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1、 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 建筑裝飾建筑裝飾 證券證券研究報告研究報告 2023 年年 09 月月 23 日日 投資投資評級評級 行業行業評級評級 強于大市(維持評級)上次評級上次評級 強于大市 作者作者 鮑榮富鮑榮富 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520120003 王濤王濤 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521010001 王雯王雯 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521120005 林曉龍林曉龍 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523050002 任嘉禹任嘉禹 聯系人 資料來源：聚源數據 相

2、關報告相關報告 1 建筑裝飾-行業研究周報:廣義基建維持較快增長，繼續推薦城中村改造和建筑順周期品種 2023-09-17 2 建筑裝飾-行業點評:基建仍保持較快增速，關注城中村改造的力度和強度 2023-09-16 3 建筑裝飾-行業專題研究:23H1 營收穩健增長，繼續看好建筑龍頭價值屬性 2023-09-11 行業走勢圖行業走勢圖 城中村：城中村：地產后周期活力激發，地產后周期活力激發，改造改造新新需求生需求生機機釋放釋放 投資建議：投資建議：重視建筑設計、地產新開工重視建筑設計、地產新開工和和竣工的建材龍頭彈性竣工的建材龍頭彈性 考慮到本輪城中村改造聚焦“拆除新建”，解決資金來源、土地

3、收儲以及購房需求這三大核心堵點是關鍵，我們認為無論是需求的創造還是優質區域的房產去化，城中村改造對于地產實物量帶來明顯的增量機會，當前資金端政策持續推進，考慮到一線城市儲備項目較多，我們預計短期拉動效果可能超預期。從產業鏈角度看，拆除重建類的城中村改造項目整體運作流程與新建地產項目較為類似，大致可分為建筑設計、建筑施工、建筑裝飾三個主要環節，參與主體分別對應前端的設計、中端的土建施工、后端的裝修以及位于新開工和竣工端的建材公司，重點推薦華陽國際、亞士創能、海螺水泥華陽國際、亞士創能、海螺水泥。城中村改造年均拉動地產投資近萬億，新開工彈性明顯超過竣工城中村改造年均拉動地產投資近萬億，新開工彈性明

4、顯超過竣工 目前城中村改造主要聚焦于 21 個超大特大城市，預計后續改造范圍有望進一步擴容至 35 個城市（含 I 類城市）。我們測算 21 個超大特大城市城中村改造面積達 9.6 億平，35 個城市城中村面積達 12.3 億平米，中性情境下（拆除新建比 30%），按照 5 年建設周期，21 個城市城中村改造年均拉動的地產開發投資約 9199 億元，對應彈性為 7.6%，對地產新開工/竣工帶來的彈性分別為 12.6%/7.6%，城中村改造對于地產新開工彈性明顯超過竣工。水泥拉動需求超水泥拉動需求超 800 億，消費建材防水、涂料彈性較好億，消費建材防水、涂料彈性較好 我們認為新建過程中對開工端

5、品種及竣工端品種均會帶來實際需求的增長，我們測算 21 個城中村改造在中性情境下拉動防水/涂料/瓷磚/水泥/玻璃需求量分別為 292/417/184/889/77 億元，對應各自市場空間可產生的拉動作用為 19%/35%/6%/11%/7%。若按照 35 個城市改造來看，中性情景下拉動防水/涂料/瓷磚/水泥/玻璃需求量分別為 376/537/237/1120/100 億元，對應彈性為 25%/45%/8%/15%/9%，重視城中村改造對于水泥、防水、涂料的增量貢獻。市場化資金主導，重視政策端超預期的力度市場化資金主導，重視政策端超預期的力度 城中村改造需要吸納更多的社會資本積極參與，依靠政府主

6、導和市場運作兩種形式，前者資金來源于政策性銀行貸款、債券資金、政府主導類城市更新基金；后者資金來源于商業銀行貸款、非標融資、不動產持有運營階段資產證券化?？紤]到政策指導以市場化為主導，地產商、商業銀行、城市更新基金等社會資金有望貢獻增量，此外仍需要重點關注政策端資金發力，例如將符合條件的城中村改造項目納入專項債支持范圍，若政府類資金支出（財政支出、國開行等）發行超預期，例如近期設立城中村改造專項借款，則對于城中村改造的力度有望超預期，建議沿三條主線尋找投資個股：1）建筑設計公司：華陽國際、深圳瑞捷華陽國際、深圳瑞捷，建議關注華建集團華建集團等；2）新開工端品種：海螺水泥、華新水泥、東方雨虹海螺

7、水泥、華新水泥、東方雨虹等；3）竣工產業鏈品種：亞士創能、三棵亞士創能、三棵樹、蒙娜麗莎、東鵬控股樹、蒙娜麗莎、東鵬控股等，此外我們也需要關注亞廈股份、金螳螂亞廈股份、金螳螂等建筑裝修公司和上海建工、陜建股份上海建工、陜建股份、安徽建工、安徽建工等地方施工企業在本輪城中村改造中釋放的訂單彈性。風險風險提示提示：政策及資金支持力度不及預期政策及資金支持力度不及預期、土地收儲難度較大土地收儲難度較大、地產銷售、地產銷售不及預期、測算具有一定主觀性等。不及預期、測算具有一定主觀性等。-9%-4%1%6%11%16%21%2022-092023-012023-05建筑裝飾滬深300 行業行業報告報告|

8、行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 重點標的推薦重點標的推薦 股票股票 股票股票 收盤價收盤價 投資投資 EPS(元元)P/E 代碼代碼 名稱名稱 2023-09-22 評級評級 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 002949.SZ 華陽國際 14.96 買入 0.57 0.83 1.07 1.38 26.25 18.02 13.98 10.84 300977.SZ 深圳瑞捷 20.48 增持 0.10 0.33 0.53 0.64 204.80 62.06 38.64 32.00 600585.S

9、H 海螺水泥 26.66 買入 2.96 2.56 3.11 3.49 9.01 10.41 8.57 7.64 600801.SH 華新水泥 15.11 買入 1.29 1.46 1.91 2.27 11.71 10.35 7.91 6.66 002271.SZ 東方雨虹 27.68 買入 0.84 1.43 1.79 2.24 32.95 19.36 15.46 12.36 603378.SH 亞士創能 10.25 買入 0.25 0.49 0.70 0.93 41.00 20.92 14.64 11.02 603737.SH 三棵樹 71.25 買入 0.63 1.67 2.38 3.0

10、5 113.10 42.66 29.94 23.36 002918.SZ 蒙娜麗莎 17.30 買入-0.92 1.31 1.83 2.24-18.80 13.21 9.45 7.72 003012.SZ 東鵬控股 10.76 增持 0.17 0.68 0.82 0.96 63.29 15.82 13.12 11.21 600170.SH 上海建工 2.80 買入 0.15 0.34 0.37 0.41 18.67 8.24 7.57 6.83 600248.SH 陜建股份 4.75 買入 0.95 1.07 1.19 1.32 5.00 4.44 3.99 3.60 資料來源：wind，天風

11、證券研究所，注：PE=收盤價/EPS 內容目錄內容目錄 1.核心結論核心結論.5 2.市場空間測算市場空間測算.7 2.1.空間擴容：改造范圍有望從 21 個城市增加至 35 個城市.7 2.2.投資拉動：年均拉動地產投資近萬億，新開工彈性明顯超過竣工.9 2.3.細分品種：水泥拉動需求超 800 億，消費建材防水、涂料彈性較好.12 3.運作模式和資金來源運作模式和資金來源.16 3.1.本輪城中村改造聚焦“拆除新建”，解決三大核心堵點是關鍵.17 3.1.1.一二級聯動模式的城中村改造，社會資本參與給予充足資金支持.20 3.1.2.一二級不聯動模式的城中村改造，政府主導極大促進項目推進效

12、率.21 3.1.3.優質的城投企業依然是城中村改造的重要參與者.23 3.2.資金來源：多渠道籌措改造資金，政策端有望超預期支持.25 3.2.1.棚改進程回顧：大刀闊斧的五年支撐地產快速發展.26 3.2.2.棚改資金回顧：政策端資金貢獻主要增量資金，市場化形式激發活力.27 3.2.3.城中村改造資金展望：市場化資金主導，重視政策端超預期的力度.32 4.投資標的梳理投資標的梳理.35 4.1.城中村改造產業鏈梳理.35 4.2.城中村改造區域梳理.37 4.3.哪些公司有望充分受益？.40 5.風險提示風險提示.42 圖表目錄圖表目錄 圖 1：35 個城市人口凈流入情況.9 圖 2：城

13、中村改造“三大方式 X 四大類型=12 種模式”梳理.17 UWkZrUtV8VmUoYtR9PbPbRnPpPpNpMjMoOyRfQsQsMbRnNzQMYmRnPMYsOqQ 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 3：全流程解析城中村改造項目中三大核心堵點.18 圖 4：上海市徐涇老集鎮城中村改造項目時間軸.20 圖 5：徐涇老集鎮城改項目集體資產引進社會資本的模式.21 圖 6：紅旗村改造歷程時間軸.22 圖 7：紅旗村城中村改造項目股權結構.22 圖 8：“真如境”項目規劃圖.23 圖 9：朱涇鎮改造項目時間軸.25 圖 10：上

14、海城展置業有限公司股權結構.25 圖 11：朱涇鎮水上新村項目鳥瞰圖.25 圖 12：2014-2021 年棚改數據.27 圖 13：PSL 操作原理.27 圖 14：用于棚戶區改造的全國公共財政住房保障支出（億元）.28 圖 15：棚戶區改造支出占全國公共財政住房保障支出的比例.28 圖 16：2014 年以來抵押補充貸款（PSL）期末余額和當月新增數值.30 圖 17：城市更新基金運作模式及流程圖.33 圖 18：上海城市基金的基金架構.34 圖 19：城中村改造產業鏈梳理.35 圖 20：2012-2021 年全國工程設計企業營業收入及增速.36 圖 21：CS 建筑設計及服務成份股市場

15、占有率.36 圖 22：營收口徑八大建筑央企市占率測算（萬億元）.36 圖 23：新簽訂單口徑八大建筑央企市占率測算（萬億元）.36 圖 24：2018-2022 年 SW 裝修裝飾營業收入及增速.37 圖 25：2018-2022 年 SW 裝修裝飾歸母凈利潤.37 圖 26：瓷磚下游需求拆分.37 圖 27：水泥下游需求拆分.37 表 1：城中村改造、老舊小區改造、棚戶區改造對比.7 表 2：城中村改造相關政策（2021 年至今）.8 表 3：2022 年 21 城房地產開發投資額、商品房銷售面積及占全國比重.10 表 4：城中村面積測算（21&35 城）.11 表 5：城中村改造對地產投

16、資規模及彈性的敏感性測算.12 表 6：城中村改造對防水材料的需求測算.13 表 7：城中村改造對涂料的需求測算.14 表 8：城中村改造對瓷磚的需求測算.14 表 9：城中村改造對水泥的需求測算.15 表 10：城中村改造對玻璃的需求測算.15 表 11：重點超大城市的城中村改造情況梳理.16 表 12：城中村改造項目年限統計.19 表 13：近期地方政府債務相關表態.19 表 14：上海市徐涇老集鎮城中村改造項目案例.20 表 15：紅旗村改造項目基本情況.21 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 16：城投參與城中村改造的四種模式.

17、24 表 17：城中村改造和棚改的比較和差異.26 表 18：不同省份政府融資平臺引入資金的金額.28 表 19：棚改貸款基本要求.30 表 20：房企參與棚戶區改造項目列舉.32 表 21：城中村改造主要融資形式.33 表 22：超大特大城市城中村改造情況梳理.38 表 23：深圳城中村居住用地綜合整治分區劃定規模（2019-2025）.40 表 24：建筑設計類投資標的梳理.41 表 25：建材類投資標的梳理.41 表 26：施工類投資標的梳理.41 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.核心結論核心結論 考慮到本輪城中村改造聚焦“拆除

18、新建”，解決資金來源、土地收儲以及購房需求這三大考慮到本輪城中村改造聚焦“拆除新建”，解決資金來源、土地收儲以及購房需求這三大核心堵點是關鍵，核心堵點是關鍵，我們看好城中村改造對于地產實物量帶來增量機會，幾個維度來看：我們看好城中村改造對于地產實物量帶來增量機會，幾個維度來看：1）創造需求：）創造需求：拆掉城中村買房，無論是貨幣化安置還是房票的過程中，都帶來了新增的房地產需求，同時考慮到國土空間規劃逐步收官完成，“三區三線”與城鎮開發邊界劃定清晰并嚴格管控之后，對于土地開發強度較高的城市，從增量擴張轉型存量二次開發已是大勢所趨；2）優質的土地和位置：）優質的土地和位置：最后的房地產產品的供給，

19、對于拉動城市改善性需求的效果顯著；從政策出來的時候，主要聚焦于 21 個超大特大城市，但是后面來說城中村改造方面還會有一些政策推進，我們看到其他 I 型城市如廈門、合肥也已披露改造規劃，且從人口流動角度，I 類城市優質住房需求同樣具備增長潛力，因此我們認為未來城中村改造范圍有望得到擴容，即從 21 個城市增加到 35 個城市；與此同時，我們也觀測到目前的商品房在售庫存與 16 年當時棚改的庫存數量差距不大，去庫存也是比較重要的任務；3）資金來源角度：）資金來源角度：頂層政策上提出了凈地出讓，我們認為本輪城中村改造土地開發的主體更多是政府或者各個城投，首先肯定是城投債或者是地方棚改專項債作為資本

20、來源，例如將符合條件的城中村改造項目納入專項債支持范圍，從債性資金匹配的角度來講，國開行或者政府性的開放銀行包括商業銀行可能都會有資金的匹配，例如近期設立城中村改造專項借款，可能由政策性銀行特別是國開行組建?？紤]到政策指導以市場化為主導，我們認為這一輪城中村改造更需要吸納更多的社會資本積極參與，例如房地產開發商、商業銀行、城市更新基金等，與此同時我們仍需要重點關注政策端資金發力的力度和強度，若財政支出或專項債發行超預期，則對于城中村改造的力度有望明顯提升，考慮到市場化的屬性，則本輪城中村改造或對項目的收益率有較高的要求，地方政府如何統籌好各方參與資金和管理好項目顯得格外重要。從實際彈性從實際彈

21、性測算的角度來看，城中村改造年均拉動地產投資近萬億，新開工彈性明顯超過測算的角度來看，城中村改造年均拉動地產投資近萬億，新開工彈性明顯超過竣工?？⒐?。我們計算 21 個超大特大城市城中村面積達 9.6 億平，35 個城市（包含超大特大城市、型城市）城中村面積達 12.3 億平米，中性情境下，我們假設在保守/中性/樂觀情景下對拆除比例假設為 20%/30%/40%，拆建比均按 2 來計算，若假設改造周期為 5 年，建安成本 4000 元/平米，土地改造成本與建安成本比例通常為 1:1，最終計算結果為：1）若按照）若按照 21 城來計算，城來計算，則在保守/中性/樂觀假設下，城中村改造帶來的每年地

22、產開發投資額約 6132/9199/12265 億元，增量分別為 5.1%/7.6%/10.1%（以 23 年預測值為基數），對應年均新增建筑面積 7665/11498/15331 萬平，拉動地產新開工面積增量為 8.4%/12.6%/16.8%（以 23 年預測值為基數），拉動地產竣工面積增量為 5.1%/7.6%/10.1%。2）若按照）若按照 35 城來計算，城來計算，則在保守/中性/樂觀假設下，城中村改造帶來的每年地產開發投資額約 7903/11855/15806 億元，增量分別為 6.5%/9.8%/13.0%（以 23 年預測值為基數），對應年 均新 增建筑 面 積 9879/14

23、818/19758 萬平，拉 動地 產新開 工面 積增量 為10.8%/16.3%/21.7%（以 23 年預測值為基數），拉動地產竣工面積增量為 6.5%/9.8%/13.0%?？紤]到過去 2-3 年新開工經歷了快速的下滑，短期彈性角度來講新開工端顯示出比較明顯向上的彈性。水泥拉動需求超水泥拉動需求超 800 億，消費建材防水、涂料彈性較好。億，消費建材防水、涂料彈性較好。建材細分品種的角度來看，我們認為新建過程中對新開工端品種及竣工端品種均會帶來實際需求的增長，我們主要選擇防水、涂料、瓷磚、水泥、玻璃五個品類進行計算。我們認為新建過程中對開工端品種及竣工端品種均會帶來實際需求的增長，我們測

24、算 21 個城中村改造在中性情境下拉動防水/涂料/瓷磚/水泥/玻璃需求量分別為 292/417/184/889/77 億元，對應各自市場空間可產生的拉動作用為 19%/35%/6%/11%/7%。若按照 35 個城市改造來看，中性情景下拉動防水/涂料/瓷 磚/水 泥/玻 璃 需 求 量 分 別 為376/537/237/1120/100億 元，對 應 彈 性 為25%/45%/8%/15%/9%，重視城中村改造對于水泥、防水、涂料的增量貢獻?？紤]到市場和投資者對于城中村改造涉及的土地收整的時間擔憂，由于土地性質的問題前 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和

25、免責申明 6 期拆遷需要耗時較久，落實到上市公司基本面的兌現仍需要一定時間，我們認為這個無需過度擔心，考慮到 21 年住建部曾經出臺關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知，此文件出臺后城中村改造經歷了一定程度的放緩，但是項目本身是已經進行了儲備的，因此近期伴隨城中村改造的政策頻繁出臺，此前儲備的項目有望率先投入市場，此前儲備的項目有望率先投入市場，因此業務聚焦于一二線城市的新開工端，因此業務聚焦于一二線城市的新開工端，例如例如設計、水泥、防水、涂料等龍頭公司設計、水泥、防水、涂料等龍頭公司，短期，短期拉動的效果有望超預期，拉動的效果有望超預期，最終落腳到地產銷售的回暖情況，我們判斷若銷

26、售能夠在 23 年Q3 產生實際的提振效果，預計明年的年初則可看到新開工端逐步的改善。從產業鏈角度來看，我們認為拆除重建類的城中村改造項目整體運作流程與新建地產項目較為類似，大致可分為建筑設計、建筑施工、建筑裝飾三個主要環節，參與主體分別對應前端的設計公司、中端的土建施工類公司、后端的裝修公司以及位于新開工和竣工端的建材公司，此輪城中村改造我們建議延三條主線尋找投資個股：此輪城中村改造我們建議延三條主線尋找投資個股：1）建筑設計公司：華陽國）建筑設計公司：華陽國際、深圳瑞捷際、深圳瑞捷，建議關注，建議關注華建集團華建集團等；等；2）新開工端品種：海螺水泥、華新水泥、東方雨）新開工端品種：海螺水

