【研報】工程機械行業系列報告之三：如何看待工程機械未來三年（2020~2022）的行業需求-20200511[21頁].pdf

1、1 1 行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 機械設備 2020 年 05 月 11 日 如 何 看 待 工 程 機 械 未 來 三 年（2020-2022）的行業需求 看好 工程機械行業系列報告之三 相關研究 證券分析師 韓強 A0230518060003 李蕾 A0230519080008 研究支持 劉建偉 A0230120030001 聯系人 劉建偉 (8621)2329781802123297722 本期投資提示： 短期來看，工程機械行業景氣程度邊際向好，雖受到新冠肺炎疫情影響，1Q20 行業盈利情況出現下滑，但是從 3 月/4 月銷量數據已經出現反彈。我們認為新冠肺炎

2、疫情只是拖延了下游需求的釋放節奏，中長期來看，受益于逆周期調節的加碼，以及重大工程的加速復工，以及當前行業自身較為穩健的經營情況，我們認為行業未來三年（2020-2022）總體需求穩健。 討論 1：基建投資錢從哪里來。我們認為基建投資是工程機械行業最重要的需求來源之一，而未來三年（2020-2022）基建投資有望保持穩健，原因為：1）中央政府赤字率具備提升空間。與地方政府對應，中央政府財政仍處于盈余狀態，我們認為國債或特別國債等財政工具具備施展空間；2）地方政府債可能往基建傾斜。從地方政府新發債券投資方向看，投向基礎設施領域的比例正在逐步提高 （2019 年為 28%， 2020 年 1-2

3、月為 62%） 。 同時，我們認為專項債也在助推基建需求落地。 根據財政部副部長許宏才在 2020 年 4 月 3 日國務院聯防聯控機制新聞發布會介紹，將提高專項債券作為重大項目資本金的比例，適當提高用于符合條件的重大項目資本金的比例；3）PPP 或將撬動基建投資杠桿。根據有關規定，部分 PPP 項目資本金可下調，并且一定比例的專項債可作為 PPP 項目資本金。 討論 2：當前行業信用銷售并未過度透支。以挖掘機為例，我們認為與上一輪銷售周期相比（2009-2011），本輪從 2018 年開始的挖機銷售高峰或將具備更強的韌性和持續性。我們以龍頭公司三一重工為分析對象，分析了其信用銷售（按揭+融資

4、）的占比變化。我們 發 現 2009-2011 年 的 行 業 景 氣 上 行 期 ， 三 一 重 工 的 信 用 銷 售 占 比 分 別 為11%/47%/19%，而 2018-2019 年則基本維持在 10%左右，約為 2011 年的一半。因此，我們認為此次行業景氣周期的到來與信用銷售的刺激關聯較小。 討論 3：2020 年出口對需求總體擾動有限。我們認為 2020 年工程機械行業外需最大的不確定因素來自新冠肺炎的影響，但是對 2020 年的總體需求擾動有限。以挖機為例，從行業的歷史銷量數據來看，2002-2019 年行業出口占比大多數時間在 10%左右，個別年份也很少超過 20%，內需仍

5、然處于主導地位。另一方面，大部分工程機械企業的國內業務毛利率高于海外業務，我們認為如果內需穩健，企業有能力出口轉內銷，以維持較為穩健的盈利水平。 挖機銷量預測：短期新增需求或增加，2020-2022 年維持穩健增長。結合基建項目不斷落地帶來的新增需求和環保標準提高帶來的更替需求，我們預計未來三年（2020-2022）挖機行業銷量或將達到 23.77 萬臺/24.38 萬臺/25.02 萬臺，同比增速分別為+1%/+3%/+3%，國內銷量分別為 21.64 萬臺/22.25 萬臺/22.89 萬臺，同比增速分別為+4%/+3%/+3%。2020 年由于需求節奏的變化以及重大項目的集中開工，我們認

6、為新增需求占比可能上升，之后行業需求仍將由更替需求主導。 投資建議：工程機械行業短期景氣提升，中長期態勢向好，建議關注：三一重工、恒立液壓、浙江鼎力、中聯重科、徐工機械、建設機械、濰柴動力、柳工、艾迪精密等。 固定資產投資下滑、行業信用銷售增加、行業出現價格戰 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 2 2 行業深度 第 2 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資建議 我們認為工程機械未來三年（2020-2022）行業需求存在支撐，同時由于當前行業銷量并未過度信用透支，我們預計行業銷量有望維持正增長。短期而言，我們認為工程機械受新冠肺炎疫情影響有限，2020 年即便考慮

