【研報】鐵路設備行業深度研究報告：2020不一樣的軌交周期-20200307[45頁].pdf

1、 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 鐵路設備行業深度研究報告 推薦推薦（維持維持） 2020，不一樣的軌交周期不一樣的軌交周期 2020 年起年起料料將迎來新一輪軌交周期。將迎來新一輪軌交周期。軌交分為大鐵路市場和城市軌道交通市 場，過去的 15 年間經歷了 2 輪典型的由高鐵建設帶來的增量周期。第一輪 （2008-2010）由投資拉動，基建相關更為受益，第二輪（2013-2015）側重設 備交付，疊加進口替代，車輛及零部件彈性大。當前時點，我們認為，當前時點，我們認為，動車組動車組 將再迎來一輪交付高峰，而將再迎來一輪交付高峰，

2、而城軌市場是新的增量市場城軌市場是新的增量市場，二者疊加將呈現不一，二者疊加將呈現不一 樣的軌交周期。樣的軌交周期。 新增通車里程維持高位，動車組缺口進一步擴大，新增通車里程維持高位，動車組缺口進一步擴大，2020 年有望迎來設備交付年有望迎來設備交付 彈性之年彈性之年。2019 年高鐵投產新線 5474 公里，未來三年（2020-2022 年）高鐵 平均通車里程超過 4000 公里，仍然處于高位。按照保守假設 0.8 輛/公里的配 車密度，則未來三年需新增動車組 1212 組，平均每年 404 組。其中，2020 年 為補缺口（交付推遲的 CR300）疊加通車增長，或為彈性最高的一年。 城軌

3、發展潛力大，仍為增量市場城軌發展潛力大，仍為增量市場。2020 年受疫情影響，全年經濟增長承壓， 逆周期調節有望發力，“新基建”成為拉動投資擴大需求的方向。新基建涉及 七大領域，其中“城際高速鐵路和城市軌道交通”赫然在列。從我國人口布局 來看，城市軌道交通發展潛力巨大。截至 2018 年底，我國城市軌道交通運營 里程為 5761 公里，其中地鐵 4354 公里，遠期規劃城市軌道交通里程達 3.5 萬 公里，其中地鐵 2.7 萬公里。按目前項目進展情況，十四五新增運營里程相比 十三五將再上一個臺階，城軌市場仍處于增量階段。 長期角度來看，軌交市場必將從增量轉向存量，中國是軌交大國，長期角度來看，

4、軌交市場必將從增量轉向存量，中國是軌交大國，對標海外，對標海外， 行業內“賣水者”受益。行業內“賣水者”受益。隨著新增量增速趨緩，而存量市場越來越大，行業需 求的增量邏輯將被逐步弱化，存量需求逐步占據主導地位。這樣的行業是能夠 誕生“賣水者”的行業。所謂賣水者，是指那些提供的產品或服務能夠穿越經 濟周期，實現長期穩定收益或增長的公司。軌交零部件和運營維保企業就是行 業里的賣水者，在龐大的存量規模且存量市場不斷增長下，賣水者的業務將隨 之增長。軌交零部件在增量市場逐漸進入平穩期的市場環境下，依靠龐大的存 量市場依然有更換需求。運營維保業務隨著運營線路里程數的增加而增加。 行業投資評級與投資策略行

5、業投資評級與投資策略： 逆周期調節發力， 重視低估值的軌交裝備板塊。 2020 年是鐵路客運裝備、鐵路貨運裝備、城軌裝備、維修需求共同向上的一年，維 持軌交裝備板塊推薦的投資評級，重點推薦中國中車（整車龍頭，低估值）、 華鐵股份（內生外延打造動車組零部件平臺型企業）、神州高鐵（軌交運維裝 備龍頭轉型服務） 、 交控科技 （城軌信號系統龍頭， 訂單飽滿支撐業績高增長） 。 風險提示風險提示：鐵路設備招標低于預期，城軌項目延遲。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 簡稱簡稱 股價（元）股價（元） 2019E 2020E 2021E

6、 2019E 2020E 2021E PB 評級評級 中國中車 6.66 0.43 0.47 0.5 15.49 14.17 13.32 1.49 推薦 華鐵股份 5.45 0.2 0.32 0.38 27.25 17.03 14.34 2.05 推薦 神州高鐵 3.47 0.16 0.22 0.29 21.69 15.77 11.97 1.32 推薦 交控科技 42.3 0.61 0.93 1.38 69.34 45.48 30.65 16.96 推薦 資料來源：Wind，華創證券預測 注：股價為2020年03月06日收盤價 證券分析師：李佳證券分析師：李佳 電話：021-20572564

