1、 【表_yemei1】觀點聚焦 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 28 Jul 2023 全球能源戰略全球能源戰略 資本支出雙位數增長；多年 LNG FID 周期；買入全球石油服務板塊 Table_Info

2、市盈率 P/E 股票名稱 評級 目標價 2023E 2024E Ballard Power Sys.Outperform 8.00 n.a.n.a.布魯姆能源 Outperform 33.00 n.a.46.5 Clearway Energy Outperform 43.00 19.6 18.8 Enphase Energy Outperform 304.00 28.1 21.3 利文特 Outperform 37.00 11.3 9.3 Lynas Rare Earth Outperform 12.00 17.0 18.1 MP Materials Outperform 56.00 22.4

3、 12.7 Nextracker Outperform 50.00 28.4 20.8 普拉格能源 Outperform 15.00 n.a.n.a.SolarEgde Tech.Outperform 373.00 27.1 22.9 Vestas Wind Sys.Outperform 300.00 331.7 33.4 JGC Holdings Outperform 2,386 14.0 13.8 RENOVA Outperform 2,375 48.2 18.4 資料來源：Factset,HTI Related Reports European New Energy Deep Dive;

4、Eunappreciated European New Energy Growth;Geopolitics Structurally Changed Clean Energy Outlook(21 Jul 2023)Higher Global Lithium Supply and Utilization May Continue in 3Q;Robust Demand,but China NEV Sales Growth May Slow in July(17 Jul 2023)Impacts of Artificial Intelligence on Global Energy(12 Jul

5、 2023)HTIs Proprietary Global New Energy M&A Database;Overseas Solar and Wind Names Offer Opportunities on Further M&A(11 Jul 2023)Prefer overseas rare earth producers over China name;Challenges for magnet margins(11 Jul 2023)Energy Transition Growth to Accelerate;Livent,Clearway,SolarEdge,Plug Offe

6、r the Best Earnings Surprise;Downside Risks for Vestas,Nextracker,MP Materials,Enphase and RENOVA(5 Jul 2023)Growing Importance of Overseas Rare Earth Companies;Structurally Tight Rare Earth Outlook may Get Even Tighter(5 Jul 2023)Global Wind Turbine Benchmarking;Awaiting an Entry Point;Margin Recov

7、ery from 4Q23(3 Jul 2023)Global Energy Perspectives;Renewables acceleration driven by solar and wind(28 Jun 2023)本注釋是原英文注釋的中文翻譯，于本注釋是原英文注釋的中文翻譯，于 2023 年年 7 月月 24 日發日發布布）。）。關鍵點：重申重申 2023 年資本支出雙位數增長年資本支出雙位數增長：哈里伯頓（海通國際未覆蓋）表示，“客戶正在適應長期的升級周期”。公司預計國際和北美的上游支出增長“分別為 10%左右”，見圖 1。公司還預計“將有更高的國際利潤和增長”。中國石油服務業的

8、表現落后于全球同行，但提供中國石油服務業的表現落后于全球同行，但提供了良好的了良好的估值估值和和盈利能力盈利能力，包括中海油服（，包括中海油服（COSL）、煙臺杰瑞集）、煙臺杰瑞集團、中油工程（均被海通國際評為團、中油工程（均被海通國際評為優于大市優于大市）以及中石化油田服）以及中石化油田服務、海油工程（務、海油工程（COOEC）和中石化工程（海通國際未涵蓋），見圖）和中石化工程（海通國際未涵蓋），見圖3-6。LNG FID 多年多年周期：周期：貝克休斯（海通國際未涵蓋）認為“基于液化天然氣項目管線的持續發展，我們仍然預計今年市場的 FID（最終投資決定）將超過每年 6.5 千萬噸，并且應該在

9、 2024 年也會持續此種表現”，請參閱貝克休斯（BKR US）：連續幾個季度業績強勁；在今年剩余時間的全球上游支出保持“建設性前景”。公司還表示，它繼續“液化天然氣周期具備發展潛力，提供新的國際機會，項目可見規模到 2026 年及以后都會持續增長”。對全球液化天然氣項目的分析（圖 2）還表明，今年產量為每年 3-4 千萬噸，2000 年至 2020年平均每年近 2 千萬噸。我們認為，這一積極的液化天然氣前景對我們認為，這一積極的液化天然氣前景對液化天然氣價值鏈中的公司有利，如海油工程、貝克休斯、福液化天然氣價值鏈中的公司有利，如海油工程、貝克休斯、福陸、陸、KBR、千代田、薩伊博姆、千代田、

10、薩伊博姆、TechnipFMC、三星重工、大宇海運、三星重工、大宇海運（海通國際未涵蓋）和（海通國際未涵蓋）和 JGC（評級為（評級為優于大市優于大市）。）。重申重申 OPEC+減產無影響減產無影響：哈里伯頓表示，“OPEC 減產絕對不會對業務產生影響”，這與其他全球石油服務公司上季度的評論一致。斯倫貝謝（海通國際未涵蓋）重申了其對中東業務的積極看法，并表明沙特阿拉伯等國家預計在 23-25 財年上游支出約 1000 億美元，與前三年相比增長60%。公司還預計，在22-25財年期間，全球FID將超過 5000 億美元，其中超過 2000 億美元為深海項目。風險提示：風險提示：新能源需求和價格下

