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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 1111 月月 1 16 6 日日 建筑建筑 行業深度分析行業深度分析 城中村改造定調積極，創造建筑建材需城中村改造定調積極，創造建筑建材需求增量求增量 證券研究報告證券研究報告 投資評級投資評級 領先大市領先大市-A A 維持維持評級評級 首選股票首選股票 目標價（元）目標價（元）評級評級 002949 華陽國際 17.60 買入-A 600502 安徽建工 8.20 買入-A 601668 中國建筑 7.44 買入-A 002271 東方雨虹 40.04 買入-A 603737 三棵樹 94.4 買入

2、-A 行業表現行業表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 1.7-4.6 5.9 絕對收益絕對收益 0.2-10.8-0.8 蘇多永蘇多永 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450517030005 董文靜董文靜 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522030004 相關報告相關報告 住建部明確保障房/城中村改造要求，地方政府化債再獲支持推進 2023-11-12 積極財政政策助力穩增長，建筑行業營收業績 Q3 經營穩健，關注建筑央國企和地產鏈表現 2023-11-06 國債增發驅動基建投資提速，保障房和城中村迎利好，地產

3、鏈基本面和估值修復 2023-10-30 特殊再融資債券密集發行，2023-10-23 超大特大城市超大特大城市城中村改造城中村改造定調積極定調積極，助力投資提升地產邊際回助力投資提升地產邊際回暖暖。今年 7 月國務院出臺超大特大城市城中村改造頂層政策并召開電視電話會議進行部署，此后在資金和項目推進層面政策接連發布，整體定調積極。目前全國多個一線和強二線城市如廣州、深圳、上海、成都、合肥、青島等已陸續公布城中村改造實施計劃，項目推進規模龐大。根據我們的測算，在不同拆除比例和開發周期下，未來21個超大特大城市城中村改造總投資規模為3.5-8.2 萬億元，建設工程投資總額（不含土地成本）為 1.8

4、-4.0 萬億元，城中村改造年均投資和建設工程投資規模中值分別為 8330億元和 4144 億元，有效擴大內需穩增長，為固定投資貢獻增長點，同時對地產新開工和銷售帶來一定增量，相較 2022 年房屋新開工面積和住宅銷售面積來說，預計拉動地產新開工面積增長3.57-8.92%，拉動地產銷售面積提升 1.28-4.79%。政府引導政府引導+市場化運作模式，拆整結合市場化運作模式，拆整結合創造創造長期需求長期需求。本輪城中村改造因城施策，引導主體和開發模式多樣，預計本輪城中村改造或采取政府引導+市場化運作的方式，由政府統籌引導，引入市場化主體開發建設運營，緩解地方政府資金壓力。在土地開發模式上，“做

5、地”和“一二級聯動”兩種模式并存，根據各地政策要求進行推廣，杭州和廣州為“做地”模式典型城市，上海、深圳等多采用一二級聯動模式。城中村改造對參與主體的項目經驗、資金實力、運營能力等有較高要求，在民營房企承壓背景下，央企和地方國企優勢相對突出。區別于棚改時期的大拆大建，本輪城中村改造主要為拆整結合的多元改造方式，改造周期更加持續，帶動長期投資，民生改善和擴內需效果并重。本輪城中村改造進度主要和資金支持相關，目前專項債和專項借款資金支持政策已發布，預計后續政策性金融支持力度有望加大。設計設計/承包貫穿一二級開發，水泥承包貫穿一二級開發，水泥/防水防水/涂料需求釋放涂料需求釋放。從產業鏈角度看，城中

6、村改造涉及可研規劃、設計咨詢、造價、工程承包、工程管理等多個鏈條，為建筑建材行業創造了設計咨詢、施工承包以及建材需求。設計咨詢公司位居產業鏈前端，可承接一級開發階段的咨詢服務和二級開發的工程設計服務，假設項目周期為 7 年，我們測算本輪城中村改造可為設計咨詢行業帶來 75-175 億元的年均增量需求；建筑施工企業可參與土地一級開發的建筑拆除、土地平整、基建配套等工作，同時可以承接二級開發-10%0%10%20%30%40%2022-112023-032023-072023-11建筑建筑滬深滬深300300 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 行業深度分析行業深度分析

7、/建筑建筑 的房建施工訂單，預計本輪城中村改造的建筑施工業務年均投資規模在 2096-4901 億元；建材類包括水泥、管材、防水、玻璃、涂料等多個品種在拆除重建類城中村中均有用量需求，而防水和涂料產品同樣適用于更新改造類項目，需求彈性更足，預計本輪城中村改造項目新增年均涂料需求 61-81 億元，約占 2022 年涂料市場規模的 5.15%-6.83%；新增年均防水需求 75-101 億元，約占 2022 年防水市場規模的 6.29%-8.47%。投資建議：投資建議：2023 年以來國家在超大特大城市城中村改造領域定調積極，多地發布城中村建設規劃，資金支持政策有望持續加碼，我們預計本輪城中村改

8、造將圍繞改善居住條件為核心，以拆整結合的方式進行綜合改造，投資效果持續，帶動基建、房建投資增長，拉動地產新開工和銷售的邊際改善，是當前穩增長擴內需的重要抓手之一，為建筑建材多個板塊創造需求增量。建議建議關注：關注：1 1）前端）前端-規劃設計：規劃設計：涉及城中村改造前端的建筑檢測和規劃設計工作，有望優先受益城中村改造需求放量，建議關注全國工程監理龍頭上海建科、全國性城區規劃設計企業蕾奧規劃和華陽國際；2 2）中端）中端-施工建設：施工建設：涉及城中村改造項目的土建施工、房屋建設等環節，建議關注區域建筑工程國企浦東建設、安徽建工和全國布局建筑央企龍頭中國建筑；3 3）后端）后端-地產建材：地產

9、建材：城中村改造有望帶動地產投資和銷售端回暖，刺激建材領域需求回升，建議關注地產鏈建材板塊中的東方雨虹和三棵樹。風險提示：政策落地不及預期、項目推進不及預期、資金籌措不風險提示：政策落地不及預期、項目推進不及預期、資金籌措不及預期、規模測算不及預期等。及預期、規模測算不及預期等。鐵路運輸業投資維持高增“一帶一路”峰會召開在即，城改推進有望加快，多地重啟發行特殊再融資債券 2023-10-16 DZ8ZsUcVvZ4XkZvW8OaO9PmOpPmOsReRrQqRiNmNtM7NrQnOwMpNpNwMmMmR行業深度分析行業深度分析/建筑建筑 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參

10、見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.城中村改造定調積極，多地城改規劃體量龐大.5 1.1.政策層面：2023 年城中村改造定調積極，多地實施計劃落地規模龐大.5 1.2.市場空間：城中村改造年均投資規?？捎^，積極拉動地產開工端+銷售端.8 1.2.1.城中村住房面積測算：21 個超大特大城市城中村住房面積合計約 10.76 億，其中廣深等城市城中村體量較大.8 1.2.2.城中村改造投資規模測算：年均總投資規模中值約 8330 億元，拆建比、資金和項目周期影響權重大.10 1.2.3.城中村改造地產帶動作用：拉動房屋開工端邊際改善，去庫效果取決于拆建比+貨幣安置比.11 1.3.歷史復盤：由

11、棚改、舊改到城改的變遷，城市更新建設持續深入.12 2.因城施策推進新一輪城改，國有企業有望優先受益.15 2.1.引導主體：政府引導，市場化主導，多模式并行.15 2.2.土地開發模式：“做地”+“一二級聯動”，各區域因城施策.17 2.3.改造+安置方式：拆整結合分類改造，實物+貨幣多元補償.21 2.4.資金來源：多渠道籌措改造資金，鼓勵民間資本參與.23 2.5.改造案例：打造城市人文綜合社區，兼顧政企村三方利益.25 2.5.1.上海蟠龍天地項目：土地一二級聯動開發，市場化主體全程介入.26 2.5.2.深圳華潤大沖村項目：政企村多方協同機制，打造城市人文綜合區.28 3.建筑建材需

12、求：設計/承包貫穿一二級開發，水泥/防水/涂料需求釋放.31 4.投資建議.34 4.1.規劃設計板塊：建議關注區域性規劃設計、監理檢測龍頭.35 4.2.施工建設板塊：建議關注區域性國企施工龍頭和全國性建筑央企龍頭.35 4.3.地產建材板塊：建議關注全國性防水材料和涂料建材龍頭.36 5.風險提示.37 圖表目錄圖表目錄 圖 1.廣州市 2021-2035 年間計劃分布推進城中村改造.7 圖 2.廣州市城市更新通過微改造、混合改造、全面改造多種方式并舉.8 圖 3.上海市城中村改造區域分布及具體項目計劃.8 圖 4.各超大特大城市城中村面積測算（萬）.10 圖 5.2014-2017 年全

13、國棚改貨幣化去庫存面積和占比（億平方米；%）.12 圖 6.三輪城市更新改造歷史時間節點.13 圖 7.2009-2021 年棚戶區改造計劃和實際執行體量（萬套）.13 圖 8.2020-2023 年城鎮老舊小區改造計劃和實際新開工數量（萬套）.14 圖 9.上海城中村國企、民企、政府+村股份制獲地主體占比（%）.17 圖 10.上海城中村改造各主體介入企業數量.17 圖 11.上海城中村改造國企、民企投資額及改造面積（億元；萬）.17 圖 12.上海城中村改造民企獲地數量.17 圖 13.做地模式的土地一級開發流程.18 圖 14.廣州、杭州為代表的做地模式下規定的做地主體.18 圖 15.

14、廣州城市更新項目土地開發由一二級聯動轉變為做地模式.19 圖 16.廣州發布“做地 10 條”取代一二級聯動模式.19 圖 17.土地一二級聯動開發模式.20 行業深度分析行業深度分析/建筑建筑 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 18.本輪城中村改造流程及參與主體.20 圖 19.深圳市城中村改造更新模式演變.22 圖 20.PSL 參與棚改貨幣化的基本流程.24 圖 21.2014 年至今我國 PSL 發放量（億元）.24 圖 22.2017 年至今我國棚改 PPP 項目投資額（億元）.24 圖 23.2009-2022 年全國公共財政保障性安居工程支出及細

15、分棚改支出（億元：%）.25 圖 24.2018 年以來棚改新增專項債發行額及數量（億元；個）.25 圖 25.上海蟠龍村城中村改造項目整體流程.26 圖 26.2020-2023 年蟠龍天地合約銷售額及銷售建筑面積（百萬元；平方米）.27 圖 27.上海蟠龍村城中村改造參與三方收益來源.27 圖 28.深圳華潤大沖村改造項目整體流程.29 圖 29.深圳大沖村政企村三方合作協同機制.29 圖 30.大沖實業股份有限公司由村集體委員會及村民共同持股設立.29 圖 31.深圳大沖村項目規劃建筑面積占比按功能劃分（%）.30 圖 32.南山科技金融城吸引了海內外 80 余家優秀企業入駐.30 圖

16、33.2014-2022 年深圳華潤城住宅銷售額和華潤萬象天地租金收入（億元；百萬元）.31 圖 34.深圳華潤大沖村改造參與三方收益來源.31 圖 35.城市更新改造產業鏈.32 圖 36.房地產開發企業成本構成（%）.32 表 1：2020 年以來國家關于城中村改造的政策.5 表 2：各市城中村改造實施計劃.6 表 3：我國 21 個超大特大城市城中村住房面積測算.9 表 4：城中村改造投資測算敏感性分析.10 表 5：城中村改造帶動房屋新開工面積測算.11 表 6：城中村改造帶動新房需求測算.12 表 7：本輪城中村改造與棚改對比.14 表 8：城中村改造主要引導主體及優缺點.15 表

17、9：部分城市城中村改造代表項目實施主體.16 表 10：各城市城中村改造的改造方式梳理.21 表 11：各地城中村改造安置補償方式.22 表 12：城中村改造資金來源.23 表 13：上海蟠龍村城中村改造項目基本情況.26 表 14：深圳華潤大沖舊村改造項目基本情況.28 表 15：深圳華潤城各期樓盤開盤時間和成交均價.30 表 16：城中村改造設計咨詢和施工承包需求規模測算.32 表 17：城中村改造對涂料和防水需求的測算.33 表 18：城中村改造有望受益建筑建材標的梳理.34 表 19：城中村改造重點標的盈利預測及估值表.34 行業深度分析行業深度分析/建筑建筑 本報告版權屬于安信證券股

18、份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.城中村改造定調積極，多地城改規劃體量龐大城中村改造定調積極，多地城改規劃體量龐大 1.1.1.1.政策層面：政策層面：20202323 年城中村改造年城中村改造定調定調積極，積極，多地實施計劃落地規模龐大多地實施計劃落地規模龐大 2020 年以來，國家多部門屢次發文提及加快城中村改造，2023 年以來城中村改造推進基調更為積極，7 月國務院出臺城中村改造頂層政策關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見，明確了在超大特大城市積極穩步實施城中村改造的重要意義。中共中央政治局委員、國務院副總理何立峰在 7 月 28 日召開的超大特大城市積極穩

19、步推進城中村改造工作部署電視電話會議中強調，城中村要采取拆除新建、整治提升、拆整結合等不同方式分類改造，堅持以市場化為主導、多種業態并舉的開發運營方式，對本輪城中村改造的形式和實施主體做了進一步的明確。近期來看，9 月自然資源部印發關于開展低效用地再開發試點工作的通知，為落實在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的有關要求，決定在43 個城市開展為期 4 年的低效用地再開發試點，我們認為未來城中村改造范圍有望在目前21 個超大特大城市的基礎上進一步擴大；10 月，住建部指出目前各地正按部推進當中，城中村改造信息系統投入運行兩個月以來，已入庫城中村改造項目 162 個。根據國家目前出臺的根據國家目

20、前出臺的一系列一系列城中村改造相關政策，主要包括以下內容：城中村改造相關政策，主要包括以下內容：1 1）改造區域：改造區域：城中村改造目前主要針對全國 21 個超大特大城市，自然資源部決定在 43 個城市開展低效用地再開發試點，本輪城中村改造城市范圍有望擴大；2 2）實施主體：實施主體：堅持以市場化為主導、多種業態并舉的開發運營方式，引入更多央企、國企和民間資本參與，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用；3 3）改造形式：改造形式：采取拆除新建、整治提升、拆整結合等不同方式分類改造；城中村改造將與保障性住房建設相結合，各地城中村改造土地除安置房外的住宅用地及其建筑規模，原則上應當按一定比例建設

21、保障性住房；4 4）資金來源：資金來源：堅持多渠道籌措改造資金，既可以由城市政府籌措資金，也可以引入社會資金，銀行業金融機構將給予政策性和商業性貸款支持。表表1 1：20202020 年以來國家關于城中村改年以來國家關于城中村改造的政策造的政策 時間時間 部門部門 文件文件/會議會議 內容內容 2020 年 4 月 發改委 2020 年新型城鎮化建設和城鄉融合發展重點任務 改造一批老舊街區，引導商業步行街、文化街、古城古街打造市民消費升級載體，因地制宜發展新型文旅商業消費聚集區。改造一批城中村，探索在政府引導下工商資本與農民集體合作共贏模式。開展城市更新改造試點，提升城市品質和人居環境質量。2

22、021 年 3 月 中共中央 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 加快推進城市更新，改造提升老舊小區、老舊廠區、老舊街區和城中村等存量片區功能；新型城鎮化建設工程中城市更新目標：完成 2000 年底前建成的 21.9 萬個城鎮老舊小區改造，基本完成大城市老舊廠區改造，改造一批大型老舊街區，因地制宜改造一批城中村。2021 年 4 月 發改委 2021 年新型城鎮化和城鄉融合發展重點任務 在老城區推進以“三區一村”改造為主要內容的城市更新行動。加快推進老舊小區改造，2021 年新開工改造5.3 萬個。在城市群、都市圈和大城市等經濟發展優勢地區，探索老舊廠

