗客戶主體（單位：個）（單位：個）數據來源：藥明生物官網、開源

97、證券研究所 數據來源：藥明生物官網、開源證券研究所 010203040506020192020202120222023H1項目數量31557重組蛋白（哺乳動物平臺）重組蛋白（微生物平臺）病毒RNA051015202520192020202120222023H1客戶數量21783海外疫苗巨頭大型制藥企業美國/歐洲生物技術企業中國生物技術企業中國疫苗MAH 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/34 表表11：公司與國際疫苗巨頭簽訂長期供貨協議公司與國際疫苗巨頭簽訂長期供貨協議 時間時間 合作客戶合作客戶 合作內容合作內容 2022.01.07 博沃生物

98、博沃生物將通過公司一體化技術賦能平臺，推進多個疫苗重磅產品的臨床前藥學研究、臨床樣品 GMP 生產及商業化生產全球供應 2019.05.21 全球疫苗巨頭 藥明海德將新建一座集疫苗原液及制劑生產、質量控制實驗室于一體的生產基地，專門生產該企業的一款創新性疫苗產品并供應全球市場；這項長達 20 年的生產合同總金額預計超過 30 億美元 資料來源：藥明生物官網、開源證券研究所 截至 2022 年 4 月，公司共有 8 個原料藥工廠與 4 個制劑工廠為疫苗 CDMO 提供服務。為實現向國際疫苗巨頭提供 20 年的生產供貨，公司于 2019 年投資 2.4 億美元在愛爾蘭新建了一座疫苗生產基地，目前主

99、體建筑已完成建設，QC 疫苗效價實驗室已獲得愛爾蘭健康產品監督管理局(HPRA)GMP 認證。2022 年 11 月，公司收購了和鉑醫藥蘇州 8500 平方米產業化基地，后者將成為公司首個中國獨立疫苗開發和GMP 生產服務基地。2023 年 7 月，蘇州一期疫苗原液生產線（CHO 細胞）已成功獲得 GMP 放行并啟動生產，為藥明海德全球業務的發展提供產能支撐。表表12：公司在海內外均建設了獨立疫苗開發和公司在海內外均建設了獨立疫苗開發和 GMP 生產服務基地生產服務基地 生產基地生產基地 產能及建設情況產能及建設情況 愛爾蘭基地 2019 年 11 月，公司將投資 2.4 億美元在愛爾蘭新建一

100、座集原液、制劑生產、質量控制（QC）實驗室于一體的疫苗生產基地 2021 年 3 月，公司如期完成愛爾蘭生產基地主體建筑建設 2022 年 7 月，愛爾蘭基地的 QC 疫苗效價實驗室已獲得愛爾蘭健康產品監督管理局(HPRA)GMP 認證，目前疫苗生產基地已完成機電安裝 蘇州產業化基地 2022 年 11 月，公司將以 1.46 億元承接和鉑醫藥蘇州產業化基地 該基地面積達 8500 平方米，包括多個 250L、500L、1000L 等不同規模的一次性生物反應器和無菌生物制劑生產線，預計 2023 年實現 GMP 生產 資料來源：藥明生物官網、開源證券研究所 3.3、加速全球產能布局，加速全球產

101、能布局，多地多極賦能合作伙伴多地多極賦能合作伙伴 加速全球產能布局，多地多極賦能合作伙伴。加速全球產能布局，多地多極賦能合作伙伴。為滿足快速增長的訂單需求，公司積極建設新產能并加速全球化布局，在中國、美國、德國、愛爾蘭、新加坡等 5個國家進行了產能投放。截至 2023 年 6 月底，公司在全球擁有 14 個原液生產工廠，產能約 26.2 萬升，預計未來原液產能將擴大至 58+萬升；9 個制劑灌裝車間已投入運營，其中 1 個專門用作生產抗體偶聯制劑；全球在建生產基地數量達 13 個，為公司未來全球化業務發展提供產能支撐。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2

