1、 批零社服首席分析師批零社服首席分析師 汪立亭汪立亭 SAC號碼：號碼：S0850511040005 批零社服聯席首席分析師批零社服聯席首席分析師 李宏科李宏科 SAC號碼：號碼：S0850517040002 社服資深分析師社服資深分析師 許櫻之許櫻之 SAC號碼：號碼：S0850517050001 2023年年8月月4日日 社服行業研究方法培訓社服行業研究方法培訓 證券研究報告證券研究報告 （優于大市，維持）（優于大市，維持）主要內容主要內容 1.免稅行業分析免稅行業分析 2.酒店行業分析酒店行業分析 3.餐飲行業分析餐飲行業分析 4.風險提示風險提示 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律

2、聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 BUnUoUgUiXfWmOpNsRaQaOaQnPrRoMoNlOmMyQfQrRoRaQoPoONZnRnPuOnRwP資料來源：海關總署，財政部，國家稅務總局，中國政府法制信息網，前瞻產業研究院，海通證券研究所。注：奶粉、紅酒、化妝品的毛利率分別參考三元股份和貝因美、張裕、上海家化和珀萊雅進行選取，煙草參考前瞻產業研究院的煙草行業報告選取 3 免稅品：免征關稅和進口環節消費稅和增值稅的商品。免稅品：免征關稅和進口環節消費稅和增值稅的商品。設臵免稅品的主要宗旨是促進消費回流，有額度限制（如離島免稅為10萬額度），超額仍需繳稅。經營免稅業務的企業須

3、向國家上繳特許經營費（銷售收入的1%，離島免稅是銷售收入的4%）。根據現行稅率計算，在毛利率相同的情況下，熱門品類奶粉、紅酒和化妝品的免稅商品價格可低至有稅價格的7-8折，煙草可低至5折，因此免稅商可充分利用自身價格優勢開拓市場。計算科目計算科目 計算公式計算公式 配方奶粉配方奶粉 紅酒紅酒 化妝品化妝品 煙草煙草 關稅完稅價格（元）P 100 100 100 100 關稅稅率（%）X1 15%14%5%25%所交關稅（元）T1=P*X1 15 14 5 25 交完關稅后價格（元）P1=P+T1 115 114 105 125 消費稅稅率（%）X2 0%10%15%30%所交消費稅（元）T2=

4、P1/(1-X2)*X2 0 13 19 54 交完消費稅后價格（元）P2=P1+T2 115 127 124 179 有稅零售毛利率（%）g 40%65%60%70%增值稅計稅價格（元）P3=P2/(1-g)192 362 309 595 增值稅稅率（%）X3 13%13%13%13%增值稅（元）T3=P3*X3 25 47 40 77 有稅零售價格（元）P4=P3+T3 217 409 349 673 免稅店毛利率（%）g 40%65%60%70%免稅價格（元）PM=P/(1-g)167 286 250 333 免稅店折扣免稅店折扣（%）PM/P4 77%70%72%50%稅賦比例（%）(

5、T1+T2+T3)/P4 18%18%18%23%分品類稅項拆分分品類稅項拆分 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.免稅：免什么稅？怎么免？免稅：免什么稅？怎么免？1.免稅產業鏈：識別企業在各環節核心競爭力免稅產業鏈：識別企業在各環節核心競爭力 資料來源：中國中免香港招股書，海通證券研究所 上游供應鏈：上游供應鏈：與世界各地的品牌合作打造全面的品牌組合（香化、時尚品及配飾、煙酒、食品等）。采購能力是免稅運營商核心競爭力之一（通過加大采購規模提升與品牌商的議價能力）。采購成本影響毛利率水平。中游銷售渠道：中游銷售渠道：提供多業態零售網絡，免稅店、有稅

6、店、線上渠道等。下游終端消費者：下游終端消費者：提升客戶體驗。店鋪設計、店鋪布局，店面服務，結賬效率等。4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 海南離島免稅銷售額部分影響因素海南離島免稅銷售額部分影響因素 資料來源：海南省人民政府，人民日報，央視新聞，中新網，新京報，時代財經，?？诳萍脊I信息化局，cdf會員購海南官方商城，海南日報客戶端，觀察者網，海通證券研究所 離島免稅銷售額離島免稅銷售額=離島人群基數離島人群基數購物率（購買免稅品人數占離島人數比重）購物率（購買免稅品人數占離島人數比重）客單價客單價 離島人群基數影響因素：離島人群基數影響因素

