【研報】煤炭開采行業深度報告：煤炭估值分析（上篇）估值大幅折價修復可期-20200326[28頁].pdf

1、煤炭開采煤炭開采 1 / 28 煤炭開采煤炭開采 2020 年 03 月 26 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持） 行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：貝格數據 行業周報-海外疫情蔓延，逆周期政 策調節積極應對-2020.3.22 行業周報-逆周期調節再降準，看好 煤炭低估值板塊修復-2020.3.15 行業周報-復工加快，看好煤炭高盈 利低估值板塊修復-2020.3.8 煤炭估值分析煤炭估值分析（上篇） ：估值大幅折價，修復可期（上篇） ：估值大幅折價，修復可期 行業深度報告行業深度報告 張緒成（分析師）張緒成（分析師） 證書編號：S0790520020003 當前煤炭估值處于歷史底部

2、，逆周期調節積極應對，煤炭股估值修復可期當前煤炭估值處于歷史底部，逆周期調節積極應對，煤炭股估值修復可期 當前煤炭行業盈利好，但估值已經處于歷史底部，板塊位于估值大幅折價階段。 縱向對比煤炭行業歷史走勢，2019 年至今煤炭行業同 2012 年基本面相似，盈利 相近，但平均市盈率、市凈率折價接近 50%。橫向對比同為周期性行業的石油天 然氣行業，2019 年煤炭行業盈利好、估值折價大，估值修復相比石油天然氣行 業更緩慢。對比防御性行業，煤炭行業近年來雖盈利穩定且具有穩定的分紅，但 仍被視為周期屬性， 抑制了在當前高盈利現狀下的估值修復。 對比海外煤炭企業， 海內外煤企估值存在差異， 但中國大陸

3、煤企的估值普遍被低估。 當前全球疫情蔓 延的背景下， 各國均出臺逆周期調節政策， 有利于市場恢復對后期經濟修復的信 心，并提升市場風險偏好。當前煤炭股 ROE 水平接近歷史高位水平，但估值水 平為歷史低位， 典型的高盈利低估值怪相， 底部安全邊際高且存在估值修復的機 會。煤價回歸至合理水平并能保持穩定的煤價回歸至合理水平并能保持穩定的高盈利，高盈利，多家煤炭公司開始注重股東分紅，多家煤炭公司開始注重股東分紅， 市場可預期投資回報，高股息受益標的：中國神華、平煤股份、盤江股份；國內外市場可預期投資回報，高股息受益標的：中國神華、平煤股份、盤江股份；國內外 政策調節，經濟預期向好，高彈性受益標的：

4、兗州煤業、神火股份、淮北礦業；煤政策調節，經濟預期向好，高彈性受益標的：兗州煤業、神火股份、淮北礦業；煤 企國企改革已經步入快速推進階段，國改受益標的：潞安環能、西山煤電企國企改革已經步入快速推進階段，國改受益標的：潞安環能、西山煤電。 縱向歷史比較：縱向歷史比較：2019 年煤炭行業同年煤炭行業同 2012 年盈利相近年盈利相近，但估值被明顯低估但估值被明顯低估 根據 21 世紀以來煤炭行業的發展，可將煤炭行業劃分成三個景氣階段和兩個蕭 條階段，而 2019 年處于第三個景氣階段。通過縱向對比，從微觀和宏觀的角度 考慮， 發現煤炭行業在 2019 年與 2012 年基本面相似， 盈利相近，

5、但估值折價大， 2019 年煤炭行業被明顯低估。2012 年行業凈利潤為 850 億元，ROE 為 16.07%， 市盈率年均值為 15.18，市凈率年均值為 2.45；2019 年預期凈利潤為 860 億元， ROE 預期為 11.67%，市盈率年均值為 10.53，市凈率年均值為 1.11，說明煤炭行 業在 2019 年處于“高 ROE，低 P/B”組合階段，估值存在較大折價。 橫向行業比較：橫向行業比較：對比對比周期、防御性行業和海外煤企周期、防御性行業和海外煤企，國內煤企高盈利低估值國內煤企高盈利低估值 同石油天然氣行業橫向對比，煤炭行業當前市凈率的平均折價為 68.87%，市盈 率平

