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1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告|請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明航空機場航空機場強于大市強于大市維持2023年08月04日（評級）分析師 陳金海 SAC執業證書編號：S1110521060001分析師 徐君SAC執業證書編號：S1110522110001從疫后修復，到周期復蘇從疫后修復，到周期復蘇行業專題研究摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 航空在歷史底部，未來有望復蘇航空在歷史底部，未來有望復蘇市場仍然聚焦航空疫后修復，我們認為應該轉向周期復蘇。航空收入和毛利率，與庫存周期相關，當前處于歷史低位。如果未來庫存周期回升，航空收入和利潤有望大幅增長。經濟復蘇階

2、段，航空盈利彈性大經濟復蘇階段，航空盈利彈性大航空公司從低點到高點的盈利彈性大。未來航空供給有望低增長，而需求有望隨GDP較快增長，供需錯配有望使客座率上升、票價上漲，盈利彈性有望比以往周期更大。股票牛市階段，航空股價彈性大股票牛市階段，航空股價彈性大在股票牛市和庫存周期上行階段，航空股股價往往成倍上漲。對比航運、有色、化工、造紙等周期行業，2020年以來航空指數漲幅偏低，航空股股價處于2015年以來低分位數。風險提示風險提示：全球經濟增速下行，疫情出現反復，燃油價格大幅上漲，人民幣繼續貶值FYjYrXkYlY8ZnPoMoN8O8Q7NtRoOmOmPjMrRvNkPpPtM6MnMoOxN

3、sOoQMYoPmM1.1 航空疫后修復即將完成航空疫后修復即將完成3資料來源：Wind，天風證券研究所 2023年6月，中國航空客運量達到2019年同期的99%，即將完成修復。2023年5月，全球航空國內和國際市場RPK分別達到2019年同期的99%和89%，也即將完成修復。我們認為：航空投資核心邏輯，應該從疫后修復，轉向行業周期復蘇。2023年6月中國航空客運量接近2019年同期水平2023年5月全球航空RPK接近2019年同期水平99%107%42%0%20%40%60%80%100%120%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-0

4、72021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04比2019年同期中國客運量國內航線國際航線99%89%0%20%40%60%80%100%120%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04比2019年同期國內市場RPK國際市場RPK1.2 航空收入與庫存周期相關航空收入與庫存周期相關4資料來源：Wind，天風證券研究所 航空收入周期與庫存周期相關，尤其是2011-2019年。2008-201

5、0年美國次貸危機，導致航空收入周期和庫存周期錯位波動。2023年疫情影響消退，航空尚未呈現高盈利，或與庫存周期在底部相關。航空周期與庫存周期密切相關2011-2019年航空周期和庫存周期高度相關-20%0%20%40%60%80%2007Q32008Q32009Q32010Q32011Q32012Q32013Q32014Q32015Q32016Q32017Q32018Q32019Q32020Q32021Q32022Q3當季同比增速三大航營業收入產成品庫存-10%0%10%20%30%2011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q120

6、17Q42018Q32019Q2當季同比增速三大航營業收入產成品庫存1.2 庫存周期處于歷史低位庫存周期處于歷史低位5資料來源：Wind，天風證券研究所 2022年來，中國和美國的庫存周期下行已超過一年，都處于歷史低位。按庫存周期3年半左右的歷史平均規律來看，中美共振去庫存可能已過半。PPI是庫存周期的領先指標，中國PPI已經處于歷史相對底部，庫存周期有望隨之見底。中國和美國的庫存周期都處于歷史相對低位中國庫存的領先指標PPI處于歷史相對底部-15015302001-012002-072004-012005-072007-012008-072010-012011-072013-012014-0

7、72016-012017-072019-012020-072022-01庫存同比增速：%中國美國-1001020302001-012002-092004-052006-012007-092009-052011-012012-092014-052016-012017-092019-052021-012022-09同比增速：%庫存PPI1.2 客運量和客座率的周期性弱客運量和客座率的周期性弱6資料來源：Wind，天風證券研究所 客運量和客座率是跟蹤航空的常用指標，他們與庫存周期的相關性不強。這可能誤導投資者認為航空需求缺乏周期性。民航客運量增速3個月移動平均與庫存周期相關性弱民航客座率同比增幅與庫

8、存周期的相關性弱-1001020302005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01同比增速：%民航客運量 3M-MA中國庫存-10010203040-10%-5%0%5%10%15%2007-022008-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092015-102016-112017-122019-01庫存同比客座率同比客座率同比增幅中國庫存1.3 航空毛利率與庫存周期相關航空毛利率與庫

9、存周期相關7資料來源：Wind，天風證券研究所 三大航營業成本與營業收入波動趨勢接近，也與庫存周期相關。三大航毛利率與庫存周期相關：2007-2010年毛利率領先波動，2011-2013年同步波動，但是2015-2017年出現背離。2023年初毛利率較低，與庫存周期在歷史低位有關。三大航營業收入和營業成本波動趨勢接近三大航毛利率與庫存周期相關-20%0%20%40%60%80%2007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q3當季同比增速三大