7、：交運承載能力。游客吸引力：我們認為新建的海南自貿港逐步成為國際旅游消費中心與境外消費回流的重要承接地，有望進一步刺激旅游需求。購物率：購物率：與居民消費能力和意愿、購物環境、品類豐富度等因素有關?？蛦蝺r：客單價：與品類結構、額度等因素有關。離離 島島 免免 稅稅 銷銷 售售 額額 牌牌照照放放開開 交運承載能力：交運承載能力：游客吸引：游客吸引：離島人群基數離島人群基數 客單價客單價 購物率購物率 整體購物體驗和便利性提升整體購物體驗和便利性提升 離島補購平臺離島補購平臺 離島免稅店離島免稅店 離島免稅經營牌照離島免稅經營牌照 線線上上下下單單 地地點點 方方式式 服服務務 離島免稅離島免稅

8、 傳統提貨+“郵寄送達”本島居民本島居民“離島寄存、返島提取”每年每人 免稅額度提升至 10萬元萬元 機機場場提提貨貨 新政后取消單件商品8000元免稅限額 限限額額放放開開 品品類類優優化化 香化、手表首飾、電子產品協調發展 官網定期優惠活動，直郵到家，促進更多消費 美蘭機場擴建 新海港建設 自貿港、消博會、馬術賽事、旅居養老等拉動消費 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.免稅行業空間：客流、轉化率、客單價免稅行業空間：客流、轉化率、客單價 1.免稅：利潤影響因素免稅：利潤影響因素 毛利率：毛利率：與免稅/有稅銷售結構、供應商議價權、品類結構、折

9、扣力度、積分政策、匯率波動等有關 銷售費率：銷售費率：與租金及扣點、員工人數、工資水平、宣傳推廣費等有關 管理費率：管理費率：與員工人數、工資水平、績效獎金、折舊攤銷等有關 財務費率：財務費率：與匯率波動、現金儲備、利率等有關 資產減值損失：資產減值損失：與采購周期和采購量、銷售情況有關 以匯率對影響毛利率為例：由于公司需與海外供應商交易，以外幣支付，故匯率波動會影響公司的經營成本、進而影響毛利率。我們測算1Q23美元匯率上升（人民幣匯率下降）使中免毛利率下降4pct，剔除匯率影響后，公司1Q23毛利率同比-1pct，保持穩健。匯率（左軸）與實際匯率波動（匯率（左軸）與實際匯率波動（%，右軸）

10、，右軸）1Q19-1Q23公司毛利率變動拆分公司毛利率變動拆分（pct）（pct）資料來源：Wind，海通證券研究所 6-20-15-10-50510151Q2019 2Q2019 3Q2019 4Q2019 1Q2020 2Q2020 3Q2020 4Q2020 1Q2021 2Q2021 3Q2021 4Q2021 1Q2022 2Q2022 3Q2022 4Q2022 1Q2023 非匯率導致的GPM變動 匯率導致的GPM變動-15%-10%-5%0%5%10%15%0.130.140.150.161Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21

11、2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 人民幣兌美元 實際匯率波動(假設全部傳導至報表)請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 主要內容主要內容 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.免稅行業分析免稅行業分析 2.酒店行業分析酒店行業分析 3.餐飲行業分析餐飲行業分析 4.風險提示風險提示 資料來源：首旅如家歷史公告，海通證券研究所 8 行業屬性角度來說，酒店行業兼具周期性與成長性兩個特征。行業屬性角度來說，酒店行業兼具周期性與成長性兩個特征。周期性：受制于短期供給剛性