11、降；降低資本支出；地緣政治。表_作者 Scott Darling Axel Leven Lena Shen 60708090100110120Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23HAI China EnergyHAI India EnergyMSCI China 28 Jul 2023 2 全球能源戰略全球能源戰略 全球能源投資主題全球能源投資主題 重申重申 2023 年資本支出將實現兩位數增長：年資本支出將實現兩位數增長：哈里伯頓表示“客戶正在適應長期的升級周期”。公司預計國際和北美的上游支出增長“分別為 10%左右”，圖 1。公司還預計“將有更高的國際利潤和增長”。

12、參見哈里伯頓（HAL US）：與預期一致；對當前上行周期的強度和存續期有“信心”。中國石油服務包括中海油服（中國石油服務包括中海油服（COSL）、煙臺杰瑞集團、）、煙臺杰瑞集團、中油工程（均被中油工程（均被 HTI 評為評為優于大市優于大市）以及中石化油田服務、海油工程（）以及中石化油田服務、海油工程（COOEC）和中）和中石化工程（海通國際未涵蓋）。石化工程（海通國際未涵蓋）。重申重申 OPEC+減產無影響減產無影響：哈里伯頓（海通國際未涵蓋）表示，“OPEC 減產絕對不會對業務產生影響”，這與其他全球石油服務公司上季度的評論一致。斯倫貝謝（海通國際未涵蓋）重申了其對中東業務的積極看法，并表

13、明沙特阿拉伯等國家預計在 23-25財年上游支出 1000 億美元，較前 3 年增長 60%，參見斯倫貝謝（SLB US）：穩健而不是脫穎而出；2023 財年指引不變。公司還預計，在 22-25 財年期間，全球 FID 將超過5000 億美元，其中超過 2000 億美元為深海項目。液化天然氣液化天然氣 FID 多年周期：多年周期：貝克休斯（海通國際未涵蓋）認為“基于液化天然氣項目管線的持續發展，我們仍然預計今年市場的 FID 將超過每年 6.5 千萬噸，并應在 2024 年看到類似的活動水平”，參見貝克休斯(BKR US)：連續幾個季度的強勁業績；對今年剩余時間的全球上游支出保持“建設性展望”

14、。公司還表示，它繼續“液化天然氣周期具備發展潛力，提供新的國際機會，項目可見規模到 2026 年及以后都會持續增長”。對全球液化天然氣項目的分析（圖 2）還表明，今年產量為每年 3-4 千萬噸，2000 年至2020 年平均每年近 2 千萬噸。我們認為，這一積極的液化天然氣前景對液化天然氣價我們認為，這一積極的液化天然氣前景對液化天然氣價值鏈中的公司有利，如海油工程、貝克休斯、福陸、值鏈中的公司有利，如海油工程、貝克休斯、福陸、KBR、千代田、薩伊博姆、千代田、薩伊博姆、TechnipFMC、三星重工、大宇海運（海通國際未涵蓋）和、三星重工、大宇海運（海通國際未涵蓋）和 JGC（評級為（評級為

15、優于大市優于大市）。）。建設性的定價前景：建設性的定價前景：貝克休斯表示，北美的定價環境“已經趨于平穩”，一些客戶正在要求折扣，尤其是在壓力泵等更加商品化的市場。然而，公司預計其技術在北美的定價將保持（增長）穩健。公司還表示，“從供應鏈的角度來看，鑒于市場活動水平強勁、緊張，我們在國際上繼續看到良好的牽引力并具有建設性的前景?！彪x岸訂單依然強勁：離岸訂單依然強勁：貝克休斯也暗示離岸繼續強勁態勢。公司表示，tree count 已獲得經超過 200 個獎項，目前已設定連續第二年超過 300 個獎項，未來 2-3 年可能會維持這一水平。本周圖表本周圖表 圖圖 1：全球油服利潤率仍遠低于歷史水平：全

16、球油服利潤率仍遠低于歷史水平 資料來源：彭博社、海通國際。圖表顯示了基于一致預期的全球石油上游資本支出和選定的全球石油服務公司毛利率和凈利潤?！叭蚴汀卑?12 家大型綜合性國際石油公司（不包括中國石油巨頭），中國資本支出包括中國海洋石油，中石化和中國石油股份 全球石油服務公司重申 2023 年上游支出將實現兩位數增長的觀點 貝克休斯表示，今年迄今為止已完成 53Mtpa 液化天然氣 FID，預計今年 FID 將超過 65Mtpa，并預計明年將達到類似水平 石油服務公司國際定價增長穩健 我們預測 2023 年全球石油資本支出同比增長 9%，2024 年將增長1%。0WuX1VSWlVwV9