27、泥、華新水泥、東方雨虹等；虹等；3）竣工產業鏈品種：亞士創能、三棵樹、蒙娜麗莎）竣工產業鏈品種：亞士創能、三棵樹、蒙娜麗莎、東鵬控股、東鵬控股等，此外我們也需等，此外我們也需要關注亞廈股份、金螳要關注亞廈股份、金螳螂等建筑裝修公司和上海建工、陜建股份螂等建筑裝修公司和上海建工、陜建股份、安徽建工、安徽建工等地方區域施等地方區域施工企業在本輪城中村改造中釋放的訂單和彈性。工企業在本輪城中村改造中釋放的訂單和彈性。行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 2.市場空間測算市場空間測算 2.1.空間擴容：改造范圍有望從空間擴容：改造范圍有望從 21 個城

28、市增加至個城市增加至 35 個城市個城市 城中村改造與老舊小區改造、棚戶區改造同屬城市更新范疇，但在改造對象、改造目的、城中村改造與老舊小區改造、棚戶區改造同屬城市更新范疇，但在改造對象、改造目的、建設內容等方面存在諸多不同，我們認為此次城中村改造可能更偏向棚戶區改造模式。建設內容等方面存在諸多不同，我們認為此次城中村改造可能更偏向棚戶區改造模式。從狹義上說，城中村是指農村村落在城市化進程中，由于全部或大部分耕地被征用，農民轉為居民后仍在原村落居住而演變成的居民區，亦稱為“都市里的村莊”。從廣義上說，城中村是指在城市高速發展的進程中，滯后于時代發展步伐、游離于現代城市管理之外、生活水平低下的居

29、民區。城中村改造是城市更新的一個類別，是以市場為主導的綜合性開發，由于產權復雜、功能多樣、利益主體多元，城中村改造一直是土地再開發和城市更新的重點和難點。城中村改造的意義在于，一方面，作為一項民生工程，城中村改造能夠補齊超大特大城市發展的短板，在改善城市環境的同時完善公共服務，提升城市文明程度。同時，可與保障性住房建設相結合，解決好新市民、青年人的住房問題。另一方面，作為一項發展工程，城中村改造鼓勵和支持民間資本積極參與，為房地產開發等企業帶來新發展空間。同時，能夠進一步激發上下游相關產業發展活力，帶動有效投資和消費。表表 1：城中村改造、老舊小區改造、棚戶區改造對比城中村改造、老舊小區改造、

30、棚戶區改造對比 類別類別 城中村改造城中村改造 老舊小區改造老舊小區改造 棚戶區改造棚戶區改造 改造對象 超大特大城市中不適應現代化城市社會發展的村莊 城市中建成年代較早、失養失修失管、市政配套設施不完善、社會服務設施不健全、居民改造意愿強烈的城鎮住宅小區 以三四線城市為主的危舊住房、破房爛院，包括城市棚戶區和國有工礦、林區、墾區棚戶區 土地性質 集體土地為主 國有土地為主 國有土地為主 改造目的 完善城市功能布局，優化地區產業結構，改善人居環境，實現對土地資源的集約利用 提升社區公共服務水平、改善居住條件、提高環境品質 消除危房安全隱患、優化居民生活環境，改善城區落后面貌 建設內容 留、改、

31、拆，從城市整體上對城市規劃的空間形態和功能布局進行改善、優化 基礎設施改造、公共部位維修、拆除違建、整治環境 安置房新改擴建、修繕及基礎設施配套修建 運作模式 以政府引導、市場主導，企業實施，偏市場化 政府引導、企業主導、公眾參與的模式，公共利益與市場化相結合 以政府為主導，國企實施，偏政策化 補償方式 或為房票安置制度，即以地換房或以房換房 不同類別永久性建筑按 1:0.51 進行產權轉換或補償新建筑；瓦房按 1:1.5 進行產權轉換；臨時性建筑、樓頂鋼架鐵皮頂給予現金補償 實行實物安置與貨幣補償、住戶自行購買相結合，充分尊重群眾意愿 改造節奏 成熟一個推進一個，實施一項做成一項，從規劃到完

32、成基本以 10 年為周期，相對較慢 大力改造提升，到“十四五”期末，力爭基本完成 2000 年底前建成的需改造城鎮老舊小區改造任務 自 2008 年從全國推廣已歷經十五年，接近尾聲 資金來源 或主要來自于民間資本 由政府、居民、社會力量各方共擔 主要源于央行及國開行的棚改專屬貸款 資料來源：國務院辦公廳、住房城鄉建設部、經濟日報、光明日報、鳳凰網財經、北京雷石律師事務所公眾號等，天風證券研究所 23 年以來中央多次在重要會議及政策中單獨提及城中村改造，戰略高度有所上升，實際年以來中央多次在重要會議及政策中單獨提及城中村改造，戰略高度有所上升，實際改造進度有望加快。改造進度有望加快。21 年初政

33、府工作報告及五年規劃中曾提出，因地制宜改造一批城中村，而隨后城中村改造僅作為城市更新一部分，在 21-22 年并未單獨提及。但 23 年以來政策節奏明顯加快，戰略高度有所上升，首先是 4 月 28 日政治局會議明確提出超大特大城市要積極穩妥推進城中村改造，隨后在 7 月 21 日國務院常務會議審議通過關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見，在超大特大城市積極穩步實施城中村改造是改善民生、擴大內需、推動城市高質量發展的一項重要舉措，并于 7 月 28 日召開超大特大城市積極穩步推進城中村改造工作部署電視電話會議，會議對于城中村改造的改造對象、工作方式、改造模式、資金配套等也開始提出探

34、討，其中從改造模式來看，相比 21-22 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 年政策中提到的注重修繕改造既有建筑，防止大拆大建，近期政策提出要從實際出發，采取拆除新建、整治提升、拆整結合等不同方式分類改造，結合當下我國房地產市場供求關系發生重大變化的實際情況，而城中村改造有望通過拉動新建商品房銷售和投資的方式形成有效需求，因此我們認為新一輪城中村改造中的拆除新建比例有望得到提升。表表 2：城中村改造相關政策（城中村改造相關政策（2021 年至今）年至今）政策名稱政策名稱 時間時間 部門部門 內容內容 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五

35、年規劃和 2035 年遠景目標綱要 2021/3/12 中央人民政府 加快推進城市更新，改造提升老舊小區、老舊廠區、老舊街區和城中村等存量片區功能，推進老舊樓宇改造，積極擴建新建停車場、充電樁。十四五期間計劃完成 2000 年底前建成的 21.9 萬個城鎮老舊小區改造，基本完成大城市老舊廠區改造，改造一批大型老舊街區，因地制宜改造一批城中村。2021 年新型城鎮化和城鄉融合發展重點任務 2021/4/8 國家發改委 在老城區推進以老舊小區、老舊廠區、老舊街區、城中村等“三區一村”改造為主要內容的城市更新行動。因地制宜將一批城中村改造為城市社區或其他空間。關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題

36、的通知 2021/8/30 住房和城鄉建設部 1）不短時間、大規模拆遷城中村等城市連片舊區，防止出現住房租賃市場供需失衡加劇新市民、低收入困難群眾租房困難。2）注重穩步實施城中村改造，完善公共服務和基礎設施，改善公共環境，消除安全隱患，同步做好保障性租賃住房建設?！笆奈濉毙滦统擎偦瘜嵤┓桨?2022/6/21 國家發改委 有序推進城市更新改造。重點在老城區推進以老舊小區、老舊廠區、老舊街區、城中村等“三區一村”改造為主要內容的城市更新改造，探索政府引導、市場運作、公眾參與模式。中共中央政治局會議 2023/4/28 中共中央政治局 在超大特大城市積極穩步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設

37、施建設。規劃建設保障性住房。關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見 2023/7/21 國務院常務會議 在超大特大城市積極穩步實施城中村改造是改善民生、擴大內需、推動城市高質量發展的一項重要舉措。1）堅持穩中求進、積極穩妥，優先對群眾需求迫切、城市安全和社會治理隱患多的城中村進行改造，成熟一個推進一個，實施一項做成一項。2）堅持城市人民政府負主體責任，加強組織實施，科學編制改造規劃計劃，多渠道籌措改造資金，高效綜合利用土地資源，統籌處理各方面利益訴求，并把城中村改造與保障性住房建設結合好。3）充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發揮政府作用，加大對城中村改造的政策支持，積極創

38、新改造模式，鼓勵和支持民間資本參與，努力發展各種新業態，實現可持續運營。超大特大城市積極穩步推進城中村改造工作部署電視電話會議 2023/7/28 中共中央政治局委員、國務院副總理何立峰出席會議并講話 1）在超大特大城市積極穩步推進城中村改造是以習近平同志為核心的黨中央站在中國式現代化戰略全局高度作出的具有重大而深遠意義的工作部署。2）城中村改造是一項復雜艱巨的系統工程，要從實際出發，采取拆除新建、整治提升、拆整結合等不同方式分類改造。中國人民銀行、國家外匯管理局 2023 年下半年工作會議 2023/8/1 中國人民銀行、國家外匯管理局 落實好“金融十六條”，延長保交樓貸款支持計劃實施期限，

39、保持房地產融資平穩有序，加大對住房租賃、城中村改造、保障性住房建設等金融支持力度。行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 國家開發銀行 2023 年年中黨建和經營工作座談會 2023/8/3 國家開發銀行 積極服務推動超大特大城市城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設。推動深化基礎設施投融資體制改革，加強市場化投融資模式創新，構建服務基礎設施全生命周期的投融資產品體系。中國人民銀行 2023 年第二季度中國貨幣政策執行報告 2023/8/17 中國人民銀行 落實好“金融 16 條”，保持房地產融資平穩有序，加大對住房租賃、城中村改造、保障性住房

40、建設等金融支持力度。資料來源：國家發改委、住房和城鄉建設部、新華社、國家開發銀行官網、央廣網等、天風證券研究所 各城市正穩步推進城中村改造工作，其中上海、深圳、廣州、青島、昆明各城市正穩步推進城中村改造工作，其中上海、深圳、廣州、青島、昆明 23 年明確提出年明確提出城中村改造目標，預計后續改造范圍有望進一步擴容至城中村改造目標，預計后續改造范圍有望進一步擴容至 35 個城市。個城市。1）上海 23 年將新啟動“城中村”改造項目 10 個，改造老舊村民房屋不少于 130 萬平方米；2）廣州計劃 23年推進 127 個城中村改造項目，力爭完成 2000 億元城市更新固定資產投資目標；3）深圳將城

41、中村改造與保障房建設相結合，目前已摸排 167 個城中村、3 萬個樓棟、超 3000 萬平方米潛力改造空間，23 年全市計劃通過城中村規?；焚|化改造提升、籌集保障性住房5.2 萬套（間）；4）青島計劃 23 年推進城中村改造項目 85 個，完成投資 175 億元；5）昆明 23 年預計啟動 44 個城中村改造。我們預計實物量落地速度也將更快。北京、成都、濟南等對中長期城中村改造規模做出初步規劃，其他城市具體改造目標仍有待明確。除了 21個超大特大城市之外，我們看到其他 I 型城市如廈門、合肥也已披露改造規劃，且從人口流動角度，I 類城市優質住房需求同樣具備增長潛力，因此我們認為未來城中村改造

42、范圍有望得到擴容，即從 21 個城市增加到 35 個城市。圖圖 1：35 個城市人口凈流入情況個城市人口凈流入情況 資料來源：Wind、天風證券研究所 注：大連為 20 年數據，重慶、北京、天津、西安、鄭州、石家莊、長沙、青島、南京、長春、貴陽、太原、烏魯木齊、哈爾濱為 21 年數據，其余城市為 22 年數據 2.2.投資拉動：投資拉動：年均拉動地產投資年均拉動地產投資近近萬億，新開工彈性明顯超過竣工萬億，新開工彈性明顯超過竣工 21 個超大特大城市商品房銷售面積占全國比重達個超大特大城市商品房銷售面積占全國比重達 21.6%，地產開發投資額占全國比重高達，地產開發投資額占全國比重高達39.4

43、%，因此可以看出當前改造范圍雖然較小，但實際地產投資體量并不低。，因此可以看出當前改造范圍雖然較小，但實際地產投資體量并不低。當前城中村改造政策將改造范圍首先劃定在超大特大城市，根據國務院于 2014 年下發的關于調整城市規模劃分標準的通知，城區常住人口 1000 萬以上的城市為超大城市，城區常住人口500 萬以上 1000 萬以下的城市為特大城市。根據第七次人口普查數據，我國超大特大城市共 21 個，其中超大城市 7 個，分別是：上海、北京、深圳、重慶、廣州、成都、天津；特大城市 14 個，分別是：武漢、東莞、西安、杭州、佛山、南京、沈陽、青島、濟南、長沙、哈爾濱、鄭州、昆明、大連，我們統計

44、 2022 年 21 個城市商品房銷售面積合計 2.93(400)(200)02004006008001,0001,2001,400深圳市上海廣州市北京東莞市成都市蘇州市佛山市武漢市杭州市鄭州市寧波市西安市昆明市長沙市廈門市無錫市天津南京市青島市烏魯木齊市貴陽市合肥市沈陽市常州市太原市大連市石家莊市濟南市福州市南昌市南寧市長春市哈爾濱市重慶（萬人）行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 億平，占全國比重達 21.6%，地產開發投資額合計 5.24 萬億元，占全國比重達 39.4%。表表 3：2022 年年 21 城房地產開發投資額、商品房銷售面

45、積及占全國比重城房地產開發投資額、商品房銷售面積及占全國比重 房地產開發投資額房地產開發投資額（億元）（億元）房地產開發投資額房地產開發投資額 占全國比重占全國比重 商品房銷售面積商品房銷售面積（萬平方米）（萬平方米）商品房銷售面積商品房銷售面積 占全國比重占全國比重 重慶 3468 2.6%4439 3.3%上海 4980 3.7%1853 1.4%青島 1789 1.3%1564 1.2%佛山 1957 1.5%1397 1.0%杭州 3889 2.9%1394 1.0%濟南 1831 1.4%1242 0.9%北京 4178 3.1%1040 0.8%天津 2128 1.6%974 0.

46、7%南京 2759 2.1%942 0.7%深圳 3413 2.6%694 0.5%沈陽 940 0.7%612 0.5%東莞 895 0.7%500 0.4%長沙 2425 1.8%1699 1.3%成都 3362 2.5%2773 2.0%大連 609 0.5%434 0.3%廣州 3431 2.6%1374 1.0%哈爾濱 341 0.3%315 0.2%昆明 1487 1.1%823 0.6%武漢 3434 2.6%1317 1.0%鄭州 2511 1.9%2249 1.7%西安 2586 1.9%1667 1.2%21 城合計城合計 52412 39.4%29302 21.6%全國全

47、國 132,895.41 100.0%135,836.89 100.0%資料來源：Wind、瑞達恒公眾號、天風證券研究所 我們計算我們計算 21 個超大特大城市城中村面積達個超大特大城市城中村面積達 9.6 億平，億平，35 個城市（包含超大特大城市、個城市（包含超大特大城市、型城市）城中村面積達型城市）城中村面積達 12.3 億平米億平米。根據人口普查年鑒，各地區家庭住戶按照住房來源可分為租賃廉租住房/公租房、租賃其他住房、購買新建商品房、購買二手房、購買原公有住房，購買經濟適用房/兩限房，自建住房、繼承或贈與等 9 類，我們假設城中村住戶住房來源以自建住房和租賃住房為主，其中租賃住房我們主

48、要考慮低租金住戶即 1000 元以下租金住戶，因此通過計算各城市 2020 年自建住房和低租金住房戶數占比確定各城市城中村人口數量，整體來看，21 城家庭住戶中，自建房住戶及低租金住戶占比分別為 6.5%和18%?？紤]到自建房和商品房從居住屬性來看差別不大，我們按照各城市人均居住面積近似為自建房住戶人均居住面積，而租賃住房住戶中，根據全國統計，2020 年人均住房建筑面積在8 平米及以下/9-12 平米/13-16 平米/17-19 平米的比例分別為 2%/4%/6%/4%，低租金住戶往往對應的居住面積更小，若我們考慮低租金居住人群人均居住面積在 20 平方米以下，因此我們通過加權計算得到低租

49、金住戶人均居住面積約 13.4 平米，由此我們最終計算得到21 個超大特大城市自建住房面積/低租金住房面積分別為 43462/52357 萬平米，21 個超大特大城市城中村面積即為兩項加總，最終計算為 95818 萬平米。前文中我們曾分析改造范圍有望擴容至 I 型城市，因此若按照 35 個城市來計算，則城中村面積將達到 123485 萬平米。行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 表表 4：城中村面積測算（城中村面積測算（21&35 城）城）城區城區 人口人口 自建住自建住房占比房占比 自建住自建住房人口房人口 人均居人均居住面積住面積 自建住

50、自建住房面積房面積 低租金戶低租金戶數占比數占比 低租金低租金人口人口 低租金居低租金居住面積住面積 城中村面城中村面積積 單位 萬人%萬人 平/人 萬平%萬人 萬平 萬平 超大城市（城區人口超過1000 萬）上海 1987 2.0%40 31 1219 9%175 2344 3563 北京 1775 2.7%49 33 1627 10%178 2379 4006 深圳 1744 2.0%34 21 737 37%642 8602 9340 重慶 1634 4.0%65 35 2249 13%205 2742 4991 廣州市 1488 6.4%96 27 2627 40%596 7981 1

51、0608 成都市 1334 4.4%58 36 2090 13%170 2282 4372 天津 1093 2.3%25 35 888 8%87 1168 2056 超大城市（城區人口為 500萬-1000萬）武漢市 995 13.9%138 41 5743 9%90 1201 6944 東莞市 956 7.9%76 27 2080 68%648 8683 10763 西安市 928 6.8%63 40 2533 15%143 1912 4445 杭州市 874 6.9%61 35 2146 19%164 2192 4339 佛山市 854 16.6%141 36 5093 43%364 48