12、，供需錯配，酒店行業景氣呈現周期性變化。周期性：受制于短期供給剛性，供需錯配，酒店行業景氣呈現周期性變化。酒店業呈周期性變化的核心原因為酒店物業的營建或更新需要一定時間周期、短期內供給剛性，當需求發生快速變化時候，酒店供給調整滯后于需求變化。根據不同時段的供需匹配情況，行業周期呈復蘇、繁榮、衰退、蕭條四個階段。復蘇期：經濟復蘇帶動商旅活動修復、需求提升，酒店供給量短期穩定，OCC隨需求提升上行，ADR企穩回升，酒店盈利能力提升；繁榮期：酒店盈利能力提升帶動開店意愿提升、供給開始修復，但短期內仍落后于需求，供需缺口為酒店提供漲價空間，ADR與OCC同正增長；衰退期：前期新增酒店供給逐漸追平需求，

13、OCC見頂回落，帶來競爭加劇、ADR下降，酒店盈利能力下降；蕭條期：部分經營不善的酒店累計虧損退出，行業供給出清，供給再度小于需求。歷史來看，我國酒店大周期一般為歷史來看，我國酒店大周期一般為6-8年。年。當前正處于新一輪上行周期的拐點。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.酒店：行業兼具周期與成長屬性酒店：行業兼具周期與成長屬性-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12

14、 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 OCC同比變動 ADR yoy4Q15-4Q23（8年）：4年上行期：4年下行期 3Q09-4Q15（6.25年）：3年上行期，3.25年下行期 我國酒店業上

15、兩輪周期（以首旅如家季度數據為指標）我國酒店業上兩輪周期（以首旅如家季度數據為指標）資料來源：亞朵酒店招股書，弗若斯特沙利文，2021-2023年華住、錦江、首旅各季度財報、經營數據公告，海通證券研究所 9 行業屬性角度來說，酒店行業兼具周期性與成長性兩個特征。行業屬性角度來說，酒店行業兼具周期性與成長性兩個特征。成長性：我國連鎖酒店管理公司仍具有一定的成長性。成長性：我國連鎖酒店管理公司仍具有一定的成長性。其來源于：1）連鎖化率提升。據亞朵酒店招股書援引弗若斯特沙利文報告，2020年年底國內酒店業連鎖化率31.5%（客房數口徑），遠低于美國72.9%的連鎖化率水平，亦低于全球平均水平41.9

16、%，仍有充分增長空間。2）結構升級。我國酒店供給結構呈金字塔型，據盈蝶咨詢數據，2020年經濟型酒店/中檔/高檔/豪華酒店占比分別為61%/17%/15%/7%。經濟型酒店占比最高、中高端供給不足。上市公司層面，華住、錦江酒店、首旅三大酒店集團同樣以結構升級作為發展戰略，中高端酒店占比持續提升，我們認為，未來供需兩端將共同驅動中高端酒店崛起。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.酒店：行業兼具周期與成長屬性酒店：行業兼具周期與成長屬性 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 中端店指標 中端店及占比分

17、析 華?。遥?378 2553 2724 2934 3058 3192 3378 3481 3584 同比增長 29%31%25%27%29%25%24%19%17%占比 35.17%36.45%37.09%38.07%38.87%39.65%40.82%41.39%42.34%錦江（家）4608 4868 5185 5517 5659 5896 6155 6424 6542 同比增長 25%24%25%25%23%21%19%16%16%其中：境內 占比 48.19%49.55%50.86%51.98%52.61%53.72%54.71%55.57%56.05%首旅（家）1205 1260

18、 1312 1384 1426 1452 1496 1517 1536 同比增長 25%25%22%19%18%15%14%10%8%占比 24.14%24.08%24.05%23.39%23.79%24.44%25.41%25.36%25.60%華住中端房量（萬間）28 30 32 34 35 37 39 40 41 同比增長 占比 43.34%44.79%45.51%46.96%47.80%48.93%50.12%50.55%51.71%錦江（萬間）53.1 55.7 58.2 61.5 63.0 65.3 68.0 70.6 71.6 同比增長 21.7%21.4%19.9%20.0%1

19、8.5%17.4%17.0%14.8%13.8%其中：境內 占比 56.8%58.0%59.1%60.3%61.0%62.2%63.2%64.0%64.5%首旅（萬間）13.2 13.8 14.3 15.3 15.6 15.8 16.3 16.5 16.6 同比增長 19%21%18%19%18%15%14%8%7%占比 30.16%30.70%31.27%32.12%32.57%33.40%34.97%35.30%35.99%2020年我國酒店業連鎖化率對比年我國酒店業連鎖化率對比 三大酒店集團中高端酒店占比持續提升三大酒店集團中高端酒店占比持續提升 資料來源：各公司2022年報，海通證券研

