1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0808月月2020日日增持增持協鑫科技（協鑫科技（03800.HK03800.HK）顆粒硅布局領先企業，技術創新推動發展顆粒硅布局領先企業，技術創新推動發展核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告電力設備電力設備光伏設備光伏設備證券分析師：王蔚祺證券分析師：王蔚祺證券分析師：陳抒揚證券分析師：陳抒揚010-880053130755-S0980520080003S0980523010001基礎數據投資評級增持(首次評級)合理估值1.65-1.70 港元收盤價1.47 港元總市值/流通市值39680

2、/39680 百萬港元52 周最高價/最低價2.99/1.37 港元近 3 個月日均成交額178.96 百萬港元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告顆粒硅技術紅利釋放，受益顆粒硅技術紅利釋放，受益N N 型需求放量前景廣闊。型需求放量前景廣闊。公司是硅烷流化床法顆粒硅產品布局領先企業，相較于棒狀硅，公司顆粒硅產品具有低成本與低碳足跡等優勢。截至 2023 年一季度，公司徐州基地顆粒硅現金成本 34.2 元/kg，生產成本 40.2 元/kg，成本優勢逐步兌現；截至 2022年底，公司顆粒硅總金屬含量1ppbw 的產品比例超過 75%，適配 N 型硅片要求；經法國機構碳

3、足跡認證，使用顆粒硅的 PERC 組件較同類產品碳排放平均值降低約 10%-20%，低碳優勢顯著。未來顆粒硅將充分受益于 N 型需求放量及海內外低碳足跡組件需求提升，應用前景廣闊。多晶硅行業集中度高，顆粒硅占比有望提升多晶硅行業集中度高，顆粒硅占比有望提升。硅料環節集中度較高，行業產量 CR5 從 2019 年的 61%，到 2022 年提升至 77%。2022 年全球多晶硅產量排名前十的企業中，前四名為通威、協鑫、大全、新特。2022 年棒狀硅占比為 92.5%；顆粒硅市場占比有所上升，達到 7.5%。隨著生產工藝的改進和下游應用的拓展，顆粒硅市場占比有望進一步提升。CCZCCZ技術產量高技

4、術產量高、成本低成本低、電阻率均一電阻率均一，適配適配N N 型硅片要求型硅片要求。公司深度布局連續直拉單晶硅（CCZ）技術研發，目前公司 CCZ 單臺拉晶爐單產可達到 185kg/天，已實現 200MW 的中試產能。相比 RCZ 的“加料一長晶一加料”的循環生產，CCZ 有產量高、成本低、硅棒縱向電阻率一致性好等優勢。隨著 N 型大直徑單晶的規?；茝V，CCZ 優勢或將進一步凸顯。鈣鈦礦大尺寸組件實現規?；慨a，轉化效率高。鈣鈦礦大尺寸組件實現規?；慨a，轉化效率高。公司子公司協鑫光電投建的全球首條 100MW 量產線已于 2021 年在昆山完成廠房和主要硬件建設，目前已穩定運行近 2 年時

5、間，該產線生產的尺寸為 1m2m 的全球最大尺寸鈣鈦礦組件，效率已突破 16%，2023 年底有望突破 18%，在大尺寸組件的量產與轉化效率上處于行業領先。投資建議投資建議：我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 319/327/366 億元，同比-11%/+2%/+12%；實現歸母凈利潤 71.3/65.3/83.4 億元，同比-57%/-9%/+28%，當前股價對應 PE 分別為 5.0/5.5/4.3 倍。綜合考慮 FCFE估值和相對估值，我們認為公司股價的合理估值區間為 1.54-1.59 元，約合 1.65-1.70 港元，對應 2023 年動態 PE 區間為 5.8-6.

6、0 倍，較公司當前股價有 16%-20%的溢價空間。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示：光伏硅料產銷不達預期的風險；行業競爭加劇的風險；公司降本不及預期的風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)19,69835,93031,89732,66236,560(+/-%)34.7%82.4%-11.2%2.4%11.9%凈利潤(百萬元)508416394713465288339(+/-%)-189.7%222.5%-56.5%-8.5%27.8%每股收益（元）0.190.610.

7、260.240.31EBITMargin25.2%43.0%28.2%23.6%28.2%凈資產收益率（ROE）17.5%38.4%14.5%11.9%13.3%市盈率（PE）7.02.25.05.54.3EV/EBITDA9.64.54.94.93.5市凈率（PB）1.230.840.730.650.57資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概況.5 5歷史沿革.5股權結構.5管理團隊.6公司業務.7行業概況行業概況.8 8光伏行業裝機需求旺盛，帶動產業鏈需求

8、共振.8多晶硅料：價格將進入底部區間，行業產能加速出清.10公司業務分析公司業務分析.1414光伏材料業務.14鈣鈦礦電池業務.18光伏電站運營業務.19同業財務數據對比同業財務數據對比.2121營收利潤分析.21期間費用分析.22營運能力分析.23償債能力分析.24成長性分析.25盈利預測盈利預測.2626假設前提.26預測結果.28估值與投資建議估值與投資建議.2828絕對估值：1.65-1.70 港元.28相對估值：1.55-1.70 港元.29投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級.29風險提示風險提示.3030附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.31311XpY2WRZhZMB6

9、MdN9PpNpPtRtQkPrRyQeRnPsQ7NqQvNMYsPoMvPnRpN請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司歷史沿革.5圖2：公司股權結構（2022.12.31）.6圖3：公司營業收入及增速（億元、%）.7圖4：公司歸母凈利潤及增速（億元、%）.7圖5：公司收入構成（億元）.7圖6：公司毛利率、凈利率及 ROE（%）.7圖7：2022 年全球新增可再生能源裝機容量（GW）.8圖8：光伏發電在全球總電力供應中的占比.8圖9：全球不同種類能源發電成本比較（USD/MWH).8圖10：歷年全球新增光伏裝機（GW).9圖11：我

10、國年度新增光伏裝機及分類（GW）.9圖12：我國年度組件出口規模（GW）及同比增速（%）.9圖13：2020-2025 年全球光伏新增裝機容量（GW）.9圖14：多晶硅行業上下游示意圖.10圖15：全球及中國硅料產量（萬噸）.10圖16：光伏硅料主流產品價格（元/kg）.11圖17：硅料行業產能集中度.12圖18：硅料行業產量集中度.12圖19：棒狀硅與顆粒硅市場占比（%）.13圖20：顆粒硅示意圖.13圖21：多次投料復拉法（RCZ）示意圖.13圖22：公司光伏材料業務收入及增速（億元，%）.14圖23：公司光伏材料業務毛利率（%）.14圖24：公司多晶硅業務收入及增速（億元，%）.14圖2