17、PaO6MtRrRoMpMiNnNqPkPnOnM8OqQwPwMpNzRMYnQmO 28 Jul 2023 3 全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 2：全球液化天然氣：全球液化天然氣 FID 可能會在十年內加速可能會在十年內加速 資料來源：彭博社、海通國際。圖表顯示了基于海通國際項目可能性評估（以 mtpa 為單位）的液化天然氣 FID。我們假設沒有新的尚未進行FID 的俄羅斯液化天然氣項目，并推遲了當前項目 圖圖 3：全球油服公司相對油價的估值水平：全球油服公司相對油價的估值水平 資料來源：彭博社、海通國際。圖表顯示隨時間變化全球石油服務板塊和中海油服 P/B 和布倫特原油 圖圖 4：部分全

18、球油服估值水平及利潤率：部分全球油服估值水平及利潤率 資料來源：彭博社、海通國際。圖表顯示了 2023E 的 EV/EBITDA 和凈利潤潤率的一致預期。一些公司的價值沒有完全以圖形形式顯示 未來 5 年的 LNG FID 可能高于過去20 年的水平，這對整個價值鏈上的 LNG 公司都是有利的，如海油工程、貝克休斯、福陸、KBR、千代田、薩伊博姆、TechnipFMC、三星重工、大宇航運、Cheniere、雪佛龍、康菲石油、殼牌、INPEX、伍德賽德、桑托斯、TOTAL（海通國際未涵蓋）和 JGC（優于大市）全球石油服務公司目前的平均交易價格為 2.0 x P/B 23E，而其歷史（25 年）

19、平均水平為 2.2 倍。中海油服目前的 P/B 是 1.8 倍，而歷史平均水平是 2.1 倍 JGC 的估值水平相對于其利潤率前景更有吸引力 28 Jul 2023 4 全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 5：全球石油服務全球石油服務 23 財年收益的市場一致預期財年收益的市場一致預期 資料來源：彭博社、海通國際。圖表顯示了全球石油服務公司 23 財年至今的收益一致預期。薩伊博姆，中石化石油工程技術服務股份有限公司 23E 年度至今一致預期每股收益已增長 30%。圖圖 6：部分全球石油服務公司絕對股價表現部分全球石油服務公司絕對股價表現 資料來源：彭博社、海通國際。圖表展示了 2023 年 1 月

20、 1 日至以下定價日期全球部分石油服務公司的絕對價格表現。價格截止至 2023 年 7 月18 日。杰瑞股份和中海油服今年的盈利評級有所下調，但石油服務前景的基本面依然強勁。杰瑞股份和中海油服已經開始扭轉 1H23 落后于全球石油服務同行的表現 28 Jul 2023 5 全球能源戰略全球能源戰略 海通國際全球新能源估值水平與表現海通國際全球新能源估值水平與表現 圖圖 7：海通國際全球新能源分析按清潔能源價值鏈海通國際全球新能源分析按清潔能源價值鏈占比占比拆分拆分 資料來源：彭博社、海通國際。圖表顯示海通國際全球新能源覆蓋面偏向清潔能源類型 圖圖 8：海通國際全球新能源覆蓋地區主營業務收入拆分

21、：海通國際全球新能源覆蓋地區主營業務收入拆分 資料來源：彭博社、海通國際。圖表顯示海通國際全球新能源主營業務收入（按地區劃分）圖圖 9：海通國際全球新舊能源絕對價格表現：海通國際全球新舊能源絕對價格表現 資料來源：彭博社、海通國際。圖表顯示年初至今及去年海通國際全球新能源絕對股價表現。LGE=LG 新能源，SDI=三星 SDI，CSIQ=阿特斯陽光電力，MP Mats=MP 材料，China Res.Power=華潤電力，XJGW=新疆金風科技，CATL=寧德時代，GCL=協鑫科技，ENN=新奧能源，GGP=廣電股份 新能源覆蓋和清潔能源價值鏈的強大多樣性 對于海通國際的全球新能源覆蓋范圍，3

22、8%是太陽能，9%是風能，9%是氫能相關，21%是鋰/電動汽車，6%是稀土，3%是服務業 對北美和中國的強大影響力反映了清潔能源（增長）穩健需求增長展望和支持性政府政策 今年到目前為止，太陽能相關公司以及一些與電動汽車相關的材料偏好的公司表現良好。表現較差的是一些與日本相關的新能源股和太陽能股 28 Jul 2023 6 全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 10：海通國際全球新能源相對價格表現：海通國際全球新能源相對價格表現 資料來源：彭博社、海通國際。圖表顯示了年初至今和去年海通國際全球新能源股相對于其本土市場的價格表現。香港和中國內地上市的股票都與 MSCI 中國的表現進行了比較。LGE=LG

23、 能源解決方案，SDI=三星 SDI，CSIQ=加拿大太陽能，MP Mats。Mats=MP 材料，China Res.Power=華潤電力，XJGW=新疆金風科技，CATL=寧德時代，GCL=協鑫科技，ENN=新奧能源，GGP=廣電股份 圖圖 11：海通國際全球新能源覆蓋價格標的的潛在上行空間：海通國際全球新能源覆蓋價格標的的潛在上行空間 資料來源：彭博社、海通國際。圖表顯示海通國際全球新能源價格標的的潛在上行空間 LGE=LG 新能源，SDI=三星 SDI，CSIQ=阿特斯陽光電力，MPMats.Mats=MP 材料，China Res.Power=華潤電力，XJGW=新疆金風科技，CAT

