社服行業研究框架-230112（63頁）.pdf

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1、理性投資 專業融資RATIONAL INVESTMENT PROFESSIONAL FINANCING社服行業研究框架1報告日期：2023年1月12日 核心觀點與投資建議作者姓名 汪玲資格證書 S1710521070001電子郵箱 聯系人賀曉涵電子郵箱 餐飲行業系列深度：知秋曉春，從英國看中國酒館行業發展演進_20221222 2022.12.22餐飲行業系列深度：舌尖上的江湖，燒烤賽道復盤與展望_202212022022.12.02免稅：成長邏輯穩健的優質賽道，規模優勢強化增長邏輯，看好免稅龍頭長期價值空間。疫后復蘇+消費升級+政策支持，支撐行業高成長性。牌照為準入門檻，規模決定對上游品牌、

2、渠道的獲取與議價能力，龍頭運營商價格、成本及市場優勢盡顯。酒店：連鎖化支撐行業增量空間，下沉與結構升級并進，關注龍頭布局策略與拓店進展。短期疫后復蘇支撐需求端改善，長期看龍頭在不同檔次與區域布局策略驅動下的格局演變。餐飲：疫后修復較快，關注火鍋、單品、酒館等優質賽道。選賽道：供給看供應鏈與標準化決定的規?；y易，需求看剛性與客單價。選標的：看單店模型優化+拓店布局。旅游：政策方向明確有望底部修復，消費升級趨勢不變，靜候出境游與高端度假板塊機遇。景區關注長線游恢復及疫后周邊游興起下高端度假的需求上升，出境游看好政策面提振?？春蒙绶袠I在防疫政策方向明確后的復蘇勢頭，建議布局受益板塊估值修復同時內

3、生增長邏輯穩健的相關標的。免稅：看好客流恢復支撐下市場份額不斷鞏固的免稅龍頭中國中免。酒店：中高端升級趨勢明確，龍頭酒店集團品牌、規模及管理優勢突出。相關標的有龍頭企業錦江酒店、首旅酒店、華住集團以及專注中高端市場的君亭酒店。餐飲：關注優質賽道下龍頭餐飲企業的拓店情況和經營表現。相關標的有海倫司、九毛九、海底撈、呷哺呷哺。旅游：關注防疫政策放寬與消費升級趨勢下出境游與高端游的投資機遇，相關標的有中青旅、天目湖、長白山、海昌海洋公園、攜程集團、眾信旅游。疫后消費信心復蘇不及預期；海南免稅運營商競爭加??；酒店加盟低于預期；宏觀經濟波動；政策監管風險。2 WZqUaUlYcXpOyQpNaQbPaQ

4、nPnNmOoNlOoOnMjMmOtQbRmNxOxNnQrMxNtPsN目錄CONTENTS01/免稅02/酒店03/餐飲04/旅游305/投資建議與風險提示成長邏輯穩健的優質賽道，看好免稅龍頭長期價值空間下沉與結構升級并進，關注龍頭布局策略與拓店進展疫后修復較快，關注火鍋、單品、酒館等優質賽道政策方向明確有望底部修復，靜候出境游與高端度假板塊機遇 1PART 01免稅4 進口環節所需繳納稅費免稅商品市內免稅店市內免稅店口岸免稅店口岸免稅店包括在線預訂并于隨后離開中國內地時線下提貨離島免稅店離島免稅店銷售收入不包括非離島海南居民可購買的免稅商品，亦不包括離島旅客離開海南后下達在線訂單其他免

5、稅店其他免稅店包括外交人員免稅店、運輸工具免稅店及供船免稅店稅收減免銷售渠道有稅商品關稅+進口環節消費稅+進口環節增值稅市內渠道市內渠道口岸渠道口岸渠道銷售收入包括線上有稅業務離島渠道離島渠道銷售收入包括離島旅客離開海南后下達線上訂單其他渠道其他渠道主要包括運輸及車輛注：稅目不同，各種稅的稅率也有所差異注：稅目不同，各種稅的稅率也有所差異例如（2204210000小小包裝的鮮葡萄釀造的酒）包裝的鮮葡萄釀造的酒）進口關稅稅率為14%，進口增值稅率為13%，消費稅率為10%；（1905310000甜甜餅干）餅干）進口關稅稅率為10%，進口增值稅率為13%，消費稅率為0%。資料來源：中國中免招股說明

6、書，中華人民共和國海關總署，東亞前海證券研究所圖表圖表2 2：全球旅游零售市場的市場規模（十億元）：全球旅游零售市場的市場規模（十億元）資料來源：弗若斯特沙利文，中國中免招股說明書，東亞前海證券研究所免稅品減免的稅項包括關稅+進口環節消費稅+進口環節增值稅，免稅品免稅額=關稅完稅價格*關稅稅率*1+1/（1-消費稅率）*（消費稅率+增值稅率），不同稅目稅率不同，免稅品價格比有稅品價格低10%-50%。免稅行業的發展起始于20世紀中葉的歐洲，各國推出免稅政策的目的在于促進國際旅游中的購物消費，引導消費回流。根據弗若斯特沙利文預測，隨著疫后復蘇，2023-2026年，全球免稅和有稅品旅游零售市場規

7、模CAGR分別達21%/11%。020040060080010001200201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E免稅品有稅貨品市場規模市場規模CAGR(2017-2019)市場規模市場規模CAGR(2019-2021)市場規模市場規模CAGR(2021-2023E)市場規模市場規模CAGR(2023E-2026E)免稅品15.8%-31.7%4.2%20.8%有稅貨品9.1%-34.0%1.0%10.7%合計合計12.9%-32.6%3.0%17.2%圖表圖表1 1：有稅品與免稅品的差異比較有稅品與免稅品的差異比較行業簡介：消費回流+消費升級

8、下的優質賽道，市場規模有望高增5 疫后離島免稅主體地位上升，隨出境游恢復口岸免稅有望復蘇。免稅品銷售主要有三種渠道：口岸免稅、市內免稅、離島免稅，從我國免稅品市場規模來看，口岸免稅由于政策起步早在疫前處于主導地位，2020年疫情爆發后出境游受限，海南離島免稅規模占據主導，未來隨著跨國游的逐步恢復以及市內免稅政策的逐步放開，口岸和市內免稅的市場規模比重有望提升。資料來源：弗若斯特沙利文，中國中免招股說明書，東亞前海證券研究所050100150200250300350201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E口岸免稅店市內免稅店離島免稅店其他免稅店市

9、場規模市場規模CAGR(2017-2019)市場規模市場規模CAGR(2019-2021)市場規模市場規模CAGR(2021-2023E)市場規模市場規模CAGR(2023E-2026E)口岸免稅店29.8%-76.7%-8.9%36.1%市內免稅店109.4%35.4%72.5%110.0%離島免稅店29.7%83.0%66.6%32.8%其他免稅店16.9%-56.1%-2.0%21.7%合計29.4%-2.1%27.5%36.0%政策簡介政策簡介針對人群針對人群具體渠道具體渠道國內規模國內規?？诎兜?016年財政部等五部門聯合頒布關于口岸進境免稅店政策的公告，決定增設和恢復口岸進境免稅店

10、，并發布口岸進境免稅店管理暫行辦法，對口岸進境免稅店的管理作出規范。國家對口岸進境免稅店實行特許經營。前往目的地交通乘客主要樞紐如機場、陸路邊境、火車站、跨境汽車站和港口等的出入境旅游零售商店口岸免稅店的市場由2017年的人民幣203億元增加至2019年的人民幣342億元，復合年增長率為29.8%。預計2022年中國口岸免稅商品銷售市場規模將為人民幣22億元。離島店2020年7月出臺政策：(a)將免稅購物額度從每年每人人民幣30,000元提高至人民幣100,000元、(b)撤銷每件貨品最高購買價格人民幣8,000元的規定、(c)擴大免稅品種類，及(d)撤銷化妝品、手機及酒精以外的商品購買數量限

11、制。持有有效身份證件的游客以及正在離開該指定區域的當地居民位于市中心位置或指定區域的機場，在指定區域（通常是島嶼）經營免稅與旅游零售業務的旅游零售商店目前僅在海南設有。目前開業有11家，王府井萬寧免稅港2023年1月開業后，海南?？?、三亞、瓊海、萬寧 4地共計離島免稅店將達到12 家市內店北上深推動建設市內免稅店，加快落實國家免稅店創新政策。2022年4月25日，國務院辦公廳發布關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見，其中提到：“完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色市內免稅店?！本哂杏行矸葑C明文件及出境交通憑證快將出境的外籍人士以及自國外返回后一段時間內的本國人士市中心的旅游零售商

12、店中免在青島、廈門、大連、北京、上海設立有市內免稅店，中出服12家市內免稅店位于北京、上海、青島、鄭州、大連、哈爾濱、重慶、南京、杭州、合肥、南昌、昆明。資料來源：中國政府網，中國中免招股說明書，東亞前海證券研究所圖表圖表3 3：免稅品三大主要銷售渠道對比：免稅品三大主要銷售渠道對比圖表圖表4 4：20172017-20262026E中國免稅品市場規模（十億元）中國免稅品市場規模（十億元）渠道結構：銷售渠道逐步豐富，疫情重塑市場結構說明6 免稅品種類主要包括香化、飾品、腕表、箱包、煙酒、食品、數碼等品類，其中飾品、腕表等通常被劃分至精品類。從銷售規模結構看，香化是免稅市場的主導品類，2020年

13、，香化類占全球免稅品市場的43%，其次是精品類，煙酒食品和數碼類免稅品規模較低。從毛利率來看，整體上免稅運營商為應對疫情影響下客流下滑和臨時關店的問題，普遍加大了價格優惠力度，壓縮了自身獲利空間，免稅品毛利率較疫前有所下滑，分品類對比看，精品類由于客單價更高，毛利率高于香化。煙酒、電子產品、食品等,25%腕表首飾,17%時尚精品,15%香化,43%資料來源：Generation Research，前瞻產業研究院，東亞前海證券研究所注：毛利率數據根據專家調研數據結合中免披露數據估算，各品類下細分品類仍有較大差距資料來源：中國中免招股說明書，專家調研，東亞前海證券研究所圖表圖表5 5：202020

14、20年年全球免稅品產品銷售結構全球免稅品產品銷售結構品類品類毛利率毛利率頭部供應商品牌頭部供應商品牌具體品種具體品種香化疫前40%-60%疫后20%-30%全球三大化妝品集團雅詩蘭黛、歐萊雅及寶潔集團等，日本四大化妝品集團花王、資生堂、高絲和寶麗奧蜜思等，韓國化妝品集團LG及愛茉莉太平洋集團等香氛、皮膚護理、身體護理、眼部化妝品、唇部化妝品、臉部化妝品、指甲油、護發商品、化妝工具、香水套裝和化妝套裝等精品疫前50%-60%疫后30%40%LV、法國巴黎春天(PPR)（包括Gucci、YSL等品牌）、瑞士斯沃琪集團(Swatch)等國際一線奢侈品品牌集團等。服裝、手袋、行李箱、太陽鏡、發飾、時尚

15、飾品、皮帶和圍巾、珠寶腕表等煙酒雪茄龍頭帝國煙草、斯堪的納維亞煙草集團等，帝亞吉歐、保樂力加、賓三得利等酒類集團，國內主要包括如茅臺、五糧液等各類酒類企業，中華煙等煙草企業香煙、雪茄、雪茄配件、干紅、威士忌、伏加特、白蘭地、朗姆酒和龍舌蘭酒食品及其他雀巢、百事、聯合利華集團、可口可樂、瑪氏公司、達能集團等包裝食品、零食、保健品、嬰兒護理、玩具、旅游配件、體育用品、家庭用品、廚具和小型電器等圖表圖表6 6：不同不同品類免稅品對比品類免稅品對比品類結構：香化類占據主導，精品類毛利率更高7 中國免稅行業的發展受到政策演變的影響，我國最早實施的口岸免稅，之后依次推出了市內免稅和離島免稅，三類渠道均需要

16、獲得政府相關部門的許可，因此免稅業的進入門檻以及競爭要素之一是免稅經營牌照的獲取。文件名稱文件名稱頒布部門頒布部門發文發文/實施時間實施時間主要內容主要內容關于進一步加強免稅業務集中統一管理的有關規定財政部、海關總署、國家稅務總局、國家旅游局2000年1月1日國家對免稅商品銷售業務實行壟斷經營和集中統一管理，由財政部會同海關總署、國家稅務總局和國家旅游局提出國家有關免稅品銷售業務的政策，報國務院審批。財政部、國家稅務總局、海關總署關于中國免稅品(集團)總公司擴大退稅國產品經營范圍和簡化退稅手續的通知財政部、國家稅務總局、海關總署2003年10月21日放開免稅店經營退稅國產品的商品品種。對免稅店

