1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業深度 2023 年 09 月 27 日 建筑裝飾建筑裝飾 城中村改造提速，建筑產業鏈受益幾何？城中村改造提速，建筑產業鏈受益幾何？城中村城中村改造改造首次提級單列，首次提級單列，穩增長、穩地產穩增長、穩地產戰略意義凸顯。戰略意義凸顯。城中村改造屬城市更新重要一環，以往國家層面多在城市更新大范疇下對城改作出指引，今年以來中央高級別會議多次提及，且 721 國常會指導意見首次將其提級單列，要求積極推動超大特大城市城中村改造，并召開電話會部署相關舉措，頂層政策框架正式落地，同時 724 政治局會議定調積極推動城改，預計細化支持政策

2、有望陸續出臺。在當前經濟下行壓力較大背景下，城中村改造有望成為穩增長、穩地產重要抓手，戰略意義凸顯，后續相關政策有望加力推進。城中村改造模式梳理。城中村改造模式梳理。1）項目模式：項目模式：主要分為政府主導、開發商主導、村企合作三大類，其中政府主導的核心優勢在于項目推進效率高，前期土地整理周期短，但短期會對地方財政造成一定壓力；開發商主導及村企合作模式強調市場運作，較少占用財政資金，但由于缺少政府介入，部分項目推進可能受到阻礙，或因脫離監管導致出現不合規情形。2）土地開發模式：）土地開發模式：按照政府對一級開發的壟斷程度可分為做地收儲（政府壟斷一級開發，地塊需市場化招拍轉讓）、土地一二級聯動（

3、通過協議轉讓土地使用權保障一級開發主體利益）兩大類。3）資金來源：）資金來源：政府、金融機構、社會資本多元籌資。4）安置方式：）安置方式：以實物、現金補償為主，僅鄭州規定房票等貨幣化方式安置。超大特大城市城中村改造有望拉動近超大特大城市城中村改造有望拉動近 10 萬億建安投資萬億建安投資。按照自建房占比/城中村密度兩類口徑測算，我們估算 19 個超大特大城市（住建部口徑）合計城中村建面約 6/11 億平，如取中值 8.5 億平作為測算結果，基于 4500 元/平的單位建安投資（考慮部分項目拆遷比例較低，單位建安投資給予相對偏低假設）、容積率為 2 的測算假設，城中村改造有望拉動 9.6 萬億建

4、安投資，按 8-12 年改造周期對應年均投資規模 7969-11953 億元，占 2022 年房地產建安投資總額的 10%-15%?？紤]到自然資源部 9 月發布的低效用地再開發試點（城中村配套文件）包含共 43 個城市，且 I 型大城市近年來人口持續凈流入，部分已躋身特大城市，實際改造范圍可能擴容至 32 個城市。后續可期待哪些細化支持政策？后續可期待哪些細化支持政策？1）資金支持：）資金支持：借鑒棚改經驗，后續政策可能通過將城中村改造納入專項債支持范圍或設立專項借款（資金可來源于政策性銀行發債、PSL）來給予資金支持，同時通過鼓勵市場化資金參與保障資金來源充裕。2）模式優化：）模式優化：本輪

5、改造要求必須實行“凈地出讓”，廣州已出臺“做地 10 條”優化傳統市場運作模式，強化政府主導，有望顯著提升前期土地整理效率，縮短開發周期。3）開發模式：）開發模式：此次指導文件指出應結合城中村改造與保障房建設，同時發展各種新業態，預計此輪改造開發模式將趨于綜合化，后續各地有望出臺保障房、重點產業引入等開發政策。投資建議：投資建議：1）設計規劃，城改啟動需地塊規劃及建筑設計先行，重點推薦深圳房建設計龍頭華陽國際華陽國際（PE17X，2023 年 PE，下同）、上海建筑設計龍頭華建集華建集團團（PE11X）、城市規劃龍頭蕾奧規劃蕾奧規劃（PE35X）等。2）開發施工，建筑央國企在城市綜合開發建設中

6、具備領先優勢和豐富經驗，預計是此輪城改主要實施方，重點推薦區位優勢顯著的地方國企上海建工上海建工（PE8X）、隧道股份隧道股份（PE6X）、安徽安徽建工建工（PE5X）；央企旗下保障房建設子公司中鐵裝配中鐵裝配。3）檢測評估，拆整結合類城改項目需配套房屋質量檢測及評估，重點推薦建工檢測評估龍頭國檢集團國檢集團（PE28X）、深圳瑞捷深圳瑞捷（PE58X）、上海建科、上海建科。4）裝飾裝修，城改提速將顯著帶動地產后周期的裝飾裝修等相關需求，重點推薦裝飾龍頭亞廈股份亞廈股份（PE22X）、金螳螂金螳螂（PE8X）。風險提示：風險提示：城中村改造進程不及預期、政策落地不及預期、測算誤差風險等。增持增

7、持（維持維持）行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 何亞軒何亞軒 執業證書編號：S0680518030004 郵箱： 分析師分析師 程龍戈程龍戈 執業證書編號：S0680518010003 郵箱： 研究助理研究助理 李楓婷李楓婷 執業證書編號：S0680122060010 郵箱： 相關研究相關研究 1、建筑裝飾：建筑設備租賃龍頭對比：宏信建發 VS 華鐵應急2023-09-25 2、建筑裝飾：歷屆“一帶一路”峰會對建筑央企基本面影響如何？2023-09-10 3、建筑裝飾：營收業績增長放緩，現金流有所改善2023-09-03 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元

8、）P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 002949.SZ 華陽國際 買入 14.74 0.57 0.85 1.05 1.28 25.76 17.30 14.03 600629.SH 華建集團-5.74 0.40 0.52 0.67 0.83 14.46 11.10 8.53 600170.SH 上海建工 買入 0.15 0.35 0.38 0.42 18.22 7.97 7.23 6.62 600820.SH 隧道股份-0.89 0.99 1.11 1.23 6.49 5.85 5.20 4.71

9、 600502.SH 安徽建工 買入 0.80 0.98 1.18 1.41 6.07 5.00 4.15 3.46 300977.SZ 深圳瑞捷 買入 0.10 0.35 0.71 0.92 198.09 57.65 28.79 22.13 002375.SZ 亞廈股份 買入 0.14 0.25 0.35 0.51 38.92 21.77 15.29 10.68 資料來源：Wind，國盛證券研究所*華建集團、隧道股份、深圳瑞捷、亞廈股份盈利預測來自 Wind 一致預期 -16%0%16%32%2022-092023-022023-052023-09建筑裝飾滬深300 2023 年 09 月

10、27 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.概念梳理：首次提級單列，戰略意義凸顯.4 1.1.城中村改造提及單列，政策持續加碼.4 1.2.城中村改造、棚改、老舊小區改造差異探析.6 2.項目模式：誰來主導？資金從哪來？.7 2.1.主導方：以政府主導、開發商主導、村企合作三種模式為主.7 2.2.土地開發模式：主要包括做地收儲、一二級聯動兩大模式.11 2.3.資金來源：政府、金融機構、社會資本多元籌資.13 2.4.安置方式：以實物、貨幣安置為主.14 3.規模測算：有望拉動近 10 萬億建安投資.16 3.1.測算范圍：19 個超大特大城市，

11、后續可能擴容至 32 個.16 3.2.投資規模：存量城中村建面 6-11 億平，預計拉動建安投資 9.6 萬億.17 3.2.1.測算方式一：按自建房占比測算存量城中村建面約 6 億平.17 3.2.2.測算方式二：按城中村密度測算存量城中村建面約 11 億平.18 3.2.3.建安投資規模：按假設中值測算預計約 9.6 萬億.19 3.3.重點城市改造規模梳理.20 4.政策預期：強化政府主導，資金支持有望進一步加碼.23 4.1.資金支持：專項債、專項借款等中央支持政策有望出臺.23 4.2.模式優化：強化政府主導，實行“凈地出讓”.24 4.3.開發模式：與保障房建設緊密結合，多業態并

12、舉.25 5.投資建議與重點標的梳理.26 5.1.華陽國際：深圳房建設計龍頭，深耕城市更新領域 16 年.27 5.2.華建集團：上海國資房建設計龍頭，有望受益上海城市更新推進.29 5.3.蕾奧規劃：城市規劃設計龍頭，深度參與深圳城市更新.30 5.4.上海建工：上海區域施工龍頭，大力開拓城市更新新興板塊.31 6.風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：城中村特征.4 圖表 2：2023 年之前城中村改造相關會議及文件.4 圖表 3：2023 年以來城中村改造政策密集出臺.5 圖表 4：城中村改造、棚戶區改造和老舊小區改造對比.6 圖表 5：杭州市城中村改造“做地收儲”模式.7 圖表

13、 6：上海市普陀區紅旗村改造流程.8 圖表 7：深圳寶安沙井大街片區（金蠔小鎮）改造項目.9 圖表 8：廣州市舊村改造村企合作政策演變.9 圖表 9：茂名市舊塘村改造項目村企合作流程.10 圖表 10：做地收儲模式.11 圖表 11：土地一二級聯動模式.12 圖表 12：土地一二級聯動方式.13 圖表 13：城中村改造資金來源.13 圖表 14：城中村改造不同階段的資金來源.14 圖表 15：房屋征收安置方式.14 圖表 16：各地集體用地征收補償方式梳理.15 圖表 17：基于2021 年城市建設統計年鑒的超大及特大城市范圍.16 SUiXuZtVbWnVuWsQ7N8QaQnPnNmOnO

14、kPrRvMiNoMwObRqRpMMYsOuMvPmPoO 2023 年 09 月 27 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：2021 年 I 型大城市人口數量（單位：萬人）.17 圖表 19：基于自建房占比測算的 19 個超大特大城市存量城中村面積.18 圖表 20：基于城中村密度測算的 19 個超大特大城市存量城中村面積.19 圖表 21：城中村建安投資規模敏感性測算.20 圖表 22：上海累計認定城中村改造項目.21 圖表 23：部分城市城中村改造規劃.22 圖表 24：國開行棚改貸款余額及占比.23 圖表 25：2014-2018 年棚改實際執行

15、及建設計劃套數.23 圖表 26：PSL 當月資金新增量（單位：億元）.23 圖表 27：2023 年 3 月廣州“做地 10 條”.24 圖表 28：廣州市兩種做地模式.25 圖表 29：各公司城中村相關業務梳理.26 圖表 30：重點標的估值表.27 圖表 31：華陽國際城中村改造項目沿深南大道與濱河大道分布.28 圖表 32：深圳城中村改造對公司業務增量敏感性測算.28 圖表 33：公司裝配式全產業鏈布局.29 圖表 34：公司“十全十美”保障房產品發展歷程.29 圖表 35：華建集團設計業務底蘊深厚.30 圖表 36：蕾奧規劃業務板塊.31 圖表 37：公司“五大事業群六大新興業務”布

16、局.32 2023 年 09 月 27 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.概念梳理：首次提級單列，戰略意義凸顯概念梳理：首次提級單列，戰略意義凸顯 1.1.城中村改造提及單列，政策持續加碼城中村改造提及單列，政策持續加碼“城中村改造”概念由來已久，屬城市更新重要一環“城中村改造”概念由來已久，屬城市更新重要一環。從規劃學角度來看，“城中村”是指城市建成區或發展用地范圍內處于城鄉轉型中的農民社區，內涵是“市民城市社會中的農民村”，城鄉二元體制是城中村產生的制度基礎。城中村通常游離于現代城市管理之外，居住環境較惡劣，且土地使用權性質多為集體土地，居民戶籍為農村戶口。