24、L=寧德時代，GCL=協鑫科技，ENN=新奧能源，GGP=廣電股份，Trina=天合光能 圖圖 12：市場對海通國際全球紐新能源泰覆蓋范圍：市場對海通國際全球紐新能源泰覆蓋范圍 23 財年盈利的一致預期變化財年盈利的一致預期變化 資料來源：彭博社、海通國際。圖表顯示了海通國際全球新能源 23 財年年度至今盈利的一致預期變化。LGE=LG 能源解決方案，SDI=三星SDI，CSIQ=加拿大太陽能，MP Mats。Mats=MP 材料，China Res.Power=華潤電力，XJGW=新疆金風科技，CATL=寧德時代，GCL=協鑫科技，ENN=新奧能源，GGP=廣電股份維斯塔斯、布魯姆能源 20

25、23 財年上半年和 2023 年至今一致預期每股收益變化為-80%。三個期間的一致預期每股收益的最大值變化為 40%。今年以來，中國和美國的太陽能企業相對表現也較為穩健 海通國際全球新能源覆蓋的平均上行空間為 70%，前五大潛在上行空間為新疆金風科技、寧德時代、天合光能、晶澳能源和協鑫科技 今年以來，海通國際全球新舊能源覆蓋的平均盈利一致預期變化輕微。Maxeon、第一太陽能公司、寧德時代、Solaredge 和RENOVA 的 23 財年一致預期盈利上調幅度最大（約 20-40%），而布魯姆能源、維斯塔斯、普拉格能源、MP 材料和國軒的盈利下調幅度最大（25%）28 Jul 2023 7 全

26、球能源戰略全球能源戰略 圖圖 13：海通國際全球新能源覆蓋率估值水平：海通國際全球新能源覆蓋率估值水平 資料來源：彭博社、海通國際。圖表為海通國際全球新能源估值水平表。LGE=LG 能源解決方案，SDI=三星 SDI，CSIQ=加拿大太陽能，MP Mats。Mats=MP 材料，China Res.Power=華潤電力，XJGW=新疆金風科技，CATL=寧德時代，GCL=協鑫科技，ENN=新奧能源，GGP=廣電股份 圖圖 14：海通國際全球新能源覆蓋率對比：海通國際全球新能源覆蓋率對比 資料來源：彭博社、海通國際。圖表為海通國際 2023 年全球新能源凈負債股權比率。LGE=LG 能源解決方案

27、，SDI=三星 SDI，CSIQ=加拿大太陽能，MP Mats。Mats=MP 材料，China Res.Power=華潤電力，XJGW=新疆金風科技，CATL=寧德時代，GCL=協鑫科技，ENN=新奧能源，GGP=廣電股份 圖圖 15：海通國際全球新能源覆蓋回報率：海通國際全球新能源覆蓋回報率 資料來源：彭博社、海通國際。圖表顯示了 2023 年海通國際全球新能源股本回報率。LGE=LG 能源解決方案，SDI=三星 SDI，CSIQ=加拿大太陽能，MP Mats。Mats=MP 材料，China Res.Power=華潤電力，XJGW=新疆金風科技，CATL=寧德時代，GCL=協鑫科技，EN

28、N=新奧能源，GGP=廣電股份 Enphase 凈資產收益率 23E 35%。美國和中國的太陽能公司似乎都擁有具有吸引力的 P/B 估值水平，表現出（增長）穩健的盈利勢頭 海通國際全球新能源覆蓋范圍的平均凈負債股權比率為 19%，其中影響力最大的是電力相關公司，最低的是太陽能和氫能相關公司。海通國際 2023 財年全球新能源業務平均回報率為 16%。中國新能源回報率為 20%，而美國為12%?；貓舐剩?5%）前五名的公司分別是 Enphase 能源、新特能源、NEXTracker、協鑫科技和上海愛旭太陽能 23 財年 28 Jul 2023 8 全球能源戰略全球能源戰略 全球能源估值水平與業績

29、全球能源估值水平與業績 圖圖 16：全球能源公司業績絕對值：全球能源公司業績絕對值 資料來源：彭博社、海通國際。圖表顯示了 2023 年 1 月 1 日至以后定價期間選定的全球能源公司的絕對價格表現。價格截止至 2023 年 7 月18 日。中國石油股份 2023TD 表現60%。圖圖 17：部分商品表現：部分商品表現 資料來源：彭博社、海通國際。圖表顯示重新計算的部分商品的表現 2021 年 1 月 1 日=100 圖圖 18：全球：全球,GEMS 和和亞洲能源股價格表現亞洲能源股價格表現 資料來源：彭博社、海通國際。圖表顯示重新計算的選定地區能源股價格表現 2021 年 1 月 1 日=1

