1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業專題研究 2023 年 07 月 26 日 家居用品家居用品 智能衛浴專題：智能衛浴專題：滲透率低位滲透率低位、國產替代加速國產替代加速，智能馬桶智能馬桶方興未艾方興未艾 全球智能馬桶加速滲透，成長性突出。全球智能馬桶加速滲透，成長性突出。根據 GII 數據，2022-2028 年全球智能馬桶市場預計從 60.9 億美元增長至 116.2 億美元（CAGR 達 11.4%），其中 2019-2022年中國智能馬桶銷量由 754 萬臺增長至 1006 萬臺（CAGR 達 10.1%）。1）發達市場：健康意識催化衛浴產品無接觸+

2、衛生需求，加速市場擴容。2）新興市場：品類增長超越整體地產環境，消費屬性增強。2021 年中國大陸智能馬桶保有率為 4%，相較日本（90%）、美國（60%）提升空間大。借鑒日本：中國市場潛力突出，集中度提升、加速滲透。借鑒日本：中國市場潛力突出，集中度提升、加速滲透。日本進入存量房時代后，衛浴翻新需求占主導，智能馬桶由于購置成本較低（2022 年平均售價為 45469 日元，約合人民幣 2285 元）、替代效應強，優先快速滲透（突破 80%）。日本衛浴市場高度集中（CR3 85%+），TOTO 1980 年推出 Washlet 智能馬桶蓋，工程渠道率先鋪開，疊加明星營銷催化零售需求，2022

3、年全球累計銷量突破 6000 萬臺。對比日本，中國當前處于第三消費時代，重視家居改善消費，伴隨行業加速集中，智能馬桶有望依托龍頭優勢快速放量。品類對比：滲透率天花板預計約品類對比：滲透率天花板預計約 40%，龍頭效應加速釋放。，龍頭效應加速釋放。對比家電品類，智能馬桶具備潛力大單品屬性：1）高頻使用+強功能性，更新周期穩定，錨定 40%滲透率天花板，成長空間較大；2）低線市場下沉空間廣闊；3）易產生使用粘性，二次升級換新需求較強。參考空調滲透率提升路徑，頭部企業生產優化、渠道運營為勝負手：1）生產端：通過提升生產自動化、自產率，優化 SKU 等，消化價格下行沖擊；2）渠道端：把握多元流量入口，

4、搶占下沉市場，構建扁平化高效經銷商體系，以實現終端讓利。中國市場：供需共振，智能馬桶方興未艾。中國市場：供需共振，智能馬桶方興未艾。當前國內智能馬桶高認知、低滲透，潛在用戶基礎龐大。1）需求端：存量房衛浴舊改需求擴張，智能馬桶精裝修配套率持續提升（2022 年達 28.5%），市場空間廣闊。2）供給端：衛浴企業將智能化提升至戰略高度，通過成本優化推動價格下行、生產技術突破、售后服務配套，驅動潛在消費客群擴張。供應鏈供應鏈+渠道渠道+品牌多維考品牌多維考驗，內資品牌彎道超車。驗，內資品牌彎道超車。1）價格下探考驗盈利能力，降本增效勢在必行。經測算，若品牌商、經銷商毛利率各下降 10pct，智能馬

5、桶價格下降 14%。2）零售市場為主戰場，內資品牌優勢突出：渠道結構扁平；三四線城市網點數量多；合作裝企數量較多，利于整裝渠道加速鋪貨。線上渠道內資份額領先，品牌力提升以引流線下。投資建議：投資建議：智能馬桶滲透率提升邏輯明確，內資衛浴龍頭崛起，產品性價比突出、多元渠道布局等優勢顯著，國產替代延續，優選產品結構升級的箭牌家居箭牌家居、自主品牌加速放量的瑞爾特瑞爾特。風險提示風險提示：市場競爭加劇風險，原材料價格大幅波動風險，技術和產品創新可能滯后，測算不及預期風險。增持增持（維持維持）行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 姜文鏹姜文鏹 執業證書編號：S0680523040001 郵箱： 相

6、關研究相關研究 1、家居用品：零售結構性復蘇，把握整裝、智能轉型機遇家居 2023 年中期策略2023-06-21 2、家居用品：家居整裝化正當時，把握家居龍頭轉型新機遇2023-06-19 3、家居用品：家居經營底部顯現，戴維斯雙擊可期家居 2023 年度策略2022-12-23 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 001322.SZ 箭牌家居 增持 0.61 0.74 0.87 1.02 29.03 23.93 20.36 17

7、.36 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -32%-16%0%16%32%2022-072022-112023-032023-07家居用品滬深300 2023 年 07 月 26 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.全球智能馬桶加速滲透，成長性突出.5 1.1.體驗需求升級，智能馬桶增勢靚麗.5 1.2.衛浴空間智能化升級，滲透率提升潛力充足.7 2.海外經驗：以日本市場為鑒，觀其普及之路.10 2.1.背景：老齡化加速、格局高度集中，智能馬桶享成長紅利.10 2.2.歷程：多維驅動，滲透率提升水到渠成.12 2.3.借鑒：中國市場潛力突出，集

8、中度提升、加速滲透.15 3.品類對比：滲透率天花板預計約 40%.17 3.1.高頻使用+強產品力，錨定耐用品較高滲透天花板.17 3.2.參考空調品類滲透路徑，生產優化+渠道運營為勝負手.20 4.中國市場：供需共振，智能馬桶方興未艾.22 4.1.需求端：綁定存量改造需求，精裝市場空間廣闊.22 4.2.供給端：價格下行+功能升級，產品加速迭代.24 4.3.中國智能馬桶滲透率測算.27 5.供應鏈+渠道+品牌多維考驗，內資品牌彎道超車.28 5.1.價格下沉，降本增效勢在必行.28 5.2.零售市場為主戰場，內資品牌優勢漸顯.30 6.投資建議.33 7.風險提示.34 圖表目錄圖表目

9、錄 圖表 1：全球智能馬桶市場規模及增速.5 圖表 2：中國智能馬桶市場規模.5 圖表 3：中國衛生陶瓷產量及新房銷售增速.5 圖表 4：家居興趣用戶購買家居產品動機.5 圖表 5：TOTO 衛洗麗產品全球累計銷量.6 圖表 6：TOTO 高端 NEOREST 系列智能馬桶.6 圖表 7：日本 Washlet 增速及 GDP 增速擬合.6 圖表 8：美國 Washlet 增速及 GDP 增速擬合.6 圖表 9：中國大陸 Washlet 增速及 GDP 增速擬合.7 圖表 10：中國臺灣地區 Washlet 增速及 GDP 增速擬合.7 圖表 11：2021 年部分國家、地區智能馬桶保有率.7

10、圖表 12：日本廁所文化興盛、配套部品齊全.8 圖表 13：歐洲家庭安裝傳統凈身盆+普通馬桶.8 圖表 14：西歐、美國、日本水質硬度對比.9 圖表 15：儲熱式、即熱式智能馬桶對比.9 圖表 16：美國智能家居滲透率.9 圖表 17：美國智能家居收入規模（單位：十億美元）.9 圖表 18：科勒云境 App 衛浴部品聯動.10 圖表 19：九牧智能馬桶&京東智能系統聯動.10 圖表 20：日本衛浴空間四室分離.10 圖表 21：部分國家及地區精裝修滲透率對比.10 ZZsV3XUUlVyXaQbP8OoMoOtRpMlOqQqPfQtRtMaQoOzQuOtQzQwMsOsM 2023 年 0

11、7 月 26 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：TOTO Anshin 改造計劃發展歷程.11 圖表 23：TOTO 改造展覽廳.11 圖表 24：日本新建住房增速及 TOTO 營業總收入擬合.11 圖表 25：TOTO 存量房客戶占比較高.11 圖表 26：2016 年日本不同年齡段 Washlet 私人住宅安裝率.11 圖表 27：日本 65 歲以上老年人口占比.11 圖表 28：2021 年日本衛浴市場集中度.12 圖表 29：Washlet 日本銷售收入及增速.12 圖表 30：TOTO 研發費用率.12 圖表 31：TOTO 中國、美國市場業務

12、 Washlet 貢獻度.12 圖表 32：日本智能馬桶及部分電器普及率.13 圖表 33：日本智能馬桶蓋均價趨勢及人均 GDP 占比.14 圖表 34：2022 年各家電品類價格對比.14 圖表 35：1950-1970 年日本城市化率快速上升.14 圖表 36：日本住宅式公寓比重上升.14 圖表 37：Washlet 馬桶蓋與一體機價格.15 圖表 38：TOTO 高端 Neorest 系列銷量.15 圖表 39：日本四個消費時代發展歷程.15 圖表 40：中國當前人均 GDP 對應日本第三消費時代.16 圖表 41：中國家庭恩格爾系數與日本趨近.16 圖表 42：中國衛浴市場規模及增速.