52、73 9966 南京市 791 4.6%37 36 1308 5%43 579 1887 沈陽市 707 1.9%13 37 484 7%46 619 1103 青島市 601 10.6%64 34 2190 5%29 392 2582 濟南市 588 9.4%55 38 2091 6%37 492 2583 長沙市 555 10.4%58 40 2335 7%40 540 2875 哈爾濱市 550 2.3%13 37 462 5%29 387 849 鄭州市 534 3.9%21 38 786 6%34 452 1239 昆明市 534 16.2%87 44 3779 26%141 189

53、1 5670 大連市 521 5.7%30 33 994 9%48 646 1640 21 個超大特大城市合計 21043 6.5%1223 35 43462 18%3907 52357 95818 型城市 南寧市 457 8.4%38 33 1259 31%140 1882 3141 石家莊市 442 25.9%115 41 4695 7%29 391 5086 廈門市 436 5.6%24 26 623 49%215 2878 3501 太原市 405 2.4%10 36 357 11%46 621 978 蘇州市 399 6.1%24 37 906 13%53 709 1615 貴陽市

54、383 6.8%26 35 908 20%75 1008 1916 合肥市 378 2.3%9 35 302 8%30 399 701 烏魯木齊 373 4.5%17 36 605 11%41 550 1155 寧波市 361 13.4%48 36 1762 31%113 1516 3277 無錫市 357 5.8%21 40 827 10%36 478 1306 福州市 354 8.6%30 36 1103 17%59 795 1898 長春市 343 2.0%7 34 238 9%30 395 633 南昌市 335 3.9%13 33 425 11%38 508 933 常州市 309

55、7.5%23 40 931 14%44 594 1525 型城市合計 5331 8.6%405 36 14942 101%5370 12724 27666 35 個城市合計 26374 6.9%1628 35 58404 40%10504 65081 123485 資料來源：國家統計局、中國人口統計年鑒 2020、各省人口統計年鑒 2020、昆明規劃建設公眾號、天風證券研究所 注：采用 2020 年數據測算；武漢、昆明、烏魯木齊城市數據未獲披露，故自建房戶數占比、人均居住面積、低租金戶數占比均采用所在省份數據替代（昆明人均居住面積除外）行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文

56、之后的信息披露和免責申明 12 中性情境下，我們計算中性情境下，我們計算 21 城城中村改造帶來的新建面積將達到城城中村改造帶來的新建面積將達到 9.6 億平米，按照億平米，按照 5 年建年建設周期，年均拉動的地產開發投資約設周期，年均拉動的地產開發投資約 9199 億億元元，對應彈性為，對應彈性為 7.6%，對地產新開工，對地產新開工/竣工帶竣工帶來的彈性分別為來的彈性分別為 12.6%/7.6%。我們對城中村改造帶來的新建需求彈性進行敏感性測算，暫不考慮改造部分對應的需求。根據 關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知，老城區更新單元（片區）或項目內拆除建筑面積不應大于現狀總建筑面積

57、的 20%，且拆建比不宜大于 2，但從城中村所發揮的實際作用來看，提升拆除新建比例有助于更好發揮帶動有效需求作用，因此我們在保守/中性/樂觀情景下對拆除比例假設為 20%/30%/40%，拆建比均按 2 來計算。且此次城中村改造政策中提到要更好發揮政府作用，同時金融機構將加大對城中村改造支持力度，打通前期資金堵點，我們預計此輪城中村改造速度將有所提升，假設改造周期為 5 年。同時我們假設建安成本為 4000 元/平米，土地改造成本與建安成本比例通常為 1：1。最終計算結果為：1）若按照）若按照 21 城來計算城來計算，則在保守/中性/樂觀假設下，城中村改造帶來的每年地產開發投資額約 6132/

58、9199/12265 億元，增量分別為 5.1%/7.6%/10.1%（以 23 年預測值為基數），對應年均新增建筑面積 7665/11498/15331 萬平，拉動地產新開工面積增量為8.4%/12.6%/16.8%（以23年預測值為基數），拉動地產竣工面積增量為5.1%/7.6%/10.1%。2）若按照）若按照 35 城來計算城來計算，則在保守/中性/樂觀假設下，城中村改造帶來的每年地產開發投資額約 7903/11855/15806 億元，增量分別為 6.5%/9.8%/13.0%（以 23 年預測值為基數），對應年 均新 增建筑 面 積 9879/14818/19758 萬平，拉 動地

59、產新開 工面 積增量 為10.8%/16.3%/21.7%（以 23 年預測值為基數），拉動地產竣工面積增量為 6.5%/9.8%/13.0%。表表 5：城城中村改造對地產投資規模及彈性的敏感性測算中村改造對地產投資規模及彈性的敏感性測算 21 城城 35 城城 保守 中性 樂觀 保守 中性 樂觀 城中村面積（萬平米）95818 95818 95818 123485 123485 123485 拆除比例 20%30%40%20%30%40%拆建比 2 2 2 2 2 2 新建面積（萬平米）38,327 57,491 76,655 49394 74091 98788 建設周期（年）5 5 5 5

60、 5 5 年均新建面積（萬平米）7,665 11,498 15,331 9879 14818 19758 單平米建安成本（元）4000 4000 4000 4000 4000 4000 單平米土地改造成本（元）4000 4000 4000 4000 4000 4000 年均拉動地產開發投資（億元）6,132 9,199 12,265 7903 11855 15806 對地產開發投資帶來的彈性 5.1%7.6%10.1%6.5%9.8%13.0%對地產新開工帶來的彈性 8.4%12.6%16.8%10.8%16.3%21.7%對地產竣工帶來的彈性 5.1%7.6%10.1%6.5%9.8%13.

61、0%資料來源：Wind、中國政府網、住房和城鄉建設部、杭州購房通公眾號、滕州新鮮視公眾號、天風證券研究所 注：23 年地產開發投資額和地產新開工面積均按照 1-8 月實際增速推算，則對應 23 年地產開發投資額為 121200 億元，地產新開工面積為 91164 萬平米，23 年地產竣工數據我們參考報告如何看待地產鏈建材短期和中長期的需求空間？中對 23 年實際竣工情況的測算，即 151482 萬平米。2.3.細分品種：水泥拉動需求超細分品種：水泥拉動需求超 800 億，消費建材防水、涂料彈性較好億，消費建材防水、涂料彈性較好 建筑材料方面，我們認為新建過程中對開工端品種及竣工端品種均會帶來實

62、際需求的增長，建筑材料方面，我們認為新建過程中對開工端品種及竣工端品種均會帶來實際需求的增長，我們主要選擇防水、涂料、瓷磚、水泥、玻璃五個品類進行計算。按照我們主要選擇防水、涂料、瓷磚、水泥、玻璃五個品類進行計算。按照 21 個城市改造來個城市改造來看，中性情境下拉動防水看，中性情境下拉動防水/涂料涂料/瓷磚瓷磚/水泥水泥/玻璃需求量分別為玻璃需求量分別為292/417/184/869/77億元。億元。對應彈性為對應彈性為 19%/35%/6%/11%/7%。若按照。若按照 35 個城市改造來看，中性情景下拉動防水個城市改造來看，中性情景下拉動防水/涂料涂料/瓷 磚瓷 磚/水 泥水 泥/玻 璃

63、 需 求 量 分 別 為玻 璃 需 求 量 分 別 為 376/537/237/1120/100 億 元，對 應 彈 性 為億 元，對 應 彈 性 為25%/45%/8%/15%/9%。1）防水：按照防水材料的使用部位，我們主要考慮屋面工程、地下工程、室內工程、外墻工程四個方面來計算，其中屋面工程和地下工程主要材料為防水卷材，室內工程和外墻工程主要材料為防水涂料。1）施工面積：我們假設屋面面積和地下面積均為建筑面積的 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 1/10（按 10 層樓來計算），室內工程主要是廚房、衛生間和陽臺等場景，合計施工面積為

64、建筑面積的 1/5，外墻施工面積為建筑面積的 70%；2）材料用量：根據住建部發布的建筑與市政工程防水通用規劃，我們假設四個方面均按照一級防水工程要求，即屋面工程采用三道防水，地下工程和室內工程采用 2 道防水，外墻工程采用 1 道防水；3）材料價格：假設防水卷材價格為 20 元/平米，防水涂料價格為 20 元/kg。最終計算結果為：若按照 21 個城市城中村改造的新建規模來計算，則在保守/中性/樂觀情景下，對防水材料帶來的需求分別為 195/292/389 億元，按 2022 年防水行業 1511 億元市場空間測算，對應彈性分別為 13%/19%/26%；若按 35 個城市來計算，則在保守/

65、中性/樂觀情景下，對防水材料帶來的需求分別為 251/376/502 億元，對應彈性分別為 17%/25%/33%。表表 6：城中村改造對防水材料的需求測算城中村改造對防水材料的需求測算 21 城城 35 城城 保守 中性 樂觀 保守 中性 樂觀 城中村改造新建面積（萬平米）38327 57491 76655 49394 74091 98788 屋面工程（防水卷材）折算系數 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 施工面積（萬平米）3833 5749 7665 4939 7409 9879 材料用量（萬平米）11498 17247 22996 14818 22227 29636 單位價

66、格（元/平米）20 20 20 20 20 20 材料總需求（億元）23 34 46 30 44 59 地下工程（防水卷材）折算系數 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 施工面積（萬平米）3833 5749 7665 4939 7409 9879 材料用量（萬平米）7665 11498 15331 9879 14818 19758 單位價格（元/平米）20 20 20 20 20 20 材料總需求（億元）15 23 31 20 30 40 室內工程（防水涂料）折算系數 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 施工面積（萬平米）15331 22996 30662 19758

67、29636 39515 材料用量（萬噸）46 69 92 59 89 119 單位價格（元/kg）20 20 20 20 20 20 材料總需求（億元）92 138 184 119 178 237 外墻工程（防水涂料）折算系數 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 施工面積（萬平米）26829 40244 53658 34576 51864 69152 材料用量（萬噸）32 48 64 41 62 83 單位價格（元/kg）20 20 20 20 20 20 材料總需求（億元）64 97 129 83 124 166 合計合計（億元）（億元）195 292 389 251 376 5

68、02 資料來源：建筑與市政工程防水通用規范、立鼎產業研究網、東方雨虹公司公告等、天風證券研究所 2）涂料：我們主要考慮外墻工程和內墻工程兩個方面來計算。1）施工面積：根據立鼎產業研究網，我們假設外墻面積為建筑面積的 70%，內墻面積為建筑面積的 2.5 倍；2）材料用量：根據立鼎產業研究網，外墻工程中單位涂刷面積的涂料用量約為 2.5kg，內墻工程中單位涂刷面積的涂料用量約為 0.3kg；3）材料價格：假設外墻涂料價格為 20 元/kg，內墻涂料價格為 50 元/kg。最終計算結果為：若按照 21 個城市城中村改造的新建規模來計算，則在保守/中性/樂觀情景下，對建筑涂料帶來的需求分別為 278

69、/417/556 億元，按 2022年建筑涂料行業 1189 億元市場空間測算，對應彈性分別為 23%/35%/47%；若按 35 個城市 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 來計算，則在保守/中性/樂觀情景下，對建筑涂料帶來的需求分別為 358/537/716 億元，對應彈性分別為 30%/45%/60%。表表 7：城中村改造對涂料的需求測算城中村改造對涂料的需求測算 21 城城 35 城城 保守 中性 樂觀 保守 中性 樂觀 城中村改造新建面積（萬平米）38327 57491 76655 49394 74091 98788 外墻工程 折

70、算系數 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 施工面積（萬平米）26829 40244 53658 34576 51864 69152 材料用量（萬噸）67.07 100.61 134.15 86.44 129.66 172.88 單位價格（元/kg）20 20 20 20 20 20 材料總需求（億元）134 201 268 173 259 346 內墻工程 折算系數 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 施工面積（萬平米）95818 143728 191637 123485 185227 246970 材料用量（萬噸）28.75 43.12 57.49 37.05 55

71、.57 74.09 單位價格（元/kg）50 50 50 50 50 50 材料總需求（億元）144 216 287 185 278 370 合計合計（億元）（億元）278 417 556 358 537 716 資料來源：建筑與市政工程防水通用規范、立鼎產業研究網、愛米家涂料官網、房天下官網、涂界公眾號、閩龍家裝生活研究所公眾號、天風證券研究所 3）瓷磚：我們主要考慮室內工程，且僅考慮地面場景。1）施工面積：根據活力項城房產網，一百平方米的房子除去公攤面積，實際使用面積大概在 80 平左右，因此我們給予地面施工面積與建筑面積額折算系數為 0.8；2）材料用量：地面裝修材料一般可分為瓷磚和木制

72、地板兩類，我們假設瓷磚使用比例為 50%；3）材料價格：假設瓷磚價格為 80 元/平米。最終計算結果為：若按照 21 個城市城中村改造的新建規模來計算，則在保守/中性/樂觀情景下，對瓷磚帶來的需求分別為 123/184/245 億元，按 2022 年瓷磚行業 2996 億元市場空間測算，對應彈性分別為 4%/6%/8%；若按 35 個城市來計算，則在保守/中性/樂觀情景下，對瓷磚帶來的需求分別為 158/237/316 億元，對應彈性分別為 5%/8%/11%。表表 8：城中村改造對瓷磚的需求測算城中村改造對瓷磚的需求測算 21 城城 35 城城 保守 中性 樂觀 保守 中性 樂觀 城中村改造

73、新建面積（萬平米）38327 57491 76655 49394 74091 98788 室內工程 折算系數 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 施工面積（萬平米）30662 45993 61324 39515 59273 79030 材料用量（萬平米）15331 22996 30662 19758 29636 39515 單位價格（元/平）80 80 80 80 80 80 材料總需求（億元）123 184 245 158 237 316 資料來源：活力項城房產網公眾號、智研科信公眾號、紅星美凱龍黃山商場公眾號、58 同城本地生活服務公眾號、天風證券研究所 4）水泥：主要在地基及

74、主體澆筑工程應用。1）施工面積：按照建筑面積來計算，即折算系數為 1；2）材料用量：根據我們測算，每平方米建筑面積所需的水泥用量約 0.42 噸；3）材料價格：參考當前全國水泥均價，我們假設水泥價格為 360 元/噸。最終計算結果為：行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 若按照 21 個城市城中村改造的新建規模來計算，則在保守/中性/樂觀情景下，對水泥帶來的需求分別為 580/889/1159 億元，若按 35 個城市來計算，則在保守/中性/樂觀情景下，對水泥帶來的需求分別為 747/1120/1494 億元。按 2022 年水泥行業 21.

75、18 億噸市場空間測算，對應彈性分別為 8%/11%/15%；若按 35 個城市來計算，則在保守/中性/樂觀情景下，對水泥帶來的需求分別為 747/1120/1494 億元，對應彈性分別為 10%/15%/20%。表表 9：城中村改造對水泥的需求測算城中村改造對水泥的需求測算 21 城城 35 城城 保守 中性 樂觀 保守 中性 樂觀 城中村改造新建面積（萬平米）38327 57491 76655 49394 74091 98788 主體工程 折算系數 1 1 1 1 1 1 施工面積（萬平米）38327 57491 76655 49394 74091 98788 材料用量（萬噸）16098

76、24146 32195 20745 31118 41491 單位價格（元/噸）360 360 360 360 360 360 材料總需求（億元）580 869 1159 747 1120 1494 資料來源：Wind、數字水泥網、智研咨詢公眾號、天風證券研究所 5）玻璃：我們認為玻璃主要應用于門窗工程。1）施工面積：假設門窗面積為建筑面積的35%，因此折算系數為 0.35；2）材料用量：我國玻璃深加工率預計在 40%左右，因此我們假設施工面積中 40%使用雙層玻璃，60%使用單層玻璃；3）材料價格：按照當前全國 5mm浮法玻璃均價，即 110 元/重箱，即 27.5 元/平米。最終計算結果為：

77、若按照 21 個城市城中村改造的新建規模來計算，則在保守/中性/樂觀情景下，對玻璃帶來的需求分別為52/77/103 億元，按 2022 年玻璃行業 40.5 億平市場空間測算，對應彈性分別為 5%/7%/9%；若按 35 個城市來計算，則在保守/中性/樂觀情景下，對玻璃帶來的需求分別為 67/100/133億元，對應彈性分別為 6%/9%/12%。表表 10：城中村改造對玻璃的需求測算城中村改造對玻璃的需求測算 21 城城 35 城城 保守 中性 樂觀 保守 中性 樂觀 城中村改造新建面積（萬平米）38327 57491 76655 49394 74091 98788 室內工程 折算系數 0

78、.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 施工面積（萬平米）13415 20122 26829 17288 25932 34576 材料用量（萬平）18780 28171 37561 24203 36305 48406 單位價格（元/平米）27.5 27.5 27.5 27.5 27.5 27.5 材料總需求（億元）52 77 103 67 100 133 資料來源：卓創資訊、普華有策公眾號、江蘇上策管理咨詢有限公司公眾號、dop 設計公眾號、天風證券研究所 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 3.運作模式和資金來源運作模式

79、和資金來源 近期關于城中村改造的政策不斷升溫。近期關于城中村改造的政策不斷升溫。7 月 21 日，國常會審議通過關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見，7 月 28 日，超大特大城市積極穩步推進城中村改造工作部署電視電話會議在京召開，何立峰出席會議并講話，其中重點提及：1）要從實際出發，采取拆除新建、整治提升、拆整結合等不同方式分類改造；2）實行改造資金和規劃指標全市統籌、土地資源區域統籌，促進資金綜合平衡、動態平衡；3）必須實行凈地出讓，堅持以市場化為主導、多種業態并舉的開發運營方式。頂層設計文件的出臺加速了城中村改造的進度，與此同時，資金端的呵護也逐步完善，8 月初，國家開發銀

80、行召開2023 年年中黨建和經營工作座談會，提及積極服務推動超大特大城市城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，8 月 17 日，央行指出加大對住房租賃、城中村改造、保障性住房建設等金融支持力度，近期，城中村改造項目納入專項債支持范圍，多項途徑表明中央在資金層面有望持續支持城中村改造。地產后周期時代，城中村改造為地產實物量帶來增量的機會。地產后周期時代，城中村改造為地產實物量帶來增量的機會。從創造需求的角度來看，考慮到本次城中村改造采取的是拆除新建、拆整結合等不同方式進行改造，因此拆掉城中村的過程中，無論是采用貨幣化安置還是房票的形式，創造了新的地產需求。此外，考慮到此輪城中村改造聚焦于 2

81、1 個超大和特大城市，優質區域的土地和位置供給對于拉動城市改善性需求的效果通常更加顯著。從我們梳理的區域政策來看，十四五期間，上海、廣州、深圳等地對于城中村改造的力度都有明顯提升，其中廣州市提出，2023 年全市計劃推進127 個城中村改造項目（含 46 個續建項目，12 個新開工項目，69 個前期項目），重點推進 17 個城市更新項目，力爭完成 2000 億元城市更新固定資產投資目標。2023 年上海市將新啟動“城中村”改造項目 10 個，改造老舊村民房屋不少于 130 萬平方米，受益村民不少于 4000戶，2023-2025年城中村改造計劃，三年共安排35個城中村項目，涉及村（居）民 1.