6、均折價為 67.55%；但石油天然氣行業當前市凈率平均折價為 63.24%，市盈 率平均折價為 39.54%，說明煤炭行業估值折價大于石油天然氣行業。同防御性 行業橫向對比， 通過選取 10 家煤炭上市公司和 40 家防御性行業上市公司， 運用 PB-ROE 模型進行回歸分析，發現所有的煤炭企業均位于 PB-ROE 均衡線以下。 與防御性行業對比，煤炭行業當前估值平均折價 60%-70%，對于近年來盈利穩 定且分紅出色的煤炭企業， 當前已經具備了一定防御性的公用事業化屬性， 當前 市場給予的估值明顯偏低。 與海外煤企橫向對比， 中國大陸煤企基本面明顯優于 其他國家企業，然而卻是 ROE 高反而

7、估值低，未來存在較大修復可能。 風險提示：風險提示：經濟增速下滑風險；供需錯配引起的風險；可再生能源替代風險。 -20% -8% 4% 16% 28% 40% 2019-032019-072019-112020-03 煤炭開采滬深300 相關研究報告相關研究報告 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 行 業 深 度 報 告 行 業 深 度 報 告 行 業 研 究 行 業 研 究 行業深度報告行業深度報告 2 / 28 目目 錄錄 1、 煤炭行業當前適用相對估值與絕對估值法. 4 1.1、 國內外主要估值方法：相對估值與絕對估值 . 4 1.2、 煤炭行

8、業當前適用相對估值方法：市凈率好于市盈率 . 5 2、 縱向歷史比較：2019 至今與 2012 年盈利相似但估值折價多 . 5 2.1、 煤炭行業發展可分為三個景氣階段和兩個蕭條階段 . 6 2.2、 2019 年與 2012 年盈利水平相似，煤炭行業估值低且存在折價 . 8 2.2.1、 宏觀分析 2019 & 2012 相似性：GDP 增速回落，工業行情不景氣 . 8 2.2.2、 微觀分析 2019 & 2012 相似性：煤炭供給顯寬松，價格有下行趨勢 . 9 2.2.3、 微觀分析 2019 & 2012 相似性：煤炭需求增速轉弱 . 10 2.2.4、 縱向比較 2019 & 20

9、12：煤炭行業相較于大盤，2019 年盈利好但估值折價多 . 10 2.3、 煤炭行業 ROE 回升至歷史高位，但市凈率仍處于歷史低位 . 11 2.4、 煤炭行業凈利潤回升至高位，但市盈率仍處于歷史低位 . 12 2.5、 主要上市公司縱向對比：ROE 已回高位，但多家公司破凈 . 13 3、 橫向行業比較：相對于周期性行業、防御性行業和海外煤企，煤炭行業估值折價多 . 14 3.1、 對比 A 股其他行業，煤炭行業被低估 . 14 3.2、 橫向對比石油天然氣行業：煤炭行業估值修復慢于油氣行業 . 15 3.2.1、 煤炭與油氣行業盈利變化相似，近年來煤炭行業盈利優于油氣行業 . 15 3

10、.2.2、 構建 PB-ROE 模型與油氣行業對比，煤炭行業存在估值折價 . 16 3.2.3、 相比油氣行業，煤炭行業估值修復緩慢 . 16 3.2.4、 現階段煤企處于“高 ROE、低 P/B、P/E、EV/EBITDA”階段 . 18 3.3、 橫向對比防御性行業：煤炭行業盈利穩定但估值被低估 . 20 3.4、 橫向對比海內外煤炭企業：A 股煤企 ROE 高，估值偏低 . 22 4、 投資建議：煤炭股估值歷史底部，投資價值凸顯 . 24 5、 風險提示 . 25 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 當前煤炭行業市盈率、市凈率位于歷史底部 . 6 圖 2： 煤炭行業市凈率與 ROE 走勢背離，估