102、8/34 圖圖49：公司已在全球公司已在全球 5 個國家進行產能投放個國家進行產能投放 圖圖50：公司原液產能公司原液產能未來未來預計擴充至預計擴充至 58+萬升萬升 資料來源：藥明生物官網 數據來源：藥明生物官網、開源證券研究所 表表13：公司在中國、美國、德國、愛爾蘭、新加坡等公司在中國、美國、德國、愛爾蘭、新加坡等 5 個國家進行了產能投放個國家進行了產能投放 所屬國家所屬國家 地理位置地理位置 投產時間投產時間 基地或廠區介紹基地或廠區介紹 中國 上海外高橋 2018 年 可在同一園區內提供生物藥從發現、開發到臨床生產的一站式服務臨床原液廠 MFG3 面積達 1.86 萬平方米 上海奉

103、賢區 2021 年 提供從生物藥發現、開發到臨床原液 GMP 生產的一站式服務 生物藥一體化 CRDMO 中心，面積達 15 萬平方米 生物藥原液廠 MFG17 和生物制劑廠 DP14、DP15 預計 2023 年投入 GMP 生產 上海臨港新片區 2022 年 上海檢測中心，面積超過 8000 平方米 中心服務范圍包括完整的細胞系鑒定，未加工收獲液、病毒收獲液、動物源性材料的放行檢測，以及病毒清除驗證研究服務 無錫馬山 2012 年 中國首個獲得 FDA 和 EMA 批準進行商業化生產的生物制藥基地，總面積 16 萬平方米 提供從早期和后期工藝開發，臨床/商業化原液及制劑生產服務 生物藥原液

104、生產廠 MFG1、MFG2、MFG4、MFG5 和生物制劑生產廠 DP1、DP2、DP4、DP5 無錫高新區（藥明合聯）2019 年 生物偶聯藥（包括 ADC）專屬開發及生產基地，面積 6000 平方米 提供工藝開發、中試到大規模原液及制劑 cGMP 生產的一體化服務 蘇州吳中區 2014 年 蘇州檢測中心，面積達 1.6 萬平方米 提供符合 GMP 要求的細胞系鑒定，生物藥上市批放行檢測以及病毒清除驗證研究服務 蘇州工業園區 2021 年 收購蘇橋生物引入，當年投入 GMP 生產，包括生物藥原液廠 MFG21 和制劑廠 DP11 提供工藝開發、臨床原液生產以及液體和凍干制劑灌裝服務 杭州 2

105、020 年 一體化新業務杭州創新中心，建筑面積 3.5 萬平方米 為微生物發酵和 mRNA 產品早期研究、工藝開發、原液和制劑 GMP 生產提供一體化服務 生物藥原液廠 MFG14 和生物制劑廠 DP8 于 2022 年投入 GMP 生產 杭州 2021 年 5 萬平方米生產基地，包括生物藥原液廠 MFG20 和生物制劑廠 DP9、DP10 從輝瑞中國收購，當年投入 GMP 生產 成都新發展基地 2024 年 建筑面積 31.4 萬平方米，公司在中國西南地區最大的基地；初始規劃產能達 4.8 萬升 蛋白質科學部實驗室于 2022 年 11 月運營 河北新發展基地 2022 年 中國北方最大的生

106、物藥 CDMO 服務基地之一，面積達 8.2 萬平方米 靈活提供從 4000 升至 20000 升不同規模的商業化生產服務 生物藥原液廠 MFG8 在 2022 年投入 GMP 生產 0100200300400500600700生物藥原液產能（千升）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/34 愛爾蘭 敦多克 2021 年 “未來工廠”包括生物藥原液廠 MFG6 和 MFG7，將提供商業化生產服務 敦多克基地占地 26 公頃，該綠地項目于 2018 年啟動建設并于 2021 年投入運營 愛爾蘭 藥明海德 2022 年 該基地位于藥明生物“未來工廠”旁，主

107、要提供疫苗原液及制劑生產服務與質量控制 2021 年完成主體建筑建設，QC 效價實驗室在 2022 年獲愛爾蘭健康產品監管局 GMP 認證 德國 勒沃庫森 2020 年 從拜耳收購并于當年投入 GMP 生產；生物制劑廠 DP7，面積超 1.3 萬平方米 提供無菌灌裝及凍干制劑服務，年產量高達 1000 萬瓶 伍珀塔爾 2020 年 收購拜耳生物藥原液廠作為藥明生物十九廠（MFG19），該廠面積達 3 萬平方米 3 條 1000 升灌流和 6 條 2000 升流加生產線及獨立下游配套設施，2021Q4 投入 GMP 生產 美國 馬薩諸塞州 2024 年 擁有原液廠 MFG11，面積超過 18.9