7、出口的下滑，但國內需求受益于逆周期調節的加碼，以及重大項目的集中復工，仍有可能實現正增長。行業層面我們并不悲觀，依然建議重點關注產業鏈相關公司：三一重工、恒立液壓、浙江鼎力、中聯重科、徐工機械、建設機械、濰柴動力、柳工、艾迪精密等。 原因及邏輯 工程機械的直接產值占基建投資比例大約為 2%-3%（2014-2018） ，我們認為基建投資未來三年（2020-2022）資金來源穩健，包括中央政府提高赤字率的能力、地方政府債往基建的潛在傾斜，以及 PPP 模式對基建項目的資金撬動。因此，工程機械行業未來三年的需求總體有望保持穩定。 另一方面，工程機械行業總體而言當前的信用銷售并未過度透支未來的需求，

8、與2009-2011 年相比，頭部企業的信用銷售占比（按揭+融資）只有 10%，這預示著行業銷量的真實性和持續性可能好于 2009-2011 年。 2020 年最大的不確定因素來自外需，但是工程機械（以挖掘機為例）歷史上外需占比并不高，大部分時間在 10%左右，很少超過 20%。同時，主要企業海外業務的毛利率低于國內，如果外需受挫，我們認為企業也具備出口轉內銷的能力。 有別于大眾的認識 市場更多關注工程機械短期需求，認為中長期需求不具有持續性，但我們對未來三年的行業需求表示樂觀，對于需求穩定性的討論，我們重點放在行業中長期的變化上，從基建投資資金來源的分析、行業信用銷售情況的分析兩個視角討論了

9、工程機械行業2020-2022 年可能出現的變化，并以挖機為例，我們預計 2020-2022 年挖機行業銷量將分別達到 23.77 萬臺、24.38 萬臺、25.02 萬臺，同比增速分別為+1%/+3%/+3%，我們相信行業中長期的需求能夠穩定且持續，同時龍頭企業的份額有望提升，中長期或持續跑贏行業。 pOsNpOsRqNrQxOtRuMrNzR9P9RaQnPnNtRqQfQoOrMkPmNsQaQpPxONZrRwOxNpNnM3 3 行業深度 第 3 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 1. 討論 1：基建投資錢從哪里來 . 6 1.1 中央政府：期待提高赤字率 . 6 1.2 地方政

10、府：新增債券投向往基建傾斜. 7 1.3 私營部門：PPP 有望繼續撬動基建投資杠桿 . 8 2. 討論 2：當前行業信用銷售并未過度透支 . 11 2.1 2011/2012 年挖機銷量的斷崖式下跌 . 11 2.2 主機廠當前的信用銷售策略 . 12 3. 討論 3：2020 年出口影響有限 . 14 4. 未來三年（2020-2022E）的挖機銷量預測 . 15 5. 短期財報有韌性：板塊仍處于景氣提升區間 . 17 目錄 4 4 行業深度 第 4 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：工程機械產值占基建投資比例 . 6 圖 2：中央政府財政赤字率（%）. 7 圖 3：

11、中央財政國債余額（億元） . 7 圖 4：地方政府債務余額（億元） . 7 圖 5：新增地方政府債專項債占比 . 7 圖 6：2019 年地方政府新發債券投向 . 8 圖 7：2020 年 1-2 月地方政府新發債券投向 . 8 圖 8：PPP 項目模式 . 8 圖 9：固定資產投資項目資本金比例-交通運輸 . 9 圖 10：PPP 項目入庫情況（單位：億） . 9 圖 11：國內挖機銷量情況（臺） . 12 圖 12：2011/12 國內挖機銷量情況（臺） . 12 圖 13：三一重工信用銷售占比預計 . 13 圖 14：挖機出口銷量及占比 . 14 圖 15：挖機行業銷量預測（臺） . 1

12、5 圖 16：國內挖機行業銷量預測（臺） . 16 圖 17：國內挖機銷量-新增需求（臺） . 16 圖 18：發動機排放升級示意圖 . 17 圖 19：國內挖機銷量-更替需求（臺） . 17 圖 20：工程機械板塊毛利率（中位數）情況 . 18 圖 21：工程機械板塊凈利率（中位數）情況 . 18 圖 22：工程機械板塊應收賬款周轉率（中位數） . 19 圖 23：工程機械板塊經營性現金流（中位數） （億元） . 19 圖 24：挖掘機銷量（輛） . 19 圖 25：挖機銷量單月同比 . 19 圖 26：挖機開工小時數（小時） . 20 圖 27：龐源塔吊利用率 . 20 5 5 行業深度

13、第 5 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 表 1：主要省市的交通基建項目投資規劃（2020 年 3 月） . 9 表 2：主要工程機械公司 2012-2016 年付出的慘痛代價 . 12 表 3：主要工程機械公司海外業務毛利率水平（2019 年） . 15 表 4：主要工程機械重點公司季報業績表現 . 18 表 5：重點公司估值表 . 20 6 6 行業深度 第 6 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 1. 討論 1：基建投資錢從哪里來 受新冠肺炎疫情對工程施工節奏的影響， 我們認為 2020 年工程機械的傳統銷售旺季可能由 1 季度延遲至 2 季度（3-5 月），行業短期景氣度有望邊際