17、城中村改造概念由來已久，2011 年十二五規劃綱要中即提出“推進城中村和城鄉結合部改造”，后續伴隨我國城鎮化進程加速發展，2015 年“十三五”及 2021 年“十四五”規劃中分別提出“加快推進集中成片棚戶區和城中村改造”和“因地制宜改造一批城中村”，城中村相關政策表述逐步細化。圖表 1：城中村特征 特征特征 具體內容具體內容 空間特征空間特征 城中村建筑密度較高，通常利用露天空間進行拓展建設，形成“握手樓”、“一線天”等獨特景觀；村容臟亂，基礎設施匱乏，消防隱患嚴重；居住、工業與商業用地分布混亂，缺乏有效規劃。經濟特征經濟特征 城中村的耕地大多已被征收，房產出租、村集體分紅以及經營性勞動成為

18、村民的主要經濟來源。粗放型“租金經濟”的土地產出效率很低，造成城市土地收益的嚴重耗散。社會特征社會特征 城中村外來人口較多，異質性強，流動性高，存在明顯的社會分層現象。村民文化素質普遍不高，作為“食利階層”容易引發社會治安問題。城中村的思想觀念、生活方式容易與城市文明發生沖突。管理體制管理體制 城中村仍保留了原有的農村管理方式，即由村委會自治，土地產權歸集體所有，村集體承擔公共服務和社會保障的供給。在城中村外來人口迅猛增加的趨勢下，村集體提供的公共物品難以滿足需求。資料來源：中國城市規劃學會，國盛證券研究所 圖表 2：2023 年之前城中村改造相關會議及文件 時間時間 部門部門 文件文件 內容

19、內容 2011 年 3 月 中共中央 國民經濟和社會發展第十二個五年規劃綱要 推進“城中村”和城鄉結合部改造推進“城中村”和城鄉結合部改造。2014 年 3 月 發改委 國家新型城鎮化規劃 加快城區老工業區搬遷改造，大力推進棚戶區改造，穩步實施穩步實施城中村改造城中村改造，有序推進住宅小區綜合整治、危舊住房和非常套住房改造，全面改善人居環境。2015 年 11 月 中共中央 國民經濟和社會發展第十三個五年規劃綱要 加快城鎮棚戶區和危房改造?；就瓿沙擎偱飸魠^和危房改造任務。將棚戶區改造與城市更新、產業轉型升級更好地結合起來，加快推進集中成片棚戶區和城中村改造加快推進集中成片棚戶區和城中村改造，

20、有序推進舊住宅小區綜合整治、危舊住房和非成套住房改造，棚戶區改造政策覆蓋全國重點鎮。2021 年 3 月 中共中央 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標綱要 第二十九章全面提升城市品質中提出，應加快轉變城市發展方式，統籌城市規劃建設管理，實施城市更新行動，推動城市空間結構優化和品質提升；同時明確了“十四五”時期的城市更新目標：完成 2000 年底前建成的 21.9 萬個城鎮老舊小區改造；基本完成大城市老舊廠區改造；改造一批大型老舊街區；因地因地制宜改造一批城中村。制宜改造一批城中村。2021 年 4 月 發改委 2021 年新型城鎮化和城鄉融合發展重點任務 在老城

21、區推進以“三區一村”改造為主體的城市更新行動，2021年規劃新開工老舊小區改造共 5.3 萬個；在城市群、大城市等經濟優勢地區探索老舊廠區和大型老舊街區改造，因地制宜將因地制宜將一批城中村改造為城市社區或其他公共空間。一批城中村改造為城市社區或其他公共空間。2022 年 3 月 發改委 2022 年新型城鎮化和城鄉融合發展重點任務 有序推進城市更新。加快改造城鎮老舊小區，推進水電路氣信等配套設施建設及小區內建筑物屋面、外墻、樓梯等公共部位 2023 年 09 月 27 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 維修，有條件的加裝電梯，力爭改善 840 萬戶居民基本居住條件。

22、更多采用市場化方式推進大城市老舊廠區改造，培育新產業、發展新功能。因地制宜改造一批大型老舊街區和城中村。因地制宜改造一批大型老舊街區和城中村。資料來源：新華社、國務院、國家發改委，國盛證券研究所 近期高頻發聲、政策近期高頻發聲、政策提級單列，提級單列，城中村改造城中村改造戰略戰略高度高度與重要性提升。與重要性提升。今年以來，中央高級別會議多次提及城中村改造問題：4 月 28 日政治局會議提出“在超大特大城市積極穩步推進城中村改造和平急兩用公共基礎設施建設”；6 月 8 日國家金融監督管理總局黨委書記、局長李云澤于第十四屆陸家嘴論壇開幕式表示將“強化對投資的融資保障，支持超大特大城市城中村改造和

23、平急兩用公共基礎設施等重大項目建設”。以往國家層面的政策大多在城市更新的大范疇之下對城中村改造做出指引，今年將其提級單列，出臺針對性政策，戰略高度與重要性明顯提升。7 月 21 日國常會審議通過在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見，頂層政策已正式落地，7 月 24 日政治局會議強調應積極推動城中村改造，預計后續相關細化支持政策有望陸續出臺。圖表 3：2023 年以來城中村改造政策密集出臺 時間時間 部門部門 文件文件 主要內容主要內容 4 月 28 日 中共中央 中央政治局會議 在超大特大城市積極穩步推進城中村改造在超大特大城市積極穩步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設。7

24、 月 21 日 國務院 國常會審議通過關于關于在超大特大城市積極穩在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指步推進城中村改造的指導意見導意見 要堅持穩中求進、積極穩妥，優先對群眾需求迫切、城市安全和社會治理隱患多的城中村進行改造，成熟一個推進一個，實施一項做成一項，真正把好事辦好、實事辦實。要堅持城市人民政府負主體責任，加強組織實施，科學編制改造規劃計劃，多渠道籌措改造資金，高效綜合利用土地資源，統籌處理各方面利益訴求，并把城中村改造與保障性住房建設結合好。要充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發揮政府作用，加大對城中村改造的政策支持，積極創新改造模式，鼓勵和支持民間資本參與，努力發展各種

25、新業態，實現可持續運營。7 月 24 日 中共中央 中央政治局會議 要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，盤活改造各類閑置房產。7 月 28 日 中共中央 在超大特大城市積極穩步推進城中村改造工作部署電視電話會議 何立峰強調，城中村改造是一項復雜艱巨的系統工程，要從實際出發，采取拆采取拆除新建、整治提升、拆整結合等不同方式分類改造除新建、整治提升、拆整結合等不同方式分類改造。實行改造資金和規劃指標全市統籌、土地資源區域統籌，促進資金綜合平衡、動態平衡。必須實行凈地出讓。堅持以市場化為主導、多種業態并舉以市場化為主導、多種業態并舉的開發運

26、營方式。建設好配套公共基礎設施，做好歷史文化傳承保護。要抓緊完善政策體系，相關城市政府要切實履行主體責任，加強領導力量，健全工作機制，推動城中村改造工作取得實效。8 月 2 日 國開行 2023 年年中黨建和經營工作座談會 立足職能定位，聚焦服務全面加強基礎設施建設，加大投融資支持力度。積極積極服務推動超大特大城市城中村改造服務推動超大特大城市城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設。推動深化基礎設施投融資體制改革，加強市場化投融資模式創新，構建服務基礎設施全生命周期的投融資產品體系。8 月 17 日 央行 2023 年第二季度中國貨幣政策執行報告 落實好“金融 16 條”，保持房地產融資平穩

27、有序，加大對住房租賃、城中村城中村改造改造、保障性住房建設等金融支持力度。9 月 14 日 自然資源部 關于開展低效用地再開發試點工作的通知 為落實在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的有關要求，將在北京市等43 個試點城市開展低效用地再開發試點，探索創新政策舉措，完善激勵約束機制。低效用地再開發以城中村和低效工業用地改造為重點低效用地再開發以城中村和低效工業用地改造為重點，試點期限原則上為 4 年。資料來源：中國政府網、自然資源部、新華網、國家開發銀行、央行，國盛證券研究所 城中村改造實施意義深遠，推進動力充足。城中村改造實施意義深遠，推進動力充足。超大特大城市是當前推進城中村改造的主要范圍

28、，作為帶動區域乃至國家經濟社會發展的關鍵增長極，此類城市通常面臨城市土地資源短缺、居住成本偏高、城市內部發展不均衡等共性化問題。城中村作為相對中心區域的存量房源地，存在布局凌亂、房屋破舊密集、公共服務缺失、環境衛生條件相對較差等問題，與城市核心區域形成較大反差，是當地經濟社會發展的薄弱環節。因此，在超大特大城市積極穩步實施城中村改造是改善民生、擴大內需、推動城市高質量發展的一項重要舉措。同時，在當前經濟下行壓力大、地產疲弱態勢下，城中村改造有望成為后續穩增長、穩地產重要抓手，戰略意義凸顯，后續政策有望加力推進。2023 年 09 月 27 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

29、頁聲明 1.2.城中村改造、棚改、老舊小區改造差異探析城中村改造、棚改、老舊小區改造差異探析 城中村改造、棚改、老舊小區改造均屬城市更新范疇，對比看，三者在土地性質、改造城中村改造、棚改、老舊小區改造均屬城市更新范疇，對比看，三者在土地性質、改造范圍、主導方、改造方式等多個維度均有較明顯差異：范圍、主導方、改造方式等多個維度均有較明顯差異：土地性質：土地性質：城中村的土地多為集體所有制，且大多處于城市核心地區，而棚改、舊改涉及的土地基本均為國有土地，土地性質不同是城中村改造特殊性的重要來源。集體土地與國有土地的核心區別在于，集體土地上的房屋不能進行市場交易，因此與國有土地相比市場估值差異較大。

30、改造范圍改造范圍：棚改和舊改覆蓋全國，且棚改以三四線城市為主；本輪城改主要集中于超大特大城市（住建部劃定19個；根據第七次全國人口普查數據為21個），其GDP、人口、地產投資在全國占據重要份額（2021 年占比分別為 32%/21%/37%），但區域范圍有限。主導主導方方：城中村改造與老舊小區改造均具有一定市場化屬性，主導者為“政府+市場”，而棚戶區改造以政府為主導。改造方式改造方式：本輪城改受到城市更新“四道紅線”約束，強調“拆除新建、整治提升、拆整結合”；棚改主要為拆除重建，舊改主要為翻新修繕，城改介于二者之間。安置方式安置方式：棚改采用房屋安置和貨幣化安置相結合的方式，貨幣化安置比例或超

31、50%。本輪城中村改造安置方案尚未完全敲定，從目前已公布的城市來看，北京明確以房屋安置方式為主，鄭州、南京可采用房票安置，濟南鼓勵多種安置方式相結合。預計本次城中村改造貨幣化補償比例可能較小，或更多通過納入保障性住房體系進行實物安置。資金資金來源來源：城中村改造資金來源多元，7.21 國常會明確要“多渠道籌措改造資金，鼓勵和支持民間資本參與”，資金來源包括財政資金、地方債務、政策性銀行貸款、民間資本、社會資本等，與舊改更為類似，而棚改主要由中央通過 PSL（抵押補充貸款）直接支持。推進節奏推進節奏：城中村改造要“堅持穩中求進、積極穩妥”、“成熟一個推進一個”，相較于舊改明確要求“十四五”完成目