23、區和大型老舊街區改造。因地制宜將一批城中村改造為城市社區或其他空間。2022 年 3 月 發改委 2022 年新型城鎮化和城鄉融合發展重點任務 加快改造城鎮老舊小區，推進水電路氣信等配套設施建設及小區內建筑物屋面、外墻、樓梯等公共部位維修，有條件的加裝電梯，力爭改善 840 萬戶居民基本居住條件。更多采用市場化方式推進大城市老舊廠區改造，培育新產業、發展新功能。因地制宜改造一批大型老舊街區和城中村。2023 年 4 月 中共中央 政治局會議 在超大特大城市積極穩步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設。2023 年 6 月 國家金融監督管理總局 第十四屆陸家嘴論壇開幕式 將強化對投資的融

24、資保障，支持超大特大城市城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施等重大項目建設。2023 年 7 月 國務院 關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見 在超大特大城市積極穩步實施城中村改造是改善民生、擴大內需、推動城市高質量發展的一項重要舉措。要堅持穩中求進、積極穩妥，優先對群眾需求迫切、城市安全和社會治理隱患多的城中村進行改造，成熟一個推進一個，實施一項做成一項，真正把好事辦好、實事辦實。行業深度分析行業深度分析/建筑建筑 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 2023 年 7 月 中共中央 政治局會議 要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和“平急兩

25、用”公共基礎設施建設，盤活改造各類閑置房產。2023 年 7 月 中共中央、國務院 在超大特大城市積極穩步推進城中村改造工作部署電視電話會議 積極穩步推進城中村改造有利于消除城市建設治理短板、改善城鄉居民居住環境條件、擴大內需、優化房地產結構。城中村改造是一項復雜艱巨的系統工程，要從實際出發，采取拆除新建、整治提升、拆整結合等不同方式分類改造。實行改造資金和規劃指標全市統籌、土地資源區域統籌，促進資金綜合平衡、動態平衡。必須實行凈地出讓。堅持以市場化為主導、多種業態并舉的開發運營方式。2023 年 8 月 中國人民銀行、國家外匯管理局 2023 年下半年工作會議 支持房地產市場平穩健康發展。落

26、實好“金融 16 條”，延長保交樓貸款支持計劃實施期限，保持房地產融資平穩有序，加大對住房租賃、城中村改造、保障性住房建設等金融支持力度。2023 年 9 月 自然資源部 關于開展低效用地再開發試點工作的通知 決定在 43 個城市開展為期4 年的低效用地再開發試點，聚焦盤活利用存量土地探索創新政策舉措，完善激勵約束機制，以提高土地利用效率、促進城鄉高質量發展 2023 年 10 月 住建部-超大特大城市正積極穩步推進城中村改造，分三類推進實施：一類是符合條件的實施拆除新建，另一類是開展經常性整治提升，第三類是介于兩者之間的實施拆整結合。各地正按照部署，扎實開展配套政策制定、摸清城中村底數、編制

27、改造項目方案等工作，住房城鄉建設部城中村改造信息系統投入運行兩個月以來，已入庫城中村改造項目162 個。資料來源：發改委、中國政府網、國家外匯管理局、自然資源部、光明網、中國青年網、中國新聞網、中國經營報，安信證券研究中心 全國各大主要城市目前陸續推出城中村改造實施計劃，以幾個一線和強二線城市為例，項目全國各大主要城市目前陸續推出城中村改造實施計劃，以幾個一線和強二線城市為例，項目推進規模龐大。推進規模龐大。1 1）廣州市：）廣州市：2023 年計劃推進 127 個城中村改造項目，預計完成固定資產投資 983 億元，占全市城市更新固定資產投資目標的 49%；2 2）深圳市：）深圳市：2023

28、年計劃通過城中村規?；焚|化改造提升，籌集保障性住房 5.2 萬套，約占全市城中村租賃住房總量的 1%；3 3）上海市：上海市：2023-2025 年計劃安排新啟動 30 個城中村改造項目，每年新啟動 10 個改造項目，計劃在 2032 年底全面完成城中村改造項目；4 4）合肥市：）合肥市：深入開展城市更新行動，加快推進現有 104 個城中村改造，力爭三年內基本完成；5 5）青島市：）青島市：全市計劃利用三年時間新啟動改造 69 個城中村項目，2023 年全年計劃新啟動 19 個城中村改造項目、涉及 1.4 萬戶；6 6）杭）杭州市州市：5 月發布關于全面推進城市更新的實施意見，提出要“深化城

29、中村改造工作”；8 月中旬，西湖區 2023 年第 2 批土地征收成片開發方案公示，西湖區之江、三墩等多宗地塊即將迎來拆遷。表表2 2：各市城中村改造實施計劃各市城中村改造實施計劃 城市城市 改造計劃改造計劃 廣州廣州 2023 年全市城市更新年度固定資產投資目標將達 2000 億元，同比增長超過60%。其中，對于計劃推進的 127 個城中村改造項目（含46 個續建項目，12 個新開工項目，69 個前期項目），廣州今年預計完成固定資產投資983 億元，占上述全市城市更新固定資產投資目標的 49%。深圳深圳 發布深圳市城中村保障房規?；焚|化改造提升指引，2023 年-2025 年，建設籌集保障

30、性住房46萬套（間）、建筑面積超過2000 萬平方米。目前已摸排 167 個城中村、3 萬個樓棟、超 3000 萬平方米潛力改造空間。2023 年全市計劃通過城中村規?；焚|化改造提升，籌集保障性住房5.2 萬套(間)，約占全市城中村租賃住房總量的 1%。上海上海 據上海市住建委數據，截至 2022 年年底，全市待改造的城中村點位數為 679 個，約涉及 10.7 萬戶居民。2023-2025 年計劃安排新啟動30 個“城中村”改造項目，每年新啟動 10 個改造項目，計劃在2032 年底全面完成城中村改造項目。成都成都 2023 年政府工作報告目標任務責任分解方案用好城中村改造引導資金池，改造

31、城中村 2448戶、棚戶區3062 戶、老舊院落 616 個。杭州杭州 截至 2020 年，杭州市全市共啟動266 個“城中村”改造，征遷住戶約 14.01 萬戶，開工安置房項目406 個，完成回遷安置約6.5 萬戶，騰出近 10 萬畝建設用地。至此，杭州市主城區“城中村”改造基本完成。今年5 月 11 日，杭州發布關于全面推進城市更新的實施意見提出要“深化城中村改造工作”；8 月中旬，西湖區 2023 年第 2 批土地征收成片開發方案公示，西湖區之江、三墩等多宗地塊即將迎來拆遷。濟南濟南 濟南市政府辦公廳印發濟南市城市更新專項規劃（2021-2035 年）城中村主要分布在小清河沿線及二環西路

32、兩側，宅基地總占地面積約23.7 平方公里，涉及約7.27 萬戶村（居）民。以多種更新方式推動城中村改造。行業深度分析行業深度分析/建筑建筑 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 鄭州鄭州 2023 年，鄭州市計劃實現城市更新項目入庫 60 個、新開工20 個，力爭年度完成投資額1000 億元，持續完善“1+2+N”政策體系，爭創全國城市更新試點城市。合肥合肥 深入開展城市更新行動，總結好經驗，借鑒好做法，加快推進現有 104 個城中村改造，力爭三年內基本完成，進一步改善群眾生產生活條件。東莞東莞 加快完善符合東莞實際的城中村改造體制機制，建立健全指揮體系和組織架構，

33、細化工作指引，“拆、治、興”并舉，推動綜合整治、微改造等工作提質增效。要確定好開發主體，強化資金保障，用好資金優惠政策，吸引社會資本參與城中村改造。要快字當頭、突出重點，同步鋪開 4 個街道和28 個鎮的城中村改造。青島青島 全市計劃利用三年時間新啟動改造 69 個城中村項目，截至 2023 年5 月已啟動 41 個，僅用一年多的時間即完成三年攻堅計劃的近60%；58 個續建項目已完工25 個，其中13 個項目、1.2 萬戶居民順利回遷。2023 年全年計劃新啟動19 個城中村改造項目、涉及1.4 萬戶。長沙長沙 長沙市城市更新專項規劃（2021-2035）長沙六區一縣范圍內現狀有城中村 74

34、 處，占地面積約為 15.54 平方公里。城中村改造以完善配套和環境為目標，全面改造為主，綜合整治為輔，積極引導原農村集體經濟組織發展轉型升級，提高城市化建設質量。昆明昆明 截至 2022 年9 月，昆明市納入全市改造計劃的 395 個城中村已改造完成 125 個，已啟動拆遷或改造165 個。2023 年擬啟動44 個城中村改造。武漢武漢 2023 年將推進武漢中心城區的城市更新工作，完成 1421.02 萬平方米的更新。計劃分為三個方面，即重點更新單元整體更新一批、重點項目區域成片改造一批和其他更新項目加快實施一批。其中，中心城區的更新面積為 1401.06 萬平方米，東湖高新區和武漢經開區

35、的更新面積為 19.96 萬平方米。資料來源：各市人民政府官網、中國經營報、觀點網等，安信證券研究中心 從一線城市中改造力度較大的廣州和上海的具體實施細則來看從一線城市中改造力度較大的廣州和上海的具體實施細則來看：廣州市計劃在廣州市計劃在 2 2035035 年前年前通過微改造、混合改造、全面改造多種方式通過微改造、混合改造、全面改造多種方式累計推進累計推進 1 15555 平方公里平方公里城中村改造。城中村改造。10 月 24 日，廣州市城市更新專項規劃（2021-2035 年）廣州市城中村改造專項規劃（2021-2035 年）（下稱“專項規劃”）經第四屆廣州市規劃委員會地區規劃專業委員會第

36、十四次會議審議通過。專項規劃 統籌新增用地與存量用地資源配置，規劃至 2025年，累計推進城市更新約 130 平方公里（含城中村改造 70 平方公里）；至 2030 年，累計推進城市更新約 230 平方公里（含城中村改造 120 平方公里）；至 2035 年累計推進城市更新約 300平方公里（含城中村改造 155 平方公里），通過微改造、混合改造、全面改造多種方式并舉，推動低效存量土地的盤活再利用。今年 7 月，廣州市住房和城鄉建設局發布關于征集廣州市城中村改造條例（征求意見稿）意見的公告，是廣州市首次針對城中村改造進行的立法工作，也是全國首個將出臺的專門針對城中村改造的地方性法規條例。圖圖1

37、.1.廣州市廣州市 2021-2035 年間計劃分布推進城中村改造年間計劃分布推進城中村改造 資料來源：廣州日報，安信證券研究中心 行業深度分析行業深度分析/建筑建筑 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 圖圖2.2.廣州市城市更新廣州市城市更新通過微改造、混合改造、全面改造多種方式通過微改造、混合改造、全面改造多種方式并舉并舉 資料來源：廣州日報，安信證券研究中心 上海市上海市 2 2025025 年前城中村改造重點在中心城區周邊和五大新城范圍年前城中村改造重點在中心城區周邊和五大新城范圍。根據上海市城市更新行動方案（20232025 年）計劃，上海 2023 年啟

38、動“城中村”改造項目 10 個，至 2032 年前預計要完成 62 個城中村項目，其中，上海市房管局指出需突出改造重點，將中心城區周邊和五大新城范圍的城中村優先納入 2023 至 2025 年城中村改造計劃。根據上海市各區官方公眾號披露的城中村項目信息來看，62 個城中村項目普遍集中在浦東、青浦、閔行等外圍區域，市區目前暫未公布具體項目信息，但整體城中村改造體量預計亦處于高位，只是開發節點或晚于五大新城等外圍片區。圖圖3.3.上海市城中村改造區域分布及具體項目計劃上海市城中村改造區域分布及具體項目計劃 資料來源：克而瑞，安信證券研究中心 1.2.1.2.市場空間：城中村改造年均投資規?？捎^，積

39、極拉動地產開工端市場空間：城中村改造年均投資規?？捎^，積極拉動地產開工端+銷售端銷售端 1.2.1.1.2.1.城中村住房面積測算：城中村住房面積測算：2 21 1 個超大特大城市城中村住房面積合計約個超大特大城市城中村住房面積合計約 1 10.760.76 億億，其中，其中廣深等城市城中村體量較大廣深等城市城中村體量較大 行業深度分析行業深度分析/建筑建筑 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 根據第七次全國人口普查數據，全國共有 21 個超大特大城市，其中 7 座超大城市分別為上海、北京、深圳、重慶、廣州、成都、天津，14 座特大城市分別為武漢、東莞、西安、杭州、

40、佛山、南京、沈陽、青島、濟南、長沙、哈爾濱、鄭州、昆明、大連。我們假設城中村住房分為“自住”和“出租”兩類，其中“自住”部分假設為城區自建住房，“出租”部分假設為城區中租賃其他住房（非廉租房、公租房）中月租低于 1000 元的住房（以下簡稱“租賃住房”）。根據各省市 2020 年人口普查年鑒數據，將自建住房和租賃住房戶數與城市總戶數相除，可得各地居住在自建住房和租賃住房的人口比例，再通過 2020 年人口普查年鑒公布的各地城區人口數和人均住宅面積進一步測算得城中村住房面積：-城中村自建住房面積城中村自建住房面積=城區人口數城區人口數*自建住房比例自建住房比例*自建住房人均住房面積自建住房人均住

41、房面積；-城中村租賃住房面積城中村租賃住房面積=城區人口數城區人口數*租賃租賃住房比例住房比例*租賃住房人均住房面積租賃住房人均住房面積（根據國家相關政策規定，公租房的人均住房面積應在 18-22 平方米之間，我們假設城中村租賃住房的人均建面為城區人均建面的 50%）根據測算結果，根據測算結果，預計預計全國全國 2 21 1 個超大特大城市目前城中村住房面積為個超大特大城市目前城中村住房面積為 1 10.0.7676 億，其中城中億，其中城中村面積排名靠前的包括廣州、佛山、東莞、深圳、武漢等，大灣區村面積排名靠前的包括廣州、佛山、東莞、深圳、武漢等，大灣區的幾大城市的幾大城市城中村城中村體量體

42、量遠遠超其他超其他地區地區，有望成為未來城中村改造需求放量的主要區域。，有望成為未來城中村改造需求放量的主要區域。表表3 3：我國我國 2 21 1 個超大特大城市城中村住房面積測算個超大特大城市城中村住房面積測算 城市城市 城區人城區人口數口數 （萬（萬人）人）城區人城區人均住宅均住宅面積面積 （/人）人）城中村：自建住房面積城中村：自建住房面積 城中村：租賃住房面積城中村：租賃住房面積 城中村城中村住房面住房面積積 （萬（萬）自建住自建住房比例房比例 （%）城中村人城中村人口：口：自建自建 （萬人）（萬人）自建住自建住房人均房人均建面建面 （/人）人）城中村城中村住住房面積：房面積：自建自

43、建 （萬）（萬）租賃住房租賃住房比例比例 （%）城中村人城中村人口：口：租賃租賃 （萬人）（萬人）租賃住租賃住房人均房人均建面建面 （/人）人）城中村城中村住房面住房面積：積：租租賃賃 （萬（萬）超大超大城市城市 （城（城區人區人口超口超過過10001000萬萬人）人）上海上海 1987 30.6 2%40 30.6 1219 8%156 15.3 2379 3597 北京北京 1775 33.4 3%49 33.4 1627 8%149 16.7 2482 4109 深圳深圳 1744 27.0 2%38 27.0 1020 34%599 13.5 8086 9105 重慶重慶 1634 3