14、改善。與短期月度銷量增減所對應，我們認為著眼行業中期需求的變化同樣重要?；ㄍ顿Y作為我們最為看重的行業需求來源（2014-2018 年工程機械產值占基建投資比例為 2%-3%），我們將從其資金來源入手，從中央政府、地方政府、私營部門三個角度進行分析。 圖 1：工程機械產值占基建投資比例 資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.1 中央政府：期待提高赤字率 作為基建投資的重要資金來源之一，我們認為中央政府仍然具備加杠桿的潛力。2008年以來，中國政府的財政赤字率（財政盈余/GDP）區間為 0.3%-4.9%，2015 年以來財政赤字率出現上升趨勢。2015-2019 年，中央政府財政盈余比例逐步由

15、 6.3%下滑至 5.5%，而地方政府財政赤字率基本維持在 10%左右。 我們認為核心原因為中央政府在逐步加杠桿，而地方政府赤字率變化較慢。 根據2020年4月3日財政部副部長許宏才在國務院聯防聯控機制新聞發布會的介紹，2020 年中國財政赤字率將適當提高。我們認為與地方政府相對穩定的赤字率相比，中央政府提高赤字率的可能性更大，而對工程機械行業而言，無論是特別國債還是一般性國債，都意味著更加積極的財政政策。 0%1%2%3%4%5%6%7%020000400006000080000100000120000140000160000180000200000200720082009201020112

16、012201320142015201620172018基建投資額（億元）工程機械產值占基建投資比例（右軸）7 7 行業深度 第 7 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：中央政府財政赤字率（%） 圖 3：中央財政國債余額（億元） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.2 地方政府：新增債券投向往基建傾斜 作為基建投資重要的資金來源之一，地方政府新增債券的加速發行正有效刺激工程機械需求。從地方政府債務余額看，2019 年債務余額出現小幅下降，我們認為可能為部分新增地方政府債用于償還之前債務所致， 但 2020 年 1-2 月地方政府債務余額重回上升通道，

17、舉債規模上升可能預示著地方政府更加積極的財政支出。 從新增地方政府債的角度看，地方政府專項債占新發行債券的比例有所提升，2020 年2 月達到 53.7%。根據財政部副部長許宏才在 2020 年 4 月 3 日國務院聯防聯控機制新聞發布會介紹，將提高專項債券作為重大項目資本金的比例，我們認為這有助于更多的基建項目落地。而從新發債券投資方向看，投向基礎設施領域的比例正在逐步提高（2019 年為28%，2020 年 1-2 月為 62%）。 圖 4：地方政府債務余額（億元） 圖 5：新增地方政府債專項債占比 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 -10%-8%-6%-

18、4%-2%0%2%4%6%8%10%12%中國政府中央政府地方政府0200004000060000800001000001200001400001600001500001600001700001800001900002000002100002200002300002400002018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-0340%45%50%55%60%65%70%2017201820192020-038 8 行業深度 第 8 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想

19、 圖 6：2019 年地方政府新發債券投向 圖 7：2020 年 1-2 月地方政府新發債券投向 資料來源：財政部，申萬宏源研究注：其他含生態建設、環境保護、脫貧攻堅、易地扶貧搬遷、農林水，自然災害防治及其他 資料來源：財政部，申萬宏源研究注：其他含生態建設、環境保護、自然災害防治及其他 1.3 私營部門：PPP 有望繼續撬動基建投資杠桿 2020 年 3 月，財政部發布關于推進政府和社會資本合作規范發展的實施意見，提出“正負面清單”，對地方政府 PPP 項目進行規范，我們認為更加嚴格的 PPP 項目管理同樣有利于具體基建項目的落實。作為基建投資重要資金來源，PPP 模式使得私營部門可以通過合

20、營公司的方式加入基建建設。 我們認為當前以 PPP 模式繼續推動基建投資落地的可能性來源于：1）項目資本金可能下調。2019 年 3 月，國務院總理李克強在十三屆全國人大二次會議上提出將適當降低基礎設施等項目資本金比例；另外，關于加強固定資產投資項目資本金管理的通知（國發201926 號）提出回報機制明確、收益可靠、風險可控的補短板基礎設施項目的最低項目資本金可下調不超過 5 個百分點，有效降低了私營部門參與 PPP 項目的門檻。2）專項債可作為重大項目資本金。根據 2019 年 9 月 4 日國務院常務會議，專項債券資金用于項目資本金的規模占該省份專項債券規模的比例一般控制在 20%左右。2