108、5 萬平方英尺，應用先進的一次性生產技術 提供生物藥原液臨床和商業化階段的 cGMP 生產服務，產能達 2.4 萬升 新澤西州 2022 年 基地面積超過 15.4 萬平方英尺，提供生物藥開發、臨床原液和制劑 cGMP 生產服務 臨床原液生產廠 MFG18 在 2022 年投入 cGMP 生產，DP12 預計 2024 年投入 cGMP 生產 賓夕法尼亞州 2020 年 基地面積超過 3.3 萬平方英尺，提供生物制劑工藝開發和工藝表征服務，2020 年投入運營 新加坡 新加坡 新發展基地 2026 年 十年內投資 14 億美元打造一體化 CRDMO 服務中心，預計 2026 年投產 12 萬升

109、產能 中心將提供從生物藥發現、開發到大規模原液及制劑生產端到端服務 資料來源：藥明生物官網、開源證券研究所 并購優質標的，持續提升生產能力和規模。并購優質標的，持續提升生產能力和規模。自 2020 年起，公司先后收購拜耳、輝瑞與蘇州生物旗下優質標的，大幅提升 DS 與 DP 產能。相較于自建產能，資產并購的資本回報率一般更高，且投產周期更短；由于現階段全球生物藥 DS 與 DP 產能短缺，并購的標的預計將在運營的前 12 個月中貢獻 2 億美元收入，為公司未來的業績增長提供新動能。表表14：并購優質標的，持續提升生產能力和規模并購優質標的，持續提升生產能力和規模 時間時間 出售方出售方 出售標

110、的出售標的 產能介紹產能介紹 2021.03 蘇橋生物 蘇橋生物生產基地（MFG21 和 DP11）新增 7000 升原液和制劑（液體和凍干）產能 2021.03 輝瑞 輝瑞中國杭州先進生物藥生產基地（MFG20,DP9,DP10）收購的生物藥生產基地面積達 5 萬平方米,包括一條原液生產線和兩條制劑生產線 新增 22000 升原液及制劑（西林瓶和預充針）產能，其中原液產能將擴大至 42000 升規模 2020.12 拜耳 德國伍珀塔爾生物藥原液廠（MFG19）以 1.5 億歐元收購面積達 3 萬平方米的生物藥原液廠 配備 3 條 1000 升灌流和 6 條 2000 升流加生產線，將用于疫苗

111、和生物藥生產服務，2021 年內投產 資料來源：藥明生物官網、投中網、開源證券研究所 質量體系符合全球標準，成功助力多個產品獲批。質量體系符合全球標準，成功助力多個產品獲批。截至 2023 年 6 月底，公司共接受 30 次來自 FDA、EMA 與 NMPA 等監管機構的檢查，通過認證的廠房數量達到14 個，公司在為客戶提供高品質服務的同時也確保質量符合最高法規的認證要求。憑借出色的全球合規質量體系，公司目前累計成功助力客戶的45個產品獲批；同時，2023H1 公司以 100%的成功率完成 4 批原液、7 批制劑的 PPQ 生產，完成 2500+批次原液與 1700+批次制劑的商業化生產，卓越

112、的經營記錄贏得了客戶的廣泛認可。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/34 圖圖51：通通過認證的廠房數量穩健增長過認證的廠房數量穩健增長（單位：個）（單位：個）圖圖52：公司公司目前累計目前累計成功助力成功助力 45 個產品獲批（單位：個）個產品獲批（單位：個）資料來源：藥明生物官網 數據來源：藥明生物官網、開源證券研究所 4、盈利盈利預測預測與估值與估值 4.1、關鍵假設關鍵假設 現階段，藥明生物不斷加強各業務的服務能力并增加產能擴建，我們預計：（1）受投融資下滑影響，公司 IND 前業務增速略微放緩，預計 2023-2025 年 IND前服務的收

