【研報】有色金屬行業鋰想系列5：Livent氫氧化鋰、金屬鋰、丁基鋰的全球老牌標桿企業-20200720[32頁].pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 / 32 證券研究報告 | 行業深度 Table_Main 鋰想系列鋰想系列 5：Livent，氫氧化鋰、金屬，氫氧化鋰、金屬 鋰、丁基鋰的全球老牌標桿企業鋰、丁基鋰的全球老牌標桿企業 有色金屬有色金屬 評級：評級： 中性中性 日期：日期： 2020.07.20 分析師分析師 葛軍葛軍 登記編碼：S0950519050002 ： ： 021-61097705 ： ： 分析師分析師 孫景文孫景文 登記編碼：S0950519050001 ： ： 021-61097715 ： ： 聯系人聯系人 吳霜吳霜 ： ： 13807330926 ： ：

2、行業表現行業表現 2020/7/17 資料來源：Wind，聚源 相關研究相關研究 鋰想系列 4：雅保的全球鋰業版圖， 對于中 國鋰產業的啟示(2020/5/28) 鋰想系列 3：關鍵之問，鋰行業將走向大宗 化還是產品差異化？(2020/5/7) 新能源汽車產業鏈月參 20-05： 鋰行業的深 刻變局與我們的思考(2020/5/4) 有色金屬 4 月策略：看好黃金重啟上行 (2020/3/29) 新能源汽車產業鏈月參 20-03： 解析鋰價反 彈，海外鋰資源商經營綜述(2020/3/11) 五礦證券研究所-鋰想系列 2：氫氧化鋰的 大時代（PPT）(2020/1/16) 鋰想系列 2： 氫氧化鋰

3、的大時代 (2020/1/8) 五礦證券研究所：有色金屬行業深度報告 鋰想系列 1：全球硬巖鋰礦縱覽，生存之戰 與新機遇(2019/12/9) 報告要點報告要點 鋰行業的標桿企業。鋰行業的標桿企業。Livent 是一家業務涵蓋從阿根廷鹽湖提鋰到全球鋰深加 工、技術積淀深厚的鋰化合物生產商。公司擁有輝煌的發展歷程，其前身最 早是 1944 年成立、以生產氫氧化鋰和金屬鋰起家的美國鋰公司，后被 FMC 收購后成為 FMC Lithium，2018 年鋰事業部又從 FMC 拆分并獨立上市，更 名為 Livent。公司不僅僅曾長期是全球最大的氫氧化鋰、氯化鋰、高純度金 屬鋰、丁基鋰生產商，為 1991

4、 年 Sony 推出的全球第一款商業化鋰離子電池 供應碳酸鋰，還曾經是下游鋰電材料的技術先驅，1990 年代以來在鋰電正負 極材料領域開發出的一系列專利至今依然深刻影響著鋰電產業，如穩定金屬 鋰粉（SLMP ）等產品依然超前?？上?FMC Lithium 后期，其在產能建設 上的建樹乏善可陳，尤其錯過了 2014-2018 年中國新能源汽車導入放量所帶 來的關鍵時間窗口，市場份額被跨越式崛起的礦石、鹽湖同行大幅稀釋。 以阿根廷鹽湖為資源基地，全球以阿根廷鹽湖為資源基地，全球布局鋰深加工產能。布局鋰深加工產能。（1）公司不僅是全球鹽 湖提鋰的先驅，還率先采用選擇性吸附工藝，旗下阿根廷 Hombr

5、e Muerto 鹽 湖的鋰濃度達到 580-1210mg/L、鎂鋰比 1.37，公司利用富集老鹵在阿根廷 生產碳酸鋰、 氯化鋰兩大上游基礎產品， 目前有效年產能合計 2.2 萬噸 LCE， 遠期規劃擴大至 6 萬噸。（2）在后端高性能鋰產品領域，公司的生產基地分 布在美國、中國、英國、印度，總共具備年產能：單水氫氧化鋰 2.5 萬噸、 丁基鋰 3265 噸、金屬鋰 250 噸；公司的單水氫氧化鋰、高純度金屬鋰、丁 基鋰均為業內明星產品，重點聚焦的氫氧化鋰 2019 年全球市占率 15%。向 前看，公司遠期規劃將氫氧化鋰年產能擴大至超 5.5 萬噸，并將繼續開發新 型金屬鋰粉、可打印的超薄金屬

6、鋰等產品，應用于預鋰化、固態電池領域。 月之暗面：市場份額與盈利為何顯著下滑？帶來什么啟示？月之暗面：市場份額與盈利為何顯著下滑？帶來什么啟示？Livent 在策略上 選擇前瞻性、差異化聚焦氫氧化鋰產品，2019 年氫氧化鋰占營收的比重升至 55%、高性能鋰產品的總體比重達到 94%，其中長協占據主體，即便如此， 2019 年以來公司財務依然跟隨價格周期顯著惡化， 無奈暫緩了逆周期的產能 擴張、市場份額進而繼續承壓。對于 Livent 市場影響力的式微、盈利以及擴 能進度多次低預期的本質原因，我們認為有如下四點：（1）鹽湖碳酸鋰、氯 化鋰產品在全球具備顯著的完全成本優勢，但苛化加工后的氫氧化鋰