32、標、以及棚改定調大力推進，從當前政策導向來看，城中村改造節奏預計相對較緩。且城中村改造多涉及農村集體土地，需統籌處理各方利益訴求，實施難度可能更大，預計整體周期較長。圖表 4：城中村改造、棚戶區改造和老舊小區改造對比 對比領域對比領域 城中村改造城中村改造 棚戶區改造棚戶區改造 老舊小區改造老舊小區改造 土地性質 集體土地 國有土地 國有土地 改造范圍 超大特大城市 全國 全國 主導方 政府+市場 政府 政府+市場 改造方式 拆除新建、整治提升、拆整結合 拆除重建 翻新修繕 安置方案 預計以房屋安置為主 房屋安置、貨幣化安置 無 資金來源 多渠道籌措改造資金（財政資金、地方債務、政策性銀行貸款

33、、民間資本、社會資本等）以政府購買為主：財政資金、政策性銀行貸款 按照“誰受益、誰出資”原則：財政資金、民間資本、社會資本等 推進節奏 穩中求進、積極穩妥，成熟一個推進一個 大力推進 集中推進，2025 年前完成 資料來源：中國政府網、大道法律網、自然資源部，國盛證券研究所 2023 年 09 月 27 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.項目模式：誰來主導？資金從哪來？項目模式：誰來主導？資金從哪來？2.1.主導方：主導方：以以政府主導、開發商主導、村企合作三種模式政府主導、開發商主導、村企合作三種模式為主為主 城中村改造項目包括三類改造主體：政府、開發商及村集

34、體股份公司。各地區的主導方城中村改造項目包括三類改造主體：政府、開發商及村集體股份公司。各地區的主導方有所差異，部分可能采取有所差異，部分可能采取 2-3 個主體共同合作的形式，如政企合作、村企合作、政企村個主體共同合作的形式，如政企合作、村企合作、政企村三方合作等。三方合作等。從各地實踐看，從各地實踐看，按照各主體在前期土地征收環節的話語權按照各主體在前期土地征收環節的話語權高低高低，可將，可將改造改造模式模式分為分為政府主導、開發商主導、村企合作三大類：政府主導、開發商主導、村企合作三大類：政府主導：以杭州政府主導：以杭州、上海、上海為代表，由政府為代表，由政府牽頭土地征收牽頭土地征收 政

35、府主導類項目一般由政府直接出面，牽頭與村集體協商土地征收、安置補償等事宜，前期安置成本需由政府出資，部分市場化程度較高地區可能采取引入社會資金方式緩解地方政府財政墊資壓力。政府主導模式的核心優勢在于項目推進效率高，前期土地整理周期短，采取該模式的代表性城市包括杭州、上海、濟南、長沙等：杭州：形成“政府主導”、“做地杭州：形成“政府主導”、“做地+收儲”城中村改造模式。收儲”城中村改造模式。近年來杭州市“城中村”改造的主流方向為：由市政府確定做地計劃，政府下屬的做地主體開展土地整理，完成做地后交由市土儲中心收儲，最后由市自然資源主管部門將土地掛牌出讓。其中做地主體主要包括三類：1）市土地儲備中心

36、；2）市級做地主體（錢江新城管委會、杭實集團、市城投集團等 7 家單位）；3）區級做地主體（各區政府或開發區管委會），三類做地主體均為政府所屬機構或國資企業。杭州模式有兩大特點：1）政府完全把控前期土地整理工作；2）政府壟斷一級市場，一級和二級土地完全分離，用地主體不一定是做地主體。圖表 5：杭州市城中村改造“做地+收儲”模式 資料來源：杭州市政府、律房律地，國盛證券研究所 上海：上海：政府主導審批，國企拆遷開發，資金籌集多元化。政府主導審批，國企拆遷開發，資金籌集多元化。上海城中村改造項目由政府主導一級開發，且將 70%左右的二級開發授權國企，以保障城市更新項目的落地效果，同時持續探索民營資

37、本參與模式。2014 年起上海集體經濟組織可引入合作單位共同改造開發，2014-2020 年間社會資本參與的項目占比達 80%。根據房管局披露，截至 2022 年底，全市已批準的 62 個城中村改造項目引進社會資本達 5500 多億，主要來源包括實施改造主體出資、金融機構配套融資、由房企和保險資金共同設立的城市更新基金等。2023 年 09 月 27 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 以上海最典型的城中村改造項目普陀區紅旗村為例：該城中村地塊占地面積 586 畝，于2014 年被列入上海第一批 36 個城中村地塊中 11 個試點項目之一，2014 年 10 月項目得

38、到批復正式啟動。該項目改造實施主體為上海中環天地投資有限公司（普陀區屬國企中環集團和地塊所在長征鎮的現代天地公司集體經濟組織共同出資），2016 年末土地一級整理基本完成。2018 年 10 月，上海海升環盛地產商（中海地產、中環投資、新長征聯合成立）以 93.99 億元地價摘得紅旗村四塊地；2020 年 1-2 月，海升環盛再以 19.14億元拿下紅旗村剩余舊改地塊。圖表 6：上海市普陀區紅旗村改造流程 資料來源：淺談上海城中村改造中的探索及實踐、21 財經、觀點地產網，國盛證券研究所 開發商主導：開發商主導：珠三角為主，珠三角為主，采取采取政府引導、市場運作政府引導、市場運作模式模式 開發

39、商主導模式指開發商成立項目公司，負責征地、拆遷、補償、安置、建設、銷售等，按市場化形式進行綜合開發，整體方案、布局、資金運作均由開發商自行承擔，期間政府僅發揮市場引導及流程監管作用，包括發布城中村改造地塊規劃、審批開發商上報的開發流程等。該模式的核心在于開發商能夠順利拿地，并在更新改造過程中通過容積率的突破來平衡投入，深圳、珠海主要采取該模式，其優勢在于政府前期無需投入，不受財政資金限制，劣勢在于開發商以商業利益最大化為目標，可能忽略城市全局規劃目標，僅選擇盈利前景好的項目進行開發，且由于開發商模式缺少政府介入，與村集體協商征收、安置事宜中可能存在一定阻礙。深圳大部分項目均為開發商主導模式，以

40、寶安沙井大街片區（深圳大部分項目均為開發商主導模式，以寶安沙井大街片區（金蠔小鎮）改造項目為例：金蠔小鎮）改造項目為例：2019 年 2 月，寶安區區城市更新和土地整備局啟動該區域片區規劃和統籌研究工作，確定改造的具體實施路徑和方案。9 月村集體召開股東會，11 家股份公司以超過 90%的意愿高票通過，通過率創近年新高，有效推動項目立項。2020 年 4 月方案上報市政府審批，6 月市政府批準予以公告。2023 年 09 月 27 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：深圳寶安沙井大街片區（金蠔小鎮）改造項目 資料來源：深圳市規劃和自然資源局、南方都市報，國盛

41、證券研究所 村企合作：村企合作：廣州傳統舊改模式，村集體協商選取合作企業廣州傳統舊改模式，村集體協商選取合作企業 舊村改造過程中，村集體通常存在經濟實力不足與經驗欠缺的問題，因此引入合作企業成為舊村改造的重要契機。在政府、村集體、企業三方合作的模式中，政府作為主導者和審批者，通過出臺相關政策以及對上報方案進行審核來規范開發商的行為，保障村民利益；合作企業作為運作者，通常在“基礎數據經區政府核查公布后”介入，負責項目的具體推進和市場化運作，在充分理解政策的基礎上與村民協商拆遷補償；村民作為土地提供者，對項目能否開展具有投票權，80%以上的村民投票同意后，舊改項目方可實施。村企合作相關政策逐步完善

42、村企合作相關政策逐步完善，合作模式趨于成熟，合作模式趨于成熟。2011 年，關于印發進一步規范城中村改造有關程序的通知201151 號文將“合作企業”納入自主改造的選擇范圍，提出“村集體經濟組織可以通過公開招標或集體表決方式選擇合作企業”；2012 年關于加快推進三舊改造工作的補充意見201220 號文件中對合作企業引入方式進行限制，僅保留了公開招標方式，并一直沿用至今；2015 年，201556 號文將合作改造列為與自主改造和征收儲備并列的改造模式，村企合作模式進一步趨向成熟。圖表 8：廣州市舊村改造村企合作政策演變 發文時間發文時間 文件名稱文件名稱 村企合作政策村企合作政策 2009/1

43、2/31 關于加快推進“三舊”改造工作的意見（穗府200956 號）之附件關于廣州市推進“城中村“（舊村）整治改造的實施意見【已廢止】全面改造項目立足于市場運作，除村集體經濟組織自行改造外，應當通過土地公開出讓招商融資進行改造”未規定合作改造政策未規定合作改造政策。2011/8/8 關于印發進一步規范城中村改造有關程序的通知（穗舊改辦201151號）【已被替代】經村集體經濟組織成員代表大會表決確定為自主改造的，村集體經濟組織可以通過公開招標或集體表決方式選擇合作企業通過公開招標或集體表決方式選擇合作企業。2012/6/6 關于加快推進三舊改造工作的補充意見（穗府201220 號）【已廢止】“城

44、中村”自主改造項目選擇合作企業的，村集體經濟組織應當報區政府以村集體經濟組織應當報區政府以公開招標方式引進有實力、信譽好、社會責任感強的合作企業公開招標方式引進有實力、信譽好、社會責任感強的合作企業。2015/12/1 廣州市城市更新辦法（廣州市人民政府令第 134 號）舊村改造項目用地，村集體可選擇保留集體土地性質或按規定轉為國有土地，復建安置地塊只能確權給集體經濟組織，轉為國有土地的可采取劃撥方式供地，融資地塊轉為國有土地可采取公開出讓給市場主體或協議出讓給村集體經濟組織、村全資子公司或原農村集體經濟組織與按規定公開選擇的市場主體組成的合作企業等方式供應土地。2015/12/11 廣州市人

45、民政府辦公廳關于印發廣州市城市更新辦法配套文件的通知（穗舊村莊全面改造主要包括以下三種模式：(一)征收儲備。(二)自主改造。(三三)合作改造。合作改造。由村集體經濟組織根據批復的項目實施方案和制定的拆遷補償安 2023 年 09 月 27 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 府辦201556 號）中的廣州市舊村莊更新實施辦法 器方案，通過市公共資源交易中心公開招標引進開發企業合作參與改造，村集體經濟組織可申請將融資地塊協議出讓給原農村集體經濟組織與市場主體組成的合作企業，或者通過融資地塊公開出計引入合作企業進行改造。2017/6/5 廣州市人民政府關于提升城市更新水

46、平促進節約集約用地的實施意見（穗府規20176 號）基礎數據經區政府畝核公布后，村集體經濟組織可以引入合作企業基礎數據經區政府畝核公布后，村集體經濟組織可以引入合作企業，更新部門應加強基礎數據核查和監督管理。引入合作企業的公告時限參照廣東省實施辦法的規定，不少于 45 日。2018/1/4 關于進一步規范舊村合作改造類項目選擇合作企業有關事項的意見（穗更新規字20181 號）【已廢止】村集體經濟組織是合作企業選擇主體，應按照公開、公平公正的原則，通過應按照公開、公平公正的原則，通過政府公共交易平臺選擇有社會責任、有實力的合作企業進行舊村改造政府公共交易平臺選擇有社會責任、有實力的合作企業進行舊

47、村改造。確有需要的，村集體經濟組織在選擇合作企業前，可按照本意見第五條、第六條規定的程序引入合作意向企業。2020/2/21 關于進一步規范舊村合作改造類項目選擇合作企業有關事項的意見（穗建規字202016 號）村集體經濟組織是合作企業選擇主體，應按照公開、公平、公正的原則，通應按照公開、公平、公正的原則，通過政府公共交易平臺選擇有社會責任、有實力的合作企業進行舊村改造過政府公共交易平臺選擇有社會責任、有實力的合作企業進行舊村改造。按照本意見引入合作意向企業、繳納履約金的舊村，優先納入城市更新年度計劃。2023/1/19 廣州市舊村改造合作企業引入及退出指引（穗建規字20232 號）政策要求各