11、5：公司多晶硅銷量（萬噸）.14圖26：改良西門子法與硅烷流化床法核心設備對比.15圖27：公司年末多晶硅產能（萬噸）.16圖28：公司硅片業務收入及增速（億元，%）.17圖29：公司硅片對外銷量（GW）.17圖30：連續拉晶法（CCZ）示意圖.17圖31：“顆粒硅+CCZ”工藝協同示意圖.18圖32：公司大尺寸鈣鈦礦制造產線.18圖33：公司鈣鈦礦組件 BIPV 場景應用.18圖34：協鑫新能源收入及增速（億元，%）.19圖35：協鑫新能源毛利率（%）.19圖36：協鑫新能源光伏電站裝機容量（GW）.19圖37：公司自持光伏電站業務收入及增速（億元，%）.20請務必閱讀正文之后的免責聲明及其

12、項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：公司自持光伏電站業務毛利率（%）.20圖39：公司自持光伏電站裝機容量（MW）.20圖40：可比公司營業收入（億元）.21圖41：可比公司毛利率（%）.21圖42：可比公司凈利率（%）.21圖43：可比公司經營活動凈收益/利潤總額（%）.21圖44：銷售費用率比較（%）.22圖45：管理費用率比較（%）.22圖46：研發費用率比較（%）.22圖47：財務費用率比較（%）.22圖48：可比公司固定資產周轉率（次）.23圖49：可比公司存貨周轉率（次）.23圖50：可比公司應收賬款周轉率（次）.23圖51：可比公司應收賬款及票據占營收的比例（%）.23

13、圖52：可比公司資產負債率（%）.24圖53：可比公司流動比率.24圖54：可比公司速動比率.24圖55：可比公司經營性活動產生的現金流量凈額/流動負債.24圖56：可比公司營業收入同比增速（%）.25圖57：可比公司歸母凈利潤同比增速（%）.25圖58：可比公司經營活動產生現金流凈額同比增速（%）.25圖59：可比公司 ROE（%）.25表1：公司執行董事及高級管理人員的情況.6表2：光伏主產業鏈各環節年底產能及增速.11表3：2022 年全球主要硅料企業產能產量情況（萬噸）.12表4：各類多晶硅料性能指標對比（2023.3）.15表5：公司顆粒硅生產成本優勢.16表6：公司多晶硅銷售長單.

14、16表7：主營業務假設.26表8：公司經營情況對硅料價格的敏感性分析.27表9：公司盈利預測核心假設.27表10：公司對外投資收益假設.27表11：公司盈利預測及市場重要數據.28表12：資本成本假設.28表13：絕對估值的敏感性分析（元）.28表14：可比公司估值表.29請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司概況公司概況歷史沿革歷史沿革協鑫科技控股有限公司成立于 2006 年，2007 年 11 月在香港聯交所上市，是全球領先的高效光伏材料研發和制造商。2013 年，公司旗下江蘇中能成功產出顆粒硅，并持續推進連續直拉單晶硅（CCZ）、硅烷流化床法（FBR）

15、等核心工藝在國內落地。2022 年 10 月，公司 FBR 顆粒硅滿產運行產能達到 10 萬噸。2022 年 10 月 12 日，公司董事會已批準增發 A 股的初步提議，擬以 2022 年 9 月30 日作為上市申請的基準日，未來有望實現“A+H”兩地上市。目前公司尚未披露具體增發方案，回 A 申報工作正在持續推進中。圖1：公司歷史沿革資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理股權結構股權結構公司創辦人及董事會主席朱共山先生及其家族是公司實際控制人，其通過公司控股股東朱共山家族信托，直接控股協鑫（集團）控股有限公司，并間接持有公司股權。截至 2022 年 12 月 31 日，協鑫集團

16、持有公司 23.62%的股份。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖2：公司股權結構（2022.12.31）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理管理團隊管理團隊表1：公司執行董事及高級管理人員的情況姓名姓名職務職務性別性別簡介簡介朱共山朱共山主席、執行董事男1958 年出生，公司創辦人，現任協鑫科技執行董事兼主席、策略及投資委員會成員。朱共山先生曾擔任第十二屆中國人民政治協商會議全國委員會委員、現任第十二屆江蘇省委員會政協常委、全球綠色能源理事會主席，亞洲光伏產業協會主席、中國企業聯合會企業綠色低碳發展推進委員會副主任、中國電力企業聯合會儲能與

17、電動汽車分會執行副會長，同時兼任國際商會中國國家委員會環境與能源委員會執行主席，中國僑商投資企業協會副會長、中國富強基金會副主席、中國產業海外發展和規劃協會副會長、江蘇省工商聯副主席、江蘇旅港同鄉聯合會名譽會長、香港江蘇社團總會榮譽會長、蘇州市工商聯榮譽主席及 SNEC 氫能產業聯盟理事會主席。朱鈺峰朱鈺峰副主席、執行董事 男1981 年出生，朱共山先生之子。朱鈺峰先生畢業于 George Brown College 工商管理學院。朱鈺峰先生現任協鑫科技執行董事及薪酬委員會成員，兼任董事會副主席。朱鈺峰先生現擔任中共協鑫集團有限公司委員會書記、協鑫集團（控股）有限公司副董事長兼總裁、協鑫集團有

18、限公司董事、協鑫集成科技股份有限公司、協鑫能源科技股份有限公司董事長及協鑫新能源控股有限公司副主席。朱鈺峰先生同時還擔任中華全國青年聯合會常務委員會委員、中國青年企業家協會副會長、中國電力企業聯合會副理事長、江蘇省總商會副會長、江蘇省青年商會會長、政協蘇州市第十四屆、第十五屆委員會委員等社會職務。朱戰軍朱戰軍副主席兼聯席首席執行官、執行董事男1970 年出生，于 2013 年獲得中歐國際工商學院工商管理碩士學位，在多晶硅及硅片業務領域擁有豐富經驗。朱戰軍先生現任協鑫科技副主席兼聯席首席執行官、策略及投資委員會成員及若干附屬公司的董事。朱戰軍先生現亦為協鑫集團有限公司的董事。蘭天石蘭天石聯席首席

19、執行官、執行董事男1981 年出生，工學學士學位，高級工程師，化工制造專業及管理方面擁有將近 15 年的經驗?，F任協鑫科技執行董事及聯席首席執行官、江蘇中能董事長及總經理、樂山協鑫董事、成都協鑫執行董事及總經理、協鑫工業設計研究（徐州）有限公司執行董事。孫瑋孫瑋執行董事女1971 年出生，工商管理博士學位，于財務融資、金融策略及管理方面擁有逾 25 年的經驗?，F任協鑫科技執行董事，負責本集團的財務融資、金融策略及管理，兼任協鑫新能源的非執行董事及協鑫集團有限公司的副董事長及中國香港國際經貿合作協會的聯席會長。楊文忠楊文忠首席財務官兼公司秘書、執行董事男1968 年出生，工商學士學位，主修會計，