30、00 所有中國能源公司今年表現均優于全球同行 液化天然氣現貨價格一直是表現最差的商品之一，因為冬季天氣溫和，需求低于預期 亞洲能源股繼續優于大市全球能源股，GEMS 表現較差 28 Jul 2023 9 全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 19：部分亞洲能源股及全球能源股價格表現：部分亞洲能源股及全球能源股價格表現 資料來源：彭博社、海通國際。圖表顯示重新計算的選定地區能源股價格表現 2021 年 1 月 1 日=100 圖圖 20：全球：全球,GEMS 和和 亞洲能源估值水平亞洲能源估值水平 資料來源：彭博社、海通國際。圖表顯示隨時間變化，區域能源股的 P/B 估值水平以及亞洲能源公司相對于全球

31、能源公司的 P/B 貼水率。2020年 9 月和 10 月的貼水250%。圖圖 24：部分全球能源公司價值與股息收益率之間的關系（部分全球能源公司價值與股息收益率之間的關系（2023E）資料來源：彭博社、海通國際。圖表顯示了基于一致預期估值的 2023E EV/EBITDA 和股息收益率。一些公司的股息收益率值并不像描述的那樣，巴西石油為 12%，Reliance 的 EV/EBITDA 為 8x。價格截至 2023 年 7 月 10 日。全球能源板塊表現跟隨油價上漲，市場尚未對 2022 年 2 季度油價下跌做出反應 能源公司與石油價格的相關性隨時間變化而呈下降趨勢，這在一定程度上反映出對低

32、碳投資和企業結構的關注程度提高 全球能源公司平均一致預期估值在 2023E 約為 4.2 倍 EV/EBITDA，2023E 平均股息收益率約為 5.8%28 Jul 2023 11 全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 25：部分部分全球能源公司價值與全球能源公司價值與 FCF（債券）收益率的關系（債券）收益率的關系(2023E)資料來源：彭博社、海通國際。圖表顯示了基于一致預期估值的 2023E EV/EDBITDA 和自由貨幣資金流（債券）收益率。一些公司的 FCF（債券）收益率值并不像描述的那樣，巴西國家石油公司，殼牌公司 30%，RIL 公司 0%。Reliance 公司的 EV/EBIT

33、DA 為 8x。價格截至 2023 年 7 月10 日。能源子板塊表現及估值水平能源子板塊表現及估值水平 圖圖 26：中國能源行業子板塊表現：中國能源行業子板塊表現 資料來源：彭博社、海通國際。圖表顯示重新計算的中國能源子行業絕對價格表現 2021 年 1 月 1 日=100。圖圖 27：中國能源子板塊估值水平：中國能源子板塊估值水平 資料來源：彭博社、海通國際。圖表顯示隨時間變化中國能源子行業的 P/B 2023E 年全球能源公司的平均一致預期 FCF（債券）收益率約為11.3%由于能源價格居高不下，中國煤炭繼續優于大市其他板塊，中國能源公司年末業績良好，2023 年開局強勁。中國燃氣、能源

34、和石油服務的平均交易價格均遠低于其 5 年來的歷史平均水平 中國新能源價值溢價反映了增長展望 28 Jul 2023 12 全球能源戰略全球能源戰略 能源轉型生態系統能源轉型生態系統 圖圖 28：區域性新能源板塊股價表現：區域性新能源板塊股價表現 資料來源：彭博社、海通國際。新能源被定義為具有與新能源泰價值鏈（即可再生能源、太陽能、風能、生物燃料、氫能和新能源設備/服務）相關的很大一部分業務盈利能力的公司。圖表顯示重新計算的新能源公司絕對價格表現 2020 年 1 月 1 日=100 圖圖 29：區域新能源估值水平：區域新能源估值水平 資料來源：彭博社、海通國際。新能源被定義為具有與新能源泰價

35、值鏈（即可再生能源、太陽能、風能、生物燃料、氫能和新能源設備/服務）相關的很大一部分業務盈利能力的公司。圖表顯示隨時間變化新能源板塊 P/B 圖圖 30：今年以來亞洲能源與區域新能源表現對比：今年以來亞洲能源與區域新能源表現對比 資料來源：彭博社、海通國際。圖表顯示重新計算的新能源和亞洲能源公司的絕對價格表現 2020 年 1 月 1 日=100 近期能源價格居高不下，且地緣政治形勢嚴峻，但中國仍有可能進一步加大清潔能源替代品的開發力度 中國新能源板塊近期表現好于歐美 相對于歐洲/美國新能源板塊，中國新能源公司的價值看起來較高，最近價值差距已縮小至接近于 0。今年以來，亞洲傳統能源繼續優于區域

36、新能源 28 Jul 2023 13 全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 31：區域新能源估值水平與亞洲能源：區域新能源估值水平與亞洲能源 資料來源：彭博社、海通國際。圖表顯示隨時間變化區域新能源板塊和亞洲能源的 P/B 圖圖 32：歷年歷年亞洲能源和新能源的回報亞洲能源和新能源的回報 資料來源：彭博社、海通國際。圖表顯示了隨時間變化區域新能源板塊和亞洲能源的凈資產收益率。圖圖 33：中國新能源今年表現優于多數亞洲傳統能源公司：中國新能源今年表現優于多數亞洲傳統能源公司 資料來源：彭博社、海通國際。圖表顯示了亞洲能源公司，中國能源（CH NE），歐洲新能源（EU NE）和美國新能源（US NE）的

