【研報】建材行業詳解減水劑行業的三點思考：穩定市場下龍頭市占率有望加速提升-20200423[20頁].pdf

1、 2020.04.23 詳解減水劑行業的三點思考詳解減水劑行業的三點思考 穩定市場下，龍頭市占率有望加速提升穩定市場下，龍頭市占率有望加速提升 鮑雁辛鮑雁辛(分析師分析師) 黃濤黃濤(分析師分析師) 0755-23976830 021-38674879 證書編號 S0880513070005 S0880515090001 本報告導讀：本報告導讀： 我們站在產業鏈的縱深視角思考行業更為長期的發展，我們站在產業鏈的縱深視角思考行業更為長期的發展， 本文我們提出本文我們提出三個方面是我們三個方面是我們認為的對減水劑行業的著眼點認為的對減水劑行業的著眼點，包括空間和變革的分析，包括空間和變革的分析

2、，也是本篇報告的核心；，也是本篇報告的核心； 摘要：摘要： 首次覆蓋混凝土外加劑行業，給予首次覆蓋混凝土外加劑行業，給予“增持”評級：“增持”評級：我們看好外加劑行業在退城入園、 下游大客戶采購模式向集采變化及機制砂占比提升導致服務能力凸顯等變革下， 龍頭企業開啟市占率拓張步伐， 有三個方面是我們認為的對減水劑行業的著眼點。 推薦外加劑行業龍頭壘知集團、蘇博特、紅墻股份。 混凝土混凝土外加劑行業市場空間約外加劑行業市場空間約 500 億，整體穩定，結構變化億，整體穩定，結構變化。展望五年期， 我們估算國內外加劑市場空間總量在近 500 億左右， 分為預拌混凝土（預判后靠泵車運輸）外加劑市場，以

3、及現拌混凝土（現場攪拌）外加劑市場，兩種市場未來發展趨勢不同，現伴需考慮混凝土集團與大型工程集團自備部分。 我們認為空間分析的重要意義來自于對行業內企業的成長空間的判斷， 而外加劑行業市場半徑一般僅有 150公里左右，屬于典型的短腿行業，基于這種意義，對特定公司在特定區域市場內的空間分析或更為重要。 16 年開始至今的“退城入園”創造了外加劑行業變革的窗口期，尤年開始至今的“退城入園”創造了外加劑行業變革的窗口期，尤其在其在較規范的較規范的華東市場華東市場。我們認為外加劑之前市場分散，而 16 年至今的變革窗口期：1）類化工企業環保管理趨嚴，退城入園，導致小企業增加大量環保設備投入與支出，小企

4、業加速出清；2） 機制砂替代天然砂石， 質量穩定性下降， 給外加劑技術服務提出了更高的要求，龍頭企業具備技術儲備與研發資金優勢，競爭優勢擴大；3）下游重點工程采購模式向集采轉變，提升對企業品牌、服務、質量的重視程度，給頭部企業帶來增長機會，行業龍頭市占率有望加速提升。 逆周期方向明確，逆周期方向明確， 中心城市群建設成為最核心著力點中心城市群建設成為最核心著力點。 外加劑作為混凝土生產材料， 其需求與混凝土和水泥產量增速息息相關。 我們認為在疫情影響下， 逆周期調控的方向明確， 而中心城市群建設成為最核心著力點做為穩定經濟最重要的抓手，有望展現彈性。我們觀察到 4月初華東熟料已經開始提價， 庫

5、存快速下降， 而 3 月工程機械挖機賣斷貨，均反應基建需求的超預期，利好外加劑行業。 風險提示：風險提示：基建投放增速不及預期、原材料成本大幅上漲。 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 細分行業評級 外加劑行業 增持 重點覆蓋公司列表 代碼代碼 公司名稱公司名稱 評級評級 002398 壘知集團 增持 002809 紅墻股份 增持 603916 蘇博特 增持 相關報告 壘知集團 （002398） ： 布局全國外加劑龍頭， 檢測領域穩步擴張 紅墻股份 （002809） ： 華南外加劑龍頭， 區域拓展發力 蘇博特 （603916） ： 外加劑龍頭， 內生外延提速 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 股

6、票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 建材建材 2 of 20 目目 錄錄 1. 與眾不同的認知 . 3 2. 外加劑行業市場空間與行業變革 . 3 2.1. 改善混凝土性能的核心材料外加劑 . 3 2.2. 行業預期空間近 500 億，但須細拆 . 4 2.3. “退城入園”開啟外加劑行業變革的窗口期 . 7 2.3.1. 退城入園政策帶動加劑行業向規范性、環保性發展 . 8 2.3.2. 機制砂替代天然砂石，企業服務能力重要性凸顯 . 9 2.3.3. 客戶采購模式轉變給予大企業帶來增長機會 . 11 2.4. 逆周期調控方向明確，中心城市群建設成為最核心著力點 . 11 3. 風險提

7、示 . 13 oPsNnNnRqNqOnPmNuMnMtQ9PaO9PtRmMpNoOjMnNrNjMtRrN9PnNzQNZnNmRxNsPtN 3 of 20 1. 與眾不同的認知與眾不同的認知 我們站在產業鏈的縱深視角思考行業更為長期的發展，有三個方面是我們認為的對減水劑行業的著眼點，也是本篇報告的核心； 1. 行業發生變革的根本原因、窗口期有多長，及未來（行業發生變革的根本原因、窗口期有多長，及未來（5 年后為例）行年后為例）行業空間的變化趨勢如何？業空間的變化趨勢如何？ 2.剔除混凝土企業大型建筑企業自給自足的部分，對于專門外銷外加劑剔除混凝土企業大型建筑企業自給自足的部分，對于專門

8、外銷外加劑的企業，真正有效的市場空間有多少？的企業，真正有效的市場空間有多少？ 3. 典型的短腿行業，特定區域市場內的空間分析如何看？典型的短腿行業，特定區域市場內的空間分析如何看？ 我們看好外加劑行業在退城入園、下游大客戶采購模式向集采變化及機制砂占比提升導致服務能力凸顯等變革下龍頭企業開啟市占率拓張步伐。推薦外加劑行業龍頭壘知集團、蘇博特、紅墻股份。 表表 1：推薦公司與受益標的盈利預測估值表推薦公司與受益標的盈利預測估值表 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 2 2020.020.4 4. .2121 EPSEPS PEPE 評級評級 2012019 9A A 202020

9、20E E 2022021 1E E 2012019 9A A 20202020E E 2022021 1E E 002398 壘知集團壘知集團 11.50 0.58 0.75 0.94 19.83 15.33 12.23 增持 603916 蘇博特蘇博特 26.48 1.14 1.56 2.04 23.23 16.97 12.98 增持 002809 紅墻股份紅墻股份 23.38 1.07 1.32 1.69 21.85 17.71 13.83 增持 數據來源：國泰君安證券研究 2. 外加劑行業市場空間與行業變革外加劑行業市場空間與行業變革 2.1. 改善混凝土性能的核心材料改善混凝土性能的

10、核心材料外加劑外加劑 混凝土外加劑是一種在混凝土、砂漿、凈漿攪拌之前或拌制過程中加入用以改善混凝土性能的材料， 摻量少于或等于水泥質量的 5%， 其特點是摻量少、作用大，是實現混凝土行業“低碳、生態”發展的核心材料，目前已成為商品混凝土生產必不可少的組成部分。其中，減水劑作為外加劑用量最大的主要品種，主要作用是延緩水泥凝結時間，從而減少單位用水量、降低成本。 目前，根據相關國家標準，按照減水率的高低，可將減水劑分為普通減水劑（第一代） 、高效減水劑（第二代）和以羧酸系為代表的高性能減水劑（第三代） 。其中第三代減水劑由于性能強且環保，在市場中被廣泛推廣，使用量占比已超過 70%，且隨著國家（行