44、4.8 4%65 34.8 2249 6%98 17.4 1705 3953 廣州廣州 1488 34.6 13%188 34.6 6517 36%537 17.3 9291 15808 成都成都 1334 36.0 4%58 36.0 2090 12%154 18.0 2769 4859 天津天津 1093 35.0 2%25 35.0 888 7%72 17.5 1255 2143 特大特大城市城市 （城（城區人區人口口500500-10001000萬萬人）人）武漢武漢 995 37.0 16%163 37.0 6028 7%65 18.5 1207 7235 東莞東莞 956 38.6

45、11%106 38.6 4102 34%326 19.3 6294 10396 西安西安 928 34.9 9%82 34.9 2856 12%115 17.5 2002 4858 杭州杭州 874 35.5 7%61 35.5 2146 17%146 17.7 2595 4741 佛山佛山 854 45.1 19%160 45.1 7236 38%327 22.6 7380 14616 南京南京 791 35.7 5%37 35.7 1308 5%38 17.8 678 1986 沈陽沈陽 707 36.7 2%13 36.7 484 6%42 18.4 764 1249 青島青島 601

46、34.3 11%64 34.3 2190 8%46 17.2 782 2972 濟南濟南 588 37.7 9%55 37.7 2091 5%31 18.9 589 2680 長沙長沙 555 40.3 10%58 40.3 2335 6%36 20.1 718 3053 哈爾濱哈爾濱 550 36.8 2%13 36.8 462 5%25 18.4 468 930 鄭州鄭州 534 37.5 4%21 37.5 786 6%29 18.8 551 1338 昆明昆明 534 43.6 16%87 43.6 3779 21%112 21.8 2436 6215 大連大連 521 33.3 6%

47、30 33.3 994 8%43 16.7 716 1710 合計合計 107554107554 資料來源：Wind、國家統計局、各省市統計局，安信證券研究中心，注：東莞、西安、昆明未披露市級人口普查數據，自建住房及租賃住房比例采用其省級數據替代 行業深度分析行業深度分析/建筑建筑 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 圖圖4.4.各超大特大城市城中村面積測算（萬）各超大特大城市城中村面積測算（萬）資料來源：Wind、國家統計局、各省市統計局，安信證券研究中心 1.2.2.1.2.2.城中村改造投資城中村改造投資規模測算規模測算：年均總投資規模中值約年均總投資規模中

48、值約 83308330 億元，拆建比、資金和項目億元，拆建比、資金和項目周期影響權重大周期影響權重大 由于城中村改造周期時間長，且多地政策對于拆建比例、資金來源等等暫無具體規定，本輪城中村改造年均投資規模的預測受項目周期和拆除比例等不確定因素影響大。我們假設21 個超大特大城市有 70%的城中村參與本輪改造，基于拆除比例 20%-50%、改造周期 5-9 年等不同假設條件對城中村改造投資規模進行測算，預計本輪城中村改造在拆除比例20%、35%和 50%的情況下總投資額對應 3.5 萬億元、5.8 萬億元和 8.2 萬億元，年均投資規模在 3882-16337億元，年均總投資額中值約 8330

49、億元；其中建設工程總投資分別為 1.8 萬億元、2.9 萬億元和 4.0 萬億元，年均建設工程投資在 2008-7905 億元，中值為 4114 億元，對比 2016-2020 年棚改加速落地階段的年均投資 14000 億元，本輪城中村改造投資弱于此前棚改投資力度，若本輪城中村改造在項目推進進度、拆建比例、資金支持力度等方面超預期，城改年均投資額有望提升。表表4 4：城中村改造投資測算城中村改造投資測算敏感性敏感性分析分析 項目項目 單位單位 情景一情景一 【拆除比例【拆除比例20%20%】情景二情景二 【拆除比例【拆除比例35%35%】情景三情景三 【拆除比例【拆除比例50%50%】城中村總

50、住房面積城中村總住房面積 萬 107554 107554 107554 實施改造占比實施改造占比%70%70%70%城中村改造住房面積城中村改造住房面積 萬 75288 75288 75288 拆除比例拆除比例%20%35%50%拆除面積拆除面積 萬 15058 26351 37644 改造更新比例（非拆除）改造更新比例（非拆除）%80%65%50%改造面積改造面積 萬 60230 48937 37644 拆建比拆建比 倍 2 2 2 新建面積新建面積 萬 30115 52702 75288 拆除新建單位成本拆除新建單位成本 元/10600 10600 10600 其中：其中：1 1）土地成本

51、）土地成本 元/5600 5600 5600 2 2）建設工程費）建設工程費 元/5000 5000 5000 拆除新建總投資拆除新建總投資 億元 31922 55864 79805 改造更新單位成本改造更新單位成本 元/500 500 500 改造更新總投資改造更新總投資 億元 3012 2447 1882 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000廣州佛山東莞深圳武漢昆明成都西安杭州北京重慶上海長沙青島濟南天津南京大連鄭州沈陽哈爾濱城中村住房面積（萬）行業深度分析行業深度分析/建筑建筑 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明

52、請參見報告尾頁。11 城中村改造總投資規模城中村改造總投資規模 億元 3493434934 5831058310 8168781687 其中：建設工程投資其中：建設工程投資 億元 1806918069 2879828798 3952639526 年均總投資規模年均總投資規模 5 5 年開發周期年開發周期 億元/年 6987 11662 16337 7 7 年開發周期年開發周期 億元/年 4991 8330 11670 9 9 年開發周期年開發周期 億元/年 3882 6479 9076 年均建筑工程投資規模年均建筑工程投資規模 5 5 年開發周期年開發周期 億元/年 3614 5760 790

53、5 7 7 年開發周期年開發周期 億元/年 2581 4114 5647 9 9 年開發周期年開發周期 億元/年 2008 3200 4392【測算假設】【測算假設】1 1.實施改造占比：實施改造占比：根據中國房地產報，截至 2022 年底，上海有城中村點位682 個，房屋面積2068 萬平方米。2023-2025 年計劃新啟動 30 個城中村整體改造項目，涉及城中村點位 85 個，房屋面積約 548 萬平方米，實施改造占比約27%。若參照2015-2018 年棚改加速落地階段，每年項目執行量維持高位且規模接近，假設到 2030 年上海市啟動城中村改造的房屋面積約 1500 萬平方米，約占城中

54、村總建面的 70%。我們以上海城中村實施改造比例為例，假設全國 21個超大特大城市城中村整體推進改造比例為 70%2 2.拆除比例：拆除比例：根據住建部2021 年 8 月印發的關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知（建科202163 號），原則上城市更新單元（片區）或項目內拆除建筑面積不應大于現狀總建筑面積的 20%。我們認為本輪城中村改造在拆除比例方面或超預期，并按照拆除比例 20%、35%和50%進行敏感性分析 3 3.拆建比：拆建比：根據住建部 2021 年8 月印發的關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知（建科202163號），原則上城市更新單元（片區）或項目內拆建比

55、不應大于 2。我們假設城中村改造規劃新建住房的拆建比為 2 4 4.單位單位成本：成本：土地成本方面，根據Wind 數據顯示，2022 年 100 大中城市住宅類用地的成交土地樓面均價（樓面價=土地成交總價規劃建筑面積）為 5591.81 元/平方米，假設城中村改造土地單位成本為 5600 元/平方米；假設城中村改造建設工程費和改造更新成本分別為 5000 元/平方米和500 元/平方米 資料來源：Wind、住建部、國家統計局、各省市統計局，安信證券研究中心 1.2.3.1.2.3.城中村改造地產帶動作用：拉動房屋開工端邊際改善，去庫效果取決于拆建比城中村改造地產帶動作用：拉動房屋開工端邊際改

56、善，去庫效果取決于拆建比+貨幣貨幣安置比安置比 市場對本輪城中村改造的投資效果關注點集中在對地產需求邊際改善效果上，包括對房屋新市場對本輪城中村改造的投資效果關注點集中在對地產需求邊際改善效果上，包括對房屋新開工面積、銷售面積以及竣工面積帶來的增量空間。開工面積、銷售面積以及竣工面積帶來的增量空間。在對在對房屋房屋新開工端的拉動新開工端的拉動效果上效果上，我們以“城改新開工建筑面積=城中村改造總建面*拆除比例*拆建比”來估算城中村改造的總新開工面積，假設平均改造周期為 7 年，在不同的拆除比例情景下，我們預計本輪城改年均新開工面積占2022年住宅新開工面積的比重分別為3.57%、6.24%和

57、8.92%，2021、2022 和 2023 年 Q1-Q3 我國房屋新開工面積均同比下滑，本輪城中村改造啟動有望為后續新開工需求帶來一定增量需求，拉動地產新開工端邊際改善。表表5 5：城中村改造帶動房屋新開工面積測算城中村改造帶動房屋新開工面積測算 項目項目 單位單位 情景一情景一 【拆除比例【拆除比例20%20%】情景二情景二 【拆除比例【拆除比例35%35%】情景三情景三 【拆除比例【拆除比例50%50%】城中村改造住房面積城中村改造住房面積 萬 75288 75288 75288 拆除比例拆除比例%20%35%50%拆建比拆建比 倍 2 2 2 A A：城改年均新開工建筑面積：城改年均

58、新開工建筑面積 萬/年 4302 7529 10755 B B：20222022 年房屋新開工面積年房屋新開工面積 萬/年 120587 120587 120587 C C：城改新開工面積占：城改新開工面積占 比比（A A/B/B）%3.57%6.24%8.92%資料來源：國家統計局，安信證券研究中心，注：假設項目建設周期為7 年 城中村改造對新房銷售端的拉動效果主要取決于拆建比例、安置方式，城中村改造對新房銷售端的拉動效果主要取決于拆建比例、安置方式，此前 2015-2017 年的棚改時期，總體為拆建模式，同時 2015 年國家提出積極推進棚改貨幣化安置政策，地方直接以發放貨幣的形式補償被拆

59、遷棚戶區居民，居民再用補償款購置商品房，帶動全國地產商品行業深度分析行業深度分析/建筑建筑 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 房去庫存浪潮，全國貨幣化安置去庫存面積占商品房銷售面積的比重由 2014 年的 3.42%迅速提升至 2017 年的 21.45%。我們根據以下邏輯對本輪城中村改造帶來的購房需求進行測算：“城改釋放的新房購買面積=城中村改造總建面*拆除比例*拆建比*貨幣化安置比例*安置后購買新房比例”。假設平均改造周期為 7 年，在不同拆除比例和貨幣化安置比條件下，我們預計本輪城改年均釋放的購房需求占 2022 年全年商品住宅房銷售面積的比重分別為 1.

60、28%、2.79%和 4.79%。圖圖5.5.2014-2017 年全國棚改貨幣化去庫存面積和占比（億平方米；年全國棚改貨幣化去庫存面積和占比（億平方米；%）資料來源：國家統計局、住建部，安信證券研究中心 表表6 6：城中村改造帶動新房需求測算城中村改造帶動新房需求測算 項目項目 單位單位 情景一情景一 【拆除比例【拆除比例20%20%】情景二情景二 【拆除比例【拆除比例35%35%】情景三情景三 【拆除比例【拆除比例50%50%】城中村改造住房面積城中村改造住房面積 萬 75288 75288 75288 拆除比例拆除比例%20%35%50%拆建比拆建比 倍 2 2 2 貨幣化安置比貨幣化安

61、置比%40%50%60%安置后購房比安置后購房比%85%85%85%A A：城改年均釋放新房購買需求：城改年均釋放新房購買需求 萬/年 1463 3200 5485 B B：20222022 年商品住宅銷售面積年商品住宅銷售面積 萬/年 114631 114631 114631 C C：城改新房銷售占比（：城改新房銷售占比（A A/B B）%1.28%2.79%4.79%資料來源：國家統計局，安信證券研究中心，注：假設項目周期為7 年 1.3.1.3.歷史復盤：由棚改、舊改到城改的變遷，城市更新建設持續深入歷史復盤：由棚改、舊改到城改的變遷，城市更新建設持續深入 我國的城市更新進程最早可以追溯

62、到 2004 年開啟的棚戶區改造試點工作，2008 年棚戶區改造作為保障性安居工程的主要內容在全國范圍內全面啟動，并在 2015 年積極推進棚改貨幣化安置政策后迎來全面提速，2015-2017 年國務院部署改造棚戶區住房 1800 萬套三年計劃，2018 年由于住建部對部分商品房庫存不足地區的棚改貨幣化安置提出了限制性要求，疊加存量棚改項目減少，此后棚改開工量驟降。根據住建部數據，2016-2020 年間全國棚改完成投資約 7 萬億元，年均投資約 14000 億元，為我國經濟增長提供了新動力。2019 年以來，棚改進入尾聲后，老舊小區改造接力成為惠民生、擴內需的重要手段，根據住建部數據，201

63、9-2022 年，全國累計新開工改造城鎮老舊小區 16.7 萬個，完成投資 6600 多億元，年均投資約1650 億元。在相繼推動了棚改、老舊小區改造等城市建設存量提質的政策之后，中央層面對于城市更新的認識與推動不斷深入，并將城市更新提升到了遠期戰略規劃的地位，2023 年國家多部門相繼提出在超大特大城市積極穩步推進城中村改造，采取拆除新建、整治提升、拆整結合等不同方式分類改造，在安置方式上，或采取實物、房票和貨幣安置結合的方式，有別于此前棚改對商品房的去庫作用，本輪城中村改造主要目的為利用城市低效土地、提升增值收益、改善民生居住環境，同時對穩地產、擴內需帶來邊際改善。0%5%10%15%20

64、%25%02468101214162014201520162017全國棚改貨幣化安置去庫存面積（億平方米）全國住宅商品房銷售面積（億平方米）占比行業深度分析行業深度分析/建筑建筑 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 圖圖6.6.三輪城市更新改造歷史時間節點三輪城市更新改造歷史時間節點 資料來源：新華網、住建部、國務院、恒大研究院、光明網，安信證券研究中心 棚戶區改造：棚戶區改造：我國最早于 2004 年在遼寧率先啟動棚戶區改造，此后在東北地區開啟局部試點。2008 年，中央出臺的擴大內需十項措施中明確提出加快建設保障性安居工程，棚戶區改造作為保障性安居工程的主要內

65、容，開啟了全面啟動。2013 年 7 月，國務院關于加快棚戶區改造的意見出臺，決定進一步加大棚戶區改造力度，2013 年至 2017 年改造各類棚戶區1000 萬戶，其中 2013 年改造 304 萬戶；2015 年，國務院提出棚改第一個三年計劃，2015-2017 年計劃改造各類棚戶區住房 1800 萬套，實際執行 1816 萬套棚戶區住房改造。由于 2015年我國積極推進棚改貨幣化安置政策，三四線城市去庫存浪潮開啟的同時，也推高了全國尤其是三四線城市的房價，根據住建部數據，2016-2020 年全國棚改開工總數為 3300 萬套，其中三四線城市占 2200 萬套。2018 年，住建部等對棚

66、改貨幣化安置提出了明確要求，對于商品住房庫存不足、房價上漲壓力較大的地方，應有針對性地及時調整棚改安置政策，更多采取新建棚改安置房的方式。此后，由于棚改存量的陸續減少和國家整治地方借棚改政策大肆發債的現象，2019 年棚改開工量降至 2018 年的一半，2021 年棚改體量持續縮減至 165 萬套。圖圖7.7.2009-2021 年棚戶區改造計劃和實際執行體量（萬套）年棚戶區改造計劃和實際執行體量（萬套）資料來源：財政部，安信證券研究中心 老舊小區改造：老舊小區改造：我國早在 2007 年啟動了老舊小區改造，但由于之前主要聚焦棚戶區和危舊房改造，老舊小區改造進展緩慢，且主要圍繞建筑節能減排和房