21、019 年地方政府新增專項債共計 25882 億元，假定其中 20%約 5200 億作為項目資本金，我們預計可以撬動約 2.6 萬億投資。 圖 8：PPP 項目模式 資料來源：中建政研，申萬宏源研究 基礎設施27.5%土地儲備22.3%保障性住房、棚戶區改造27.8%教科文衛、社會保障6.2%其他16.2%基礎設施61.6%保障性住房、棚戶區改造0.5%教科文衛、社會保障17.9%其他8.5%脫貧攻堅、易地扶貧搬遷、農林水11.4%9 9 行業深度 第 9 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 圖 9：固定資產投資項目資本金比例-交通運輸 圖 10：PPP 項目入庫情況（單位：億） 資料來源：

22、交通運輸部，中央人民政府網站，新華網，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 從中央在政府赤字率、地方政府專項債、私營部門 PPP 的推進三方面可以看出，工程機械的重要需求來源基建投資未來具備一定的強度和投資持續性。 根據 PWC 的統計， 截至3 月 11 日， 大約 27 個省市出臺了交通基建投資規模 （或規劃） ， 投資總額約 52.4 萬億元?？紤]到一般基建項目3年左右的建設周期， 我們預計每年有近16萬億的交通基礎設施投資。如果將其余基建項目考慮在內（例如市政、民生、環保），我們預計未來三年（2020-2022年） 基建投資可能不會下降 （2019 年為 18 萬億元） ，

23、進而工程機械的行業需求相對穩定。 表 1：主要省市的交通基建項目投資規劃（2020 年 3 月） 地區 2020年度計劃投資額（億元） 總投資額（億元） 各地重點投資項目一覽 廣東 7,000 59,000 2020 年共安排省重點項目 1230 個項目，總投資 5.9 萬億元， 年度計劃投資 7000 億元，推進 1230 個重點項目，涉及基 礎設施、工業投資、民生項目三大領域。民生項目投資額 占到整個重點項目投資的 10%,重點包括教育、醫療等。 云南 4,400 50,000 今年 “四個一百” 重點項目擬安排 525 項， 總投資超 5 萬 億元， 年度計劃完成投資 4400多億元，

24、以大項目為引領， 圍繞交通基礎設施、 生態環境 公共衛生服務、 行業區域 投資等進行。 四川 6,000 44,000 2020 年全省共列重點項目 700 個，計劃總投資約 4.4 萬億 元，年度預計投資 6000 億元以上。其中續建項目 484 個， 計劃新開工項目 216 個。 湖北 - 43,500 20202021 年，湖北省擬推進 10 億元以上重大項目 1172 個 項目總投資 4.35 萬億元。按投資領域劃分， 20202021 年 10 億元以上重大產業轉型升級類項目 649 個、 項目總投資 25542 億元，重大基岀設施類項目 283 個、項 目總投資 11600 億元，

25、重大社會事業類項目 167 個 項目 總投資 4462 億元，重大生態文明類項目 73 個、項目總投 資 1897 億元。 福建 5,005 38,400 福建省發展改革委口前印發了 2020 年度福建省車點項目 名單，蛹定 2020 年度福建省市點項目 1567 個，總投資 3.84 力億元。項目具體包括機場、高鐵、高速公路、保障 房、醫院、學校、景區、產業園、新能源汽車、物流中心 等。 山西 8,151 37,879 2020 年全省投資項目 7181 個，總投資 37879 億元，年度 計劃投資 8151 億元。省級10%15%20%25%30%35%40%199620092015020

26、00040000600008000010000012000014000016000018000020000020162017201820192020識別階段準備階段采購階段執行階段1010 行業深度 第 10 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 層面，推進雙百工業轉型升級 重點項目（100 個新興制造業項目和 100 個傳統制造業技 改項目）；市級層面，推進千項工業轉型升級項目。能源 工業領域重點推進 292 個重大項目。 陜西 5,014 33,826 根據政府工作報告，陜西 2020 年擬安排省級重點項目 600 個，總投資 33826 億元。主要包括機場、鐵路、公路 水 利和 5G 網

27、絡基礎設施建設。 河南 8,372 33,000 2020 年河南省重點建設項目名單已經省政府同意，名單 共列項目 980 個，總投資 3.3萬億元，2020 年計劃完成投 資 8372 億元，涵蓋了產業轉型發展、創新驅動、基礎設 施、新型城鎮化、生態環保、民生和社會事業六大領域。 山東 29,000 包括 1021 個省級重點項目，總投資 2.9 萬億元。重點領域 包括交通領域、能源領域、水利領域、以及 5G、人工智 能、工業互聯網、物聯網、區塊鏈等新基建領域。 重慶 3,400 27,000 重慶將實施重大建設項目 924 個，估算總投資約 2.7 萬億元， 其中年度計劃完成投資約 340