7、產品實 際并不具備顯著的成本優勢，相比頭部礦石提鋰也不具備明確的品質優勢。 （2）FMC 后期對鹽湖產能的投資過于謹慎，鋰深加工產品的上游保障不足， 需向競爭對手批量外購碳酸鋰作為原料，但外購策略在今天已不再是上策。 （3）阿根廷鹽湖擴能緩慢存在資源之外客觀因素的掣肘。（4）對于氫氧化 鋰相對碳酸鋰溢價幅度的判斷過于樂觀，低估了礦石氫氧化鋰的崛起以及碳 酸鋰未來的需求成長性?？傮w而言，Livent 的歷程再次彰顯，對于鋰-這樣一 個具備產品差異化的成長性周期品種，“優質資源、領先鋰加工的密切配套” 才是形成核心競爭力的關鍵要素，缺一不可；同時也需重視，鋰行業并非大 化工，贏得未來還靠技術創新、

8、精細品控，而不僅僅是產能的大干快上。 風險提示：風險提示： 1、新冠疫情對于全球宏觀經濟、汽車消費、新能源汽車產銷量的壓制； 2、全球動力電池、儲能電池技術路徑的更替。 -8% 0% 8% 16% 23% 31% 2019/72019/102020/12020/4 有色金屬滬深300 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2 / 32 Table_Page 有色金屬有色金屬 2020 年 7 月 20 日 內容目錄內容目錄 寫在前面的話 . 5 Livent：業務純粹的鹽湖提鋰、鋰深加工生產商. 5 美國起家、扎根阿根廷資源、加工產能輻射全球 . 5 強調領先的鋰產品技術，差異化聚

9、焦高性能鋰產品、尤其氫氧化鋰 . 6 分拆上市迎來新的戰略轉折契機 . 8 發展歷程：全球鋰產品、鋰電材料、鹽湖提鋰的技術先驅 . 9 輝煌的往昔：從美國鋰公司到富美實 . 9 挑戰與機遇并存的未來：從 FMC Lithium 到 Livent . 10 短期難以復制的技術積淀與產品口碑 .11 上游資源保障：以優質阿根廷鹽湖為根基，碳酸鋰成本優勢顯著 . 13 高鋰濃度、低鎂鋰比，阿根廷 Hombre Muerto 鹽湖的資源稟賦優良 . 13 全球鹽湖提鋰的先驅，率先實現選擇性吸附法的工業化 . 15 阿根廷鹽湖潛力充裕、擴能雄心勃勃，但一期 9500 噸擴能無奈又遭暫緩 . 17 下游高

10、性能鋰產品：以氫氧化鋰、金屬鋰、丁基鋰為代表 . 17 在美國、中國生產單水氫氧化鋰 . 18 丁基鋰生產基地分布在美國、英國、印度、中國 . 18 自產金屬鋰集中在美國貝瑟默城 . 19 逃不開的周期：雖然長單與深加工占主導，盈利仍顯著下滑 . 21 反思 Livent 的戰略得失，及其對于中國鋰產業的啟示. 23 反思與啟示 1：策略上單邊下注氫氧化鋰的機會成本較高. 23 反思與啟示 2：資源與加工缺一不可，兩者結合構成核心競爭力 . 25 反思與啟示 3：業務適度多元或更可行穩致遠 . 26 反思與啟示 4：機不可失、不進則退 . 27 反思與啟示 5：對于鹽湖提鋰的技術選擇 . 27

11、 反思與啟示 6：勇于直面全球經營的新挑戰. 29 風險提示 . 30 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司以阿根廷 Hombre Muerto 鹽湖為原料基地，鋰深加工產能分布在全球多個地區. 5 圖表 2：Livent 營收規模、盈利規模、利潤率的變動趨勢. 6 圖表 3：Livent 的營收主要來自亞洲. 6 圖表 4：Livent 的業務聚焦于鋰產品（USD/CNY匯率假設 7.0） . 6 圖表 5：截至 20Q1，Livent 資產規模在全球鋰業領軍企業中的位置 . 6 圖表 6：Livent 差異化聚焦具備較高工藝門檻的氫氧化鋰、丁基鋰、高純度金屬鋰. 7 圖表 7：2019 年公司

12、 46%的銷售收入來自鋰電池領域 . 7 圖表 8：2019 年 Livent 在全球鋰礦資源的市場份額下滑至 5% . 7 圖表 9：2019 年 Livent 在鋰化合物的全球市場份額下滑至 6% . 7 圖表 10：2019 年 Livent 在氫氧化鋰產品上的全球市占率保持在 15%. 7 圖表 11：公司股權結構中機構投資者占據主導，股權比例相對分散 . 8 圖表 12：公司的高層管理團隊多位具備 FMC 背景. 8 圖表 13：公司產品組合的變化很大程度代表了全球鋰行業需求結構的轉變 . 9 圖表 14：2006-2019 年傳統 Big 3 鋰巨頭的全球市場份額變遷 . 10 p