20、為香港會計師公會及澳洲會計師公會的會員，擁有逾 30年會計、審計及財務管理經驗。曾為德勤關黃陳方會計師行合伙人、香港特區政府中央政策組非全職委員?，F任協鑫科技首席財務官及公司秘書，提名委員會、企業管治委員會、策略及投資委員會及環境、社會及管治委員會成員，協鑫新能源的非執行董事及協鑫集團的副總裁，負責協鑫科技及其附屬公司的財務管理及申報、企業融資、稅務及風險管理等工作。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7公司業務公司業務公司主營多晶硅料及硅片的生產及銷售。2018-2022 年公司分別實現營業收入149/132/97/1

21、69/359 億元，CAGR 約為 25%；歸母凈利潤-7/-2/-57/51/160 億元。其中 2020 年歸母凈利潤大幅下滑，主要系因單晶路徑替代下，多晶硅片業務相關廠房設備計提減值，及對光伏電站運營業務可再生能源補貼計提減值，合計計提減值 42.5 億元所致，后續再次因硅片及電站業務發生大額計提減值可能性較低。圖3：公司營業收入及增速（億元、%）圖4：公司歸母凈利潤及增速（億元、%）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理2022年公司實現營業收入359億元，其中多晶硅對外銷售收入177億元，占比49%；自營硅片對外銷售收

22、入 141 億元，占比 39%。2022 年公司毛利率為 49%，同比+12pcts，較 2018 年+24pcts；凈利率為 44%，同比+11pcts，較 2018 年+46pcts；ROE 為 45%，同比+23pcts，較 2018 年+48pcts。圖5：公司收入構成（億元）圖6：公司毛利率、凈利率及 ROE（%）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8行業概況行業概況光伏行業裝機需求旺盛光伏行業裝機需求旺盛，帶動產業鏈需求共振，帶動產業鏈需求共振隨著

23、全球變暖帶來的環境氣候問題日益凸顯，“碳中和”在全球范圍內獲得了廣泛的關注，許多國家和地區紛紛提出各自的碳中和目標。發展可再生能源，是實現“碳中和”目標的重要途徑，而光伏是可再生能源中成本優勢最突出，應用場景最廣泛的能源品類之一。2022 年全球可再生能源裝機容量為363GW，同比提升20%，其中光伏新增裝機占比 66%，同比提升10pct。從發電規模來看，2022 年全球光伏發電占電力總供應4.5%，盡管同比顯著提升0.8pct，但絕對水平仍然較低，未來有較大提升空間。圖7：2022 年全球新增可再生能源裝機容量（GW）圖8：光伏發電在全球總電力供應中的占比資料來源：SolarPower E

24、urope，國信證券經濟研究所整理資料來源：SolarPower Europe，國信證券經濟研究所整理過去十年，隨著技術的迭代、工藝的進步和產業鏈的完善，光伏發電度電成本持續快速下降，十年間下降了近 90%，在全球范圍內從成本最高的能源蛻變至成本最低的能源。發電成本的快速下降，使得光伏在全球各國逐步擺脫對政策補貼的依賴，國內光伏發電從 2022 年起也全面進入平價時代。政策層面，碳中和目標下各國持續推動清潔能源轉型，提出各自的脫碳目標；市場層面，目前光伏成本已具備競爭力，未來產業的降本增效將持續進行。政策因素和市場因素決定了光伏行業的市場空間廣闊，潛在需求規?？捎^。圖9：全球不同種類能源發電成

25、本比較（USD/MWH)資料來源：SolarPower Europe，國信證券經濟研究所整理隨著光伏發電成本的持續下降，以及世界各國對節能減碳的重視和推動，光伏裝機保持連續增長。全球新增裝機從 2012 年的 32GW，到 2022 年約 230GW，十年 CAGR為 21.8%。363GW請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖10：歷年全球新增光伏裝機（GW)資料來源：中國光伏行業協會、SolarPower Europe，國信證券經濟研究所整理國內裝機和組件出口兩個數據分別反映國內和海外的光伏需求。根據國家能源局數據，2022 全年國內新增光伏并網容量 87

26、.4GW，同比增加 59%，其中集中式/戶用/工商業分別 36.3/25.2/25.9GW，同比分別增長 42%/17%/233%。根據光伏行業協會數據，2022 年我國出口組件規模 154GW，同比增長 56%。圖11：我國年度新增光伏裝機及分類（GW）圖12：我國年度組件出口規模（GW）及同比增速（%）資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國光伏行業協會，國信證券經濟研究所整理我們預計 2023-2025 年，全球光伏新增裝機分別為 360/470/560GW，同比增速56.8%/30.6%/19.1%/，假設 1.2 倍容配比，對應全球組件需求約為 432/564/67

27、2GW。圖13：2020-2025 年全球光伏新增裝機容量（GW）資料來源：中國光伏行業協會、SolarPower Europe，國信證券經濟研究所整理及預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10多晶硅料：價格將進入底部區間，行業產能加速出清多晶硅料：價格將進入底部區間，行業產能加速出清硅是地殼中含量僅次于氧的元素，它廣泛存在于巖石、沙子和泥土中，在地殼質量中的占比約為 27%，因此來源豐富，價格低廉。硅的化學性質非?；顫?，在自然界中一般以化合物的形式出現，為了得到比較高的純度，需要以高純石英（SiO2）為原料，在電弧爐中高溫融化后被炭還原為液態硅。液態硅流出

28、冷卻后，成為固體的金屬硅（也稱工業硅或粗硅），是制造多晶硅（也稱“硅料”）的原材料，硅純度約為 96%-99%，經過研磨和酸洗之后可提升至 99.9%-99.99%。為了制造性能較好的光伏電池，要求硅材料的純度在 99.9999%以上，因此必須對工業硅進行提純處理，也就是硅料的制備過程。目前主流的多晶硅制造方法是改良西門子法，另有部分企業推廣硅烷硫化床法制備顆粒硅。圖14：多晶硅行業上下游示意圖資料來源：新特能源招股說明書，國信證券經濟研究所整理2022 年，全球多晶硅產量 64 萬噸，同比增加 56%，其中電子級多晶硅產量約為3.9 萬噸，太陽能級塊狀硅約為 90 萬噸，顆粒硅約為 6.2

29、萬噸。2022 年底，全球多晶硅有效產能為 134.1 萬噸，同比增加 73%，新增產能主要位于中國。圖15：全球及中國硅料產量（萬噸）資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11多晶硅制備屬于化工行業，生產設備相對復雜，對于反應環境的控制要求也較為嚴苛，故而多晶硅工廠的建設周期較長，一般需要 1.5-2 年時間。因此，當光伏行業需求發生快速變化時，硅料產能的調整存在明顯時滯。2018、2019 年硅料產能顯著大于下游環節，處于過剩狀態；2020 年底硅料產能略為緊缺；而到了 2021年底硅料產能已經顯著小于下游各環節，緊缺