67、屋維修養護進行開展，綜合0100200300400500600700200920102011201220132014201520162017201820192021實際執行:棚戶區改造住房（萬套）建設計劃:棚戶區改造住房（萬套）行業深度分析行業深度分析/建筑建筑 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 性整治較少。區別于棚改的大規模拆建，老舊小區改造重點針對 2000 年底前建成需改造的城鎮老舊小區，改造內容主要包括小區墻體刷新、防水修繕、管線整理翻新、內部道路和綠化更新建設等。2015 年底，中央城市工作會議上明確，要有序推進老舊小區綜合整治，徹底改變粗放型管理方式

68、，老舊小區綜合整治上升到更高關注層面。2017 年底，住建部明確在廣州、廈門等 15 個城市開展老舊小區改造試點。截至 2018 年底，試點城市已改造老舊小區 106個，惠及 5.9 萬戶居民，老舊小區改造的政策逐步細化并趨于綜合。2019 年以來，隨著棚改進入尾聲，老舊小區改造接力成為惠民生、擴內需的重要手段。2019 年 4 月，住建部等三部委發布關于做好 2019 年老舊小區改造工作的通知，首次將老舊小區改造納入城鎮保障性安居工程，給予中央補助資金支持；10 月，住建部確定在“兩省七市”開始第二輪老舊小區改造試點。2020 年 4 月，國務院常務會明確，2020 年計劃改造城鎮老舊小區

69、3.9 萬個，涉及居民近 700 萬戶，比去年增加一倍。根據住建部數據，2023 年我國計劃新開工改造城鎮老舊小區 5.3 萬個，1-9 月實際新開工改造 5.1 萬個。圖圖8.8.2020-2023 年城鎮老舊小區改造計劃和實際新開工數量（萬套）年城鎮老舊小區改造計劃和實際新開工數量（萬套）資料來源：Wind、住建部，安信證券研究中心，注：2023 年新開工改造城鎮老舊小區數為 1-9 月數據 城中村改造：城中村改造：2023 年以來城中村改造受到了國家層面的高度重視，與棚戶區改造相比，城中村改造是針對集體用地更為復雜全面的城市功能區域的環境更新，既包含拆除重建、又包含維持建筑格局的微改造，

70、以及介于兩者之間的混合改造，而此前的棚改由于居住條件惡劣，改造基本以拆除重建為主，改造力度相對更大。綜合來看，本輪城中村改造由于涉及村集體土地性質變更，政府在土地一級整理階段可起引導統籌作用，并引入市場化主體參與改造過程中的募集資金、規劃設計、項目建設和租賃運營等環節。在改造范圍上，主要圍繞超大特大城市的城中村區域開展，各個城市城中村開展規模、開展進度、開發模式以及安置方式存在一定差異，由各城市自主制定。表表7 7：本輪城中村改造與棚改對比本輪城中村改造與棚改對比 城中村改造城中村改造 棚戶區改造棚戶區改造 定義定義 農村村落在城市化進程中，由于全部或大部分耕地被征用，農民轉為居民后仍在原村落

71、居住而演變成的居民區 城市建成區范圍內、平房密度大、使用年限久、房屋質量差、人均建筑面積小、基礎設施配套不齊全、交通不便利、治安和消防隱患大、環境衛生臟、亂、差的區域 土地使用權性質土地使用權性質 土地性質相對復雜，主要為村集體用地，涉及土地征收與補償、集體土地轉國有等 國有土地為主 年均投資額年均投資額 8330 億元 14000 億元 0.001.002.003.004.005.006.002020202120222023中國:全國:新開工改造城鎮老舊小區數（萬套）中國:全國:新開工改造城鎮老舊小區數:計劃任務數（萬套）行業深度分析行業深度分析/建筑建筑 本報告版權屬于安信證券股份有限公司

72、，各項聲明請參見報告尾頁。15 實施主體實施主體 政府引導，市場化運作，多種業態并舉 政府主導，國企實施 改造區域改造區域 21 個超大特大城市 三四線城市 改造形式改造形式 拆除新建、整治提升、拆整結合 基本為拆除重建 安置方式安置方式 房屋/實物安置、房票安置和貨幣安置相結合 貨幣化安置優先 資料來源：住建部、克而瑞、恒大研究院，安信證券研究中心，注：城中村改造年均投資額采用測算中值 2.2.因城施策推進新一輪城改，因城施策推進新一輪城改，國有企業有望優先受益國有企業有望優先受益 2.1.2.1.引導主體：政府引導，市場化引導主體：政府引導，市場化主導主導，多模式并行，多模式并行 此前棚改

73、期間主要實施主體為政府，而此前棚改期間主要實施主體為政府，而城中村改造的城中村改造的實施實施主體主體有有政府、開發商、村集體政府、開發商、村集體和多和多元主體元主體等多種模式等多種模式，不同模式下的優劣勢各有不同，預計本輪城中村改造將由政府引導，市，不同模式下的優劣勢各有不同，預計本輪城中村改造將由政府引導，市場化運作，參與實施主體以央國企平臺為主。場化運作，參與實施主體以央國企平臺為主。1 1）政府政府模式模式：各地區域政府發揮引導作用，統一規劃城中村改造項目，完成土地的征收及前期的改造工作，可出讓地塊或分拆項目給開發商完成后期建設。地方政府可以通過整合調配各政府職能部門資源，有序推進城中村

74、改造項目的開展，同時充分考慮村民及村集體的拆遷補償安置和社會融合問題，項目實施阻力相對更小。但由于政府資金有限，而拆遷補償及村民安置需要大量的資金投入，政府主導的模式可能會加重地方財政壓力。2 2）開發商開發商模式模式：政府制定規則，開發商作為主體，引入市場資金實現一二級開發建設和運營。該模式可以節省財政資金投入，地方政府只需要運用優惠的政策來吸引開發商，開發商資金雄厚且開發經驗豐富，對城中村改造地塊的品質有保障。但由于開發商或重于追求利潤最大化，會采取提高容積率、降低補償標準等措施，該模式中，村民、開發商和地方政府三方的利益協調復雜性高于政府主導模式，拆遷工作難度提升。3 3）村集體村集體模

75、式模式：政府制定規則，村集體自籌資金，或與社會資本合作實現改造。村民及村集體的主體地位得到充分的認可和體現，村民在制定更新補償方案時充分享有知情權，村民的更新積極性較容易調動。但由于改造項目所需資金龐大，如村集體不具備匹配的經濟及管理實力，僅依靠村集體的經濟收入，難以擔負拆遷補償及安置費用，城中村改造質量及品質難以保障。4 4）多元主體模式多元主體模式：各級政府、開發商、村集體、社會資本等共同參與，各方共同參與構成多元主體，一同構建協商機制，保證綜合效益。過往城中村改造多為單一的引導主體模式，單一主體容易在更新過程中將自身利益最大化，為規避各類單一主體的劣勢，多元主體可以構建協商機制，保障綜合

76、效益，但該模式決策時間一般較長，需要協調的環節眾多。由于城中村改造涉及土地拆遷補償及村民安置等問題，前期費用投入較大，政府和村集體單獨主導模式下可能存在資金短缺問題而導致項目難以開展，所以我們認為本輪城中村改造或將主要在政府的引導規則下，更多引入市場化主體進行開發運營，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用。表表8 8：城中村改造主要引導主體及優缺點城中村改造主要引導主體及優缺點 引導引導主體主體 開展方式開展方式 優勢優勢 劣勢劣勢 政府政府 政府完成土地的征收及前期的改造工作，可出讓地塊或分拆項目給開發商完成后期建設 有利于整合調配各相關職能部門的資源 政府資金有限，拆遷補償及村民安置需要大

77、量的資金投入 開發商開發商 政府制定規則，開發商作為主體，引入市場資金實現改造 節省財政資金投入，地方政府只需運用優惠的政策來吸引開發商，開發商資金雄厚、開發經驗豐富，有利于提升城中村地塊的整體形象 村民、開發商和地方政府三方的利益協調難以平衡 行業深度分析行業深度分析/建筑建筑 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 村集體村集體 政府指定規則，村集體自籌資金，或與社會資本合作實現改造 村民及村集體的主體地位得到充分的認可和體現，村民在制定補償方案時充分享有知情權，村民的改造積極性較容易調動 項目所需資金龐大，如村集體不具備匹配的經濟及管理實力，僅依靠村集體的經濟收

78、入，難以擔負拆遷補償及安置費用，且城中村的更新質量及品質難以保障 多元主體多元主體 各級政府、開發商、村集體、社會團體、新市民、規劃師共同參與 兼顧各方優勢，監督規避劣勢 決策時間較長，協調環節眾多 資料來源：中國城市規劃學會，安信證券研究中心 從各地的從各地的實施實施情況來看，不同城市情況來看，不同城市城中村改造的引導城中村改造的引導主體具有明顯的本地特色主體具有明顯的本地特色。1 1）廣州：）廣州：廣州重視原始居民、村民利益，多采取政府、村集體、企業多元合作的開發模式，其中獵德村、琶洲村項目最具有代表性；2 2）深圳深圳：深圳的城市更新起步較早，后加入到廣東省“三舊”改造的行列。與廣州相比

79、，深圳較早完成集體土地轉國有土地，其城市更新案例中居民、村民集體參與的情況較少，更多是由地產商等市場化主體完成；3 3）上海：）上海：隨著近年拆遷成本上漲，上海片區開發項目難度較大，大規模片區開發項目主要由上海本地國企、城投主導，其中典型案例包括普陀區紅旗村項目，上海城市更新正由早年的市場參與向政府主導、市場參與轉變。表表9 9：部分城市城中村改造代表項目實施主體部分城市城中村改造代表項目實施主體 城市城市 代表項目代表項目 實施主體實施主體 廣州廣州 廣州瀝滘村改造項目 村集體主導，開發商實施 廣州市黃埔區永和街永崗社區（不含橫東、橫南、橫北）舊村改造項目 村集體主導，公開招商形式合作實施

80、廣州天河區獵德村改造項目 政府、村集體、企業多元合作 廣州海珠區琶洲村改造項目 政府、村集體、企業多元合作 上海上海 上海市普陀區長征鎮紅旗村 政府主導，國企負責拆遷及開發建設 上海市青浦區蟠龍鎮改造項目 政企合作，一二級聯動開發 深圳深圳 深圳市寶安區新橋東片區重點城市更新項目 政府工作組推動，國企項目公司實施，社區股份公司配合 重慶重慶 重慶市渝中區戴家巷老街區更新項目 政府引導撬動，居民自發參與、各方共治共管 天津天津 北辰區 13 個城中村改造項目 政企合作 王莊村城中村改造項目 政企合作 華康經濟適用房項目 政企合作 資料來源：中國經營報、中國青年網、合一城市更新、深圳房地產信息網、

81、重慶政府官網，安信證券研究中心 以上海的城中村改造參與主體來看，以上海的城中村改造參與主體來看，介入上海城中村項目的企業以國企介入上海城中村項目的企業以國企和城投平臺和城投平臺為主，民為主，民企企介入數量介入數量相對較少。相對較少。根據“丁祖昱評樓市公眾號”文章，克而瑞 CAIC 城市更新中心對 2014年以來上?！俺侵写濉?13 個出讓地塊進行全樣本分析，在獲地主體方面，國企和民企分別占 39.29%和 33.93%，另有 15.18%為村集體與地方政府成立的股份制公司。國企獲地主體達國企獲地主體達 1 14 4 家，其中不僅有專注房地產開發的中建東孚、中海地產等央企，也包括家，其中不僅有專

82、注房地產開發的中建東孚、中海地產等央企，也包括如上海城投、上海建工、浦發集團、光明地產等地方國企。如上海城投、上海建工、浦發集團、光明地產等地方國企。國企因職能需求，相較民營房企能更早獲取城市規劃、城中村改造計劃等信息，同時在一二級聯動開發方面具備城市更新開發經驗、資金、資源等先天優勢。從投資金額和城中村面積數據來看，國企在城中村改造領域占據主導地位，以 700 億元的總投資和將近 380 萬的城中村改造面積遠超民企。行業深度分析行業深度分析/建筑建筑 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 民企雖然整體獲地占比與國企接近，但介入企業數量較少，主要集中在大華集團、瑞安

83、房地民企雖然整體獲地占比與國企接近，但介入企業數量較少，主要集中在大華集團、瑞安房地產、俊發地產和佳兆業產、俊發地產和佳兆業 4 4 家民企。家民企。從上海城中村改造參與民企的獲地情況來看，除佳兆業在嘉定區徐行鎮獲取一塊城中村項目用地外，其余全部被大華集團、瑞安房地產、俊發地產三家企業獲得，其中大華集團包攬了寶山區自 2014 年以來，涉及包括康家村、顧村老集鎮、場中村等的 21 幅城中村地塊，瑞安則是通過蟠龍古鎮單個項目，獲得了青浦區蟠龍村的 8 幅地塊；俊發通過徐涇鎮老集鎮改造單個項目獲取 8 幅地塊。民企參與上海城中村改造難度高于國企，需要花費較長時間打造城市更新品牌知名度，在獲取地塊上

84、，與村鎮集體和政府協調成本更高。圖圖9.9.上海城中村上海城中村國國企、民企、政府企、民企、政府+村股份制獲地主體村股份制獲地主體占比占比（%）圖圖10.10.上海城中村改造各主體介入企業數量上海城中村改造各主體介入企業數量 資料來源：丁祖昱評樓市、CAIC 城市更新中心，安信證券研究中心 資料來源：丁祖昱評樓市、CAIC 城市更新中心，安信證券研究中心 圖圖11.11.上海城中村改造國企、民企投資額及改造面積上海城中村改造國企、民企投資額及改造面積（億元；萬）（億元；萬）圖圖12.12.上海城中村改造民企獲地數量上海城中村改造民企獲地數量 資料來源：丁祖昱評樓市、CAIC 城市更新中心，安信

85、證券研究中心 資料來源：丁祖昱評樓市、CAIC 城市更新中心，安信證券研究中心 2.2.2.2.土地開發模式：“做地”土地開發模式：“做地”+“一二級聯動”，各區域因城施策“一二級聯動”，各區域因城施策 城中村改造流程包括規劃、一級土地開發整理、土地收儲、二級開發建設和項目交付運營等階段，不同土地開發模式下的一二級開發主體和政府角色存在差異。1 1）做地模式做地模式：做地主體與用地主體分離，廣州做地主體明確需為國企：做地主體與用地主體分離，廣州做地主體明確需為國企 做地模式下，做地模式下，一二級開發實施主體分開，由政府確定的做地主體進行前期土地整理和征拆工作，滿足生地變熟地或凈地等要求后，交由

86、土儲機構收儲進行土地出讓，完成招拍掛出讓后進入二級開發，做地主體未必是二級開發用地主體。杭州和廣州是采用做地模式的代表城市，杭州市率先在城中村改造中采用做地模式，由市級做地主體和區級做地主體負責統籌，對城中村改造的地塊開展前期開發整理，完成生地到熟地的工作后，再交由土地儲備中心入庫以供出讓；廣州于 2023 年 3 月 23 日出臺廣州市支持統籌做地推進高質量發展工作措施的通知（“做地 10 條”），要求除重點城市更新片區還39.29%33.93%8.04%15.18%3.57%國企民企國企+民企政府+村股份制公司未明確1440246810121416國企個體民企個體介入企業數量7004003