11、業）標準進一步規范，我們認為這一比例將持續增加。 4 of 20 圖圖 1： 行業內高性能減水劑使用量占比飛速增長行業內高性能減水劑使用量占比飛速增長 圖圖 2： 頭部企業高性能減水劑銷量提升（以蘇博特頭部企業高性能減水劑銷量提升（以蘇博特為例）為例） 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 表表2：三代減水劑性能比較：三代減水劑性能比較 主要產品類型 摻量（%） 減水效果（%） 主要原材料 普通減水劑 木質素磺酸鹽類減水劑 0.3 8%-13% 造紙工業廢液 高效減水劑 萘系減水劑、脂肪 0.6 14%-24% 工業萘、甲醛 高性能減水劑 聚羧酸系減水劑

12、0.2 25%-40% 環氧乙烷、丙烯酸 數據來源：智研咨詢，國泰君安證券研究所 2.2. 行業預期空間近行業預期空間近 500 億，但須細拆億，但須細拆 我們嘗試對未來行業有效市場空間進行測算。我們嘗試對未來行業有效市場空間進行測算。根據行業協會統計測算，混凝土外加劑行業 2017 年度全國行業規模在 478.6 億元， 此數據提供了現期行業空間約 500 億元的概念。 圖圖 3： 外加劑行業空間外加劑行業空間 數據來源：中國建材聯合會混凝土外加劑分會，國泰君安證券研究 同時兩個同樣重要問題在于： 1.未來（未來（5 年后為例）行業空間的變化趨勢如何？年后為例）行業空間的變化趨勢如何？ 0%

13、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%高性能減水劑其他減水劑0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0510152020142015201620172018高性能減水劑銷售收入（億元）高效減水劑銷售收入（億元）高性能減水劑占比（%）高效減水劑占比（%）893.771225.251380.361399.13364.9496.6552.1478.6020040060080010001200140016002011201320152017外加劑總產量(萬噸)折合銷售產值(億元) 5 of 20 有效的市場空間有多少？有效的市場空間有多少？ 我們

14、在此以 500 億為基礎，依據多種假設條件，對外加劑行業未來有效的市場空間進行測算。其中所依賴的各類假設可靠性差別較大，但這種測算過程主要在于對各因素彈性進行思考。 首先對預拌和現拌市場進行區分。首先對預拌和現拌市場進行區分。我們先嘗試對現存量的 500 億元市場進行拆分，分為預拌混凝土（預判后靠泵車運輸）外加劑市場，以及現拌混凝土（現場攪拌）外加劑市場，區分的意義在于兩種市場未來發展趨勢不同，且預判是減水劑的主要市場，現伴對減水劑用量需求比例較預判低且存在部分大型建筑企業自給。 首先計算現存預拌混凝土市場規模，根據混凝土協會統計測算，2018 年全國預拌混凝土產量約 25.47 億立方米，我

15、們按照行業目前平均經驗數據，平均每立方用 12 元(不含稅)左右的外加劑，大約對應 300 億元左右市場空間；而假設其余 200 億市場空間對應現拌混凝土需求（大型基建工程等） 。 圖圖 4： 2013-2018 全國商混產量全國商混產量 數據來源：中國混凝土網，國泰君安證券研究 混凝土總需求判斷緩坡期穩定?；炷量傂枨笈袛嗑徠缕诜€定。外加劑行業未來空間受混凝土總需求影響毋庸置疑，但站在 5 年左右的時間期限來看，我們認為混凝土總需求將尚維持在與現在持平的平臺期。與我們對水泥總需求平臺期的判斷依據一樣，我們認為大城市圈的城鎮化發展方向，以及伴隨而來對于土地和人口要素的放開，將成為支撐全國混凝土

16、總需求的有力因素。近兩年結構(基建突出)與區域分化(發達地區顯著強勁)明顯但總需求量暫不折扣或加成處理。 假設預拌混凝土滲透率預期提升， 拉動預拌市場空間。假設預拌混凝土滲透率預期提升， 拉動預拌市場空間。 從行業共識而言，我國預拌混凝土滲透率還有較大的提升空間。根據云南建投混凝土招股書所引用數據來看，目前我國預拌混凝土滲透率僅在 50%左右，這一數字也較為符合行業內的經驗。 而美法日澳等發達國家普遍在 70%-80%以上， 國內發展較為領先的江蘇， 浙江等省份商混滲透率也均已經超過70%。 21.9623.7122.2322.2922.9825.47-10.00%-5.00%0.00%5.0

17、0%10.00%15.00%20.00%25.00%051015202530201320142015201620172018全國商混產量(億噸)YoY(%) 6 of 20 隨著商混滲透率的進一步提升替代一些零散的少用外加劑的現拌需求，為了保障運輸， 質量， 成本控制等方面， 勢必提升預拌外加劑的需求量。但我們判斷由于中國城市分布，地理結構，發展階段等特點，5 年期展望，滲透率大概提升 5pct，即大概對應預拌市場空間增長 10%。 圖圖 5： 我國預拌混凝土滲透率與趨勢我國預拌混凝土滲透率與趨勢 圖圖 6： 國際預拌混凝土滲透率對比國際預拌混凝土滲透率對比 數據來源：中國混凝土協會，國泰君安

18、證券研究 數據來源：中國混凝土協會，國泰君安證券研究 單方摻量提升最快階段已充分體現，預判未來或略增。單方摻量提升最快階段已充分體現，預判未來或略增。近幾年來，單方混凝土的外加劑摻量提升較快，主要在于兩個原因： 1.天然砂管控嚴格與日漸枯竭下機制砂占比提升，需要更多外加劑保證質量，天然砂全部換成機制砂單方外加劑摻量需要提升約 20%； 2.水泥砂石等價格上漲明顯，處于成本考慮增加外加劑可以減少水泥等用量。 但從未來 5 年來看，這兩個因素均已體現比較充分，進一步大幅提升的這兩個因素均已體現比較充分，進一步大幅提升的空間有限空間有限：機制砂目前占全國骨料消費量比重已經超 80%，比例提升空間有限

19、，未來結構再次變化需要等到建筑廢料骨料普及帶來骨料質量的進一步下降；水泥砂石等原材料價格已經到達一個相對穩定的價格中樞。因此在單噸摻量上，我們只給予 10%總量增加權重，且主要是為了彌補2017 年至今未被體現的部分。 圖圖 7： 機制砂滲透率已經相對較高機制砂滲透率已經相對較高 圖圖 8： 水泥價格已經達到相對穩定中樞水泥價格已經達到相對穩定中樞 數據來源：國泰君安證券研究 數據來源：數字水泥網，國泰君安證券研究 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%預拌混凝土滲透率預拌混凝土滲透率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.0

20、0%70.00%80.00%預拌混凝土滲透率預拌混凝土滲透率80%20%2019年機制砂占比估算年機制砂占比估算機制砂天然砂 7 of 20 下游產業鏈自給自足部分暫給予較低比例折扣。下游產業鏈自給自足部分暫給予較低比例折扣。對于專業外加劑企業而言，有效市場空間需要剔除下游混凝土集團與大型工程集團自備的外加劑量，即產業鏈下游自給自足的量。 對于行業中這一部分的比例，目前很難有一個較為明確的統計。但我們計劃給予一個較低的折扣比例，原因有三：下游企業自備外加劑具有區域局限性；下游企業分散度較高有實力制備較少；許多下游企業只做最后復配環節?？紤]工程現拌市場自給率或更高，我們給予預拌市場 15%折扣，