30、狀態加劇。從 2023 年開始，硅料迎來供需拐點，供給由緊缺再次轉向寬松。表2：光伏主產業鏈各環節年底產能及增速環節環節指標指標20182018201920192020202020212021202220222023E2023E硅料硅料年底產能（萬噸）63686177118251單瓦硅耗假設（g/W）2.802.752.702.652.602.60年底產能（GW）224245225292454965同比增速9.5%-8.3%29.7%55.4%112.7%硅片硅片年底產能（GW）161185247415666958同比增速15.0%33.5%67.7%60.5%43.8%電池片電池片年底產能（

31、GW）174211249424561960同比增速21.3%18.3%69.8%32.5%71.1%組件組件年底產能（GW）190219320465571787同比增速26.9%14.9%46.3%45.4%22.7%37.8%資料來源：CPIA、Solarzoom，國信證券經濟研究所整理和預測由于硅料產能調整存在滯后性，所以其價格周期波動的屬性非常明顯。2020 年 7月，硅料價格處在底部每公斤 60 元左右的價格，使得很多海外硅料產能關停退出市場。而后隨著全球各國陸續進入光伏平價階段和碳中和目標的提出，光伏行業需求明顯向好，硅料供需反轉，價格開始大幅上行，最高達到 307 元/kg。隨著新

32、投產能逐步釋放，硅料價格回落至 65-75 元/kg 左右的底部區間。圖16：光伏硅料主流產品價格（元/kg）資料來源：Solarzoom，國信證券經濟研究所整理從競爭格局角度來看，硅料環節集中度較高，行業產能 CR5 從 2019 年的 58%，到2022 年提升至 68%;行業產量 CR5 從 2019 年的 61%，到 2022 年提升至 77%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖17：硅料行業產能集中度圖18：硅料行業產量集中度資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理2022 年全球多晶硅產量排名前十的

33、企業中，中國企業占據七席，前四名為通威、協鑫、大全、新特，海外企業有德國瓦克。目前國內硅料生產成本優勢顯著，西門子法生產硅料的核心設備還原爐也基本實現國產化，隨著國內硅料企業的大規模投產，中國企業在硅料行業的市場份額有望繼續提升。表3：2022 年全球主要硅料企業產能產量情況（萬噸）序號序號企業名稱企業名稱國別國別2022022 2 年底產能年底產能2022022 2 年產量年產量1 1通威股份中國27.326.72 2協鑫科技（含聯營部分）中國24.516.93 3大全能源中國10.513.44 4新特能源中國2012.65 5瓦克（Wacker）德國8.07.76 6亞洲硅業中國9.25.

34、57 7東方希望中國6.04.98 8OCI韓國4.03.39 9Hemlock美國1.81.81010天宏瑞科中國1.81.6其他企業小計其他企業小計（萬噸）（萬噸）21.021.05.75.7全球合計全球合計（萬噸）（萬噸）134.1134.1100.1100.1對應組件出貨量（對應組件出貨量（GWGW）485.9485.9362.7362.7資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理展望未來硅料行業，一方面產能總量提升，硅料供應由緊缺走向寬松；另一方面，硅料行業新進入者在 2023 年投產較多，競爭格局將有所分散，2023 年硅料價格進入底部區間。從生產工藝上進行劃分，多晶硅的生產技術主

35、要有三氯氫硅法（改良西門子法）和硅烷流化床法（FBR），前者對應產品形態為棒狀硅，后者為顆粒硅。三氯氫硅法生產工藝相對成熟，是目前生產多晶硅的主流技術。較三氯氫硅法而言，硅烷法具有物料周轉量少、電耗低、便于連續生產等優點。2022 年棒狀硅占比為 92.5%；顆粒硅市場占比有所上升，達到 7.5%。當前顆粒硅占比較低主要系因硅烷流化床法專利主要集中在挪威 REC（后被韓國韓華集團收購）及美國 MEMC（后被美國 SunEdison 收購）手中，技術壁壘較高。隨著生產工藝的改進和下游應用的拓展，顆粒硅市場占比有望進一步提升。目前國內顆粒硅主要生產企業是協鑫科技（收購 SunEdison）、天宏瑞

36、科（陜西有色與 REC 合資）；海外顆粒硅主要生產企業是 REC，已于 2019 年二季度停產。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖19：棒狀硅與顆粒硅市場占比（%）圖20：顆粒硅示意圖資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理根據單晶硅片制備方式的不同，主要分為懸浮區熔法（FZ）和直拉法（CZ）兩種，相比而言，直拉法生長單晶難度較小，成本更低，更適合太陽能單晶硅棒的生產。目前，量產的太陽能級單晶硅棒均是通過直拉法生產。隨著直拉法的技術發展，目前生產工藝以多次投料復拉法（RCZ）為主，目前正在向更大裝料量、更多晶棒

37、數量、更高晶體拉速的方向發展。圖21：多次投料復拉法（RCZ）示意圖資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14公司業務分析公司業務分析光伏材料業務光伏材料業務公司光伏材料業務主要包含硅料及硅片的生產、銷售。2022 年，公司光伏材料實現收入 357 億元，同比+114%，2018-2022 年 CAGR 約為 20%；毛利率為 49%，同比+16pcts，主要系因多晶硅供不應求，價格大幅上漲所致。圖22：公司光伏材料業務收入及增速（億元，%）圖23：公司光伏材料業務毛利率（%）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究

38、所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理多晶硅多晶硅：公司多晶硅業務主要包含顆粒硅及棒狀硅的生產、銷售。2022 年公司多晶硅業務實現收入 177 億元，同比+196%；銷售多晶硅 9.4 萬噸，同比+133%。圖24：公司多晶硅業務收入及增速（億元，%）圖25：公司多晶硅銷量（萬噸）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理公司是顆粒硅產品布局領先企業，相較于傳統西門子法棒狀硅，公司顆粒硅產品具有以下優勢：性能指標優異，能夠滿足 N 型用料要求；成本更低，有效推動光伏產業降本增效；低能耗、低碳排優勢凸顯，有利于下

39、游客戶進行產品出口的碳足跡認證。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖26：改良西門子法與硅烷流化床法核心設備對比資料來源：王世江，當代多晶硅產業發展概論，人民郵電出版社，2017，P44、P86，國信證券經濟研究所整理公司生產的顆粒硅在金屬含量、碳含量、雜質含量等性能指標上較為優異。根據客戶反饋及公司實際使用情況，總金屬含量1ppbw 的產品能夠滿足 N 型用料需求。截至 2022 年底，公司顆粒硅總金屬含量1ppbw 的產品比例超過 75%，適配N 型硅片高品質需求。表4：各類多晶硅料性能指標對比（2023.3）項目項目N N 型用料需求型用料需求多晶硅