17、允許經營的國產品實行退稅政策。簡化對允許免稅店經營國產品的退稅手續。海關總署、國家稅務總局關于對中國免稅品(集團)總公司經營的國產商品監管和退稅有關事宜的通知海關總署、國家稅務總局2004年9月30日對報關進入海關監管倉庫的國產品視同出口，退還增值稅進項稅額及消費稅；對出境免稅店銷售的上述商品免征增值稅。免稅商品特許經營費繳納辦法財政部2005年1月1日凡經營免稅商品的企業，按經營免稅商品業務年銷售收入額的1%，向國家上繳特許經營費。中華人民共和國海關對免稅商店及免稅品監管辦法海關總署2006年1月1日免稅品應當由免稅商店的經營單位統一進口，并且辦理相應的海關手續。國家稅務總局關于出境口岸免稅

18、店有關增值稅政策問題的通知國家稅務總局2008年1月24日對于海關隔離區內免稅店銷售免稅品以及市內免稅店銷售但在海關隔離區內提取免稅品的行為，不征收增值稅。國務院關于推進海南國際旅游島建設發展的若干意見國務院2009年12月31日到2015年，旅游業增加值占地區生產總值比重達到8%以上。到2020年，初步建成世界一流的海島休閑度假旅游勝地。旅游業增加值占地區生產總值比重達到12%以上。關于開展海南離島旅客免稅購物政策試點的公告財政部2011年3月16日離島免稅店是具有實施離島免稅政策資格并實行特許經營的免稅商店。?？?、三亞兩地開設一家離島免稅店進行試點。海南離島旅客免稅購物商店管理暫行辦法財政

19、部、商務部、海關總署、稅務總局2011年12月5日離島免稅店按經營免稅商品業務年銷售收入的4%，向國家上繳免稅商品特許經營費。資料來源：財政部，海關總署，國家稅務總局，國務院，東亞前海證券研究所行業發展歷程：政策驅動下的渠道拓寬，牌照為行業準入門檻8圖表圖表7 7我國免稅政策梳理我國免稅政策梳理 資料來源：財政部，海關總署，國家稅務總局，國務院，東亞前海證券研究所文件名稱文件名稱頒布部門頒布部門發文發文/實施時間實施時間主要內容主要內容中華人民共和國海關對海南離島旅客免稅購物監管暫行辦法（已廢止）海關總署2012年10月24日離島旅客每人每次免稅購物金額累計限人民幣8000元（含8000元）財

20、政部關于進一步調整海南離島旅客免稅購物政策的公告財政部2015年3月20日1）增加免稅品種類，將零售包裝的嬰兒配方奶粉、咖啡等17種消費品納入離島免稅商品范圍；2）放寬香水、化妝品、手表、服裝服飾、小皮件等10種熱銷商品的單次購物數量限制口岸進境免稅店管理暫行辦法財政部、商務部、海關總署、稅務總局、旅游局2016年2月18日在廣州白云、杭州蕭山、成都雙流、青島流亭、南京祿口、深圳寶安、昆明長水、重慶江北、天津濱海、大連周水子、沈陽桃仙、西安咸陽和烏魯木齊地窩堡機場，及深圳福田、皇崗、沙頭角、文錦渡口岸，珠海閘口口岸，黑河口岸水陸口岸各設1家口岸進境免稅店關于印發口岸進境免稅店管理暫行辦法補充規

21、定的通知財政部、商務部、文化和旅游部、海關總署、國家稅務總局2018年3月29日合理規范口岸進境免稅店租金比例和提成水平，財務指標在評標中占比不得超過50%。應綜合考慮企業的經營能力，技術指標在評標中占比不得低于50%。關于進一步調整海南離島旅客免稅購物政策的公告（已廢止）財政部2018年12月1日將離島旅客（包括島內居民旅客）每人每年累計免稅購物限額增加到30000元，不限次關于將乘輪船離島旅客納入海南離島旅客免稅購物政策適用對象范圍的公告（已廢止）財政部、海關總署、稅務總局2018年12月28日年滿16周歲的乘輪船離島旅客憑個人離島船票及有效身份證件，可在海南離島旅客免稅購物商店及其網上銷

22、售窗口購買免稅商品。同一旅客在同一年度內乘飛機、乘火車和乘輪船免稅購物合并計算口岸出境免稅店管理暫行辦法財政部、商務部、文化和旅游2019年5月17日國家對口岸出境免稅店實行特許經營?？诎冻鼍趁舛惖瓯仨氂删哂忻舛惼方洜I資質的企業絕對控股（持股比例大于50%）。關于海南離島旅客免稅購物政策的公告財政部、海關總署、稅務總局2020年7月1日離島旅客每年每人免稅購物額度為10萬元人民幣，不限次數。具有免稅品經銷資格的經營主體可按規定參與海南離島免稅經營關于增加海南離島旅客免稅購物提貨方式的公告財政部、海關總署、稅務總局2021年2月2日離島旅客憑有效身份證件和離島信息在離島旅客免稅購物商店（含經批準

23、的網上銷售窗口）購買免稅品時，除在機場、火車站、碼頭指定區域提貨外，可選擇郵寄送達方式提貨。關于調整疫情期間口岸進、出境免稅店經營和招標期限等規定的通知財政部2022年1月20日已按照管理辦法批準設立并完成招標的口岸進、出境免稅店，免稅品經營企業，與招標人（或口岸業主，下同）可在友好協商的基礎上，延長免稅店投標時確定的經營期限，僅能延期一次，最多延長2年。延期后的經營期限可超過10年。我國離島免稅政策實施以來，購物限額、品類范圍等經歷了多次調整，限制逐步放寬，獲取免稅經營牌照的運營商也在增加，促進海南離島免稅發展的政策方向基本明確，疊加疫情影響下消費回流邏輯的強化，離島免稅近年來發展迅速。行業

24、發展歷程：口岸免稅起步較早，離島免稅發展迅速，市內免稅空間較大9圖表圖表7 7續續我國免稅政策梳理我國免稅政策梳理 免稅品運營商免稅品進口免稅品供應商牌照頒發、監管部門場地提供方財政部、商務部、海關總署、國家稅務總局香水化妝品、煙酒、腕表珠寶、糖果食品、消費電子等品牌商機場、港口、室內物業免稅品消費者免稅品流通中國的免稅經營牌照需通過此四個部委同時通過頒布特許經營費：離境1%，離島4%提供租金：扣點率36%-47.5%提供場地出入境旅客離島旅客中國中免（包括中免、日上、海免）中出服（中國出國人員服務公司）中僑（吉林中僑免稅外匯商品公司）深免（深圳免稅集團）王府井海旅投海發控珠免上游中游下游資料

25、來源：塔堅研究，財政部，東亞前海證券研究所境外免稅運營商自采合作產業鏈分析：上游為牌照、物業、商品等資源提供方，下游為消費者10圖表圖表8 8：免稅產業鏈分析：免稅產業鏈分析 客流量口岸免稅：機場出入境旅客量；離島免稅：海南赴島游客量線上有稅：用戶數，活躍用戶數到店率門店地理區位口岸免稅：機場標段離島免稅：與旅游景區距離、交通通達度、周邊配套轉化率品牌定位品牌種類商品價格營銷能力購買體驗客單價消費能力客戶畫像品牌定位產品結構復購率商品價格營銷能力購買體驗進貨成本租金保底經營費用+銷售額提成（機場40%左右）免稅運營商向機場的議價能力收入毛利成本費用產品結構1）有稅&免稅2）精品&香化&煙酒&食

26、品其他議價能力免稅運營商規模、市占率決定向上游品牌供應商的議價能力產品結構決定毛利率差異免稅有稅，精品香化特許經營費經營免稅商品業務年銷售收入的1%（離島免稅4%）其他員工廣告物流新店盈虧平衡期投資回收期以中國中免為例：口岸（2-3年）；離島（2年）以中國中免為例：口岸（4-8年）；離島（5-6年）采購模式自采&合作經營（自采利潤率高，與運營商規模和渠道能力有關）凈利盈利模式拆解11資料來源：中國中免招股說明書，中國政府網，中國中免公告，東亞前海證券研究所圖表圖表9 9：免稅行業盈利模式拆解：免稅行業盈利模式拆解 行業格局：國內市場集中度高于全球，中國中免在全球市占排名第一圖表圖表1010：2

27、021年全球前五大免稅品運營商市占率年全球前五大免稅品運營商市占率資料來源：弗若斯特沙利文，穆迪戴維特報告，中國中免招股說明書，東亞前海證券研究所資料來源：弗若斯特沙利文，中國中免招股說明書，東亞前海證券研究所圖表圖表1111：2020-2021年中國前五旅行零售商市占率年中國前五旅行零售商市占率25%15%14%10%9%27%中國中免樂天免稅新羅免稅DufryDFS其他全球：2021年，全球免稅市場CR3/CR5分別為53.7%/72.5%，其中中國中免在全球市場的份額達到25%，在全球免稅運營商收入規模中排名第一。中國：2021年，我國免稅市場CR3/CR5分別為93.7%/98.5%，

28、市場集中度較高，中國中免的市場份額大幅領先于國內其他免稅運營商，規模和渠道優勢突出。1286.0%92.4%4.1%3.6%2.7%3.0%2.1%2.1%2.4%1.5%75%80%85%90%95%100%2021年2020年中國中免海發控海旅控珠免中服免稅深免其他 行業格局：牌照和渠道獲取能力是關鍵，中免市場份額領先從牌照來看，三大渠道全牌照免稅運營商有中免和中服?？诎睹舛惙矫?，中免掌握中國前10大機場中9大機場的免稅店經營權，包括北京首都國際機場、廣州白云機場等國內客流量較大的機場。離島免稅方面，目前已開業的11家離島免稅店中有6家為中免運營。牌照和優質渠道獲取能力突出，是中國中免鞏固

29、和擴大市場份額的前提。公司公司出入境口岸免稅出入境口岸免稅離島免稅離島免稅出入境市內免稅出入境市內免稅有無牌照有無牌照主要運營門店主要運營門店有無牌照有無牌照主要運營門店主要運營門店有無牌照有無牌照主要運營門店主要運營門店中免（含日上、海免）有北京首都機場、大興機場、廣東白云機場、香港機場等有?？趪H免稅城、?？谌赵聫V場免稅店、?？诿捞m機場免稅店、三亞國際免稅城、三亞鳳凰機場免稅店、瓊海博鰲免稅店有上海、北京、廈門、大連、青島中服免稅有重慶機場、大連機場、天津郵輪母港、黑河邊境等有三亞國際免稅購物公園有北京、上海、杭州、南京、大連、鄭州、哈爾濱等珠免有拱北、九洲、橫琴等有珠海免稅三亞旅投商場深

30、免有深圳機場、西安機場有觀瀾湖免稅城中僑有哈爾濱王府井有有王府井國際免稅港（未開業）有海旅投有三亞海旅免稅城海發控有海發控全球精品免稅城資料來源：前瞻產業研究院，中國旅游報，中商情報網，東亞前海證券研究所13圖表圖表1212：主要免稅商三大免稅渠道牌照和區域布局情況對比：主要免稅商三大免稅渠道牌照和區域布局情況對比 成長邏輯推演：需求端疫后修復邏輯明確，出境游恢復有望帶動口岸免稅復蘇中國免稅品市場增長空間較大。2017-2021年，中國市場占全球免稅市場的比重從11.2%升至28.8%，根據弗若斯特沙利文預測，到2026年，中國免稅市場占比將達到44.8%，中國的龐大市場疊加人均消費水平的持續

31、提升，國民對免稅品的消費潛力仍有較大挖掘空間，中國免稅品市場的成長空間較大，海外品牌近年來加速對中國市場的布局。政策放寬后旅客量有望加速恢復。出入境防疫政策放開后，出境游有望逐步恢復，一方面出入境客流的恢復將帶動口岸免稅店銷售額修復；另一方面出境游或對赴島游客流產生分流，但出境游與赴島游并非同一群體，且疫后消費者出境游信心恢復尚需時間，因此短期內部分分流不影響離島免稅復蘇，同時跨省游恢復利好離島客流的長期復蘇。圖表圖表1313：全球：全球免稅市場規模免稅市場規模資料來源：弗若斯特沙利文，中國中免招股說明書，東亞前海證券研究所資料來源：海南旅游和文化廣電體育廳，?？诤ｊP，同花順，東亞前海證券研究

32、所圖表圖表1414：海南：海南接待過夜國內旅游人次接待過夜國內旅游人次圖表圖表1515：海南：海南離島免稅購物實際人次離島免稅購物實際人次市場規模市場規模CAGR(2017-2019)市場規模市場規模CAGR(2019-2021)市場規模市場規模CAGR(2021-2023E)市場規模市場規模CAGR(2023E-2026E)全球免稅品市場規模15.8%-31.7%4.2%20.8%中國免稅品市場規模29.4%-2.1%27.5%36.0%-100010020030040002004006008001000海南接待過夜國內旅游者人次（萬人次）當月值海南接待過夜國內旅游者人次（%）當月同比-10