82、26 萬戶，我們認為，在新建地產需求仍在下滑的背景之下，城中村改造起到了緩沖作用。表表 11：重點超大城市的城中村改造情況梳理重點超大城市的城中村改造情況梳理 八個超八個超大城市大城市 時間時間 改造面積改造面積（萬平米）（萬平米）改造戶改造戶數數/套數套數 改造項目數改造項目數（個）（個）存量城中村情況存量城中村情況 中長期規劃中長期規劃 上海 2023 年 130 4000戶 10 個城中村 截至 22 年末，上海中心城區剩余零星二級舊里以下房屋約 38 萬平方米，涉及 1.3 萬戶；不成套舊住房總量約 659萬平方米，約 16.8 萬戶；全市還有“城中村”點位約 679 個，涉及農戶約

83、10.73萬戶。第一步，中心城區的零星二級舊里以下房屋改造全面完成，小梁薄板房屋改造基本完成，中心城區周邊城中村改造項目全面啟動；第二步，到 2027 年底，小梁薄板房屋和周邊城中村改造項目全面完成，不成套里弄房屋改造加快推進，五個新城中重點城區城中村改造規?；七M；第三步，到 2032 年，不成套職工住宅改造和城中村改造全面完成。深圳 2023 年 226 5.2 萬套 截至 21 年，根據深圳市住建局的摸底調查，深圳共有以行政村為單位的城中村 336 個（其中特區內行政村 91 個），自然村1044個(一個或多個自然村組成一個行政村)，城中村農民房或私人自建房超過 35 萬棟，總建筑面積高

84、達 1.2億平方米，占全市住房總量的 49%。2023-2025 年，深圳市將建設籌集保障性住房 46 萬套（間）、建筑面積超過 2000 萬平方米。2021-2027 年深圳全市將累計新增建設籌集保障性住房 100 萬套（間），覆蓋約 350 萬-400 萬人。預計到 2035 年，深圳全市保障性住房覆蓋人群將達到約 500 萬人，約占全市常住人口的 26%。廣州 2023 年 127 個項目 截至 22 年，廣州 5 個老城區有 139 個“城中村”，白云區有 58 個，包括棠溪村、新市、三元里、瑤臺村、江夏村、同德圍等。全市計劃推進 127 個城中村改造項目（含 46 個續建項目，12

85、個新開工項目，69 個前期項目），重點推進 17個城市更新項目，力爭完成 2000 億元城市更新固定資產投資目標。成都 2022-2025 年 6800 戶 616 個項目 “十四五”期間全面推進 173 個老舊片區有機更新，新增改造老舊小區 2555 個，打造特色街區 100 條 武漢 2023 年 189.16 33 個項目 武漢市印發了武漢市城市更新行動方案，劃定 32片重點更新單元，按照“補短板、顯特色、強功能”三類更新目標，分批分步驟有序推進更新實施，通過3-5 年，實現城市面貌整體提升。北京 2023 年 截至 23 年，北京還有很多城郊結合部，包括北京市豐臺區太平橋村，北京市朝陽

86、區高碑店鄉半壁店村等。資料來源：各政府網站，新華網，樁業視界公眾號，新浪財經公眾號，起點財經公眾號，成都住建公眾號等，天風證券研究所 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 我們認為，國土空間規劃之下，未來存量土地的二次開發將成為大勢所趨。我們認為，國土空間規劃之下，未來存量土地的二次開發將成為大勢所趨。全國省、市、縣級國土空間總體規劃報批進入收官期，“三區三線”劃定暗含城市開發邊界具備剛性約束，對于土地開發強度較高的地區來說，從增量擴張轉型為存量土地優化開發已是大勢所趨，提高土地利用效率，盤活存量土地或將是未來超大特大城市轉型發展的新思路，而

87、其中城中村改造和工業區的改造升級將大有可為。3.1.本輪城中村改造聚焦“拆除新建”，解決三大核心堵點是關鍵本輪城中村改造聚焦“拆除新建”，解決三大核心堵點是關鍵 本輪城中村改造將聚焦“拆除新建”模式，存量本輪城中村改造將聚焦“拆除新建”模式，存量低效低效土地土地經二次開發的經二次開發的高效利用成為本輪高效利用成為本輪改造的改造的關鍵點關鍵點。城中村兼具“城市”和“農村”雙重屬性，是城市化進程中的遺留問題。城中村改造在于將低效利用的土地實現二次開發，提高土地利用效率。根據三種改造模式與四種主導類型，可組合為 12 種類型。城中村改造主要包括三種改造模式，拆除新建、整治提升、拆整結合，根據主導方不

88、同又可分為四種即政府主導、市場化主導、村集體主導和混合主導模式。我們認為，此次城中村改造主要采取拆除新建的模式，今年下半年以來，全國省、市、縣級國土空間總體規劃報批進入收官期，“三區三線”已基本劃定，未來存量土地的二次開發將成為大勢所趨。圖圖 2：城中村：城中村改造改造“三大方式“三大方式 X 四大四大類型類型=12 種模式種模式”梳理梳理 資料來源：張理政等城中村更新治理 40 年：學術思想的演進與展望，司南等城中村更新改造進程中地方政府角色的變化以深圳市為例，李婧城市化背景下的“城中村”改造模式研究，中國經營報公眾號，深莞惠城市更新公眾號，天風證券研究所整理 城中村項目城中村項目運作流程中

89、運作流程中主要主要包含包含三大核心三大核心堵點堵點，資金來源、土地收儲，資金來源、土地收儲以及購房需求。以及購房需求。核心核心堵點堵點一：資金從哪里來？一：資金從哪里來？根據 9 月 13 日 21 世紀經濟報道，政策加大對城中村改造的支持力度，符合條件的城中村改造項目納入專項債支持范圍，城中村改造專項債預計明年發行。財政部表示，今年新增專項債券力爭在 9 月底前基本發行完畢，用于項目建設的專項債券資金力爭在 10 月底前使用完畢。伴隨 8-9 月專項債加速發行疊加地方債化債一攬子方案逐步出臺，政府資金端壓力有望得到緩釋，同時有利于盡早形成實物工作量，助力穩增長。近期部分省份發改委已經下發通知

90、要求 9 月初將 2024 年專項債券儲備項目報送省發改委，開始 2024 年專項債券儲備申報工作。我們認為，專項債將是本輪城中村改造項目的主要資金來源，同時積極引導社會資本的參與，地產銷售轉好后房企開發商將有更多積極性參與城中村改造。核心堵點二：土地收儲階段難度較大核心堵點二：土地收儲階段難度較大。城中村改造土地的性質較為復雜，導致拆遷談判難度較大，項目時間跨度較長。城中村改造必須采用“凈地出讓”，“凈地”是指政府已完成土地使用權收回和拆遷補償工作，不存在需要拆除的建筑物、構筑物等設施，亦無法律和經濟糾紛的土地，在此基礎上進行的土地出讓稱為“凈地出讓”?！皟舻爻鲎尅蹦Ｊ揭环矫姘岛据喅歉牡牟?/p>

91、遷工作將主要由政府主導，同時也將一定程度上推高房企拿地成本。從 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 本輪城中村改造安置手段來看，預計會采用貨幣化安置+實物安置結合的模式，且我們預計此輪城中村改造貨幣化安置比例可能會弱于上一輪棚改，且貨幣化更多采用“房票”的方式，實物安置則與保障性住房建設相結合。核心堵點核心堵點三：購房需求改善。三：購房需求改善。土地改造前后的升值收益是整個城中村改造的土地改造前后的升值收益是整個城中村改造的重點重點驅動因素，驅動因素，最終取決于地產銷售端的改善。最終取決于地產銷售端的改善。統計局發布 8 月經濟數據，1-8

92、 月地產銷售/新開工/竣工面積同比-7.1%/-24.4%/+19.2%，8 月單月房地產銷售/新開工/竣工面積分別同比-24%/-23%/+10.1%，銷售和新開工增速仍處低位徘徊，竣工增速高位回落。我們認為在拆除重建的過程中，房地產存在一定去化的過程。與此同時，城中村改造主要聚焦于 21 個超大和特大城市，從區位來講，類似于優質的房屋供給；同時廣州、深圳、上海、北京相繼宣布落實“認房不認貸”政策，目前所有一線城市和部分強二線城市均已跟進落地，有望促進一二線地產銷售加快好轉，并逐步帶動地產市場預期回暖。我們認為，如果地產銷售端能夠觸底回升，市場將有足夠的信心去推進城中村改造。圖圖 3：全流程

93、：全流程解析城中村改造項目中三大核心堵點解析城中村改造項目中三大核心堵點 資料來源：黨員生活公眾號、王牌智庫公眾號等，天風證券研究所整理 城中村城中村改造項目需要改造項目需要超長的時間周期和前期巨額資金的投入超長的時間周期和前期巨額資金的投入，項目周期項目周期通常在通常在 5 年以上年以上甚甚至更長時間至更長時間，土地整理工作是加速城中村改造的關鍵一環，土地整理工作是加速城中村改造的關鍵一環，我們認為“凈地出讓”背景下，我們認為“凈地出讓”背景下，由政府出面解決拆遷安置問題有望極大推進城中村改造進程由政府出面解決拆遷安置問題有望極大推進城中村改造進程。城中村改造的時間跨度，一方面與城中村的拆遷

94、難度有關，另一方面與項目主導方、項目規模體量也有關。上海紅旗村改造和上海徐涇老集鎮改造耗時較短，一方面在于政府主導模式下一級土地整理耗時較短。對比深圳大沖村項目，該項目從 1998 年開始納入舊改規劃，中間一直未有實質性進展且增加不少違章建筑，2007 年引入華潤共同開發項目才進入實質性推進階段，但大沖股份公司存在領導班子思想不統一、對舊改信心時高時低，且村民反復無常，導致大沖村改造項目推進難度極大。五年之后，到 2011 年底大沖村項目才完成土地清理工作迎來建設期。前期的土地整理及拆遷安置工作是影響整個城中村改造進度的關鍵一環，在如今“凈地出讓”背景之下，暗含未來將主要靠政府完成土地使用權收

95、回和拆遷補償工作。城中村的土地性質較棚改更為復雜，由政府出面進行的拆遷安置工作一方面將會極大推動城中村改造進程，但同時也有可能提高房企的拿地成本。行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 表表 12：城中村改造項目年限統計城中村改造項目年限統計 年限年限 現階段現階段 開始時間開始時間 一級土地整理年限一級土地整理年限 深圳大沖村 23 年 已完工 1998 5 年 上海徐涇老集鎮 9 年 一期安置房已完工 2014 2 年 上海紅旗村 7 年 已完工 2014 2 年 上海蟠龍古鎮 9 年 商業開業 2014 2 年 上海金山區朱涇鎮 7 年

96、部分完工 2016 約 4 年 成都太古里 13 年 已完工 2002 資料來源：克而瑞城市更新中心公眾號、東莞濱海灣新區公眾號、上海住房城鄉建設管理公眾號、中國建設科技有限公司人才培訓中心官網等，天風證券研究所“一攬子化債方案”落地，“一攬子化債方案”落地，一定程度上一定程度上緩解緩解各地地方債務壓力，或將有助于推動地方政府各地地方債務壓力，或將有助于推動地方政府開展城中村改造項目。開展城中村改造項目。7 月 24 日中央政治局會議提出“有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”。8 月 28 日，人大常委會第五次會議審議國務院關于今年以來預算執行情況的報告，報告指出，中央財政積極支

97、持地方做好隱性債務風險化解工作，督促地方統籌各類資金、資產、資源和各類支持性政策措施，緊盯市縣加大工作力度，妥善化解存量隱性債務，優化期限結構、降低利息負擔，逐步緩釋債務風險?；瘋熑沃黧w為地方政府，一攬子化債不等于一攬子還債，展期、降息、重組等都是化債的方式，再融資債務置換存在一定“天花板”，本次化債的核心主要是以時間換空間，控制增速、適當寬松。我們認為地方化債之后或將為地方政府“松綁”，騰出資金空間支持城中村改造的前期投入。表表 13：近期地方政府債務相關表態近期地方政府債務相關表態 時間時間 會議會議 相關表述相關表述 2023 年 8 月 28 日 人大常委會 制定實施一攬子化債方案。

98、中央財政積極支持地方做好隱性債務風險化解工作，督促地方統籌各類資金、資產、資源和各類支持性政策措施，緊盯市縣加大工作力度，妥善化解存量隱性債務，優化期限結構、降低利息負擔，逐步緩釋債務風險。加強跨部門聯合監管，防止一邊化債一邊新增。2023 年 7 月 24 日 政治局會議 發揮政府投資帶動作用，加快地方政府專項債券發行和使用。要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案。2023 年 4 月 28 日 政治局會議 要加強地方政府債務管理，嚴控新增隱性債務。2022 年 12 月 16 日 中央經濟工作會議 防范化解地方政府債務風險，堅決遏制增量、化解存量。加強金融、地方債務風險防控，守

99、住不發生系統性風險的底線。資料來源：新華社，共產黨員網，中國政府網，中國人大網，天風證券研究所 從土地運作模式來看，主要可分為一二級聯動及一二級不聯動兩種模式。1）一二級聯動模式，主要由房企或社會資本來完成動遷安置工作，應用于早期的城中村改造及城市更新項目中。我們認為，一二級聯動的優點在于從項目前端引入資金和優質方案，在啟動資金、項目推進效率等方面具備競爭優勢，同時減少地方隱債增加。難點在于可售部分貨值有縮減可能，開發企業的利益不能得到保證，甚至滋生貪腐問題。2）一二級不聯動模式，主要由城投或地方國資來完成一級土地整理工作，土地達到“凈地出讓”標準之后再通過公開“招拍掛”為項目選擇合適的開發商

100、。我們認為，這種模式一方面在政府主導下加快了審批速度和拆遷進度，但同時前期漫長且巨額的拆遷安置支出也會給政府帶來一定的債務壓力，并推高了房企的拿地成本。我們認為，在實施城中村改造項目中適當運用一二級聯我們認為，在實施城中村改造項目中適當運用一二級聯動動開發模式具有一定的必要性，刺激市場主體及社會資本參與?！皟舻爻鲎尅比匀豢梢蕴介_發模式具有一定的必要性，刺激市場主體及社會資本參與?！皟舻爻鲎尅比匀豢梢蕴剿鲗崿F土地一二級聯動，比如土地“帶方案”出讓以及協議出讓的模式，核心在于引導社索實現土地一二級聯動，比如土地“帶方案”出讓以及協議出讓的模式，核心在于引導社會資本參與城中村改造，打通資金保障渠道。

101、會資本參與城中村改造，打通資金保障渠道。接下來本文將通過案例介紹城中村改造的兩種模式，包括城投及地方政府在城中村改造中接下來本文將通過案例介紹城中村改造的兩種模式，包括城投及地方政府在城中村改造中的主要角色。的主要角色。行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 3.1.1.一二級聯動模式的城中村改造一二級聯動模式的城中村改造，社會資本社會資本參與給予充足資金支持參與給予充足資金支持 過往的城中村改造主要有一二級聯動或半聯動模式進行，項目前期接觸是后期過往的城中村改造主要有一二級聯動或半聯動模式進行，項目前期接觸是后期開發商開發商拿地拿地的關鍵。的

102、關鍵。參考上海市徐涇老集鎮城中村改造項目案例，2013 年徐涇老集鎮區域主要以農民自建房、老舊集資房為主，宅基地、集體工業用地等土地性質錯綜復雜。2014 年徐涇老集鎮項目入選上海城中村改造項目。2015 年，項目確立以本土的民企燦輝國際作為實施主體，引入具有豐富城市更新經驗的俊發集團，以民企主導、政企合作的開發模式共同推進。2015年 6 月項目公司上海新徐涇城實業有限公司注冊成立。2017 年開始啟動搬遷工作，并開展一級土地整理工作，2019 年土地順利完成出讓。2019 年 12 月開啟首期安置房項目動工。2023 年一期項目交付，該項目是上海首個實現 100%原址安置的城中村改造案例。

103、社會資社會資本的介入在資金端給予重要支持，近本的介入在資金端給予重要支持，近 118 億投資改造資金妥善解決極大推動項目實施效率。億投資改造資金妥善解決極大推動項目實施效率。表表 14：上海市徐涇老集鎮城中村改造項目案例上海市徐涇老集鎮城中村改造項目案例 項目要素項目要素 指標指標 更新體量 55 萬2 投資金額 118 億元 更新主體 燦輝國際、俊發集團、徐涇資產經營管理有限公司 運營主體 上海新徐涇城實業有限公司 改造周期 6 年（開發中）安置房型 60 平方米、80 平方米、90 平方米、100 平方米、110 平方米和 130 平方米共 6 種房型 資料來源：克而瑞城市更新中心公眾號，

104、天風證券研究所 圖圖 4：上海市徐涇老集鎮城中村改造項目上海市徐涇老集鎮城中村改造項目時間軸時間軸 資料來源：克而瑞城市更新中心公眾號，天風證券研究所 上海徐涇老集鎮城中村改造項目采用集體資產引進社會資本的模式，上海徐涇老集鎮城中村改造項目采用集體資產引進社會資本的模式，屬于市場化主導的成屬于市場化主導的成功典范。功典范。由燦輝國際、俊發集團和徐涇資產經營管理有限公司共同出資成立項目公司上海新徐涇城實業有限公司，負責實際項目運作。上海燦輝投資發展有限公司從屬燦輝國際，是一家扎根于上海的地方民營企業，熟悉當地市場需求?？“l集團則是一家起家于云南、以“城市更新綜合服務商”為定位，2015 年俊發憑