21、工程現拌市場 20%折扣。 表表 3：五年展望有效市場空間假設測算：五年展望有效市場空間假設測算 考慮因素考慮因素 方向判斷方向判斷 市場空間市場空間 現存總量現存總量 行業協會統計；大致測算拆分 預拌 300 億，現拌 200 億，合計 500 億 混凝土總需求混凝土總需求 需求 5 年尚處于平臺期，判斷穩定 預拌 300 億，現拌 200 億，合計 500 億 商混滲透率提升商混滲透率提升 趨勢明顯，但速度應該保平穩，預拌市場空間+10%，現拌市場與被替代市場沖突小無影響 預拌 330 億，現拌 200 億，合計 530 億 單噸摻量提升單噸摻量提升 機制砂與水泥砂石漲價因素截止 2020

22、 年反應充分，但彌補一部分過去兩年快速升的統計不足，兩市場各+10% 預拌 363 億，現拌 220 億，合計 583 億 剔除自給自足剔除自給自足 下游自產自用剔除，沒有合理統計數據參考，考慮地域，規模，生產環節制約，預拌與現拌分別給予-15%，-20%考慮 預拌 309 億，現拌 176 億，合計 485 億 數據來源：國泰君安證券研究 行業預期有效空間相對穩定，區域結構更為重要。行業預期有效空間相對穩定，區域結構更為重要。從上述多因素的分析預判來看，展望五年期，大數匡算國內外加劑市場空間總量在近 500 億左右，相對較大且穩定度較強。 空間分析的重要意義來自于對行業內頭部企業的成長機會判

23、斷，而外加劑行業市場半徑一般僅有 150 公里左右，屬于典型的短腿行業，基于這種意義，對特定公司在特定區域市場內的空間分析或更為重要特定區域市場內的空間分析或更為重要。 2.3. “退城入園”開啟外加劑行業變革的窗口期“退城入園”開啟外加劑行業變革的窗口期 我們認為外加劑行業的下游混凝土行業目前仍是較為分散的市場，這也導致了外加劑行業也呈現分散的特點，目前行業剩余 2000 家企業，其中僅 80 家左右具有大規模母液合成能力，掌握母液合成技術企業不超過 300 家，這也意味著行業 85%的企業并沒有核心競爭力，集中度提升的空間較大。 我們觀察頭部企業 2011-2019 年銷售情況發現，龍頭企

24、業市占率在近年迅速提升，其中我們估算壘知集團及蘇博特 2019 年市占率約 7%左右，相比 2017 年增長約 3 個百分點，行業格局正在發生突變。 我們認為外加劑行業近年正在發生以下三點變化，并有望持續改善行業競爭格局，龍頭企市占率提升的步伐才剛剛開始： 1）2016 年開始至今的“退城入園”政策，導致小企業因大幅增加環保設備投入及后續環保支出而退出行業；疊加營改增，使得小企業偷稅漏稅情況大幅緩解，逐步喪失與大企業的競爭優勢。 8 of 20 2）機制砂替代天然砂石，給外加劑行業服務技術提出了更高的要求，企業服務能力得到重要性凸顯；行業內龍頭壘知、蘇博特近年研發費用增長快速，小企業在競爭中正

25、在喪失優勢。 3） 大型基建企業由原來分散的采購模式轉變為集中招標采購的模式， 招標過程中提升對于供應商品牌、品質、服務、規模的要求，導致小企業低價中標成為歷史，給大企業帶來增長機會；同時外加劑行業的下游地產商及商品混凝土行業本身的行業集中，也有利于龍頭企業市場份額的獲取。 圖圖 9： 壘知集團壘知集團 2016 年起外加劑銷售收入持續增年起外加劑銷售收入持續增加加 圖圖 10： 2011-2019 年頭部企業市占率低但呈現年頭部企業市占率低但呈現快速上升快速上升趨勢趨勢 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 表表 4：外加劑行業龍頭企業近五年市占率情況：

26、外加劑行業龍頭企業近五年市占率情況 年份年份 銷售收入（億銷售收入（億元）元） 市占率市占率（% %） 銷售收入（億銷售收入（億元）元） 市占率市占率（% %） 銷售收入（億銷售收入（億元）元） 市占率市占率（% %） 2011 壘知集團 7.07 1.94 蘇博特 紅墻股份 4.10 1.12 2013 12.81 2.58 15.94 3.21 4.85 0.98 2015 9.12 1.65 13.11 2.37 4.25 0.77 2017 14.07 2.94 16.75 3.50 5.37 1.12 2019 23.66 4.73 29.76 5.95 10.47 2.09 數據來

27、源：公司年報，國泰君安證券研究 2.3.1. 退城入園政策帶動加劑行業向規范性、環保性發展退城入園政策帶動加劑行業向規范性、環保性發展 我們認為生產的環節的外加劑更偏向化工類企業，因為外加劑的主要原材料中的工業萘及環氧乙烷屬于危險化學品，同時在復配中也會使用有污染性的防腐劑等材料。 2016 年開始隨著政府對于環保問題的重視日趨增長，各地政府全面推進化工企業的退城入園政策，實施統一的環保管理。 我們估算截至到 2019 年底，全國仍只有不到 300 家外加劑企業已經實施了退城入園的政策 （或者廠房建設貼近化工園區） ， 數量相比整體行業1000 多家在產企業規模依然較偏小。 我們認為退城入園給

28、行業內眾多的小企業增加了較重的環保設備一次性投入及后續環保支出，這直接導致很多業內小企業被清洗出局。而另一方面，近年來的營改增政策出臺， -60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%051015202520152016201720182019外加劑銷售額（億元）YOY（%）0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%20112013201520172019E壘知集團蘇博特紅墻股份 9 of 20 我們認為隨著環保政策逐步收緊，各地退城入園政策進一步貫徹實施，有助于減水劑行業格局再優化，頭部企業有望持續受益。 表表 5：混凝土

29、外加劑行業“退城入園”環保性相關政策法規：混凝土外加劑行業“退城入園”環保性相關政策法規 相關文件 時間 具體內容 工信部：工業和信息化部關于做好工業和信息化領域“鄰避”問題防范和化解工作的通知 2016 年 11 月 1 日 各地要科學編制產業規劃，按照集群集約、綠色低碳發展原則，引導企業加大安全環保投入、保證安全環保設施穩定運行， 新建、 搬遷重化工業要嚴格限定在合規工業園區； 支持垃圾資源化處理和危險化學品企業搬遷改造，鼓勵存在“鄰避”風險的老舊企業采取相應的退出措施等 國務院辦公廳：國務院辦公廳關于印發危險化學品安全綜合治理方案的通知 2016 年 11 月 29 日 全面啟動實施人口

30、密集區危險化學品生產企業搬遷工程。進一步摸清全國城市人口密集區危險化學品生產企業底數，通過定量風險評估， 確定分批關閉、 轉產和搬遷企業名單。 制定城區企業關停并轉、 退城入園的綜合性支持政策， 加快推進城市人口密集區危險化學品生產企業搬遷工作。 國家安全監管總局：危險化學品安全生產“十三五”規劃 2017 年 9 月 11 日 積極深入開展罐區、 特殊作業、 儲存場所等安全專項整治； 加快危險化學品企業和政府隱患排查治理體系建設；繼續推進危險化學品安全監管重點地區安全生產攻堅工作；積極配合行業管理部門和屬地政府推進城鎮人口密集區涉及“兩重點一重大” 的危險化學品生產、 儲存企業的搬遷、 轉產