28、0 億元。2020 年基礎設施在 年度重大建設項目投資計劃中的占比為 47%。圍繞智能化 實施的加快產業升級、強鏈的項目成為僅次于基礎設施的 重點投資板塊，涵蓋大數據智能化、住物醫藥、環保、汽 摩、材料 裝備、物流旅游等，在新冠肺炎疫情背景下，重慶市 還積極謀劃了應急醫院等一批公共衛生應急服務體系項目 納入重大項目名單，加快補齊民生短板. 江西 7,752 26,000 2020 年江西省級層面重點推進大中型建設項目 2957 個， 總投資 26 力億元，年度訂劃投資 7752 億元，力爭達到 8000 億元重點項目涵蓋鐵路、機場、電力和產業方面， 甘肅 4,500 22,000 項目總數為

29、2236 個 總投資 2.2 萬億元， 年度投資 4500 億 元 包括交通基礎設施、 水利工程，以及加快建設“數 字甘肅”、加強 5G 網絡基拙設施建設，基本實現地級市 城區 5G 基站全覆蓋。 廣西 1,675 19,620 共 1132 項，總投資 19619.5 億元，年度計劃投資 1674.5 億 元。根據政府工作報告，廣西將以“五網”建設為重點， 加速構建現代化基礎設施體系。釆取超常規舉措，開展“五網”（交通網、能源網、信息網、物流網、地下管網） 建設三年大會戰。強力推進現代綜合交通網建設。 河北 2,402 18,833 1 月 19H,河北省發改委重點項目辦印發了2020 年省

30、重 點項目計劃。2020 年河北省重點項目計劃共安排項目 536 項，總投資 18833 億元，年計劃投資 2402 億元，以信 息智能、生物醫藥健康、高端裝備制造、新能源、新材料、 鋼鐵、石化、食品、現代商貿物流、文體旅游、金融服務、 都市農業等 12 個發展重點為主攻方向。 天津 2,105 10,025 2020 年安排重點建設項目 346 個，總投資 10025 億元，年 度投資 2105 億元。其中：工業優勢項目 96 個年度投資 425 億元；基礎設施項目 112 個，年度投資 920 億元；農林和 生態項目 39 個，年度投資 376 億元；社會民生保障項目 47 個，年度投資

31、159億元；現代服務業項目 52 個，年度投資 225 億元。 湖南 - 10,000 3 月 4 日湖南省發改委向社會公布了今年首批 105 個省重點 建設項目名單，總投資額近萬億元。此次發布的首批省重 點建設項目名單中，共 75 個基礎設施項目、13 個生態環 保項目和 17 個社會民生項目。其中，51 個交通網項目占 據總投資額五成多。 浙江 1,473 8,864 3 月 3 日，浙江舉行了 2020 年全省擴大有效投資重大項目 集中開工活動，共有 537個重大項目參加，總投資 8864 億 元，年度計劃投資 1473 億元。省發改委數據顯示，從項 目投向上來看，高新技術與產業工程成為

32、“重中之重”，共 計 291 個項目，總投資 5406 億元；生態環保、城市更新和 水利設施工程作為重要配套工程，總投資規模接近 3000 億元；為物流人流商流“打地基”的交通建設工程方面，共 涉及 23 個項目，投資規模 542 億元。 黑龍江 2,000 8,856 年初已確定 2020 年“百大項目”共 300 個，總投資 8856 億 元。重點項目包括牡佳等高速鐵路項目，啟動哈爾濱機場 二期擴建工程。開工建設中俄界河治理三期工程和關門嘴 子水庫。推進城鎮老舊小區和棚戶區改造，以及老舊供熱 供排水管網改造等。 1111 行業深度 第 11 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 寧夏 51

33、0 2,268 根據2020 年自治區重點項目投資計劃通知，2020 年 重點建設項目共 80 項，總投資約 2268 億元，年度計劃投 資 510 億元。重大基礎設施項目包括水利 鐵路、公路、 市政建設等領域。 江蘇 5,410 - 根據江蘇省 2020 年重大項目投資計劃，年度計劃投 資 5410 億元，具體包括創新載體項目 產業項目、 戰略 性新興產業項目、 基礎設施項目、 生態環保項目和民生項 目，特別是為應對新冠肺炎疫情，新增安排了南京市 第二醫院（省傳染病醫院）擴建等公共衛生項目。 青海 305（上半年） 2,824 結合省政府辦公廳關于印發全省 2020 年一季度開復工 項目責任