11、值折價 . 8 圖 3： 煤炭行業市盈率與 ROE 走勢背離，估值折價 . 8 圖 4： 2019&2012 年 GDP 增速皆有回落 . 9 圖 5： 2019&2012 年制造業 PMI 皆位于低位 . 9 圖 6： 2019&2012 年工業增加值增速皆不景氣 . 9 圖 7： 2019&2012 年煤炭產出皆小幅上漲 . 10 圖 8： 2019&2012 年煤炭價格皆有下行趨勢 . 10 圖 9： 2019&2012 年火電產量增速轉弱 . 10 圖 10： 2019&2012 年煤炭行業盈利均優于大盤 . 11 圖 11： 2019 年煤炭行業市凈率低于大盤 . 11 圖 12：

12、2019 年煤炭行業市盈率低于大盤 . 11 圖 13： 2017-2019 煤炭行業 PB-ROE 位于均衡線之下，估值折價 . 12 圖 14： 2017-2019 煤炭行業 PB-ROIC 位于均衡線之下，估值折價 . 12 圖 15： 2019 年煤炭行業凈利潤高市盈率低. 13 圖 16： 2019 年煤炭行業上市公司 ROE 已回高位 . 14 qRrOmMmQmRqOnPrQqPxOsRaQ9RaQtRnNmOqQiNnNpMlOpNsN7NoOyQMYrMmMMYpMqO 行業深度報告行業深度報告 3 / 28 圖 17： 2019 年煤炭行業多家上市公司破凈. 14 圖 18

13、： 2019 年煤炭行業上市公司市盈率位于低位 . 14 圖 19： 煤炭相比 A 股其他行業 ROE 高、P/E 低 . 15 圖 20： 煤炭相比 A 股其他行業位于 P/B-ROE 均衡線下 . 15 圖 21： 煤炭行業和油氣行業凈利潤增減趨同. 16 圖 22： 2015 年以來煤炭行業 ROE 優于油氣行業 . 16 圖 23： 煤炭與油氣行業公司 PB-ROE 回歸分析：煤炭估值折價 . 16 圖 24： 煤炭與防御性行業上市公司 PB-ROE 回歸分析：煤炭估值折價 . 21 圖 25： 防御性行業上市公司 PB-ROE 回歸分析：煤炭較理論估值折價 6070% . 21 圖

14、26： 中國、香港、亞洲、美國煤企 PB-ROE 回歸分析：中國煤企估值折價 . 23 圖 27： 3 月 25 日煤炭板塊市盈率 PE 為 8.6 倍，位列全 A 股倒數第二 . 24 圖 28： 3 月 25 日煤炭板塊市凈率 PB 僅為 0. 9 倍，位列全 A 股倒數第三 . 25 表 1： 煤炭與石油天然氣行業市凈率歷史對比：煤炭估值折價較多 . 17 表 2： 煤炭與石油天然氣行業市盈率歷史對比：煤炭估值折價較多 . 17 表 3： 20172019 年煤炭上市公司 ROE 明顯高于油氣行業 . 18 表 4： 20172019 年煤炭上市公司 PB 值卻低于油氣行業 . 19 表

15、 5： 20172019 年煤炭上市公司市盈率和企業價值倍數均低于油氣行業 . 19 表 6： 煤炭行業上市公司市凈率較理論值折價 6070% . 21 表 7： A 股煤企與其他國家上市煤企相比，盈利高市凈率低 . 22 表 8： 主要煤炭上市公司盈利預測與估值 . 25 行業深度報告行業深度報告 4 / 28 1、 煤炭行業當前適用相對估值與絕對估值法煤炭行業當前適用相對估值與絕對估值法 1.1、 國內外主要估值方法國內外主要估值方法：相對估值與絕對估值：相對估值與絕對估值 估值是價值管理的基礎，公司估值的邏輯在于“價值決定價格” ?，F如今，國內 外對于上市公司估值的方法按大類分為兩種，相