31、和關閉等工作，全面推動危險化學品企業退城入園。 中共中央辦公廳、國務院辦公廳：關于推進城市安全發展的意見 2018 年 1 月 7 日 加快重點產業安全改造升級。 完善高危行業企業退城入園、 搬遷改造和退出轉產扶持獎勵政策。制定中心城區安全生產禁止和限制類產業目錄， 推動城市產業結構調整。 加強礦產資源型城市塌（沉）陷區治理。引導企業集聚發展安全產業，改造提升傳統行業工藝技術和安全裝備水平等。 國務院：打贏藍天保衛戰三年行動計劃 2018 年 7 月 3 日 調整優化產業結構， 推進產業綠色發展， 優化產業布局， 嚴控“兩高”行業產能，強化“散亂污”企業綜合整治，深化工業污染治理， 大力培育綠

32、色環保產業； 加快調整能源結構， 構建清潔低碳高效能源體系等。 中共中央辦公廳、國務院辦公廳：關于全面加強危險化學品安全生產工作的意見 2020 年 2 月 26 日 推進產業結構調整：完善和推動落實化工產業轉型升級的政策措施， 堅持全國 “一盤棋” ， 嚴禁已淘汰落后產能異地落戶、辦廠進園， 對違規批建、 接收者依法依規追究責任； 嚴格標準規范： 制定化工園區建設標準、 認定條件和管理辦法； 嚴格安全準入： 新建化工園區由省級政府組織開展安全風險評估、 論證并完善和落實管控措施等 數據來源：政府網站，國泰君安證券研究所 2.3.2. 機制砂替代天然砂石，企業服務能力重要性凸顯機制砂替代天然砂

33、石，企業服務能力重要性凸顯 砂石是混凝土生產的重要原料， 從 2018 年開始， 河道治理導致砂石材料質量變差或是質量不穩定，同時環保政策收緊使得天然砂石的資源屬性大幅增強， 價格出現大幅攀升。 此時機制砂作為天然砂石資源的替代品，占比開始逐步提升，由 2008 年的 36%提升至 2017 年的 78%。 但我們認為機制砂其針片狀較多，形狀不規則，不易施工，給外加劑服務技術提出了更高的要求。外加劑本身作為一種高度定制化的產品，它的使用量受砂石材料質量的影響，這就要求外加劑要及時跟進砂石水泥 10 of 20 材料的變化，及時調整配方，來適應整個材料的變化，滿足混凝土的施工性能。 從這個角度看

34、，我們認為隨著機制砂的大量應用，外加劑產品自身所附帶的技術服務屬性得到了進一步凸顯。我們認為，這種服務屬性對于外加劑企業有著較高的技術要求；可以觀察到行業內龍頭壘知、蘇博特近年研發費用增長快速，小企業在競爭中正在喪失優勢。我們認為，未來混凝土外加劑產品的迭代更新將繼續有利于研發技術型龍頭企業發展，擁有多品類、多功能性材料產品的頭部企業將有望搶占更多市場份額。 圖圖 11： 砂石是混凝土主要原材料砂石是混凝土主要原材料 圖圖 12： 機制砂逐步替代天然砂機制砂逐步替代天然砂 數據來源：國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 圖圖 13： 壘知研發投入逐年增多壘知研發投入逐年增多

35、數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 表表 6：外加劑行業龍頭企業近五年授權專利數量外加劑行業龍頭企業近五年授權專利數量 公司公司 2 2015015 年專利情況年專利情況 2 2016016 年專利情況年專利情況 2 2017017 年專利情況年專利情況 2 2018018 年專利情況年專利情況 2 2019019 年專利情況年專利情況 壘知集團壘知集團 授權專利 75 件 授權專利 122 件 授權專利 182 件； 科技資質 23 個； 科技平臺 8 個 授權專利 254 件； 科技資質 28 個；科技平臺 15 個 授權專利 310 件； 科技資質 30 個； 科技平臺 17 個 蘇博

36、特蘇博特 授權專利 250 件； 授權專利 353 件； 授權專利 431 件； 17546151212520200400600800100012001400水水泥砂石子1立方米C30混凝土成分含量(kg)0%20%40%60%80%100%120%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017機制砂使用量占比（%）砂石使用量占比（%）0%10%20%30%40%50%60%405060708090100110120130201420152016201720182019研發費用（百萬元）研發費用增長率（%）研發費用/營業收入占比（%） 11

37、of 20 國際 PCT 專利 2 件 國際 PCT 專利 4 件 國際 PCT 專利 4 件 紅墻股份紅墻股份 授權和已申請專利75 項 授權和已申請專利81 項 授權和已申請專利70 項 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 2.3.3. 客戶采購模式轉變給予大企業帶來增長機會客戶采購模式轉變給予大企業帶來增長機會 我們認為隨著政府對于工程質量問題的重視及對于采購環節中的腐敗問題的監查力度加強，下游大型項目的招標模式正在發生變化。我們觀察到大型的施工建設企業下設的物資公司開始摒棄原來分散的采購模式，開始采用集中招標采購的模式，集采會對各原材料行業內排名靠前的企業進行考察，并選擇其中優質的供

38、應商成為戰略供應商。我們認為采購模式的變化會更注重企業的規模、資質。 同時，外加劑行業的下游地產商及商品混凝土行業本身也在進行著行業集中，主要體現在跨省份的集中與各區域市場內的集中，這些集中導致區域內商品混凝土企業規模擴大，進而導致在選擇合作供應商時更加注重企業的品牌服務、保障措施，并對服務提出更高要求。 我們認為下游行業的變化均有利于龍頭企業市場份額的獲取，龍頭企業市占率提升的步伐才剛剛開始。 圖圖 14： 2015-2019 年商品混凝土產量上升年商品混凝土產量上升 數據來源：中國混凝土網，國泰君安證券研究 2.4. 逆周期調控方向明確， 中心城市群建設成為最核心著力點逆周期調控方向明確，

39、 中心城市群建設成為最核心著力點 政府繼續加大基礎設施建設計劃，利好混凝土政府繼續加大基礎設施建設計劃，利好混凝土及水泥及水泥行業。行業。在疫情影響的影響下，我國逆周期調控方向明確。目前，各省發改委陸續公布 2020年重大項目投資計劃，截至 3 月，包括北京、河北等 13 個省市區的重點項目投資計劃已經公布，共包括 10326 個項目，其中 8 個省份公布的計劃總投資額合計近 34 萬億元，政策不斷向基建加碼。 中心城市群建設成為最核心著力點：中心城市群建設成為最核心著力點：我們觀察到 4 月初華東熟料已率先全面提漲，開啟了 2020 年漲價的大幕，并且庫存快速降低；同時 3 月工程機械微觀調

40、研發現挖機賣斷貨，螺紋鋼庫存快速走低，均反應實際下游尤其是基建需求是超過市場預期的。而外加劑需求與混凝土和水泥產量增速息息相關，水泥需求快速增長將為外加劑行業帶來新的增長空間。 -8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2021222324252620152016201720182019商品混凝土產量（億立方米）YOY（%） 12 of 20 圖圖 15： 華東、西南地區水泥產量穩步持續增長華東、西南地區水泥產量穩步持續增長 數據來源：wind、國泰君安證券研究 圖圖 16： 華東地區水泥價格華東地區水泥價格 20