10、航營業收入三大航營業成本-10%0%10%20%30%2006Q42008Q12009Q22010Q32011Q42013Q12014Q22015Q32016Q42018Q12019Q22020Q32021Q42023Q1當季同比增速三大航毛利率 3M-MA產成品庫存1.3 航空毛利率與油價相關航空毛利率與油價相關8資料來源：Wind，天風證券研究所 2015-2017年毛利率和庫存周期背離，原因是油價大幅下跌。2007-2019年，三大航毛利率與航空煤油價格呈反向波動。在庫存周期上行階段，油價往往上漲，可能拖累航空公司利潤率。三大航的航油成本呈現波動，非油成本趨勢上升三大航毛利率與航空煤油價

11、格相關050010001500200025002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019成本：億元航油成本非油成本30801301800%5%10%15%20%25%2006Q42007Q42008Q42009Q42010Q42011Q42012Q42013Q42014Q42015Q42016Q42017Q42018Q42019Q42020Q42021Q42022Q4原油價格：美元/桶毛利率三大航毛利率煤油價格1.3 燃油成本能否轉嫁給旅客？燃油成本能否轉嫁給旅客？9資料來源：Wind，天風證券研究所 短期難以轉嫁 第一層理解：航空公司收取燃油附加

12、費，能轉嫁部分燃油成本。第二場理解：票價和燃油附加費都是旅客的支出，兩者共同構成價格，而價格由供需決定，油價漲跌不影響短期供需，所以短期難以轉嫁。第三層理解：航空供給剛性、需求彈性，燃油成本波動難以轉嫁給需求方。2015-2016年煤油價格大幅下降，三大航毛利率大幅上升。中長期可以轉嫁 燃油成本變化影響供給曲線，航空公司調節供給，價格來達到新的均衡。2018年煤油價格仍然大幅低于2013年，但是三大航毛利率已經接近2013年。2.1 航空盈利彈性大航空盈利彈性大10資料來源：Wind，天風證券研究所 2006年以來，三大航的毛利潤和凈利潤大幅波動，呈現高彈性。三大航利潤與庫存周期相關，兩者往往

13、同向波動。三大航的毛利潤與庫存周期相關三大航凈利潤與庫存周期相關-10%0%10%20%30%0501001502002006Q32007Q32008Q32009Q32010Q32011Q32012Q32013Q32014Q32015Q32016Q32017Q32018Q32019Q32020Q32021Q32022Q3庫存增速毛利潤：億元三大航毛利潤 3Q-MA產成品庫存-10%0%10%20%30%-100-500501002006Q32007Q32008Q32009Q32010Q32011Q32012Q32013Q32014Q32015Q32016Q32017Q32018Q32019Q3

14、2020Q32021Q32022Q3庫存增速凈利潤：億元三大航凈利潤 3Q-MA產成品庫存2.1 航空盈利彈性大航空盈利彈性大11資料來源：Wind，天風證券研究所 2006年以來，三大航的凈利率和ROE大幅波動，呈現高彈性。凈利率和ROE都在零附近波動，從低點到高點的增長倍數較高。三大航的凈利率與庫存周期相關三大航的攤薄ROE波動較大-30%-20%-10%0%10%20%30%2006Q42007Q42008Q42009Q42010Q42011Q42012Q42013Q42014Q42015Q42016Q42017Q42018Q42019Q42020Q42021Q42022Q4凈利率，庫存

15、增速三大航凈利率 3Q-MA產成品庫存-20%-10%0%10%20%30%2006Q42007Q42008Q42009Q42010Q42011Q42012Q42013Q42014Q42015Q42016Q42017Q42018Q42019Q42020Q42021Q42022Q4攤薄ROE，庫存增速三大航攤薄ROE產成品庫存2.2 航空供給有望低增長航空供給有望低增長12資料來源：Wind，中國民用航空局，天風證券研究所 2019-22年，中國運輸飛機數量持續低增長。根據主要飛機制造商的現有訂單交付計劃，我們預計2023-25年，中國民航飛機數量有望繼續低增長，增速明顯低于2011-18年。2

16、019-25年，中國運輸飛機數量或將持續低增長4.9%2.2%3.9%2.7%2.8%4.6%4.0%0%4%8%12%16%2011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E增速運力周轉量2.3 航空潛在需求隨航空潛在需求隨GDP增長增長 經濟發展帶動公商務航空需求增長，居民收入提高帶動因私航空需求增長。航空客運量和航空收入與GDP的比值趨于穩定。中國的民航客運量/GDP趨于穩定，在0.066上下波動13中國航空行業收入/GDP趨于穩定，在0.6%上下波動資料來源：Wind，中國民航局，國家統計局，天風證券研究所0.