40、電子多晶硅電子 2 2 級級棒狀硅特級棒狀硅特級 顆粒硅顆粒硅（理論值）理論值）體金屬含量體金屬含量(ppbw)(ppbw)25151表金屬含量表金屬含量(ppbw)(ppbw)51.5301碳含量碳含量(ppma)(ppma)0.30.20.40.3施主雜質（施主雜質（ppba)ppba)0.30.250.680.2受主雜質（受主雜質（ppbappba）0.10.050.260.1資料來源：公司官網推介材料（2023.3），國信證券經濟研究所整理公司顆粒硅產品具有成本優勢。2022 年通威股份、大全能源多晶硅生產成本分別為 59.9 元/kg、58.6 元/kg。截至 2023 年一季度末，

41、公司徐州基地顆粒硅現金成本 34.2 元/kg，生產成本 40.2 元/kg；樂山基地顆粒硅現金成本 37.8 元/kg，生產成本 46.2 元/kg，成本處于行業領先水平。隨著后續電價更低且有工業硅產能配套的包頭、呼和浩特新增產能投運，公司有望實現顆粒硅產品的進一步降本。公司顆粒硅低能耗、低碳排優勢凸顯。當前棒狀硅生產成本中，電力成本占比約為 25%。公司顆粒硅產品綜合電耗達到 13.8kWh/kg-Si，顯著低于行業均值60kWh/kg-Si。根據公司測算，每生產一萬噸顆粒硅將減少碳排放約 44.8 萬噸，相當于每年多種 218.6 萬棵樹，節約燃燒 16.64 萬噸標煤。2022 年 7

42、 月，使用顆粒硅生產的大尺寸 PERC 組件已獲法國機構的碳足跡認證，碳足跡平均值為 400 至 450kg CO2kW，較未使用顆粒硅的同型號組件產品碳排放平均值降低約 10%-20%，具有顯著的低碳優勢。顆粒硅的大范圍應用，將有助于公司客戶開拓全球關注碳足跡的國家、區域市場，獲得低能耗、低碳排帶來的環境溢價?；诠绢w粒硅產能的規?；湍K化優勢，公司有望實現海外產能布局。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16表5：公司顆粒硅生產成本優勢項目項目多晶硅行業平均多晶硅行業平均顆粒硅顆粒硅對比對比投資成本投資成本9.7 億元/萬噸7.2 億元/萬噸（樂山）-2

43、6%綜合電耗綜合電耗60kWh/kg-Si13.8kWh/kg-Si-77%蒸汽耗量蒸汽耗量15.0kg/kg-Si15.3kg/kg-Si+2%人均產出量人均產出量58 噸/（人年）133 噸/（人年）+29%資料來源：公司公告、CPIA，國信證券經濟研究所整理2022 年末公司多晶硅產能達到 18.5 萬噸，其中顆粒硅產能由年初 3 萬噸提升至年末 14 萬噸，西門子棒狀硅產能維持在 4.5 萬噸。隨著包頭、呼和浩特新增產能及徐州棒狀硅產能改造逐步釋放，預計 2023 年底公司顆粒硅產能有望達到 40.5萬噸。圖27：公司年末多晶硅產能（萬噸）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理目前

44、公司已與下游主要的硅片企業簽訂以顆粒硅為主的硅料銷售長單，期限已覆蓋至 2026-2027 年。表6：公司多晶硅銷售長單客戶客戶供應時間供應時間采購量（萬噸）采購量（萬噸）中環股份中環股份2022 年-2026 年35隆基股份隆基股份2021 年2023 年9.14弘元綠能弘元綠能長期合作（5 年以上）35晶澳科技晶澳科技2021 年2026 年14.58雙良節能雙良節能2022 年2026 年5.28其他其他2020 年2027 年66.33合計合計-168.92168.92資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理 注：弘元綠能采購量為包頭基地年產量的 70%，以 5 年計算，即為 35

45、萬噸。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17硅片硅片：公司硅片業務主要包含硅片的生產、銷售及代工切片。2022 年公司自營硅片業務實現收入 140.5 億元，同比+66.1%。2022 年公司銷售硅片 46.3GW，其中代工硅片銷售 27.8GW，自產硅片銷售 18.5GW。截至 2022 年底，公司硅片單晶拉晶產能增至 14GW，切片產能達到 55GW。圖28：公司硅片業務收入及增速（億元，%）圖29：公司硅片對外銷量（GW）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理公司深度布局連續直拉單晶硅（C

46、CZ）技術研發，目前公司 CCZ 單臺拉晶爐單產可達到 185kg/天，已實現 200MW 的中試產能。相比傳統 RCZ 的“加料一長晶一加料”的循環生產，CCZ 有以下優勢：自動化程度高，減少人工加料環節；節省加料熔料時間，預期產能較常規單晶爐產能提升約 20%-30%；電阻率均一，適配 N 型硅片高品質要求。圖30：連續拉晶法（CCZ）示意圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理CCZ 法需要粒徑更小、流動性更好顆粒硅作為原材料，“顆粒硅+CCZ”自動化、高產量和高品質的特點可完美適配 N 型要求。隨著 N 型大直徑單晶的規?；茝V，“顆粒硅+CCZ 技術”的優勢或將進一步凸顯。請務必

47、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖31：“顆粒硅+CCZ”工藝協同示意圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理鈣鈦礦鈣鈦礦電池電池業務業務2019 年,公司成立昆山協鑫光電材料有限公司，專注于鈣鈦礦太陽能組件的研發、生產。截至 2022 年末，公司持有協鑫光電 51.89%股權。協鑫光電研發團隊目前有 61 項專利獲得授權，其中發明專利 17 項，實用新型專利 44 項，另有 45 項發明專利、12 項實用新型專利在審，專利涵蓋原料制備、關鍵設備設計、關鍵工藝等重要方面。協鑫光電投建的全球首條100MW量產線已于2021年在昆山完成廠房和主要硬件建設，目前

48、已穩定運行近 2 年時間，該產線生產的尺寸為 1m2m 的全球最大尺寸鈣鈦礦組件，效率已突破 16%，2023 年底有望突破 18%，在大尺寸組件的量產與轉化效率上處于行業領先。圖32：公司大尺寸鈣鈦礦制造產線圖33：公司鈣鈦礦組件 BIPV 場景應用資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19光伏電站光伏電站運營運營業務業務公司電站運營業務主要由子公司協鑫新能源電站運營及公司自持運營兩部分構成，其中公司自持電站為獲得協鑫新能源控股權前建設或收購?；诮档唾Y產負債率，改善現金流狀況的