13、16 圖表 43：中國衛浴行業 CR3.17 圖表 44：智能馬桶抽檢結果合格情況.17 圖表 45：羅杰斯創新擴散曲線.17 圖表 46：消費者購買家電考慮因素.17 圖表 47：中國城鎮家庭平均每百戶耐用消費品擁有量（臺）.18 圖表 48：中國農村家庭平均每百戶耐用消費品擁有量（臺）.18 圖表 49：中國城鎮化率加速提升.18 圖表 50：中國城鎮居民家庭消費支出及部分家電價格（元）.18 圖表 51：部分家電品類多維評分表.19 圖表 52：中國家電消費趨勢變化.20 圖表 53：2000-2006 年空調品牌數量大幅下降.21 圖表 54：中國空調行業市場集中度.21 圖表 55：

14、內外資空調品牌均價對比（元）.21 圖表 56：京東內外資品牌銷售額情況（億元）.21 圖表 57：智能馬桶使用情況調查.22 圖表 58：消費者接觸智能馬桶的主要場景.22 圖表 59：消費者購買智能馬桶原因調查.23 圖表 60：2021-2022 新中產購房目的.23 圖表 61：二手舊房空間改造需求.23 圖表 62：家具各品類換新需求.23 圖表 63：商品房精裝修滲透率.24 圖表 64：智能坐便器精裝修配套率.24 圖表 65：部分衛浴企業智能馬桶收入情況.24 圖表 66：部分衛浴企業收入及增速.25 圖表 67：各衛浴企業毛利率.25 2023 年 07 月 26 日 P.4

15、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 68：2018-2021 年中國線上市場智能座便器零售均價.26 圖表 69：中國智能馬桶消費者預算價位.26 圖表 70：部分品牌智能馬桶熱銷款式.26 圖表 71：箭牌家居售后服務.27 圖表 72：瑞爾特售后服務.27 圖表 73：智能馬桶滲透率測算.28 圖表 74：中國智能馬桶產業鏈.29 圖表 75：智能馬桶生產成本拆分.29 圖表 76：TOTO 馬桶價值鏈拆分.29 圖表 77：智能馬桶價格敏感性分析（單位：元）.30 圖表 78：內外資經銷商體系對比.30 圖表 79：2021-2022 年箭牌的智能馬桶均價（元）.3

16、0 圖表 80：箭牌家居多種店態匯總.31 圖表 81：箭牌家居家裝渠道收入及增速.31 圖表 82：箭牌家居家裝門店數量.31 圖表 83：精裝修智能座便器配套 top5 品牌.32 圖表 84：地產商陶瓷潔具類首選品牌.32 圖表 85：2017-2022 年各品牌天貓智能馬桶一體機均價（元）.32 圖表 86：天貓各品牌智能馬桶及馬桶蓋銷售額（億元）.33 圖表 87：天貓各品牌智能馬桶及馬桶蓋月銷售額（百萬元）.33 圖表 88：重點公司盈利預測.33 2023 年 07 月 26 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.全球智能馬桶加速滲透，成長性突出全球智

17、能馬桶加速滲透，成長性突出 1.1.體驗需求升級，智能馬桶增勢靚麗體驗需求升級，智能馬桶增勢靚麗 家居部品智能化大勢所趨，智能馬桶增長延續。家居部品智能化大勢所趨，智能馬桶增長延續。消費者對家居環境健康、便捷、品質需求提升，根據2022 中國家居消費趨勢研究報告，新房裝修仍為主要驅動，消費者對功能迭代、款式更新的改善性需求超過被動更換。家居部品中智能坐便器作為衛浴空間核心品類，具備功能性突出、消費體驗升級等特點，替代推進順利。根據 GII 數據，2022-2028 年全球智能馬桶市場預計從 60.9 億美元增長至 116.2 億美元（CAGR 達11.4%）；中國市場方面，智能馬桶經過多年消費

18、者心智培育，整體認知提升。衛浴行業與房地產相關度較高，新房入市量顯著下滑（2022 年新房銷售面積同比-26.8%），同時大量存量房進入翻新周期，需求穩健增長，2019-2022 年中國智能馬桶銷量由 754 萬臺增長至 1006 萬臺（CAGR 達 10.1%）。圖表 1：全球智能馬桶市場規模及增速 圖表 2：中國智能馬桶市場規模 資料來源：GII，國盛證券研究所 資料來源：觀研報告網，國盛證券研究所 圖表 3：中國衛生陶瓷產量及新房銷售增速 圖表 4：家居興趣用戶購買家居產品動機 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Home+家飾界家裝研究中心，國盛證券研究所 020406080

19、10012014020222028E全球智能馬桶市場規模（億美元）CAGR 11.4%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120020152016201720182019202020212022銷量（萬臺，左軸）YOY（%，右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2008201020122014201620182020中國:產量:衛生陶瓷:同比中國:商品房銷售面積:住宅:同比0%10%20%30%40%50%60%2023 年 07 月 26 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 全球市場表現分化，品類全

20、球市場表現分化，品類 alpha 突出，突出，穿越穿越經濟增長周期。經濟增長周期。TOTO 作為全球衛浴龍頭，1980 年推出智能馬桶 Washlet 衛洗麗產品，引領全球智能馬桶產業發展，截至 2022 年8 月，TOTO衛洗麗產品全球累計銷量突破 6000 萬臺。對比衛洗麗主要銷售國家及地區，其中：1）發達市場（如日本、美國）：2016-2019 年日本及美國衛洗麗智能馬桶收入復合增速分別達 0.7%、16.2%，全球衛浴品牌積極搶灘美國市場。其中，日本衛浴龍頭驪住于2014 年收購美標并擴充智能馬桶產品矩陣，TOTO 全球化戰略下加大美國市場開發、激發當地智能衛浴需求。2020 年經濟下

21、行，產品逆勢增長，主要由于民眾健康意識提升催化衛浴產品無接觸+衛生需求。此外，新品功能延續迭代，2022H2 TOTO 推出衛洗麗產品小型一體機，“彎曲噴嘴”可將產品高度降低 30%，進一步驅動小戶型衛浴家裝需求釋放。2）新興市場（如中國大陸及臺灣地區）：2019-2022 年中國大陸及臺灣地區衛洗麗智能馬桶收入復合增速分別達 3.9%、15.4%，其中中國大陸市場考慮到內資品牌加速替代趨勢，品類實際于一二線市場增速更高；2020 年至今，智能馬桶于新興市場增長超越整體地產環境，體現其消費屬性增強，與地產相關性減弱，自身成長性強。圖表 5：TOTO 衛洗麗產品全球累計銷量 圖表 6：TOTO

22、高端 NEOREST 系列智能馬桶 資料來源：TOTO 官網，國盛證券研究所 資料來源：TOTO 官網，天貓旗艦店，國盛證券研究所 圖表 7：日本 Washlet 增速及 GDP 增速擬合 圖表 8：美國 Washlet 增速及 GDP 增速擬合 資料來源：TOTO 公司公告，Wind，國盛證券研究所 資料來源：TOTO 公司公告，Wind，國盛證券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%2016201720182019202020212022WASHLET銷售收入YOY日本GDP增速新品推出+低基數零部件采購短缺無接觸自動產品需求提升-10%0%10%20%30%40%50%

23、60%2016201720182019202020212022WASHLET銷售收入YOY美國GDP增速衛生健康意識提升+加速拓展美國本土、電商銷售網絡 2023 年 07 月 26 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：中國大陸 Washlet 增速及 GDP 增速擬合 圖表 10：中國臺灣地區 Washlet 增速及 GDP 增速擬合 資料來源：TOTO 公司公告，Wind，國盛證券研究所 資料來源：TOTO 公司公告，Wind，國盛證券研究所 1.2.衛浴空間智能化升級，滲透率提升潛力充足衛浴空間智能化升級，滲透率提升潛力充足 當前國內智能馬桶市場競爭激

24、烈，滲透率提升成為驅動市場擴容的重要因素。參考國際市場，智能馬桶已成為日本國民家庭標配，歐美市場前期滲透提升緩慢的限制因素逐步突破，產品棘輪效應明顯，成長加速可期。滲透率：中國市場提升空間大，發達市場消費習慣深化滲透率：中國市場提升空間大，發達市場消費習慣深化 根據智能馬桶行業發展白皮書，2021 年中國大陸智能馬桶保有率為 4%，與文化背景較為相近的日本（90%）、韓國（60%）仍存在較大差距。參照國際市場，多國智能馬桶市場滲透率已達較高水平，但仍呈現增長勢頭：1）日本市場：截至 2023 年 3 月底，日本二人以上家庭的智能馬桶普及率達到 81.7%（同比+1.4 pct），每 100 個

25、家庭的智能馬桶平均保有量達到 116.6 臺。2）美國市場：據 2022 年美國浴室趨勢研究報告，2022年當地有39%的受訪者更換智能馬桶，同比+3 pct；美國消費者更為關注衛生清潔功能，智能馬桶功能按受歡迎程度依次是噴嘴（24%）、自潔（17%）、座圈加熱（15%）、夜燈（13%）、自動翻蓋（10%）、防濺水（9%）和自動除臭（9%），家居環境健康需求驅動下智能馬桶加速傳統迭代。圖表 11：2021 年部分國家、地區智能馬桶保有率 資料來源：智能馬桶行業發展白皮書，國盛證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2016201720182019202020212022W