41、20 年持續走高年持續走高 圖圖 17： 近期中南地區水泥價格企穩上漲近期中南地區水泥價格企穩上漲 數據來源：wind、國泰君安證券研究 數據來源：wind、國泰君安證券研究 表表 7：13 省份公布重點項目投資計劃省份公布重點項目投資計劃 序列序列 省市區省市區 投資規模投資規模 1 云南 2020 年，云南將推出 525 個重點項目，總投資約 5 萬億元，2020 年計劃完成投資 4400 多億元。 2 河南 河南省發布 980 個 2020 年重點建設項目，總投資 3.3 萬億元，2020 年計劃完成投資 8372 億元，涵蓋了產業轉型發展、創新驅動、基礎設施、新型城鎮化、生態環保、民生

42、和社會事業六大領域。 3 福建 2020 年度福建省重點項目 1567 個，總投資 3.84 萬億元。其中在建項目 1257個，總投資 2.97 萬億元，年度計劃投資 5005 億元；預備項目 310 個，投資0.87 萬億元。 4 四川 2020 年，四川省重點項目 700 個，計劃總投資約 4.4 萬億元，年度預計投資6000 億元以上。 5 重慶 重慶市重大項目 1136 個，總投資 2.6 萬億元，年度計劃完成投資 3476 億元。 6 寧夏 寧夏重點項目 80 個，總投資約 2268 億元，年度投資約 510 億元。 7 河北 河北省重點項目 536 個，總投資 1.88 萬億元，年

43、計劃投資 2402 億元。 8 北京 北京市重點項目 300 個，年計劃投資 2523 億元，建安投資 1253 億元。 9 山西 山西省重點項目 248 個，其中建設項目 170 項，前期項目 78 項。 上海市重點項目 212 個，其中正式項目 152 項，預備項目 60 項。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%1112120212041206120812101212130213041306130813101312140214041406140814101412150215041506150815101512160216041606160816101612170217041

44、70617081710171218021804180618081810181219021904190619081910華東、中南、西南按月累計水泥產量同比增速華東、中南、西南按月累計水泥產量同比增速華東累計中南累計西南累計15020025030035040045050055060012051208121113021305130813111402140514081411150215051508151116021605160816111702170517081711180218051808181119021905190819112002華北地區主要城市水泥價格華北地區主要城市水泥價格P042.5含

45、稅價（元含稅價（元/噸）噸）石家莊太原呼和浩特15020025030035040045050055060065012051208121113021305130813111402140514081411150215051508151116021605160816111702170517081711180218051808181119021905190819112002中南地區主要城市水泥價格中南地區主要城市水泥價格P042.5含稅價（元含稅價（元/噸）噸）南寧廣州武漢鄭州長沙 13 of 20 11 黑龍江 黑龍江省重點項目 300 個，總投資 8856 億元，年計劃投資 2000 億元。 12

46、 江蘇 江蘇省重點項目 240 個，年計劃投資 5410 億元，其中創新載體項目年度計劃投資 87 億元，產業項目投資 1851 億元，生態環保項目投資 301 億元，民生項目投資 958 億元，基礎設施項目投資 2212 億元。 13 山東 山東省重點項目 321 個，233 個重大建設項目，88 個重大準備項目。 數據來源：政府網站，國泰君安證券研究 表表 8：部分建材上市公司外加劑產能分布：部分建材上市公司外加劑產能分布 上市公司上市公司 產能布局區域產能布局區域 壘知集團 福建、四川、重慶、貴州、河南、陜西、廣東、浙江、湖南、江西、江蘇、河北、云南、海南、上海等 15 省直轄市以及馬來

47、西亞、菲律賓 蘇博特 江蘇，天津，新疆，四川等 紅墻股份 廣東、廣西、福建、河北、四川、重慶、貴州、江蘇、浙江、陜西 西部建設(中建) 四川、福建、湖北、云南等 中國建材(集團) 北京、山東、湖南等 海螺水泥(集團) 安徽，浙江等 上海建工 上海及周邊等 東方雨虹 湖南等 數據來源：公司官網，公司公告，國泰君安證券研究 3. 風險提示風險提示 基建投放增速不及預期?；ㄍ斗旁鏊俨患邦A期。外加劑用量與商品混凝土需求息息相關，而商品混凝土和水泥需求又受基建投放拉動，若地產和基建項目落地不及預期，很可能影響外加劑需求。 外加劑原材料成本超預期外加劑原材料成本超預期。環氧乙烷、丙烯酸是外加劑主要原材料

48、，原材料成本上漲，將影響外加劑行業整體盈利能力。 14 of 20 壘知集團壘知集團（002398） 布局全國外加劑龍頭，檢測布局全國外加劑龍頭，檢測領域穩步擴張領域穩步擴張 鮑雁辛（分析師）鮑雁辛（分析師） 黃濤（分析師）黃濤（分析師） 0755-23976830 021-38674879 證書編號 S0880513070005 S0880515090001 本報告導讀：本報告導讀： 我們看好公司全國布局快速提升外加劑行業市占率及跨領域跨區域布局檢測領域， 首我們看好公司全國布局快速提升外加劑行業市占率及跨領域跨區域布局檢測領域， 首次覆蓋給予“增持”評級次覆蓋給予“增持”評級。 投資要

49、點：投資要點： 1. 首次覆蓋給予首次覆蓋給予“增持評級” ?！霸龀衷u級” 。我們看好公司全國布局快速提升外加劑行業市占率及跨領域跨區域布局檢測領域。我們預測 2020-2022 年EPS 為 0.75、0.94、1.17 元，參考 2020 年可比公司平均 20 倍 PE 估值，給予目標價 15 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 2. 外延內生， 布局全國的外加劑龍頭外延內生， 布局全國的外加劑龍頭： 公司近年通過外延內生快速布局全國，目前已經覆蓋 15 個省市及馬來西亞、菲律賓。在不斷提升產能擴大市場滲透率的同時， 采取貼近市場的策略， 提升市場的反應及服務能力； 同時通過加大研發， 不斷提

50、升的服務能力建成自身高企的行業龍頭“護城河” 。 3. 檢測業務跨區域、跨領域發展檢測業務跨區域、跨領域發展：公司建筑檢測綜合技術服務實力強勁， 擁有多領域、 全方位的檢測技術和認證資質。 公司秉持 “跨區域，跨領域” 戰略， 一方面通過內生外延提升各區域工程檢測業務的市場占比；另一方面，橫向延伸至工業品、生態環境、電子電氣、橋隧交通、消防維保等跨領域檢測服務，有望實現業績的穩步提升。 4. 定增繼續發力外加劑市場， 員工持股綁定管理層利益定增繼續發力外加劑市場， 員工持股綁定管理層利益： 公司近期推出定增方案，擬募集不超過 4.4 億元，用于重慶和云南高新能外加劑建設項目，繼續擴大市場占有率

51、。同時公布的員工持股計劃，管理層直接參與此次的定增認購， 我們認為實現了管理層與公司長遠發展的利益綁定，有望助力推動公司長遠健康可持續發展。 風險提示：風險提示：宏觀經濟下行，原材料成本上升。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 2,716 3,394 4,113 5,008 5,930 (+/-)% 36% 25% 21% 22% 18% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 296 476 581 735 918 (+/-)% 41% 61% 22% 26% 25% 凈利潤凈利潤 249 402 516 648 80

52、8 (+/-)% 30% 62% 28% 26% 25% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.36 0.58 0.75 0.94 1.17 每股股利（元）每股股利（元） 0.07 0.08 0.14 0.19 0.23 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 經營利潤率經營利潤率(%) 10.9% 14.0% 14.1% 14.7% 15.5% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 10.1% 14.2% 16.0% 17.3% 18.3% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 12.4% 17.2% 17.6% 19.5% 21.7% EV/E