49、考慮，協鑫新能源逐步出售持有的光伏電站資產。2022 年，協鑫新能源運營裝機容量 0.84GW，同比減少 0.16GW，較 2018年減少 6.12GW。2022 年 9 月，公司向股東實物分派協鑫新能源的普通股作為中期股息，公司對協鑫新能源的持股比例由 44.4%降低至 7.4%，協鑫新能源不再納入并表范圍。圖34：協鑫新能源收入及增速（億元，%）圖35：協鑫新能源毛利率（%）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理圖36：協鑫新能源光伏電站裝機容量（GW）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及

50、其項下所有內容證券研究報告證券研究報告202022 年公司自持光伏電站實現營業收入 2.2 億元，毛利率 53%。2021 年公司自持光伏電站運營業務營業收入下滑，主要系因2020年公司出售國內220MW電站所致。圖37：公司自持光伏電站業務收入及增速（億元，%）圖38：公司自持光伏電站業務毛利率（%）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理截至 2022 年底，公司自持運營光伏裝機容量 301MW，其中：海外：運營裝機容量 168MW，包括美國的 18MW 光伏電站及在南非與中非發展基金合作的 150MW 光伏電站（權益占比 9

51、.7%）；國內：運營裝機容量 133MW。圖39：公司自持光伏電站裝機容量（MW）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21同業財務數據對比同業財務數據對比營收利潤分析營收利潤分析多晶硅制備屬于化工行業，生產設備相對復雜，對于反應環境的控制要求也較為嚴苛，故而多晶硅工廠的建設周期較長，一般需要 1.5-2 年時間。因此，當光伏行業需求發生快速變化時，硅料產能的調整存在明顯時滯，多晶硅價格易出現暴漲暴跌的情況，造成多晶硅企業盈利波動較大。2019-2022 年公司毛利率逐年增長，凈利率改善顯著，主要系因硅料供應緊缺，硅料、硅

52、片價格高位運行，疊加公司多晶硅產能釋放、顆粒硅降本帶來的技術紅利釋放所致。公司主營硅料及硅片的生產、銷售，毛利率處于行業平均水平，低于主營業務僅為多晶硅料生產、銷售的大全能源，高于光伏組件一體化廠商通威股份。圖40：可比公司營業收入（億元）圖41：可比公司毛利率（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖42：可比公司凈利率（%）圖43：可比公司經營活動凈收益/利潤總額（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22期間費用分析期間費

53、用分析2019-2022 年公司期間費用率分別為36%/38%/26%/12%，降幅明顯。其中：2021-2022 年財務費用大幅下降主要系因主營光伏電站運營的子公司協鑫新能源逐步出售光伏電站資產，并于2022 年9 月出表，借款結余減少所致；公司研發費用率位于行業領先水平，2022 年新增專利申請139件，獲得專利授權108 件。圖44：銷售費用率比較（%）圖45：管理費用率比較（%）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理圖46：研發費用率比較（%）圖47：財務費用率比較（%）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整

54、理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23營運能力分析營運能力分析2022 年公司總體周轉率提升明顯，且應收賬款及票據占營收的比例大幅降低，總體營運能力優異，主要系因硅料供不應求，公司收入大幅提升，規模效應顯著，及子公司協鑫新能源出表，可再生能源補貼對應的應收賬款大幅減少所致。圖48：可比公司固定資產周轉率（次）圖49：可比公司存貨周轉率（次）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖50：可比公司應收賬款周轉率（次）圖51：可比公司應收賬款及票據占營收的比例（%）資

55、料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24償債能力償債能力分析分析2022 年公司資產負債率仍呈現下降趨勢，現金流有所改善，主要系因子公司協鑫新能源逐步出售持有光伏電站資產，可再生能源補貼對應的應收賬款大幅減少，及協鑫新能源不再并表所致。圖52：可比公司資產負債率（%）圖53：可比公司流動比率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖54：可比公司速動比率圖55：可比公司經營性活動產生的現金流量凈額/流動負債資料來源：公司公告，國信證券經濟

56、研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25成長性成長性分析分析2022 年公司營業收入及歸母凈利潤增速大幅提升，主要系因硅料供不應求，公司收入及利潤大幅提升所致。圖56：可比公司營業收入同比增速（%）圖57：可比公司歸母凈利潤同比增速（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖58：可比公司經營活動產生現金流凈額同比增速（%）圖59：可比公司 ROE（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明

57、及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26盈利預測盈利預測假設前提假設前提硅料：硅料：隨著各家硅料企業新增產能落地，行業多晶硅料供給逐步寬松，硅料價格進入底部區間，預計2023年-2025年公司高純多晶硅單位不含稅售價8.7/6.4/6.5萬元/噸。我們預計未來隨著 N 型硅片市場滲透率的逐步提升，下游對多晶硅料的金屬雜質含量、含碳量等指標要求越來越高，具有高品質多晶硅料生產、研發優勢的頭部企業有望受益。我們預計 2023-2025 年公司多晶硅料銷售 23/35/44 萬噸，平均不含稅售價分別為8.7/6.4/6.5 萬元/噸，實現營業收入 191/217/276 億元，同比+8%/+13

58、%/+27%。硅片硅片：我們預計2023-2025 年公司硅片對外銷量（不含代加工）分別為 14/14/14GW，硅片外銷業務實現營業收入 78/70/70 億元，同比-44%/-10%/0%。其他業務其他業務：其他業務主要包括硅片代加工、多晶硅錠銷售等業務?；趯徤髟瓌t，我們預計 2023-2025 年公司其他業務實現營業收入 50/40/20 億元，同比+18%/-20%/-50%。表7：主營業務假設20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E硅料硅料銷量（萬噸）4.09.423.235.043.6單位售價（萬元/噸）14.821.68.76

59、.46.5單位成本（萬元/噸）4.95.54.23.83.8單位毛利（萬元/噸）9.916.14.52.62.7收入（億元）收入（億元）59.759.7176.6176.619190.90.9216.6216.6275.6275.6yoyyoy170%170%196%196%8 8%1 13 3%27%27%成本（億元）成本（億元）19.919.944.944.992.092.0128.4128.4161.1161.1毛利率（毛利率（%）67%67%75%75%52%52%41%41%42%42%硅片硅片銷量（GW）14.118.614.014.014.0單位售價（元/W）0.600.750.