26、ASHLET銷售收入YOY中國大陸GDP增速受地產下行影響，增速趨勢下滑經 營 環 境承壓+內資品牌崛起消費屬性增強，地產屬性弱化-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20152016201720182019202020212022WASHLET銷量YOY臺灣地區GDP增速產能投建放緩導致產品交付下降0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國大陸中國臺灣日本韓國美國智能馬桶保有率 2023 年 07 月 26 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 展望：歐美市場發展桎梏逐步打破，全球市場加速滲透展望：歐美市場發展

27、桎梏逐步打破，全球市場加速滲透 歐美作為智能馬桶起源地，目前滲透率達 40%-60%，相較日本普及速度較慢，主要受制于使用習慣、環境適配性等因素。伴隨消費者家居衛生、健康意識提升，以及技術創新推動，滲透有望斜率向上。1）使用習慣存在差異，傳統迭代需求已顯。）使用習慣存在差異，傳統迭代需求已顯。日本如廁文化歷史悠久，注重衛浴空間人性化細節設計，為智能馬桶普及奠定基礎。歐洲具備沖洗功能的凈身盆于 18 世紀就已開始流行，現在歐洲衛生間中大量采用普通馬桶+獨立凈身盆形式。但是，智能馬桶功能日趨豐富，包含座圈加熱、自動清潔、除臭殺菌、暖風烘干等，相較傳統產品優勢顯著；根據TOTO年報，2019-202

28、2年歐洲、美國Washlet產品銷量復合增速分別達15.7%、25.0%，傳統需求迭代顯現。圖表 12：日本廁所文化興盛、配套部品齊全 圖表 13：歐洲家庭安裝傳統凈身盆+普通馬桶 資料來源：新浪網，國盛證券研究所 資料來源：歐時代，國盛證券研究所 2）技術突破改善適配性，使用體驗提升。）技術突破改善適配性，使用體驗提升。歐美滲透率提升不及日本市場，主要由于：1）衛浴獨立采暖需求較弱：歐美全屋地暖普及率較高，智能便圈加熱功能需求降低；由于日本地震多發，房屋多以輕便的木結構建筑為主，承重限制下暖氣管道鋪設不便，大多安裝干式地暖，相較歐美普遍采用的濕式地暖，建造成本與月均采暖費均較高，一般日本家庭

29、僅在起居室、餐廳和廚房安裝地暖，因此如廁保暖需求較為剛性。去年以來歐美能源價格波動，推動市場對智能馬桶加熱功能關注度提高。2）歐美水質較硬限制使用體驗：由于歐美水質相對于日本總體偏硬，早期智能馬桶以儲熱式為主，硬水易形成水垢附著于加熱水箱內壁，影響整體使用體驗及產品壽命。伴隨技術創新推動，即熱式產品快速推廣，不需要儲水箱，活水即熱即用，水溫穩定、更節電，且造型更加簡約美觀，易于產品進一步推廣。2023 年 07 月 26 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：西歐、美國、日本水質硬度對比 圖表 15：儲熱式、即熱式智能馬桶對比 資料來源：S.P.Chopad

30、e,K.Nagarajan,in Encyclopedia of Separation Science,2000，國盛證券研究所 資料來源：預制建筑網，國盛證券研究所 3）全屋智能集成化，構建衛浴生態。）全屋智能集成化，構建衛浴生態。2017-2022 年美國智能家居用戶數量由 3540 萬增長至 5750 萬（CAGR 達 10.2%），2022 年智能家居滲透率為 43.8%（+3.7pct），家居空間物物互聯協同，衛浴空間具備強功能屬性，智能化升級大勢所趨。九牧于 2015 年首次將智能馬桶融入小米智能家居平臺，實現手機遠程終端控制，2020 年與京東小京魚智能系統聯合推出 AI 智能馬

31、桶 ZS510T；科勒發布科勒云境，提供聲控+光控的整體智能解決方案，消費者可使用 Kohler Konnect app 遠程控制并設定不同場景，科勒云境系統可根據用戶語音指令及氣候光線進行智能調節，實現智能坐便器、浴缸、淋浴花灑、鏡柜的功能交互。圖表 16：美國智能家居滲透率 圖表 17：美國智能家居收入規模（單位：十億美元）資料來源：Statista，國盛證券研究所 資料來源：Statista，國盛證券研究所 25%30%35%40%45%50%55%60%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E美國智能家居滲透率美國智能家居滲透率0510

32、15202530354045502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E智能電器安全家庭娛樂能源管理控制&連接舒適&照明 2023 年 07 月 26 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：科勒云境 App 衛浴部品聯動 圖表 19：九牧智能馬桶&京東智能系統聯動 資料來源：科勒官網，國盛證券研究所 資料來源：中國日報，國盛證券研究所 2.海外經驗：以日本市場為鑒，觀其普及之路海外經驗：以日本市場為鑒，觀其普及之路 2.1.背景：老齡化加速、格局高度集中，智能馬桶享成長紅利背景：老齡化加速、格局高度集中

33、，智能馬桶享成長紅利 日本進入存量房時代，衛浴翻新需求占主導。日本進入存量房時代，衛浴翻新需求占主導。1980 年代，智能馬桶前期滲透主要受新房增長驅動（1984-1991年新建房屋成交量CAGR達10.3%），日本精裝修率較高（達85%），且衛浴空間以四室分離居多、水電隔離完善，易于衛浴電器配套。90 年代日本房地產泡沫破滅后，新房入市量增速趨緩（2000-2021 年 CAGR 為-1.0%），存量房占比提升，衛浴龍頭 TOTO 維持平穩增長（2005-2022 年 CAGR 為 1.7%），市場主動改造衛浴空間，存量換新需求穩步釋放；TOTO 隨勢積極調整發展策略以降低對新房依賴，大力推

34、行Anshin 重建改造戰略，主張改善消費者生活方式，并通過增加展廳、咨詢室，完善配套服務等方式推廣可視化改造方案，逐步受到消費者認可，翻新改造占比較高（2022 年達68.3%），弱化地產下行影響。圖表 20：日本衛浴空間四室分離 圖表 21：部分國家及地區精裝修滲透率對比 資料來源：日本頭條，國盛證券研究所 資料來源：觀研天下，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國北美日本歐洲精裝修滲透率（%）2023 年 07 月 26 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：TOTO Anshin 改造計劃發展歷程 圖

35、表 23：TOTO 改造展覽廳 資料來源：TOTO 公司公告，國盛證券研究所 資料來源：TOTO 公司公告，國盛證券研究所 圖表 24：日本新建住房增速及 TOTO 營業總收入擬合 圖表 25：TOTO 存量房客戶占比較高 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：TOTO 公司公告，國盛證券研究所 人口加速老齡化，主要受眾擴大。人口加速老齡化，主要受眾擴大。1964 年美國人 Arnold Cohen 發明智能馬桶，主要應用場景為老年護理，TOTO 將此產品引入日本國內，通過技術改良極大提升老年人如廁的便捷性、安全性。根據調查顯示，日本消費者隨年齡增長，私人住宅安裝 Washlet 智能

36、馬桶蓋占比逐步提升，50 歲及以上消費者使用占比超過 70%。20 世紀 90 年代日本加速進入老齡化社會，1990-2010 年 65 歲以上人口占比由 12.4%提升至 23.6%，智能馬桶使用人群基數快速擴張。圖表 26：2016 年日本不同年齡段 Washlet 私人住宅安裝率 圖表 27：日本 65 歲以上老年人口占比 資料來源：2016 溫水洗浄便座関意識調査，國盛證券研究所 資料來源：日本統計局，國盛證券研究所-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01000002000003000004000005000006000001984 1988 1992

37、 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020日本:建設綜合統計按成交量:民間:建筑（億日元，左軸）日本房屋建設YOY（%，右軸）TOTO營業總收入YOY（%，右軸）050010001500200025003000350040004500500020122013201420152016201720182019202020212022TOTO日本市場新房收入（億日元）TOTO日本市場改造收入（億日元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%不使用使用0%5%10%15%20%25%30%35%196019661972197819841990199

38、62002200820142020日本:65歲及以上人口:占總人口比重 2023 年 07 月 26 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 日本衛浴市場高度集中，新品類依托龍頭快速放量。日本衛浴市場高度集中，新品類依托龍頭快速放量。相較于傳統衛浴品類，智能馬桶涉及技術較為復雜，涵蓋水、電、機械、傳感等多部件，消費者對產品質量安全及性能要求較高，對衛浴廠商的生產、研發能力要求提升。日本衛浴行業市場集中度高，2000 年CR3 即達到 85%+水平，其中 TOTO 成立于 1917 年，持續專注于衛浴產業，擁有國際一流陶瓷制造產線，研發費用率常年維持在 3%-4%左右的水