33、0-500501000204060802020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/9海南離島免稅購物實際人次（萬人次）當月海南離島免稅購物實際人次同比（%）當月140510152025303540455001002003004005006007008002017201820192020202120

34、22E2023E2024E2025E2026E免稅商品營運的市場規模(十億元，左軸)中國市場所占百分比（%，右軸）成長邏輯推演：離島免稅政策持續完善，市內免稅有望逐步放開離島免稅政策：一方面，近年來免稅額度、限購次數等限制型指標逐步放寬；另一方面，海關在離島免稅的郵寄、返島提離提貨方式以及物流、通關監管等方面，逐步落地實施了多項便民服務政策和措施，進一步催化離島免稅的發展。資料來源：中國政府網，東亞前海證券研究所時間時間文件文件購買資格購買資格免稅額度免稅額度單品免稅限額單品免稅限額免稅商品品類及每人每免稅商品品類及每人每次限購數次限購數購買次數購買次數購物方式購物方式提貨方式提貨方式2011

35、.03財政部關于開展海南離島旅客免稅購物政策試點的公告年滿18周歲乘飛機離開海南本島但不離境的國內外旅客5000元/人/年5000元18種免稅商品非島內居民旅客2次/人/年，島內居民旅客1次/人/年免稅店在機場提貨2012.11財政部關于調整海南離島旅客免稅購物政策的公告政策適用對象的年齡條件調整為年滿16周歲8000元/人/年8000元增加3類免稅商品品種，共計21種-2015.03關于進一步調增海南離島旅客免稅購物政策的公告-增加17種免稅品種類，總計38種（放寬香水、化妝品等10種熱銷商品的單次購物數量限制）-2016.01財政部進一步調整海南離島旅客免稅購物政策-1.6萬/人/年-對非

36、島內居民旅客取消購物次數限制開設網上銷售窗口在機場提貨2017.01財政部關于將鐵路離島旅客的入海南離島旅客免稅購物政策適用對象范圍的公告年滿16周歲的鐵路離島旅客-在火車站提貨2018.12關于進一步調整海南離島旅客免稅購物政策的公告-3萬/人/年-增加部分家用醫療器械商品（每人每次限購2件）不限次數-在?？谛阌⒏?、新海港提貨2018.12關于進一步調整海南離島旅客免稅購物政策的公告年滿16周歲的乘輪船離島旅客-免稅商店及其網上銷售窗口在?？谛阌⒏?、新海港提貨2020.06關于海南離島旅客免稅購物政策的公告年滿16周歲，離開海南本島但不離境的國內外旅客10萬/人/年取消單件商品8000元限額

37、45種（其中化妝品限購30件，手機4件，酒類1500ml,其他不限件數）不限次數免稅商店及其網上銷售窗口在機場、火車站、港口碼頭提貨2021.02關于增加海南離島旅客免稅購物提貨方式的公告-可選擇郵寄送達方式提貨15圖表圖表1616：我國：我國離島免稅政策梳理離島免稅政策梳理 成長邏輯推演：離島免稅政策持續完善，市內免稅有望逐步放開圖表圖表1717：中國：中國市內免稅政策變化梳理市內免稅政策變化梳理國務院常務會議中指出“完善消費品完善消費品進出口相關政策進出口相關政策、豐富國內消費者購物選擇”國家發改委等二十三個部門聯合發布了關于促進消費擴容提質關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意

38、加快形成強大國內市場的實施意見見，其中明確提出：完善市內完善市內免稅店政策免稅店政策，建設一批中國特色市內免稅店發改委等部門印發關于促進關于促進消費擴容提質加快形成強大國消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見內市場的實施意見，其中明確指出：“進一步完善免稅業政策，包括加強對免稅業發展的統籌規劃、健全免稅業政策健全免稅業政策體系、完善市內免稅店政策、體系、完善市內免稅店政策、擴大口岸免稅業務等?！敝腥A人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五第十四個五年規劃和年規劃和2035年遠景目標年遠景目標綱要綱要中明確指出：“完善市內免稅店政策，規劃規劃建設一批中國特色市內免建設一批中國特色市內免稅店稅店

39、?！标P于促進消費擴容提質創關于促進消費擴容提質創造消費新需求的行動方案（造消費新需求的行動方案（2021-2023年）年）中提出“深圳將向國家積極爭取放寬服務對象、提升免稅購物額度等免稅政策，支持出境免稅店，支持出境免稅店經營國產品實行退（免）稅經營國產品實行退（免）稅政策政策，鼓勵老字號產品進入免稅店，打造服務灣區、輻射全球的展銷平臺?！薄笆奈迨奈濉爆F代流通現代流通體系建設規劃體系建設規劃中提出：“完善市內免稅店政策，規劃建設一規劃建設一批中國特色市內免稅批中國特色市內免稅店店?！鄙钲谑猩钲谑嘘P于加快建設國際消費中心城市的若干措施中明確表明：“爭取國家政策支持，推動建設具有深圳特色推動建

40、設具有深圳特色的市內免稅店的市內免稅店，引導境外消費回流?！?015.42020.32020.42020.92021.32022.12022.42020.22021.72022.2上海上海出臺“12條”促消費新政策，其中一條明確指出：“支支持免稅品經營企業增設市內免持免稅品經營企業增設市內免稅店稅店，在免稅店設立一定面積的國產商品銷售區，加快推進重點商圈離境退稅商店全覆蓋，擴大即買即退試點范圍?！眹鴦赵宏P于深化北京市北京市新一輪服務業擴大開放綜合試點建設國家服務業擴大開放綜合示范區工作方案的批復中指出：“加快加快落實國家免稅店創新政策，落實國家免稅店創新政策，優化口岸、市內免稅店布優化口岸、市

41、內免稅店布局，開發專供免稅渠道的局，開發專供免稅渠道的優質特色產品優質特色產品.”國務院辦公廳印發關關于進一步釋放消費潛力于進一步釋放消費潛力促促 進消費持續恢復的意進消費持續恢復的意見見，其中明確指出：“完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色規劃建設一批中國特色市內免稅店市內免稅店?！辟Y料來源：中國政府網，東亞前海證券研究所市內免稅政策：市內免稅店是位于市中心的銷售渠道，市內購買、機場提貨的方式為不便在機場店選購的出入境游客提供便捷的購買渠道。近年來市內免稅政策再度密集出臺，隨著疫情影響逐步減弱，市內免稅政策有望迎來更快調整放開。16 成長邏輯推演：結構優化疊加客單提升，盈利能力有望迎邊際

42、改善消費升級趨勢不變，客單價存在提升空間。我國中等收入人群占比不斷提升，利好有一定高端消費屬性、定位中等收入群體的免稅行業，從海南離島免稅客單價和單件價格看，雖受疫情影響有一定波動但總體呈上升趨勢，仍有較大提升空間。免稅品和精品類比例上升，行業毛利率有望改善。由于稅費成本不同，免稅品毛利率高于有稅品，受疫情影響線上有稅品消費比重提升，隨防疫政策放開跨省游恢復，線下門店客流回升，免稅品消費比例有望提高，消費升級趨勢下單件價格和毛利率更高的精品類比例有望持續提升，疫后復蘇行情下行業品類結構的變化帶動毛利率提升，催化運營商盈利能力改善。圖表圖表1818：中國：中國旅游零售市場規模（十億元）旅游零售市

43、場規模（十億元）注：中國旅游零售店及免稅品市場規模并不包括非離島海南居民可購買的免稅商品。有稅貨品銷售收入包括離島旅客離開海南后下達在線訂單。資料來源：中國中免招股說明書，東亞前海證券研究所050100150200250300350400450500201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E有稅貨品免稅品市場規模市場規模CAGR(2017-2019)市場規模CAGR(2019-2021)市場規模CAGR(2021-2023E)市場規模CAGR(2023E-2026E)免稅品24.9%-2.1%27.5%36.0%有稅品22.1%-10.5%10.

44、5%24.6%資料來源：?？诤ｊP，東亞前海證券研究所圖表圖表1919：海南：海南離島免稅客單價數據圖離島免稅客單價數據圖02004006008001,0001,2000100020003000400050006000700080009000100002020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/9海

45、南離島免稅購物客單價（元/人次）當月（左軸）海南離島免稅購物平均單價（元/件）當月（右軸）17 成長邏輯推演：頭部運營商市占率鞏固提升，持續看好免稅龍頭的長期增長免稅龍頭規模優勢不斷鞏固，形成促進競爭力提升的良性循環，長期成長邏輯持續強化。免稅商規模優勢體現在向上游品牌、物業等資源供應商的議價能力和話語權增強，優質品牌的引入機會和價格優惠空間將更大，進而帶來免稅品的種類豐富度和價差方面的優勢，同時降低租金和物流成本，從而提升毛利率。因此頭部運營商憑借領先的市場份額可以提升自身盈利能力，優化現金流情況，進而提升資本實力投資新渠道和新門店，進一步鞏固和擴大市場份額，強化市占率領先優勢，形成“規模大

46、-盈利能力強-投資擴張-市場份額提升“的良性循環?？春妹舛慅堫^中國中免在成長邏輯持續強化下的長期價值空間。資料來源：中國中免招股說明書，東亞前海證券研究所離島免稅新項目離島免稅新項目目前進展目前進展?？趪H免稅城免稅城開業首日進店人數4.4萬，銷售6000萬。2022年底有計劃GTC港口交通樞紐投入使用，有利于交通便利性和客流補充。且公司計劃進一步擴展?？趪H免稅城，增設購物設施及一間酒店，擴展項目建設工程已于2021年12月施工，工程預計2026年竣工。三亞國際免稅城二期如期推進，取得了相應的地塊，與太古共同開發三期的項目三亞鳳凰機場法式花園部分已準備完畢，亟待審批和開業圖表圖表2020：中

47、國：中國中免海南離島免稅項目建設進展中免海南離島免稅項目建設進展18 2PART 02酒店19 行業發展歷程：經歷經濟型、中高端品牌兩輪增長0100200300400500600700（華?。ㄈA?。ㄊ茁茫ㄥ\江）（亞朵）（格林）（華?。ㄈA?。ㄥ\江）（格林）（華?。ㄈA?。ㄊ茁茫▉喍洌攴荩ˋDR）圖表圖表2121：9090-0000年代我國經濟型酒店品牌成立情況年代我國經濟型酒店品牌成立情況酒店行業發展史：2000年之前，我國酒店行業呈現啞鈴式發展，五星級酒店+地方招待所的供給組合兩級分化，經濟型、中端酒店缺位。2000-2010年，我國經濟型酒店快速發展，錦江之星、如家、7天

48、、漢庭等經濟型酒店品牌圍繞商旅出行需求，以其標準化的服務迅速占領市場。2010-2020年，我國酒店行業向中高端品牌升級。2015年以后頭部酒店集團開始加碼布局中高端酒店，錦江、首旅、華住等酒店集團中高端酒店品牌數、門店數不斷提升。行業普遍通過外延收購方式布局中高端酒店品牌。圖表圖表2222：國內酒店集團以收購方式布局中高端酒店進程：國內酒店集團以收購方式布局中高端酒店進程20資料來源：首旅酒店年報，錦江酒店年報，君亭酒店年報，華住集團年報，格林酒店年報，亞朵酒店招股說明書，東亞前海證券研究所資料來源：中國經濟型飯店調查報告，東亞前海證券研究所 產業鏈分析上游上游房房地地產產商商中游中游國國內

49、內酒酒店店集集團團下游下游酒店直銷:網站、APP支撐系統：支撐系統：建筑裝修、硬件設施、智能門鎖、保潔服務、在線支付地方政府地方政府:文化和旅游部、住房和城鄉建設部分散業主分散業主:個人房源國國際際酒酒店店集集團團單體酒店單體酒店:精品酒店、民宿、招待所旅旅行行社社PMS:PMS:別樣紅、眾蕓、云掌柜O OT TA A圖表圖表2323：酒店行業產業鏈上下游圖：酒店行業產業鏈上下游圖資料來源：邁點網，東亞前海證券研究所酒店產業鏈包括業主、酒店企業、銷售渠道等環節。上游業主：先確定資產用途，再敲定酒店品牌。投資酒店時關注資產價值、穩健現金流以及利潤率水平。資產管理團隊起協作作用，可降低物業改造成本

50、、推高客戶坪效收益。下游渠道：包括酒店通過自有會員渠道進行直銷，以及傳統的OTA平臺。酒店集團可通過建立自有會員體系，獲得規?；姆€定流量、提升顧客消費粘性，還有利于降低OTA平臺的抽傭率。一般中高端定位酒店有更強的驅動力發展自身會員體系。支撐系統：包括酒店用品生產廠家，一般在酒店集團層面達成大規模采購合作方式。在酒店內提供輔助的服務商，包括建筑裝修、硬件設施、智能門鎖、保潔等服務。人工智能解決方案上包括智能客控、機器人、自助機、人臉識別、語音應用等。21 行業發展趨勢：加盟酒店形式為主，助力行業快速擴張加盟方式成為酒店集團擴張選擇上的共識。輕資產的加盟模式有利于酒店集團快速鋪量，且在疫情之下