105、借成熟的城市更新模式與當地政府的支持認可，搶占市場機遇，正式進軍上海城中村改造市場。2023 年 1 月上海燦輝投資發展有限公司收購云南俊發持有的 45%的股份，持股比例達 90%，俊發集團實現退出，不再參與后續商辦地塊開發。該項目由農村集體經濟組織引入民間單位共同改造開發，拓寬了城中村項目民間資本介入途徑。行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 圖圖 5：徐涇老集鎮城改項目徐涇老集鎮城改項目集體資產引進社會資本的模集體資產引進社會資本的模式式 資料來源：克而瑞城市更新中心公眾號，Wind，天風證券研究所 3.1.2.一二級不聯動一二級不聯動模

106、式的城中村改造模式的城中村改造，政府主導極大促進項目推進效率，政府主導極大促進項目推進效率 中海真如境是典型的政企合作的城中村改造項目，由普陀區政府和中海集團聯合打造，前中海真如境是典型的政企合作的城中村改造項目，由普陀區政府和中海集團聯合打造，前身紅旗村是上海首批城中村試點。身紅旗村是上海首批城中村試點。紅旗村東起中寧路西至曹楊路、南靠武寧路北鄰銅川路，占地不到 600 畝，在 2014 年擁有 70 家印刷廠、207 個冷庫、9 個大型市場、16 家“四小”（小旅館、小超市、小飯店、小休閑娛樂）場所、1200 多家經營戶、4800 余家租賃戶、近 10 萬的流動人口，是當時上海中心城區規模

107、最大、改造需求最緊迫的“城中村”。2014年普陀區紅旗村成為上海首批城中村改造項目，2015 年由中環投資開始進行一級土地整理工作，累計拆除舊房面積 36 萬平方米（違章建筑占 80%），有效疏導流動人口 6 萬人以上，直到 2017 年綜合整治工作完成。該項目分成 7 個地塊，分階段出讓給中海聯合體，即項目實施主體上海海升環盛房地產開發有限公司，拿地花費近 170億元，總項目占地面積18.5萬2，總投資 300 億元左右。表表 15：紅旗村改造項目紅旗村改造項目基本情況基本情況 項目要素項目要素 指標指標 占地面積 18.5 萬2 項目體量 100 萬2 投資金額 300 億元 開發主體 中

108、海地產、中環投資 運營主體 上海海升環盛房地產開發有限公司 業態分布 辦公 商業 住宅 生態綠核 休閑廣場 42 萬2 16 萬2 20 萬2 20 萬2 2 萬2 項目特色 匯集“吃、住、行、游、購、娛”多元業態的一站式超級綜合體 資料來源：克而瑞城市更新中心公眾號，天風證券研究所 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 圖圖 6：紅旗村改造歷程時間軸紅旗村改造歷程時間軸 資料來源：克而瑞城市更新中心公眾號，文匯網，天風證券研究所 紅旗村改造項目引紅旗村改造項目引地產開發商入股，負責后續的拿地開發和運營。地產開發商入股，負責后續的拿地開發和運

109、營。項目實施主體上海海升環盛房地產開發有限公司，其股東為中海地產（持股 70%）、中環投資（持股 20%）和現代天地（持股 10%）。中海企業發展集團有限公司隸屬于中國建筑集團有限公司，中環投資是上海市普陀區下屬國企，現代天地屬于新長征集團旗下（實控人為普陀區長征鎮農村集體資產管理委員會）。該項目前期的一級土地整理由普陀區國資委承擔，后期拿地、開發、運營由項目公司整體負責。圖圖 7：紅旗村城中村改造項目股權結構紅旗村城中村改造項目股權結構 資料來源：企查查，克而瑞城市更新中心公眾號，天風證券研究所 紅旗村上演“蝶變”之舞，城中村改造盤活土地資源紅旗村上演“蝶變”之舞，城中村改造盤活土地資源。紅

110、旗村“真如境”項目引入 TOD理念，地下 11、14 號線有軌道交通線路穿越，與地上綜合改造融為一體，實現空間聯動開發，打造了一個高品質“15 分鐘社區生活圈”，兼顧經濟效益和生態效益。已經開業的山姆會員店是全球首個“公園下”的市區店鋪，地上部分為綠廊公園中央區段，構建起“公園+商業+微綠地”多層次體系。住宅部分，2019 年 8 月中海臻如府首期開盤，1、2、3號地塊已經于 2021 年建成并交付約 25.3 萬平方米的住宅；商業部分，打造中海環宇城MAX，定位為區域級商業中心；辦公區，項目內 6 棟共計約 30 萬平方米的商務辦公樓目前均已封頂，其中海中心 D、F 座寫字樓已竣備試營業，未

111、來可容納近 3 萬人次在此辦公。行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 圖圖 8：“真如境”項目規劃圖：“真如境”項目規劃圖 資料來源：普陀長征公眾號，天風證券研究所 政府主導下政府主導下城中村改造城中村改造模式創造了“紅旗速度”，關鍵之一在于讓權均利。模式創造了“紅旗速度”，關鍵之一在于讓權均利。城中村改造的本質是土地發展權獲利的重新分配，將“隱性”的土地發展權“市場化”并進行再次分配。傳統模式下“保權均利”是指由政府統一將土地征收通過“招拍掛”進行再分配?！白寵嗑备脑炷Ｊ街饕烧糠珠_放土地市場準入權，與村集體分享建設用途變更和建設強

112、度提高的增值收益。隨著政府對土地發展權的逐步放開，村集體從被動改造的對象成為改造的運作主體，獲得的土地增值收益不斷增加。紅旗村集體經濟組織上海興隆實業有限公司參與到“真如境”項目開發，回購了一棟由自己經營的寫字樓，不斷增強“造血”功能，促進集體經濟可持續發展。引進優質項目實施主體，合理規劃擴大受益覆蓋面引進優質項目實施主體，合理規劃擴大受益覆蓋面。通過公開擇優途徑，選擇資金實力雄厚、信用等級好、改造經驗豐富的優質大型國有房企開發商作為“城中村”改造項目的合作單位，發揮它們的綜合開發優勢和融資優勢，解決“城中村”改造資金問題。自開工以來，每天有 3000 多名建設者在紅旗村原址奮戰，從拿地到中海

113、中心第一棟超高塔樓封頂僅用兩年半。環宇城 MAX、高端寫字樓、長租公寓、住宅、劇院、山姆會員店等各類業態落地，高端商務產業集聚區的“筋骨”呼之欲出。3.1.3.優質的優質的城投城投企業依然是企業依然是城中村改造城中村改造的的重要重要參與者參與者 城投城投企業企業參與城中村參與城中村改造主要分為四種模式，政府授權模式、改造主要分為四種模式，政府授權模式、PPP 模式、城市模式、城市更新基金、更新基金、投資人投資人+EPC。我們認為，城投參與城中村改造項目的難點主要有以下兩點，1）可能會帶來隱性債務風險，加大地方財政壓力；2）如何吸引較低成本的社會資金入局是關鍵，核心在于提高項目的收益率和縮短資金

114、回收期。我們認為盡管許多城投主體經歷了非常困難的三年，但伴隨著債務置換的開啟以及項目市場化運作的規范，城投業務依然大有可為；城投主體與城投業務仍然是經濟恢復周期下信貸資金的主要投放方向，優質的地方城投平臺仍將是城中村改造項目的重要參與者。政府授權模式，政府授權模式，由地方政府授權的城投企業可作為城中村改造項目的投資、建設及運營主體。優勢在于能夠有效利用國企優勢實現低成本融資，缺陷在于存在隱性債務風險，導致市場化融資開展困難。PPP 模式，模式，由城投企業作為政府出資方，同時引入社會資本，成立項目合資公司。優勢在于減輕地方財政壓力，并提高城市更新效率，但符合 PPP 回報機制的項目偏少，且 PP

115、P 項目嚴守“兩個 10%”規范紅線，城中村改造項目運作周期較長，采用該模式的項目偏少。城市更新基金，城市更新基金，按照基金發起人可分為政府主導的城市更新基金和市場化主導的城市 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 更新基金。該模式的優勢在于充分調動各方資金，缺陷在于投資回報收益水平、資金期限與城中村改造項目難以匹配，且資金成本較高，投資者退出機制不夠明朗，實施過程面臨諸多挑戰。投資人投資人+EPC 模式模式，城投企業作為城市更新項目的業主方，通過公開招標的方式選取合作方，并成立項目合資公司，簽訂開發投資協議，投資項目資金來源于股東出資一級市

116、場化融資。優勢在于引入大型工程施工建設企業以及專業化的運營商來運作項目，缺點在于城中村改造項目多數通過工程及政府補貼來實現回報，可能會帶來隱性債務、融資難度較大等問題。表表 16：城投參與城中村改造的四種模式城投參與城中村改造的四種模式 政府授權模式政府授權模式 PPP 模式模式 城市更新基金城市更新基金 投資人投資人+EPC 參與者 地方政府，主要實施者為城投企業 城投企業、社會資本 城投企業、社會資本 城投企業、社會資本 資金來源 財政預算+市場化融資 股權出資+市場化融資 股權出資+市場化融資 股權出資+市場化融資 優點 有效利用國企資源及融資優勢，多元整合城市更新各種收益，能承受較長期

117、限的投資回報 引入社會資本提高城市更新效率及經營價值，通過風險收益分攤機制，減輕政府財政壓力 整合各方優勢資源，多元籌集資本金及實施項目融資，加快項目推進 引入專業施工方及專業運營商等社會資本，整合資金優勢 缺點 收益平衡期限較長、較難，存在隱性債務風險 受 10%紅線影響，運作周期較長，符合 PPP 回報機制的項目偏少 項目回報、期限與資金匹配性不強，成本較高，退出機制不明確 存在隱性債務風險，融資難度大、綜合成本高 資料來源：中證鵬元評級公眾號，天風證券研究所 上海城投參與的金山區朱涇上海城投參與的金山區朱涇鎮城中村改造項目采取的投資人鎮城中村改造項目采取的投資人+EPC 模式模式，資金獲

118、取主要為，資金獲取主要為自有資金及銀團貸款模式自有資金及銀團貸款模式。城投企業作為地方政府的代表方，介入城中村改造加速了項目推進，同時優質城投資金優勢顯著，項目經驗豐富，片區規劃合理，但同時需要謹防地方隱債的增加。2016 年 4 月城投控股子公司置地集團（持股 90%）與上海市金山區朱涇鎮集體資產經營聯社（持股 10%）共同出資設立了上海城展置業有限公司，獲得土儲 244 畝，該項目是上海城投獲取的首個“城中村”改造項目地塊。8 月份，公司以金山區朱涇鎮城中村改造項目土地使用權及在建工程做抵押，向中國農業銀行上海市分行為項目牽頭行的銀團申請銀行貸款人民幣 25 億元，貸款期限為 5 年，貸款

119、利率不超過銀行同期貸款基準利率。2017 年以來，城投控股置地集團積極參與了朱涇鎮“城中村”改造項目各項前期工作，通過區域整體規劃調整、居民動遷安置等舉措，確保了該項目地塊的順利出讓，一級土地整理歷時約四年。2020 年 2 月，城投控股子公司上海城展置業有限公司(城投控股置地集團出資 90%，朱涇鎮集體資產經營聯社出資 10%）成功獲取金山區朱涇鎮水上新村地塊，這是金山朱涇首個形成凈地并符合出讓條件的“城中村”項目地塊。該項目地塊的出讓面積69549.5 平方米，土地用途為普通商品房用地，容積率 2.2，總計容面積為 153008.9平方米，土地出讓金為 16.77 億元，住宅下限套數為 1

120、672 套。2021 年 11 月底，上海城投拍得金山區朱涇鎮 JSS2-0201 單元 B02a-01、B02b-01 地塊，成交價為 12.26 億，容積率為 2.0，房地聯動價為 3.19 萬/2。根據城投控股最新公告顯示，截至 23H1，金山區朱涇鎮城中村改造項目總投資為 61.1億。水上新村“城中村”改造項目作為金山區朱涇鎮“城中村”改造項目之一，于20 年 5 月開工，水上新村建設面積約 21 萬平方米，共 1616 套住房。其中，安置房352 套，共有產權房 126 套，商品房 1138 套，項目完工后極大改善居民的居住條件。行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀

121、正文之后的信息披露和免責申明 25 圖圖 9：朱涇鎮改造項目時間軸：朱涇鎮改造項目時間軸 資料來源：城投控股公告，上海城投公眾號，上海樂居公眾號，天風證券研究所 圖圖 10：上海城展置業有限公司股權結構：上海城展置業有限公司股權結構 圖圖 11：朱涇鎮水上新村項目鳥瞰圖朱涇鎮水上新村項目鳥瞰圖 資料來源：企查查，天風證券研究所 資料來源：上海城投公眾號，天風證券研究所 3.2.資金來源：多渠道籌措改造資金，政策端有望超預期支持資金來源：多渠道籌措改造資金，政策端有望超預期支持 政府主導、拆除重建、貨幣化安置等方面與棚改有類似之處。政府主導、拆除重建、貨幣化安置等方面與棚改有類似之處。凈地出讓，

122、指在土地出讓中，已經完成拆除平整，不存在需要拆除的建筑物、構筑物等設施的土地，由于政策層面提出了凈地出讓，因此我們認為本輪城中村改造土地開發的主體則是以政府或以政府為主導的各地方城投，因此城投債或是地方棚改用途的專項債仍是重要的資金來源，考慮到債性資金匹配的角度來看，國開行或者政府性質的開發銀行甚至商業銀行可能也會有相應的資金匹配。而在凈地出讓的背景下，本輪城中村改造與此前棚改雖在土地性質還有改造范圍等方面有所差異，但是在政府主導、拆除新建、貨幣化安置等方面有類似之處，因此我們回顧上輪棚改的資金來源，從而對于本輪城中村改造的資金來源進行梳理和總結。行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請

123、務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 表表 17：城中村改造和棚改的比較和差異城中村改造和棚改的比較和差異 城中村改造城中村改造 棚改棚改 土地性質 農村集體用地及宅基地 國有土地 改造范圍 超大特大城市（包括 4 個一線城市和 17 個二線城市）全國性（覆蓋大量三四線城市）主導者 市場化的，以政府+市場主導、企業實施 政策化的，以政府為主導，國企實施 改造模式 拆除新建、整治提升、拆整結合三模式 拆除重建 資金來源 要求多渠道籌措改造資金、鼓勵和支持民間資本參與 央行及國開行的 PSL 為主 補償方式 房票安置、房屋產權安置、貨幣化安置 貨幣化安置為主 資料來源：騰訊新聞，中華人民共和

124、國中央人民政府官網，新京報，經濟日報公眾號，天風證券研究所 3.2.1.棚改進程回顧：大刀闊斧的五年支撐地產快速發展棚改進程回顧：大刀闊斧的五年支撐地產快速發展 我們認為棚改經歷了“我們認為棚改經歷了“2014 年之前”、“年之前”、“2014-2018 年”、“年”、“2018 年至今”這三個階段，棚年至今”這三個階段，棚改項目運作方式在不同時期有不同具體操作?？傮w來看，考慮到棚改改項目運作方式在不同時期有不同具體操作?？傮w來看，考慮到棚改的土地性質以國有土的土地性質以國有土地為主，政策化的指導下，棚改的特性決定了其運作原則是政府主導，運作方式與資金來地為主，政策化的指導下，棚改的特性決定了

125、其運作原則是政府主導，運作方式與資金來源緊密相關，不同的運作模式資金籌集方式也不同，央行及國開行支持的棚改專屬貸款源緊密相關，不同的運作模式資金籌集方式也不同，央行及國開行支持的棚改專屬貸款（PSL）作為重要的資金來源，對于棚戶區的改造進程起到了重要的作用。）作為重要的資金來源，對于棚戶區的改造進程起到了重要的作用。棚改大幕拉開：棚改大幕拉開：2014 年之前年之前 個別重點城市棚戶區改造先行，政策端逐步上升至重點地位。個別重點城市棚戶區改造先行，政策端逐步上升至重點地位。改革開放后，部分城市對棚戶區進行過一些改造，2004 年，遼寧省在全國率先啟動了全省范圍內的棚戶區改造。之后，全國不少地區

126、也陸續加大了棚戶區改造力度。2005 年，國家啟動了對中央下放東北三省煤礦棚戶區的改造。2008 年四季度起，國家決定將各類棚戶區改造納入城鎮保障性安居工程，拉開了全國大規模推進實施城市和國有工礦、國有林區（場）棚戶區（危舊房）、國有墾區危房、中央下放地方煤礦棚戶區改造的大幕。2008 至 2012 年五年內，全國開工改造各類棚戶區 1260 萬戶，占同期城鎮保障性安居工程 3100 萬套（戶）開工量的 40%；基本建成各類棚戶區改造安置住房 750 萬套。2013 年 7 月 12 日，國務院發布關于加快棚戶區改造工作的意見，提出 2013 年至 2017 年改造各類棚戶區 1000 萬戶。

127、多渠道資金支持，包括銀行信貸，企業債券融資以及民間資本，政策端對于棚戶區改造的重視程度明顯提升，棚改大幕拉開。棚改大步推進：大刀闊斧的五年棚改大步推進：大刀闊斧的五年 2015 年 6 月 關于進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見出臺，把城市危房改造納入棚改政策范圍，棚戶區改造范圍由最初的煤礦棚戶區，擴展到城市棚戶區和鐵路、鋼鐵等行業棚戶區以及國有林區、國有墾區，由最初的成片棚戶區，向非成片棚戶區、城市危舊住房拓展，將棚戶區改造與舊城改造、城中村改造結合在一起。棚戶區改造全面提速。對棚戶區改造的定位，不單純是住房保障問題，還包括基礎設施和公共服務設施的供給。與此同

128、時，意見中明確提出積極推進棚改貨幣化安置，開啟三四線城市去庫存浪潮。與此同時，意見中明確提出積極推進棚改貨幣化安置，開啟三四線城市去庫存浪潮。2017 年國務院常委會提出實施 2018-2020 年 3 年棚改攻堅計劃，再改造各類棚戶區 1500 萬套；2016 年至 2019 年，全國棚改累計開工 2157 萬套，超額完成“十三五”2000 萬套目標。2018 年國務院常務會強調堅持房住不炒定位、因地制宜調整完善棚改貨幣化安置政策，指出商品住房庫存不足、房價上漲壓力大的市縣要盡快取消貨幣化安置優惠政策，貨幣化安置熱度逐漸減退；2020 年棚改工程進入“十三五”收官階段，2021 年住建部發布