113、入增速為 20.00%、20.00%、20.00%。（2）同時，隨著早期管線不斷向后期推進，預計早期（I/II 期）臨床開發服務增長穩健，2023-2025 年收入增速為 50.00%、48.00%、46.00%。（3）“贏得分子”策略助力臨床后期及 CMO 項目加速放量，商業化階段業務進入收獲期，預計2023-2025年后期臨床開發服務及商業化生產的收入增速為30.00%、30.00%、31.00%。（4）隨著公司規?；粩嘣鰪娨约巴ㄟ^ WBS 體系提升運營效率，預計毛利率穩健提升，2023-2025 年為 42.00%、42.50%、43.00%。隨著收入規模不斷增加，公司的銷售、管理

114、、研發及財務費用率有望穩步下降。01020304050201820192020202120222023H1FDAEMANMPA其它 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/34 表表15：2023-2025 年藥明年藥明生物生物各子版塊營收預計穩健增長（單位：百萬元）各子版塊營收預計穩健增長（單位：百萬元）子版塊子版塊 財務表現財務表現 2022A 2023E 2024E 2025E IND 前服務 營收 4945.60 5934.72 7121.66 8546.00 同比增速 45.80%20.00%20.00%20.00%早期（I/II 期）臨床開發

115、服務 營收 3207.8 4811.70 7121.32 10397.12 同比增速 100.15%50.00%48.00%46.00%后期臨床開發服務及商業化生產業務 營收 6854.30 8910.59 11583.77 15174.73 同比增速 39.02%30.00%30.00%31.00%總財務指標 總毛利率 44.04%42.00%42.50%43.00%數據來源：Wind、開源證券研究所 4.2、盈利盈利預測預測與估值與估值 歷經 13 年發展，藥明生物已成為全球生物藥 CRDMO 龍頭企業，通過開放式、一體化生物制藥能力和技術賦能平臺，為客戶提供全方位端到端服務。短期看，公司

116、服務客戶數量持續增長，已覆蓋所有全球排名前 20 的跨國藥企，未完成訂單量充足，大體量維持高增速。中長期看，公司在 ADC、雙抗、疫苗等成長性高的新興領域不斷發力，項目數量持續高增長，有望打開業績的向上空間；同時，公司加速海內外產能建設，積極推進全球業務布局，為全球化業務拓展提供產能支撐。我們看好公司的長期發展，預計 2023-2025 年歸母凈利潤為 51.28/67.63/90.10 億元，EPS 分別為 1.21/1.59/2.12 元，當前股價對應 PE 分別為 35.1/26.6/20.0 倍。我們選取與藥明生物業務相近的、已在港股上市的國內醫藥外包服務頭部企業藥明康德、康龍化成與泰

117、格醫藥作比較。與可比公司的平均估值相比，藥明生物估值略高，考慮作為全球生物藥領域 CRDMO 龍頭企業，具有一定的稀缺性，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表16：與可比公司的平均估值相比，藥明生物與可比公司的平均估值相比，藥明生物估值估值略高，作為全球生物藥領域略高，作為全球生物藥領域 CRDMO 龍頭龍頭具有一定稀缺性具有一定稀缺性 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價（港元）（港元）歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）PE（倍）（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 02359.HK 藥明康德 92.10 72.9 1

118、6.6 21.7 30.6 28.5 24.4 20.1 15.3 03759.HK 康龍化成 17.40-17.2 35.5 31.4 32.1 20.7 15.3 11.6 8.8 03347.HK 泰格醫藥 40.25-30.2 2.8 16.3 31.7 16.0 15.6 13.4 10.2 可比公司平均 8.5 18.3 23.1 31.5 21.7 18.4 15.0 11.4 02269.HK 藥明生物 46.10 30.5 16.0 31.9 33.2 51.8 35.1 26.6 20.0 資料來源：開源證券研究所 注：藥明康德、康龍化成、泰格醫藥與藥明生物的盈利預測均來自

119、開源證券研究所，匯率選擇 1 港幣=0.9174人民幣，數據截止 2023 年 10 月 23 日收盤。5、風險提示風險提示 創新藥研發景氣度下滑；CDMO 項目數量增速放緩；核心研發人員流失等。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/34 附：財務附：財務預測預測摘要摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 19530 18470 22084 26053 33225 營業收入營業收入 10