51、有效抵御風險，淡化業績波動。錦江、首旅、華住三大酒店集團加盟門店占比逐年上升，截至2021年底，三家酒店直營門店數量占比僅為8.68%/12.66%/8.59%，直營門店營業收入占比已經下降至52.69%/74.74%/65.61%。君亭酒店打造精品中高端酒店，與直營擴張模式更為契合，2021年公司加盟酒店營收占比僅10.99%。圖表圖表2626：華住集團直營、加盟門店數量（家）：華住集團直營、加盟門店數量（家）圖表圖表2525：首旅酒店直營、加盟門店數量（家）：首旅酒店直營、加盟門店數量（家）圖表圖表2424：錦江酒店直營、加盟門店數量（家）：錦江酒店直營、加盟門店數量（家）圖表圖表2828

52、：各酒店集團加盟酒店營業收入占比：各酒店集團加盟酒店營業收入占比圖表圖表2727：各酒店加盟門店數量占比：各酒店加盟門店數量占比圖表圖表2929：酒店加盟費用：酒店加盟費用02000400060008000100001200020172018201920202021加盟店數直營店數0100020003000400050006000700020172018201920202021加盟店數直營店數010002000300040005000600070008000900020172018201920202021加盟店數直營店數0%20%40%60%80%100%2017201820192020202

53、1錦江首旅華住0%10%20%30%40%50%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021錦江酒店華住集團首旅酒店加盟費按間收取，一次性設計費按項目收取，一次性經營保證金加盟合同到期后無息退回工程指導費一次性或按月收取系統安裝費一次性系統使用費按月收取加盟管理費每月按營收收取中央預訂服務費每月按營收或預訂間數收取店長工資按月收取質檢服務費按年收取營銷服務費按季度收取22資料來源：公司公告，酒店之家，東亞前海證券研究所 營業收入營業收入營業成本營業成本RevPAR營業費用營業費用0%20%40%首旅君亭華住折舊及攤銷0%20%40%首旅君亭

54、華住租金0%20%40%首旅君亭華住職工薪酬0%20%40%首旅君亭華住水電費0%20%40%首旅君亭華住物料費等其他成本0%20%40%錦江君亭華住餐飲成本0%10%20%30%首旅錦江君亭華住銷售費用率0%10%20%30%首旅錦江君亭華住管理費用率毛利率：首旅26.15%/錦江34.23%/君亭33.27%/華住11.54%凈利率：首旅0.16%/錦江2.64%/君亭12.29%/華住-3.83%盈利模式拆解直營門店收入直營門店收入加盟門店收入加盟門店收入OCCADR客房數量門店數量平均客房數營業天數(還需考慮非客房收入)(可按照經濟型、中高端拆分)加盟門店側收入take rate持續加

55、盟費首次加盟費(規模擴張因素)(單店業績提升)資料來源：首旅酒店年報，錦江酒店年報，君亭酒店年報，華住集團年報，東亞前海證券研究所圖表圖表3030：酒店行業盈利模型：酒店行業盈利模型&2021年各公司成本、費用率年各公司成本、費用率23 成長邏輯推演：疫后復蘇行情演繹，酒店業績回升可期美國：OCC恢復領先ADR，放松疫情管控后RevPAR迅速恢復。2020年1-4月，美國頒布嚴格居家令。2020年4月-2021年3月，美國放松出行限制，體現為第一輪的感染人數上漲，2021Q3美國萬豪/希爾頓/精選酒店RevPAR已升至89.88/90.39/48.71美元。2021年3月，美國宣布全面放開出行

56、限制，自2022Q2以來，美國各酒店RevPAR水平已經恢復至超2019年同期水平。由于美國疫苗接種率較高，且此前一年已放寬出行限制，因此本輪疫情放松以后感染人數未大幅上升，RevPAR恢復時滯極短。圖表圖表3232：20202020-20222022年美國各酒店年美國各酒店ADRADR（美元）（美元）圖表圖表3333：20202020-20222022年美國各酒店年美國各酒店OCCOCC0%10%20%30%40%50%60%70%80%萬豪希爾頓精選050100150200250萬豪希爾頓精選圖表圖表3131：20202020-20222022年美國疫情感染人數、各酒店年美國疫情感染人數、

57、各酒店RevPAR(RevPAR(美元美元)050010001500200025003000020406080100120140確診病例（萬例，右軸）萬豪希爾頓精選24資料來源：Worldometer，萬豪酒店年報，希爾頓酒店年報，精選國際酒店年報，東亞前海證券研究所 成長邏輯推演：疫后復蘇行情演繹，酒店業績回升可期日本：ADR恢復領先OCC，放松疫情管控后RevPAR一個季度之內恢復。2020年5月，疫情爆發初期管控較嚴格，東京酒店行業整體RevPAR跌至最低點1247日元，分別對應OCC 17.6%，ADR 7078日元。2021年7-8月，日本奧運會期間東京酒店RevPAR 升至4521

58、、3939日元水平。日本于2022年年初全面放開疫情管控，2022年1月東京酒店RevPAR跌至3231日元，至2022年4月重回4918日元位置。2022年10月，日本放開國內旅游，東京酒店RevPAR上升至6882日元，月環增25.22%。圖表圖表3535：20202020-20222022年東京酒店行業年東京酒店行業ADRADR（日元）（日元）圖表圖表3636：20202020-20222022年東京酒店行業年東京酒店行業OCCOCC0200040006000800010000120002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/0120

59、21/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/090%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09圖表圖表3434：20202020-20222022年東京酒店行業年東京酒店行業RevPARRevPAR變動（日元）變動（日元）25資料來源：Neomount，東亞前海

60、證券研究所01000200030004000500060007000800090002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09 成長邏輯推演：疫后復蘇行情演繹，酒店業績回升可期中國：防疫政策優化以后行業經營數據提升可期。我國疫情兩次感染人數高峰出現在2020Q1、2022Q2，對應各酒店集團RevPAR較明顯的降幅。在疫情良好管控情況下，我國酒店經營情況可實現高水平恢復。2021年我國疫情管控情況較好

61、，2021Q2錦江/華住/首旅RevPAR分別為159.32/210/148元，分別恢復至2019年同期的99.55%/101.94%/91.36%?？紤]我國疫情防控較嚴格，以往感染人數較少，因此可對標日本，預計今年二季度RevPAR可恢復至2022Q3/2022Q4水平，隨后有望進一步提升。圖表圖表3838：20202020-20222022年我國各酒店年我國各酒店ADRADR（元）（元）圖表圖表3939：20202020-20222022年我國各酒店年我國各酒店OCCOCC較較20192019同比同比圖表圖表3737：20202020-20222022年我國疫情感染人數、各酒店年我國疫情感

62、染人數、各酒店RevPARRevPAR0501001502002503002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2錦江境內華住首旅-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/072020/112021/032021/072021/112022/032

63、022/07錦江酒店華住集團首旅如家格林酒店26資料來源：衛健委，公司公告，東亞前海證券研究所02468101214050100150200250新增確診（萬人，右軸）錦江RevPAR（元）首旅RevPAR（元）華住RevPAR（元）成長邏輯推演：疫后行業供給出清，連鎖化、集中化趨勢明確酒店行業疫情下具有明確的供給出清邏輯。疫情之下單體酒店退出行業，支撐頭部酒店品牌門店擴張。2020、2021年我國酒店數量27.90、25.20萬家，同比-17.46%/-9.68%。其中，低線城市酒店、經濟型酒店、小規模酒店出清現象更明顯。頭部酒店如錦江在2020年關閉門店數量也有上升。05010015020

64、025030035020172018201920202021錦江酒店華住集團首旅如家-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0510152025303540201620172018201920202021全國酒店設施（萬家）同比-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2017201820192020202115-29間30-69間70-149間150間及以上圖表圖表4545：20172017-20212021年各規模酒店數量同比變化年各規模酒店數量同比變化05101520253035201620172018201920202021經濟型中端高端豪華05101

65、520252018201920202021一線城市其它省會城市其它城鎮圖表圖表4040：20162016-20212021年我國酒店數量年我國酒店數量圖表圖表4242：20172017-20212021年各酒店關閉門店數（家）年各酒店關閉門店數（家）圖表圖表4444：20162016-20212021年各檔次酒店數量年各檔次酒店數量（萬家）（萬家）圖表圖表4343：20182018-20212021年各城市等級酒店數量（萬家）年各城市等級酒店數量（萬家）0510152025303540201920202021連鎖酒店非連鎖酒店圖表圖表4141：20192019-20212021年我國連鎖年我國

66、連鎖/非連鎖酒店數量（萬家）非連鎖酒店數量（萬家）27資料來源：中國飯店協會，歐睿國際，公司公告，東亞前海證券研究所 成長邏輯推演：疫后行業供給出清，連鎖化、集中化趨勢明確供給出清形勢下，行業連鎖化進程加速，頭部酒店下沉市場開店進程加速。疫情以來，各城市等級酒店連鎖化率均得到提升，低線城市連鎖化率提升速度更快。經濟型、中高端酒店酒店連鎖化均有提升，中高端酒店方面，2021年，國內三線城市品牌酒店簽約320家，同比+35.02%。經濟型酒店方面，單體酒店翻牌成品牌酒店為一貫以來的行業趨勢。圖表圖表4848：國內各線城市酒店簽約量（家）：國內各線城市酒店簽約量（家）0100200300400500

67、600700800201920202021一線城市二線城市三線城市01002003004005002018201920202021經濟型中端高端豪華01002003004005002018201920202021一線城市其它省會城市其它城鎮圖表圖表4747：分檔次連鎖酒店客房數（萬間）：分檔次連鎖酒店客房數（萬間）圖表圖表4646：各城市等級連鎖酒店客房數（萬間）：各城市等級連鎖酒店客房數（萬間）0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021一線城市其它省會城市其它城鎮0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021經濟型中端高端豪華圖表

68、圖表5050：分檔次酒店連鎖化率：分檔次酒店連鎖化率圖表圖表4949：各城市等級酒店連鎖化率：各城市等級酒店連鎖化率28資料來源：浩華，中國飯店協會，東亞前海證券研究所 成長邏輯推演：疫后行業供給出清，連鎖化、集中化趨勢明確酒店行業集中度提升趨勢有望持續。2018-2021年，我國酒店集團、酒店品牌集中度實現雙提升，酒店集團CR3由2018年的37.83%上升至2021年的48.14%，酒店品牌CR3由2018年的38.00%上升至2021年的48.00%。疫情發生以后，加盟商在品牌選擇問題上更多基于盈利穩定性考慮，因此酒店行業進一步向頭部集團、頭部品牌集中。目前各大酒店集團儲備門店仍較充足，

69、未來門店擴張動能充足。錦江、華住疫情以后儲備門店數稍有下滑，首旅酒店儲備門店數量持續上升。截至2022年9月，錦江/華住/首旅簽約未開業酒店數分別為4441/2313/2046家。圖表圖表5353：20182018-20212021年酒店集團年酒店集團CR3CR3圖表圖表5252：20212021年各檔次連鎖酒店品牌市場集中度年各檔次連鎖酒店品牌市場集中度圖表圖表5151：20182018-20212021年連鎖酒店品牌市場集中度年連鎖酒店品牌市場集中度圖表圖表5555：20202020年我國酒店品牌年我國酒店品牌CR10(CR10(按客房數量計算按客房數量計算)圖表圖表5454：202020

70、20年我國酒店集團年我國酒店集團CR10CR10（按客房數量計算）（按客房數量計算）圖表圖表5656：20172017-20212021年各酒店簽約未開業酒店數（家）年各酒店簽約未開業酒店數（家）01,0002,0003,0004,0005,0006,000201720182019202020212022Q3錦江酒店華住集團首旅如家格林酒店0%10%20%30%40%50%60%70%80%CR3CR5CR10經濟型中端高端0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021CR3CR6CR100%10%20%30%40%50%2018201920202021錦

71、江酒店華住集團首旅酒店19.50%11.99%9.27%6.48%3.59%3.45%40.24%錦江國際華住酒店首旅如家格林酒店尚美生活東呈國際都市酒店亞朵生活5.89%5.02%4.80%4.25%3.83%2.80%2.33%2.19%1.96%1.84%65.09%維也納酒店漢庭酒店如家酒店7天酒店格林豪泰錦江之星全季酒店尚客優連鎖29資料來源：中國飯店協會，公司公告，東亞前海證券研究所 成長邏輯推演：需求推動酒店結構升級中高端酒店規模高速增長。中高端酒店營業額在總營收中占比大，2016-2021年，我國中高端酒店數量由 4.05 萬家上升至 4.86 萬家，市占率由 12.74%上升