60、560.500.50單位成本（元/W）0.530.650.520.480.48單位毛利（元/W）0.070.100.040.020.02收入（億元）收入（億元）84.684.6140.5140.578.178.170.070.070.070.0yoyyoy49%49%66%66%-44%-44%-10%-10%0%0%成本（億元）成本（億元）74.674.6121.0121.073.73.2 267.67.5 567.67.5 5毛利率（毛利率（%）12%12%14%14%6%6%4%4%4%4%其他業務其他業務收入（億元）收入（億元）52.852.842.242.250.050.040.04

61、0.020.020.0yoyyoy-22%-22%-20%-20%18%18%-20%-20%-50%-50%成本（億元）成本（億元）29.029.018.518.550.050.040.040.020.020.0毛利率（毛利率（%）45%45%56%56%0%0%0%0%0%0%合計合計收入（億元）收入（億元）197.0197.0359.3359.3319.0319.0326.6326.6365.6365.6yoyyoy35%35%82%82%-11%-11%2%2%12%12%成本（億元）成本（億元）123.5123.5184.4184.4215.1215.1235.9235.9248.6

62、248.6毛利率（毛利率（%）37%37%49%49%33%33%28%28%32%32%資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所預測由于多晶硅料價格對公司收入及歸母凈利潤影響較大，我們對公司經營情況進行敏感性分析，具體假設及測算結果如下：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27表8：公司經營情況對硅料價格的敏感性分析202320232024202420252025樂觀情形樂觀情形硅料單價（萬元/噸）9.26.97.0總收入（億元）330.4343.2386.8歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）82.082.080.680.6102.7102.7中性情

63、形中性情形硅料單價（萬元/噸）8.76.46.5總收入（億元）319.0326.6365.6歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）71.371.365.365.383.483.4悲觀情形悲觀情形硅料單價（萬元/噸）8.25.96.0總收入（億元）308.4309.4344.4歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）61.361.349.449.463.763.7資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所預測在上述主營業務收入和毛利預測的基礎上，我們對公司期間費用、稅率、股利分配比率等預測如下：表9：公司盈利預測核心假設20212021202220222023E2023E2024E2024E20

64、25E2025E營業收入增長率營業收入增長率34.7%82.4%-11.2%2.4%11.9%營業成本營業成本/營業收入營業收入62.7%51.3%67.4%72.2%68.0%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入0.5%0.4%0.4%0.3%0.3%管理費用管理費用/營業收入營業收入10.3%4.7%4.0%3.8%3.5%所得稅稅率所得稅稅率11.2%10.3%11.0%11.0%11.0%股利分配比率股利分配比率0.0%9.1%10.0%10.0%10.0%資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所預測公司對外投資收益主要由新疆協鑫、江蘇鑫華、中平協鑫等主體貢獻，預計2023-20

65、25 年公司對外投資收益分別為 13.9/11.7/13.0 億元，其中 2023 年大幅下滑主要系因硅料價格下降，從事棒狀硅生產、銷售的新疆協鑫利潤下滑所致。表10：公司對外投資收益假設2021202120222022202320232024202420252025新疆協鑫新疆協鑫（棒狀硅）（棒狀硅）銷量（萬噸）5.76.56.56.56.5單位凈利（萬元/噸）7.812.92.91.21.5凈利潤（億元）44.283.118.97.89.8持股比例（%）39%39%39%39%39%投資收益（億元）投資收益（億元）17.017.032.032.07.37.33.03.03.83.8江蘇鑫華

66、江蘇鑫華（半導體級半導體級）銷量（萬噸）0.51.21.5單位凈利（萬元/噸）12.011.010.0凈利潤（億元）6.013.215.0持股比例（%）28%28%28%投資收益（億元）投資收益（億元）1.71.73.73.74.24.2中平協鑫中平協鑫投資收益（億元）投資收益（億元）6.26.28.58.55.05.05.05.05.05.0其他其他投資收益（億元）投資收益（億元）2.52.5-0.2-0.2-合計合計投資收益（億元）投資收益（億元）25.725.740.340.313.913.911.711.713.013.0資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正

67、文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28預測結果預測結果綜上，我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 319/327/366 億元，同比-11%/+2%/+12%；實現歸母凈利潤 71.3/65.3/83.4 億元，同比-57%/-9%/+28%，當前股價對應 PE 分別為 5.0/5.5/4.3 倍。表11：公司盈利預測及市場重要數據20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入(百萬元百萬元)19,69835,93031,89732,66236,560(+/-%)(+/-%)34.7%82.4%-1

68、1.2%2.4%11.9%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)508416394713465288339(+/-%)(+/-%)-189.7%222.5%-56.5%-8.5%27.8%每股收益（元）每股收益（元）0.190.610.260.240.31EBITEBITMarginMargin25.2%43.0%28.2%23.6%28.2%凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）17.5%38.4%14.5%11.9%13.3%市盈率（市盈率（PEPE）7.02.25.05.54.3EV/EBITDAEV/EBITDA9.64.54.94.93.5市凈率（市凈率（PBPB）1.230.840.73

69、0.650.57資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所預測估值與投資建議估值與投資建議絕對估值：絕對估值：1.65-1.701.65-1.70 港元港元根據以下主要假設條件，采用FCFE 估值方法，得出公司合理價值區間為 1.54-1.59元，約合 1.65-1.70 港元，對應 2023 年動態 PE 區間為 5.8-6.0 倍，較公司當前股價有 16%-20%的溢價空間。表12：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.15T11.00%無風險利率無風險利率3.60%Ka12.23%股票風險溢價股票風險溢價7.50%有杠桿 Beta1.48公司股價1.32KeKe14.67%

70、14.67%發行在外股數27108E/(D+E)80.00%股票市值(E)35869D/(D+E)20.00%債務總額(D)11435WACCWACC12.63%12.63%Kd5.00%永續增長率（永續增長率（1010 年后）年后）0.50.5%資料來源：國信證券經濟研究所預測絕對估值法相對于 Ke 和永續增長率較為敏感，下表為絕對估值的敏感性分析。表13：絕對估值的敏感性分析（元）1.561.5614.5%14.6%14.7%14.7%14.8%14.9%1.1%1.621.611.591.581.560.9%1.611.601.581.571.550.7%1.601.591.571.56

71、1.540.5%0.5%1.591.581.561.561.551.530.3%1.581.571.551.541.520.1%1.571.561.541.531.52-0.1%1.561.551.541.521.51資料來源：國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29相對估值：相對估值：1.55-1.701.55-1.70 港元港元公司主營硅料及硅片的生產銷售，我們選取主營業務同樣為多晶硅料、光伏電站運營的大全能源、新特能源，及一體化組件廠商通威股份為可比公司?？紤]港股估值折價，得到對應公司 2023 年動態 PE 區間為 5.5-6.0

72、倍，得到公司合理相對估值股價區間為 1.43-1.56 元,約合 1.55-1.70 港元，較公司當前股價有 9%-20%的溢價空間。表14：可比公司估值表公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱收盤價收盤價（08.1608.16）EPSEPSPEPE20222022A A2023E2023E2024E2024E20222022A A2023E2023E2024E2024E688303.SH688303.SH大全能源大全能源38.968.952.601.704.415.022.9600438.SH600438.SH通威股份通威股份32.825.714.334.505.77.67.31799.HK179