20、究所 10 我國酒店上市公司一般有直營、管理加盟兩種盈利模式。我國酒店上市公司一般有直營、管理加盟兩種盈利模式。直營直營：依托自有或租賃物業進行酒店經營，承擔租金、折舊攤銷、人工等門店成本費用。營收端，門店端收入直接計入上市公司體內，故營收體量較大。費用端，直營門店運營成本中租金、人工、折舊等固定成本占比較大，經營杠桿高，同店RevPAR上升時收入增長對業績的邊際貢獻大，反之亦然。公司財務數據表現通常為高營收、低毛利率，呈現強周期屬性與經營彈性。管理加盟管理加盟：加盟商租賃或自有物業進行運營，承擔門店端各項成本費用；酒店集團提供模型化的品牌、設計、管理、數字化系統，向門店派駐店長進行標準化管理

21、，收取首次品牌加盟費、并每月按照門店收入（部分按GOP）的一定比例收取持續管理加盟費。加盟模式為輕資產，擴張能力較強。酒店管理公司無需承擔酒店的運營成本，毛利率較高。我國酒店上市公司以管理加盟模式為主。我國酒店上市公司以管理加盟模式為主。2022年末華住、錦江、首旅門店結構中加盟店占比分別為93%、93%、89%，上市公司多以輕資產加盟方式為主。2022年末各酒店集團加盟直營模式占比年末各酒店集團加盟直營模式占比 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.酒店：直營加盟兩種盈利模式酒店：直營加盟兩種盈利模式 華住 錦江酒店 首旅酒店 門店數比例 加盟 9

22、2.59%92.77%88.68%直營 7.41%7.23%11.32%房間量比例 加盟 88.55%91.46%82.61%直營 11.45%8.54%17.39%11 核心指標（以直營模式為例）核心指標（以直營模式為例）營收端營收端 營收=RevPAR*客房數量*經營天數 RevPAR=入住率（OCC）*平均房價（ADR）入住率：商務酒店與宏觀經濟強度、城市等級等相關，休閑度假酒店隨節假日、旅游淡旺季等因素呈季節性波動 平均房價：核心影響因素是位臵，同時受酒店等級、商旅會展活動等因素影響 成本端成本端 租金：固定成本，與位臵、租約條件有關（主要取決于業主）人工成本：固定成本，與人房比、薪酬

23、水平相關 折舊攤銷：固定成本，與單房初始造價、客房間數、酒店總面積有關 能耗：可變成本，與入住率等指標相關 消耗用品：可變成本，與入住率等指標相關 費用端費用端 管理費用：總部人員數量和薪酬水平（重視開發人員數量變化）銷售費用：營銷策略相關 財務費用：發展戰略相關 利潤端利潤端 凈利潤=收入-成本-費用-所得稅 EBITDA=凈利潤+所得稅+財務費用+折舊攤銷，用以衡量現金盈利能力 GOP=EBITDA+租金，用以衡量運營利潤 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.酒店：主要指標拆分酒店：主要指標拆分 資料來源：各公司2022年報，海通證券研究所 主

24、要內容主要內容 12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.免稅行業分析免稅行業分析 2.酒店行業分析酒店行業分析 3.餐飲行業分析餐飲行業分析 4.風險提示風險提示 主要宏觀指標主要宏觀指標社零餐飲收入累計同比增速，限上餐飲收入累計同比增速社零餐飲收入累計同比增速，限上餐飲收入累計同比增速。增速變化趨勢價值更高，限上增速相較整體增速高低反映集中度走勢。增速變化趨勢價值更高，限上增速相較整體增速高低反映集中度走勢。13 資料來源：Wind，國家統計局，海通證券研究所 3.餐飲：規?？瓷缌悴惋?，集中度看限上占比餐飲：規?？瓷缌悴惋?，集中度看限上占比-2