17、000.010.020.030.040.050.060.070.082000200220042006200820102012201420162018客運量/GDP0.4%0.5%0.5%0.6%0.6%0.7%0.7%0.8%0.8%2000200220042006200820102012201420162018民航運輸收入/GDP2.3 航空需求受電子通訊影響小航空需求受電子通訊影響小 通訊技術不斷發展，但是中國航空客運量/居民可支配收入穩定。我們認為即使疫后線上交流增加，但是未必影響航空需求。14中國航空客運量/居民可支配收入穩定，不隨通訊技術發展而下降資料來源：Wind，天風證券研究所0

18、2004006008001000120014000246810121416181999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020運量/收入：人/億元規模：億人（戶）固定電話移動電話網民規模手機網民QQ微信運量/收入2.3 疫后國內航線疫后國內航線RPK增幅接近增幅接近GDP 疫后國內航線RPK增幅接近GDP增幅，說明疫后航空需求仍然隨GDP增長。根據Wind統計的預測，2023-2025年實際GDP增速5%左右，名義增速有望更高。2023-2025年，航空需求增速有望超

19、過供給增速，供需錯配有望使客座率上升、票價上漲，盈利彈性有望比以往周期更大。15資料來源：Wind，天風證券研究所部分國家的國內航線RPK增幅接近GDP增幅2023-2025年中國GDP有望較快增長-10%0%10%20%30%40%全球中國美國日本澳大利亞巴西增幅2019-2022年名義GDP增幅2019-2022年實際GDP增幅2019Q2-2023Q2國內RPK增幅5.3%4.7%4.8%0%5%10%15%20%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E增速名義GDP增速實際GDP增速2.4 庫

20、存周期上行，有助于人民幣升值庫存周期上行，有助于人民幣升值 在庫存周期上行階段，經濟增速回升、需求增長，出口增速往往上升。2015年以來，出口增速上升階段，人民幣往往升值。如果未來庫存周期上行，有助于人民幣升值，航空公司可能會獲得匯兌收益。16資料來源：Wind，天風證券研究所2015年以來，人民幣匯率與出口增速呈負相關如果庫存周期上行，出口增速有望回升-30030606.06.57.07.58.08.5200620082010201220142016201820202022出口同比增速美元兌人民幣美元兌人民幣出口增速 3M-MA-2502550200620082010201220142016

21、201820202022同比增速出口增速 3M-MA庫存增速3.1 股票牛市中，航空股漲幅大股票牛市中，航空股漲幅大 在A股大盤指數大幅上漲階段，航空指數往往漲幅更大。2006-2007年A股牛市，航空指數最大漲幅676%，三大航A股最大漲幅9-13倍；2014-2015年A股牛市，航空指數最大漲幅488%，三大航A股最大漲幅4-6倍。17資料來源：Wind，天風證券研究所股票牛市中，航空指數漲幅更大在兩輪股票牛市中，航空股股價最大漲幅高達數倍0200040006000800010000120002000-012001-102003-072005-042007-012008-102010-07

22、2012-042014-012015-102017-072019-042021-012022-10股票指數萬得全A航空指數676%488%0%500%1000%1500%2006-20072014-2015最大漲幅航空指數中國國航南方航空中國東航3.2 庫存周期上行，航空指數上漲庫存周期上行，航空指數上漲 航空指數與庫存周期相關，可能是因為航空業利潤與庫存周期相關。航空指數領先于庫存周期和PPI。如果庫存周期將上升，航空股或將領先上漲。當前航空指數、庫存周期都處于歷史偏低水平。18資料來源：Wind，天風證券研究所航空指數與庫存周期相關，略有領先航空指數與PPI相關，略有領先020004000

23、600080001000012000-100102030402000-012002-032004-052006-072008-092010-112013-012015-032017-052019-072021-09航空指數庫存增速：%庫存增速航空指數020004000600080001000012000-10-50510152000-012002-032004-052006-072008-092010-112013-012015-032017-052019-072021-09航空指數PPI同比：%PPI同比航空指數3.3 航空股股價處于歷史低位航空股股價處于歷史低位 對比其他周期板塊，2020

24、年以來航空指數的漲幅偏低。航空指數和部分航空股股價處于2015年以來的低分位數。19資料來源：Wind，天風證券研究所2020年以來，航空指數漲幅落后于部分周期指數航空指數和部分航空股股價處于2015年以來低分位數70%120%170%220%270%2020-012021-012022-012023-012020年以來漲跌航空指數海運指數鋼鐵指數有色金屬煤炭指數基礎化工建材指數造紙指數0%20%40%60%80%100%航空指數中國國航南方航空中國東航海航控股萬得全A海運指數鋼鐵指數有色金屬煤炭指數基礎化工建材指數造紙指數分位數風險提示 全球經濟增速下行風險全球庫存周期還在下行過程中，如果未

25、來超預期下行，那么航空客運需求可能隨之下行、運價下跌，影響行業盈利。疫情出現反復風險盡管新冠疫情影響逐漸消退，但仍有可能出現反復，或者出現其他傳播性疾病，可能較大影響航空客運需求。燃油價格大幅上漲風險航空運輸需要消化大量燃油，如果燃油價格大幅上漲，將導致成本上升，航空公司的盈利將受影響。人民幣繼續貶值風險如果人民幣繼續貶值，那么航空公司持有的大量美元負債，將產生匯兌損失。2021請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益1

26、0%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證

27、監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人

28、的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。