34、計劃的通知，確定4 月底前計劃開復工重大項目 80 項， 總投資 2823.6 億元， 一季度計劃投資 63.6 億元，上 半年計劃投資 305 億元。 貴州 7,262 - 貴州省發改委近日下發通知，安排省重大工程項目 3357 個、年度計劃完成投資 7262億元。 項目涵蓋重大基礎設 施、 重大產業發展和重大民生工程等領域。 安排了一批 5G、互聯網、物聯網等信息基礎設施和城市軌道交通、 智慧停車場 綜合管廊、冷鏈物流等重大項目。 同時， 針 對這次新冠肺炎疫情應對中暴露出的短板和不足， 新增安排了 111 個新冠肺炎疫情防控、應急管理體系建設相關項目。 背景 2,523 - 2020 年

35、市重點工程計劃當年計劃完成投資約 2523 億元、 建安投資約 1253 億元。 100個基礎設施、100 個民生改善 和 100 個高精尖產業項目。今年北京市重點工程將集中資 源推動城市副中心、城市南部地區“三城一區”、新首鋼 地區等重點地區建設。高精尖產業項目包括高能同步輻射 光源、 綜合極端條件實驗裝置等 18 個交叉研究平臺及大科 學裝置項目。 西藏 1,872 - 西藏今年初步計劃安排 179 個項目，年度計劃完成投資 1872 億元，較 2019 年實際完成投資增長 18%。截至 2 月底， 拉林鐵路、湘河和拉洛水利樞紐、大古水電站、墨脫至察 隅公路等 10 多個項目未停工或已復工

36、。 上海 1,500 - 上海日前公布了今年市重大工程計劃，總投資 1500 億元， 再創世博會以來新高。根據計劃，今年重大工程共有正式 項目 152 項，年內新開工項目 24 項，建成項目 11 項。安排 預備項目 60 項。其中有不少聚焦長三角一體化發展，這些 主要分布于臨港新片區、虹橋商務區。 安徽 1,254 - 2 月份全省貫徹“六穩”重大項目集中開工 251 個，總投 資 1253.8 億元。近日召開的全省交通運輸工作會議透露， 今年計劃投資超過 700 億元用于公路水運等重點領域項目 建設。加強先進制造、民生建設、基礎設施等領域項目建 設，推進 5G 網絡建設，新建 5G 基站

37、1 萬個以上。 資料來源：普華永道，申萬宏源研究 2. 討論 2：當前行業信用銷售并未過度透支 2019 年工程機械景氣度再創新高，以挖掘機為例，2019 年國內銷售挖機 20.9 萬臺，同比增長 13%，超過了上一輪 2011 年的銷售高峰。在需求端基建投資的支撐下，我們認為若對信用銷售政策有所控制，2019 年之后的挖機銷量未必出現換檔。 2.1 2011/2012 年挖機銷量的斷崖式下跌 上一輪挖機銷量高峰的 2011 年，國內挖機銷售 18.5 萬臺，但是 2012 年挖機銷量急轉直下，銷量僅為 11.6 萬臺，2013 年繼續下滑到 11.3 萬臺。從月度數據分析，自 2011121

38、2 行業深度 第 12 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 年 5 月開始，挖機銷量的月度同比增速就已經出現負增長，我們認為站在現在的時點回溯容易，但站在當時的時點分析，未必會對行業出現的邊際變化引起足夠的重視。 從國內挖機銷量歷史數據看，2011 年之前的挖機銷量幾乎直線上升，與之相伴的是挖機滲透率的提升及保有量的增長。 而 2011 年之后挖機出現的斷崖式需求下滑則說明工程機械行業仍屬于周期性行業。 圖 11：國內挖機銷量情況（臺） 圖 12：2011/12 國內挖機銷量情況（臺） 資料來源：工程機械協會，申萬宏源研究 資料來源：工程機械協會，申萬宏源研究 我們認為 2010 年的 4

39、萬億投資（占 2010 年名義 GDP 約 8%）過度刺激了工程機械市場，而廠商激進的信用銷售策略則透支了行業未來的需求，這是導致全行業 2012-2016年 5 年調整的直接原因，行業的主要參與者也付出了慘痛代價。 表 2：主要工程機械公司 2012-2016 年付出的慘痛代價 主要參與者 付出的代價 三一重工 從 2011 年員工人數 51827 人下降到 2016 年的 13760 人 2011-2012 年在香港上市計劃兩次擱淺 徐工機械 2015 年轉讓施維英混凝土公司 75%股權 2014、2015 年歸母凈利潤分別同比下降 74%和 88% 中聯重科 2012 年計劃轉讓環衛機械

40、股權，2013 年計劃擱淺，2017 年 5 月最終剝離 2012-2016，連續四年收入下滑，下滑幅度達 58% 柳工 2012 年收入同比下降約 30% 濰柴動力 2013 年轉讓西港新能源發動機公司 40%股權 資料來源：Wind，21 世紀經濟報道，第一財經日報，中國卡車網，徐工集團工程機械股份有限公司獨立董事關于向徐州工程機械集團有限公司轉讓徐州徐工施維英機械有限公司 75%股權暨關聯交易的事前認可意見書，中聯重科股份有限公司獨立董事關于出售長沙中聯重科環境產業有限公司控股權暨關聯交易的議案的獨立意見，申萬宏源研究 2.2 主機廠當前的信用銷售策略 我們認為經歷了 2011-2012