25、0-15-10-505101520253020102011201220132014201520162017201820192020202120221H23餐飲收入同比（%）限上餐飲收入同比（%）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 按正餐、快餐、飲料及冷飲、其他拆分的限上餐飲企業財務指標可以提供對照錨點，但數據滯后。按正餐、快餐、飲料及冷飲、其他拆分的限上餐飲企業財務指標可以提供對照錨點，但數據滯后。根據國家統計局數據，2021年限上飲品企業毛利率60.9%，高于快餐企業的47.5%和正餐企業的43.9%；利潤率9.0%，高于快餐企業的3.7%和正餐企業

26、的0.5%。2021年相較2019年，限上飲品企業利潤率提升0.7pct，同期內快餐企業下降3.1pct，正餐企業下降2.1pct。14 資料來源：Wind，國家統計局，海通證券研究所 限上餐飲企業收入分行業構成限上餐飲企業收入分行業構成 3.餐飲：限上餐飲企業財務指標反映行業特征餐飲：限上餐飲企業財務指標反映行業特征 62.8%63.0%65.3%67.4%68.9%72.3%73.0%19.7%21.8%22.1%22.6%22.8%20.2%20.1%6.8%6.3%5.9%4.7%4.0%3.4%3.0%2021202020192018201720162015正餐 快餐 飲料及冷飲 其

27、他 39.1%40.9%39.1%51.9%52.5%52.5%9.0%6.7%8.3%202120202019成本 費用 利潤 56.1%55.8%53.7%43.4%44.3%43.7%0.5%0.0%2.6%202120202019成本 費用 利潤 52.5%52.1%48.1%43.8%44.9%45.1%3.7%3.0%6.8%202120202019成本 費用 利潤 限上快餐企業成本、費用及利潤結構限上快餐企業成本、費用及利潤結構 限上正餐企業成本、費用及利潤結構限上正餐企業成本、費用及利潤結構 限上飲品企業成本、費用及利潤結構限上飲品企業成本、費用及利潤結構 請務必閱讀正文之后的

28、信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 我們認為，對餐飲公司而言，利潤增長主要來自規模效應，即公司利潤我們認為，對餐飲公司而言，利潤增長主要來自規模效應，即公司利潤=門店數門店數*單店利潤單店利潤-總部費用總部費用 （1）門店數：評估涉及）門店數：評估涉及2個核心指標個核心指標開店空間、拓店速度開店空間、拓店速度 開店空間開店空間：通過絕對法（對照各線級城市、商圈數量等）或相對法（對照同業龍頭公司）估測。拓店速度拓店速度：參考公司既往同期開店數、BD團隊規模、市場競爭情況。（2）單店利潤：評估涉及）單店利潤：評估涉及2個核心指標個核心指標回本周期、同店增速回本周期、同店增速

29、回本周期回本周期：可規避折攤年限不同對可比性的影響，是行業內衡量門店UE合理性的最關鍵指標，反映市場對門店預期存活周期博弈的均衡利潤要求。細分指標包括門店CapEx、單店收入（客單價*桌數*翻臺率）、人工費用率、租售比（或坪效）。門店CapEx：裝修、設備、轉讓費等固定資產成本，不包括預支租金及物料成本。單店收入：堂食為主的品牌通常拆解為客單價*桌數*翻臺（座）率，同業間客單價及翻臺（座）率具有較強可比性，飲品簡化為客單價*單量。單店收入具有較強的季節性，且不同細分行業間各不相同。人工費用率：優化極限通常受熟練工人均產出限制，自動化設備的引進會增加優化空間。租售比：有提高翻臺率增加坪效，通過品

30、牌優勢降低租金兩種優化方向。同店增速同店增速：代表成熟門店的增長情況，排除了新店培育期對公司業績的干擾，反映公司單店業務的成長空間。（3）總部費用：）總部費用：前期體系搭建成本較高，后期隨業務成熟后費率甚至絕對費用均下降。15 3.餐飲：餐飲：4項核心指標項核心指標 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 我們對于直營門店和加盟門店分析如下：我們對于直營門店和加盟門店分析如下：（1）直營門店：）直營門店：公司自負盈虧，門店以盈利能力優先。裝修、設備等一次性支出是沉沒成本，維持門店運營的最低標準是單店現金流盈虧平衡。在現金流凈流入的基礎上，再追求會計利潤和規