72、至19.24%。其中疫情以前中高端連鎖酒店保持高速增長，2020/2021 年門店數量YoY-2.32%/-1.71%，客房間數YoY-3.85%/-7.45%，同比下降幅度低于行業平均水平，體現出中高端酒店疫情下業績更穩定，抗風險能力更強。三大酒店集團加碼布局中高端酒店品牌。三大酒店集團中高端酒店門店數量占比、品牌數量占比均持續上升，目前均已形成包含多家大體量酒店的中高端品牌矩陣。其中重點發力中高端的錦江酒店近年來中高端酒店門店數上升最快，近兩年新開門店中90%以上為中高端品牌。圖表圖表6060：20222022年年9 9月各酒店集團中各中高端品牌酒店開業數量（家）月各酒店集團中各中高端品牌

73、酒店開業數量（家）圖表圖表5757：全國酒店分檔次客房數（萬間）：全國酒店分檔次客房數（萬間）圖表圖表5959：全國酒店分檔次營業額（億元）：全國酒店分檔次營業額（億元）圖表圖表6262：三大酒店集團中高端酒店品牌數量占比：三大酒店集團中高端酒店品牌數量占比圖表圖表6161：三大酒店集團中高端酒店門店數量占比：三大酒店集團中高端酒店門店數量占比圖表圖表5858：全國中高端酒店客房數（萬間）：全國中高端酒店客房數（萬間）0500100015002000201620172018201920202021經濟型中端高端豪華0100020003000400050006000201620172018201

74、920202021高端中端經濟型未評級-10%-5%0%5%10%15%20%01002003004005006002016 2017 2018 2019 2020 2021中高端酒店客房數YoY0%10%20%30%40%50%60%20142015201620172018201920202021錦江華住首旅如家30%40%50%60%70%80%90%201720182019202020212022Q3首旅錦江華住02004006008001000 1200 1400 1600 1800維也納酒店維也納國際喆啡歡朋維也納智好錦江都城潮漫全季酒店桔子酒店美居酒店宜必思尚品酒店Intercit

75、y Hotel花間堂諾富特酒店施柏閣大觀美輪美奐酒店宋品酒店如家商旅和頤艾扉璞隱柏麗艾尚逸扉首旅京倫Yunik嘉虹錦江酒店華住集團首旅酒店30資料來源：盈蝶咨詢，中國飯店協會，公司公告，東亞前海證券研究所 成長邏輯推演：需求推動酒店結構升級-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%居民人均可支配收入:累計同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國收入結構低收入中等收入高收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國酒店供給結構經濟型中高端型豪華型0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美國

76、收入結構大于100萬美元/年10萬-100萬美元/年1萬-10萬美元/年小于1萬美元/年0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美國酒店供給結構LuxuryUpper upscale&UpscaleUpper midscale&MidscaleEconomy圖表圖表6363：20212021年我國收入結構、酒店供給結構年我國收入結構、酒店供給結構圖表圖表6464：20212021年美國收入結構、酒店供給結構年美國收入結構、酒店供給結構短期看，疫情對中等收入、高收入人群消費能力壓制作用最小，預計疫情恢復后中高收入人群消費率先復蘇。長期看：1）我國酒店行業供需存在錯配現象

77、。美國酒店供給結構與居民收入結構基本匹配，經濟型酒店供給略小于需求。2021年，我國低收入人群占比62.14%，經濟型酒店占比81%，而我國中等收入人群占比32.15%，中高端酒店占比僅17%。未來有望由行業需求推動我國酒店結構升級。2）我國居民收入結構存在升級趨勢。我國居民人均可支配收入疫情以前保持約6%-7%增速增長，在“共同富?！闭邘酉?，未來我國中等收入人群占比可對標美國年收入1萬-100萬美元人群占比64.90%，因此我國中高端酒店的長期成長空間較廣闊。圖表圖表6565：我國居民人均可支配收入同比變化：我國居民人均可支配收入同比變化31資料來源：國家統計局，2022中國酒店業發展報

78、告，Credit Suisse Global Wealth Databook 2021，洲際酒店年報，東亞前海證券研究所 3PART 03餐飲32 產業鏈分析及行業規模結構767729323276042403000中式快餐中式正餐西式快餐西式正餐其他餐飲圖表圖表6868：2021年中國各餐飲行業市場規模（億元）年中國各餐飲行業市場規模（億元）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%00.511.522.533.544.552015201620172018201920202021中國餐飲市場規模（萬億元）YoY圖表圖表6767：2015-2021年中國餐飲行業市場規模年中國餐飲行

79、業市場規模圖表圖表6666：中國餐飲行業上下游、細分行業結構（規模：中國餐飲行業上下游、細分行業結構（規模/增速）增速）我國餐飲行業高速發展。疫情以前餐飲行業保持在10%增速左右，2021年我國餐飲行業市場規模4.7萬億元，同增18.6%，其中中式餐飲占比過半，市場規模3.7萬億元，同增17.8%。資料來源：艾媒咨詢，弗若斯特沙利文，2022年中國連鎖餐飲行業報告，2022年中國咖啡產業發展報告，東亞前海證券研究所33 行業格局：連鎖化進程加快餐飲行業具有明顯的連鎖化率提升趨勢。2017-2021年，我國餐飲行業連鎖化率持續提升，其中疫情之下中小業主偏向于翻牌連鎖餐飲品牌以穩定客流，因此202

80、0、2021年連鎖化率仍保持上升趨勢。對比美國、日本，我國餐飲行業連鎖化率提升空間仍然較大。市場集中度方面，1）CR520%：茶飲、西式快餐行業標準化程度最高，龍頭企業在以上行業內相對競爭力更強，蜜雪冰城、華萊士等品牌開店均超萬家，因此CR3、CR5水平大幅領先其他餐飲子行業。2）5%CR520%：相關品牌進入有效推動了酸菜魚、火鍋等行業的發展，因此以上行業構成中主要以品牌化企業為主，行業集中度相對較高。3）CR55%：中式快餐行業由于市場規模較大，行業構成較分散，因此集中度較低。酒館行業處于行業發展早期，其2020年CR5僅2.20%，未來通過行業整合集中度有望提升。0%5%10%15%20

81、%25%30%35%40%45%2019202020210%10%20%30%40%50%60%中國日本美國圖表圖表7171：2020年各國餐飲行業連鎖化率年各國餐飲行業連鎖化率圖表圖表7070：2019-2021年各餐飲品類連鎖化率年各餐飲品類連鎖化率圖表圖表6969：2017-2021年中國餐飲行業連鎖化率年中國餐飲行業連鎖化率0%5%10%15%20%20172018201920202021圖表圖表7272：各餐飲行業市場集中度：各餐飲行業市場集中度資料來源：海倫司招股說明書，奈雪的茶招股說明書，百勝中國招股說明書，九毛九招股說明書，楊國福招股說明書，F&S，東亞前海證券研究所資料來源：

82、觀研天下，東亞前海證券研究所資料來源：美團研究院，東亞前海證券研究所資料來源：觀研天下，東亞前海證券研究所34茶飲茶飲蜜雪冰城COCO書亦燒仙草CR3古茗一點點CR52020年11.52%10.05%7.88%29.45%7.54%7.36%44.35%西式快餐西式快餐肯德基麥當勞快樂星漢堡CR3華萊士漢堡王CR52019年19.10%10.60%3.90%33.60%3.60%2.00%39.20%酸菜魚酸菜魚太二第2名第3名CR32018年4.40%3.90%3.00%11.30%麻辣燙麻辣燙楊國福張亮麻辣燙第3名CR3第4名第5名CR52020年4.30%4.00%0.90%9.20%0

83、.80%0.20%10.20%火鍋火鍋海底撈呷哺呷哺撈王CR3第4名第5名CR52020年5.80%1.20%0.30%7.30%0.30%0.30%7.90%中式快餐中式快餐楊國福張亮麻辣燙老鄉雞CR3鄉村基李先生牛肉面CR52020年0.70%0.70%0.60%2.00%0.50%0.40%2.90%酒館酒館海倫司胡桃里貳麻酒館CR3Perrys漢森熊精釀啤酒CR52020年1.10%0.40%0.30%1.80%0.30%0.10%2.20%行業發展階段行業成長初期：行業位于發展的初級階段，需要經歷一段時間的市場培育過程。行業發展前期主要看賽道未來實現規?；臐摿?，通過產品普適程度、標

84、準化程度衡量。還需關心行業未來增長空間，以及行業內誕生高度規?；l展的大餐飲品牌的可能性。行業高速成長期：行業成長期行業規?？焖僭鲩L，行業規模增速先增后降，在成長期中段達最快增速。成長期后期行業品牌數量達上限，因此行業競爭激烈。行業成熟期：行業增速放緩，行業競爭可能進一步加劇。品牌一方面需保持同店經營穩定并且不斷優化經營效率，另一方面重點關注業態升級的可能性，其中有子品牌孵化、渠道拓展、供應鏈升級等方向。酒館處于行業發展初期。其中酒館為近年出現的新餐飲業態，位于行業發展早期，未來行業增速有望繼續上升。酸菜魚、茶飲行業處于高速成長期。酸菜魚為中式快餐、中式正餐下的細分賽道，其口味獨特、產品力優秀

85、，2015年以來熱度迅速上升。茶飲行業由于其高度標準化、門店高坪效特點，近年來實現高增速發展，頭部品牌連鎖門店數躍升至萬家?；疱?、麻辣燙、燒烤等行業發展歷史較長，處于相對成熟階段。其中火鍋行業近年來走向細分分類、爆款單品的競爭階段，且向供應鏈、火鍋底料、火鍋外賣延伸。麻辣燙行業標準化情況同樣較好，行業龍頭開店數均超5000家，且未來下沉市場中增量空間仍較大。燒烤行業處于市場格局重塑階段，連鎖化進程將加快。以上賽道未來有望開啟新一輪增長曲線。35 行業發展階段：多數細分賽道進入成熟期，關注紅海突圍下的格局演變-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2015201620

86、172018201920202021火鍋麻辣燙燒烤西式正餐中式正餐西式快餐中式快餐供應鏈擴張龍頭繼續擴張快速品牌化9.12%8.58%8.30%8.86%-34.18%20162017201820192020酒館30.00%28.85%38.81%32.26%41.46%39.66%97.59%136.00%50.70%-10.02%51.96%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021酸菜魚現制茶飲市場進入市場進入高速成長高速成長行業成熟行業成熟細細分分行行業業市市場場規規模模中中國國餐餐飲飲行行業業發發展展階階段段細細分分行行業業規規模模增增速速新業態誕生本土品牌

87、缺位客單價提升、預制菜、婚宴酒店轉型預計短期內市場規 模 年 均 復 合18.8%增速，開店空間年均復合10.1%增速2014-2020年行業快速擴容，行業規模CAGR35.08%，疫情以前品牌注冊數量已趨穩坐擁標準化程度高、門店簡約兩大賽道稟賦，近年增速最快，茶飲龍頭門店體量達萬家市場進入市場進入高速成長高速成長資料來源：海倫司招股說明書，奈雪的茶公告，艾媒咨詢，弗若斯特沙利文，中國餐飲業年度報告，2022年中國連鎖餐飲行業報告，2021年中國燒烤行業發展研究報告，觀研天下，東亞前海證券研究所36圖表圖表7373：行業發展階段：行業發展階段 盈利模式拆解收入端：翻臺率為重要的跟蹤指標，疫情擾

88、動之下各品牌翻臺率均出現不同程度下降，需持續關注翻臺率恢復進程?？蛦蝺r方面，疫情以后行業需求釋放不及預期，因此多數品牌客單價保持平穩，部分品牌客單價下滑，湊湊、慫火鍋等品牌仍存客單價提升動能。疫情以來餐飲品牌普遍通過閉店方式止損，因此門店營業天數波動較大，九毛九在2020年疫情初期關店近兩個月，2022年12月，海倫司45.29%門店處于暫停營業狀態。成本端：主要包括食材原料成本等。食材成本主要由食材品類決定，由當季的農產品價格所影響。餐企SKU、規模效應、供應鏈能力對成本均有影響，供應鏈能力體現在自有供應鏈，以及運輸、庫存成本降低等方面。費用端：租金、人工為餐企兩大成本，合計營收占比平均約4

89、0%。其中租金與門店面積、城市等級、品牌力決定的議價能力等有關，頭部餐企租金占比顯著低于行業平均水平。由于餐飲行業普遍費用率較高，因此疫情之下關注各公司費用壓縮、優化，以減弱盈利水平波動。01234562017201820192020202122H1太二九毛九慫火鍋呷哺呷哺湊湊02040608010012014016020192020202122H1九毛九呷哺呷哺太二湊湊慫火鍋圖表圖表7474：20172017-2022H12022H1各餐飲品牌翻臺率（次各餐飲品牌翻臺率（次/天）天）圖表圖表7575：20192019-2022H12022H1各餐飲品牌客單價（元）各餐飲品牌客單價（元）資料來