87、801220100200300400500600700800國企民企投資額（億元）占地面積（萬）218810510152025大華集團瑞安房地產俊發地產佳兆業民企獲地數量行業深度分析行業深度分析/建筑建筑 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 可以采用一二級聯動以外，其余片區的城市更新模式由土地開發一二級聯動模式轉變為做地+土儲模式，廣州做地模式的核心是將土地儲備細分為做地階段和土地儲備階段，政府把土地收儲前期整理工作交由全資國有企業獨立實施，土儲機構主要負責收儲職能。圖圖13.13.做地模式的土地一級開發流程做地模式的土地一級開發流程 資料來源：澎湃，安信證券研究

88、中心 對于做地主體的選擇，對于做地主體的選擇，廣州做地模式突出“政府主導+市場參與”，強調一級開發階段的做地主體必須為全資國企，條件成熟的其他做地主體需以專題報告報市政府進行審定。政府認定的做地主體包括越秀集團、廣州建筑、廣州地鐵、廣州城投、廣州交投、珠實集團、機場建投集團等地方全資國企，負責前期資金需求大、推進難度高的做地工作，可以有效分擔政府財政壓力，后續房企直接介入熟地開發。杭州做地主體主要包括市土地儲備中心、市級做地主體和區級做地主體三類，做地主體可下設若干做地機構，做地機構需為政府（管委會）所屬機構或國有獨資企業。圖圖14.14.廣州、杭州為代表的做地模式廣州、杭州為代表的做地模式下

89、規定的做地下規定的做地主體主體 資料來源：南方日報、杭州網，安信證券研究中心 2 2）一二級聯動模式一二級聯動模式：土地一級開發商獲取土地二級開發權：土地一級開發商獲取土地二級開發權 一二級聯動是指投資開發機構參與一級開發的征地拆遷及必要的工程建設后，根據政策規定，在合規性條件下，直接獲得土地二級開發權，無土地招拍掛階段，開發投資方以實現土地二級開發收益作為整體城中村項目開發的投資回報。土地一二級聯動模式下，二級開發階段的預期回報相較單獨的一級開發更具吸引力，企業收益可實現最大化，同時有助于減少政府前期投入和資金壓力。早期深圳城市更新和廣東省“三舊”改造等試點開創了土地一二級聯動開發模式，廣州

90、市人民政府在 2019 年 4 月印發的廣州市深入推進城市更新工作實施細則中明確規定將拆遷行業深度分析行業深度分析/建筑建筑 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 工作及擬改造土地的使用權一并通過招標等方式確定改造主體（土地使用權人），即政府在拆遷之前就確定了土地使用權人。但一二級聯動模式下對企業的資金管理也提出了更大的挑戰，廣州此前城市更新項目的市場化參與程度較高，但 2021 年下半年以來，由于地產行業景氣度下行，大量地產公司主導的舊改項目現金流惡化，出現爛尾風險，政府開始出面協調安排國企介入出險房企的舊改項目，今年 3 月廣州進一步出臺“做地 10 條”文件，

91、土地開發模式由一二級聯動轉變為做地模式，要求一級開發后土地必須收儲，進行招拍掛之后才能進入二級開發。圖圖15.15.廣州城市更新項目土地開發由一二級聯動轉變為做廣州城市更新項目土地開發由一二級聯動轉變為做地模式地模式 圖圖16.16.廣州發布“做地廣州發布“做地 10 條”取代一二級聯動模式條”取代一二級聯動模式 資料來源：廣州市人民政府辦公廳、南方日報，安信證券研究中心 資料來源：南方日報，安信證券研究中心 目前深圳、上海、成都等城市為采用一二級聯動模式的代表城市，允許承擔拆遷和土地一級開發的市場主體通過協議轉讓、補繳地價等方式獲得土地二級開發權。一二級聯動模式沒有統一明確的政策依據，各地方

92、政策規定也不同，總體來看是由政府牽頭引導負責協調各方關系，將公益性項目和商業性項目打包，通過公開招標選擇合作方，或者政府授權公益類國企，由公益類國企招標選擇合作方，合作方進行土地一級開發和公益性項目建設，承擔征拆補償、配套設施建設等投資和建設，再通過協議出讓、帶方案掛牌、與拆遷兩標合一標等方式獲得土地使用權，進行出讓金補差，補償一級開發和公益類項目的投入成本，社會資本方再進行二級開發獲取房地產開發收益和土地增值收益。行業深度分析行業深度分析/建筑建筑 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 圖圖17.17.土地一二級聯動開發模式土地一二級聯動開發模式 資料來源：澎湃，

93、安信證券研究中心 綜上來看，綜上來看，城中村改造的整體流程涉及前期土地一級開發（包括融資、拆改留、規劃設計和土地收儲等工作）、中期項目設計建設（包括建筑設計、景觀設計、房屋建設和配套建設等工作）以及后期物業銷售運營（包括物業售賣、物業出租、物業管理和產業招商等工作）。我們認為本輪城中村改造或將主要采取“政府引導+市場化運作”的方式，政府主要在土地一級整理階段起引導作用，開發企業參與改造流程中的募集資金、規劃設計、項目建設和運營等環節。布局全國的央國企和地域性省屬國企在城市更新項目中擁有豐富經驗，資金、資質實力突出，在業務上覆蓋了包括地產開發、項目運營和施工承包建設的多個板塊，有望在新一輪城中村

94、改造中優先受益；地方實力民企有望通過社會資本方式參與本輪城中村改造；而國常會提出多業態并舉發展模式也將吸引多業態發展民企如專注商業、產業、特色開發等業務的實力企業參與。圖圖18.18.本輪城中村改造流程及參與主體本輪城中村改造流程及參與主體 資料來源：安居客，安信證券研究中心 行業深度分析行業深度分析/建筑建筑 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 2.3.2.3.改造改造+安置方式：拆整結合分類改造，安置方式：拆整結合分類改造，實物實物+貨幣貨幣多元補償多元補償 改造模式方面，區別于此前棚改的大拆大建模式，改造模式方面，區別于此前棚改的大拆大建模式，本輪城中村改造

95、強調本輪城中村改造強調采取拆除新建、整治采取拆除新建、整治提升、拆整結合等不同方式分類改造提升、拆整結合等不同方式分類改造。從現有各城市公布的城中村改造方案來看，上海、濟南和武漢對于具體的項目制定了詳細的改造計劃，以上海為例，對于目前 700 個城中村位點，上海市計劃整體改造約 200 個位點、規劃實施 400 個位點、環境綜合整治 100 個位點。以廣州、深圳和東莞為代表的大灣區則是強調要“拆、治、興”并舉，結合實際需求，合理確定改造比例。長沙明確要求以完善配套和環境為目標，全面改造為主，綜合整治為輔，而與之相反的是，成都則是強調少拆多改，注重傳承。綜上來看，各地由于自身改造需求的不同，對于

96、拆除新建比例的要求也各有不同，整體采取的是拆整結合的多元化分類改造方式，而非棚改時期的全面大拆大建。表表1010：各城市城中村改造各城市城中村改造的的改造方式改造方式梳理梳理 城市城市 改造方式改造方式 廣州廣州 堅持“拆治興”并舉，有序推進城市更新實現新突破 深圳深圳 原則上不要求對整村進行改造提升，結合實際需求，合理確定改造比例 成都成都 少拆多改，注重傳承 上海上海 （1）整體改造約 200 余個點位，可組合成約 70 個改造項目，涉及農戶約2.6 萬戶；（2）規劃實施約400 余個點位，涉及農戶約6 萬戶，主要通過調整規劃將農村用地調整為城市建設用地，不涉及拆建；（3）環境綜合整治 1

97、00 余個點位，涉及農戶約 2.5 萬戶 濟南濟南 二環以內、城市建設重點片區和城市重大設施建設涉及的城中村，采取拆除重建方式；其他一般地區的城中村，通過綜合整治方式改善基礎設施，消除安全隱患，增加公共服務設施，提升空間品質，改善人居環境 東莞東莞 “拆、治、興”并舉，推動綜合整治、微改造等工作提質增效 長沙長沙 城中村改造以完善配套和環境為目標，全面改造為主，綜合整治為輔，積極引導原農村集體經濟組織發展轉型升級，提高城市化建設質量 武漢武漢 （1）保留更新類有225 項，涉及710.82 萬平方米的面積，包括老舊小區的開工改造和綠中村的整治；（2）改造更新類有24項，涉及22.17 萬平方米

98、的面積，主要針對歷史風貌區的更新；（3）拆除更新類有172 項，涉及688.03 萬平方米的面積，其中包括舊城舊廠、城中村和集體土地的更新 資料來源：成都市人民政府官網、濟南市人民政府官網、東莞市人民政府官網、中指研究院、房天下、中國經營報、澎湃新聞等，安信證券研究中心 以深圳市過往的更新模式為例，以深圳市過往的更新模式為例，深圳在城中村改造初期制定了全面改造（包括異地重建、整體拆建、局部拆建、村民自改、商業化改造等多種方式）和綜合整治（不涉及建筑的拆建）兩種主要模式；隨著深圳確立開展以市場為主體的城市更新后，拆除重建因其經濟效益突出、調動市場積極性效果明顯，成為更新模式的主流；而當前階段，為

99、挖掘城中村的多元內涵價值，深圳城中村更新強調有機更新、微改造等綜合整治模式。行業深度分析行業深度分析/建筑建筑 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 圖圖19.19.深圳市深圳市城中村改造更新模式演變城中村改造更新模式演變 資料來源：中國城市規劃學會，安信證券研究中心 安置安置補償補償方面，方面，本輪城中村改造預計以實物、房票、貨幣化安置等多元化方式相結合的方式本輪城中村改造預計以實物、房票、貨幣化安置等多元化方式相結合的方式對村民進行拆遷補償對村民進行拆遷補償。2015 年 6 月，國家明確棚改補償模式由實物+貨幣安置并重轉向貨幣安置優先，地方直接以貨幣的形式補償

100、被拆遷棚戶區居民，供居民購買商品住房。短期內棚改貨幣化安置形式對地產去庫存起到積極作用，但也推高了全國尤其是三四線城市的房價，2018 年 10 月，國務院常務會議部署推進棚戶區改造工作，明確提出要調整完善棚改貨幣化安置政策，商品房庫存不足、房價上漲壓力大的市縣，要盡快取消貨幣化安置優惠政策。對于此輪城中村改造，我們預計將以實物、房票和貨幣等多元化安置方式相結合的方式對村民進行補償。從各地公布的具體補償方式來看，上海、東莞和西安等城市實行實物安置和貨幣安置相結合的模式；廣州、南京、青島和昆明等城市實行房票安置與貨幣化結合的模式，根據中指研究院信息，今年以來已有約 30 城推出房票安置政策，廣州

101、為首個明確城中村改造將探索房票安置的一線城市；北京市強調以房屋安置為主，要做到安置房先行,而且強調安置房一般應為具備入住條件的現房，即要在其他地方先建好安置房，再啟動搬遷和征地環節，居民直接用地換房。表表1111：各地城中村改造安置各地城中村改造安置補償補償方式方式 城市城市 具體補償計劃具體補償計劃 安置安置補償補償方式方式 上海上海 被征收者可以選擇本區對應的安置房源，通常能以低于市場的價格購置安置房源；被征收者也可以選擇貨幣安置，隨后自行購買新房或二手房。房屋安置+貨幣安置 北京北京 征收宅基地房屋的，應采取房屋安置、貨幣補償方式予以補償，被征收人可以選擇其中一種方式，其中實行房屋安置的

102、，區人民政府應按照安居優先、先補償后搬遷的原則實施安置，安置房源一般應為具備入住條件的現房，采取期房安置的，盡量縮短安置周期。房屋安置為主，貨幣安置為輔 廣州廣州 優化成本核算與征拆標準，探索房票安置政策機制，拓寬城中村改造資金支持渠道等策略，破解城中村改造難題，提升改造效率。房票安置+貨幣安置 東莞東莞 住宅類物業置換和貨幣補償相結合模式，符合置換條件的土地及地上住宅房屋采取物業置換，不符合置換條件的建筑部分、地上構筑物和附屬物、搬遷費、臨時安置費、停產停業損失等采取貨幣核算。房屋安置+貨幣安置 西安西安 城中村房屋拆遷實行產權調換和貨幣補償兩種補償安置方式，被拆遷人可以自主選擇安置補償方式

103、。貨幣化安置方面，按照被征收房屋評估價值予以貨幣補償；產權調換標準方面，政策規定二層以下合法面積（含二層）按拆一補一予以補償；轉戶前城中村在冊戶籍人口為依據，人均建筑安置面積原則上不少于 65 平方米，并結合原房屋產權建筑面積進行安置。房屋安置+貨幣安置 行業深度分析行業深度分析/建筑建筑 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 南京南京 對集體土地房屋征收推行房票安置。研究出臺南京市征收集體土地涉及住宅房屋房票安置暫行辦法，拓寬補償安置渠道，滿足被征收群眾多樣化安置需求。房票安置+貨幣安置 青島青島 以城市更新優化住房供給，鼓勵各區(市)棚戶區和城中村改造征收補償貨

104、幣化安置，試點房票制度。房票安置+貨幣安置 昆明昆明 穩步推行房屋征收補償房票安置方式，在五華區、盤龍區、官渡區、西山區行政區劃范圍內先行推行房屋征收補償房票安置，五華區、盤龍區、官渡區、西山區人民政府及高新區、經開區、滇池度假區管委會作為房票安置實施主體，履行房票核發人職責，負責房票安置的組織實施工作。房票安置+貨幣安置 資料來源：東莞市自然資源局、南京市住建局、昆明市人民政府、易眼看房、新京報、中國新聞期刊、律房律地、濟南時報，安信證券研究中心 2.4.2.4.資金來源：多渠道籌措改造資金，鼓勵民間資本參與資金來源：多渠道籌措改造資金，鼓勵民間資本參與 城中村改造資金來源多渠道，主要包括財

105、政資金、社會資本、村集體自籌資金及市場化融資資金等。城中村改造規模大、周期長，在項目改造中需要關聯和協調各個主體的利益，在 7月 21 日國務院常務會議審議通過的指導意見中，強調多渠道籌措改造資金，積極創新改造模式，鼓勵和支持民間資本參與，努力發展各種新業態。以上海為例，上海城中村改造由房企和險資共同設立城市更新基金，截至 2022 年底，全市已批準的 62 個城中村改造項目引進社會資金達 5500 多億元，主要來源包括實施改造主體出資、金融機構配套融資、由房企和保險資金共同設立的城市更新基金等。根據 21 世紀經濟報道，在城中村改造的財政和貨幣支持方面，除符合條件的城中村改造項目納入專項債支

106、持范圍外，銀行融資方面也有支持措施，即設立城中村改造專項借款，鼓勵銀行提供城中村改造貸款，?？顚Ｓ?、封閉管理，但需在市場化法治化的原則之下。上一輪棚改的資金支持主要來自于央行補充抵押貸款、棚改專項債、財政支出等，預計后續城中村改造領域的政策性金融支持政策、政府配套性財政資金支持政策有望加碼。表表1212：城中村改造資金來源城中村改造資金來源 主要資金來源主要資金來源 詳細門類詳細門類 案例案例 財政資金財政資金 專項財政資金、地方政府專項債、財政土地出讓金等 近年來揚州市財政投入土地出讓金凈收益 55 億元、發行土地儲備專項債 45億元，成功改造189 個“城中村”。社會資本投入資金社會資本投

107、入資金 城投類國有企業、房地產開發公司、施工類企業等 截至 2022 年底，上海市已批準的62 個城中村項目中引進社會資金達 5500 多億元。物業權利人自籌資金物業權利人自籌資金 物業主、物業使用人和物業管理人等 2022 年出臺的 北京市老舊小區改造工作改革方案提出老舊小區改造可以使用住房公積金，用于樓本體改造、加裝電梯、危舊樓改建和交存專項維修資金。市場化融資資金市場化融資資金 銀行貸款、非標融資、債券資金、城市更新基金、REITs 等 深圳發布城中村住房規?；赓U改造工作及保租房 REITs 等相關指引。資料來源：貝恩咨詢、江蘇省財政廳、上觀新聞、北京市人民政府、深圳市住建局，安信證券