53、BITDA 8.19 7.39 9.36 7.33 5.67 市盈率市盈率 31.94 19.83 15.33 12.23 9.83 股息率股息率 (%) 0.8% 0.9% 1.6% 2.1% 2.6% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 15.00 當前價格： 11.50 2020.04.22 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 4.98-12.09 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 7,964 總股本總股本/流通流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 693/522 流通流通 B 股股/H 股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例

54、75% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 24.42 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 205.65 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 每股凈資產每股凈資產 市凈率市凈率 凈負債率凈負債率 EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.13 0.11 Q2 0.17 0.20 Q3 0.15 0.24 Q4 0.13 0.20 全年全年 0.58 0.75 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 35% 70% 66% 相對指數 32% 74% 63% 公司公司首次覆蓋首次覆蓋 -28%-9%10%29%48%67%2019-42019-72019-10

55、2020-152周內股價走勢圖周內股價走勢圖壘知集團深證成指股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 15 of 20 模型更新時間：2020.04.22 股票研究股票研究 工業 建筑工程業 壘知集團（002398） 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 15.00 當前價格： 11.50 公司網址 公司簡介 公司多年來致力于建筑科學研究與科技成果轉化， 已發展成為一家集新技術、 新產品、新裝備和新工藝的研發、 制造、 推廣和服務為一體科技型集團企業。 公司是中國海峽西岸經濟區建設綜合技術服務的領軍企業，為工程可研、建設、運維全壽命周期提供測繪、勘察、設計、檢測、

56、評估、 咨詢和培訓等技術服務； 也是中國外加劑新材料行業的龍頭企業，為建筑、 核電、 港口、 橋梁、 隧道、 公路、高鐵、地鐵、 水利、 電力等工程等提供高 絕對價格回報（%） 52 周價格范圍 4.98-12.09 市值（百萬） 7,964 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 2,716 3,394 4,113 5,008 5,930 營業成本 2,000 2,381 2,870 3,468 4,058 稅金及附加 17 19 23 29 34 銷售費用 210 265 321 391

57、463 管理費用 110 128 152 185 219 EBIT 296 476 581 735 918 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 27 20 10 10 10 財務費用 -1 0 -5 -7 -13 營業利潤營業利潤 292 479 611 768 956 所得稅 40 62 80 100 124 少數股東損益 5 14 16 20 25 歸母凈利潤歸母凈利潤 249 402 516 648 808 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 235 507 445 580 838 其他流動資產 2,244 2,470 2,754 3,351 3,964 長期投

58、資 123 151 151 151 151 固定資產合計 386 401 375 345 311 無形及其他資產 665 787 917 1,047 1,177 資產合計資產合計 3,653 4,317 4,643 5,474 6,440 流動負債 1,099 1,517 1,424 1,717 2,011 非流動負債 28 33 33 33 33 股東權益 2,526 2,899 3,317 3,856 4,528 投入資本投入資本(IC) 2,066 2,404 2,872 3,275 3,691 現金流量表現金流量表 NOPLAT 256 414 506 640 799 折舊與攤銷 55

59、 58 56 60 64 流動資金增量 172 -21 364 303 319 資本支出 -39 -98 -159 -159 -159 自由現金流自由現金流 445 353 767 844 1,023 經營現金流 78 308 213 413 566 投資現金流 107 -189 -149 -149 -149 融資現金流 -118 -143 -127 -130 -160 現金流凈增加額現金流凈增加額 66 -24 -62 135 257 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 35.9% 25.0% 21.2% 21.8% 18.4% EBIT 增長率 41.5% 60.9% 22.1%

60、26.5% 24.9% 凈利潤增長率 30.4% 61.5% 28.3% 25.5% 24.6% 利潤率 毛利率 26.3% 29.8% 30.2% 30.8% 31.6% EBIT 率 10.9% 14.0% 14.1% 14.7% 15.5% 歸母凈利潤率 9.2% 11.9% 12.6% 12.9% 13.6% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 10.1% 14.2% 16.0% 17.3% 18.3% 總資產收益率(ROA) 6.8% 9.3% 11.1% 11.8% 12.5% 投入資本回報率(ROIC) 12.4% 17.2% 17.6% 19.5% 21.7% 運營能力運營能

61、力 存貨周轉天數 14 14 14 14 14 應收賬款周轉天數 230 229 229 229 229 總資產周轉天數 457 429 398 369 367 凈利潤現金含量 31.3% 76.6% 41.3% 63.7% 70.1% 資本支出/收入 1.4% 2.9% 3.9% 3.2% 2.7% 償債能力償債能力 資產負債率 30.9% 35.9% 31.4% 32.0% 31.7% 凈負債率 -9.4% -17.4% -13.8% -15.4% -19.0% 估值比率估值比率 PE(現價） 31.94 19.83 15.33 12.23 9.83 PB 1.26 1.48 1.90 1

62、.64 1.40 EV/EBITDA 8.19 7.39 9.36 7.33 5.67 P/S 2.27 1.81 1.50 1.23 1.04 股息率 0.8% 0.9% 1.6% 2.1% 2.6% 0%14%28%42%56%70%1m3m12m-26%-8%11%29%47%65%-28%-9%10%30%49%68%2019-42019-7 2019-10 2020-1股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅壘知集團價格漲幅壘知集團相對指數漲幅0%7%14%22%29%36%18A19A20E21E22E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)0%4%9%13

63、%17%22%18A19A20E21E22E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)-19%-15%-11%-8%-4%0%-860-688-516-344-17218A19A20E21E22E凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%) 16 of 20 紅墻股份紅墻股份（002809） 華南外加劑龍頭，區域拓展發力華南外加劑龍頭，區域拓展發力 鮑雁辛（分析師）鮑雁辛（分析師） 花健花健祎祎（研究助理）（研究助理） 0755-23976830 0755-23976858 證書編號 S0880513070005 S0880118

64、100059 本報告導讀：本報告導讀： 華南外加劑龍頭，在行業集中度提升大趨勢下提升市占率，走向全國華南外加劑龍頭，在行業集中度提升大趨勢下提升市占率，走向全國。 投資要點：投資要點： 首次覆蓋給予“增持”評級。首次覆蓋給予“增持”評級。外加劑行業正進入集中度加速提升及行業擴容的大時代，公司為外加劑龍頭，產能擴張與渠道拓展同步， 成長提速。 預計公司 2020-2022 年 EPS 為 1.32、 1.69、2.09 元，根據可比公司估值，給予公司 2020 年 PE 22X，對應目標價 29.04 元。 起家華南，全國外加劑龍頭。起家華南，全國外加劑龍頭。公司為中國第一家以混凝土外加劑為單一

65、主營業務的上市公司，廣東惠州起家，是目前行業第三大企業，具規模及渠道優勢。公司實現由上游原材料經合成再至下游復配的一體化通路，盈利能力領先行業。 外加劑行業進入集中度加速提升及需求總量擴容的大時代。外加劑行業進入集中度加速提升及需求總量擴容的大時代。行業競爭格局極為分散，全行業公司近 1500 家，按產量計 CR10不足 20%。行業的變革已經開啟：一方面，環保趨嚴促使機制砂替代天然砂，下游混凝土對外加劑產品質量及調配服務能力要求提升，同時各地化工企業退城入園且下游客戶集采模式的推廣，小企業被動出清，行業集中度加速提升；另一方面，混凝土商品化率及外加劑單方摻量的增加促使行業穩步擴容。 以華南為