129、關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知規定城市更新禁止大拆大建，嚴格執行棚戶區改造政策，不得以棚戶區改造名義開展城市更新。2018 年之后棚改開始降溫，政策端的支持力度變弱。年之后棚改開始降溫，政策端的支持力度變弱。從棚改的規模來看，2018 年實際完成棚改規模達到歷史頂峰的 626 萬套之后，2019 年大幅回落至 319 萬套，2021 年進一步回落至 165 萬套，2022 政府工作報告提出全年棚改計劃僅有 120 萬套，與此同時全國很多地方的城中村改造，開始試點以房票形式取代現金拆遷款，幫助已建成項目去庫存。我們認為這一輪棚改出色地完成了三四線城市去庫存的階段性任務，但是也加劇

130、了周期波動，行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 導致需求提前釋放和房價快速上漲。圖圖 12：2014-2021 年棚改數據年棚改數據 注：2019、2020、2021 年部分數據缺失；資料來源：住建部，國家統計局，中國政府網，wind，天風證券研究所 3.2.2.棚改資金回顧：政策端資金貢獻主要增量資金，市場化形式激發活力棚改資金回顧：政策端資金貢獻主要增量資金，市場化形式激發活力 PSL 成為支撐棚改快速發展的重要資金來源。成為支撐棚改快速發展的重要資金來源。從資金端來看，2014 年之前，棚戶區改造資金籌措的基本做法是：中央補一點、地方

131、政府出一點、銀行貸一點、市場籌一點、企業和居民拿一點，棚改的資金主要靠各種方式結合。而在棚戶區改造快速發展的五年，PSL 成為棚改重要的資金來源，以政府資金支持、信貸支持為主要的資金支撐方式，以民間資本參與、企業債券融資等多渠道為輔。2014 年 4 月 2 日國務院召開的常務會議確定，央行創設 PLS（抵押補充貸款）向國開行提供資金由國家開發銀行成立專門機構，國開行再向地方發放棚改貸款，重點支持棚改等相關工程建設。圖圖 13：PSL 操作原理操作原理 資料來源：Wind，天風證券研究所 目前我國棚戶區改造的資金來源途徑主要有：目前我國棚戶區改造的資金來源途徑主要有：1）國家和地方政府支持；）

132、國家和地方政府支持；2）政策性銀行（國）政策性銀行（國家開發銀行）；家開發銀行）；3）商業銀行貸款；）商業銀行貸款；4）市場化途徑（發債、）市場化途徑（發債、PPP、引入地產公司等），我們、引入地產公司等），我們逐一進行分析。逐一進行分析。國家和地方支持國家和地方支持 1）財政撥款：）財政撥款：國家和地方政府的支持主要包括兩個方面，一個是在財政方面予以支持，二是在政策上給予傾斜，中央和地方政府撥款的來源主要是土地轉讓金和稅收收入多渠道010020030040050060070020142015201620172018201920202021萬套建設計劃:棚戶區改造住房實際執行:棚戶區改造住房

133、行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 籌集。財政直投包括財政直接撥款、申請中央補助、省財政補助。從公共財政支出來看，2015-2018 年是國家公共財政支出用于棚改的大年，其中 2016 年公共財政中用于棚改的資金達到 1722 億元，達到 2009 年以來的峰值，用于棚戶區改造的資金占全國公共財政住房保障支出的比例從 2009 年的 6%提升至 2017 年的 26%，對于棚戶區改造起到重要的支持作用。圖圖 14：用于棚戶區改造的全國公共財政住房保障支出（億元）用于棚戶區改造的全國公共財政住房保障支出（億元）圖圖 15：棚戶區改造支出占全國

134、公共財政住房保障支出的比例：棚戶區改造支出占全國公共財政住房保障支出的比例 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2）省級政府融資平臺：）省級政府融資平臺：在地方政府層面，多個省市成立了省級政府融資平臺，進行統一融資，對資金統一分配使用。以福建省為例，2014 年政府發布福建棚戶區改造國家開發銀行專項貸款管理辦法，其中提及省級政府融資平臺是經省人民政府認定的全省棚戶區改造項目投融資主體和組織實施主體，根據省人民政府的授權，負責全省各市縣區棚戶區改造項目專項貸款的統借統還，各市縣區棚戶區改造項目使用開發銀行專項貸款，由省城投公司向開發銀行統一申請貸款，市縣區政府

135、或政府認定的平臺機構負責籌集還款資金，并歸集到省城投公司向開發銀行償還貸款本息。貸款使用范圍包括棚戶區的征地、房屋征收補償、土地平整以及道路、供水、供電等基礎設施建設和新建、購買安置房等。以云南省為例，全省棚戶區改造項目截至 2014 年通過國家開發銀行總行評審，獲貸款達 490 億元，其中云南省城鄉建設投資有限公司承擔的云南省 2013-2017 年城市棚戶區改造中長期貸款 340.05 億元，但伴隨著 2014 年新預算法開始實施，同時國務院關于加強地方政府性債務管理意見正式提出“剝離平臺公司政府融資職能，平臺公司不得新增政府債務”，該條融資途徑逐步受到限制。表表 18：不同省份政府融資平

136、臺引入資金的金額不同省份政府融資平臺引入資金的金額 省份省份 平臺公司平臺公司 引入資金（億元）引入資金（億元）福建 省城鄉綜合開發投資公司 54.35 湖北 湖北省長江產業投資集團有限公司 38.5 貴州 貴民投資有限責任公司 398.77 甘肅 甘肅省扶貧開發和棚戶區改造投資有限責任公司 108.58 云南 云南省城市建設投資公司 490 河南 河南省豫資城鄉投資發展有限公司 458 廣西 廣西城建投資集團有限公司 200 江西 江西省城鎮建設投資有限公司 130 陜西 陜西保障性住房建設工程有限公司 63.37 資料來源：滇南金融公眾號，湖北發布公眾號等，天風證券研究所 3）消化存量商品

137、房）消化存量商品房 2014 年的棚戶區改造出現了兩種新型模式，一種是政府統一回購商品房，轉化為安置房，另一種是政府出資進行貨幣補貼，讓處在棚戶區改造區域的家庭直接購買商品房。其中政0.0500.01,000.01,500.02,000.020092010201120122013201420152016201720182019202020212022億元全國公共財政住房保障支出:保障性安居工程:棚戶區改造地方公共財政住房保障支出:保障性安居工程:棚戶區改造0%5%10%15%20%25%30%200920102011201220132014201520162017201820192020202

138、12022占全國公共財政住房保障支出的比例 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 府購買棚改服務出現的時間點在 2013 至 2014 年，2013 年開始正式推行政府購買服務機制，國務院辦公廳出臺了關于政府向社會力量購買服務的指導意見，推動了政府購買服務的衍生，而至 2014 年新預算法實施，融資平臺被堵，此后，各地陸續開始出臺專門的政府購買棚改服務的實施辦法。具體實施辦法一般如下：政府和棚改實施主體簽訂購買服務協議，委托棚改平臺負責整個項目的具體實施，而且要負責前期資金投入和項目融資。政府根據協議的約定，每年支付資金給棚改承接主體，覆蓋項

139、目的前期投入。購買主體是各級住房保障部門或者政府授權的其他機構；承接主體主要包括依法在工商管理或行業主管部門登記成立的企業、機構等社會力量。購買主體與承接主體簽訂購買棚改服務協議，明確購買服務的內容、期限、數量、質量、價格等要求，這一模式對于庫存商品房起到了比較好的去化作用。直到 2017 年 6 月，關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知發布，嚴禁將建設工程與服務打包作為政府購買服務項目；嚴禁將金融機構、融資租賃公司等非金融機構提供的融資行為納入政府購買服務范圍，黨中央、國務院統一部署的棚戶區改造、易地扶貧搬遷工作中涉及的政府購買服務事項按照相關規定執行，因此政府購買棚改服務一

140、定程度有所降速。政策性銀行（國家開發銀行）政策性銀行（國家開發銀行）國家開發銀行主要通過開展中長期信貸與投資等金融業務，為國民經濟重大中長期發展提國家開發銀行主要通過開展中長期信貸與投資等金融業務，為國民經濟重大中長期發展提供戰略服務，在棚改快速發展的五年，國家開發銀行成為支撐棚改和保障房建設的主力軍。供戰略服務，在棚改快速發展的五年，國家開發銀行成為支撐棚改和保障房建設的主力軍。在 2014 年 4 月 2 日國務院召開的常務會議，明確提出了由國家開發銀行成立專門機構來支持棚戶區改造工作，同年 6 月，擔負著為棚戶區改造提供資金支持和回歸政策性銀行兩大重任的國開行住宅金融事業部，正式拿到銀監

141、會的批復獲準籌建，住宅金融事業部將作為國開行框架下設立的專門機構，按照“市場運作、單獨核算、保本微利、高效透明”的經營原則，為全國棚改提速提供成本適當、長期穩定的建設資金，并建立責權利相結合的經營管理體系和運行機制。國家開發銀行的棚改項目資金主要有兩個來源國家開發銀行的棚改項目資金主要有兩個來源：一個是中國人民銀行，2014 年 10 月，央行在 2014 年 3 季度貨幣政策執行報告中首次介紹 PSL 操作是“為開發性金融支持棚戶區改造提供長期穩定、成本適當的資金額度”。2015 年 2 月，央行公布 2014 年 4 季度貨幣政策執行報告時，再次確認 PSL 操作的兩個重要目的，一是與 M

142、LF 一起，“引導金融機構向國家政策導向的實體經濟部門提供低成本資金”；二是與信貸政策支持再貸款一起，“發揮促進信貸結構調整的作用，支持金融機構擴大對三農、小微企業和棚改等國民經濟重點領域和薄弱環節的信貸投放”。PSL 作為補充基礎貨幣的重要工具，成為央行向政策性銀行補充資金的重要方式。作為補充基礎貨幣的重要工具，成為央行向政策性銀行補充資金的重要方式。工具創設之后，PSL 余額大幅增長。Wind 數據顯示，創設當年，央行提供 PSL 資金 3831 億元，2015 年-2016 年提供 PSL 資金為 6980.89 億、9750.11 億，在 PSL 棚改貸款的支撐下，2015年國家實施的

143、棚改三年計劃順利完成（從 2015 年到 2017 年，要改造各類棚戶區住房 1800萬套）。具體來看，2015 年棚改開工 601 萬套，2016 年開工 606 萬套，2017 年各類棚戶區改造開工 609 萬套，三年改造 1816 萬套，后來隨著棚改規?？s減 PSL 的籌措資金的形式逐步退出。行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 圖圖 16：2014 年以來抵押補充貸款（年以來抵押補充貸款（PSL）期末余額和當月新增數值）期末余額和當月新增數值 資料來源：wind，天風證券研究所 二是以發債作為融資主要渠道，通過使用專項資金，發行“債貸

144、組合”債券，承銷棚改中票、創新差異利率銀團貸款等方式，引入社會資金。住宅金融事業部主要依靠發行專項債券形成資金來源，并指定國有銀行及郵儲銀行認購，尤其國開行的債券信用風險較低，因此受到了金融機構的歡迎。商業銀行貸款商業銀行貸款 此前由于政府融資平臺受阻，為解決棚改融資難問題，2015 年 6 月國務院關于進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見中提及，鼓勵農業發展銀行在其業務范圍內加大對符合條件的實施主體給予貸款支持，同時鼓勵商業銀行、企業等社會主體積極參與。2014 年，農業銀行北京分行成立了棚戶區改造專門工作小組，創造出第一個針對北京市棚戶區改造專屬信貸產品，發放

145、了北京市第一筆棚戶區改造貸款。變“單一抵押方式”為“組合擔保方式”，根據實際請款調整貸款期限為 8-15 年，既保證項目建設的合理需要，又有效控制期限風險。農行北京分行在加強自身業務創新的基礎上，積極尋求與其他金融機構合作，參與和組建銀團貸款。與國家開發銀行聯手，成功開展西城百萬莊棚戶區改造項目銀團貸款。在與其他金融機構開展合作的同時，農行北京分行引入與非銀金融機構的合作。先后與人保資產、太平洋資產、華泰資產、陽光資產以及部分信托公司進行溝通，確定了非銀行銀團貸款的組合融資模式，全面提升農行對首都棚改項目的金融支持力度。表表 19：棚改貸款基本要求棚改貸款基本要求 貸款用途貸款用途 棚戶區改造

146、貸款主要用于棚戶區改造涉及的安置住房籌集、貨幣補償、配套基礎設施建設等方面。棚戶區改造貸款主要用于棚戶區改造涉及的安置住房籌集、貨幣補償、配套基礎設施建設等方面。貸款對象 1.地方政府出資成立、未列入監管部門地方政府融資平臺名單的國有獨資及控股企業。若為地方融資平臺公司，要已通過市場化改制，建立現代企業制度，實現市場化運營，并明確公告今后不再承擔政府融資職能。2.中央企業及其所屬企業。3.非國有控股上市企業及其與地方政府或（和）國有企業合資成立的項目公司。4.政府與社會資本合作（PPP）項目的貸款對象按照農發行有關規定執行。貸款期限 棚戶區改造貸款期限一般不超過 20 年，最長不超過 25 年

147、。貸款利率 執行農發行利率管理政策，可在保本微利的前提下執行優惠貸款利率。模式 主要包括：政府購買服務項目融資模式、政府授權公司自營項目融資模式、政府與社會資本合作（PPP）項目融資模式等。貸款用途 棚戶區改造貸款主要用于棚戶區改造涉及的安置住房籌集、貨幣補償、配套基礎設施建設等方面。資料來源：中國農業發展銀行官方網站，蘭西縣政銀企對接平臺公眾號，天風證券研究所 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002014-122015-042015-082015

148、-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-08中國:抵押補充貸款(PSL):期末余額中國:抵押補充貸款(PSL):提供資金:當月新增（億元）行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 市場化途徑市場化途徑 為提高市場資金和半市場化資金進入棚改的積極性，國務院辦公廳下發通知

149、，強調了進一步發揮開發性金融的作用，研究建立完善多層次、多元化的棚戶區改造融資體系，鼓勵和引導民間資本根據保障性安居工程任務安排，通過直接投資、間接投資、參股、委托代建等多種方式參與棚戶區改造。要積極落實民間資本參與棚戶區改造的各項支持政策，消除民間資本參與棚戶區改造的政策障礙，加強指導監督。同時要擴大債券融資、企業和群眾自籌等辦法籌集資金，因此市場化途徑充分激活了民間資本對于棚戶區改造的支持力度，我們認為按照資金籌措主體可大致分為四類：1）地方政府和企業發債；2）房地產企業參與市場化運作；3）PPP&REITs 等模式；4）私募股權基金，除了這四類之外，保險業、信托業等金融機構的資金對于棚改

150、的發展也起到了重要的接力作用，其中我們重點分析地方其中我們重點分析地方政府和企業發債、房地產企業參與市場化運作這兩種模式。政府和企業發債、房地產企業參與市場化運作這兩種模式。1）地方政府和企業發債）地方政府和企業發債 我們認為債券是資金市場最重要的融資方式之一，相對于股權融資，債券融資適用面更加廣泛。棚戶區改造項目中，企業債、中期票據、項目收益債、地方政府專項債券等多種債券模式為棚改籌集了豐富的資金。直接債務融資模式由承建棚戶區改造項目的企業或者項目公司通過發行各類融資債務工具來獲得資金。融資企業和出資人通過債務工具形成直接的債權債務關系，債務關系到期后融資企業向出資人支付本息。而債券融資模式

151、是指由承建企業或者項目公司授權代理機構，發行各類直接債務融資工具募集資金的融資模式。棚戶區項目融資運用的主要有企業債、公司債、中期票據和短融券。經過五年快速發展的五年，棚戶區改造取得了階段性進展，但對于地方政府的債務也形成經過五年快速發展的五年，棚戶區改造取得了階段性進展，但對于地方政府的債務也形成了壓力。了壓力。2014 年之后，中央陸續出臺旨在規范政府舉債的措施，是隔離融資平臺和地方政府的信用，限定政府融資范圍，嚴格預算監督，政府舉債受到了嚴格的限制。2018 年 3月財政部聯合住房城鄉建設部下發關于印發通知，發行棚改專項債成為棚戶區改造項目融資的主要模式。棚改專項債由省級政府統一發行并轉

152、貸給市縣級政府，棚改專項債券資金由財政部門納入政府性基金預算管理，并由本級棚改主管部門專項用于棚戶區改造。償還債券資金來源主要是國有土地使用權出讓收入，棚改項目配套商業設施銷售、租賃收入以及其他收入。專項債的適用領域不斷調整，用于土地儲備和房地產開發的應用被嚴格限制。專項債的適用領域不斷調整，用于土地儲備和房地產開發的應用被嚴格限制。2017 年監管部門和地方先后推出土地儲備、收費公路、棚戶區改造、軌道交通等細分專項債品種。此后 2018 年-2019 年，中國專項債以土地儲備專項債、棚改專項債為主。2019 年專項債的使用范圍發生重大變化，當年 9 月 4 日召開的國常會表示，專項債資金不得

153、用于土地儲備和房地產相關領域、置換債務以及可完全商業化運作的產業項目。同時，擴大專項債使用范圍，重點用于交通基礎設施、能源、農林水利、生態環保、職業教育和托幼、醫療、養老等民生服務，冷鏈物流設施，水電氣熱等市政和產業園區基礎設施。這構建了專項債投向的基礎分類框架，此后專項債投向整體在這一框架下調整，但整體保持 10 大投向領域的框架，包括交通基礎設施、能源、農林水利、生態環保、社會事業、城鄉冷鏈等物流基礎設施、市政和產業園基礎設施、新型基礎設施、國家重大戰略項目、保障性安居工程。繼 2019 年棚改專項債發行規模達到 7044 億元的峰值后，2020 年-2023年發行量整體呈下行趨勢，202

154、3 年至今更是不到 1500 億元。2）房地產企業參與市場化運作）房地產企業參與市場化運作 我們認為政府利用各種優惠政策吸引房地產開發商參與棚戶區改造，讓渡部分政府收益，允許企業在改造項目里配套建設一定比例的商業服務設施和商品住房，讓這種模式可以減輕政府籌資壓力，提高改造效率。通常開發商參與棚改的方式主要有兩種：一是委托代建，即地方政府出錢，開發商來建，然后地方政府給予開發商代建費，另一種是地方政府、銀行和房企進行合作，政府出地、銀行出錢、開發商建設，建設完成后依據協議，政府給予 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 開發商幾個點的回報。地產