108、研究中心 回顧回顧 20152015 年起城鎮棚戶區改造計劃年起城鎮棚戶區改造計劃，棚改資金主要來源于開發性金融棚改資金主要來源于開發性金融、公共財政支出和其公共財政支出和其他資金等他資金等，棚改棚改的的貨幣安置率高貨幣安置率高，所以所以政府財政補助及金融政策政府財政補助及金融政策的支持力度較大的支持力度較大。2015 年 6月，國務院出臺國務院關于進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見指出，棚改的融資體制機制進一步創新，包括推動政府購買棚改服務，發放地方政府棚改專項債券，推廣政府與社會資本 PPP 合作模式，與社會資本合作合同進行市場化融資，加大信貸支持力度等。央

109、行抵押補充貸款為棚改提供了央行抵押補充貸款為棚改提供了充足充足資金來源資金來源，2014 年 4 月央行創設抵押補充貸款（PSL），配合國家開發銀行“棚戶區改造”項目，為其提供長期穩定、成本適當的資金。2015-2018 年，行業深度分析行業深度分析/建筑建筑 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 PSL 累計發放量高達 3 萬億元，投放力度達到峰值，其中 2015 年投放 6981 億元，2016 年投放 9750 億元，2017 年投放 6350 億元，2018 年投放 6920 億元，助力棚改穩步進行。圖圖20.20.PSL 參與棚改貨幣化的基本流程參與棚改貨

110、幣化的基本流程 圖圖21.21.2014 年至今我國年至今我國 PSL 發放量發放量（億元億元）資料來源：克而瑞，安信證券研究中心 資料來源：Wind、央行，安信證券研究中心 政府購買棚改服務和政府購買棚改服務和 PPPPPP 項目模式在棚改初期起到推動作用項目模式在棚改初期起到推動作用。2015 年 6 月，國務院常務會議部署三年棚改計劃，明確提出推進棚改貨幣化安置，推動市縣政府購買棚改服務并列入財政預算，引導金融機構建立快速通道并加快 PPP 項目等貸款審批。2015-2017 年 PPP 項目投資受大規模推廣而快速提升，2017 年棚戶區改造 PPP 項目投資額達 6000 多億元，20

111、18 年以后棚改 PPP 項目投資有所回落。圖圖22.22.2017 年至今年至今我我國國棚改棚改 PPP 項目項目投資額投資額（億元億元）資料來源：Wind，安信證券研究中心 全國公共財政住房保障支出全國公共財政住房保障支出 2 2012012-20182018 年之間不斷向棚改傾斜。年之間不斷向棚改傾斜。2012-2018 年間，公共財政向棚戶區改造投入的支出整體上行，合計提供 8545 億元的資金支持，占整體住房保障支出中保障性安居工程的比例持續提升，由 2012 年的 18.42%提升至 45.11%，財政對保障性安居工程的支持不斷向棚改方向進行傾斜。2018 年后，棚戶區改造財政支出

112、占比有所回落，近三年維持在 30%左右的水平。05001000150020002500300035004000450012/1/145/1/1610/1/173/1/198/1/201/1/22中國:抵押補充貸款(PSL):提供資金:當月新增（億元）010002000300040005000600070002017/92018/4 2018/11 2019/62020/12020/82021/3 2021/102022/5 2022/12中國:PPP項目投資額:棚戶區改造（億元）中國:PPP項目投資額:棚戶區改造（億元）行業深度分析行業深度分析/建筑建筑 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各

113、項聲明請參見報告尾頁。25 圖圖23.23.2009-2022 年全國公共財政保障性安居工程支出及細分棚改支出（億元：年全國公共財政保障性安居工程支出及細分棚改支出（億元：%）資料來源：，Wind、財政部，安信證券研究中心 棚改專項債棚改專項債成為成為 2 2018018 年以后年以后支持地方棚改支持地方棚改的重要資金來源的重要資金來源。2018 年 3 月，住建部、財政部兩部門聯合推出 試點發行地方政府棚戶區改造專項債券管理辦法，有序推進試點發行地方政府棚戶區改造專項債券工作，探索建立棚戶區改造專項債券與項目資產、收益相對應的制度，發揮政府規范適度舉債改善群眾住房條件的積極作用，2018-2

114、022 年棚戶改造專項債發行規模達到 2.18 萬億元。圖圖24.24.2018 年以來棚改新增專項債發行額及數量（億元；個）年以來棚改新增專項債發行額及數量（億元；個）資料來源：Wind，安信證券研究中心 2.5.2.5.改造案例：打造城市人文綜合社區，兼顧政企村三方利益改造案例：打造城市人文綜合社區，兼顧政企村三方利益 我們以上海蟠龍天地改造項目和深圳華潤大沖村改造項目為例，探究了城中村的具體改造我們以上海蟠龍天地改造項目和深圳華潤大沖村改造項目為例，探究了城中村的具體改造形形式和盈利模式?？傮w來看，城中村改造是一個可以使企業、村集體和政府三方均能從中受益式和盈利模式?？傮w來看，城中村改造

115、是一個可以使企業、村集體和政府三方均能從中受益的民生項目：的民生項目：-改造成果：改造成果：改造完成后的城中村轉變為集住宅、商業、寫字樓等為一體的城市人文綜合區，住宅僅是整體項目改造的一部分，相關配套設施和功能性建筑都會更為完善。-項目周期：項目周期：開發周期中前期涉及項目規劃、項目認定、協議簽訂、村民協調等工作所耗費的時間最長。上海蟠龍天地總開發周期 7 年，前期規劃耗時 5 年；深圳華潤城總開發周期 13 年，前期規劃長達 10 年。-盈利模式：盈利模式：從城中村改造參與的三方來看，【企業】【企業】在土地一二級聯動模式下，開發商的項目收益來源于住宅銷售和商業租賃，瑞安在蟠龍天地項目中的住宅

116、銷售額可以覆蓋項目總投資額，后期商業運營租賃可以每年貢獻穩定現金流；【村集體】【村集體】村集體可以通過收取集體物業租金或參與住宅銷售和商業運營分紅等方式實現穩定收入；【政府】【政府】政府主要的收益來源于土地出讓金和稅收。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001000150020002500300035004000450050002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全國公共財政住房保障支出:保障性安居工程（億元）全國公共財政住房保障支出:保障性安居工程:棚戶區改造

117、（億元）占比020406080100120140160180200010002000300040005000600070008000201820192020202120222023.7棚改新增專項債發行額（億元）數量行業深度分析行業深度分析/建筑建筑 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 2.5.1.2.5.1.上海蟠龍天地項目：土地一二級聯動開發，市場化主體全程介入上海蟠龍天地項目：土地一二級聯動開發，市場化主體全程介入 蟠龍城中村地塊是上海 2014 年第一批獲得市政府批復的城中村改造項目之一，2018 年蟠龍城中村改造項目獲得認定，并于 2019 年開啟動工。

118、蟠龍天地項目是政企合作，一二級聯動開發，瑞安集團從土地征收階段就開始介入項目，企業直接與村集體溝通，政府以政策支撐的角色參與。項目將蟠龍古村核心村域進行征收拆除，并對傳統建筑進行復建，改為商業用途，同時征收周邊低效工業廠房，配以低密度住宅（容積率 1.6-2.4）。項目總建筑規模約 30 萬方，包括 5 萬方商業和 25 萬方居住社區，以及 23 方城市公園綠地。瑞安在蟠龍天地項目中總投資近 140 億元，包括安置成本、商業用地和居住用地的土地成本、改造和建設成本、融資成本及稅費等。2020 年 10 月，總建筑面積達 9.48 萬平米的首期住宅單位開始推售；2023年 4 月，上海蟠龍天地開

119、業后正式開啟商業運營階段。從 2014 年蟠龍天地項目啟動規劃到2020 年 10 月首批住宅單位推售，項目整體開發周期為 7 年。表表1313：上海上海蟠龍村城中村改造蟠龍村城中村改造項目基本情況項目基本情況 項目名稱項目名稱 上海蟠龍村城中村改造上海蟠龍村城中村改造 主導模式 政企合作，一二級聯動開發，從征收階段瑞安就開始介入，企業直接與村集體談，政府以政策支撐的角色參與 改造方式 將蟠龍古村核心村域進行征收拆除，并對傳統建筑進行復建，改為商業用途，同時征收周邊低效工業廠房，配以低密度住宅（容積率 1.6-2.4）總建筑面積 30 萬方（25 萬方居住社區+5 萬方商業）投資規模 140

120、億元（包括安置成本、商業用地和居住用地的土地成本、改造和建設成本、融資成本及稅費等）開發周期 7 年 資料來源：中國新聞網、上海市房地產經紀行業協會，安信證券研究中心 圖圖25.25.上海上海蟠龍村城中村蟠龍村城中村改造項目整體流程改造項目整體流程 資料來源：中國新聞網、上觀新聞、上海市人民政府新聞網、瑞安地產財報，安信證券研究中心 行業深度分析行業深度分析/建筑建筑 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 從企業、村集體與政府三方角度，分析蟠龍天地項目從企業、村集體與政府三方角度，分析蟠龍天地項目各參與方各參與方的主要的主要盈利盈利模式：模式：【瑞安集團瑞安集團】瑞

121、安在蟠龍天地項目的總投資額近瑞安在蟠龍天地項目的總投資額近 1 14040 億元，項目收益主要來源于住宅銷售和億元，項目收益主要來源于住宅銷售和商業租賃運營。商業租賃運營。住宅銷售方面，住宅銷售方面，根據瑞安房地產的年報數據，2020-2022 年蟠龍天地住宅合約銷售額分別實現 29.31、73.70 和 48.23 億元，2023 年可供銷售額約為 3 億元，建設階段的住宅銷售收益合計達 154 億元，整體收支在住宅銷售方面就已實現基本平衡。商業運營方商業運營方面，面，收入主要來源于商業租賃和運營，根據瑞安房地產 2023 年半年報，蟠龍天地于 2023 年4 月開業，可供出租的建筑面積達

122、4.1 萬平方米，出租率為 61%，期內租金相關收入達 2100萬元，預計未來每年將為瑞安持續貢獻可觀的現金流。圖圖26.26.2020-2023 年蟠龍天地合約銷售額及銷售建筑面積（百萬元；平方米）年蟠龍天地合約銷售額及銷售建筑面積（百萬元；平方米）資料來源：瑞安房地產年報，安信證券研究中心 【村民與村集體】【村民與村集體】村集體的收益主要來源于安置房資產升值和住宅銷售、商業運營收益分紅村集體的收益主要來源于安置房資產升值和住宅銷售、商業運營收益分紅兩個方面兩個方面。2020 年年底，原蟠龍城中村居民的改造安置房蟠龍馨怡家苑啟動建造，就近安置于項目改造后的居住社區，隨著蟠龍天地商業的開業，目

123、前每平米房價已經達到 9 萬元/，村民安置房資產價值可觀。此外，村集體可獲得住宅銷售分紅、蟠龍天地 5 萬方商業持續運營收益的 10%，另外由瑞安負責招商的品牌 COCO-MAT4000 平藝術精品酒店產權及全部租金收入也劃歸村集體所有?！菊健俊菊健空饕恼饕氖找鎭碜皂椖恐苓呌玫匦再|轉變和增加容積率部分的土地出讓金收益來自項目周邊用地性質轉變和增加容積率部分的土地出讓金，此外政府還從項目中獲得，瑞安為城市提供的歷史文化傳承，23 萬方城市公園綠地開發，以及蟠龍天地商業運營帶來的稅收。圖圖27.27.上海上海蟠龍村城中村改造蟠龍村城中村改造參與三方收益來源參與三方收益來源 資料

124、來源：上海市房地產經紀行業協會，安信證券研究中心 0200004000060000800001000001200001400000100020003000400050006000700080002020202120222023E合約銷售額/可供銷售額（百萬元）已售/可供銷售建筑面積（平方米）行業深度分析行業深度分析/建筑建筑 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 2.5.2.2.5.2.深圳華潤大沖村項目：深圳華潤大沖村項目：政企村多方協同政企村多方協同機制，打造機制，打造城市人文綜合區城市人文綜合區 深圳華潤大沖舊村改造項目是廣東省內規模最大的城中村整體改造項目，

125、項目占地 68.5 萬平方米，總建筑面積為 280 萬平方米，涉及近 1000 戶原村民、300 多戶非村民的動遷、約 7萬居住人口的搬遷及 1500 多棟房屋（近 110 萬平方米）的拆除。在實施過程中采用“政府主導、市場化運作、股份公司參與”的運作模式，兼顧各方利益，使舊村改造與市場經濟結合，保證改造開發有一定的合理利潤，有效帶動改造實施主體的積極性。本項目采取拆除重建和局部綜合整治相結合的更新模式，對拆遷用地范圍內現有建筑實行整體拆除重建，由改造實施主體負責，對歷史建筑實行綜合整治。改造后項目業態包括住宅、公寓、商業、寫字樓、酒店、人文劇場、3 所幼兒園、小學及九年一貫制學校等，成為集現

126、代化商業、商務中心及居住為一體的綜合社區。表表1414：深圳華潤大沖舊村改造深圳華潤大沖舊村改造項目項目基本情況基本情況 項目名稱項目名稱 深圳華潤大沖舊村改造項目深圳華潤大沖舊村改造項目 主導模式 政府主導、市場化運作、股份公司參與，通過一二級聯動開發 改造方式 拆除重建和局部綜合整治相結合 實施/運營主體 華潤置地（深圳）發展有限公司 總建筑規模 280 萬方（138 萬方住宅+28 萬方商業）投資規模 450 億元 開發周期 13 年 資料來源：克而瑞CAIC 城市更新中心，安信證券研究中心 從項目整體歷史進展來看，從項目整體歷史進展來看，1998 年，深圳市政府首次將大沖村納入舊改規劃

127、；2002 年 3 月，南山區政府委托市城規院編制大沖舊村改造規劃，撥出 200 萬元?？钭鳛閱淤Y金；2007 年3 月，華潤置地以 60 億元奪得大沖舊改項目，并于 2008 年與大沖實業股份有限公司簽訂 深圳市大沖舊村改造項目合作協議（框架），大沖舊改正式拉開帷幕；2008 年 7 月，南山區政府派出 30 余人的駐點工作組，進駐大沖村指導和協調合作雙方開展工作，保證在村民、政府、企業三方中，村民利益是放在首位；2010 年 3 月，村民物業簽約戶數已達 904 戶，簽約率達 90%，村民的改造積極性較強；2011 年 12 月，大沖整體改造奠基，全面進入開發建設階段；2013 年 12

128、 月，隨著大沖舊改回遷自住 A 區主體結構順利封頂，大沖村民實現了首次回遷；2014 年，華潤城的開盤標志著大沖村改造項目完工。深圳華潤大沖村改造項目從前期的規劃編制到華潤城開盤，整體的項目開發周期為 13 年，其中前期規劃階段經歷了約 10 年時間。行業深度分析行業深度分析/建筑建筑 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 圖圖28.28.深圳深圳華潤華潤大沖村大沖村改造項目整體流程改造項目整體流程 資料來源：克而瑞CAIC 城市更新中心，安信證券研究中心 深圳華潤大沖村改造項目采取的是政企村多方協同機制，深圳華潤大沖村改造項目采取的是政企村多方協同機制，為了形成合