66、本，逐步走向全國。以華南為本，逐步走向全國。在行業整合大潮中，一方面公司有望在兩廣，福建等傳統優勢地區進一步提升市占率，同時在河北、四川、重慶、貴州、江蘇、浙江、陜西等地設有合成生產基地或復配加工中心，沿著首先重點開拓西南，華北，涉足探索華東，進一步籌劃進入華中的趨勢發展，成長走向全國。 風險提示：新產能投產不及預期、原燃料價格大幅提升風險提示：新產能投產不及預期、原燃料價格大幅提升。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 932 1,158 1,399 1,682 1,996 (+/-)% 48% 24% 21%

67、20% 19% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 82 145 187 235 289 (+/-)% 5% 78% 29% 26% 23% 凈利潤凈利潤 68 128 159 203 251 (+/-)% -15% 88% 24% 28% 24% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.57 1.07 1.32 1.69 2.09 每股股利（元）每股股利（元） 0.20 0.06 0.13 0.17 0.21 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 經營利潤率經營利潤率(%) 8.8% 12.6% 13.4% 14.0% 14.5% 凈資產收益

68、率凈資產收益率(%) 6.6% 11.0% 12.2% 13.7% 14.9% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 5.6% 9.0% 11.8% 13.1% 14.1% EV/EBITDA 17.88 13.27 11.51 8.73 6.64 市盈率市盈率 41.02 21.85 17.71 13.83 11.19 股息率股息率 (%) 1.0% 0.3% 0.6% 0.8% 1.1% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 29.04 當前價格： 23.38 2020.04.21 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 14.05-21.63 總市值

69、（百萬元）總市值（百萬元） 2,596 總股本總股本/流通流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 120/71 流通流通 B 股股/H 股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例 59% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 2.88 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 51.00 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 1,160 每股凈資產每股凈資產 9.67 市凈率市凈率 2.2 凈負債率凈負債率 -11.33% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.14 0.14 Q2 0.37 0.44 Q3 0.28 0.37 Q4 0.28 0.37 全

70、年全年 1.07 1.32 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 20% 16% 10% 相對指數 16% 20% 6% 公司公司首次覆蓋首次覆蓋 -24%-16%-8%0%8%2019-42019-72019-102020-152周內股價走勢圖周內股價走勢圖紅墻股份深證成指股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 17 of 20 模型更新時間：2020.04.21 股票研究股票研究 原材料 建材 紅墻股份（002809） 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 29.04 當前價格： 23.38 公司網址 公司簡介 公司是一家專業從事研發、 生產、 銷售混凝

71、土外加劑的上市公司。 公司持有廣東省著名商標“紅墻”商標，被評為“廣東省名牌產品” ，公司還獲評“廣東省自主創新標桿企業” “、廣東省雇主責任示范企業”等榮譽稱號， “恒利”被評為中國馳名商標。 絕對價格回報（%） 52 周價格范圍 14.05-21.63 市值（百萬） 2,596 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 932 1,158 1,399 1,682 1,996 營業成本 678 770 919 1,095 1,290 稅金及附加 5 6 7 9 10 銷售費用 68 117 1

72、41 169 201 管理費用 82 84 101 122 144 EBIT 82 145 187 235 289 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 7 0 0 0 0 財務費用 -11 -12 -5 -10 -15 營業利潤營業利潤 89 155 193 247 306 所得稅 21 28 35 44 55 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸母凈利潤歸母凈利潤 68 128 159 203 251 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 268 302 207 306 436 其他流動資產 1 2 2 2 2 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 88 141

73、 137 129 116 無形及其他資產 55 22 22 22 22 資產合計資產合計 1,420 1,689 1,728 1,984 2,288 流動負債 384 528 428 510 600 非流動負債 1 0 0 0 0 股東權益 1,036 1,160 1,300 1,474 1,687 投入資本投入資本(IC) 1,116 1,330 1,300 1,474 1,687 現金流量表現金流量表 NOPLAT 63 119 153 193 237 折舊與攤銷 15 17 0 0 0 流動資金增量 323 -265 89 105 117 資本支出 -41 -46 20 20 20 自由

74、現金流自由現金流 360 -175 263 318 374 經營現金流 -40 -65 75 98 135 投資現金流 -131 39 20 20 20 融資現金流 -57 78 -190 -20 -25 現金流凈增加額現金流凈增加額 -228 52 -95 99 131 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 47.7% 24.3% 20.8% 20.3% 18.7% EBIT 增長率 4.8% 78.1% 28.5% 25.8% 23.1% 凈利潤增長率 -15.3% 87.6% 23.7% 27.7% 24.0% 利潤率 毛利率 27.2% 33.5% 34.3% 34.9% 35.

75、4% EBIT 率 8.8% 12.6% 13.4% 14.0% 14.5% 歸母凈利潤率 7.3% 11.1% 11.3% 12.0% 12.6% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 6.6% 11.0% 12.2% 13.7% 14.9% 總資產收益率(ROA) 4.8% 7.6% 9.2% 10.2% 11.0% 投入資本回報率(ROIC) 5.6% 9.0% 11.8% 13.1% 14.1% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 26.5 25.6 25.6 25.6 25.6 應收賬款周轉天數 186.6 204.2 204.2 204.2 204.2 總資產周轉天數 556.4 53

76、2.5 450.8 430.5 418.3 凈利潤現金含量 -0.6 -0.5 0.5 0.5 0.5 資本支出/收入 4.4% 4.0% -1.5% -1.2% -1.0% 償債能力償債能力 資產負債率 27.1% 31.3% 24.8% 25.7% 26.3% 凈負債率 37.1% 45.6% 32.9% 34.6% 35.6% 估值比率估值比率 PE(現價） 41.02 21.85 17.71 13.83 11.19 PB 1.75 1.97 1.82 1.60 1.40 EV/EBITDA 17.88 13.27 11.51 8.73 6.64 P/S 2.67 2.04 1.69 1

77、.40 1.18 股息率 1.0% 0.3% 0.6% 0.8% 1.1% 0%4%8%12%16%20%1m3m12m-33%-25%-17%-10%-2%6%-24%-17%-10%-4%3%10%2019-42019-7 2019-10 2020-1股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅紅墻股份價格漲幅紅墻股份相對指數漲幅0%10%19%29%38%48%18A19A20E21E22E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)0%3%6%9%12%15%18A19A20E21E22E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)0%9%18%27%36

78、%46%012024036048060118A19A20E21E22E凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%) 18 of 20 蘇博特蘇博特（603916） 外加劑外加劑龍頭龍頭，內生外延提速內生外延提速 鮑雁辛（分析師）鮑雁辛（分析師） 趙晨陽（分析師）趙晨陽（分析師） 0755-23976830 0755-23976911 證書編號 S0880513070005 S0880519100005 本報告導讀：本報告導讀： 我們認為我們認為外加劑行業已經進入集中度加速提升及行業擴容的大時代， 公司為外加劑龍外加劑行業已經進入集中度加速提升及行

79、業擴容的大時代， 公司為外加劑龍頭，產能擴張與渠道拓展同步，成長提速。頭，產能擴張與渠道拓展同步，成長提速。 投資要點：投資要點： 首次覆蓋給予首次覆蓋給予“增持”評級?！霸龀帧痹u級。我們認為外加劑行業已經進入集中度加速提升及行業擴容的大時代， 公司為外加劑龍頭， 產能擴張與渠道拓展同步，成長提速。預計公司 2020-2022 年 EPS 為 1.56、2.04、2.47元， 根據可比公司估值， 給予公司 2020 年 PE 22 X， 對應目標價 34.32元。 外加劑外加劑龍頭龍頭，一體化優勢顯著一體化優勢顯著。公司減水劑市場份額同業第一（約10%）且銷往全國（行業唯一） ，具規模及渠道優