155、商參與合作又可以分為獨立運作、收并購和合作三種方式。地產商參與合作又可以分為獨立運作、收并購和合作三種方式。佳兆業以獨立運作的公司參與城市更新，其成立佳兆業城市更新集團，開創了城市更新與產業運營、配套運營、財富管理、文化旅游、物業運營協調發展大格局，強化城市更新項目的品牌內在。截至 2018年底，佳兆業城市更新集團擁有城市更新項目土地儲備約 3000 萬平方米，年土地供應量約 80 萬平方米。中南、旭輝等以收并購為主，如中南出讓深圳草埔舊改項目 47%股權，旭輝集團和龍光地產通過收并購獲得城市更新項目。碧桂園等主要以合作形式參與，其佛肇區域公司與順控集團共同成立順德城市更新平臺公司，專門針對順

156、德村級工業園區的項目拓展、開發運營、金融服務等方面開展工作。表表 20：房企參與棚戶區改造項目列舉房企參與棚戶區改造項目列舉 房地產企業房地產企業 城市更新、棚戶區改造項目城市更新、棚戶區改造項目 萬科 上生所、張江國創、番禺路 222 弄、新風村、萬科時代中心、萬科城市之光、三星工業區 恒大 萬眾生活村片區、恒大國香山、恒大時尚慧谷 碧桂園 燕羅街道羅田第一工業區、方大工業園、龍華老圍項目、翠竹金星市場項目 遠洋 后海村、荔山工業區、龍船塘項目、昆明環球閥門廠 佳兆業 尖崗山舊改、KPR 佳兆業廣場、金沙灣酒店、福田東山小區舊改、西鄉河東舊村改造、深圳坂田城市廣場 金地 愚園路、漁農村、魔都

157、城市更新實驗室、金地工業區 華潤置地 華潤智地文創中心、華潤銀湖藍山、國際商務區項目、金威啤酒廠、華潤萬象食家、深圳華潤城 中海 中海銀湖時代中心、上海紅旗村、北京北辛安棚改項目、濟南華山片區改造 資料來源：中國房地產報、智慧源財稅公眾號等，天風證券研究所 3.2.3.城中村改造資金展望：市場化資金主導，重視政策端超預期的力度城中村改造資金展望：市場化資金主導，重視政策端超預期的力度 市場化資金主導，重視政策端資金超預期的力度。市場化資金主導，重視政策端資金超預期的力度?；仡櫫伺锔闹饕馁Y金來源，我們認為棚戶區改造主要的資金來源主要依靠政策端自上而下的資金，前期主要依靠國家開發銀行下達的抵押補

158、充貸款（PSL）以及國家的財政支出，后期則依靠地方政府發行的棚改專項債，相對來說市場化的社會資金相對較少，我們認為城中村改造的資金來源或一定程度和棚戶區改造的資金來源方式一致，但是根據關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見中提及，堅持以市場化為主導、多種業態并舉的開發運營方式，我們認為這一輪城中村改造更需要吸納更多的社會資本積極參與，例如房地產開發商、商業銀行、城市更新基金等，與此同時我們仍需要重點關注政策端資金發力的力度和強度，若財政支出或專項債發行超預期，則對于城中村改造的力度有望明顯提升。此外，我們仍需注意的是，考慮到市場化的屬性，則本輪城中村改造或對項目的收益率有較高的要求

159、，地方政府如何統籌好各方參與資金和管理好項目顯得格外重要?？傮w來看，城中村改造模式大致分為政府主導和市場運作，前者資金來源于政策性銀行貸款、債券資金、政府主導類城市更新基金；后者資金來源于商業銀行貸款、非標融資（基金、信托、資管等）、在建成后的不動產持有運營階段資產證券化。我們考慮到頂層政策上提出了凈地出讓，我們認為本輪城中村改造土地開發的主體更多是政府或者各個城投，首先肯定是城投債或者是地方棚改專項債作為資本來源，例如將符合條件的城中村改造項目納入專項債支持范圍，從債性資金匹配的角度來講，國開行或者政府性的開放銀行包括商業銀行可能都會有資金的匹配，例如近期設立城中村改造專項借款，可能由政策性

160、銀行特別是國開行組建。行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 33 表表 21：城中村改造主要融資形式城中村改造主要融資形式 城中村改造城中村改造 6 大融資形式大融資形式 第一種模式：政府主導第一種模式：政府主導 政策性銀行貸款 債券資金 政府主導類城市更新基金 第二種模式：市場運作第二種模式：市場運作 商業銀行貸款 非標融資（基金、信托、資管等）運營階段資產證券化 資料來源：深圳市寶安區集體經濟發展促進會公眾號，新京報等，天風證券研究所 城中村改造納入專項債支持范圍，注重國開行及央行的資金支持。城中村改造納入專項債支持范圍，注重國開行及央行的資金

161、支持。從第一種模式的政府主導資金來看，中共中央政治局 4 月 28 日召開會議，指出積極穩步推進超大特大城市城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，8 月 17 日，央行指出加大對住房租賃、城中村改造、保障性住房建設等金融支持力度，以及加大對城中村改造的支持力度，符合條件的城中村改造項目納入專項債支持范圍。不過考慮到今年專項債發行已接近尾聲，我們預計城中村改造專項債明年發行，與此同時，根據 21 世紀財經報記者了解，近期一些地方已先行儲備 2024 年項目，其中城中村改造項目是儲備重點，多項途徑表明中央在資金層面有望持續支持城中村改造。重視商業銀行配套資金運作的能力。重視商業銀行配套資金運作

162、的能力。9 月 1 日，北京、上海兩個一線城市同日宣布執行“認房不認貸”政策，這也標志著“認房不認貸”政策在所有一線城市全面推行，我們預計伴隨地產端政策的逐步放開，對于地產銷售的回暖起到積極的作用，與此同時參考棚戶區改造商業銀行對于其中資金的支持作用，我們預計后續商業銀行相關的配套政策亦有望落地。城市更新基金模式有望持續推廣。城市更新基金模式有望持續推廣。城市更新基金是城市發展基金的一類，也是私募性質的股權基金，是通過非公開方式向特定投資者募集資金，主要服務于城市更新建設項目，是一種利益共享、風險共擔的基礎設施建設投融資工具。城市更新基金一般是政府引導性基城市更新基金一般是政府引導性基金，資金

163、來源主要是國企，同時吸納銀行、非銀金融機構及民間資本等社會資金。金，資金來源主要是國企，同時吸納銀行、非銀金融機構及民間資本等社會資金。城市更新母基金不完全以盈利為目的，其主要作用是利用政府性資金撬動社會資本，發揮資金的杠桿放大效應，以達到加快城市更新實施目的，在政府相關部門的支持下，通過基金管理人的專業化市場運作，以支持城市更新項目為指導，以股權、債權等方式投資于項目，充分發揮政府引導作用。圖圖 17：城市更新基金運作模式及流程圖：城市更新基金運作模式及流程圖 資料來源：大卓律師事務所公眾號，天風證券研究所 上海積極探索市場化方式為城市更新提供金融支持，尤其是在引入城市更新基金方面走在上海積

164、極探索市場化方式為城市更新提供金融支持，尤其是在引入城市更新基金方面走在國內前列。國內前列。自 2016 年起，上海在提速城市更新上推出創新園區行動計劃，通過促進傳統 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 34 工業園區轉型與科創中心建設來更新城市功能。同年 4 月，上海城創投資管理股份有限公司設立“上海城創城市更新股權投資基金”，該基金是上海第一支城市更新股權投資基金，總規模約 30 億元，由多家大型國資背景及有意愿參與城市更新領域的企業作為主要出資人。目前，上海城市更新基金已成功改造并運營了“邯鄲路城市產業綜合體項目”。此外，我們也注意到一些房

165、企、城市投資運營公司積極參與上海的城中村改造項目成立的城市更新基金，例如今年上海最大的青浦區城中村改造項目，主要由中交城投負責鳳溪“城中村”城市更新項目，為城市更新基金注入了新鮮活力。圖圖 18：上海城市基金的基金架構：上海城市基金的基金架構 資料來源：大卓律師事務所公眾號，天風證券研究所 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 35 4.投資標的梳理投資標的梳理 4.1.城中村改造產業鏈梳理城中村改造產業鏈梳理 從現有各城市公布的城中村改造方案來看，城中村改造項目可分為兩種，既包含拆除重建從現有各城市公布的城中村改造方案來看，城中村改造項目可分為兩

166、種，既包含拆除重建的全面改造，也包含局部拆建和綜合整治的方式對城中村的基礎設施和居住環境進行改造。的全面改造，也包含局部拆建和綜合整治的方式對城中村的基礎設施和居住環境進行改造。按照改造主體的特點劃分，“城中村”的改造模式可分為政府主導模式、開發商主導模式以及村集體主導模式。從產業鏈角度來看，我們認為拆除重建類的城中村改造項目整體運作流程與新建地產項目較為類似，大致可分為建筑設計、建筑施工、建筑裝飾三個主要環節，參與主體分別對應前端的設計咨詢公司、中端的土建施工類公司、后端的裝修公司以及建材公司。如果是局部拆建和改造類的城中村項目，不需要進行舊樓的拆除重建和重新設計，主要聚焦于對原有建筑的面貌

167、更新和功能提升，因而我們認為其在整體流程方面與老舊小區改造較為相似，則這種項目主要以內部和外部的裝修改造為主，參與主體主要為后端的裝修公司以及防水、涂料等相關建材公司。圖圖 19：城中村改造產業鏈梳理：城中村改造產業鏈梳理 資料來源：各公司公告，李婧城市化背景下的“城中村”改造模式研究以廣東省廣州市為例，天風證券研究所 前端設計：競爭格局分散，屬地化、區域化特征明顯。前端設計：競爭格局分散，屬地化、區域化特征明顯。前端建筑設計領域的參與方除了傳統國有的大中型設計單位以外，還包括民營建筑設計企業、外資設計機構等，目前行業內呈現兩個明顯特征：1）競爭格局分散，龍頭企業市占率低：競爭格局分散，龍頭企

168、業市占率低：建筑設計龍頭企業的市占率相對較低，2021 年全國工程設計企業一共有 23875 個，營業收入總額為 5745.3 億元，同比+4.8%，其中據工程行業洞察統計 CS 建筑設計及服務所包含的 36 家 A 股上市的建筑設計企業收入占比僅為 11.5%。2）屬地化、區域化經營：屬地化、區域化經營：除了大型建筑央企下屬的工程設計院以外，大部分建筑設計公司屬地化、區域化經營的特征較為明顯，例如 2022 年華陽國際在華南地區的收入占比高達85%以上，中衡設計華東地區收入占比達88.8%，華建集團上海地區收入占比52.8%。行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信

169、息披露和免責申明 36 圖圖 20：2012-2021 年全國工程設計企業營業收入及增速年全國工程設計企業營業收入及增速 圖圖 21：CS 建筑設計及服務成份股市場占有率建筑設計及服務成份股市場占有率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 中端施工：以全國化布局的大型建筑央企以及各地方建筑國企為主，市場集中度穩步提升。中端施工：以全國化布局的大型建筑央企以及各地方建筑國企為主，市場集中度穩步提升。中端的施工環節的進入壁壘較低，行業內從業主體眾多且競爭激烈，根據中國建筑業協會數據，2022 年底，全國共有建筑業企業 14.36 萬個。參與競爭的主要是跨國建筑公司

170、、全國化布局的大型建筑央企、區域型的地方建筑國企以及少部分完成民營化改制或者新興的民營建筑企業。央企競爭優勢顯著，后續有望加速提升行業集中度。央企競爭優勢顯著，后續有望加速提升行業集中度。我們從訂單和收入兩個維度對市占率進行測算，用“新簽訂單額/建筑行業新簽合同額”估算龍頭的訂單市占率，用“營業收入/建筑行業總收入”來估算龍頭企業的收入市占率。從我們的測算來看，2022 年八大建筑央企以營收口徑測算的市占率為 21.5%，較 2016 年的 17.5%提升 4.0pct，2016 年之前央企市占率提升較為緩慢，2016 年之后加速提升。從訂單市占率的角度來看，從訂單市占率的角度來看，2022

171、年八大建筑央企訂單市占率為 41%，相較于 2016 年提升11.0pct，并且訂單市占率相比于收入市占率高 19.5pct，提升的趨勢與收入市占率相同，同時提升幅度高于收入市占率，考慮到建筑行業具有訂單領先收入的特征，建筑央企新簽訂單高增長也反映出后續市占率加速提升的趨勢。圖圖 22：營收口徑八大建筑央企市占率測算（萬億元）：營收口徑八大建筑央企市占率測算（萬億元）圖圖 23：新簽訂單口徑八大建筑央企市占率測算（萬億元）：新簽訂單口徑八大建筑央企市占率測算（萬億元）資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 后端裝飾裝修：行業景氣度或仍處于底部

172、。后端裝飾裝修：行業景氣度或仍處于底部。以使用性質為劃分依據，建筑裝飾業又可分為公共建筑裝飾、住宅裝飾和幕墻裝飾三類。近年來受到下游房地產市場景氣度持續下行影響，行業內企業經營壓力普遍較大，2022 年 SW 裝修裝飾成份企業營業收入為 1092.3 億元，同比-13.5%，連續 3 年下滑，歸母凈利潤為-92 億元，較 21 年虧損相對有所減少。此外，行業內龍頭企業仍有較大的恒大應收風險敞口，2022 年末裝修龍頭金螳螂對恒大的應收款項總敞口大約 82.7 億元（22 年營收 218.13 億元，同比-14.03%），廣田集團為 88.47億元（22 年營收 35.64 億元，同比-55.6

173、6%），全筑股份為 30.51 億元（22 年營收 20.09 億元，同比-50.3%）。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01000200030004000500060007000營業收入（億元）YOY（%）10.05%10.72%11.01%11.49%9.00%9.50%10.00%10.50%11.00%11.50%12.00%2018201920202021CS建筑設計及服務：市場占有率（%）17.0%17.0%17.7%17.5%17.3%17.9%18.9%20.1%20.7%21.5%15%17%19%21%23%0.02.04.06.08.02013

174、201420152016201720182019202020212022中國建筑中國鐵建中國中冶中國能建中國中鐵中國交建中國電建中國化學全國建筑業營收CR8（右軸）25.2%25.5%28.3%30.0%30.4%30.1%33.4%35.4%37.9%41.0%15%25%35%45%051015202013201420152016201720182019202020212022中國建筑中國鐵建中國中冶中國能建中國中鐵中國交建中國電建中國化學建筑業新簽合同CR8（右軸）行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 37 圖圖 24：2018-2022 年

175、年 SW 裝修裝飾營業收入及增速裝修裝飾營業收入及增速 圖圖 25：2018-2022 年年 SW 裝修裝飾歸母凈利潤裝修裝飾歸母凈利潤 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 建筑材料：水泥、玻璃、防水、涂料、瓷磚等裝修類建材產品均有望受益。建筑材料：水泥、玻璃、防水、涂料、瓷磚等裝修類建材產品均有望受益。從使用場景來看，我們認為建材產品在城中村改造中的應用本質上與地產項目較為類似，主要應用于住宅+商業建筑+公共建筑等，因而建材下游需求與地產的關聯度越高，則城中村改造對該建材類產品需求的拉動作用越大，反之則彈性越小。從下游需求的角度來看，瓷磚（地產）、防水（大

176、部分地產，少部分基建）、涂料、玻璃、塑料管等建材產品的需求均與地產高度相關，因而在城中村改造過程中有望充分受益，而水泥的下游需求較為分散，有大約 50%左右的需求來自于基建，整體彈性或相對弱于其他品類。圖圖 26：瓷磚下游需求拆分：瓷磚下游需求拆分 圖圖 27：水泥下游需求拆分：水泥下游需求拆分 資料來源：衛浴頭條網公眾號，天風證券研究所 資料來源：天山股份公司公告，天風證券研究所 4.2.城中村改造區域梳理城中村改造區域梳理 以上海、廣州、深圳等為代表的一線城市城中村改造力度和規模較大。以上海、廣州、深圳等為代表的一線城市城中村改造力度和規模較大。例如根據上海楊浦官方微信上海計劃 2023

177、年新啟動“城中村”改造項目 10 個，改造老舊村民房屋不少于 130萬平方米，受益村民不少于 4000 戶，廣州將強力推進 127 個城中村改造項目，城市更新年度固定資產投資目標將達 2000 億元，同比增長超 60%。此外，從資金層面來看，城中村改造資金來源渠道主要有政府、村居集體、社會資金。相較于三四線經濟發展相對滯后的城市而言，經濟發達、產業密集的一二線城市城中村進行改造，籌集啟動資金較易，村居集體經濟實力、村居土地價值、村居地塊商業價值更高，市場投資者參與更多。中長期角度來看，一線城市城中村改造空間更大。中長期角度來看，一線城市城中村改造空間更大。從存量城中村的數量來看，以上海、廣州、

178、深圳為代表的一線城市存量城中村數量更多，上海存量城中村面積大約 697萬平方米，涉及住戶大約 18.1 萬戶，而深圳仍有 1746 個城中村，建筑面積多達 2.09 億平方米，我們認為中長期來看仍有較大的改造潛力。1,189.81,320.11,277.31,262.51,092.3-15%-10%-5%0%5%10%15%020040060080010001200140020182019202020212022SW裝修裝飾營業收入（億元）YOY（%）53.249.938.4-187.4-92.2-200-150-100-5005010020182019202020212022SW裝修裝飾歸母

179、凈利潤（億元）32.62%15.47%12.80%39.10%商品房舊改二次裝修自建房35%15%50%地產農村基建 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 38 表表 22：超大特大城市城中村改造情況梳理超大特大城市城中村改造情況梳理 城市城市 改造內容改造內容 8 個超大城市個超大城市 上海 截至 22 年末，上海中心城區剩余零星二級舊里以下房屋約 38 萬平方米，涉及 1.3 萬戶；不成套舊住房總量約 659 萬平方米，約 16.8 萬戶；全市還有“城中村”點位約 679 個，涉及農戶約 10.73 萬戶。第一步，到 2025 年底，中心城區的

180、零星二級舊里以下房屋改造全面完成，小梁薄板房屋改造基本完成，中心城區周邊城中村改造項目全面啟動；第二步，到 2027 年底，小梁薄板房屋和周邊城中村改造項目全面完成，不成套里弄房屋改造加快推進，五個新城中重點城區城中村改造規?；七M；第三步，到 2032 年，不成套職工住宅改造和城中村改造全面完成。深圳 深圳 2023 年全市計劃通過城中村規?；焚|化改造提升、籌集保障性住房 5.2 萬套（間），約占全市城中村租賃住房總量的 1%。深圳市 10 個區（新區）簽署了保障性住房建設籌集任務書，明確了 2023 年保障性住房建設籌集的任務。據介紹，2023-2025 年，深圳市將建設籌集保障性住房