48、區政府指導村集體引入合作企業，明確合作要求，包括產業引入、政策要求各區政府指導村集體引入合作企業，明確合作要求，包括產業引入、資金實力、違約責任等。資金實力、違約責任等。合作企業必須履行引入產業資源、學校和醫院等承諾，否則將面臨違約責任。政策還規定了退出程序，確保項目的平穩進行。資料來源：廣州市住房和城鄉建設局，國盛證券研究所 村企合作改造案例：茂名市舊塘村改造項目村企合作改造案例：茂名市舊塘村改造項目 項目概況：項目概況：舊塘村項目改造類型為舊村莊改造，于 2010 年啟動。根據“三舊”改造政策，舊塘村項目通過農村集體資產交易平臺公開選擇合作主體，最終確定合作企業為茂名市天韻房地產開發有限公

49、司。該項目總投資超過 8 億元，建設資金由項目聯合公司自籌解決。該工程已于 2016 年竣工驗收，交付村民使用。合作合作方式方式：2010 年 10 月，在政府引導下，舊塘村村民與茂名市天新房地產開發有限公司簽訂改造協議；2012 年 4 月，天韻房地產與茂南區站前街道辦高涼南第一經濟合作社聯合成立茂名市天新房地產開發有限公司，在集體經濟組織（或村民大會代表）2/3 以上人員表決同意的前提下，轉變為國有建設用地（集轉國），并協議出讓給項目聯合公司，聯合公司章程中對改造地塊應返還的土地出讓純收益分配、拆遷補償安置的權益內容進行約定；2013 年 1 月。完成舊村莊集體建設用地轉變為國有建設用地的

50、土地報批；2013 年 12 月項目開工建設；2016 年 10 月竣工驗收，交付使用。圖表 9：茂名市舊塘村改造項目村企合作流程 資料來源：廣東省自然資源廳，國盛證券研究所 2023 年 09 月 27 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2.土地開發模式：土地開發模式：主要主要包括包括做地收儲、做地收儲、一二級聯動一二級聯動兩大模式兩大模式 土地一級開發為城中村項目推進最核心環節。土地一級開發為城中村項目推進最核心環節。土地一級開發指由政府或其授權委托的企業，對一定區域范圍內的城市國有土地、鄉村集體土地進行統一的征地、拆遷、安置、補償，并進行適當的市政配套設

51、施建設，使該區域范圍內的土地達到一定的建設條件（“三通一平”、“五通一平”或“七通一平”）使之成為“熟地”，再對熟地進行有償出讓或轉讓的過程。城中村改造項目中，土地一級開發階段最為繁瑣，且投入成本高（包括前期協商、安置補償費用），一級完成后的“熟地”開發與一般的城市片區開發項目周期基本一致。按照政府對一級開發階段的壟斷程度，可將城中村地塊開發模式分為兩大類：按照政府對一級開發階段的壟斷程度，可將城中村地塊開發模式分為兩大類：做地做地收儲收儲模式模式：政府完全壟斷一級開發：政府完全壟斷一級開發 做地模式下政府完全壟斷一級土地開發，由政府指定的做地主體（一般為地方城投或下轄區政府）開展土地整理工作

52、，一級整理工作完成后，將“熟地”納入儲備庫，并進行市場化招拍掛。該模式一般需由政府自行承擔前期成本，財政資金壓力較大，如在一級開發階段引入社會資本，純做地模式下很難保證社會資本獲得合規收益，有數個硬性規定較難突破：1）2016 年印發的關于規范土地儲備和資金管理等相關問題的通知規定，項目承接主體或供應商應當嚴格履行合同義務，按合同約定數額獲取報酬，不得與土地使用權出讓收入掛鉤；2）2017 年財政部發文堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資行為，其中規定儲備土地前期開發不得納入政府購買服務。因此如果做地模式下引入社會資本，早期只能通過“二級補一級”的違規方式，即用“熟地”轉讓的土地交易收入

53、來彌補社會資本的一級開發成本。后隨著土儲資金監管趨嚴，政企磨合出了按績效考核支付模式：通過將招商引資、產業導入等運營內容納入土儲項目，將其轉為綜合性項目，社會資本按照后期綜合性營商環境運營的績效考核獲取收益，規避了地方財政支出的違規情節。圖表 10：做地收儲模式 資料來源：財政部，國盛證券研究所 土地土地一二級聯動：通過協議轉讓土地使用權保障一級開發主體收益一二級聯動：通過協議轉讓土地使用權保障一級開發主體收益 土地一二級聯動指負責一級開發的開發商可通過協議出讓等形式直接獲得二級開發的土地使用權，無需經過市場化拍地流程。該模式能夠充分調動開發商參與一級開發的積極性，并通過一二級資源嫁接降低總投

54、資成本，同時減少前期政府的資金投入及投資風險。2023 年 09 月 27 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：土地一二級聯動模式 資料來源：中國發展網，國盛證券研究所 一二級聯動方式包括協議出讓、定向一二級聯動方式包括協議出讓、定向/帶方案帶方案掛牌等。掛牌等。根據土地轉讓的相關法律規定，經營性用地必須通過招拍掛方式將土地使用權授予社會資本，因此市場化較高的經營性地塊基本上難以實現一二級聯動，目前各地的一二級聯動項目主要基于各地專門針對城市更新領域出臺的條例。在不違反上位法規定、程序合法的情況下，各地主要通過以下途徑實現城市更新項目的一二級聯動：1）協

55、議出讓：）協議出讓：根據協議出讓國有土地使用權規定，協議出讓是指國家以協議方式將國有土地使用權在一定年限內出讓給土地使用者，由土地使用者向國家支付土地使用權出讓金的行為。同一地塊只有一個意向用地者的，市、縣人民政府國土資源行政主管部門方可按照本規定采取協議方式出讓，但商業、旅游、娛樂和商品住宅等經營性用地除外。深圳作為全國首個城市更新立法的城市，在深圳經濟特區城市更新條例中提出“實施主體應當先按照規劃要求向政府無償移交公共用地，再申請以協議方式取得更新單元規劃確定的開發建設用地使用權，并簽訂國有建設用地使用權出讓合同?！北本┯?022 年發布北京市城市更新條例，提出“支持存量用地協議出讓，鼓勵

56、租賃等靈活配置方式”。2）“帶方案”掛牌：“帶方案”掛牌：即土地出讓前，政府將城市設計、建設工程方案、功能運營、基礎設施建設等相關要求予以明確，作為土地出讓的前提條件，納入土地出讓合同。根據 自然資源部關于深化規劃用地“多審合一、多證合一”改革的通知，在不違反市場公平競爭原則的前提下，可在土地供應前，按程序納入供地方案，實施“帶方案供應”。目前浙江、重慶、沈陽、長春等地均有相關實踐案例。3）定向掛牌：）定向掛牌：土地管理法中無明確表述，一般指對土地受讓企業經營范圍、自持比例、規劃條件等做出一定限制。定向掛牌與“帶方案”掛牌都是通過一定限制條件，將能夠參與土地摘牌的社會資本限定在一定的范圍內，針

57、對那些沒有參與土地一級開發的或者沒有參與項目前期實施的社會資本，形成信息壁壘和信息不對稱，進而將一級實施主體在更小范圍內、較大概率的鎖定為二級開發拿地主體，實現一二級聯動。2023 年 09 月 27 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：土地一二級聯動方式 資料來源：中共中央、深圳市城市更新和土地整備局、北青網、德泓咨詢、新浪財經，國盛證券研究所 2.3.資金來源：資金來源：政府、金融機構、社會資本多元籌資政府、金融機構、社會資本多元籌資 城中村改造的資金來源大致可分為政府城中村改造的資金來源大致可分為政府主導主導資金及市場運作兩大類資金及市場運作兩大類

58、。1）政府主導資金：包括財政資金、政府專項債、政策性銀行貸款、政府主導類城市更新基金等。其中城市更新基金的資金來源主要是國企，同時吸納銀行、非銀金融機構及民間資本等社會資金，城市更新的母基金不完全以盈利為目的，其主要作用在于利用政府性資金撬動社會資本，發揮資金的杠桿放大效應，以加快城市更新進程。2）市場運作資金：包括非標融資、商業銀行貸款、REITs、其他社會資本等。圖表 13：城中村改造資金來源 資料來源：新京報，國盛證券研究所 2023 年 09 月 27 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 城中村改造不同階段的資金來源有所差異。城中村改造不同階段的資金來源有所

59、差異。以深圳城中村改造類項目為例，在規劃批復前期，項目風險較高，商業貸款較難批復，因此在沒有政府資金參與的情況下，改造資金主要來源于自有資金、非標融資等；取得規劃批復之后，可申請銀行貸款（如開發貸），后在開發建設階段可通過F+EPC模式引入施工主體資本；項目建成后，可探索通過REITs等資產證券化形式引入社會資金，回收現金流用于再投資。圖表 14：城中村改造不同階段的資金來源 資料來源：新京報，國盛證券研究所 2.4.安置方式：安置方式：以實物、貨幣安置為主以實物、貨幣安置為主 現有安置政策以實物、現金補償為主?，F有安置政策以實物、現金補償為主。中華人民共和國土地管理法第四十八條規定：征收土地

60、應采取重新安排宅基地建房、提供安置房或者貨幣補償等方式給予公平、合理的補償。從實踐看，主要包括三種安置方式：1）貨幣補償，以相關規定計算的應補償面積，按照征收區域新建商品住房市場價格結算貨幣補償金；2）房屋安置，由當地政府提供安置房屋或遷（重）建宅基地，并與被征收人計算、結清房屋差價或房屋重置價格；3）房票安置，由政府出具給被征收人購置當地住宅房屋的房票，金額按規定計算，僅限用于購買當地可用于安置的征收安置房。目前各地政策不一，超大特大城市的補償方式以實物及貨幣安置為主，僅鄭州、南京提出采用房票安置。圖表 15：房屋征收安置方式 資料來源：杭州、沈陽、合肥、青島、長沙、成都、重慶、上海、天津、

61、深圳、廣州、北京、東莞、武漢、南京、濟南、鄭州、西安、哈爾濱政府官網，國盛證券研究所 2023 年 09 月 27 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：各地集體用地征收補償方式梳理 城市城市 時間時間 安置辦法安置辦法 杭州 2014 年 4 月 私有住宅用房實行遷建安置或者調產安置。實行遷建安置的，其安置面積按照征地房屋補償所在地農村宅基地審批標準執行。實行產權調換安置的，經補償人與被補償人協商一致，也可以由補償人對被補償人實行貨幣化安置，由被補償人自行解決補償安置用房。沈陽 2014 年 12 月 征收補償方式包括貨幣補償和產權調換。選擇房屋產權調換

62、的，由政府提供房屋，并與被征收人計算、結清被征收房屋價值與用于產權調換房屋價值的差價。合肥 2018 年 1 月 可以選擇產權調換，也可以選擇貨幣補償。產權調換按照人均 30 平方米建筑面積實行，原面積不足人均 30 平方米的按照原面積調換，多余 30 平方米的剩余有效建筑面積按造價予以補償。青島 2019 年 12 月 可以采用房屋補償方式或者貨幣補償方式，由被征收人選擇補償方式。實行房屋補償的，應當根據城市規劃和建設項目用途，實行就地或者異地房屋補償。實行貨幣補償的以規定計算的應補償面積，按照征收區域新建商品住房市場價格結算貨幣補償金。長沙 2020 年 7 月 征收城市規劃區內農民集體所