16、對估值法相對估值法和絕對估值法絕對估值法。 相對估值法相對估值法是使用市盈率（P/E） 、市凈率（P/B）等價格指標與其它多只股票進 行對比，如果低于對比系的相應的指標值的平均值，股票價格被低估，股價將很有 希望上漲，使得指標回歸對比系的平均值。相對估值法是國內更注重的估值方法， 現如今常用的相對估值法包括市盈率（P/E） 、市凈率（P/B） 、市售率（P/S） 、市盈率 相對盈利增長比率 （PEG） 、 企業價值倍數 （EV/EBITDA） 等， 主要優點為簡單易用， 可以迅速獲得被評估資產的價值，還有利于進行橫向對比，更有機會發現被低估的 投資標的。 市盈率（市盈率（P/E）計算公式為股票

17、價格/每股收益，決定因子為企業股價和盈利能 力。市盈率作為最常見的估值模型，優點為簡單易懂，可以直觀地將股票價格與當 前公司盈利狀況聯系在一起，缺點為當每股收益價值為負值時市盈率沒有意義。市 盈率適用于公共服務業、食品行業、道路運輸業等周期性較弱企業，因其盈利相對 穩定；對石化、煤炭、鋼鐵等周期性較強企業，可選擇性使用，當行業處于景氣期 且企業盈利向好時可以使用。 市凈率（市凈率（P/B）計算公式為股票價格/每股凈資產，決定因子為企業股價和凈資 產。市凈率優點為運用范圍廣，因為每股凈資產相對穩定和直觀，對于盈利為負值 的公司此方法仍然適用，缺點為資產特別是無形資產的準確計算比較困難，通貨膨 脹

18、和技術進步可能會出現用市凈率法估值時賬面價值與市場價值存在很大的背離。 市凈率適用于周期性強的企業，如煤炭行業、石化行業、銀行業等，不適用于賬面 價值變動較快的行業。 市銷率（市銷率（P/S）計算公式為股價/每股銷售額,決定因子為企業股價和銷售額。市 銷率適用于處于高速增長、無利潤的公司，不適用于業績大幅變化的公司。 市盈率相對盈利增長比率（市盈率相對盈利增長比率（PEG）計算公式為（每股市價/每股盈利）/收益增長 率，適用于以 TMT 行業為代表的快速增長的企業，不適用于周期性行業。 企業價企業價值倍數（值倍數（EV/EBITDA）計算公式為企業價值/息稅折舊前利潤。適用于資 本密集或具有巨

19、額商譽的收購型公司和凈利潤虧損，但毛利、營業利潤并不虧損的 公司，不適用于固定資產更新變化較快公司。 絕對估值法絕對估值法是通過對上市公司歷史及當前的基本面分析和對未來反映公司經營 狀況的財務數據的預測獲得上市公司股票的內在價值?，F在常用的絕對估值法包括 現金流折現模型（DCF）和股利貼現模型（DDM） ，主要優點為通過完整的理論模型 和實際財務數據對未來進行預測，更有說服力和可信度。 現金流貼現模型（現金流貼現模型（DCF）是把企業未來特定期間內的預期企業現金流量還原為 當前現值，在國外市場通常把現金流量貼現法作為企業價值評估的首選方法，DCF 的優點是最符合價值理論，適用范圍廣泛，對任何上

20、市公司都可以適用。缺點是需 要對公司未來的走勢做出大量假設，主觀性因素較大，對參數的變動很敏感，可變 性很大。 行業深度報告行業深度報告 5 / 28 股利貼現模型（股利貼現模型（DDM）適用于經營穩定、有穩定股利發放的企業。但我國上市 公司分紅比例不高且不穩定，因此難以預測股利增長率，所以股利貼現模型在我國 并不是特別適用。 1.2、 煤炭行業煤炭行業當前適用當前適用相對相對估值方法估值方法：市凈率市凈率好于好于市盈率市盈率 煤炭行業周期屬性較強煤炭行業周期屬性較強。周期性行業是指與國內和國際經濟波動相關性較強的 行業，其中典型的周期性行業是大宗原材料。煤炭行業的發展大致遵循以下兩條規 律，