120、291 15287 19918 26088 34379 現金 9003 6395 3105 3142 4475 營業成本 5461 8545 11550 14998 19593 應收賬款 3127 4651 6804 8261 11034 營業費用 125 163 239 287 344 存貨 1687 2281 3573 4426 5691 管理費用 876 1270 1653 2139 2784 其他流動資產 5712 5143 8603 10225 12025 其他收入/費用 656 926 1038 1333 1722 非流動資產非流動資產 24503 31095 37606 4427

121、4 51015 營業利潤營業利潤 3174 4383 5438 7331 9935 固定資產及在建工程 18065 24171 29093 34076 39132 凈財務收入/費用-19-43 0 0 0 無形資產及其他長期資產 6437 6924 8512 10197 11883 其他利潤-801-931-636-679-736 資產總計資產總計 44033 49564 59690 70327 84241 除稅前利潤 3993 5358 6074 8011 10672 流動負債流動負債 8256 9319 13852 17226 21580 所得稅 485 808 832 1098 1462

122、 短期借款 2122 1321 1593 1869 1784 少數股東損益 120 130 114 150 199 應付賬款 618 794 1601 1723 2263 歸母凈利潤歸母凈利潤 3388 4420 5128 6763 9010 其他流動負債 5516 7203 10658 13634 17533 EBITDA 4456 6115 7562 9776 12718 非流動負債非流動負債 3071 4033 4033 4033 4033 扣非后凈利潤扣非后凈利潤 3388 4420 5128 6763 9010 長期借款 641 1462 1462 1462 1462 EPS(港元)

123、0.81 1.06 1.21 1.59 2.12 其他非流動負債 2430 2571 2571 2571 2571 負債合計負債合計 11326 13351 17885 21259 25613 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 0 0 0 0 0 成長能力成長能力 儲備 35370 35514 40993 48106 57467 營業收入(%)83.3 48.4 30.4 31.0 31.8 歸母所有者權益 32279 35047 40526 47639 57000 營業利潤(%)110.7 38.1 24.1 34.8 35.5 少數

124、股東權益 428 1166 1279 1429 1628 歸屬于母公司凈利潤(%)100.6 30.5 16.0 31.9 33.2 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 44033 49564 59690 70327 84241 獲利能力獲利能力 毛利率(%)46.9 44.0 42.0 42.5 43.0 凈利率(%)32.9 29.0 25.8 25.9 26.2 ROE(%)12.6 12.6 12.7 14.2 15.8 ROIC(%)11.6 11.6 11.7 13.2 14.9 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E

125、 2025E 資產負債率(%)25.7 26.9 30.0 30.2 30.4 經營活動現金流經營活動現金流 3431 5542 4120 7472 9288 凈負債比率(%)-19.1-10.0-0.1 0.4-2.1 稅前利潤 3388 4420 5128 6763 9010 流動比率 2.4 2.0 1.6 1.5 1.5 折舊和攤銷 482 801 1488 1765 2046 速動比率 2.0 1.6 1.1 1.1 1.1 營運資本變動-963-974-1973-527-1231 營運能力營運能力 其他 524 1295-522-529-537 總資產周轉率 0.5 0.3 0.4

126、 0.4 0.4 投資活動現金流投資活動現金流-9602-5908-8032-8061-8221 應收賬款周轉率 6.6 3.9 3.5 3.5 3.6 資本開支-6523-5868-7200-7515-7845 應付賬款周轉率 17.7 12.1 9.6 9.0 9.8 其他-3079-40-832-546-376 存貨周轉率 3.9 4.3 3.9 3.8 3.9 融資活動現金流融資活動現金流 8209-2592 272 275-84 每股指標（元）每股指標（元）股權融資 8439-2768 0 0 0 每股收益(最新攤薄)0.8 1.1 1.2 1.6 2.1 銀行借款-147-295

127、272 275-84 每股經營現金流(最新攤薄)0.8 1.3 1.0 1.8 2.2 其他-83 472 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)7.6 8.3 9.5 11.2 13.4 匯率變動對現金的影響匯率變動對現金的影響-132 350 350 350 350 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 1908-2608-3290 37 1333 P/E 104.9 51.8 35.1 26.6 20.0 期末現金總額期末現金總額 9003 6395 3105 3142 4475 P/B 11.2 6.6 4.4 3.8 3.2 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次

128、覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/34 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所

129、有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（und

130、erperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，

131、表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/34 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本

132、報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本

133、公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就

134、本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報

135、告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：