181、46 萬套（間）、建筑面積超過 2000 萬平方米。廣州 全市計劃推進 127 個城中村改造項目（含 46 個續建項目，12 個新開工項目，69 個前期項目），重點推進 17 個城市更新項目，力爭完成 2000 億元城市更新固定資產投資目標。重點推進城市新中軸線南段、廣州火車站、羅沖圍片區、環五山創新策源區、珠江兩岸、機場高速兩側、廣州南站周邊、東部樞紐等片區連片改造提升。繼續推動老舊小區改造提質增效，以“繡花”功夫推進 100 個以上老舊小區改造，推進北京路二期、上下九街區、聚龍灣片區（首期）等歷史文化活化利用項目 推進 19 個老舊小區成片連片改造，重點推進海珠區二龍片區、白云區廣園新村片

182、區等高質量品質提升示范區建設。成都 成都市住房和城鄉建設局發布成都市城市更新建設規劃（2022-2025）公開征求意見稿，提出將成片推進城市更新，按照“少拆多改，注重傳承”的原則，推進 31 片城中村改造。城市有機更新全面實施。城市更新和老舊小區改造運作機制基本成熟，老舊片區更新實現全覆蓋，城中村和棚戶區改造任務全面完成，2004 年底前建成的需改造老舊小區改造任務基本完成，老舊小區改造、治理、服務一體化全面實施?！笆奈濉逼陂g全面推進 173 個老舊片區有機更新，新增改造老舊小區 2555 個。武漢 武漢市人民政府辦公廳發布2023 年度中心城區城市更新及房屋征收計劃的通知，堅持“留改拆建控

183、”并舉的原則，武漢市按照重點更新單元整體更新一批、重點項目區域成片改造一批、其他更新項目加快實施一批的原則，全面推進41 處基礎設施落后、城市治理重點點位的征收騰退和城中村改造，全年完成城市更新 1421.02 萬平方米。按方式分，保留更新類 225 項、710.82 萬平方米，包括老舊小區開工改造 222 項 695.82 萬平方米，綠中村整治 3 項15.00 萬平方米；改造更新類(歷史風貌區)24 項、22.17 萬平方米；拆除更新類 172 項 688.03 萬平方米，包括舊城舊廠139 項、498.87 萬平方米，城中村和集體土地 33 項 189.16 萬平方米。北京 目前，北京已

184、經出臺城中村改造的具體方案，一共分成 27 個“實施單元”來進行，計劃到 2035 年前完成所有城中村改造，實現完全的城市化。大興區：大興新城西片區拆除騰退項目，目前該項目已經先期啟動安置房的建設工作，安置房計劃于 2025 年 5 月建設完成。東蘆城村、西蘆城村、后辛莊村、鵝房村屬于該項目拆遷范圍內。新安里小區西區（2、4、6-20 號樓）已被納入街道 2023 年擬實施改造計劃項目范圍內。房山區：房山良鄉二街安置房地塊已于 2023 年 3 月底進場施工，預計 3 年內竣工。河北鎮棚戶區改造閆村公主墳地塊正在穩步推進中。房山區琉璃河鎮中心區洄城等 5 村棚戶區改造正在進行安置房地塊騰退工作

185、，待騰退完畢后將進行安置房開工建設。豐臺區：木箱廠宿舍拆遷項目已上豐臺區重大辦會議。通州區：潞城鎮大營村已納入棚改三期項目。西集鎮政府正在積極推進西集村 B 地塊一級開發實施方案報批工作。天津 天津市住房城鄉建委：今年到 2025 年，全市將實施城鎮棚戶區（危舊房）改造三年行動計劃，預計改造棚戶區 8.3 萬戶。河西區：城市更新改造升級，東南部 5.19 萬平方公里。和平區：金耀廣場（拆除重建，2026 年前完成）、16 個老舊小區（2023 年改造 11 個，面積 6.51 萬平米，10 月底預計竣工）、老九章綢緞莊，占地面積 36 公頃，總投資計劃 53.06 億元。解放北路 103-10

186、7 號片區等 2324 平米。南開區：西迎門片區 23 個社區涉 2 萬戶、4.5 萬人、151.8 公頃，117 億。天南大地區，4.7 平方公里、110 億元。河北區：天津美術學院地塊 25 萬平米，2700 人，25 年前完成。河東區：井岡山路周邊 48.25 萬平米以及兩個老舊小區。行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 39 紅橋區：京津冀同城商務城市更新項目拆除 11.1 萬平米，投資 42 億元，擬建 21.77 萬平米。水竹花園小區，建筑面積13.19 萬平米，共計 20 幢樓，103 個樓門，涉及居民 1261 戶。東麗區：金鐘河大

187、街南側 3.54 萬平米。重慶 8.3 萬戶棚改和城中村改造的 3 年?！笆奈濉币詠?，重慶扎實推進以棚戶區改造為重點的舊城改造工作。截至 23 年 5月，全市累計完成棚戶區改造 3.55 萬戶、410 萬平方米，惠及群眾 12.4 萬人。重慶政府網官微發布，今年到 25 年，全市將實施城鎮棚戶區改造三年行動計劃，預計改造棚戶區 8.3 萬戶。沙坪壩區：先鋒街 11734 平米。巴南區：棚戶區(危舊房)改造行動自 2018 年來，該區累計投入改造資金近 30 億元，啟動實施棚戶區改造項目 31 個，改造面積 59.63 萬平方米、6279 戶，受惠群眾超過兩萬人。11 個特大城市個特大城市 東

188、莞 規劃劃定城中村 242 個，半城中村 243 個，傳統農村 69 個。東莞發布了 7000 億的投資公告，關于“深度城市化三年行動計劃”的開展，涵蓋 60 個深度城市化項目，超 7000 億投資。其中，包括 20 個重點設施，有市民服務中心三期、東莞市兒童公園、東莞港沙田巷區四期、黃旗南北側文化文化設施（書城、國漫館）等等。西安 蓮湖區：將啟動改造 10 個項目，涉及面積約 5600 畝，主要有 6 個棚改項目、4 個城市更新項目；未央區：高北村城、紅旗村片區、未央湖街道的牛王廟村、新房村等區域；雁塔區：沙井村、徐家莊、羅家寨、吉祥村、郝家村、西八里村等 6 個村子；高陵港務共建區：面積約

189、 1922 畝，3 個村子將拆遷；長安區拆遷：7 個村子拆遷，涉及土地約 1000 畝；曲江長安共建區：7 個村子拆遷，約 9750 畝用地；航天新城拆遷：13 個村子拆遷，約 48 平方公里；灞橋區拆遷：征收 22 個村子，約 1820 畝；灃東、灃西拆遷：征地面積約 21576 畝，涉及村莊超 30 個。杭州 2023-2025 年杭州將推進新一輪城鎮老舊小區改造三年行動計劃，將對全市尚未改造的 670 個城鎮老舊小區進行綜合改造提升，力爭到 2025 年底前,全面改造完成 2000 年底前建成的城鎮老舊小區。其中 2023 年全市開工 290 個小區，2024 年開工 187 個，202

190、5 年開工 193 個。南京 2023 年，實施 72 個老舊小區改造、200 條背街小巷整治等工程，打造 20 個“一刻鐘便民生活圈”，全年建成保障性住房 380 萬平方米。建鄴區：11 個老舊小區。沈陽 2023 年，沈陽全市計劃改造老舊小區 800 個，總投資 111.2 億元。沈陽市房產局在 2023-2025 年要組織改造老舊小區 1122 個，即：2023 年改造 800 個，2024 年改造 322 個，2025 年要對全市老舊小區改造回頭看、再摸排、再提升。青島 城中村改造方面，2023 年計劃推進城中村改造項目 85 個，計劃完成投資 175 億元。其中，新啟動項目 19 個

191、，計劃年度完成投資 31 億元，惠及居民 1.46 萬戶；續建項目 66 個，計劃年度完成投資 144 億元。濟南 濟南市城市更新專項規劃(2021-2035 年)的更新資源中顯示，歷下區的舊村莊占地面積為 0.19 平方公里，市中區有 5.4 平方公里，槐蔭區有 1.05 平方公里，天橋區有 5.13 平方公里，歷城區有 7.08 平方公里。2023 年，全市棚戶區改造計劃項目 17 個，8012 套房源，義和莊、宋劉、標山二期、全福東客車廠等項目入選。長沙 至 2025 年底，六區一縣計劃改造城鎮老舊小區 1502 個，涉及居民 25.56 萬戶、房屋 10965 棟、建筑面積 2415

192、萬平方米。六區一縣范圍內現狀有城中村 74 處，占地面積約為 15.54 平方公里。哈爾濱 目前哈爾濱市中心城區范圍內共有 77 個城中村，共涉及土地面積 184 平方公里。2023 年哈爾濱市 9 區共計實施老舊小區改造 1055 萬平方米，涉及 1704 棟樓體，居民 146929 戶。鄭州 4 大城中村近 2000 畝土地啟動城鎮化建設 鄭州市中原區柿園城中村改造（三期）：規劃范圍用地面積分別為 16.39 公頃、38.49 公頃，合計 54.88 公頃，合約 823.2畝。鄭州市中原區西崗城中村改造（三期）：規劃范圍總面積為 43.94 公頃，約合 659.1 畝。鄭州市中原區趙坡安置

193、區：總面積為 14.03 公頃，合約 210.45 畝。鄭州市中原區朱屯城中村改造（二期）：規劃總用地面積為 17.55 公頃，合約 263.25 畝，其中委托規劃地塊用地面積為 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 40 4.83 公頃，合約 72.45 畝。合肥 合肥市將確保全市現有 104 個城中村改造三年內基本完成，共約涉及 2.8 萬戶、9 萬人，推進改造的重點是，老合鋼片區、大鋪頭片區、周谷堆片區、衛崗王衛片區等區域。正在牽頭起草合肥市城中村改造三年攻堅行動（2023-2025年）實施方案。資料來源：新浪財經公眾號、哈爾濱新聞網、前瞻顧

194、問公眾號、東莞陽光網公眾號、惠州土地網等，天風證券研究所 表表 23：深圳城中村居住用地綜合整治分區劃定規模（深圳城中村居住用地綜合整治分區劃定規模（2019-2025）區域區域 分區劃定規模（公頃）分區劃定規模（公頃）福田區 127 羅湖區 135 南山區 181 鹽田區 12 寶安區 1610 龍崗區 1487 龍華區 859 坪山區 409 光明區 416 大鵬新區 266 總計 5502 資料來源：深圳市城中村（舊村）綜合整治總體規劃（2019-2025），天風證券研究所 4.3.哪些公司有望充分受益？哪些公司有望充分受益？雖然城中村改造的整體運作流程與新建地產項目較為相似，但仍存在以

195、下難點：雖然城中村改造的整體運作流程與新建地產項目較為相似，但仍存在以下難點：1）項目實施周期長：項目實施周期長：城中村是一個非常復雜的生態系統，它的土地性質，利益主體的協調難度都遠遠大于歷史街區和老舊小區改造。一個城中村改造項目從規劃到完成基本以 10 年為周期，例如深圳大沖村改造，從 2005 年通過舊改規劃至 2014 年正式銷售，歷時 10 年。此外，雖然駐地的百姓改善愿望強烈，但不可避免地會存在“釘子戶”的情況，這將對項目整體進度控制產生不可控的影響。2）項目資金需求較大：項目資金需求較大：城中村項目在前期動遷補償、土地出讓金上繳、工程款結付等環節，都會面臨較大的資金考驗。一方面，城

196、中村本身多位于城市的核心地塊，地價相對較高；另一方面，相較于新建項目而言，城中村改造項目的建筑密度大，人口稠密，除了項目本身所需的建設資金以外，還需要投入巨額的拆遷及動遷補償費用，比如深圳大沖村舊城改造，僅拆遷補償一項，花費就將達到 100 億元以上，其中過渡期租金補償金高達 10 億。從上述角度而言，我們認為以下幾類標的更加值得關注：從上述角度而言，我們認為以下幾類標的更加值得關注：1）聚焦一線城市的建筑設計龍頭公司：聚焦一線城市的建筑設計龍頭公司：推薦華陽國際、深圳瑞捷，建議關注華建集團等推薦華陽國際、深圳瑞捷，建議關注華建集團等。從市場角度，一線城市是城中村改造的核心區域，因而我們認為一

197、線城市業務占比較高的建筑設計公司具有較高的業績彈性，如華陽國際自 2007 年深圳大沖舊村改造（深圳華潤城），已在城市更新領域深耕 16 年，參與的城中村改造項目遍布深圳、廣州、東莞、合肥、長沙等全國多個超大特大城市核心地段。此外，建筑設計環節占整個項目的投資額比重相對較低，且建筑設計處在項目開展的前端，不涉及后續的動遷及居民安置問題，回款和資金風險相對較小，因此從先后順序而言，我們認為擁有充足的建筑設計及城市更新項目歷史經驗的龍頭設計公司有望最先受益。行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 41 表表 24：建筑設計類投資標的梳理建筑設計類投資標的

198、梳理 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 營業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）2022 年收入占比年收入占比 600629.SH 華建集團 80.40 3.85 上海 52.76%300500.SZ 啟迪設計 18.55 0.14 江蘇 69.15%002949.SZ 華陽國際 18.25 1.12 華南 85.81%、華中 8.45%、華東 3.73%、西南 1.24%603017.SH 中衡設計 17.60 0.87 華東 88.78%、西南 5.86%300983.SZ 尤安設計 5.08 0.21 華東 45.36%、華中 18.88%、華南 8.67%

199、、華北 11.12%、西北 6.19%、東北 2.08%300746.SZ 漢嘉設計 25.00 0.16 浙江 94.09%資料來源：Wind，天風證券研究所 2）與后端裝修聯系緊密的建材企業：推薦東方雨虹、與后端裝修聯系緊密的建材企業：推薦東方雨虹、亞士創能、蒙娜麗莎、東鵬控股、亞士創能、蒙娜麗莎、東鵬控股、科順股份、北新建材、三棵樹、科順股份、北新建材、三棵樹、海螺水泥、海螺水泥、華新水泥等。華新水泥等。從下游需求的角度，城中村改造項目有望拉動下游新開工和竣工端建材產品的需求，同時城中村項目大多由政府主導，項目的資金風險較小。表表 25：建材類投資標的梳理建材類投資標的梳理 證券代碼證券

200、代碼 公司名稱公司名稱 營業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）2022 年收入占比年收入占比 002271.SZ 東方雨虹 312.14 21.20 防水卷材 39.97%、防水涂料 36.86%、工程施工 14.11%300737.SZ 科順股份 76.61 1.78 防水卷材 56.6%、防水涂料 21.94%、工程施工 17.28%000786.SZ 北新建材 199.34 31.36 石膏板 67.04%、輕鋼龍骨 12.63%、防水卷材 10.83%、防水涂料 2.23%、防水施工 2.27%603737.SH 三棵樹 113.38 3.30 墻面涂料

201、60.28%、基輔材 15.16%、防水卷材 8.73%603378.SH 亞士創能 31.08 1.06 建筑涂料 70.26%、建筑節能 22.86%、防水材料 4.26%002918.SZ 蒙娜麗莎 62.29-3.81 99%收入為瓷磚銷售，分地區看：華東 30.3%、華南 24.52%、西南 11.36%、華中 10.96%、華北 11.62%003012.SZ 東鵬控股 69.30 2.02 瓷磚 83.2%、衛生潔具 13.56%600801.SH 華新水泥 304.70 26.99 水泥 61.8%、混凝土 16.85%、骨料 10.06%資料來源：Wind，天風證券研究所 3

202、）融資成本較低的地方國有龍頭施工企業：推薦上海建工、陜建股份，建議關注浦東建融資成本較低的地方國有龍頭施工企業：推薦上海建工、陜建股份，建議關注浦東建設、安徽建工、建發合誠等。設、安徽建工、建發合誠等。城中村改造項目的實施周期長、投入資金大，部分地區采用開發商主導的開發模式雖然可以緩解政府開發改造資金的壓力，但按約定先建村民安置房，后建商品房的模式，可能會使開發企業無法及時回籠建設資金，出現資金鏈斷裂等不可預見問題，因此我們認為融資成本較低且規模較大的國有龍頭施工企業擁有更強的抗風險能力；從彈性的角度，我們認為業務更加聚焦于所在區域內的地方國企在項目承接和獲取上具有明顯優勢，有望受益于本地城中

203、村改造的提速，同時具備更好的業績彈性。表表 26：施工類投資標的梳理施工類投資標的梳理 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 營業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）2022 年收入占比年收入占比 600170.SH 上海建工 2,860.37 13.56 房建 63.79%、地產開發 4.65%、設計咨詢 1.86%600284.SH 浦東建設 140.84 5.68 施工工程 97.43%、設計勘察咨詢 1.67%600502.SH 安徽建工 801.20 13.80 安徽 78.41%，分產品：基建 45.73%，房建 31.41%600939.SH 重慶建工

204、493.14 1.51 重慶 78.33%，分產品：房建 55.75%，基建 32.91%600248.SH 陜建股份 1,893.66 35.92 建筑安裝 91.04%000090.SZ 天健集團 264.64 19.50 廣東 94.14%，分產品：施工 69.57%、房地產 37.91%603909.SH 建發合誠 12.61 0.57 福建 70.8%，分產品：施工 30.22%、設計 26.37%資料來源：Wind，天風證券研究所 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 42 5.風險提示風險提示 政策政策及資金及資金支持力度不及預期支持

205、力度不及預期：城中村改造的推進需要配套政策出臺引導支持，如果后續政策支持力度不足或配套資金如地方債無法按時下發，將極大影響項目推進，從而導致城中村項目推進受阻。土地收儲難度較大土地收儲難度較大：城中村土地性質復雜，若拆遷談判不順利或進度受阻，將會極大影響城中村改造的推進速度；甚至導致項目停滯。地產銷售不及預期：地產銷售不及預期：當期依然存在剛需盤供給過剩的問題，若地產需求持續不及預期，地產庫存不能很好去化，從而影響房企資金回流，并影響社會資本參與城中村改造的信心，將會導致城中村改造項目不及預期。測算具有一定的主觀性：測算具有一定的主觀性：文中對城中村改造的測算具有一定主觀性，僅供參考。行業行業

206、報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 43 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材

207、料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家

208、的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意

209、見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持

210、 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：