7、郵箱： 執業編號：S0360514110001 證券分析師：魯佩證券分析師：魯佩 電話：021-20572564 郵箱： 執業編號：S0360516080001 證券分析師：趙志銘證券分析師：趙志銘 電話：021-20572557 郵箱： 執業編號：S0360517110004 占比% 股票家數(只) 15 0.39 總市值(億元) 3,654.72 0.53 流通市值(億元) 2,328.64 0.46 % 1M 6M 12M 絕對表現 10.16 -6.18 -25.72 相對表現 4.04 -10.99 -33.27 鐵路設備行業重大事項點評：交通強國，軌交 先行 2019-09-20

8、鐵路設備行業深度研究報告：軌交運維，黃金 十年 2019-10-31 鐵路設備行業重大事項點評：2020 國鐵工作會 議點評：目標雖保守，需求并不弱 2020-01-02 -31% -15% 1% 16% 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 2019-03-082020-03-06 滬深300運輸設備 相關研究報告相關研究報告 相對指數表現相對指數表現 行業基本數據行業基本數據 華創證券研究所華創證券研究所 行業研究行業研究 鐵路設備鐵路設備 2020 年年 03 月月 07 日日 鐵路設備鐵路設備行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 2 目 錄

9、 一、不一樣的軌交周期，鐵路投資一、不一樣的軌交周期，鐵路投資 8000 億不再是核心投資參考指標億不再是核心投資參考指標 . 6 （一）復盤：軌交歷經兩輪增量周期，龍頭股票水漲船高 . 6 1、鐵路投資快速增長告一段落，未來幾年投資額趨于穩定 . 6 2、兩輪經濟周期關乎軌交周期，相關企業借勢起飛 . 6 3、增量邏輯不同，促成兩輪軌交周期 . 10 （二）投資邏輯發生變化，鐵路關注結構性與存量市場，城軌仍是增量市場 . 10 1、詳細拆解建設周期，從通車高峰期推斷市場增長點 . 10 2、軌交車輛保有量攀升，創造存量市場需求 . 13 3、關注增量市場城市軌道交通 . 15 二、短期：二、

10、短期：2020 將迎來動車組交付彈性之年，地鐵仍為增量市場將迎來動車組交付彈性之年，地鐵仍為增量市場 . 15 （一）高鐵市場：通車高峰期帶動車輛設備交付高峰 . 15 （二）城軌市場萬億空間，十四五通車里程再上臺階 . 17 1、十二五以來城軌市場蓬勃發展 . 17 2、新增通車里程再迎高峰，十四五再上臺階，遠期發展空間大 . 17 3、52 號文推動城軌多層次有序發展，中小運量制式城軌發展空間廣闊 . 18 三、長期：更新和運維是三、長期：更新和運維是“賣水者賣水者”市場市場 . 19 （一）龐大軌交存量，尋找存量邏輯受益方向 . 19 1、車輛大修周期至，零部件市場潛力大 . 19 2、

11、結合產業鏈發展，軌交運維市場步入擴張期 . 22 （二）海外軌交產業變遷看軌交投資邏輯變化 . 23 1、從美日德看海外成熟鐵路現狀，已發展為存量市場 . 23 2、海外軌交市場積極尋求合并，形成高度集中度的市場格局 . 24 四、產業鏈相關上市公司梳理和推薦標的四、產業鏈相關上市公司梳理和推薦標的 . 36 （一）投資建議及產業鏈重點上市公司梳理 . 36 （二）核心推薦標的 . 38 1、中國中車：軌交裝備行業龍頭，估值見底有望反彈 . 38 2、華鐵股份：動車領域彈性標的，軌交資源整合者 . 38 3、神州高鐵：全產業鏈系統裝備提供商向運維轉型 . 40 4、交控科技：城軌領域彈性標的，

12、CBTC 細分領域龍頭，自主化先行者 . 41 五、風險提示五、風險提示 . 42 mNsNpPrNsPrPnPmNtMzQoR7NdNaQsQoOoMrRfQrRoNjMqQxO7NqRpPNZtRnPxNmNtQ 鐵路設備鐵路設備行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 3 圖表目錄 圖表 1. 近年全國鐵路固定資產投資保持 8000 億規模 . 6 圖表 2. 歷史上基建投資增速在 2008-2009 及 2012-2013 年兩次大幅回升 . 7 圖表 3. 兩次基建投資回升時期細分板塊彈性 . 7 圖表 4. 第一輪軌交周期，帶動軌道建設相關企業股價走高 . 8 圖表 5.