13、OpQrRtMrOoMxPsNtPqPnObRaO9PmOnNmOpPlOmMtMjMoMoPaQoOvMwMsQzRMYmRoO 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3 / 32 Table_Page 有色金屬有色金屬 2020 年 7 月 20 日 圖表 15：FMC 轉向阿根廷鹽湖提鋰后經歷了漫長的產能爬坡期 . 10 圖表 16：1940-2020 年公司的發展沿革以及標志性事件 . 11 圖表 17：氯化鋰電解生產氫氧化鋰的流程示意 . 12 圖表 18：對于 FMC 在鋰電材料領域專利的不完全匯總，公司對于下游鋰電池材料的理解深刻 . 12 圖表 19：Livent

14、在全球各個生產基地的產品布局. 13 圖表 20：阿根廷 Hombre Muerto 鹽湖的礦權分布，Livent 的礦權覆蓋了核心區域. 14 圖表 21：阿根廷 Hombre Muerto 鹽湖的鋰濃度較高、同時鎂鋰比極低 . 14 圖表 22：Hombre Muerto 鹽湖的鋰濃度處于全球較高水平 . 14 圖表 23：全球富鋰鹽湖的資源稟賦對比 . 14 圖表 24：銀河資源在 Sal de Vida 南部的試驗性鹽田以及處理裝置. 15 圖表 25：POSCO 在 Sal de Vida 北部的試驗性鹽田 . 15 圖表 26：Livent 在礦區先曬鹵、后選擇性吸附，再利用老鹵生

15、產碳酸鋰和氯化鋰 . 16 圖表 27：位于阿根廷鹽湖礦區的 Fnix工廠生產老鹵和碳酸鋰產品 . 16 圖表 28：吸附、離子交換、萃取的工藝原理對比 . 16 圖表 29：由于采用吸附工藝，Hombre Muerto 所需的鹽田面積較小 . 16 圖表 30：2013-2019 年，公司提鋰的淡水消耗已下降 19.8%. 16 圖表 31：2016-2019 年，Livent 阿根廷鹽湖的有效產能僅小幅提升 . 17 圖表 32：Livent 對于未來阿根廷鹽湖的產能建設規劃雄心勃勃 . 17 圖表 33：Livent 在全球范圍內基礎鋰產品、高性能鋰產品的產能建設預測（噸，年底產能） .

16、 17 圖表 34：至 2022 年公司的氫氧化鋰有效年產能有望達到 3 萬噸 . 18 圖表 35：北卡貝瑟默城工廠可生產氫氧化鋰、金屬鋰、丁基鋰等產品 . 18 圖表 36：Livent 旗下的英國布朗巴勒丁基鋰工廠. 19 圖表 37：丁基鋰產品的生產壁壘較高，以金屬鋰等為主要原料 . 19 圖表 38：Livent 對于未來金屬鋰生產技術路徑的探索 . 20 圖表 39：Livent 可以根據客戶需求定制生產金屬鋰錠產品 . 20 圖表 40：穩定金屬鋰粉末（SLMP ）是 FMC 時期開發的專利產品. 20 圖表 41：SLMP 金屬鋰粉末產品在石墨負極材料預鋰領域的工作原理 . 2

17、0 圖表 42：金屬鋰負極目前的主要挑戰以及潛在解決方式 . 20 圖表 43：對于鋰離子電池預鋰化必要性的闡述，分為正極補鋰以及負極補鋰 . 21 圖表 44：公司的季度營收、盈利在 2019 年開始見頂下滑（百萬美元） . 22 圖表 45：Livent 氫氧化鋰產品的營收占比逐年提升，碳酸鋰被壓縮 . 22 圖表 46：2018 年公司超過 60%銷售收入來自 2-5 年期的長單 . 22 圖表 47：2018 年超過 85%的收入來自合作超過 10 年的長期客戶. 22 圖表 48：2019 年收入下滑主因銷售均價下滑、銷量小幅走低所致 . 22 圖表 49：2019 年 EBITDA

18、盈利走低主因價格下滑、成本因素所致. 22 圖表 50：公司的現金流面臨較大的壓力（百萬美元） . 23 圖表 51：公司的資產負債率總體維持在較低水平（百萬美元） . 23 圖表 52：公司大幅削減了 2020 年的資本開支指引（百萬美元） . 23 圖表 53：2020 年被削減的資本開支主要集中于產能建設領域 . 23 圖表 54：Livent 在碳酸鋰等基礎鋰鹽產品上具備明確的完全成本優勢 . 24 圖表 55：公司在氫氧化鋰產品上并不具備顯著的完全成本優勢 . 24 圖表 56：2014 年 Livent 在產品結構上丁基鋰、碳酸鋰的占比大. 24 圖表 57：至 2019 年，單水氫氧化鋰已成為公司的主導產品 . 24 圖表 58：鹽湖提鋰的成熟工藝是利用碳酸鋰苛化生產氫氧化鋰產品 . 25 圖表 59：礦石提鋰可一步法直接生產電池級的氫氧化鋰產品 . 25 圖表 60：遠期產能規劃碳酸鋰約 6 萬噸、氫氧化鋰 5.5