39、平，于 80 年代推出 Washlet衛洗麗產品，2015-2022 年銷售占比維持在 15%左右。當前日本智能馬桶已趨于成熟，TOTO 積極突破海外增量市場，發布新共同價值創造戰略 TOTO WILL 2030，計劃將住宅設備業務的海外營收占比從 25提高到 50。FY2016-FY2023 中國、美國市場業務中 Washlet 貢獻度分別提升 5/21pct 至 25%/36%。圖表 28：2021 年日本衛浴市場集中度 圖表 29：Washlet 日本銷售收入及增速 資料來源：21 世紀經濟報，國盛證券研究所 資料來源：TOTO 公司公告，國盛證券研究所 圖表 30：TOTO 研發費用率

40、 圖表 31：TOTO 中國、美國市場業務 Washlet 貢獻度 資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所 資料來源：TOTO 公司公告，國盛證券研究所 2.2.歷程：多維驅動，滲透率提升水到渠成歷程：多維驅動，滲透率提升水到渠成 由舶來品到家庭標配，日本智能馬桶滲透率突破由舶來品到家庭標配，日本智能馬桶滲透率突破 80%。日本民眾對如廁環境、衛生條件要求較高，智能馬桶適配如廁舒適性需求。自 1964 年引入智能馬桶，1992-2010 年日本智能馬桶保有率自 14.2%快速提升至 71.6%，逐步成為國民標配產品?；仡櫲毡局悄荞R桶發展歷程，主要分為幾個階段：1）引入階段（1964-19

41、80 年）：1964 年美國人 Arnold Cohen 研發智能馬桶但未實現普TOTO45%伊奈30%松下20%其他5%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%80085090095010001050FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023Washlet收入（億日元，左軸）占比（%，右軸）YOY（%，右軸）2.5%3.0%3.5%4.0%FY2009FY2012FY2015FY2018FY2021研發費用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY

42、2021 FY2022 FY2023中國美國 2023 年 07 月 26 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 及，TOTO 將其引入日本大眾市場。2）認知階段（1980-1990 年）：TOTO 推出 Washlet 衛洗麗智能馬桶蓋，并根據國民需求進行調整，加入人體感應、座圈加熱、婦洗臀洗等功能，顛覆如廁體驗。3）快速滲透階段（1990-2010 年）：伊奈、松下等巨頭入局智能馬桶；衛浴廠商進入全渠道鋪貨階段，在著名女星廣告作用下，辦公樓、酒店等場所大量采用智能馬桶。4）普及階段（2010 至今）：使用智能馬桶成為民眾共識，2013 年日本和歌山縣正式宣布全縣公

43、廁使用智能馬桶。圖表 32：日本智能馬桶及部分電器普及率 資料來源：日本內閣府，國盛證券研究所 智能馬桶為何快于其他品類實現滲透？智能馬桶為何快于其他品類實現滲透？產品購置成本較低，適配日本精致住宅需求。產品購置成本較低，適配日本精致住宅需求。日本電器行業快速發展，對比各類電器滲透率曲線，大部分改善型電器如洗碗機、干衣機、空氣凈化器等穩態滲透率為 30%-50%，而智能馬桶滲透率達 80%+。根據日本統計局數據，2000-2022 年日本家庭中家居消費占比穩定在 3.5%-4.5%區間，作為較高值耐用品，消費者選擇態度更為嚴謹，考量價格、功能等多方面因素。消費者對于改善型家電，主要關注：1）置

44、換成本：智能馬桶 2022年平均售價為 45469 日元（約合人民幣 2285 元），產品價格帶較其他品類更低；2）替代效果：伴隨日本城鎮化率于 1950 年加速提升，疊加公寓率持續提升，人均住房面積減少，現代化、精致化的家居需求擴張，智能馬桶蓋疊加于傳統馬桶上即可使用，安裝方便。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020智能馬桶熱水器空調洗碗機干衣機空氣凈化器 2023 年 07 月 26 日 P.14 請仔細閱讀本報告末

45、頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 33：日本智能馬桶蓋均價趨勢及人均 GDP 占比 圖表 34：2022 年各家電品類價格對比 資料來源：日本統計局，Wind，國盛證券研究所 資料來源：日本統計局，Wind，國盛證券研究所 圖表 35：1950-1970 年日本城市化率快速上升 圖表 36：日本住宅式公寓比重上升 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 TOTO 如何打造衛洗麗智能馬桶爆品？如何打造衛洗麗智能馬桶爆品？TOTO 推廣智能馬桶產品，主要經過以下發展路徑：1）1960-1980 年市場探索階段，價格維持高位，僅有部分消費者嘗鮮；2）1980-20

46、05 年，高性價比的衛洗麗馬桶蓋產品推出，消費者趨于理性后逐步聚焦于核心功能，錨定基礎價格；3）2005 年至今，消費者逐步培養使用習慣，需求向高端產品延伸。TOTO 逐步發力 Neorest 高端系列，其搭載智能潔凈系統、噴嘴電解水除術、便器內壁噴霧防霧、納米抗污釉面、內壁易潔結構設計、360漩渦式沖洗和便器內壁電解水除菌等多項技術，2021 年銷售突破 300 萬臺。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%010000200003000040000500006000070000800009000020012003200520072009201

47、120132015201720192021智能馬桶蓋平均價格（日元/臺，左軸）日本人均GDP占比（%，右軸）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%020000400006000080000100000120000空調洗衣機吸塵器微波爐智能馬桶2022年銷售均價（日元/臺，左軸）人均GDP占比（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020日本:城市化率20%25%30%35%40%45%1978 1983 1988 1993 1998 2003 2

48、008 2013 2018日本:公寓率 2023 年 07 月 26 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 37：Washlet 馬桶蓋與一體機價格 圖表 38：TOTO 高端 Neorest 系列銷量 資料來源：天貓旗艦店，國盛證券研究所 資料來源：TOTO 公司官網，國盛證券研究所 供給端：功能聚焦，供給端：功能聚焦，SKU 精簡，規?；@現。精簡，規?；@現。TOTO 將智能馬桶引入國內后，逐步減少產品老年醫用護理屬性，聚焦國民廣泛需求，推出將功能操作集中于一體面板的衛洗麗智能馬桶蓋。衛洗麗經過四十余年的產品迭代，仍主要聚焦于便圈加熱、噴水清潔的兩

49、大功能，產品保持精簡、保障生產效率，產品迭代方向主要是加熱方式（儲熱式即熱式）、除菌方式（電解除菌專利），并輔以燈光調節、自動翻蓋等功能。渠道端：工程率先鋪開，初步構建產品認知。渠道端：工程率先鋪開，初步構建產品認知。90 年代日本智能馬桶開始大規模普及，過去相關產品只能在電器商店等零售市場鋪貨，衛浴廠家首先鋪貨工程渠道，通過辦公樓、商業場所、酒店等公共場所大規模覆蓋，推動民眾逐步提升智能馬桶產品認知。營銷端：明星營銷，品牌露出加速。營銷端：明星營銷，品牌露出加速。TOTO 專門聘請知名日本女星戶川純拍攝廣告，于晚間黃金時段宣傳產品，形成廣泛消費者宣傳。經過多年品牌沉淀，TOTO 在日本市場將

50、 Washlet 與智能馬桶產品形成強關聯，產品推廣順利。2.3.借鑒：中國市場潛力突出，集中度提升、加速滲透借鑒：中國市場潛力突出，集中度提升、加速滲透 中國當前對應日本第三消費時代，重視家居改善消費。中國當前對應日本第三消費時代，重視家居改善消費。日本第三消費時代經濟增長趨緩，消費觀念由家庭向個人主導切換，強調個性化、品牌化需求。在此階段，日本家庭的電冰箱、洗衣機、電視普及率達 90%以上，改善型新產品層出不窮，智能馬桶作為強功能性、高性價比產品，優先快速滲透。參照人均 GDP 水平，中國目前處于第三消費時代，恩格爾系數趨近于日本 27.4%水平，家庭消費處于剛需滿足向改善過渡階段。與日本

51、智能馬桶發展背景相近，中國存量衛浴翻新需求逐步釋放、老齡化加速，伴隨頭部企業規模生產、成本下行，智能馬桶均價持續下移，有望成為優選功能型產品，實現加速滲透。圖表 39：日本四個消費時代發展歷程 資料來源：第四消費時代，國盛證券研究所 2023 年 07 月 26 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 40：中國當前人均 GDP 對應日本第三消費時代 圖表 41：中國家庭恩格爾系數與日本趨近 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2015 年，吳曉波文章去日本買只馬桶蓋引發智能馬桶國內聲量，中國智能馬桶前期滲透率低于日本，主要由于

52、經歷市場洗牌及產品提質階段，行業格局尚未穩定。1）外資主導期（2015-2020 年）：受益于房地產發展紅利，頭部衛浴品牌如箭牌、九牧、恒潔、惠達加速全國布局，衛浴行業 2015-2018 年 CR3 由 33%提升至 39%。2015-2020年國內入局品牌由 30 家增長至 258 家，尚未形成穩定格局，產品良莠不齊，2015 年抽檢合格率僅為 60%，產品穩定性、品牌力尚未獲得市場廣泛認可。國內市場前期主要由外資品牌（如科勒、TOTO）壟斷，占據高端零售市場，覆蓋消費客群有限，導致整體滲透率較低。2）行業整合期（2020 年至今）：房地產政策收緊，衛浴行業增速下探（2020-2021 年