63、有土地的，實行貨幣安置；但縣（市）范圍內不具備貨幣安置條件的，經市人民政府批準，可以由農村集體經濟組織統一安置。征收城市規劃區外農民集體所有土地的，以農村集體經濟組織統一安置為主要安置方式。成都 2020 年 8 月 住房安置方式貨幣化安置、有條件的可以實行現(建)房安置。以農轉非人員持有的農村房屋宅基地使用證記載的正房建筑面積為依據，簽訂貨幣安置合同或結合安置住房的建筑面積實行現(建)房安置結算。重慶 2021 年 5 月 住房安置可以采取農村宅基地自建安置、安置房安置或者貨幣安置等方式。住房安置對象應當以戶為單位統一選擇一種安置方式，一處宅基地上的住房計為一戶。上海 2021 年 9 月

64、可選擇貨幣補償，也可選擇產權房屋調換，征地房屋補償方案應當聽取相關權利人意見，征地房屋補償費用應當納入征地費用范圍。天津 2021 年 11 月 按照先補償后搬遷、居住條件有改善的原則，尊重農村村民意愿，采取重新安排宅基地建房、提供安置房或者貨幣補償等方式給予公平合理的補償，并對因征收造成的搬遷、臨時安置等費用予以補償。深圳 2022 年 5 月 征收被征收人居住的住宅房屋，被征收人可以選擇貨幣補償、產權調換以及貨幣補償和產權調換相結合的補償方式。征收非住宅房屋以及房屋以外的構筑物、其他附著物等實行貨幣補償。哈爾濱 2022 年 8 月 集體經濟組織有條件提供宅基地或集體建設用地重新建房的，可

65、按照重置價格結合成新價格以貨幣方式進行補償；無條件的，以貨幣或產權調換的方式進行補償。對征收集體建設用地上非住宅的建筑物和構筑物，以貨幣方式進行補償。廣州 2023 年 2 月 征收土地涉及農村村民住宅的補償安置方式包括復建安置、產權調換、貨幣補償等。征收土地涉及的物業、農村村民住宅權利人不選擇復建安置或者產權調換的，給予貨幣補償，具體補償按照經依法批準公布的標準執行。北京 2023 年 3 月 征收宅基地房屋的，應采取房屋安置、貨幣補償方式予以補償，有條件的地區也可以選擇重新安排宅基地建房方式。符合房屋安置對象認定條件的，可以選擇房屋安置或貨幣補償，不符合條件的采用貨幣補償。東莞 2023

66、年 3 月 住宅類物業采取物業置換和貨幣補償相結合模式，符合置換條件的土地及地上住宅房屋采取物業置換，不符合置換條件的土地和地上住宅房屋、地上構筑物和附屬物、搬遷費、臨時安置費、停產停業損失等采取貨幣核算。武漢 2023 年 6 月 尊重農村村民意愿，采取還建安置房補償的，按照村民住宅合法建筑面積采用劃撥土地上住宅方式進行同等面積安置；采取貨幣補償的，補償費用為征地補償安置方案確定的還建安置房的市場評估價；采取重新安排宅基地建房補償的，按照被拆除房屋重置價給予貨幣補償。南京 2023 年 7 月 涉及住宅房屋的補償安置方式主要為貨幣補償，具備條件的區域可以采用重新安排宅基地建房的方式，被征收人

67、符合集體土地征收安置房申購條件時還可以采用房票安置。濟南 2023 年 7 月 住宅房屋實行房屋安置、遷建安置或貨幣補償方式予以補償。符合房屋安置對象認定條件的，可以選擇房屋安置或貨幣補償，有條件的地區也可以選擇重新安排宅基地建房方式；不符合條件的，實行貨幣補償。鄭州 2023 年 8 月 通過購買商品住房、發放安置房票等貨幣化為主的方式實施安置。未開工建設的安置房，原則上以貨幣化安置為主。西安 2023 年 9 月 1）城中村房屋拆遷實行產權調換和貨幣補償兩種補償安置方式，被拆遷人可以自主選擇；2）尊重農村村民意愿進行補償安置，采取貨幣化安置或者實物安置。資料來源：各政府官網或下屬土地管理局

68、官網，國盛證券研究所 2023 年 09 月 27 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.規模測算：規模測算：有望有望拉動拉動近近 10 萬億建安投資萬億建安投資 3.1.測算范圍：測算范圍：19 個超大特大城市，后續可能擴容至個超大特大城市，后續可能擴容至 32 個個 根據國務院于 2014 年發布的關于調整城市規模劃分標準的通知，以城區常住人口為統計口徑，將城市劃分為五類七檔，其中常住人口超 1000 萬的為超大城市；500 萬到1000 萬的城市為特大城市，300 萬到 500 萬的為 I 型大城市。721 國常會指導意見框定此輪城中村改造范圍為超大特大城市

69、，根據住建部于 2022 年 10 月公布的2021 年城市建設統計年鑒，目前我國共有 8 個超大城市和 11 個特大城市（見圖表 20），2022年超大及特大城市累計房地產投資占全國的 37%。圖表 17：基于2021 年城市建設統計年鑒的超大及特大城市范圍 城市規模城市規模 城市城市 城區人口城區人口（萬人）（萬人）2022 年房地產投資年房地產投資額（億元）額（億元）占全國比例占全國比例 超大城市超大城市 上海 2489 4980 3.7%北京 1916 4178 3.1%深圳 1768 2934 2.2%重慶 1650 3468 2.6%廣州 1320 3431 2.6%成都 1187

70、 3369 2.5%天津 1165 2128 1.6%武漢 1094 3433 2.6%特大城市特大城市 杭州 993 3889 2.9%東莞 930 896 0.7%西安 740 2599 2.0%鄭州 719 2510 1.9%南京 693 2759 2.1%濟南 657 1831 1.4%合肥 642 1457 1.1%沈陽 597 940 0.7%青島 580 1789 1.3%長沙 510 2425 1.8%哈爾濱 503 341 0.3%合計合計 20153 49357 37.1%資料來源：住建部、Wind，國盛證券研究所 進一步考慮進一步考慮 I 型大城市人口流入，改造范圍可能擴

71、容至型大城市人口流入，改造范圍可能擴容至 32 個城市。個城市。根據2021 年城市建設統計年鑒，目前我國有 13 個城市人口處于 300-500 萬間，包括長春、蘇州、南寧、昆明、寧波等，部分城市近兩年人口大規模凈流入，常住人口已突破 500 萬，有望躋身特大城市行列。此外，自然資源部于 9 月印發關于開展低效用地再開發試點工作的通知，決定在北京等 15 個?。ㄊ校┑?43 個城市開展為期 4 年的低效用地再開發試點。該政策作為國務院辦公廳關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見配套文件，規定未納入試點范圍的超大特大城市及具備條件的城區常住人口 300 萬以上的大城市，均可按照通知

72、內的細則執行。當前 I 型大城市中的部分地區如寧波已啟動城中村三年（2023-2025）改造行動，后續其他 I 型大城市有望陸續參與城中村改造進程，改造范圍可能擴容至 32 個城市。2023 年 09 月 27 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：2021 年 I 型大城市人口數量（單位：萬人）資料來源：住建部，國盛證券研究所 3.2.投資規模：投資規模：存量城中村建面存量城中村建面 6-11 億平，預計拉動建安投資億平，預計拉動建安投資 9.6 萬億萬億 3.2.1.測算方式一：按自建房占比測算存量城中村測算方式一：按自建房占比測算存量城中村建面建面約

73、約 6 億平億平 由于城中村大部分為集體用地，地塊住宅以自建房為主，因此我們可用各城市的自建房占比來體現城中村房屋建筑面積占全市住宅面積的比例。按照按照各市城區人口各市城區人口*人均住房人均住房建筑面積建筑面積*自建房比例加總，初步測算得自建房比例加總，初步測算得 19 個超大特大城市存量城中村面積約個超大特大城市存量城中村面積約 5.9 億億平平（非地級市的自建房占比用全省數據替代）?？紤]到城中村地塊上除了自建房外還包括其他工商業建筑，實際數值預計遠高于測算結果。4874844244123913913903763673673663113030100200300400500600長春蘇州南寧昆

74、明太原烏魯木齊廈門大連寧波石家莊福州南昌蘭州 2023 年 09 月 27 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：基于自建房占比測算的 19 個超大特大城市存量城中村面積 城市城市 城區人口（萬人）城區人口（萬人）人均住房建筑面積人均住房建筑面積（平方米（平方米/人）人）自建房比例自建房比例 城中村改造面積城中村改造面積（萬平米）（萬平米）上海 2489 32.3 2.0%1612 北京 1916 34.9 2.7%1834 深圳 1768 21.5 11.1%4226 重慶 1650 42.0 4.0%2739 廣州 1320 30.2 11.1%442

75、5 成都 1187 41.7 5.9%2935 天津 1165 35.5 2.3%959 武漢 1094 39.7 13.9%6040 杭州 993 44.5 13.8%6116 東莞 930 27.8 11.1%2874 西安 740 45.1 9.0%2992 鄭州 719 42.1 17.6%5315 南京 693 39.7 11.2%3072 濟南 657 41.4 13.7%3734 合肥 642 36.9 9.9%2351 沈陽 597 36.1 4.1%889 青島 580 34.9 13.7%2781 長沙 510 43.2 18.0%3965 哈爾濱 503 35.2 2.1

76、%367 合計合計 59225 資料來源：國家統計局、住建部，國盛證券研究所 3.2.2.測算方式二：按城中村密度測算存量城中村測算方式二：按城中村密度測算存量城中村建面建面約約 11 億平億平 考慮到自建房占比測算無法納入工商業等房屋建面，因此進一步采用城中村密度法來估算存量城中村面積，即通過假設各個城市的城中村占地面積比例來測算城中村房屋建面總額：城中村房屋建面城中村房屋建面=城區總面積城區總面積*城中村面積占比城中村面積占比*房屋建面占比房屋建面占比，其中：1）城區總面積：參考住建部2021 年城市建設統計年鑒中公布的各城市城區面積。2）城中村面積占比：從公開信息看，僅深圳、廣州、武漢、

77、西安披露城中村占地面積，分別約占城區總面積的 18.1%/14.4%/15.2%/9.2%。借鑒五座有公開信息的超大特大城市，我們假設上海、北京、成都、天津、杭州這四座城市的城中村面積占比約 3%（城中村改造起步較早，推進效率較高）；其余城市的城中村面積占比約 5%。3）房屋建面占比：根據深圳城中村小助手微信公眾號披露，深圳全市城中村的房屋建筑面積約 2.1 億平，占城中村占地面積的 58%?？紤]到廣東地區城中村建面密度較高，我們假設廣州、東莞的建面占比均為 50%，其余地區為 30%?；谏鲜黾僭O，我們測算得基于上述假設，我們測算得 19 個超大特大城市合計個超大特大城市合計城中村建筑面積約

78、城中村建筑面積約 10.8 億平。億平。2023 年 09 月 27 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：基于城中村密度測算的 19 個超大特大城市存量城中村面積 城市城市 城區面積城區面積（平方公里）（平方公里）城中村占地面積城中村占地面積（平方公里）（平方公里）城中村面積城中村面積 占比占比 城中村占地面積城中村占地面積（萬平米）（萬平米）城中村城中村房屋建面房屋建面（萬平）（萬平）上海 6341 190 3.0%19022 5706 北京 16410 492 3.0%49230 14769 深圳 1986 360 18.1%36000 20872