41、 年由高峰下滑 37.6%的經驗教訓， 以及全行業長達 5 年的深度調整（2012-2016），工程機械主機廠已經學會審慎的面對需求變化，2010-2011 年0500001000001500002000002500002005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年-100-50050100150050001000015000200002500030000350004000045000500002011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-01

42、2012-032012-052012-072012-092012-11國內挖機銷量（左軸，臺）同比增速（右軸，%）1313 行業深度 第 13 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 存在的“零首付”現象不大可能重現。以挖機龍頭三一重工為例，三一重工的信用銷售包括： 1）部分終端客戶以所購買的工程機械作抵押，委托與三一重工合作的經銷商（以下簡稱“經銷商”）或湖南中發資產管理有限公司（以下簡稱“湖南中發”）向金融機構辦理按揭貸款，按揭合同規定單個承購人貸款金額為購工程機械款的 70%-80%，期限通常為2-4 年。 根據三一重工與按揭貸款金融機構的約定， 如承購人未按期歸還貸款， 湖南中發 （或經

43、銷商）、三一重工負有向金融機構回購剩余按揭貸款的義務； 2）三一重工與中國康富國際租賃股份有限公司（以下簡稱為“康富國際”）、湖南中宏融資租賃有限公司（以下簡稱“湖南中宏”）開展融資租賃銷售合作，并與康富國際、湖南中宏及相關金融機構簽訂融資租賃銀企合作協議，約定：康富國際及湖南中宏將其應收融資租賃款出售給金融機構，如果承租人在約定的還款期限內無法按約定條款支付租金，則三一重工有向金融機構回購合作協議下的相關租賃物的義務； 3）三一重工部分客戶通過第三方融資租賃的方式購買三一重工的機械產品，客戶與三一重工合作的經銷商（以下簡稱“經銷商”）或三一重工簽訂產品買賣協議，湖南中宏融資租賃有限公司（以下

44、簡稱“湖南中宏”）或經銷商代理客戶向第三方融資租賃公司辦理融資租賃手續。 根據安排： （1） 如果承租人在約定的還款期限內無法按約定條款支付租金，則湖南中宏或經銷商向第三方融資租賃公司承擔擔保責任；（2）如果湖南中宏或經銷商無法履行上述第（1）項約定的相關義務，則三一重工有回購合作協議下相關租賃物的義務。 圖 13：三一重工信用銷售占比預計 資料來源：三一重工年報，申萬宏源研究 注：預計的信用銷售為信用回購義務的余額之差 我們將三一重工承擔回購義務的銷售金額作為三一重工的信用銷售，主要包括按揭和融資租賃。我們用三一重工信用銷售余額的增量來近似代替三一重工的信用銷售規模。2009-2011 年，

45、三一重工信用銷售額預計為 17.38 億元、158.53 億元、98.01 億元，占收入比為 11%、47%、19%。以 2010 年為分界點，2010 年之前為信用銷售擴張期（我們認為 2010 年的 4 萬億投資起到了刺激作用），2010 年之后進入信用銷售收縮期，特別是2012-2016 年行業調整階段，信用銷售逐漸收縮，直至 2017 年逐步開始恢復。但需要注-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030035040020092010201120122013201420152016201720182019信用回購義務余額（左軸

46、，億元）信用銷售占比（右軸）控制信用銷售控制信用銷售1414 行業深度 第 14 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 意的是，我們發現 2018-2019 年挖機行業銷量不斷創新高，但是三一重工信用銷售占比并未發生明顯提升，基本維持在 10%左右，只近似相當于 2011 年的一半。 因此，我們認為頭部公司的信用銷售策略對行業存在示范效應，2018/2019 的挖機旺銷受信用刺激的影響較小，我們認為此輪工程機械行業的景氣周期更加真實，也有望持續更長時間。 3. 討論 3：2020 年出口影響有限 我們認為中國工程機械目前是以內需為主導的產業， 以挖掘機為例， 從 2002-2019 年，出口占

47、挖機銷量的總體比例長期維持于 1%-22%之間。 2002-2006 年挖機出口占比逐步上升，我們認為是國內企業海外建廠和并購帶來海外需求增加所致；2006-2010 年挖機出口銷量占比相對下滑，我們認為是由于國內挖機需求十分強勁；2011-2016 年挖機出口銷量占比再度呈上升形態，我們認為是國內挖機需求出現斷崖式下跌，以及海外需求在一帶一路政策驅動下的增長所致。自 2017 年以來，基建投資增加、行業逐步回暖，出口銷量占比趨于穩定。 結合近二十年來海外市場銷量占比的變化，我們認為海外需求對于機械全行業銷量影響有限。 圖 14：挖機出口銷量及占比（單位：臺） 資料來源：工程機械工業協會，申萬