53、平均增速 4.7%），行業加速洗牌。智能馬桶具有較強品牌屬性，對生產、研發能力較傳統衛浴部品要求更高，相較于其他家居品類，衛浴產品生產標準化程度較高，規模效應更為顯著，并且衛浴產品具備“產品+售后安裝服務”屬性，伴隨智能化產品占比逐步提升，行業壁壘逐步提升，中長期看國內衛浴市場集中度將進入快速提升階段，智能馬桶龍頭地位穩固，依托供應鏈、技術、品牌優勢，加速提升產品滲透。圖表 42：中國衛浴市場規模及增速 資料來源：中華衛浴網，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020日本:東京都:所有家庭:恩

54、格爾系數中國:農村居民家庭恩格爾系數中國:城鎮居民家庭恩格爾系數0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001000150020002500201320142015201620172018201920202021市場規模（億元，左軸）YOY（%，右軸）第三消費時代 第二消費時代 2023 年 07 月 26 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 43：中國衛浴行業 CR3 圖表 44：智能馬桶抽檢結果合格情況 資料來源：華經情報網，國盛證券研究所 資料來源：國家質檢總局，國盛證券研究所 3.品類對比：滲透率天花板預計約品類對比：滲透率天花板預計約

55、40%3.1.高頻使用高頻使用+強產品力，錨定耐用品較高滲透天花板強產品力，錨定耐用品較高滲透天花板 家居消費向高階需求輪動，新品滲透空間分化。家居消費向高階需求輪動，新品滲透空間分化。伴隨消費者代際變化、人均可支配收入提升，剛需性基礎家電（冰箱、空調、洗衣機等）普及接近完成后，消費者多元化改善需求釋放，催生大量新興家電品類。根據羅杰斯創新擴散曲線理論，新品類的滲透率突破邊界為 16%，認知屬性（相對優勢、兼容性、可視性、可試性、復雜性）直接影響創新被采用的程度。對比其余智能家電品類，智能馬桶傳統替代顯著，功能簡潔、易于操作，且價格適中，受眾群體廣泛，易于消費者突破認知鴻溝。圖表 45：羅杰斯

56、創新擴散曲線 圖表 46：消費者購買家電考慮因素 資料來源：創新的擴散，國盛證券研究所 資料來源：Mob 研究所，國盛證券研究所 當前滲透率情況當前滲透率情況 對比部分家電品類的滲透率及增長路徑：1）品類：剛需性較強的品類普及曲線陡峭，較快接近天花板，2021 年空調、冰箱、洗衣機、電視的城鎮家庭平均每百戶保有量達 161.7、104.2、100.5、120.3 臺；可選改善型產品滲透率天花板較低，2021 年微波爐、電腦的城鎮家庭平均每百戶保有量達 55.4、63.2 臺。2000 年左右，伴隨剛需家電滿足后，品類豐富的小家電涌現，剛需向改善型25%27%29%31%33%35%37%39%

57、41%201320142015201620172018CR3（%）40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020產品抽查合格率（%）1.1%17.2%45.2%54.8%54.8%65.6%74.2%75.3%78.5%0%20%40%60%80%100%2023 年 07 月 26 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 需求拓展，主要由于人均收入增長，消費升級迭代。2）地區：農村地區各家電品類普及程度與城市存在約 10-15 年時滯，基本匹配城鎮化進程以及人均消費趨勢，且家電下鄉政策對品類普及速度影響較大，導致剛需、可選

58、品類普及率差距拉大。當前農村市場仍處于耐用品主導階段，剛需性為下沉市場主要拓展方向。圖表 47：中國城鎮家庭平均每百戶耐用消費品擁有量（臺）圖表 48：中國農村家庭平均每百戶耐用消費品擁有量（臺）資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 圖表 49：中國城鎮化率加速提升 圖表 50：中國城鎮居民家庭消費支出及部分家電價格（元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 滲透率天花板預判滲透率天花板預判 家電品類滲透主要驅動為三大消費需求：周期換新（剛性）、產品功能迭代、添置新興產品（改善）。1）周期換新型產品（滲透率 90%+），如

59、冰箱、洗衣機、空調等，具備使用頻次高、需求確定性強等特點，滲透率快速接近天花板，增量空間主要為存量更新、一戶多機等。2）功能升級產品（滲透率 40%-60%），如電飯煲、智能馬桶、吸塵器等，消費者已建立基礎認知與使用慣性，傳統替代順利。3）創新型產品（滲透率 20%以下），如美容儀等長尾細分產品，通過供給端技術革新創造需求，受產品設計、功能創新、品牌營銷等影響波動較大，低頻使用限制天花板高度。0204060801001201401601801981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017 2021空調電冰箱洗衣機家用電腦彩色電視機微波爐排油煙機

60、淋浴熱水器02040608010012014019831988199319982003200820132018空調電冰箱洗衣機家用電腦彩色電視機排油煙機0%10%20%30%40%50%60%70%19801990200020102020中國城鎮化率0250050007500100001250015000175002000022500250002750030000325002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202236大中城市日用工業消費品平均價格:空調機:1.5匹冷暖36大中城市日用工業消費品平均價格:冰箱:210-250立升36大中城

61、市日用工業消費品平均價格:洗衣機:滾筒式(5kg)36大中城市日用工業消費品平均價格:微波爐:功率700瓦中國:城鎮居民家庭:人均年消費性支出 2023 年 07 月 26 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 我們對部分家電品類以剛需性（常用為 1，否則為 0）、價格（價格穩定或向下為 1，否則為 0）、功能（核心功能性強為 1，否則為 0）、外觀（外觀差異較大為 1，否則為 0）、環保（具備節能節水屬性為 1，否則為 0）等指標進行綜合打分，總體來看，綜合得分越高的品類對應滲透率越高。智能馬桶為改善型耐用品，功能升級、外觀優化，參考產智能馬桶為改善型耐用品，功能升

62、級、外觀優化，參考產品屬性接近的微波爐（品屬性接近的微波爐（40.0%）、）、干衣機干衣機（40-60%），滲透率天花板有望），滲透率天花板有望趨近趨近 40%。圖表 51：部分家電品類多維評分表 資料來源：立鼎產業研究院，聯商網，Wind，GFK 零售檢測數據，華經產業研究院，Wind，艾肯家電網，智能鎖網，奧維云網，國盛證券研究所 滲透率提升邊際展望滲透率提升邊際展望 智能馬桶乘風而起，滲透速度有望邊際提升，主要原因為：智能馬桶乘風而起，滲透速度有望邊際提升，主要原因為：1）具備潛力大單品屬性：據我們測算，當前滲透率預計為 16.3%，距離天花板仍有較大提升空間；高頻使用+強功能性，更新周

63、期穩定；易產生使用粘性，二次升級換新需求較強。2）符合消費趨勢：人：85-90 后為消費中堅力量，對生活品質追求提升，智能馬桶符合發展趨勢。貨：2022 年基礎款產品份額擴張，體現消費者對性價比要求提升，智能馬桶價格下行符合消費趨勢。場：新興家電消費場景線上化，目前消費者已形成線上購買智能馬桶習慣（21 年線上銷售占比 32%）。國內衛浴企業重視線上渠道布局，主要分為兩種模式：傳統衛浴企業：箭牌、九牧、恒潔等線下門店較多，通過線上強化品牌力，向門店終端引流，提升智能馬桶占比。代工企業：線下展廳較少，首選線上作為主要鋪貨渠道，例如瑞爾特自主品牌于電商渠道快速成長，品牌經市場驗證后后，利于后續線下

64、鋪貨。2023 年 07 月 26 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 52：中國家電消費趨勢變化 資料來源：GFK 零售檢測數據，Mob 研究院，前瞻產業研究院，國盛證券研究所 3.2.參考空調品類滲透路徑，生產優化參考空調品類滲透路徑，生產優化+渠道運營為勝負手渠道運營為勝負手 家電品類大部分作為舶來品，前期受到技術卡脖子等原因，消費者給予國際知名品牌較高溢價，導致產品初入中國市場價格較高，滲透速度有限。伴隨內資企業逐步完成核心技術突破，供應鏈優化推動價格下沉，并借助本土化生產供應、更了解國內消費者的核心訴求及消費習慣等優勢，內資品牌實現彎道超車，加速搶占

65、外資品牌市場份額，形成本土化滲透。以空調市場為例：1）生產方面：價格戰考驗供應鏈能力。）生產方面：價格戰考驗供應鏈能力。2000 年中國空調市場品牌眾多，部分小廠主動發起價格戰開啟惡性競爭。同時，銅、鋁價格持續上漲，國美等第三方渠道蠶食下游利潤，行業整體盈利能力下滑，考驗企業生產端降本增效能力。此階段行業初步完成市場出清，形成以海爾、美的、格力為主的三足鼎立格局。2）技術方面：把握核心技術，突破外資制約。）技術方面：把握核心技術，突破外資制約。格力 2010 年成功打破國外壟斷的變頻空調核心技術，實現自主生產配套變頻壓縮機，外資品牌技術突破節奏減緩，產品創新勢能衰減，內資品牌逐步實現國產替代。