73、9.HK新特能源新特能源*14.589.376.463.891.42.13.5均值均值3.93.98.28.211.211.23800.HK3800.HK協鑫科技協鑫科技1.420.610.260.242.25.05.5資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：帶*業績預測為 Wind 一致預期投資建議：首次覆蓋，給予投資建議：首次覆蓋，給予“增持增持”評級評級預計公司 2023-2025 年實現營業收入 319/327/366 億元，同比-11%/+2%/+12%；實現歸母凈利潤 71.3/65.3/83.4 億元，同比-57%/-9%/+28%，當前股價對應 PE 分別為 5.0/5

74、.5/4.3 倍。綜合考慮 FCFE 估值和相對估值，我們認為公司股價的合理估值區間為1.54-1.59元，約合1.65-1.70港元，對應2023年動態PE 區間為5.8-6.0倍，較公司當前股價有 16%-20%的溢價空間。首次覆蓋，給予“增持”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采用了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合分析得出公司的合理估值在1.65-1.70 港元之間，但是該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算得來，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、股權資金成本 Ke 的計算、永續增長率的假定和可比公

75、司的估值參數的選擇，其中都加入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體如下：1、可能對公司未來長期保持較好的收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來 10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、股權資金成本 Ke 對公司的估值影響較大，我們在計算 Ke 時采用的無風險利率3.6%、股票風險溢價 7.5%的取值都有可能偏低，導致 Ke 計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定 10 年后公司 TV 增長率為 0.5%，公司所處的主要行業為光伏行業，目前成長性良好，下游需求景氣度較高，但是遠期面臨行業增長減慢甚至下滑的可能性，那么公司持續成長實際偏低或者負增長，從而

76、導致公司估值高估的風險；4、相對估值我們主要關注公司 23 年估值，選取可比公司 23 年平均 PE 作為參考，并給予公司 9%-20%的估值溢價，最終判斷公司 23 年合理的 PE 在 5.5-6.0 倍之間。上述估值方法存在以下風險：選取的可比公司，各公司對應下游應用存在差異，市場競爭要素和格局存在區別，行業整體估值水平偏高。盈利預測的風險盈利預測的風險價格/毛利率下降的風險：基于對于行業格局和行業特征的判斷，我們認為后續收入占比較高的光伏硅料價格將維持當前水平，若后續光伏硅料行業競爭加劇，則可能存在產品價格大幅下降的風險。光伏硅料主要原材料包括工業硅粉，且生產制造過程耗電量較大，若工業硅

77、價格或電價出現進一步大幅上漲則存在毛利率下降的風險。技術迭代的風險：光伏行業降本需求旺盛，研發投入金額大，各環節技術迭代更新較快。若公司顆粒硅產品研發、降本或導入不及預期，或競爭對手產品發生顛覆性技術迭代，則存在公司相關生產設備計提資產減值的風險。政策風險政策風險政策支持力度：光伏項目開發屬于重資產、長周期投入，對于各省政策支持力度依賴性較強。目前光伏發電是我國的主要新能源發電形式，是發電側實現“雙碳”目標的重要抓手，后續若各地對于光伏項目開發支持力度低于預期，則行業增速有低于預期的風險。其他風險其他風險國內外市場若頻繁出現運力不足、極端天氣有可能影響公司的正常生產與交付，影響各類能源項目的建

78、設進度，從而使得公司銷售收入和利潤不及預期。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物67026636650065007074 營業收入營業收入19698196983593035930318973189732662326623656036560應收款項18191

79、22930262226853005 營業成本1235018435215142359224860存貨凈額9512587307833703518 營業稅金及附加00000其他流動資產354935439569979910968 銷售費用98143112105110流動資產合計流動資產合計29815298153757137571237692376924353243532656426564 管理費用22951909130412861340固定資產1829326531272932925131840 財務費用179313940727797無形資產及其他1244281453608747 投資收益2574402

80、9139411711296投資性房地產40944910491049104910資產減值及公允價值變動(339)236(500)00長期股權投資1065216272162721627216272 其他收入(649)(1688)(972)4561資產總計資產總計64098640988556485564726977269775394753948033380333 營業利潤4746178818482861811510短期借款及交易性金融負債54569597858242270 營業外凈收支546421500500500應付款項936912385256528082931 利潤總額利潤總額529252921

81、83031830389828982911891181201012010其他流動負債939112337402343694558 所得稅費用591188098810031321流動負債合計流動負債合計242172421734318343181517015170114051140574897489 少數股東損益(383)2986015872350長期借款及應付債券6676385328531853853 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤508450841639416394713471346528652883398339其他長期負債9031838183818381838長期負債合計長期負債合計757

82、9757956915691469146913691369126912691現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計31796317964001040010198611986115096150961018010180 凈利潤凈利潤508450841639416394713471346528652883398339少數股東權益32762873373253207669 資產減值準備00000股東權益2902642682491035497862484折舊攤銷23192142281631373522負

83、債和股東權益總計負債和股東權益總計64098640988556485564726977269775394753948033380333公允價值變動損失339(236)50000財務費用179313940727797關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動3541(290)(4342)6(1326)每股收益0.190.610.260.240.31 其它1410168126718642447每股紅利0.000.050.030.020.03經營活動現金流經營活動現金流12694126941817718

84、1777376737611534115341298212982每股凈資產1.081.581.812.032.30資本開支0(10355)(4250)(5250)(6250)ROIC11%38%18%15%18%其它投資現金流381(1451)(126)00ROE18%38%15%12%13%投資活動現金流投資活動現金流(2275)(2275)(17426)(17426)(4376)(4376)(5250)(5250)(6250)(6250)毛利率37%49%33%28%32%權益性融資00000EBIT Margin25%43%28%24%28%負債凈變化(8154)(2824)(1000)(

85、1000)(1000)EBITDAMargin37%49%37%33%38%支付股利、利息00(713)(653)(834)收入增長35%82%-11%2%12%其它融資現金流126764968(1015)(4354)(4227)凈利潤增長率-190%222%-56%-9%28%融資活動現金流融資活動現金流(5426)(5426)(818)(818)(3136)(3136)(6284)(6284)(6159)(6159)資產負債率55%50%32%27%22%現金凈變動現金凈變動49934993(67)(67)(136)(136)0 0574574息率0.0%0.0%1.9%1.7%2.2%貨

86、幣資金的期初余額17106702663665006500P/E7.02.25.05.54.3 貨幣資金的期末余額67026636650065007074P/B1.20.80.70.70.6 企業自由現金流05354223047675123EV/EBITDA9.64.54.94.93.5 權益自由現金流07374(147)(834)(191)資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去

87、、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SP

88、X.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級買入股價表現優于市場代表性指數 20%以上增持股價表現優于市場代表性指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數 10%以上行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何

89、機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供

90、投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券

91、投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032