21、經濟快速增長煤炭需求大幅增加煤炭供不應求煤炭價格上漲煤炭企業 利潤增加煤炭供給增加，經濟逐漸衰退煤炭消費大幅減少煤炭供過于求煤 炭價格下跌煤炭企業利潤降低煤炭供給減少。煤炭的需求影響煤炭價格趨勢， 煤炭的供給影響行業波動， 在供需矛盾的作用下， 煤炭行業的估值呈現周期性波動。 市凈率好于市凈率好于市盈率市盈率做做煤炭行業煤炭行業估值分析。估值分析。第一，對于周期性行業，凈利潤波動 劇烈，而凈資產相比波動幅度較小，可以準確反映企業估值。第二，市凈率的適用 范圍更廣。當煤炭行業處于蕭條期時，企業的凈利潤會大幅下降甚至為負，這時市 盈率就會失效， 但市凈率依舊適用。 市凈率是通過資產負債表中的凈資產

22、進行估值， 當煤炭行業處于景氣期時，凈資產增加；煤炭處于蕭條期時，凈資產會相應減少但 不會變為負值，市場依舊可以運用市凈率的方法進行估值。而市盈率的決定因子為 企業的凈利潤， 當煤炭行業處于景氣期時， 市盈率可以向投資者準確反映投資回報， 但當煤炭行業處于蕭條期時，煤炭行業的凈利潤會大幅減少甚至為負，這時市盈率 估值就會失效，無法反映真正的投資回報率，所以市盈率可以根據行業的盈利情況 選擇性使用。 PB-ROE 模型是衡量煤炭行業估值高低的有效方法。模型是衡量煤炭行業估值高低的有效方法。凈資產收益率（ROE）體 現企業的盈利能力，凈資產收益率越高，企業的盈利能力越強；市凈率（P/B）體現 企業

23、凈資產的溢價倍數。根據公式 PB=（ROE-g）/（R-g） ，ROE 越大，P/B 估值就 越高，所以 PB-ROE 模型可以幫助投資者迅速發現市場中相對盈利能力強，但凈資 產溢價少的上市公司。此外，通過 PB-ROE 均衡線對比不同行業，可以判斷煤炭行 業估值是否被低估。 PB-ROIC 模型是近些年被證實的有效的估值方法。模型是近些年被證實的有效的估值方法。投入資本回報率（ROIC） 相比較凈資產回報率（ROE）消除了財務杠桿的影響，可以準確判斷估值水平。 現金流貼現模型（現金流貼現模型（DCF）可以對煤炭行業中個股估值做出有效判斷，分析現階 段股價是否合理。 當前煤炭行業仍處于景氣周期

24、，本文將主要運用市凈率、市盈市凈率、市盈率率的相對估值法的相對估值法 對煤炭行業和其中代表企業估值進行分析。 2、 縱向歷史比較：縱向歷史比較： 2019 至今至今與與 2012 年盈利相似但估值折價多年盈利相似但估值折價多 無論從市凈率還是從市盈率考慮，煤炭股估值都已經處于底部。無論從市凈率還是從市盈率考慮，煤炭股估值都已經處于底部。下圖選取了申 萬煤炭開采行業從 2003 年 1 月 2 日到 2020 年 3 月 24 日近 17 年的市盈率和市凈率 數據。2020 年 3 月 24 日，煤炭行業市凈率為 0.89 倍?？v觀 17 年煤炭行業市凈率的 數據，市凈率平均值為 2.64 倍，

25、比當前市凈率高 196.5%；市凈率中值為 2.13 倍，比 行業深度報告行業深度報告 6 / 28 當前市凈率高 139.2%；市凈率最高值為 11.32 倍，出現在 2007 年 10 月 16 日，比當 前市凈率高 1171.9%；最低值為 0.86 倍，出現在 2020 年 3 月 23 日，比當前市凈率 低 3.4%。當前煤炭市凈率與市凈率平均值相比折價 66.3%，距離歷史中位數超過一 倍的距離，但和歷史最低值相比只差 0.03，從市凈率角度考慮煤炭行業估值已經跌 到歷史谷底。 從市盈率看，2020 年 3 月 24 日，煤炭行業市盈率為 8.45 倍。市盈率平均值為 25.21