80、勢。公司實現由上游原材料經合成再至下游復配的一體化通路，盈利能力領先行業。 外加劑外加劑行業進入集中度加速提升及需求總量擴容的大時代行業進入集中度加速提升及需求總量擴容的大時代。測算2019 年外加劑行業總產值約 500 億元，但競爭格局極為分散，全行業外加劑公司近 1500 家，按產量計 CR10 不足 20%。我們認為行業的變革已經開啟：一方面，環保趨嚴促使機制砂替代天然砂，下游混凝土對外加劑產品質量及調配服務能力要求提升， 同時各地化工企業退城入園且下游客戶集采模式的推廣， 小企業被動出清， 行業集中度加速提升； 另一方面， 混凝土商品化率及外加劑單方摻量的增加促使行業穩步擴容，我們預估

81、 2025 年行業總產值或超 580 億元。 產能擴張恰逢其時產能擴張恰逢其時， 并購檢測業務培育并購檢測業務培育成長成長第二第二引擎引擎。 公司江蘇泰興52 萬噸及四川大英 30 萬噸高性能減水劑將于 2020-21 年分批投產，內生增長提速。而公司 2019 年并購江蘇建筑工程質量檢測中心，我們認為檢測業務將與外加劑形成有效協同，成長空間打開。 風險提示風險提示：新產能投產不及預期新產能投產不及預期、原燃料價格大幅提升原燃料價格大幅提升 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 2,316 3,307 4,211 5

82、,491 6,779 (+/-)% 38% 43% 27% 30% 23% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 249 528 669 881 1,082 (+/-)% 34% 112% 27% 32% 23% 凈利潤凈利潤 268 354 483 632 767 (+/-)% 101% 32% 36% 31% 21% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.86 1.14 1.56 2.04 2.47 每股股利（元）每股股利（元） 0.24 0.30 0.44 0.57 0.69 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 經營利潤率經營利潤率(%

83、) 10.8% 16.0% 15.9% 16.0% 16.0% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 12.9% 14.8% 17.4% 19.3% 19.8% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 7.0% 12.5% 12.8% 13.4% 13.2% EV/EBITDA 12.37 8.77 10.08 8.24 6.98 市盈率市盈率 30.79 23.23 16.97 12.98 10.72 股息率股息率 (%) 1.0% 1.2% 1.8% 2.3% 2.8% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 34.32 當前價格： 26.48 2020.04.21 交易數據

84、 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 11.39-27.50 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 8,225 總股本總股本/流通流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 311/132 流通流通 B 股股/H 股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例 42% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 5.98 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 114.74 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 2,391 每股凈資產每股凈資產 7.70 市凈率市凈率 3.4 凈負債率凈負債率 16.30% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.16 0.16 Q

85、2 0.27 0.37 Q3 0.38 0.53 Q4 0.33 0.50 全年全年 1.14 1.56 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 41% 53% 86% 相對指數 38% 60% 98% 公司公司首次覆蓋首次覆蓋 -22%-1%20%41%62%83%2019-42019-72019-102020-152周內股價走勢圖周內股價走勢圖蘇博特上證綜指股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 19 of 20 模型更新時間：2020.04.21 股票研究股票研究 原材料 建材 蘇博特（603916） 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 34.32 當前

86、價格： 26.48 公司網址 公司簡介 公司作為行業領先的新型土木工程材料供應商，主營業務是混凝土外加劑的研發、 生產和銷售， 主要產品為混凝土外加劑中的高性能減水劑、高效減水劑和功能性材料。 公司生產的混凝土外加劑產品以其優異的產品性能、 穩定的產品質量、 專業的技術服務， 贏得了用戶的信賴， 也贏得了市場，同時提升了公司的品牌形象。 絕對價格回報（%） 52 周價格范圍 11.39-27.50 市值（百萬） 8,225 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 2,316 3,307 4,

87、211 5,491 6,779 營業成本 1,450 1,804 2,290 2,977 3,681 稅金及附加 22 31 40 52 64 銷售費用 342 586 745 972 1,200 管理費用 134 186 236 307 380 EBIT 249 528 669 881 1,082 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 0 0 0 0 0 財務費用 34 58 48 69 99 營業利潤營業利潤 209 464 633 828 1,003 所得稅 61 76 107 140 170 少數股東損益 1 30 40 53 64 歸母凈利潤歸母凈利潤 268 354 48

88、3 632 767 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 249 507 701 1,016 1,641 其他流動資產 18 17 17 17 17 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 924 1,188 1,393 1,584 1,762 無形及其他資產 261 262 276 290 304 資產合計資產合計 3,535 5,008 6,187 7,779 9,677 流動負債 1,389 2,257 3,013 4,057 5,291 非流動負債 53 122 122 122 122 股東權益 2,094 2,628 3,051 3,600 4,263 投入資本投入資

89、本(IC) 2,919 3,524 4,350 5,442 6,828 現金流量表現金流量表 NOPLAT 203 441 555 731 898 折舊與攤銷 77 114 156 156 156 流動資金增量 325 -30 387 547 545 資本支出 -47 -222 -363 -343 -323 自由現金流自由現金流 557 303 735 1,091 1,276 經營現金流 -98 419 360 389 575 投資現金流 -46 -194 -368 -348 -328 融資現金流 255 -70 203 273 378 現金流凈增加額現金流凈增加額 110 156 195 3

90、15 625 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 37.9% 42.8% 27.4% 30.4% 23.5% EBIT 增長率 33.7% 112.0% 26.7% 31.7% 22.8% 凈利潤增長率 100.6% 32.0% 36.4% 30.9% 21.3% 利潤率 毛利率 37.4% 45.4% 45.6% 45.8% 45.7% EBIT 率 10.8% 16.0% 15.9% 16.0% 16.0% 歸母凈利潤率 11.6% 10.7% 11.5% 11.5% 11.3% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 12.9% 14.8% 17.4% 19.3% 19.8% 總資

91、產收益率(ROA) 7.6% 7.7% 8.5% 8.8% 8.6% 投入資本回報率(ROIC) 7.0% 12.5% 12.8% 13.4% 13.2% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 50.6 37.8 37.8 37.8 37.8 應收賬款周轉天數 204.7 196.2 196.2 196.2 196.2 總資產周轉天數 557.1 552.8 536.3 517.2 521.0 凈利潤現金含量 -0.4 1.2 0.7 0.6 0.7 資本支出/收入 2.0% 6.7% 8.6% 6.2% 4.8% 償債能力償債能力 資產負債率 40.8% 47.5% 50.7% 53.7% 55.

92、9% 凈負債率 68.8% 90.6% 102.8% 116.1% 127.0% 估值比率估值比率 PE(現價） 30.79 23.23 16.97 12.98 10.72 PB 1.67 2.19 2.78 2.36 1.99 EV/EBITDA 12.37 8.77 10.08 8.24 6.98 P/S 3.32 2.33 1.83 1.41 1.14 股息率 1.0% 1.2% 1.8% 2.3% 2.8% 0%17%34%52%69%86%1m3m12m-12%10%31%53%74%96%-22%-1%21%42%63%85%2019-42019-7 2019-10 2020-1股

93、票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅蘇博特價格漲幅蘇博特相對指數漲幅0%9%17%26%34%43%18A19A20E21E22E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)0%4%8%12%16%20%18A19A20E21E22E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)0%25%51%76%102%127%01083216632484331541418A19A20E21E22E凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%) 20 of 20 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核

94、準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載

95、的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報

96、告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。 本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，

97、投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。 本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議， 本公司、 本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任

98、何責任。 評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。 以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。 股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5% 減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數的漲跌幅。 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：