37、絕對股價表現以及 2023-24 年的平均一致預期盈利增長。報告中提到的所有亞洲能源公司的縮寫，SKInno=SK Innovation，STO=Santos，FCFC=臺塑化纖，CBC=中海石油化學，PCHEM=馬來西亞國家石油公司，IOCL=Indian Oil，LGC=LGChem，XLX=中國心連心化肥，FPC=臺塑，OINL=Oil India，WDS=伍德塞德能源公司，TOP=泰國石油公司，BPCL=巴拉特石油公司 我們預計，亞洲能源將在向股東提供低碳增長和可持續現金回報的公司與那些繼續專注于常規能源、不太重視向低碳增長轉變公司結構的公司之間形成差異 我們看到，亞洲能源公司尋求向能

38、源轉型的戰略轉變，以接近新能源名稱的估值溢價進行結構性交易 平均而言，全球能源的回報繼續優于大市所有地區的新能源，與中國新能源相比，回報率更高 從歷史上看，傳統能源的平均回報率超過了新能源。28 Jul 2023 14 全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 34：與亞洲能源公司相比，全球新能源板塊的估值水平往往溢價：與亞洲能源公司相比，全球新能源板塊的估值水平往往溢價 資料來源：彭博社、海通國際。圖表顯示了亞洲能源公司、中國新能源（CH NE）、歐洲新能源（EU NE）和美國新能源（US NE）的 2023 年P/B 以及 2023 財年一致預期收益變化。報告中提到的所有亞洲能源公司的縮寫，SKIn

39、no=SK Innovation，STO=Santos，FCFC=臺塑化纖，CBC=中海石油化學，PCHEM=馬來西亞國家石油公司，IOCL=Indian Oil，LGC=LGChem，XLX=中國心連心化肥，FPC=臺塑，OINL=Oil India，WDS=伍德塞德能源公司，TOP=泰國石油公司，BPCL=巴拉特石油公司 圖圖 35：新能源：新能源預估營業支出拆分預估營業支出拆分 資料來源：IRENA，能源科學與工程學報，彭博社，海通國際研究所。圖表顯示了全球選定新能源項目的平均成本估算。軟成本包括研發成本、折舊成本、利潤率成本、剩余成本、法律成本和財務成本以及其他成本。圖圖 36：全球氧

40、化釹供需緊張展望：全球氧化釹供需緊張展望 資料來源：中國稀土行業協會、工信部、彭博社、美國地質勘探局、海通國際。圖表顯示海通國際對全球氧化釹供需平衡的觀點，單位：千噸 我們認為，相對于亞洲/全球能源公司而言，新能源價值溢價將持續 平均而言，原材料成本的上漲，對太陽能項目的影響往往比其他清潔能源項目更大。28 Jul 2023 15 全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 37：海通國際預測保險期氧化釹價格上漲：海通國際預測保險期氧化釹價格上漲 資料來源：彭博社、海通國際海通國際氧化釹價格預測及全球氧化釹供需盈虧圖表 圖圖 38：海通國際全球鋰供需展望：海通國際全球鋰供需展望 資料來源：海通國際估計。圖

41、表顯示基于海通國際估計的鋰供需展望（單位：千噸）預計 2023 年鋰供應量將達到 100萬噸，我們預計今年供應過剩 4%28 Jul 2023 16 全球能源戰略全球能源戰略 天然氣生態系統天然氣生態系統 圖圖 39：天然氣價值鏈相關企業的絕對價格表現：天然氣價值鏈相關企業的絕對價格表現 資料來源：彭博社、海通國際。圖表顯示了與天然氣價值鏈相關的公司從 2023 年 1 月 1 日至以下定價日期的絕對價格表現價格。價格為 2023年 7 月 18 日。韓華海洋、三星重工 2023TD 表現50%。韓華海洋 2023 財年上半年表現50%。圖圖 40：中國天然氣表觀需求量：中國天然氣表觀需求量

42、資料來源：彭博社、海通國際。中國天然氣公司今年以來表現亮眼 海通國際預測今年天然氣需求將增長 10%燃氣公司預計，城市基礎設施更新（煤制氣項目）將是中國的長期趨勢，也是煤制氣需求的重要貢獻，尤其是在浙江、江蘇、安徽、山東等省份。一些公司預測，到 2030 年，天然氣需求將達到 6600-6800 億立方米，這意味著增長 7-7.5%pa，與我們預測的本十年 c7%天然氣需求增長接近。中國石油股份預測到 2025 年天然氣需求增長率約為每年 5-8%（4500-5100 億立方米）28 Jul 2023 17 全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 41：中國天然氣管道進口：中國天然氣管道進口 資料來源