79、重慶 7781 233 3.0%23344 7003 廣州 2256 325 14.4%32500 16250 成都 1485 45 3.0%4454 1336 天津 2653 80 3.0%7960 2388 武漢 1452 221 15.2%22140 6642 杭州 2272 68 3.0%6817 2045 東莞 2460 123 5.0%12300 6150 西安 943 87 9.2%8713 2614 鄭州 762 38 5.0%3812 1144 南京 4226 211 5.0%21132 6340 濟南 2419 121 5.0%12096 3629 合肥 1280 64 5

80、.0%6400 1920 沈陽 1610 81 5.0%8050 2415 青島 3089 154 5.0%15446 4634 長沙 1200 60 5.0%5999 1800 哈爾濱 491 25 5.0%2454 736 合計合計 108393 資料來源：住建部、澎湃新聞、各地市政府/統計局、深圳城中村助手微信小程序、廣州市城市更新專項規劃、城市規劃通訊、西安市城中村現狀及改造方法研究，國盛證券研究所 3.2.3.建安投資規模：建安投資規模：按假設中值測算預計約按假設中值測算預計約 9.6 萬億萬億 基于單位建安投資基于單位建安投資*待開發城中村建筑面積測算，城中村改造有望帶動待開發城中

81、村建筑面積測算，城中村改造有望帶動 9.6 萬億建安投萬億建安投資資（取各項假設中值）（取各項假設中值），按按 8-12 年改造周期對應年均投資規模年改造周期對應年均投資規模 7969-11953 億元億元，占，占2022 年房地產年房地產建安建安投資總額的投資總額的 10%-15%。1）待開發城中村建筑面積=城中村建面*開發容積率，其中城中村建面我們選取兩種測算方式的中值（8.5 億平），開發容積率按照 1-4 進行敏感性測算。2）單位建安投資：考慮部分項目拆遷比例較低，單位建安投資給予相對偏低假設，按照3000-6000 元/平進行敏感性測算。2023 年 09 月 27 日 P.20 請

82、仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：城中村建安投資規模敏感性測算 建安投資規模測算（億元）建安投資規模測算（億元）開發容積率開發容積率 1 2 2.5 3 4 單位建安投資單位建安投資（元（元/平）平）3000 25500 51000 63750 76500 102000 4000 34000 68000 85000 102000 136000 4500 38250 76500 95625 114750 153000 5000 42500 85000 106250 127500 170000 6000 51000 102000 127500 153000 204000

83、資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.3.重點城市改造規模梳理重點城市改造規模梳理 目前 19 個超大特大城市中，已有多個城市發布城中村改造相關規劃，上海、深圳、廣州等 6 個城市已公布具體改造目標。廣州：廣州：2023 年改造計劃顯著提速，預計完成固定資產投資年改造計劃顯著提速，預計完成固定資產投資 983 億元億元 2009-2014 年，廣州作為全國最早的“三舊”改造試點，大力推進琶洲村、楊箕村、林和村等城中村改造工作，后續持續推進城市更新改造。2020 年，廣州制定新一輪城市更新“三年實施計劃”（2020-2022 年），計劃在三年內推進以中心城區為重點的 83 條城中村改造，力爭到

84、 2023 年底前，33 條已批復改造實施方案的城中村基本完成回遷安置房建設，其余 50 條城中村回遷安置房開工建設。2023 年改造目標顯著提速，計劃推進 127個城中村改造項目，包括 49 個續建項目、20 個新開工項目和 58 個前期項目，預計完成固定資產投資 983 億元，占全年城市更新固定資產投資目標的 49%（全年城市更新固定資產投資目標為 2000 億元，同比增長超過 60%）。截至 2023 年 8 月，全市累計批復城中村改造項目 82 個，面積約 38 平方公里，規劃新配建公建配套設施 621 萬平方米，新建村民復建安置房 31 萬套。上海：城中村改造進度領跑全國，預計上海：

85、城中村改造進度領跑全國，預計 2032 年完成全部城中村改造年完成全部城中村改造 上海于 2014 年啟動首批 49 個城中村改造項目，截至 2022 年底 49 個推進的城中村改造中，動遷已完成 97%，動遷收尾已完成 40 個項目，安置房開工率 90%，15 個項目已開始商品房銷售。2021-2023 年上海分別追加認定 5/8/8 個城中村項目，累計已認定項目 70 個。2022 年上海舉行“兩舊一村”改造工作推進會，提出用兩屆政府 10 年時間完成零星二級舊里以下房屋、不成套舊住房以及城中村改造，其中城中村改造方面，上海規劃到 2025 年底，中心城區周邊城中村改造項目全面啟動；到 2

86、027 年底，中心城區周邊城中村改造項目全面完成，五個新城等重點區域城中村改造規?；七M，同步推進實施規劃拔點、環境綜合整治；到 2032 年底，城中村改造項目全面完成（2014-2032 年共耗時 19 年）。其中，2023-2025 年規劃啟動 30 個城中村改造項目，2023 年擬新啟動城中村改造項目 10 個，改造老舊村（居）民房屋不少于 130 萬平方米，受益村（居）民不少于 4000 戶。2023 年 09 月 27 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：上海累計認定城中村改造項目 資料來源：上海市政府、上海發布、人民日報、上海市房屋管理局，國

87、盛證券研究所 深圳：城中村改造起步領先，存量規模巨大，深圳：城中村改造起步領先，存量規模巨大，2023 年計劃推進年計劃推進 4.9 萬套（間）萬套（間）深圳“城中村”改造始于 1999 年，起步領先全國，城中村存量規模巨大。2021 年，據國家發改委城市和小城鎮改革發展中心，深圳市城中村用地總規模約 320 平方公里，約占深圳土地總面積的 16.7%。深圳共有以行政村為單位的城中村 336 個，自然村 1044個，城中村農民房或私人自建房超過 35 萬棟，總建筑面積高達 1.2 億平方米，占全市住房總量的 49%。2019 年深圳發布深圳市城中村（舊村）綜合整治總體規劃（2019-2025）

88、，規劃期內全市劃定的綜合整治分區用地規模為 55 平方公里。2023 年 2 月，深圳市住房和建設局發布 深圳市城中村保障房規?；焚|化改造提升指引，其中提出“安全、配套、建筑、綠色”四項改造要點，為全市推進城中村保障性住房規?；焚|化改造提升提供明確指引。2023-2025 年，深圳將建設籌集保障性住房 46 萬套（間）、建筑面積超過 2000 萬平方米，2023 年計劃推進 4.9 萬套（間）城中村規?；焚|化改造提升項目。此外，成都“十四五”時期實現城中村改造約束性指標 6800 戶，2023 年計劃城中村改造 2448 戶；東莞劃定城中村型村莊 242 個，2023 年同步鋪開 4 個

89、街道和 28 個鎮的城中村改造；青島 2023 年計劃推進城中村改造項目 85 個，計劃完成投資 175 億元。除 19城以外，廈門已于 2023 年 5 月發布廈門市城中村現代化治理三年行動方案（2023-2025 年），計劃在 3 年時間實現 108 個行政村治理全覆蓋，昆明 2023 年擬啟動 44 個城中村改造項目。預計后續其余城市，特別是超大特大城市將積極跟進，中央層面總體規劃也有望落地。49546270010203040506070802014-2020年2021年2022年2023年累計認定項目（個）2023 年 09 月 27 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本

90、報告末頁聲明 圖表 23：部分城市城中村改造規劃 城市類型城市類型 城市城市 城中村改造相關表述城中村改造相關表述/具體規劃具體規劃 超大城市 上海 2023-2025 年，上海將啟動“城中村”改造項目年，上海將啟動“城中村”改造項目 30 個個，改造老舊村(居)民房屋面積不少于 400 萬平方米，受益村(居)民不少于 1.3 萬戶。其中，今年將啟動“城中村”改造項目今年將啟動“城中村”改造項目 10 個個，改造老舊村(居)民房屋面積城中村不少于 130 萬平方米，受益村(居)民不少于 4000 戶。廣州 2023 年計劃推進年計劃推進 127 個城中村改造項目個城中村改造項目，包括 49 個

91、續建項目、20 個新開工項目和 58 個前期項目，預計完成固定資產投資預計完成固定資產投資 983 億元億元，占全年城市更新固定資產投資目標的 49%（全年城市更新固定資產投資目標為 2000 億元，同比增長超過 60%）。深圳 深圳住房建設局印發了深圳市城中村保障房規?；焚|化改造提升指引，2023 年計劃推進年計劃推進 4.9 萬套萬套(間間)城中村規?；焚|化改造提升項目城中村規?；焚|化改造提升項目。2019-2025 年，規劃期內全市劃定的綜合整治分區用地規模為 55 平方公里。成都 十四五”十四五”時期實現城中村改造約束性指標時期實現城中村改造約束性指標 6800 戶戶，2023

92、年計劃城中村改造年計劃城中村改造 2448 戶戶。特大城市 東莞 劃定城中村型村莊 242 個，2023 年同步鋪開年同步鋪開 4 個街道和個街道和 28 個鎮的城中村改造個鎮的城中村改造。青島 2023 年計劃推進城中村改造項目年計劃推進城中村改造項目 85 個，計劃完成投資個，計劃完成投資 175 億元。億元。其中，新啟動項目 19 個，計劃年度完成投資 31 億元，惠及居民 1.46 萬戶續建項目 66 個，計劃年度完成投資 144 億元。其他 昆明 2023 年擬啟動年擬啟動 44 個城中村改造個城中村改造。廈門 廈門市城中村現代化治理三年行動方案（2023-2025 年）中提出，20

93、23-2025 年三年時間實現年三年時間實現108 個行政村治理全覆蓋個行政村治理全覆蓋。2023 年為打造樣板年，篩選條件較為成熟的年為打造樣板年，篩選條件較為成熟的 25 個城中村作為治理試個城中村作為治理試點點；2024 年為提升推廣年，適度擴大治理范圍，推動全市 40 個城中村重點治理建設；2025 年為全面完成年，推動剩余 43 個城中村治理，實現城中村現代化治理全覆蓋。資料來源：各地區政府網、深圳住建局、成都住建局、成都發改委、廣東省農業農村廳、廣東省住建廳、澎湃新聞、東莞日報、人民網、中國經營報，國盛證券研究所 2023 年 09 月 27 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明

94、請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.政策預期：強化政府主導，資金支持有望進一步加碼政策預期：強化政府主導，資金支持有望進一步加碼 4.1.資金支持：資金支持：專項債、專項借款等中央支持政策有望出臺專項債、專項借款等中央支持政策有望出臺 回顧棚改：回顧棚改：PSL、專項債提供主要資金支持。、專項債提供主要資金支持。自 2014 年起，我國棚改進程邁入加速期，為滿足棚改資金需求缺口，央行于 2014 年 4 月設立 PSL（抵押補充貸款）創新型政策工具，2015 年起國開行棚改貸款及 PSL 提供資金規模顯著擴張，為棚改提供了充裕資金。2015-2018 年間，棚改建設規模年均超 600 萬套，年均 7

95、500 億元的 PSL 貸款成為棚改最主要資金來源。2019 年后 PSL 支持力度隨建設規模同步下滑（2019 年新增資金回落至 2670 億元），后續建設資金逐步依賴專項債：2019-2022 年棚改專項債發行規模分別為 7032/3945/4441/3625 億。圖表 24：國開行棚改貸款余額及占比 圖表 25：2014-2018 年棚改實際執行及建設計劃套數 資料來源：國家開發銀行年報，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 26：PSL 當月資金新增量（單位：億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 展望此輪城中村改造：中央資金支持力度預計加碼，同時強調市場化資金參