66、3）渠道方面：）渠道方面：快速擴張快速擴張，下沉成為下沉成為主基調主基調?？照{產品在初入低線市場階段，門店布局為重要產品展示窗口，經銷商系統搭建尤為關鍵；格力通過定增、股轉等方式綁定經銷商利益，專注三四線專賣店建設，2016 年格力自有專賣店數量達到 3 萬家。美的將區域營銷中心全部轉為銷售公司模式，提升經銷商管理自主權、激發主觀能動性。伴隨渠道下沉、網點加密，空調行業加速集中，格力、美的雙寡頭格局持續深化。2023 年 07 月 26 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 53：2000-2006 年空調品牌數量大幅下降 圖表 54：中國空調行業市場集中度 資

67、料來源：國家信息中心資源開發部，國盛證券研究所 資料來源：觀研報告網，國盛證券研究所 4）營銷方面：內資品牌深化，線上優勢顯著。）營銷方面：內資品牌深化，線上優勢顯著。內資品牌大力投入營銷，例如美的推出“一晚僅需一度電”廣告，品牌營銷深入人心。同時，內資品牌把握電商紅利、積極布局，價格優勢凸顯；根據久謙數據，美的、格力、海爾等內資品牌線上價格帶主要集中在 3000-4000 元，與外資品牌相比性價比突出。2022 年京東平臺格力、美的銷售額達142、88 億元，實現對外資品牌的全面超越。圖表 55：內外資空調品牌均價對比（元）圖表 56：京東內外資品牌銷售額情況（億元）資料來源：久謙數據、國盛

68、證券研究所 資料來源：久謙數據、國盛證券研究所 空調空調 vs 智能馬桶：屬性相似，智能馬桶成本優化空間仍大智能馬桶：屬性相似，智能馬桶成本優化空間仍大 對比空調，智能馬桶具備相似屬性：1）地產后周期屬性，產品更新周期較長；2）產品標準化程度較高；3）配套售后安裝服務。兩個品類滲透率差距較大，主要由于空調需求更為剛性且受家電下鄉政策支持，未來伴隨消費者需求輪動，智能馬桶發展前景廣闊。智能馬桶處于價格戰+內資品牌突圍階段，參考空調發展經驗，頭部企業加速搶占市場份額，并維持盈利能力穩定，生產、渠道管理能力為關鍵：1）生產端：企業注重降本增效，通過提升供應鏈一體化能力、生產自動化、優化 SKU 管理

69、等，提升供應鏈效率，消化價格下行沖擊，并完善售后服務配套，提升消費體驗；2）渠道端：把握多元流量入口，搶占下沉市場布局，構建扁平化的高效經銷商體系，以實現終端讓利，在價格戰中保持競爭優勢。0501001502002503003504004502000200420052006品牌個數品牌個數0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021CR3CR5CR100100020003000400050006000700080009000201720182019202020212022美的格力海爾LG大金日立02040608010012014016020

70、19202020212022格力美的海爾松下大金 2023 年 07 月 26 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.中國市場：供需共振，智能馬桶方興未艾中國市場：供需共振，智能馬桶方興未艾 國內智能馬桶高認知、低滲透，認知向主動購買傳導為關鍵。國內智能馬桶高認知、低滲透，認知向主動購買傳導為關鍵。根據智能馬桶行業發展白皮書，中國市場當前智能馬桶保有率僅為 4%，提升空間仍大。新品類從用戶產生認知-感興趣-購買存在流量轉化漏斗，根據奧維云網，智能馬桶的知曉率已達 87%，遠高于實際滲透率，主要受制于體驗場景欠缺、產品認知不足。根據調查顯示，當前用戶使用智能馬桶最常

71、見的場景是酒店民宿（67.8%），伴隨酒店、寫字樓等工程項目的智能馬桶配套率逐步提升，用戶深化產品認知并產生使用黏性，向產生購買興趣過渡。伴隨功能技術迭代、價格下行以及品牌營銷教育，消費者零售端主動購買需求釋放，智能馬桶有望加速普及。圖表 57：智能馬桶使用情況調查 圖表 58：消費者接觸智能馬桶的主要場景 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 4.1.需求端：綁定存量改造需求，精裝市場空間廣闊需求端：綁定存量改造需求，精裝市場空間廣闊 房屋重裝房屋重裝/換新為主要需求，舊房改造煥新機。換新為主要需求，舊房改造煥新機。根據智能馬桶行業發展白皮書，43%消費者購

72、買智能馬桶的原因為重裝/新購房屋，21%來自于對智能馬桶認識加深。根據住建部數據，目前我國大約有 17 萬個老舊小區，覆蓋約 0.4 億個家庭，2020 年 7 月國務院辦公廳印發關于全面推進城鎮老舊小區改造工作的指導意見后，各地政府全面推進城鎮老舊小區改造工作，有望持續為智能馬桶市場貢獻增量。據今日家具，42.9%的二手房業主具有衛生間改造需求，馬桶、浴室柜等衛浴家具換新需求最為強烈，60.2%的消費者將其視為改造翻新后必換品類。5.10%7.20%10.50%21.50%28.40%38.50%47%67.80%2023 年 07 月 26 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀

73、本報告末頁聲明 圖表 59：消費者購買智能馬桶原因調查 圖表 60：2021-2022 新中產購房目的 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 圖表 61：二手舊房空間改造需求 圖表 62：家具各品類換新需求 資料來源：今日家具，國盛證券研究所 資料來源：今日家具，國盛證券研究所 配套率提升，精裝市場空間可期。配套率提升，精裝市場空間可期。2016-2021 年我國商品房精裝修滲透率（新開盤口徑）由 12%快速提升至 35%，對比北美（80%）、歐洲（86%），我國精裝房滲透率仍有較大提升空間。根據奧維云網數據，2022 年我國智能坐便器配套數量為 41.61

74、萬套，精裝修配套率由 2019-2022 年由 10.2%增長至 28.5%。衛浴空間智能化、舒適化大勢所趨，疊加價格下行配套成本降低，智能馬桶未來有望成為精裝修標配產品。家里重新裝修或換房43%通過各種渠道加強了對智能馬桶的了解21%在外面用過后體驗很好19%家庭情況變化（包括常住成員或身體狀況等）16%其他1%35%10%33%16%6%47%24%15%9%5%00.10.20.30.40.5置換房子自住結婚/首次購房投資學區房養老2022年比例2021年比例42.86%26.53%40.82%26.53%12.24%26.53%20.41%0%5%10%15%20%25%30%35%4

75、0%45%50%衛生間臥室廚房客廳餐廳陽臺全屋改造54.84%38.71%33.33%46.24%43.01%31.18%51.61%60.22%0%10%20%30%40%50%60%70%沙發床墊床+床頭柜櫥柜衣柜衣帽間餐桌椅 茶幾電視柜背景墻等馬桶浴室柜等衛浴家具 2023 年 07 月 26 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 63：商品房精裝修滲透率 圖表 64：智能坐便器精裝修配套率 資料來源：觀研天下，國盛證券研究所 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 4.2.供給端：價格下行供給端：價格下行+功能升級，產品加速迭代功能升級，產品加速迭代 家居企

76、業提升智能化至戰略高度家居企業提升智能化至戰略高度 傳統業務增速趨緩，智能化成為新抓手。傳統業務增速趨緩，智能化成為新抓手。2022 年宏觀環境影響，傳統衛浴品類受沖擊較強，智能馬桶韌性凸顯。箭牌家居 2022 年衛生陶瓷品類收入同比下滑 6.0%，智能馬桶收入同比下滑 1.0%，主要由于線下門店經營受阻，智能馬桶鋪貨進度慢于預期。智能馬桶代工頭部企業瑞爾特 22 年智能馬桶收入同比增長 17.7%，品類仍具有較高成長性。2023 年各衛浴龍頭加快鋪貨節奏，共同做大市場蛋糕，加速滲透率提升。智能馬桶產品相較傳統坐便器價差約 4 倍以上，伴隨智能馬桶在潔具銷量占比逐步提升，盈利水平上移。圖表 6

77、5：部分衛浴企業智能馬桶收入情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%201620172018201920202021商品房精裝修滲透率0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022智能馬桶智能馬桶 2023 年 07 月 26 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 66：部分衛浴企業收入及增速 圖表 67：各衛浴企業毛利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 成本下行、技術突破，潛在客群擴張成本下行、技術突破，潛在客群擴張 當前國內消費者對智能馬桶產品

78、注重性價比考量，奧維云網數據顯示，用戶選購時最關注的因素為功能（83.7%）、價格（71.3%）、評價（55.0%）。1）價格：國內一二線高端衛浴市場較為飽和，主要由外資品牌占據，低線市場為內資品牌突破主戰場，其消費群體價格敏感度較高。根據中國家電網數據，消費者群體中年輕群體占比逐步提升，所接受價格帶主要集中于 5000 元以下的高性價比產品。近年來隨著我國智能馬桶企業產品技術突破，成本優勢逐步顯現。根據奧維云網，2017-2022 年中國智能一體機線上零售價由 4092 元下降至 2933 元。-20%-10%0%10%20%30%40%50%010203040506070809020182