43、：彭博社、海通國際。圖圖 42：中國液化天然氣進口量：中國液化天然氣進口量 資料來源：彭博社、海通國際。圖圖 43：歐洲液化天然氣進口量：歐洲液化天然氣進口量 資料來源：彭博社、海通國際。俄羅斯仍然是對華液化天然氣的重要出口國 到 2023 年初，歐洲液化天然氣進口量一直保持在歷史最高水平附近 28 Jul 2023 18 全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 44：韓國液化天然氣進口量：韓國液化天然氣進口量 資料來源：彭博社、海通國際。圖圖 45：日本液化天然氣進口量：日本液化天然氣進口量 資料來源：彭博社、海通國際。由于環境擔憂和季節性因素，亞洲液化天然氣需求持續低迷 日本的液化天然氣進口量處于

44、 5年來的最低水平，原因是政府繼續推動脫離使用進口液化天然氣以及可再生能源。28 Jul 2023 19 全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 46：美國液化天然氣出口量：美國液化天然氣出口量 資料來源：彭博社、海通國際。圖圖 47：液化天然氣長期和現貨價格：液化天然氣長期和現貨價格 資料來源：彭博社、JOGMEC、海通國際。圖表顯示了現貨液化天然氣價格和理論石油指數合約液化天然氣，斜率在 10-15%之間 圖圖 48：各地區天然氣價格：各地區天然氣價格 資料來源：彭博社、海通國際。圖表顯示當前天然氣現貨價格，虛線顯示截至 2023 年 7 月 10 日的遠期價格。今年美國液化天然氣出口量仍維持在歷

45、史高位 天然氣價格企穩，但未達到俄烏沖突前水平 28 Jul 2023 20 全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 49：歐洲天然氣儲量：歐洲天然氣儲量 資料來源：歐盟統計局、海通國際圖表顯示歐洲天然氣儲量（單位：太瓦時）石油、煉油和石油服務生態系統石油、煉油和石油服務生態系統 圖圖 50：部分全球石油服務公司絕對股價表現：部分全球石油服務公司絕對股價表現 資料來源：彭博社、海通國際。圖表展示了 2023 年 1 月 1 日至以下定價日期全球部分石油服務公司的絕對價格表現。價格截止至 2023 年 7 月18 日。圖圖 51：全球石油需求展望：全球石油需求展望 資料來源：國際能源署，彭博社，海通國際

46、預測 歐洲天然氣存儲水平年初創歷史新高，并一直保持在該水平附近。由于油價下跌，全球美捷匯控股石油服務公司的業績略顯不足 我們預測 2023 年全球石油需求成長性為 120 萬桶/日，而 IEA 預測為 220 萬桶/日 我們預測布倫特原油 2023 年 85美元/桶，2024 年 74 美元/桶，2025 年 70 美元/桶。28 Jul 2023 21 全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 52：價格上漲與庫存之間的關系：價格上漲與庫存之間的關系 資料來源：彭博社，能源信息管理局，海通國際研究 圖圖 53：美國原油庫存起伏不定，因為美國沒有回購使用過的戰略庫存：美國原油庫存起伏不定，因為美國沒有回

47、購使用過的戰略庫存 資料來源：彭博社，能源信息管理局，海通國際研究 圖圖 54：美國汽油庫存仍處歷史低位：美國汽油庫存仍處歷史低位 資料來源：彭博社，能源信息管理局，海通國際研究 28 Jul 2023 22 全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 55：美國餾分油庫存亦處于歷史低位：美國餾分油庫存亦處于歷史低位 資料來源：彭博社，能源信息管理局，海通國際研究 圖圖 56：沙特、俄羅斯和美國的石油供應展望：沙特、俄羅斯和美國的石油供應展望 資料來源：能源信息管理局，海通國際預測。數據顯示原油、液化天然氣和其他液體 隨著 OPEC+將在 2023 年 6 月減產，沙特承諾在 2023 年 7 月再次減產

48、，我們預計沙特和俄羅斯的液體供應量將在下半年減少 28 Jul 2023 23 全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 57：石油輸出國組織原油和液體供應：石油輸出國組織原油和液體供應 資料來源：彭博社，能源信息管理局，海通國際研究 圖圖 58：美國石油和天然氣鉆井平臺數量：美國石油和天然氣鉆井平臺數量 資料來源：彭博社，能源信息管理局，海通國際研究 28 Jul 2023 24 全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 59：OECD 原油和液體的庫存原油和液體的庫存 資料來源：彭博社，能源信息管理局，海通國際研究 圖圖 60：全球石油服務利潤率仍遠低于歷史水平：全球石油服務利潤率仍遠低于歷史水平 資料來源：

49、彭博社、海通國際。圖表顯示了全球石油公司的上游資本支出和選定的全球石油服務公司的息稅折攤前利潤和基于一致預期的凈利潤率?！叭蚴汀卑?15 家最大的綜合性國際石油公司，中國資本支出包括中國海洋石油，中石化和中國石油。圖圖 61：全球石油服務公司相對于油價的股價表現：全球石油服務公司相對于油價的股價表現 資料來源：彭博社、海通國際。圖表顯示全球石油服務價格表現相對于布倫特原油（現貨）和一年滯后 我們認為，市場對 2023 年峰值周期利潤率的定價并不全面，2023年全球石油服務凈利潤率的平均一致預期約為 7%，遠低于峰值周期約 c13%的水平 我們預測 2023 年全球石油資本支出同比成長性約