96、與。展望此輪城中村改造：中央資金支持力度預計加碼，同時強調市場化資金參與。城中村項目前期資金投入大、實施周期長，在當前地方財政壓力大、房企資金緊張態勢下，前期資金籌集為核心難點。借鑒棚改經驗，后續相關資金支持政策有望發力，政策預期包括：1）將城中村改造納入專項債支持范圍，為城改提供長期低利率的資金來源。2）設立城中村改造專項借款（資金可來源于政策性銀行發債、PSL），如若大規模提供，有望0%5%10%15%20%25%30%05000001000000150000020000002500000300000035000002014201520162017201820192020國開行棚改貸款余額

97、（百萬元）占比470601606609626470580600600580010020030040050060070020142015201620172018實際執行:棚戶區改造住房（萬套）建設計劃:棚戶區改造住房（萬套）0500100015002000250030003500400045002014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-0

98、32018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11中國:抵押補充貸款(PSL):提供資金:當月新增 2023 年 09 月 27 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 大幅加快城中村改造項目啟動節奏。此外，本次指導意見重點強調，“要充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發揮政府作用，加大對城中村改造的政策支持，積極創新改造模式，鼓勵和支持民間資本參與，努力發展各種新業態，實現可持續運營”，考慮到當前地方債務壓力較大，中央資金支持政策預計以提振民間資本信心為主，規模預計小于棚

99、改，資金來源仍將集中于多元市場化資金。4.2.模式優化：強化政府主導，模式優化：強化政府主導，實行實行“凈地出讓”“凈地出讓”強化政府主導，要求必須實行“凈地出讓”。強化政府主導，要求必須實行“凈地出讓”。此次城中村改造要求“必須實行凈地出讓”，“凈地”一般指土地及地上附著物、建（構）筑權屬清楚、補償安置落實到位、無法律經濟糾紛、規劃條件明確并具備動工開發所必需的基本條件。以往在部分城市的改造項目中（特別是開發商主導類的項目），由于政府監管力度較低，部分“凈地”可能變成了“扯皮地”、糾紛地，對后期二次開發形成了較大阻礙。當前提出“凈地出讓”實際是為了加大前期政府的主導作用，保障征收進程順利推進

100、，同時加快存量未決項目改造進度。一般而言“凈地出讓”意味著一、二級土地開發分離，“凈地”需納入土儲后采用市場化招拍掛形式確認二級開發主體，但實踐中也可通過協議出讓、定向掛牌出讓等形式實現土地一二級聯動。廣州出臺“做地廣州出臺“做地 10 條”，大幅優化此前舊改模式。條”，大幅優化此前舊改模式。2023 年 3 月廣州市政府印發廣州市支持統籌做地推進高質量發展工作措施的通知，規定由政府認定國有企業作為做地主體，且將資金需求規模最大，推進困難最多，程序最復雜，期限最長，不確定性最強的前期工作交給政府及國企負責，減少項目的風險，提高項目的推進效率。同時，廣州市政府提出也可采取“改儲結合、帶方案招商”

101、的模式，即區政府依據已批的詳細規劃、片區策劃方案，將征收補償安置工作與融資地塊土地使用權一并通過公開招商的方式，選定做地主體，做地主體在完成前期各項工作并按規定繳納土地出讓金后，以協議出讓方式獲取土地使用權，可選擇優質企業合作共同進行開發建設。在“做地 10 條”前，廣州市的城中村改造以市場化主導為主要模式，部分項目由于缺少政府介入，推進效率較慢，通過強化政府引領作用，有望顯著加快前期征收進程。同時，廣州保留了通過土地一二級聯動引入市場化資金的模式，屬于傳統廣深模式與杭州模式的折中。通過項目模式優化，廣州城中村改造效率有望明顯提升，后續如若深圳、珠海等城市出臺相關政策，預計廣東地區城中村改造進

102、程將大幅提速。圖表 27：2023 年 3 月廣州“做地 10 條”資料來源：廣州市規劃和自然資源局，國盛證券研究所 2023 年 09 月 27 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：廣州市兩種做地模式 資料來源：廣州市規劃和自然資源局，國盛證券研究所 4.3.開發模式：開發模式：與保障房建設緊密結合，與保障房建設緊密結合，多業態并舉多業態并舉 業態模式多元，綜合性業態模式多元，綜合性房企房企有望受益。有望受益。關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見指出應“把城中村改造與保障性住房建設結合好”，同時提出“積極創新改造模式，努力發展各種新業態，

103、實現可持續運營”。因此，本輪城中村改造并非簡單的房地產開發，而是多目標（公益、非公益）、多業態的組合，以實現居住空間、產業空間、公共空間的平衡發展。對于開發主體來說，具有產業鏈優勢、運營板塊多元、且融資能力強的綜合性企業有望率先受益。深圳率先發布城中村保障房改造指引，后續其余地區有望接續出臺。深圳率先發布城中村保障房改造指引，后續其余地區有望接續出臺。我國于 2021 年 7月發布關于加快發展保障性租賃住房的意見，明確了以公租房、保障性租賃住房和共有產權住房為主體的住房保障體系架構，2022 年 1 月住建部提出“十四五”期間 40 個重點城市計劃擬新增保障性租賃住房650萬套（間），預計可解

104、決1300萬人的住房困難。當前深圳已率先發布城中村保障房改造指引，并于 2023 年 2 月召開城中村保障性住房規?；焚|化改造提升暨三宜小村建設動員會，提出 2023-2025 年全市將建設籌集保障性住房不少于 46 萬套（間），建筑面積超過 2000 萬平方米，后續其他城市有望接續出臺政策鼓勵城中村改造用于規?；ㄔO保障性住房，隨著城中村改造進程提速，保障房建設有望同步加快。2023 年 09 月 27 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.投資建議與投資建議與重點標的梳理重點標的梳理 7 月政治局會議定調加快推動城中村改造，我們測算超大特大城市城中村改造有望

105、拉動近 10 萬億建安投資，預計將成為當前穩增長、穩地產重要抓手，戰略意義凸顯，后續資金支持、模式優化、多元業態開發等細化政策有望持續加碼，相關進程有望提速，城改龍頭核心受益，重點推薦：1）設計規劃，城改啟動需地塊規劃及建筑設計先行，重點推薦深圳房建設計龍頭華陽國際華陽國際（PE17X，2023 年 PE，下同）、上海建筑設計龍頭華建集華建集團團（PE11X）、城市規劃龍頭蕾奧規劃蕾奧規劃（PE35X）等。2）開發施工，建筑央國企在城市綜合開發建設中具備領先優勢和豐富經驗，預計是此輪城改主要實施方，重點推薦區位優勢顯著的地方國企上海建工上海建工（PE8X）、隧道股份隧道股份（PE6X）、安徽建

106、工安徽建工（PE5X）；央企旗下保障房建設子公司中鐵裝配中鐵裝配。3）檢測評估，拆整結合類城改項目需配套房屋質量檢測及評估，重點推薦建工檢測評估龍頭國檢集團國檢集團（PE28X）、深圳瑞捷深圳瑞捷（PE58X）、上海建科、上海建科。4）裝飾裝修，城改提速將顯著帶動地產后周期的裝飾裝修等相關需求，重點推薦裝飾龍頭亞廈股份亞廈股份（PE22X）、金螳螂金螳螂（PE8X）。圖表 29：各公司城中村相關業務梳理 產業鏈產業鏈 公司名稱公司名稱 優勢區域優勢區域 相關業務介紹相關業務介紹 規劃設計規劃設計 華陽國際 深圳 1）自 2007 年深圳大沖舊村改造，公司已在城市更新深耕 16 年，是城市更新制

107、度、設計協作制度的深度參與者，迄今為止參與項目遍布深圳、廣州、東莞、合肥、長沙等而核心城市。2）裝配式設計實力強勁，已形成覆蓋研發、設計、生產、施工、裝修等核心環節的集成技術體系；與深圳人才安居集團建立戰略合作關系，推動保障房業務設計牽頭 EPC 及代建模式。華建集團 上海 上海國資房建設計龍頭，業務底蘊深厚，在城市更新領域積累了豐富經驗，目前全面投入上海中心城區城市更新和五個新城建設，已加入青浦新城開發者聯盟、金山“上海灣區”城市空間規劃專家服務站，受聘成為相應區域建設專家。公司建立“5+2”新城業務推進機制，2022 年在“5+2”新城簽約合同額達 20.66 億元，約占訂單總額的 17%

108、。蕾奧規劃 深圳 長期參與城市更新工作，成立城市更新全資子公司與專門的城市更新項目部門拓展相關業務，形成了以深圳市場為核心的發展版圖，2023H1 城市更新類業務營業收入占比 24.39%。施工施工 上海建工 上海 城市更新為公司積極拓展的六大新型市場之一，重點包括建筑修繕改建、歷史地區保護性開發、城市基礎設施改建與提升，2023 上半年公司新簽城市更新合同額 76 億。公司為上海國資建工龍頭，公司綜合實力強勁，全產業鏈優勢突出，融資成本低，在綜合開發類城中村項目中具備顯著優勢。隧道股份 上海 上海本土施工龍頭，轉型城市建設運營生態圈資源集成商，參與多個浦東“兩舊一村”改造項目。5 月 12

109、日與閔行區人民政府簽署戰略合作框架協議，加強政企合作，服務閔行城中村改造，助力打造現代化主城區。安徽建工 合肥 公司參與了樅陽經濟開發區、肥西縣產城融合示范區、桐城城鄉大建設、宿徐產業園等片區開發項目，桐城和宿徐兩大項目單體均超過百億元。保障房保障房 中鐵裝配 全國 公司為中國中鐵唯一裝配式建筑業務平臺，當前新建保障房建設多采用裝配式建筑，此輪城中村改造要求與保障房建設緊密結合，隨著大股東參與城中村改造項目量提升，公司有望受益相關項目資源支持。檢測評估檢測評估 國檢集團 北京 公司為中建材旗下建工建材檢測龍頭，近年來持續加大存量房檢測投入，在全國有 10 余家成員單位具備相關資質，開展存量房檢

110、測、既有建筑修護、參與城中村改造中的安全鑒定等。深圳瑞捷 深圳 公司在城市更新領域積累豐富的實踐經驗，先后參與了深圳萬科城中村改造、武漢融創壹號姚家嶺村城中村改造、深圳市華富村改造等多個項目。公司主要提供城改項目的摸底調 2023 年 09 月 27 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 研及工程管理、評估服務。截至 2023 年 9 月末，公司在城中村改造和城市更新方面的業務收入累積約 7000 萬。上海建科 上海 上海國資建筑檢測龍頭，本地收入占比近 60%（剔除 2022 年受疫情影響下滑）。資料來源：各公司公告、公司官網、界面新聞、上觀網、南早網，國盛證券研究

111、所 圖表 30：重點標的估值表 股票簡稱股票簡稱 股價股價（元）（元）EPS PE PB 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 華陽國際 14.96 0.57 0.85 1.05 1.28 26.14 17.56 14.24 11.68 2.13 華建集團 5.96 0.40 0.52 0.67 0.83 15.01 11.52 8.86 7.20 1.23 蕾奧規劃 19.45 0.19 0.55 0.64 0.71 103.26 35.32 30.58 27.54 3.10 上海建工 2.80 0.15 0.35 0.38 0.42

112、 18.35 8.03 7.28 6.66 0.82 隧道股份 5.86 0.89 0.99 1.11 1.23 6.56 5.91 5.26 4.76 0.68 安徽建工 4.97 0.80 0.98 1.18 1.41 6.18 5.09 4.23 3.52 0.93 國檢集團 10.69 0.32 0.39 0.48 0.63 33.92 27.76 22.34 17.02 4.98 深圳瑞捷 20.48 0.10 0.35 0.71 0.92 199.55 58.07 29.01 22.29 2.23 亞廈股份 5.53 0.14 0.25 0.35 0.51 39.79 22.25