90、源：九毛九公告，呷哺呷哺公告，東亞前海證券研究所資料來源：九毛九公告，呷哺呷哺公告，東亞前海證券研究所37 盈利模式拆解圖表圖表7676：20222022年餐飲品牌門店經營模型年餐飲品牌門店經營模型資料來源：2022年中國連鎖餐飲行業報告，2022年2-3月問卷調研數據，桌位數為估算，東亞前海證券研究所38 成長邏輯推演：先外賣后堂食，剛需業態疫后復蘇速度快餐飲行業疫后修復速度快、彈性大，密切關注同店數據抬升貢獻的業績增量。疫情下民眾對于疫情心態發生變化，居民飲食由居家烹飪轉向餐飲消費，2022年消費者餐飲消費次數同比增加。餐飲消費復蘇由外賣開始，延伸至線下堂食的恢復。2022H2國內疫情控制

91、良好，社零數據中餐飲業帶頭恢復。2022年8月餐飲零售收入總額3748億元，同比增長8.4%，高于 8 月商品零售同比值3.3pct，已恢復至2019年的97.17%。且限額以上餐飲企業復蘇趨勢更加明顯。餐飲行業為活動范圍最近的線下消費，展望明年，社服行業恢復進程有望從餐飲行業啟動。16.00%39.20%44.80%減少增加保持不變0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%增多不變減少外賣0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%增多不變減少堂食圖表圖表7878：20222022年消費者餐飲消費次數同比變化年消費

92、者餐飲消費次數同比變化圖表圖表7777：20182018-20222022年社會消費品零售總額（餐飲業）同比增速年社會消費品零售總額（餐飲業）同比增速資料來源：艾瑞咨詢，東亞前海證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%社零餐飲YoY社零餐飲（限額以上）YoY資料來源：國家統計局，東亞前海證券研究所39 餐企產品力餐企產品力關注產品力、規?；瘽摿?、增量空間、盈利能力、品牌延展五大要素。受地域差異、拓店模式和供應鏈影響，餐企規?；托袠I集中度較低。賽道選擇：首要關注規?；瘽摿同F有格局下的整合空間。標的選擇：短看單店模型優化、同店韌性支撐復蘇；中看消費

93、升級及紅海競爭下的產品差異化、拓店布局及新店模型校驗；長看品牌延展能力，賽道延伸助于公司估值進一步提升。產品力產品力品牌增值潛力品牌增值潛力規?；瘽摿σ幠；瘽摿π枨蠖诵枨蠖丝谖冻砂a性采購加工環節門店前臺SKU數量生命周期位置連鎖化率天花板高度行業規模毛利率投資回收期/凈利率產品粘性需求剛性最根本，關乎“好不好吃”(-)：人工/租金橫向品類延伸銷售渠道拓寬業務范圍延伸品牌化率CR5口味地域、年齡受眾季節屬性(+)：客單/翻臺/同店后臺可能誕生爆款品牌、出圈產品提升估值成長邏輯推演選賽道：需求看產品力，供給看規?；x標的：聚焦單店盈利+門店擴張圖表圖表8080：餐飲賽道分析框架明細：餐飲賽道分析框

94、架明細圖表圖表7979：餐飲行業：餐飲行業分析框架分析框架供給端供給端行業整合空間行業整合空間行業餐企單店盈利單店盈利短中期看擴張和單店優化短中期看擴張和單店優化長看布局延伸長看布局延伸門店擴張門店擴張資料來源：東亞前海證券研究所整理40 需求普適性需求普適性酒館夜間消費占比大，不存在地域限制，年輕人為主，社交屬性較強茶飲地域差異較小，夏飲冷飲，秋冬飲奶茶西式快餐不存在地域限制，年輕人為主，快餐消費頻率較高酸菜魚在全國范圍內均有較高接受度，符合年輕人口味西式正餐西餐在國內為以體驗式消費為主，消費頻率偏低中式正餐分為八大菜系，地域特色較強，需求較為細分，南方菜的辣味存在一定地域壁壘火鍋分為北派南

95、派火鍋，但例如川味火鍋已推廣至全國，偏秋冬季節麻辣燙地域屬性較弱，快餐消費頻率較高燒烤夜間消費占比大，偏向夏季，社交屬性較強采購加工環節標準化程度采購加工環節標準化程度門店環節標準化程度門店環節標準化程度SKU數量數量酒館啤酒采購存在規模效應，加工環節難度低；精釀啤酒品類豐富，供應難度更大連鎖化酒館多數酒飲單品無需加工調制過程，無需單獨配置調酒師；傳統酒吧需有駐場藝人、DJ等海倫司34茶飲茶飲行業高度品牌化，均由品牌方統一供應物料門店制作過程高度標準化，店員服務標準嚴格管控蜜雪冰城45/奈雪的茶63/瑞幸咖啡95西式快餐西式快餐品牌全球化發展，運營高度體系化，供應鏈管控能力強后臺加工過程簡單，

96、品牌方對于門店操作規范程度嚴格把控肯德基51/必勝客77酸菜魚酸菜魚原料簡單，無刺巴沙魚、酸菜供應鏈均較為成熟最典型的通過精簡SKU，提高菜品標準化程度太二25/魚你在一起約20火鍋菜品的采購、預處理均實現標準化，通過供應鏈升級在火鍋大單品量產基礎上，實現口感、安全的保證鍋底配比等精確度較高，自助模式減輕后廚壓力海底撈104/慫火鍋約60麻辣燙標準化程度較高，頭部品牌多通過中央廚房、自營或特定第三方供應商對餐廳進行食材的統一供應麻辣燙食材中半成品占比高、門店制備步驟相對簡單行業平均120-150，頭部品牌更高燒烤羊肉普遍采用采購模式，燒烤品牌普遍自建中央廚房，烤串需人工穿串自助燒烤模式廚師依賴

97、低約130圖表圖表8181：各餐飲行業需求普適性：各餐飲行業需求普適性圖表圖表8282：各餐飲行業標準化程度：各餐飲行業標準化程度資料來源：快消，餐企老板內參，螳螂財經，餐飲O2O，東亞前海證券研究所整理成長邏輯推演：選賽道供給側看規?；y易，需求側看受眾范圍與地域性41 供應鏈升級趨勢支撐餐飲行業連鎖化發展。餐飲企業難以連鎖化發展的核心桎梏在于：菜品豐富，自帶地域壁壘屬性；生產供給難以標準化。餐飲賽道的連鎖化、規?；l展潛力可通過以下兩維度衡量：行業需求的普適性、行業供給的標準化程度。標準化程度可分為采購加工環節、門店前臺/后臺環節，其中SKU數量精簡的品類更易實現標準化生產銷售。標準化程度

98、高、需求場景局限性小的賽道未來規模擴張的潛力更大。通過梳理，我們發現近年來發展速度較快的餐飲品類均符合以上特征。目前階段餐飲供應鏈為行業布局重點。供應鏈為餐企實現標準化展業的重要環節，亦為餐企之間競爭力差距形成的核心壁壘，餐企通過供應鏈提升周轉效率與盈利能力。2021年中國冷鏈物流市場規模4184億元，2016-2021五年CAGR 13.62%。疫情以后一級市場對餐飲供應鏈融資金額明顯增加，體現出資本對于餐飲企業行業擴容，供應鏈需求提升的期待。餐飲供應鏈升級為我國餐飲連鎖化率向國外靠攏的必經之路，因此未來提升空間最大。圖表圖表85：餐飲供應鏈各環節構成：餐飲供應鏈各環節構成0%5%10%15

99、%20%25%30%35%201920202021圖表圖表83：2017-2021年年中國冷鏈物流市場規模中國冷鏈物流市場規模圖表圖表84：2019-2021年餐飲供應鏈融資金額在餐年餐飲供應鏈融資金額在餐飲行業中占比飲行業中占比注：2021年數據截至2021年7月31日資料來源：NCBD，東亞前海證券研究所資料來源：中物聯冷鏈委，東亞前海證券研究所資料來源：東亞前海證券研究所整理成長邏輯推演：規?；垂満蜆藴驶?%5%10%15%20%05001000150020002500300035004000450020172018201920202021冷鏈物流市場（億元）YoY42 成長邏輯推

100、演：選賽道建議關注以下優質餐飲賽道。酒館行業：仍處于行業發展早期，疫后餐飲復蘇先鋒軍。疫情前2015-2019四年，我國酒館總數CAGR 4.95%，酒館行業規模CAGR 8.02%，沙利文預測疫后酒館市場規模年均復合18.8%增速，開店空間年均復合10.1%增速。我們預測我國酒館開店上限21.65萬家，目前門店數量距上限仍有五倍空間。推薦邏輯：成癮、社交特性奠定酒館行業深厚壁壘。其一，參照美國博彩行業疫后恢復進程，酒館行業同樣具有較強成癮性，因此疫后恢復速度較快。其二，疫情防控壓制民眾社交需求，疫后社交需求有望報復性增加。另外，酒館社交體驗有低消費、長時間、高質量特征，其社交效用最高，消費性

101、價比凸顯，契合下沉市場以及疫后短期消費能力受壓制的一二線城市。圖表圖表8888：20162016-20212021年中國酒館總數量年中國酒館總數量-20%-15%-10%-5%0%5%10%33.23.43.63.844.24.4201620172018201920202021酒館數量（萬家）YoY圖表圖表8989：我國酒館行業開店空間測算：我國酒館行業開店空間測算圖表圖表8686：20162016-20212021年中國酒館行業市場規模年中國酒館行業市場規模-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000120014002016201720182

102、01920202021酒館市場規模（億元）YoY人均酒精消費（L/年人）2.23 人均啤酒消費（L/年人）55.75 飲酒人口（億人）7.55 酒館消費占比7.72%酒館啤酒消費(億升/年)32.47 平均單店銷量（萬升/年）1.50 平均單店銷量（L/日）41.67 酒館數（萬家）酒館數（萬家）21.65 2015-2019年年CAGR2020-2025年年CAGR一線6.30%15.40%二線8.10%17.50%三線及以下13.80%26.70%圖表圖表8787：酒館行業市場規模分城市等級：酒館行業市場規模分城市等級CAGRCAGR資料來源：艾媒咨詢，東亞前海證券研究所資料來源：中國連鎖

103、經營協會，東亞前海證券研究所資料來源：沙利文測算，東亞前海證券研究所資料來源：東亞前海證券研究所測算43 成長邏輯推演：選賽道燒烤行業：連鎖化、品牌化空間較大，行業格局重塑在即?？敬?、烤肉兩大賽道均未出現頭部品牌，行業目前進入市場整合、格局重塑階段，未來連鎖化潛力較大?？敬汗湷梢幠U張主要制約因素，前店后廠轉型自建中央廚房提升供應鏈實力，靜候紅海競爭下品牌突圍?？救猓褐惺娇救舛ㄎ幌鲁潦袌鲇型咚贁U張，看好消費升級趨勢下高端日式烤肉的長期價值。另外，露天開放場所相較傳統餐飲封閉場所恢復速度更快，具備大排檔等形式的燒烤品牌有望疫后率先受益?；疱佇袠I：通過供應鏈優化、差異化發展構筑第二發展曲線

104、的典型代表。近年火鍋行業步入品類細分化、主打爆款單品的發展競爭階段，且行業積極向供應鏈、火鍋底料、火鍋外賣等不同方向延伸。頭部品牌短期內通過內部優化、降本降費提效以提升業績表現，且有望通過差異化打法在長期內延續品牌競爭力。0%1%2%3%4%5%圖表圖表9090：烤串、烤肉行業發展歷程：烤串、烤肉行業發展歷程資料來源：紅餐網，各品牌官網，東亞前海證券研究所圖表圖表91：2021年燒烤行業連鎖化率同比增長（年燒烤行業連鎖化率同比增長（pct）資料來源：2022 年中國連鎖餐飲行業報告，東亞前海證券研究所資料來源：NCBD，東亞前海證券研究所資料來源：2022 年中國連鎖餐飲行業報告，東亞前海證券

105、研究所圖表圖表92：2015-2020年我國燒烤行業市場規模年我國燒烤行業市場規模圖表圖表93：2015-2020年我國火鍋行業市場規模年我國火鍋行業市場規模0%5%10%15%20%05001000150020002500201520162017201820192020燒烤市場規模(億元）YoY-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0100020003000400050006000201520162017201820192020火鍋市場規模（億元）YoY44 短看單店模型優化、同店韌性支撐復蘇。消費者堂食信心恢復存在周期，復蘇階段短期需求端或仍有小幅承壓，短期建議關注規模