50、為 9%，2024 年約為 1%自 2016/17 年左右以來，全球石油服務相對于油價表現不佳，我們認為，基于市場對積壓工作的信心、更強的定價能力以及新技術/數字化開始對利潤率產生積極影響，這一趨勢可能會逆轉 28 Jul 2023 25 全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 62：全球油服、中海油服估值水平與油價對比：全球油服、中海油服估值水平與油價對比 資料來源：彭博社、海通國際。圖表顯示全球石油服務板塊和中海油服 P/B 隨時間推移和布倫特原油 圖圖 63：全球石油服務公司凈利潤率與估值水平：全球石油服務公司凈利潤率與估值水平 資料來源：彭博社、海通國際。圖表顯示全球石油服務凈利潤率和 EV/

51、息稅折攤前利潤 23E。圖圖 64：中國上游營業支出得到良好管理：中國上游營業支出得到良好管理 資料來源：彭博社，中國石化，海通國際研究 全球石油服務公司目前的平均市凈率是 2022 年市賬率的 2 倍，而歷史（25 年）平均市盈率為 2.5倍。中海油服目前的市凈率約為 1倍，而其歷史平均水平為 1.2 倍 28 Jul 2023 26 全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 65：中國海洋石油對上游綜合營業支出管理良好：中國海洋石油對上游綜合營業支出管理良好 資料來源：公司數據，彭博社，海通國際研究。圖圖 66：亞洲煉油利潤率：亞洲煉油利潤率 資料來源：彭博社、海通國際。圖表顯示的是根據地區需求劃分

52、和原料營業支出得出的理論煉油毛利率。我們理解每家煉油廠都有公司特定的利潤率 我們預計上游成本會有所上漲，盡管漲幅不會達到 2003-08 年期間的水平，但今年到目前為止，一些中國能源公司已經表現出了（增長）穩健的營業支出控制能力 我們預測 2023 年亞洲煉油利潤率為 11.0 美元/桶（2022 年年度至今為 15.2 美元/桶），2024 年為7.0 美元/桶，2025 年為 5.5 美元/桶。28 Jul 2023 27 全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 67：歐洲煉油利潤率：歐洲煉油利潤率 資料來源：彭博社、海通國際。圖表顯示的是根據地區需求劃分和原料營業支出得出的理論煉油毛利率。我們理

53、解每家煉油廠都有公司特定的利潤率 圖圖 68：美國煉油利潤率：美國煉油利潤率 資料來源：彭博社、海通國際。圖表顯示的是根據地區需求劃分和原料營業支出得出的理論煉油毛利率。我們理解每家煉油廠都有公司特定的利潤率 28 Jul 2023 28 全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 69：煉油利用率和利潤率展望：煉油利用率和利潤率展望 資料來源：BP2021 年統計評論，雷斯塔能源公司，海通國際預測 圖圖 70：俄羅斯石油與原油相比大幅貼水：俄羅斯石油與原油相比大幅貼水 資料來源：彭博社、海通國際。圖圖 71：中國從俄羅斯進口石油穩步增加：中國從俄羅斯進口石油穩步增加 資料來源：彭博社、海通國際。煉油利用

54、率的下降表明煉油利潤的上升空間有限，最近區域利潤暴跌就說明了這一點 布倫特-阿拉爾油價差正在回升，但對某些能夠購買俄羅斯石油的煉油商來說仍是一個機會 28 Jul 2023 29 全球能源戰略全球能源戰略 化工品生態系統化工品生態系統 圖圖 72：尿素價格開始穩定：尿素價格開始穩定 資料來源：彭博社、海通國際。圖圖 73：全球尿素產能利用率：全球尿素產能利用率 資料來源：彭博社，綠色市場，海通國際預測 圖圖 74：今年以來歐洲尿素產量大幅下滑：今年以來歐洲尿素產量大幅下滑 資料來源：國際化肥協會，公司數據，海通國際預測 尿素價格自 2022 年 1 月高點后持續下行，但 4 月下旬開始緩和，5月下旬開始企穩 我們更新了全球尿素供需展望分析，顯示全球尿素廠產能利用率變化有限。2022 年，歐洲尿素產量同比下降約 64%，原因是天然氣營業支出高，導致利用率降低和/或工廠關閉，這一趨勢仍在繼續，但在 2023 年略有減緩，原因是俄羅斯和烏克蘭之間的沖突曠日持久 隨著天然氣價格的下降，歐洲尿素產量可能會略有增加 28 Jul 2023 30 全球能源戰略全球能源戰略 圖圖 75：部分化工品價差：部分化工品價差 資料來源：彭博社、海通國際。圖表顯示 PE=聚乙烯、PP=聚丙烯、PX=對二甲苯、PVC=聚氯乙烯的化學價差 2023 年至今化工品價差有小幅恢復