26、倍， 比當前市盈率高 198.4%； 市盈率中值為 18.87 倍， 比當前市盈率高 123.3%； 市盈率最高值為 97.02 倍，出現在 2016 年 10 月 25 日，比當前市盈率高 1048.2%； 最低值為 7.08 倍，出現在 2005 年 11 月 15 日，比當前市盈率低 16.2%。當前煤炭市 盈率和市盈率均值相比折價 66.5%， 距離市盈率中位數超過一倍的距離， 距離平均數 超過兩倍的距離，和歷史最低值相比只差 1.37，所以從市盈率角度考慮煤炭行業估 值也處于歷史低位。 圖圖1：當前煤炭行業市盈率、市凈率位于當前煤炭行業市盈率、市凈率位于歷史歷史底部底部 數據來源：w

27、ind、開源證券研究所 2.1、 煤炭行業發展可分為三個景氣階段和兩個蕭條階煤炭行業發展可分為三個景氣階段和兩個蕭條階段段 通過對 2000 年到 2019 年二十年間我國煤炭行業市盈率、市凈率和 ROE 的歷史 走勢進行分析， 我們可以將 21 世紀以來中國煤炭行業分為三個景氣階段和兩個蕭條世紀以來中國煤炭行業分為三個景氣階段和兩個蕭條 階段階段： 第一個景氣階段（第一個景氣階段（2000-2007 年） ：年） ：從宏觀角度分析，2001 年中國加入 WTO 以 后，經濟飛速發展，2000-2007 年均 GDP 增速超過 10%，工業增加值增速基本保持 15%以上，宏觀經濟的快速擴張拉升

28、了對煤炭的需求，帶動了煤炭行業的繁榮。從微 觀角度考慮，煤炭價格不斷上漲，2007 年底煤炭價格漲到歷史最高值。 第一個蕭條階段（第一個蕭條階段（2008-2009 年年 3 月月） ：） ：從宏觀層面看，2008-2009 年我國經濟受 2007 年美國次貸危機和 2008 年全球金融危機的影響，經濟增速出現下滑，2008 和 2009 年我國 GDP 增速分別為 9.7%和 9.4%，與 2006 年的 12.7%、2007 年的 14.2% 相比有不小下滑，工業增加值累計同比在 2009 年 1 月為-2.9%，市場需求減少，煤 行業深度報告行業深度報告 7 / 28 炭行業出現供過于求

29、的狀況。煤炭股在 2008 年的估值受整體經濟環境下滑的影響， 估值大幅下滑，市凈率從 2007 年的歷史最高點 11.32 下降到了 2.16。從微觀層面考 慮，煤炭價格在 2008 年快速下跌，使得煤炭行業 ROE 在 2009 年減少。 第二個景氣階段（第二個景氣階段（2009 年年 4 月月-2011 年年） ：） ：從宏觀層面看，這一階段經濟開始復 蘇， 2009-2011 年三年間年均 GDP 增速為 9.9%，GDP 增速又重新回到年均增長接 近 10%的高速。從微觀層面看，這一時期基礎設施建設和房地產市場的火熱拉動了 煤炭的需求，煤炭行業進入供需兩旺的階段。煤炭價格在 2011 年達到歷史最高值 818.9 元/噸，煤炭行業 ROE 也在這一年達到 20.07%，基本與 2008 年的歷史最高點 22.2%持平。煤炭產量在 2010 年達到 34.3 億噸，同比增長 10%；在 2011 年達到了 37.6 億噸，同比增長 9.8%，遠高于 2012 的 4.8%和 2013 年的 0.7%，展現出這一時 期煤炭行業的景氣，但也暗