106、較大、供應鏈自給能力和品牌力較強、降本能力突出、同店經營韌性較強的細分賽道龍頭；中看消費升級及紅海競爭下的產品差異化、拓店布局及新店模型校驗，建議關注大單品、會員營銷等策略下單店模型的優化效果，新店選址布局和模型驗證進展；長看品牌延展能力，賽道延伸助于公司估值提升。關注消費升級、差異化競爭與業務延展。多數餐飲行業已經歷一個完整成長周期，步入成熟階段，處于紅海競爭局面，以上三要素為行業成熟階段貢獻業績增量和提升估值空間的主要驅動因素。消費升級：隨消費需求升級推動，餐飲品牌在中高端發展路線下產品溢價較高，針對菜品、服務精耕細作、仔細打磨，更可能形成差異競爭模式，競爭優勢地位確立以后，后來者效仿難度

107、大。且中高端市場相對藍海，消費升級路線餐企提前布局，品牌效應形成有利于實現市場拓展及賽道延伸。差異化競爭：差異化競爭為中高端餐飲品牌語境下的競爭策略，平價餐飲品牌相似度較高，個性化發展空間小。各中高端品牌推出爆款大單品，專注于更加細分維度的餐飲品類，在門店環境、服務特色上均有較強區分度，個性化發展加深品牌影響力，有助于獲得顧客認可。業務延展：餐企迎合消費升級趨勢延展業務范圍，呷哺集團開店趁燒從而切入中高端餐飲行列，海倫司開店海倫司越引入燒烤模式，可提升客單價。且品牌形象形成以后，餐企可順利拓寬銷售渠道，例如海底撈線下開業食材自提站售賣食材、底料等，星巴克在門店以外渠道售賣咖啡豆、飲料等。其可鞏

108、固食客的品牌粘性，又進一步避免了與同業間的產品同質化。成長邏輯推演：選標的重點關注差異化、消費升級與賽道延伸45 4PART 04旅游46 關注疫后復蘇進展：疫后三年持續低位徘徊，復蘇勢頭已起靜候拐點疫情對旅游業影響已至底部，國內跨省游出行有望逐步修復。2020年新冠疫情爆發以來旅游業持續承壓，國內出行需求大幅收縮。進入復蘇周期以來，從假期出游數據看，2021H1國內旅游業持續修復，2021年下半年起受疫情反復及奧密克戎病毒傳播性強影響，防疫政策收緊，出行受限，2022年假期國內游的恢復程度均不及2021年。2022年底隨優化防疫政策陸續推出，科學精準防疫政策方向日益明確，2023年雙節有望成

109、為旅游業復蘇拐點，長期看，隨著消費者出游信心逐步恢復，出行鏈有望持續改善，跨省游、出境游先后迎來修復期，看好旅游業的長期復蘇。0%20%40%60%80%100%120%清明勞動節端午國慶春節清明勞動節端午中秋國慶春節清明勞動節端午中秋國慶2020年2021年2022年國內旅游人次恢復率國內旅游消費恢復率資料來源：文旅部，東亞前海證券研究所資料來源：文旅部，東亞前海證券研究所圖表圖表94：2010-2022前三季度國內旅游市場規模前三季度國內旅游市場規模圖表圖表95：2020-2022年節假日國內旅游人數及收入恢復狀況年節假日國內旅游人數及收入恢復狀況470100,000200,000300,

110、000400,000500,000600,000700,000010000200003000040000500006000070000國內旅游人數國內旅游收入國內旅游收入（萬元）國內旅游人數（萬人）關注疫后復蘇進展：政策方向日漸明確，旅游業有望迎觸底反彈疫后三年出境游持續受限，政策放寬有望迎觸底反彈。2020-2022年間，相關防疫政策持續對入境人員和入境航班有嚴格的要求和限制。根據中國旅游研究院數據，2020年至2022年我國出境旅游人數累計減少4億人次，國際航班客運量驟減，出境旅游受損嚴重。12月27日國務院聯防聯控機制外事組發布關于中外人員往來暫行措施的通知，要求不再對入境人員實施全員核

111、酸檢測和隔離。此次入境新政激發的出境游重啟，將有效恢復游客信心，使得疫情期間積壓的出境游需求開始釋放。資料來源：iFinD，東亞前海證券研究所資料來源：iFinD，東亞前海證券研究所資料來源：iFinD，東亞前海證券研究所-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%020004000600080001000012000140001600018000出境人數增長率出境人數出境人數（萬人）出境人數增長率051015202511月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月2022年國際航線旅客運輸量（萬人）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00

112、0020406080100120國際航線客運量國際航線飛機起降架次國際航線飛機起降架次（萬架次）國際航線客運量（萬人）圖表圖表96：2010-2020年出境游情況年出境游情況圖表圖表97：2022年國際航線旅客運輸量恢復趨勢年國際航線旅客運輸量恢復趨勢圖表圖表98：2010-2021年中國國際航線航班恢復情況年中國國際航線航班恢復情況48 關注疫后旅游新趨勢：出游半徑縮短，短線游熱度上升旅游半徑縮短，本地游和周邊游成為重要旅游形式。疫后三年，受國內疫情點狀出現及跨省游隨機熔斷影響，安全、便利成為居民出游的重要考慮因素。根據中國旅游研究院數據，2022年國內近程省內游客流/遠程省際游客流分別占到

113、全部國內旅游客流的81.24%/18.76%，出游距離和目的地游憩半徑明顯收縮，短線游成為主要出行選擇?？缡∮渭性谙噜徥》葜g。2022年全國前100條省際旅游客流中，有81條旅游客流為相鄰省份之間的旅游流動，相鄰省份互為客源地和目的地。雖然目前跨省游已呈現恢復趨勢，短途游熱度仍有望維持。原因一是國內旅行者愈加重視出游安全，長線游信心恢復需要時間。二是疫后三年成為國內短途游市場培育期，消費者出行習慣已經養成。8.78.34.967.37.89.6110.3131.89599.6107.9117.4118.7020406080100120140元旦春節清明節五一勞動節端午節中秋節國慶節目的地游

114、憩半徑（KM）出游半徑(KM）資料來源：中國旅游研究院，東亞前海證券研究所資料來源：中國旅游研究院，東亞前海證券研究所圖表圖表100100：20222022全國前全國前100100條省際旅游客流示意圖條省際旅游客流示意圖圖表圖表9999：20222022年節假日出游及目的地游憩半徑年節假日出游及目的地游憩半徑49 關注疫后熱門旅游目的地轉變：疫情不改消費升級趨勢，旅游品質化趨勢明確27,650.0018,463.0010,345.0035,128.0026,265.0017,642.009,730.0005000100001500020000250003000035000400002022-0

115、9-302022-06-302022-03-312021-12-312021-09-302021-06-302021-03-31居民人均可支配收入（元）可支配收入提升帶動高端度假游興起，一站式旅游產品熱度上升。2022年中國居民人均可支配收入相比前年同期呈上升趨勢。麥肯錫全球研究院的數據顯示，2019-2021年，年收入超過16萬元人民幣的中國城鎮家庭數從9900萬增至1.38億。到2025年，還將有7100萬家庭進入這一較高收入區間。在基本物質生活得到滿足后，旅游作為可選消費品的需求提升。食、住、行、游、娛、購一站式旅游服務有效提升游客體驗，產品熱度上升，帶動景區除門票外餐飲、購物等二次消費

116、占比提升。周邊游、跨省游品質升級，消費升級趨勢不變。受到國際疫情的影響，國內高凈值消費群體的度假需求轉向本土，這大大促進了本土高端度假市場的發展與迭代。根據攜程發布的分析報告，目前階段的消費者對度假酒店的設施、氛圍與環境更加看重，高端度假游比重提升。周邊游：根據馬蜂窩大數據顯示，2021 年周邊游人均花費 2000 元以上的游客占比同比提升了 5%?？缡∮危簭?022年全國旅游目的地看，全國前五大熱門旅游目的地均擁有10個以上5A級景區，其中江蘇省和浙江省是國內僅有的兩個5A景區數量在20個及以上的省。疫情導致游客對旅行安全重視度提升，目的地選擇愈發謹慎，疊加旅游消費升級趨勢，景區知名度、旅游

117、產品質量和服務體驗愈發成為游客出行目的地選擇的關鍵考慮要素，看好定位高端度假的景區類相關標的。資料來源：國家統計局，東亞前海證券研究所河河南南廣廣東東山山東東河河北北四四川川江江蘇蘇廣廣東東河河北北浙浙江江四四川川資料來源：中國旅游研究院，東亞前海證券研究所圖表圖表103：2022年全國前年全國前5大省際旅游目的地大省際旅游目的地圖表圖表101：2021-2022前三季度居民人均累計可支配收入情況前三季度居民人均累計可支配收入情況圖表圖表102：2022年全國前年全國前5大省際旅游客源地大省際旅游客源地50 產業鏈分析OTA&旅行社資料來源：公司官網，艾瑞咨詢研究院，東亞前海證券研究所整理51

118、圖表圖表104：旅游行業產業鏈：旅游行業產業鏈 產業鏈分析景區52資料來源：公司官網，東亞前海證券研究所整理圖表圖表105：景區產業鏈：景區產業鏈 盈利模式拆解景區客流量區位環境交通知名度人均消費門票：政策+二次消費：二消項目種類門票收入限制二次消費成本折舊人工維護修理租金能源物料收入成本費用期間費用管理費用銷售費用財務費用餐飲、食品與飲料銷售、購物、游樂、索道纜車、演出酒店景區自然人工其他客房量RevPAROCC客流量；過夜率（受景區規劃設計、游客停留時長影響）ADR景區市場定位決定酒店的檔次定位旅行社會展代運營營銷53圖表圖表106：景區盈利模式拆解：景區盈利模式拆解資料來源：行業各上市公

119、司公告，東亞前海證券研究所 盈利模式拆解OTA&旅行社地接服務酒店餐飲交通門票收入成本銷售費用機酒預訂抽傭旅游批發旅游零售批零 一體化傭金率機票：國內1%-2%海外3%-4%酒店：8%-10%向代理商收批發價向消費者收零售價旅行社出境游費用OTA客流量外生：消費水平、防疫政策、國際關系、通關手續等內生：上游采購景區可接待人數、酒店容量、交通運力等客流量代理商的區位、規模、合作情況、市場影響力等當地消費水平、成本批發價、產品形式（散拼預制or單團定制）等外生：消費水平、防疫政策、國際關系、通關手續等內生：上游采購景區可接待人數、酒店容量、交通運力等直接采購管理費用財務費用機票、簽證；餐飲、酒店、

120、門票（自采和地接比例根據目的地國家不同）預訂GMV用戶數量、活躍用戶數量、宏觀環境、消費水平、防疫政策、產品結構、價格差異、營銷手段人工為主客服人員54圖表圖表107：OTA&旅行社盈利模式拆解旅行社盈利模式拆解資料來源：行業各上市公司公告，東亞前海證券研究所 行業格局景區景區名稱景區名稱景區優勢景區優勢戰略定位戰略定位2021年年景區收入景區收入（億元）（億元）2021年年客流量客流量（萬人）（萬人）2021年年人均消費人均消費（元）（元）烏鎮烏鎮（中青旅）（中青旅）文化會展小鎮，收入多元化。文化會展小鎮，收入多元化。位于浙江省桐鄉市，是國家5A級景區。烏鎮擁有7000多年文明史和1300年

121、建鎮史，文化底蘊深厚，是感受中國古老文化和現代東方生活碰撞的好去處。烏鎮文化底蘊深厚，打造“文化體驗+休閑度假+商務會議”一站式旅游目的地。烏鎮以文化資源為切入點，以“烏鎮戲劇節”等文化項目為依托，開展古鎮嘉年華、藝術特展等活動；為2021年世界互聯網大會等大型活動提供服務，打造會展小鎮概念。17.58368.73477古北水鎮古北水鎮（中青旅）（中青旅）受益周邊游興起，北京熱門旅游目的地。受益周邊游興起，北京熱門旅游目的地。位于北京市密云區，坐落在司馬臺長城腳下，是康熙、乾隆筆下的軍事要塞。度假區內擁有17家酒店，28家民宿和50余個商鋪，是綜合性旅游度假目的地。古北水鎮以“長城觀光，北方水

122、鄉”為屬性，釋放傳統文化價值。以司馬臺長城為旅游發展重心，拍攝國家對外宣傳片中國2021，并將文創、餐飲等產品與長城元素結合，構建特色競爭壁壘。7.68152.01505海昌海洋海昌海洋公園公園主題公園稀缺標的，主題公園稀缺標的，IP矩陣不斷豐富。矩陣不斷豐富。10多座知名主題公園分別位于大連，上海，三亞，青島等核心城市。公園緊密圍繞海洋文化特色，為游客提供特色演出和游樂設施。國內最大的海洋主題公園和配套商用物業開發及運營商，動物保有量第一，保育水平和運營管理水平處于行業領先地位。主打“海洋產業資源+主題公園”模式，通過主題公園和周邊的配套商用物業相結合，為游客提供集休閑、娛樂、餐飲、購物、住