129、理并且可接受的拆陪和安置標準，大沖村項目搭建了由政府、華潤和村民組成的溝通平臺，通過三方工作小組來協同各方利益，為政府、專家、村民、社會公眾及開發商搭建起一個多方溝通、共同協商的平臺，同時迅速對村民的合理意愿做出反饋與開發調整，積極協調各層面的矛盾與沖突，并通過股東大會和股東代表大會的制度來議定重要事項，有效推動進項目舊改工作。此外，華潤主動將村民的意見納入開發決策體系中，在項目重要節點以及設計方案編制過程中，積極與村股份公司及原村民進行溝通。圖圖29.29.深圳大沖村深圳大沖村政企村三方合作協同機制政企村三方合作協同機制 圖圖30.30.大沖實業股份有限公司由村集體委員會及村民共大沖實業股份

130、有限公司由村集體委員會及村民共同持股設立同持股設立 資料來源：邁際飛，安信證券研究中心 資料來源：愛企查，安信證券研究中心 大沖村改造完成后，整體計容總建筑面積達到 280 萬，其中住宅建筑面積為 138.5 萬（含保障性住房 5.4 萬）、辦公建筑面積為 72.3 萬、商業建筑面積為 28.3 萬，分別占規劃總建筑面積的 49.5%、25.8%、10.1%，合計占比達 85.4%。改造完成后的大沖村從樓房密行業深度分析行業深度分析/建筑建筑 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 集、街道凌亂的城中村，轉變為集當代品質住區、酒店公寓、高端寫字樓、開放式商業街區、體驗

131、式購物中心、人性化公共空間于一體的城市人文綜合區。除擁有辦公樓華潤置地大廈和商業區華潤萬象天地以外，還由南山區政府主導，依托聚合華潤集團內部及相關上下游資源，打造了產城融合示范項目南山科技金融城，截至 2021 年，項目出租率超 80%，吸引了海內外 80 余家優秀企業入駐。圖圖31.31.深圳大沖村項目深圳大沖村項目規劃建筑面積占比按功能劃分規劃建筑面積占比按功能劃分（%）圖圖32.32.南山科技金融城南山科技金融城吸引了海內外吸引了海內外 80 余家優秀企業入余家優秀企業入駐駐 資料來源：申榮經濟師，安信證券研究中心 資料來源：克而瑞CAIC 城市更新中心，安信證券研究中心 從企業、村集體

132、與政府三方角度，分析從企業、村集體與政府三方角度，分析華潤大沖村華潤大沖村項目項目各參與方各參與方的主要的主要盈利盈利模式：模式：【華潤置地】【華潤置地】華潤置地的華潤置地的項目收益主要來源于住宅銷售和商業項目收益主要來源于住宅銷售和商業租金兩大方面租金兩大方面。住宅銷售方面，住宅銷售方面，深圳華潤城 2014 年開盤，至 2022 年末累計銷售金額達 854 億元，其中 2021-2022 年住宅銷售額為 197.96 億元和 248.75 億元，銷售面積為 14.99 萬和 18.84 萬，連續兩年成為全國商品住宅銷售金額冠軍，2014 年至 2020 年華潤城所有入市樓盤均實現開盤即售罄

133、，2020年 10 月華潤城潤璽 1 期開盤，單價區間在 12.01-14.47 萬元/。商業租賃方面，商業租賃方面，深圳萬象天地于 2017 年 9 月開業，首年平均出租率高達 96.2%，2018 年深圳萬象天地實現租金收入3.73 億元，平均出租率上升至 96.90%，2019-2022 年間租金收入分別為 5.13、5.28、7.42 和6.86 億元，持續為公司貢獻穩定的收益來源。表表1515：深圳華潤城各期樓盤開盤時間和成交均價深圳華潤城各期樓盤開盤時間和成交均價 開盤時間開盤時間 樓盤樓盤 成交均價（萬元成交均價（萬元/）2014 年 7 月 華潤城 1 期 4.5 2014 年

134、 11 月 華潤城 1 期 5 2015 年 12 月 華潤城 2 期 6.2-8.1 2018 年 6 月 華潤城 3 期 8.5 2020 年 10 月 華潤城潤璽1 期 12.01-14.47 資料來源：每日經濟新聞，安信證券研究中心 49.48%25.80%10.12%9.39%2.91%2.30%住宅辦公商業公寓酒店公共配套設施行業深度分析行業深度分析/建筑建筑 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 圖圖33.33.2014-2022 年年深圳深圳華潤城住宅銷售額和華潤萬象天地租金收入（億元；百萬元）華潤城住宅銷售額和華潤萬象天地租金收入（億元；百萬元）資

135、料來源：中指研究院、克而瑞研究中心、華潤置地財報，安信證券研究中心 【村民與村集體】【村民與村集體】村集體的收益來源于集體物業年租金，且更新后租金實現大幅上漲。村集體的收益來源于集體物業年租金，且更新后租金實現大幅上漲。更新后的大沖村實現了集體經濟的提質增效，大沖股份公司的集體物業囊括了寫字樓、酒店、商業以及住宅，集體物業每年的租金收入由舊改前的約 6000 萬元上升至近 6 億元，實現了集體資產的高效運營?！菊健空氖找嬉徊糠謥碜杂诜€定稅收，另一部分則是產業經濟融合提供的產值?！菊健空氖找嬉徊糠謥碜杂诜€定稅收，另一部分則是產業經濟融合提供的產值。更新后的深圳華潤城累計已繳納稅收

136、超百億元，未來每年穩定繳納稅收約 7 億元。此外，華潤城形成了政企共創的產城融合全產業鏈，產業平臺目標管理超 1700 億的資金規模，打造成為年產值逾 1000 億的科技金融聚集地；商業平臺南山科技金融城目標年零售額超 40 億，總產值逾 150 億元。圖圖34.34.深圳華潤大沖村深圳華潤大沖村改造改造參與三方收益來源參與三方收益來源 資料來源：中指研究院、克而瑞研究中心、華潤置地財報、華潤置地城市更新，安信證券研究中心 3.3.建筑建材需求：建筑建材需求：設計設計/承包貫穿一二級開發，水泥承包貫穿一二級開發，水泥/防水防水/涂料需求釋涂料需求釋放放 從產業鏈角度看，城中村改造涉及到可研規劃

137、、設計咨詢、造價、工程承包、工程管理等多個鏈條，為建筑建材行業創造了設計咨詢、施工承包以及建材增加量需求。設計咨詢公司設計咨詢公司位居產業鏈前端，在一級開發階段即可提供城中村改造項目的專項規劃、指標制定、經濟測算、方案編制等咨詢服務，在二級開發階段可承接工程設計訂單；在拆建模式下，建筑施工企業建筑施工企業在一級土地開發階段可承接建筑拆除、土地平整、基建配套等施工承包項目，二級開發階段0100200300400500600700800201420152016201720182019202020212022商品住宅銷售額（億元人民幣）萬象天地商業租金收入（百萬元人民幣）行業深度分析行業深度分析/建

138、筑建筑 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。32 可承接房建施工訂單；建材類企業建材類企業包括水泥、管材、防水、玻璃、涂料等多個品種，在拆除重建類城中村中均有用量需求，對于改造為主的城中村項目，防水及涂料需求占優。圖圖35.35.城市更新改造產業鏈城市更新改造產業鏈 資料來源：廣州市城市更新協會等，安信證券研究中心 設計咨詢和建筑工程設計咨詢和建筑工程需求需求規模：規模：拆建類的城中村改造和新建住房開發建設的整體流程相似，在開發成本方面，根據國土資源部的統計數據，房地產開發企業的主要成本包括前期工程、土地成本、建安工程、市政工程和公共配套設施，分別占總開發成本的 5%、

139、48%、35%、7%和3%，其中前期工程費包括規劃、設計、項目可行性研究、水文、地質、勘察、測繪、三通一平等支出；建安工程費包括企業以發包方式支付給承包單位的建筑安裝工程費和以自營方式發生的建筑安裝工程費；市政工程費包括開發區域內道路、供水、供電、供氣、排污、排洪、通訊、照明、環衛、綠化等工程發生的支出。我們假設在拆建類城中村改造過程中，設計咨詢工作對應地產開發的前期工程環節，建筑施工對應地產開發的建安工程+市政工程環節。經測算，在不同的拆除比例情景下，城中村改造帶來的設計咨詢業務總規模為 524/875/1225 億元，年均規模為 75/125/175 億元，施工承包業務總規模為 1.5/2

140、.4/3.4 萬億元，年均規模為 2096/3499/4901 億元。圖圖36.36.房地產開發企業成本構成（房地產開發企業成本構成（%）資料來源：新浪房產、國土資源部，安信證券研究中心 表表1616：城中村改造設計咨詢和施工承包需求規模測算城中村改造設計咨詢和施工承包需求規模測算 項目項目 單位單位 情景一情景一 【拆除比【拆除比例例 20%20%】情景二情景二 【拆除比【拆除比例例 35%35%】情景三情景三 【拆除比【拆除比例例 50%50%】城中村改造總投資規模城中村改造總投資規模 億元 34934 58310 81687 其中：其中：1 1）勘察、設計咨詢、測繪、三通一平等前期工程總

141、規模（對）勘察、設計咨詢、測繪、三通一平等前期工程總規模（對應前期工程，占應前期工程，占 5%5%）億元 1747 2916 4084 a.a.設計咨詢總規模（占設計咨詢總規模（占1.5%1.5%）億元 524 875 1225 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%總體北京上海廣州公共配套設施市政工程建安工程土地成本前期工程行業深度分析行業深度分析/建筑建筑 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。33 2 2）施工承包總規模（對應建安）施工承包總規模（對應建安+市政工程，占市政工程，占42%42%）億元 14672 24490 34309 年

142、均城改投資規模年均城改投資規模 億元/年 4991 8330 11670 其中：其中：1 1）勘察、設計咨詢、測繪、三通一平等前期工程年均規模）勘察、設計咨詢、測繪、三通一平等前期工程年均規模（對應前期工程，占（對應前期工程，占5%5%）億元/年 250 417 583 a.a.設計咨詢年均規模（占設計咨詢年均規模（占1.5%1.5%）億元/年 75 125 175 2 2）施工承包年均規模（對應建安）施工承包年均規模（對應建安+市政工程，占市政工程，占 42%42%）億元/年 2096 3499 4901 資料來源：新浪房產、國土資源部，安信證券研究中心，注：假設項目周期為 7 年 建材建材

143、需求需求規模：規模：城中村改造在拆建和改造兩種模式下對建材種類需求差異較大，拆除重建類項目整體從新開工至竣工建材均有需求，涉及水泥、玻璃等大宗建材，以及防水、涂料、管材、板材和五金件等消費建材，改造類項目主要對城中村進行防水修繕、外墻重涂和管線整修工作。我們認為消費建材中的防水和涂料 2 個品種在拆建和改造類項目中具備較強的需求彈性，經我們測算，在不同的拆建比例假設條件下，本輪城中村改造項目預計帶來涂料增量總需求為428/499/569億元，年均涂料需求預計為61/71/81億元，約占2022年涂料市場規模的5.15%-6.83%；帶來防水增量總需求為 526/617/708 億元，年均防水需

144、求預計為 75/88/101 億元，約占 2022 年防水市場規模的 6.29%-8.47%。表表1717：城中村改造對涂料和防水需求的測算城中村改造對涂料和防水需求的測算 項目項目 單位單位 情景一情景一 【拆除比例【拆除比例20%20%】情景二情景二 【拆除比例【拆除比例35%35%】情景三情景三 【拆除比例【拆除比例50%50%】城中村改造住房面積城中村改造住房面積 萬 75288 75288 75288 拆除比例拆除比例%20%35%50%拆建面積比拆建面積比 倍 2 2 2 城改新建面積城改新建面積 萬 30115 52702 75288 城改翻新面積城改翻新面積 萬 60230 4

145、8937 37644 涂料新建單價涂料新建單價 元/53 53 53 涂料翻新單價涂料翻新單價 元/44 44 44 涂料總需求涂料總需求 億元 428 499 569 年均涂料需求年均涂料需求 億元/年 61 71 81 20222022 年建筑涂料市場規模年建筑涂料市場規模 億元/年 1189 1189 1189 涂料市場貢獻涂料市場貢獻%5.15%5.99%6.83%防水新建防水新建/翻新單價翻新單價 元/67 67 67 防水總需求防水總需求 億元 526 617 708 年均防水需求年均防水需求 億元/年 75 88 101 20222022 年防水市場規模年防水市場規模 億元/年

146、1194 1194 1194 防水市場貢獻防水市場貢獻%6.29%7.38%8.47%資料來源：三棵樹公司公告，三棵樹門店，立邦門店，安信證券研究中心，注：假設項目周期為7 年 行業深度分析行業深度分析/建筑建筑 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。34 4.4.投資建議投資建議 2023 年以來國家在超大特大城市城中村改造領域定調積極，多地發布城中村建設規劃，資金支持政策有望持續加碼，我們預計本輪城中村改造將圍繞改善居住條件為核心，以拆整結合的方式進行分類改造，投資效果持續，帶動基建、房建投資增長，拉動地產新開工和銷售的邊際改善，是當前穩增長擴內需的重要抓手之一，為建

147、筑建材多個板塊創造需求增量。建議關注：建議關注：1 1）前端）前端-規劃規劃設計：設計：涉及城中村改造前端的建筑檢測和規劃設計工作，有望優先受益城中村改造需求放量，建議關注全國工程檢測監理龍頭上海建科、全國性城區規劃設計企業蕾奧規劃、深耕廣深區域的優質房建設計公司華陽國際；2 2）中端）中端-施工施工建設建設：涉及城中村改造項目的土建施工、房屋建設等環節，建議關注區域建筑工程國企浦東建設、安徽建工和全國布局建筑央企龍頭中國建筑；3 3）后端）后端-地產建材地產建材：城中村改造有望帶動地產投資和銷售端回暖，刺激建材領域需求回升，建議關注地產鏈建材板塊中的東方雨虹和三棵樹。表表1818：城中村改造

148、有望受益建筑建材標的梳城中村改造有望受益建筑建材標的梳理理 參與階段參與階段 公司名稱公司名稱 公司性質公司性質 優勢區域優勢區域 城市更新業務介紹城市更新業務介紹 前端前端-規劃設計規劃設計 華陽國際 地方民企 深圳 公司是深圳民營房建設計企業，為深圳保障房和舊改項目的設計主力，2007 年參與深圳華潤城（大沖舊村改造）大型綜合類舊村改造項目的項目規劃設計環節，目前已深耕城市更新領域16 年，城中村改造項目承攬優勢充足 上海建科 地方國企 上海 公司是綜合型的城市建設、管理和運營技術服務集團，實控人為上海市國資委，工程監理產值規模連續多年位列全國第一，目前大力發展檢測檢驗業務，是上海地區規模

149、最大的第三方檢測機構。公司監理、檢測業務優勢突出，且與區域國企達成戰略合作，有望優先受益上海市城中村改造加速推進 蕾奧規劃 地方民企 深圳 公司是總部在深圳的全國性城區規劃設計企業，在新城新區開發、城市更新（含城中村改造業務）、TOD 綜合開發、景觀環境提升、綜合管廊、特色小鎮、鄉村建設、規劃大數據、國土空間規劃等領域形成了自身的技術特色和產品優勢，深度參與了深圳市多個城市更新改造項目，并向外擴展至東莞、珠海、南京、成都等城市 中端中端-施工建設施工建設 浦東建設 地方國企 上海 公司是以城市基建投資、工程建設為主業的區域地方國企龍頭，目前已中標三林鎮東明村“城中村”改造C03A-2 地塊項目

150、，且控股股東浦發集團承接了多個城中村改造建設項目，公司作為浦發集團旗下唯一一家建筑上市公司主體，有望受益城中村改造的區域基建需求增長 安徽建工 地方國企 安徽 公司是安徽省屬建筑龍頭，擁有 2 項建筑工程施工總承包及7 項基建工程總承包特級資質，并緊跟國家政策導向，大力發展裝配式建筑業務。合肥市力爭三年內基本完成 104 個城中村改造，公司目前正積極對接相關項目 中國建筑 建筑央企 全國 公司是世界最大的工程承包商，在房屋建筑工程領域具有絕對優勢，產業鏈能力、技術能力和資源支撐能力優勢明顯，在深圳、廣州、上海、長沙等地區參與了城中村改造項目，未來公司將發揮全專業、全產業鏈優勢，瞄準長三角地區、

151、粵港澳大灣區等熱點區域，優選拆除重建、有機更新類等業務領域，持續服務超大特大城市城中村改造建設 后端后端-地產建材地產建材 東方雨虹 民營企業 全國 城中村改造將帶來一定防水需求增量，公司在地產下行期，調整戰略拓展非地產和 C 端業務，疊加防水新規執行，品牌龍頭不改成長本色 三棵樹 民營企業 全國 公司是國內涂料領域的龍頭公司，2023 年經營表現突出，公司收縮直營大 B 占比，小 B 占比提升至 60%，包括政府類、工業、舊改等，城中村改造外墻涂料需求大，涂料賽道最受益 資料來源：公司公告、公司官網、金融界、澎湃新聞，安信證券研究中心 表表1919：城中村改造重點標的盈利預測及估值表城中村改

152、造重點標的盈利預測及估值表 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價 (元元)總市值總市值 (億元億元)PEPE (ttm)(ttm)PBPB (lf)(lf)EPSEPS（元）（元）預測預測 PEPE（倍）（倍）預測預測 PBPB（倍）（倍）2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 華陽國際 14.99 29.39 27.48 2.10 0.88 1.05 1.23 17.03 14.28 12.19 1.83 1.68 1.53 上海建科 16.