113、15.63 10.91 0.95 金螳螂 4.55 0.48 0.55 0.63 0.70 9.49 8.28 7.22 6.51 0.94 資料來源：Wind，國盛證券研究所*股價截至 2023/9/22，華建集團、蕾奧規劃、隧道股份、深圳瑞捷、金螳螂、亞廈股份盈利預測來自 Wind 一致預期 5.1.華陽國際：華陽國際：深圳房建設計龍頭，深耕城市更新領域深圳房建設計龍頭，深耕城市更新領域 16 年年 民營房建設計領軍企業，民營房建設計領軍企業，參與深圳多個重點城中村改造項目。參與深圳多個重點城中村改造項目。公司為建筑設計行業的領軍品牌，2000 年成立于深圳，經 20 余年發展已形成由深圳

114、/香港/上海/長沙/武漢等區域公司、華陽規劃設計院、室內設計公司、造價咨詢公司、建筑產業化公司等組成的建筑全產業鏈布局。公司下游積累了萬科、華潤、保利、招商、中海地產等多個優質客戶，同時與深圳工務署及各區政府建立了良好的合作關系。在城市更新方面，自 2007 年大沖舊村改造（深圳華潤城），公司已在城市更新領域深耕 16 年，成為城市更新制度、設計協作制度的首批參與者。迄今為止，城中村改造實踐遍布深圳、廣州、東莞、長沙、合肥等全國多個超大特大城市核心地段。根據深圳城中村小助手公眾號披露，當前深圳存量城中村建筑面積約 2.1 億平，按照 4500 元/平的單位建安投資測算，建設環節總投資約 945

115、0 億元。我們按照設計費率 4%-8%，公司市占率 20%-40%，進行敏感性測算，估算得深圳城中村改造提速有望為公司帶來 76-302 億元業務增量，中值假設下對應業務增量 170 億元。2023 年 09 月 27 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：華陽國際城中村改造項目沿深南大道與濱河大道分布 資料來源：深圳 BIM 促進會，國盛證券研究所 圖表 32：深圳城中村改造對公司業務增量敏感性測算 城中村業務增量（億元）城中村業務增量（億元）公司城中村設計市占率公司城中村設計市占率 20%25%30%35%40%設計費率設計費率 4%75.6 94.5

116、 113.4 132.3 151.2 5%94.5 118.1 141.8 165.4 189.0 6%113.4 141.8 170.1 198.5 226.8 7%132.3 165.4 198.5 231.5 264.6 8%151.2 189.0 226.8 264.6 302.4 資料來源：國盛證券研究所 裝配式設計實力強勁，保障房全產業鏈覆蓋。裝配式設計實力強勁，保障房全產業鏈覆蓋。公司是國內最早開展裝配式建筑研究的企業之一，自 2004 年起啟動裝配式建筑設計。近年來，公司持續延伸裝配式產業鏈，已形成覆蓋研發、設計、生產、施工、裝修等核心環節的集成技術體系。作為裝配式建筑的重要應

117、用領域，公司大力發展保障房建設業務，長期扎根深圳市場，多次參與制定深圳市住房保障政策及城市保障性住房設計標準，2022 年公司與深圳人才安居集團建立戰略合作關系，進一步推進設計牽頭 EPC 工程總承包及代建模式，后續隨著深圳保障房建設提速，公司相關訂單有望實現快速增長。2023 年 09 月 27 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 33：公司裝配式全產業鏈布局 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 圖表 34：公司“十全十美”保障房產品發展歷程 資料來源：華陽國際，國盛證券研究所 風險提示：風險提示：地產政策風險，城中村改造政策推進不及預期風險地產政策風險，城

118、中村改造政策推進不及預期風險。5.2.華建集團：華建集團：上海國資房建設計龍頭，上海國資房建設計龍頭，有望受益上海城市更新推進有望受益上海城市更新推進 業務底蘊深厚，上國投入主推動變革。業務底蘊深厚，上國投入主推動變革。公司前身為 1952 年成立的華東院和 1953 年成立的上海院，1998 年兩院合并組建上?，F代建筑設計集團。作為新中國歷史最悠久的建筑設計集團之一，公司參與了中蘇友好大廈、金茂大廈等多個重點標志性項目，是國家戰略建設的重要參與者。2021 年 11 月，現代集團將其持有的 2.5 億股華建集團股票無償轉讓給上海國投公司，華建集團控股股東由現代集團變更為上海國投公司，實控人仍

119、為上海國資委。上海國投公司成立于 2021 年 3 月，是由上海國資委出資并直接監管的大型國有資本投資平臺公司，立足于服務國家戰略和上海市委、市政府中心工作。華建集團作為其第一批戰略性持股企業，有望率先受益上海國企改革，實現業務高質量發展、創新性轉型。2023 年 09 月 27 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：華建集團設計業務底蘊深厚 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 城市更新深度參與者，存量改造業務打造新增長點。城市更新深度參與者，存量改造業務打造新增長點。公司在城市更新領域積累了豐富經驗，目前全面投入上海中心城區城市更新和五個新城建設，已加入

120、青浦新城開發者聯盟、金山“上海灣區”城市空間規劃專家服務站，受聘成為相應區域建設專家。公司建立“5+2”新城業務推進機制，2022 年在“5+2”新城簽約合同額達 20.66 億元，約占全年訂單總額的 17%。公司長期深耕上海市場，區位優勢顯著，同時具備多個標桿性項目業績，品牌實力突出，如若上海城中村改造提速，有望為公司訂單增長注入新動力。此外，上海近年來城中村改造進度領跑全國，項目模式成熟，公司業務覆蓋全國 31 個省市，后續有望將上海的改造經驗推廣至其他城市，業務規模有望穩步提升。2023H1 公司新簽合同額同增 30%，簽單顯著恢復，隨著城中村改造需求逐步釋放，公司新簽訂單有望維持較快增

121、長。風險提示：行業競爭力加劇風險、上海城市更新風險提示：行業競爭力加劇風險、上海城市更新進度進度不及預期風險。不及預期風險。5.3.蕾奧規劃：蕾奧規劃：城市規劃設計龍頭城市規劃設計龍頭，深度參與深圳城市更，深度參與深圳城市更新新 城市規劃設計龍頭，開拓城市運營第二增長曲線。城市規劃設計龍頭，開拓城市運營第二增長曲線。公司為深圳本土城市規劃設計龍頭，業務覆蓋國土空間規劃、戰略規劃、城市設計、城市更新、TOD 綜合開發等多個領域，自 2008 年成立以來，公司經營規模持續擴張，以深圳總部為依托，在北京、南京、寧波、西安、廣州、佛山等 10 余城市建立了直屬的分支機構和投資運營的子公司，市場覆蓋全國

122、 33 個?。ㄊ?、自治區、特別行政區）。隨著我國城鎮化進程由營建階段向營運階段過渡，公司積極調整戰略，提出“智慧城市規劃運營專家”的發展定位，加大在智慧城市與運營業務方面的投入，并以智慧和運營為核心，以地方政府、平臺公司、建設項目的運營需求為導向，為客戶提供系統化的智慧、運營綜合解決方案。當前公司業務覆蓋規劃設計和工程設計、城市運營、智慧城鄉、投資業務四大板塊，涉及空間規劃、項目運營、投融資管理、智慧城市頂層設計、城市 AIGC 應用、創新業務孵化等多個領域。2023 年 09 月 27 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 36：蕾奧規劃業務板塊 資料來源：公

123、司官網、公司公告，國盛證券研究所 深度參與深圳城市更新，成立城市更新全資子公司及專業化部門。深度參與深圳城市更新，成立城市更新全資子公司及專業化部門。公司城市更新類業務包括城市更新總體規劃、產業園區改造、城中村及舊居住區改造、城市微更新和土地整備等，該板塊為公司拳頭產品之一，屬公司重點發展業務。公司長期參與城市更新工作，成立城市更新全資子公司與專門的城市更新項目部門拓展相關業務，被廣東省住建廳認定為廣東省城市更新研究工作站，業務實力突出。公司承接了深圳市羅湖區清水河筍崗片區、龍崗區天安崗頭、龍華區“共和社區改造”、羅湖區東湖街道布心村水圍村等多個城市更新改造項目，并將深圳的城市更新經驗持續向其

124、他城市輸出，在東莞、珠海、南京、成都、滄州等城市開展了東莞市鳳崗鎮竹尾田村、珠海市凱威東大科技園地塊、南京市江寧區勝太路以北片區等城市更新規劃工作，項目經驗豐富。2023H1 公司城市更新類業務實現營業收入 4724 萬元，占營收總額的 24.4%。公司在城市更新項目中主要承擔規劃設計環節，處于項目產業鏈最前端，有望率先受益城中村改造進程提速。風險提示：規劃行業空間收縮風險、城市更新業務開拓不及預期風險。風險提示：規劃行業空間收縮風險、城市更新業務開拓不及預期風險。5.4.上海建工：上海建工：上海區域施工龍頭，大力開拓城市上海區域施工龍頭，大力開拓城市更新新興板塊更新新興板塊 上海區域施工龍頭

125、，上海區域施工龍頭，布局建筑工程全產業鏈。布局建筑工程全產業鏈。公司成立歷史超 60 年，參與了盧浦大橋、金茂大廈、上海中心等大量國內知名建筑物的建設。經多年發展，公司形成了以建筑施工業務為基礎，設計咨詢、建材工業為支撐，房產開發和城市建設投資業務為兩翼的核心業務架構。近年，公司積極拓展城市更新、水利水務、生態環境、工業化建造、建筑服務業、新基建領域等六大新興市場。目前，公司“五大事業群+六大新興業務”覆蓋投資、策劃、設計、建造、運維、更新全產業鏈，可提供全生命周期整體解決方案，綜合實力突出。依托全產業鏈優勢，積極參與城市更新項目。依托全產業鏈優勢，積極參與城市更新項目。城市更新為公司積極拓展

126、的六大新型市場之一，主要涉及建筑修繕改建、歷史地區保護性開發、城市基礎設施改建與提升等業務。公司全產業鏈優勢突出，可從投資開發、設計咨詢、施工維保等全方位參與歷史街區保護開發、城中村改造、老舊小區改造、樓宇再造、市政工程改造，2023 上半年公司新簽城市更新合同額 76 億元，重點跟進金陵東路修繕改造、七重天賓館改造提升、永安百貨改造等多個城市更新項目。作為上海國資建工龍頭，公司綜合實力強勁，全產業鏈優勢突出，融資成本低，在綜合開發類城中村項目中具備顯著優勢，隨著城中村改造推進提速，公司城市更新板塊有望快速增長。2023 年 09 月 27 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報

127、告末頁聲明 圖表 37：公司“五大事業群+六大新興業務”布局 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 風險提示：施工回款不及預期風險、毛利率波動風險。風險提示：施工回款不及預期風險、毛利率波動風險。6.風險提示風險提示 城中村改造進程不及預期、政策落地不及預期、測算誤差風險等。城中村改造進程不及預期、政策落地不及預期、測算誤差風險等。1）城中村改造進程不及預期：）城中村改造進程不及預期：城中村改造涉及的產權性質較為復雜，項目周期較長，如若改造進程不及預期，可能會對建筑企業開拓相關業務造成不利影響。2）政策落地不及預期：）政策落地不及預期：當前針對城中村改造的細化支持政策尚未出臺，如若后續具體政策不

128、及預期，可能影響城中村改造推進進程。3）測算誤差風險：）測算誤差風險：文中對各城市城中村存量面積及建安投資規模進行測算，可能存在測算誤差風險。2023 年 09 月 27 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報

129、告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視

130、本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了

131、我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15

132、%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：