79、019202020212022箭牌營收（億元，左軸）惠達營收（億元，左軸）瑞爾特營收（億元，左軸）箭牌YOY（%，右軸）惠達YOY（%，右軸）瑞爾特YOY（%，右軸）15%17%19%21%23%25%27%29%31%33%35%20192020202120222023Q1箭牌家居瑞爾特惠達衛浴 2023 年 07 月 26 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 68：2018-2021 年中國線上市場智能座便器零售均價 圖表 69：中國智能馬桶消費者預算價位 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 資料來源：中國家電網，國盛證券研究所 2）功能：內資衛浴企業已突

80、破智能馬桶生產技術壁壘，當前產品具備保溫座圈、洗凈烘干、自動沖水、抗菌殺菌等多項功能，已與外資品牌無顯著差距。同時，內資品牌積極卡位輕智能產品，覆蓋廣泛消費客群，為后續二次升級消費蓄水。圖表 70：部分品牌智能馬桶熱銷款式 資料來源：天貓旗艦店，國盛證券研究所 3）售后服務：頭部企業加速布局售后服務網點，完善經銷商賦能與安裝服務團隊建設，以保證及時響應用戶需求。618 活動中，頭部品牌均配套整機質保、免費改造、安裝服務，消費者體驗持續完善。050010001500200025003000350040004500201720182019202020212022線上智能一體機均價（元）線上智能一體

81、機均價（元）5000元以下59%5000-10000元35%10000-15000元4%15000元以上2%2023 年 07 月 26 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 71：箭牌家居售后服務 圖表 72：瑞爾特售后服務 資料來源：天貓官方旗艦店，國盛證券研究所 資料來源：天貓官方旗艦店，國盛證券研究所 4.3.中國智能馬桶滲透率測算中國智能馬桶滲透率測算 我們預計 2022 年我國住宅坐便器市場需求約為 5500 萬臺，其中工程/零售渠道需求分別約為 540 萬臺/5000 萬臺，智能坐便器（需求量）滲透率約為 16.3%，我們預計 2030年智能坐便器

82、滲透率達到約 35%，智能坐便器市場需求量達 1998 萬臺，2022-2030 年CAGR 為 10.5%。核心假設如下：1）新房需求：）新房需求：2023 年 1-6 月我國住宅銷售面積同比-2.8%，地產政策支撐及前期積壓需求釋放催化地產銷售回暖，我們預計全年同比持平，考慮人口增速趨緩推動住房總需求下行，預計后續同比增速維持在-2%；根據貝殼研究院測算，預計 2021-2035 年我國人均住房面積每年提升 0.7 平方米，預計單套住房面積每年提升 2.1 平方米（按每套房 3人）。精裝修需求方面，奧維云網數據顯示 2023 年 1-4 月我國精裝修滲透率為 35.8%，我們假設 2023

83、 年維持在 36%，根據我國多地區對全裝修交付比例過半的政策要求，我們預計 2030 年精裝修滲透率逐步提升至 50%。據奧維云網數據，我國坐便器精裝修配置率接近滿配，我們預計伴隨裝修需求回暖，配置比例維持前期水平。2）二）二手房需求：手房需求：根據貝殼研究院預測，2021-2025 年/2026-2030 年我國二手房交易面積分別為 16 億平米/19 億平米，我們假設二手房交易面積呈現逐年遞增趨勢，且單套面積維持不變（根據貝殼研究院、證券時報數據，二手房交易套均面積變化不大，且我國二手房交易滿足學區房等特殊需要）；根據貝殼金控數據，我們預計我國家裝市場舊房翻新率維持在 70%。3）存量房需

84、求：）存量房需求：據產業信息網數據，2016 年我國存量房套數為 23254 萬套，預計后續存量房套數為上一年存量房與當年新增銷售套數之和；據貝殼研究院數據，我國存量房翻新周期為 10 年，其中自住房翻新率參考上述家裝市場舊房翻新率。4）智能坐便器滲透率：）智能坐便器滲透率：據觀研網數據，2017-2020 年我國智能坐便器市場需求量從 552萬臺提升至 821 萬臺；據奧維云網數據，2017-2022 年工程渠道智能坐便器滲透率從 2.4%提升至 28.5%。結合我國智能坐便器仍處于價格帶下移、內資品牌崛起的快速發展放量階段，我們預計后續工程端和零售端滲透率每年提升 2-3pct。2023

85、年 07 月 26 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 73：智能馬桶滲透率測算 資料來源：Wind，奧維云網，產業信息網，貝殼金控，貝殼研究院，觀研網，證券時報，國盛證券研究所 5.供應鏈供應鏈+渠道渠道+品牌多維考驗，內資品牌彎道超車品牌多維考驗，內資品牌彎道超車 5.1.價格下沉，降本增效勢在必行價格下沉，降本增效勢在必行 短期內智能馬桶價格仍有進一步下探趨勢，充分考驗企業降本能力，此階段將加速行業洗牌，龍頭地位持續加固。具體看中國智能馬桶產業鏈價值：1）上游：以智能坐便器組件供應商為主，主要提供排水閥、沖水節水閥等組件，其中2022 年瑞爾特水箱配件毛

86、利率為 24.2%。2）中游：當前互聯網跨界企業尚無布局自主智能馬桶產線，主要依靠代工，國內代工企業主要有喜爾康、瑞爾特、怡和等，瑞爾特 2022 年智能馬桶業務毛利率為 23.6%。品牌商以衛浴企業與互聯網、家電企業為主，其中內資衛浴品牌九牧、箭牌、恒潔行業領先，箭牌 2022 年智能馬桶毛利率為 36.8%。3）下游：以房地產商、電商平臺、家裝建材市場、零售專賣店為主，其中精裝項目議價空間較小、線上引流費用高企，終端利潤空間主要來源于經銷商盈利折讓。據渠道交流，當前內資經銷商凈利率水平約 10%-15%。2023 年 07 月 26 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

87、頁聲明 圖表 74：中國智能馬桶產業鏈 資料來源：頭豹研究院，國盛證券研究所 生產端：生產端：智能馬桶核心部件包括陶瓷（40-45%）、便蓋（25-30%），企業采用整機或部分委外形式，自產率提升為降本關鍵。據渠道交流，智能馬桶代工平均凈利率約 5%，價格逐步探底。研發端：研發端：產品迭代周期縮短，研發費用或將進一步提升。根據奧維云網，智能馬桶一體機主流品牌的產品結構中新品占 1/3，并且用戶對于外觀+功能均有需求，對企業研發能力形成考驗。前期部分企業通過投放大量引流產品開拓市場，影響生產效率及庫存水平，產品 SKU 的合理梳理將提升周轉效率。箭牌家居 23 年借鑒科勒模式，采取各部門共享研發

88、中心模式，逐步縮減 SKU，推動管理費用下行。圖表 75：智能馬桶生產成本拆分 圖表 76：TOTO 馬桶價值鏈拆分 資料來源：箭牌家居公司公告，渠道交流，國盛證券研究所 資料來源：網易家居，國盛證券研究所 智能馬桶價格下降空間有限，主要來源為渠道利潤折讓。智能馬桶價格下降空間有限，主要來源為渠道利潤折讓。根據渠道交流，智能馬桶代工出廠價為 1500 元，代工毛利率 20%（凈利率 5%），品牌毛利率 35%（凈利率 10%），經銷商毛利率 40%（凈利率 10%-15%），終端價格為 3402 元。代工毛利率可壓縮空間較小，主要來自于經銷商、品牌尚，經測算，若品牌商毛利率下降 5pct、經銷

89、商毛利率下降 5pct，則智能馬桶價格下降 7.1%至 3159 元。0%20%40%60%80%100%原材料成本市場及廣告費用技術研發經銷商費用制造費用行政及管理費用企業綜合稅收公司利潤 2023 年 07 月 26 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 77：智能馬桶價格敏感性分析（單位：元）資料來源：渠道交流，國盛證券研究所 5.2.零售市場為主戰場，內資品牌優勢漸顯零售市場為主戰場，內資品牌優勢漸顯 內資頭部品牌加速崛起，看好行業格局優化。內資頭部品牌加速崛起，看好行業格局優化。內資品牌市場份額持續提升，對標國際衛浴品牌，國內頭部衛浴企業通過持續加大技

90、術研發投入，逐步縮小與國際品牌產品質量、外觀、功能等方面的差距，以價格優勢搶占市場份額，有望加速行業集中。零售渠道：內資經銷商體系扁平化，更利于價格下沉傳導。零售渠道：內資經銷商體系扁平化，更利于價格下沉傳導。目前內資品牌智能馬桶一體機的零售終端價格已降低至 2500-3000 元，與國際品牌（1 萬元左右）拉開較大差距。雖然目前外資品牌也相應推出性價比較高的產品（如科勒推出5000-8000元的引流款），但據渠道反饋，經銷商推廣意愿不強，因為外資品牌經銷層級過多，省代利潤率為12-15%，多級分銷商利潤被層層壓縮，壓制推廣意愿。國內品牌大多只有一級分銷商，渠道結構更為扁平，價格政策響應更快，