123、宿于一體的綜合性旅游體驗。24.6989.9185長白山長白山深耕溫泉度假，冰雪游前景可期。深耕溫泉度假，冰雪游前景可期。位于吉林省，是國家5A級景區，中華十大名山之一。長白山是松花江、圖們江、鴨綠江的三江發源地，也是中國重要林區。林間有梅花鹿、貂、東北虎等珍貴動物等藥材。長白山是聯合國“人與生物圈”自然保留地和首批國家級自然保護區，為公司帶來自然資源優勢；公司擁有長白山北、西、南景區交通運營線路的獨家經營權，是長白山保護開發區最大的旅游客運公司，擁有旅游客運優勢；有長白山聚龍火山溫泉獨家運營權，打造溫泉酒店。-天目湖天目湖長三角優勢區位，高端溫泉度假。長三角優勢區位，高端溫泉度假。位于江蘇省

124、南部，江浙地區游客可在兩小時內到達。天目湖是江蘇省首批生態旅游示范區，自然生態環境好，是天然氧吧。景區內還有原生態高品質溫泉，吸引大量游客。依托自然生態，公司旗下擁有天目湖山水園、南山竹海、御水溫泉三家國家 5A級景區，以及天目湖水世界、五星級御水溫泉度假酒店、全國百強天目湖旅行社和商業經營開發公司等，業務涵蓋全方位旅游產業鏈，是長三角地區具有較強的競爭優勢和品牌影響力的旅游企業。1.24（山水園）1.01（南山竹海）77（山水園）79（南山竹海160（山水園）128（南山竹海）注：部分數據為根據公司披露的經營數據估算資料來源：中青旅官網，海昌海洋官網，長白山官網，天目湖官網，各上市公司公告，

125、東亞前海證券研究所55圖表圖表108：景區行業格局：景區行業格局 36%21%15%14%7%7%攜程旅行美團旅行同程旅行去哪兒旅游飛豬旅行其他行業格局OTA市場集中度較高，頭部運營商競爭優勢突出。2021年，國內OTA市場CR3/CR5分別為71.7%/92.9%。其中攜程旅行市場份額占比36.3%，月活躍用戶規模超過7170萬人。攜程集團目前是由Trip、Ctrip、Skyscanner、去哪兒網等多個品牌組成的全球旅游服務提供商，收購為攜程不斷帶來協同效應，擴大市場覆蓋范圍，流量優勢突出。市場戰略定位市場戰略定位商業模式商業模式用戶畫像用戶畫像攜程旅行攜程旅行中高端商旅，目標市場為一二線

126、城市及頭部三線城市作為行業龍頭，在規模、技術、品牌和用戶心智上的先發優勢，率先搶占高線城市并把 握核心商旅客群。采取了會員制的管理模式，與酒店和航空公司等企業簽訂合作計劃，其盈利基本來自于訂房訂票傭金和廣告費用高凈值客戶，商務人士，中年白領美團旅行美團旅行中低端市場，本地生活憑借高頻流量優勢和本地生活屬性入局酒旅，發展勢頭強勁；業務深耕低線市場，市場下沉驅動用戶增長迅速，差異化競爭優勢；高頻向低頻引流，加快高星酒店業務拓展；旅游與酒店業務發揮協同效 應年輕白領、小鎮青年和學生群體同程旅行同程旅行中低端市場，異地旅行背靠騰訊入口，在流量方面優勢明顯；同時，下沉市場的戰略部署讓同程在非一線城市有著

127、龐大的用戶基礎資深旅行人士，中年男性白領010002000300040005000600070008000攜程旅行鐵路12306同程旅行美團去哪兒旅游2021年月活用戶規模（萬人）資料來源：Fastdata，東亞前海證券研究所資料來源：攜程旅行官網，美團旅行官網，同程旅行官網，各上市公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：Fastdata，東亞前海證券研究所圖表圖表111：2021年年12月中國主要月中國主要OTA平臺平臺月活用戶規模（萬人）月活用戶規模（萬人）圖表圖表110：2021年我國年我國OTA市場份額占比市場份額占比56圖表圖表109：頭部運營商比較頭部運營商比較 成長邏輯推演：防疫形

128、勢逐步放寬，跨省游有望率先恢復疫情防控政策不斷優化，跨省游恢復勢頭已現。二十條實施以來，優化防疫政策加速發布，政策面放寬趨勢基本明確。12月9日，文旅部印發了新冠肺炎疫情防控工作最新指南，其中明確提出，對旅游景區、旅行社、互聯網上網服務營業場所、娛樂場所、劇院等演出場所、劇本娛樂經營場所，除導游上團前核驗健康碼外，均不再要求提供核酸檢測陰性證明、查驗健康碼、開展落地檢。防疫政策方向日益明確，線下出行、跨區流動限制逐步放開，短期看政策面放寬疊加元旦和春節假期來臨，出行需求有望集中釋放，2023年雙節有望成為旅游業復蘇拐點；長期看，隨著消費者出游信心逐步恢復，出行鏈有望持續改善，跨省游、出境游先后

129、迎來修復期，看好旅游業的長期復蘇。新十條優化措施新十條優化措施二十條優化措施二十條優化措施社會管理非高風險區不得限制人員流動，不得停工、停產、停業。嚴禁以各種方式封堵消防通道、單元門、小區門，確保群眾看病就醫、緊急避險等外出渠道通暢。嚴禁隨意封校停課、停工停產、未經批準阻斷交通、隨意采取“靜默”管理、隨意封控、長時間不解封、隨意停診等人員流動不要求提供核酸檢測陰性證明，不查驗健康碼（除養老院、福利院、醫療機構、托幼機構、中小學等特殊場所外）不再對跨地區流動人員查驗核酸檢測陰性證明和健康碼，不再開展落地檢。取消面向跨省流動人員開展“落地檢”入境航班取消熔斷機制入境人員“5天集中隔離+3天居家隔離

130、”，期間賦碼管理、不得外出。入境重要商務人士和體育團組等“點對點”轉運至免隔離閉環管理區（“閉環泡泡”)，開展商務、訓練、比賽等活動，期間賦碼管理，不可離開管理區。資料來源：國家衛健委，東亞前海證券研究所57圖表圖表112：疫情防控政策解讀疫情防控政策解讀 成長邏輯推演：消費升級趨勢下，看好中高端度假市場投資機遇旅游消費升級趨勢不變，關注景區二消占比提升。疫前我國旅游人均花費逐年穩定增長，消費升級為景區人均消費提升創造空間。門票價格受到政策管控的背景下，景區客單價提升主要來自二消占比提升，中高端旅游目的地景區的二次消費以及高端酒店、溫泉等休閑度假類產品有望貢獻更高彈性業績增量。OTA有望受益于

131、中高端度假市場熱度上升。疫后中高端旅游目的地表現出強勁的復蘇勢頭。中高端市場的特征在于產品需求更趨個性化、品質化，使得用戶增長相對較慢，但中產人群的休閑度假、商務出行需求大，帶動更高的消費客單價和更可觀的利潤空間。攜程定位偏向中高端，度假休閑產品和中高端用戶流量優勢突出，有望在高端度假和酒店方面獲取更大傭金議價空間。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020040060080010001200201020112012201320142015201620172018201920202021人均消費增長率人均旅游花費人均旅游花費(元）人均消費增長率資料來源：iFi

132、nD，國家統計局，東亞前海證券研究所圖表圖表113：2010-2021年中國人均旅游花費及花費增長率年中國人均旅游花費及花費增長率58 成長邏輯推演：出入境政策迎調整，關注出境游相關標的出入境政策放寬，出境游有望迎來復蘇周期。12月26日，國家衛健委印發入境新政策，其中包括取消入境后全員核酸和集中隔離，取消國際航班數量管控措施，有序恢復中國公民出境旅游等內容。根據UNWTO數據，全球多地區出入境政策放寬后，旅游出行需求實現了逐步修復，國際旅行人數不斷回升。參照海外恢復經驗，隨著我國政策的放開和航司運力恢復，2023年或將迎來出境游復蘇拐點。資料來源：中國社會科學院旅游研究中心，東亞前海證券研究

133、所資料來源：UNWTO，東亞前海證券研究所7%65%10%9%15%56%22%2%15%46%37%13%80%76%39%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%歐洲亞太美洲非洲中東完全關閉邊界部分關閉邊界新冠肺炎檢測陰性證明取消旅行限制0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%歐洲亞太美洲非洲中東恢復至2019年水平-悲觀情境恢復至2019年水平-基準情境恢復至2019年水平-樂觀情境圖表圖表114114：疫情后全球國際旅行人數相比：疫情后全球國際旅行人數相比20192019年恢復情況年恢復情況圖表圖表115115：20222022年五大區域

134、經濟復蘇情況年五大區域經濟復蘇情況圖表圖表116116：20222022年五大區域旅行限制情況年五大區域旅行限制情況59 投資建議與風險提示看好社服行業在防疫政策方向明確后的復蘇勢頭，建議布局受益板塊估值修復同時內生增長邏輯穩健的相關標的。免稅：看好客流恢復支撐下市場份額不斷鞏固的免稅龍頭中國中免。酒店：中高端升級趨勢明確，龍頭酒店集團品牌、規模及管理優勢突出。相關標的有龍頭企業錦江酒店、首旅酒店、華住集團以及專注中高端市場的君亭酒店。餐飲：關注優質賽道下龍頭餐飲企業的拓店情況和經營表現。相關標的有海倫司、九毛九、海底撈、呷哺呷哺。旅游：關注防疫政策放寬與消費升級趨勢下出境游與高端游的投資機遇

135、，相關標的有中青旅、天目湖、海昌海洋公園、攜程集團、眾信旅游。疫后消費信心復蘇不及預期；海南免稅運營商競爭加??；酒店加盟低于預期；宏觀經濟波動；政策監管風險。證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，東亞前海證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請

136、見諒！感謝您給予的理解與配合。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及東亞前海證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。汪玲，東亞前海證券研究所大消費組長兼食品飲料首席。中央財經大學會計系。2021年加入東亞前海證券，多年消費品研究經驗，善于從行業框架、產業發展規律挖掘公司價值。東亞前海證券行業評級體系：

137、推薦、中性、回避推薦：未來612個月，預計該行業指數表現強于同期市場基準指數。中性：未來612個月，預計該行業指數表現基本與同期市場基準指數持平?；乇埽何磥?12個月，預計該行業指數表現弱于同期市場基準指數。市場基準指數為滬深300指數。東亞前海證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避未來612個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅在20%以上。該評級由分析師給出。未來612個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅介于5%20%。該評級由分析師給出。未來612個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數變動幅度介于-5%5%。該評級由分析師給出。未來612個月，預計該公司股價相對同期

138、市場基準指數跌幅在5%以上。該評級由分析師給出。市場基準指數為滬深300指數。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。東亞前海證券有限責任公司經中國證券監督委員會批復，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由東亞前海證券有限責任公司（以下簡稱東亞前海證券）向其機構或個人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對或意圖違反任何地區、國家、城市或其它法律管轄區域內的法律法規。東亞前海證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給東亞前海證券客戶的，屬于機密材料，只有東亞前海證券客戶才能參

139、考或使用，如接收人并非東亞前海證券客戶，請及時退回并刪除。本報告所載的全部內容只供客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證。東亞前海證券根據公開資料或信息客觀、公正地撰寫本報告，但不保證該公開資料或信息內容的準確性或完整性?？蛻粽埼饘⒈緢蟾嬉暈橥顿Y決策的唯一依據而取代個人的獨立判斷。東亞前海證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內容適合于客戶。東亞前海證券建議客戶如有任何疑問應當咨詢證券投資顧問并獨自進行投資判斷。本報告并不構成投資、法律、會計或稅務建議或擔保任何內容適合客戶，本報告不構成給予客戶個人咨詢建議。本報告所載內容反映的是東亞前海證

140、券在發表本報告當日的判斷，東亞前海證券可能發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但東亞前海證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。東亞前海證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的東亞前海證券網站以外的地址或超級鏈接，東亞前海證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。東亞前海證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務

141、在內的服務或業務支持。東亞前海證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。除非另有說明，所有本報告的版權屬于東亞前海證券。未經東亞前海證券事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式更改、復制、傳播本報告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為東亞前海證券的商標、服務標識及標記。東亞前海證券版權所有并保留一切權利。地區聯系人聯系電話郵箱北京地區林澤娜15622207263 上海地區朱虹15201727233 廣深地區劉海華13710051355 東亞前海證券有限責任公司 研究所北京地區：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈A座二層 郵編：100086上海地區：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號27樓 郵編：200120廣深地區：深圳市福田區中心四路1號嘉里建設廣場第一座第23層 郵編：518046公司網址：http:/ 專業融資RATIONAL INVESTMENT PROFESSIONAL FINANCINGTHANK YOU63