153、82 68.94 22.30 2.11-蕾奧規劃 20.19 32.89 187.68 3.19 0.55 0.64 0.71 36.66 31.75 28.59 3.00 2.76 2.53 浦東建設 6.41 62.19 9.69 0.84 0.69 0.80 0.92 9.33 7.97 6.97 0.81 0.75 0.70 行業深度分析行業深度分析/建筑建筑 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。35 安徽建工 4.79 82.22 5.43 0.87 1.03 1.27 1.46 4.65 3.77 3.28 0.61 0.55 0.49 中國建筑 5.14

154、2,154.66 4.22 0.53 1.36 1.51 1.67 3.78 3.40 3.08 0.51 0.46 0.41 東方雨虹 22.75 572.95 20.32 1.98 1.43 1.84 2.34 15.91 12.36 9.72 1.86 1.65 1.44 三棵樹 56.13 295.81 50.71 10.47 1.61 2.36 2.89 34.86 23.78 19.42 9.29 6.75 5.07 資料來源：Wind，安信證券研究中心，注：收盤價截至 2023 年11 月 16 日，蕾奧規劃、浦東建設采用 Wind 一致預測 4.1.4.1.規劃設計板塊：建議關

155、注區域性規劃設計、監理檢測龍頭規劃設計板塊：建議關注區域性規劃設計、監理檢測龍頭 華陽國際：華陽國際：公司為我國建筑設計領域的優質民營龍頭，前身成立于 1993 年，立足建筑設計咨詢拓展至全產業鏈并布局建筑科技業務，承接的眾多設計咨詢和 EPC 項目獲得多個行業獎項，其中裝配式建筑設計和 BIM 研發應用成果豐碩。公司深耕華南市場多年，形成了以華南地區為中心，輻射華中、華東、西南和華北等地區的業務布局，客戶結構由地產開發商拓展至政府類和工商企業客戶，是深圳市多個政府部門的戰略批量采購單位。公司是深圳保障房設計和建設的引領者，長期參與深圳保障房設計標準的制定，并持續開展人才保障房項目，自主研發的

156、“十全十美”系列產品，通過標準化的生產方式實現多樣化的產品組合，在人才房、保障房領域建立了核心競爭優勢。保障房建設為我國“十四五”期間重點建設內容之一，并有望與城中村改造相結合，以深圳、廣州為代表的華南地區城中村改造體量龐大，看好公司在本輪城中村改造過程中優先收益。我們預計公司 2023-2025 年收入增速分別為 6.2%、17.7%和 16.9%，凈利潤增速分別為 53.9%、19.2%和 17.6%，PE 分別為 17.0 倍、14.3 倍和 12.2 倍。風險提示：省內勘察設計行業營收增速不及預期；省外擴張不及預期；建筑科技業務進度不及預期等。上海建科：上海建科：公司是綜合型的城市建設

157、、管理和運營技術服務集團，以專業技術服務為主業，服務涵蓋工程項目和城市建設運營管理全過程，形成了工程咨詢服務、檢測與技術服務、環境低碳技術服務、特種工程與產品銷售等多個主營業務板塊。公司是國內較早開展工程監理服務的企業之一，前身為 1958 年成立的上海市建筑科學研究院，工程監理產值規模連續多年位列全國第一，在大型交通綜合樞紐、文體會展建筑、超高層建筑、大型商辦綜合體、醫療建筑、市政軌道交通和越江隧道等領域具備豐富的服務經驗。此外，公司目前大力發展檢驗檢測業務，旗下上海建科檢驗有限公司是上海地區建設工程領域規模最大的第三方檢測機構之一。公司通過深耕長三角、粵港澳大灣區、京津冀、成渝城市群等區域

158、，業務已遍布全國并延伸至海外，截至 2022 年 6 月，公司服務的客戶數量達 20000 余家，并與 40 余家政府及部門、大型企業集團、區域開發平臺等簽訂了戰略合作協議。公司實控人為上海市國資委，有望在上海城中村改造推進過程中優先參與前期工程包括土地征拆、項目可研等環節。風險提示：工程監理行業競爭加??；檢驗檢測業務開拓不及預期；人才流失及人力成本上升等。蕾奧規劃：蕾奧規劃：公司是總部在深圳的全國性城區規劃設計企業，經過十五年的發展，已開展的各類規劃設計項目超過 5000 項，在新城新區開發、城市更新（含城中村改造業務）、TOD 綜合開發、景觀環境提升、綜合管廊、特色小鎮、鄉村建設、規劃大數

159、據、國土空間規劃等領域形成了自身的技術特色和產品優勢。公司廣泛設立分支機構，為客戶提供在地化服務，截至2023 年上半年，分公司數量已達到 21 家，業務逐漸由深圳輻射至全國其他區域，開拓了深圳、廣州、東莞、佛山、惠州、中山、肇慶等地各級政府和功能區管理機構的客戶資源。公司城市更新業務為拳頭產品之一，包括城市更新總體規劃、產業園區改造、城中村及舊居住區改造、城市微更新和土地整備等，2023 年上半年，城市更新類業務營業收入為 4724.12 萬元，占總營業收入 24.39%，毛利率 48.89%，看好公司在深圳城中村改造推進過程中，城市更新業務占比持續上升。根據 Wind 一致預期，預計公司

160、2023-2025 年收入增速分別為 15.0%、17.8%和 19.8%，凈利潤增速分別為 192.4%、15.5%和 11.0%，PE 分別為 36.7 倍、31.8 倍和28.6 倍。風險提示：區域拓展不及預期；城市更新業務開拓不及預期；應收賬款回款不及預期等。4.2.4.2.施工建設板塊：建議關注區域性國企施工龍頭和全國性建筑央企施工建設板塊：建議關注區域性國企施工龍頭和全國性建筑央企龍頭龍頭 行業深度分析行業深度分析/建筑建筑 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。36 浦東建設：浦東建設：公司成立于 1998 年，是以城市基建投資、工程建設為主業的區域地方國企

161、龍頭，目前積極向產業鏈上下游延伸，從傳統的施工企業逐步轉變為市政基礎設施投資建設商，并積極向“科技型全產業鏈基礎設施投資建設運營商”戰略轉型，主要業務包括基礎設施項目投資、建筑工程施工、設計勘察咨詢業務、園區開發、瀝青砼及相關產品生產銷售。公司多年來不斷發展基礎設施項目投資業務，積極施行項目投資業務拉動傳統施工業務的經營策略，經營質量持續提升，且運作的基礎設施投資項目目前主要集中于長三角等經濟發達地區，合作的各級地方政府財政實力較為雄厚，保障了公司投資項目穩健的收益來源。公司目前已中標三林鎮東明村“城中村”改造 C03A-2 地塊項目，公司控股股東浦發集團承接了唐鎮“城中村”改造項目、一心村“

162、城中村”改造 WO9-05、W15-02 地塊綠地工程等項目，公司作為浦發集團旗下唯一一家建筑上市公司主體，有望受益城中村改造的區域基建需求增長。根據 Wind一致預期，預計公司 2023-2025 年收入增速分別為 21.2%、19.5%和 16.3%，凈利潤增速分別為 17.4%、17.1%和 14.3%，PE 分別為 9.3 倍、8.0 倍和 7.0 倍。風險提示：基建投資不及預期；區域城中村改造推進不及預期等。安徽建工：安徽建工：公司是安徽省屬大型現代化建筑企業集團，擁有 2 項建筑工程施工總承包特級資質及公路、市政、港航工程總承包等 7 項特級資質。公司核心業務為建筑工程施工，包括房

163、建工程和基建工程兩大業務，近年來公司持續優化業務結構，訂單持續向回款穩、收益好的基建業務傾斜，承攬了多個高速公路 BOT、PPP、片區開發 ABO 項目等，未來整體盈利能力有望持續提升。此外，公司緊跟國家政策導向，大力發展裝配式建筑業務，構建以合肥為中心、面向長三角地區的“十字形”裝配式建筑產業基地集群，目前已實現合肥、蚌埠、蕪湖、銅陵、長豐、六安等多個基地聯動發展，計劃打造集設計、生產、施工一體化的裝配式建筑龍頭企業。2023 年 4 月，合肥市提出城中村改造的目標任務，加快推進現有 104 個城中村改造，力爭三年內基本完成，公司正積極跟蹤對接相關城中村改造項目。我們預計公司 2023-20

164、25 年收入增速分別為 20.4%、17.8%和 14.7%，凈利潤增速分別為 27.5%、23.9%和 14.6%，PE 分別為 4.7 倍、3.8 倍和 3.3 倍。風險提示：政策不及預期；訂單執行緩慢；項目回款風險；新業務拓展受阻等。中國建筑：中國建筑：公司為基建房建央企龍頭，綜合實力強勁，項目承攬優勢明顯，訂單和業績有望持續增長，同時基建業務提速或將助力盈利水平持續改善。公司旗下擁有中海地產和中建地產兩大房地產品牌，中海地產品牌價值始終處于中國房地產行業領先地位，中建地產主要業務為一、二線城市的中端地產開發及三、四線城市地產項目屬地化經營，有望參與城中村改造的土地一二級開發。公司表示

165、2023 年第四季度的重點工作之一是“緊抓城中村改造、城市運營、保障性住房等方面的政策機遇”。11 月，公司旗下的中建八局通過股權收購的方式參與投資廣州市黃埔區雙沙社區城市更新項目，預計總投資額約 289.3 億元。未來公司將發揮全專業、全產業鏈優勢，瞄準長三角地區、粵港澳大灣區等熱點區域，優選拆除重建、有機更新類等業務領域，持續服務超大特大城市城中村改造建設。我們預計公司 2023-2025 年收入增速分別為 11.5%、10.7%和 10.3%，凈利潤增速分別為 12.2%、10.8%和 10.4%，PE 分別為3.8 倍、3.4 倍和 3.1 倍。風險提示：宏觀經濟大幅波動，行業競爭加劇

166、，工程進度不及預期，項目回款風險等。4.3.4.3.地產地產建材板塊：建議關注全國性防水材料和涂料建材龍頭建材板塊：建議關注全國性防水材料和涂料建材龍頭 東方雨虹：東方雨虹：公司作為防水行業優質龍頭企業，逐步由老牌防水企業發展為建筑建材綜合服務商，以主營防水業務為核心延伸上下游及相關產業鏈，形成集建筑防水、民用建材、建筑涂料、砂漿粉料、建筑修繕等多元業務為一體的服務體系，品牌影響力和營收規模位居行業首位。在地產行業下行壓力下，公司銷售策略升級，工程渠道和零售端雙管齊下，大力發展一體化公司，持續拓展非房業務，同時聚焦 C 端零售市場，民建集團或成為公司新的增長點。此外，公司依托防水主業優勢，持續

167、培育新業務板塊并成長迅速。伴隨著防水新規正式落地實施，防水行業有望提質擴容，市場集中度或將進一步提升，地產政策寬松預期背景下，疊加城中村改造有望帶來防水材料需求提振，看好地產鏈建材估值修復。我們預計公司 2023-2025 年收入增速分別為 17.0%、20.2%和 18.4%，凈利潤增速分別為 69.9%、28.3%和 27.3%，PE 分別為 15.9 倍、12.4 倍和 9.7 倍。行業深度分析行業深度分析/建筑建筑 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。37 風險提示：宏觀經濟波動；政策落地不及預期；業務拓展不及預期；新業務成長不及預期；原材料價格上漲；市場競爭加

168、劇等。三棵樹：三棵樹：公司為國內涂料優質龍頭品牌，涂料產品性能、產品種類、經營規模、渠道覆蓋范圍位居行業前列。公司主營建筑涂料包括家裝漆、工程漆等，下游應用場景覆蓋零售和工程端，同時提供膠黏劑、基輔材等配套產品，并布局防水、保溫領域。公司積極進行渠道轉型，一方面借助自身產品環保性能突出等優勢，持續進行高端零售轉型，以家居賣場體驗店、藝術涂料體驗店等模式拉動高端零售轉型，同時積極推進一、二線城市和鄉村市場，提升 C 端市場份額。工程端，公司重視與優質地產合作，聚焦央國企、城建城投、工業廠房新賽道拓展，逐步發力舊改、學校、醫院等小 B 端應用場景，并下沉縣級渠道，小 B 渠道客戶數量持續增加。公司

169、有望充分受益地產寬松政策持續推進下帶來的估值修復以及存量房市場需求釋放，我們預計公司 2023-2025 年收入增速分別為 20.4%、20.4%和 19.7%，凈利潤增速分別為157.4%、46.4%和 22.4%，PE 分別為 34.9 倍、23.8 倍和 19.4 倍。風險提示：宏觀經濟大幅波動；地產寬松政策推進不及預期；原材料價格上漲；市場競爭加劇。5.5.風險提示風險提示 政 策落地不及預期：政 策落地不及預期：城中村改造在國家層面和地方層面的詳細規劃政策尚未出臺，資金來源問題尚不明確，后續或面臨政策推進力度不及預期的風險。項 目推進項 目推進不及預期：不及預期：城中村改造針對集體用

170、地，涉及土地使用權的權利主體和部分土地性質改變，流程較為復雜、審批更為嚴格，可能會存在改造項目推進不及預期。資 金籌措資 金籌措不及預期：不及預期：城中村改造周期長、拆遷費用高，合作企業需墊付征地拆遷補償款，對企業的資金要求較高，資金到位情況或不及預期。規 模測算不及預期：規 模測算不及預期：各地城中村住房面積為粗略估算，且投資規模受項目周期和拆除比例等變量影響較大，存在測算結果與實際存在偏差的情況。行業深度分析行業深度分析/建筑建筑 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。38 行業行業評級體系評級體系 收益評級：領先大市 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數

171、 10%及以上；同步大市 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-10%至 10%；落后大市 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 10%及以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業

172、務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。行業深度分析行業深度分析/建筑建筑 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。39 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個

173、人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須

174、以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負

175、任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034