31、模及收入間的平衡。（2）加盟門店：）加盟門店：是商業模式的市場化競爭，比較的是同資金投入下的回本速度和盈利概率。收取固定費用、加價銷售原材料、抽成收入：需要確保所有加盟商的平均回本周期在市場上有競爭力，以持續吸引新加盟商來實現門店總體營收的最大化，無需關注單一加盟商的盈利情況。抽成利潤：需要實現加盟商利潤規模最大化，加盟體系忠誠度更高，對加盟商干預能力更強，但會犧牲空間上限。16 3.餐飲：直營、加盟門店視角不同餐飲：直營、加盟門店視角不同 直營門店重點指標直營門店重點指標 門店EBITDA（衡量單店現金流）門店經營利潤率（衡量單店會計利潤）同店增速（衡量加密空間）。加盟門店重點指標加盟門店重

32、點指標 平均回本周期 盈利門店占比 閉店率。資料來源：海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 我們認為，未來餐飲行業發展將主要沿我們認為，未來餐飲行業發展將主要沿4條主線條主線性價比為王、供應鏈升級、中國品牌性價比為王、供應鏈升級、中國品牌出海和全鏈路數字化。出海和全鏈路數字化。（1）性價比為王）性價比為王：餐飲行業規模大、門檻低，隨經濟增長放緩，增量貢獻逐步收窄，行業內存量競爭勢必逐漸加劇。未來，性價比能力將成為各品牌競爭的關鍵，子行業或行業龍頭超額定價能力將逐漸回落，超額收益來源更多轉向降本增效。（2）供應鏈升級）供應鏈升級：為了在成本

33、控制能力上取得相對優勢，龍頭公司的原材料供應標準化、集中化趨勢明顯，也和行業先規模、后利潤的擴張思路相適應。隨龍頭公司供應鏈建設日趨完善，行業壁壘將進一步加強。（3）中國品牌出海）中國品牌出海：在中國大陸積累了產品和供應鏈經驗后，中國餐飲細分行業龍頭品牌將逐漸出海尋求第二增長曲線。海外餐飲競爭烈度相較國內尚處于低位，成熟供應鏈及單店模型支持下能取得較國內更優的利潤率。（4）全鏈路數字化）全鏈路數字化：早期選址、排班、訂貨等管理工作主要由人工負責，因此業務經營對店長或BD等相關員工的經驗高度依賴。近年越來越多的餐飲企業開始在全鏈路引入數字化、自動化的決策系統，增強公司決策過程的速度和準確性，也對

34、門店端降本增效提供了巨大的幫助。17 3.餐飲：餐飲：4條行業主線條行業主線 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 主要內容主要內容 18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.免稅行業分析免稅行業分析 2.酒店行業分析酒店行業分析 3.餐飲行業分析餐飲行業分析 4.風險提示風險提示 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.風險提示風險提示 恢復不及預期風險；恢復不及預期風險；宏觀經濟下行風險；宏觀經濟下行風險；市場競爭加劇風險。市場競爭加劇風險。分析師聲明分析師

35、聲明 汪立亭汪立亭 李宏科李宏科 許櫻之許櫻之 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師聲明和研究團隊分析師聲明和研究團隊 20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 批零社服研究團隊：批零社服研究團隊：批零社服首席分析師批零社服首席分析師 汪立亭汪立亭 SAC編號：編號：S0850511040005 電電 話：話：0

36、21-23219399 Email： 批零社服聯席首席分析師批零社服聯席首席分析師 李宏科李宏科 SAC編號：編號：S0850517040002 電話：電話：021-23154125 Email： 社服資深分析師社服資深分析師 許櫻之許櫻之 SAC編號：編號：S0850517050001 電話：電話：(0755)82900465 Email： 聯系人聯系人 王王祎祎婕婕 電話：電話：021-23185687 Email： 聯系人聯系人 王王逸欣逸欣 Email： 信息披露和法律聲明信息披露和法律聲明 投資評級說明投資評級說明 法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何

37、情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公

38、司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：

39、以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評級行業投資評級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明