91、鋪貨節奏更為流暢。圖表 78：內外資經銷商體系對比 圖表 79：2021-2022 年箭牌的智能馬桶均價（元）資料來源：渠道交流，國盛證券研究所 資料來源：箭牌家居公司公告，國盛證券研究所 智能馬桶作為體驗型新產品，門店展廳仍為重要窗口，內資品牌網點較多且布局廣，利智能馬桶作為體驗型新產品，門店展廳仍為重要窗口，內資品牌網點較多且布局廣，利于產品滲透：于產品滲透：1）內資品牌門店數量顯著多于外資品牌，其中箭牌門店多達 13378 家。內資品牌網點布局廣泛，為未來逐步提高智能馬桶在展廳中占比打下基礎。過去外資品牌主要占據一二線高端市場，倒逼內資品牌門店集中布局三四線城市，為拓展鄉鎮市場鋪墊。2）

92、下沉市場更注重品牌口碑，依靠消費者相互推薦，頭部品牌在鄉鎮市場具有突出優勢。3）應對多元流量入口，衛浴企業通過布局多重店態以保障產品與品牌的充分露出。以箭牌家居為例，其擁有豐富店態結構，包括專賣店、家裝店、商超店、異業店、16201630164016501660167016801690170017101720173020212022智能坐便器單價（元）2023 年 07 月 26 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 社區店、鄉鎮店，2022 年社區、鄉鎮店為重點發力方向。圖表 80：箭牌家居多種店態匯總 資料來源：Wind，國盛證券研究所 家裝渠道：家裝渠道：智能馬

93、桶在衛浴空間中單值最高，且智能化屬性最強，加入整裝套餐后，1）對于裝企，能夠豐富套餐品類，提升套餐總價；2）對于衛浴企業，衛浴具備安裝屬性，過去衛浴企業與家裝公司合作較為緊密，未來通過拓展家裝門店及提升智能馬桶的產品結構內占比，整裝渠道有望加速貢獻增量。圖表 81：箭牌家居家裝渠道收入及增速 圖表 82：箭牌家居家裝門店數量 資料來源：箭牌家居公司公告，國盛證券研究所 資料來源：箭牌家居公司公告，國盛證券研究所 工程渠道工程渠道：地產商傳統偏好進口衛浴品牌以提升品牌調性，近年地產銷售下行使得進口衛浴品牌所受沖擊更大。根據2022 中國房地產產業鏈戰略誠信供應商研究報告，內資品牌逐步趕超國際品牌

94、，九牧、箭牌、恒潔首選率分別達 8.3%、5.2%、4.3%。由于信貸收緊、新房成交量萎縮，地產商現金流趨緊，內資品牌價格優勢顯著，頭部品牌力持續提升、逐步獲得市場認可，未來有望提升精裝修渠道市場份額。0%10%20%30%40%50%60%0246810122019202020212022家裝渠道收入（億元）YoY（%，右軸）2400250026002700280029003000310020212022家裝門店（個）2023 年 07 月 26 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 83：精裝修智能座便器配套 top5 品牌 圖表 84：地產商陶瓷潔具類首選

95、品牌 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 資料來源：2022 中國房地產產業鏈戰略誠信供應商研究報告，國盛證券研究所 線上渠道：智能馬桶具標品屬性，線上消費習慣線上渠道：智能馬桶具標品屬性，線上消費習慣易形成易形成。智能馬桶標品性較強，消費者可根據產品參數在線上選購，內資品牌在線上布局較多低價款式進行引流。據奧維云網數據，2022 年智能坐便器線上銷售維持高增，銷售額達 62.2 億元，同比增長 23.4%；線上銷量為 256.9 萬臺，同比增長 22.7%。伴隨衛浴企業逐步完善線下售后服務、安裝體系的建設，未來智能馬桶在電商渠道有望加速放量。內資品牌在產品功能、外觀方面與外資差距縮小，價格優

96、勢明顯，易于推動線上成交，形成品牌認知，從而向線下門店引流，提升線下經銷商引入產品的鋪貨意愿。同時，內資品牌采取經銷+直營電商共同拓展戰略，與經銷商形成合力共同把握流量入口。圖表 85：2017-2022 年各品牌天貓智能馬桶一體機均價（元）資料來源：久謙數據，國盛證券研究所 內資品牌線上渠道建設力度大，營銷內資品牌線上渠道建設力度大，營銷節點把握敏銳節點把握敏銳。近年來九牧、恒潔、箭牌等內資衛浴品牌大力開拓線上渠道，2022 年天貓、京東銷售表現靚麗，反超國際品牌。根據久謙數據，2022 年天貓平臺的衛浴家裝品類中，九牧、箭牌、恒潔占據市場份額前三，分別占比 7.1%、6.1%、4.8%；2

97、020-2022 年三大內資品牌智能坐便器及蓋板銷售額年復合增長率為 26.0%，遠高于外資品牌增速。同時，內資品牌對于線上營銷大促節點把握更為敏銳，6 月與 10 月是智能馬桶銷售旺季，主要對應六一八、雙十一預售，從銷售額情況來看，內資品牌更注重把握營銷節點，釋放品牌聲量。0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022科勒TOTO杜拉維特唯寶藍氣球0%2%4%6%8%10%12%14%16%科勒 TOTO 貝朗九牧樂家美標唯寶箭牌恒潔首選率020004000600080001000012000箭牌恒潔九牧科勒TOTO201720182019202

98、020212022 2023 年 07 月 26 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 86：天貓各品牌智能馬桶及馬桶蓋銷售額（億元）圖表 87：天貓各品牌智能馬桶及馬桶蓋月銷售額（百萬元）資料來源：久謙數據，國盛證券研究所 資料來源：久謙數據，國盛證券研究所 6.投資建議投資建議 參照國際市場及多種家電品類滲透邏輯，智能馬桶滲透率提升空間大，且伴隨行業集中+價格下探突破低線市場，滲透率有望實現斜率向上。內資衛浴龍頭崛起，產品性價比突出、多元渠道布局等優勢顯著，國產替代有望延續，優選產品結構升級的箭牌家居、箭牌家居、自主品牌加速放量的瑞爾特瑞爾特。箭牌家居：國貨

99、衛浴龍頭，把握智能轉型東風。箭牌家居：國貨衛浴龍頭，把握智能轉型東風。公司深耕衛浴陶瓷領域近 30 年，衛浴空間全品類布局，箭牌、法恩莎、安華三大品牌覆蓋廣泛客群，線上線下全渠道網絡覆蓋，2021 年國內市場份額達 9.8%。公司智能化發展方向明確，2022 年智能馬桶銷售收入 13.9 億元（占比 18.5%）。2023Q1 公司營業收入同比-1.7%至 11.10 億元，歸母凈利潤率 0.3%，主要系銷售淡季加大促銷力度所致；預計伴隨價格優惠政策逐步收緊，自產比例提升，SKU 梳理精簡，供應鏈效率提升，利潤情況有望改善。2023 年公司通過大力推動輕智能產品以搶占下沉市場份額，智能化升級疊

100、加搭配套系化銷售，有望帶動客單值增長。瑞爾特：衛浴代工龍頭，自主品牌成長可期。瑞爾特：衛浴代工龍頭，自主品牌成長可期。公司以衛浴配件代工起家，位居國內沖水組件份額第一、全球第三。受益于智能馬桶快速滲透，2022 年公司智能馬桶業務實現收入 10.1 億元（+17.7%），占比 51.3%。公司于 2021 年推出自主品牌智能馬桶，堅持中高端產品定位，線上渠道實現快速放量；2023 年瑞爾特 618 大促成績亮眼，斬獲京東建材 618 品牌榜單潛力品牌榜 TOP1，抖音“618”好物節家裝建材行業商品榜 TOP1，產品力、品牌力逐步獲得市場驗證，有望驅動線下順利鋪貨，加速推動智能馬桶放量。圖表

101、88：重點公司盈利預測 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 注：瑞爾特來自 Wind 一致預測，箭牌家居來自我們預測；估值日期為 2023 年 7 月 21 日 00.511.522.533.544.55202020212022九牧恒潔箭牌科勒TOTO0204060801001201401601802022/12022/42022/72022/102023/12023/4箭牌恒潔九牧科勒TOTO 2023 年 07 月 26 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 7.風險提示風險提示 1）市場競爭加?。海┦袌龈偁幖觿。菏芊康禺a市場下行影響，衛浴企業傳統業務增速放緩

102、，大量企業入局智能馬桶市場，市場競爭將進一步加劇，行業或將迎來洗牌；2）原材料價格大幅波動：）原材料價格大幅波動：主要原材料及能源占公司生產成本的比重超過 50%，采購價格大幅上升將會給行業盈利水平帶來較大影響；3）技術和產品創新可能滯后：）技術和產品創新可能滯后：智能衛浴產品更新迭代周期較短，存在部分企業技術創新無法適應行業發展趨勢的風險；4）測算不及預期風險：）測算不及預期風險：中國市場智能馬桶滲透進程存在不及測算預期的風險。2023 年 07 月 26 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監

103、會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報

104、告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對

105、本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）

106、相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：