13、時代新材軌交業務快速增長階段：2008-2011 . 8 圖表 6. 晉億實業軌交業務快速增長階段：2008-2010 . 8 圖表 7. 中國中車 2015 年股價騰飛 . 9 圖表 8. 2013-2015 中國中車軌交相關業務快速增長 . 9 圖表 9. 第二輪軌交周期，車輛設備配套企業表現出彩 . 9 圖表 10. 鼎漢技術軌交業務走勢 . 10 圖表 11. 康尼機電軌交業務走勢 . 10 圖表 12. 軌交從規劃至運營周期約為 5 年 . 11 圖表 13. 高鐵歷年通車里程增加量(km) . 11 圖表 14. 城軌歷年通車里程增加量(km) . 11 圖表 15. 城建設計主營

14、設計，勘察及咨詢業務業績穩健增長 . 12 圖表 16. 中國中鐵鐵路業務業績浮動周期 . 12 圖表 17. 中國中鐵主營業務中鐵路業務占比高 . 12 圖表 18. 站后建設電路系統需求高，中國通號業績穩步提升 . 13 圖表 19. 2013-15 年為中國中車動車組業務增長周期 . 13 圖表 20. 2014-17 年中國中車城軌業務快速增長周期 . 13 圖表 21. 動車組擁有量逐年攀升 . 14 圖表 22. 機車擁有量超過 2 萬臺 . 14 圖表 23. 客車擁有量超過 4.7 萬輛 . 14 圖表 24. 貨車擁有量超過 85 萬輛 . 14 圖表 25. 城軌車輛運營量

15、逐年攀升 . 14 圖表 26. “新基建”包含七大門類 . 15 圖表 27. 高鐵通車里程維持高位 . 16 圖表 28. 高鐵動車組車輛密度（單位：輛/公里） . 16 圖表 29. 高鐵客運量逐年提升 . 17 圖表 30. 高鐵旅客周轉量逐年提升 . 17 圖表 31. 2018 年中國城軌運營線路制式結構情況 . 17 圖表 32. 2010-2018 年我國城軌運營里程逐年提升 . 17 鐵路設備鐵路設備行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 4 圖表 33. 十四五地鐵新增通車里程將再上臺階 . 18 圖表 34. 新規 52 號文與舊規 81 號文對比 . 18 圖

16、表 35. 城市軌道交通各制式車輛參數及造價 . 19 圖表 36. 動車組修程修制 . 19 圖表 37. 城軌地鐵修程修制 . 20 圖表 38. 城軌地鐵修程修制 . 20 圖表 39. 不同鐵路軌交零部件維修替換周期統計 . 20 圖表 40. 未來兩年我國動車零部件年均市場空間超 370 億元 . 21 圖表 41. 未來兩年我國軌交零部件年均市場空間約 180 億元 . 22 圖表 42. 運營維護涉及運營與維護設備兩大塊 . 23 圖表 43. 日本鐵路總里程變遷 . 23 圖表 44. 德國鐵路總里程變遷 . 23 圖表 45. 美國鐵路總里程變遷 . 24 圖表 46. 20

17、18 年五大世界軌交整車巨頭 . 24 圖表 47. 2018 年世界兩大軌交零部件巨頭 . 25 圖表 48. 2019 年西門子交通海外業務一覽 . 25 圖表 49. 德國歷年鐵路里程變遷 . 26 圖表 50. 西門子軌交業務收入 . 26 圖表 51. 2019 年西門子軌交業務情況 . 26 圖表 52. 阿爾斯通業務擴張階段 . 27 圖表 53. 阿爾斯通剝離業務階段 . 28 圖表 54. 阿爾斯通軌交業務發展階段 . 28 圖表 55. 2018 年阿爾斯通軌交各項業務占比 . 29 圖表 56. 2018 年龐巴迪軌交各項業務占比 . 29 圖表 57. 2018 年阿爾斯通軌交業務地區分布 . 29 圖表 58. 2018 年龐巴迪軌交業務地區分布 .