48、宏源研究 另一方面，從盈利能力角度，中國工程機械出口產品的盈利能力大多低于國內。例如主機廠“三大一小”中三一重工、中聯重科、柳工；核心零部件公司艾迪精密；重卡公司中國重汽。即便是主營高空作業平臺的新興成長型工程機械公司浙江鼎力，2018 年其國內業務毛利率 43.08%也高于其國外業務毛利率。 0%5%10%15%20%25%0500010000150002000025000300002002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年挖掘機出口銷量（左軸）出口銷量占

49、比（右軸）1515 行業深度 第 15 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 表 3：主要工程機械公司海外業務毛利率水平（2019 年） 行業類別 公司 國內毛利率 海外毛利率 主機廠 三一重工 35.00% 25.90% 中聯重科 31.24% 16.22% 徐工機械 17.11% 19.87% 柳工（2018 年） 23.80% 18.61% 零部件 恒立液壓（2018 年） 35.99% 38.62% 艾迪精密 43.09% 34.49% 新興產業 浙江鼎力（2018 年） 43.08% 37.96% 重卡 中國重汽 10.50% - 濰柴動力 20.46% 23.74% 資料來源：wi

50、nd，申萬宏源研究 4. 未來三年（2020-2022E）的挖機銷量預測 基于以上分析， 我們認為工程機械行業未來三年 （2020-2022 年） 行業需求較為穩定，同時由于主要參與者并未過度使用信用銷售策略，我們預計行業銷量有望總體保持穩定。以挖掘機為例，我們預計 2020-2022 年挖機行業銷量將分別達到 23.77 萬臺、24.38 萬臺、25.02 萬臺，同比增速分別為+1%/+3%/+3%。 圖 15：挖機行業銷量預測（臺） 資料來源：工程機械工業協會，申萬宏源研究 國內挖機需求：由于逆周期調節加碼，我們預計挖機行業短中期將以國內需求為主，在新增需求以及更替需求聯合作用下， 我們預

51、計國內挖機行業銷量 2020-2022 年有望達到21.64 萬臺、22.25 萬臺、22.89 萬臺，同比增速分別為+4%/+3%/+3%。 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050000100000150000200000250000300000國內挖機銷量（臺）出口銷量（臺）國內銷量yoy（右軸）出口銷量yoy（右軸）1616 行業深度 第 16 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 圖 16：國內挖機行業銷量預測（臺） 資料來源：工程機械工業協會，申萬宏源研究 新增需求：2020 年由于穩基建的政策基調，不少大型基建項目在 2020 年

52、集中開工，例如浙江省總投資 8864 億元，集中開工 537 個重大項目，其中生態環保、城市更新和水利設施工程總投資規模接近 3000 億元；交通建設工程方面投資規模 542 億元。我們預計2020 年國內挖機銷量結構中，新增需求占比將上升。 圖 17：國內挖機銷量-新增需求（臺） 資料來源：工程機械工業協會，申萬宏源研究 更替需求： 受益于環保升級的積極影響， 2020年原本國3標準的挖掘機有望提前淘汰。但受新冠肺炎影響，部分省市出現延遲執行淘汰國 3 設備的情況。我們由此預計，2021 年國 3 設備才開始淘汰。我們預計 2020-2022 年國內挖機銷量中，更替需求分別為 13.80萬臺

53、、17.71 萬臺、18.24 萬臺。 050000100000150000200000250000-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020000400006000080000100000120000140000160000180000200000挖機銷量-新增量YOY（右軸）1717 行業深度 第 17 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 圖 18：發動機排放升級示意圖 資料來源：中國政府網，工程機械協會等，申萬宏源研究 圖 19：國內挖機銷量-更替需求（臺） 資料來源：工程機械協會，申萬宏源研究 因此，受益于基建投資擴張帶來的新增需求和行業排放升

54、級帶來的更替需求，我們認為挖機行業未來三年銷量總體穩定，逐年上升。 5. 短期財報有韌性：板塊仍處于景氣提升區間 隨著復工復產的有序推進，重大項目集中開工，我們認為板塊短期仍處于景氣上行周期。根據主要工程機械公司近期披露的 2019 年年報及 2020 年 1 季報，2019 工程機械重點公司收入增速中位數為 36%，歸母凈利潤同比增速中位數為 55%，在 2018 年較高基數的情況下均維持較快增長，我們認為反映了行業需求動能依然強勁。 2020 年受新冠肺炎疫情的影響，1 月底至 2 月全國幾乎處于停工狀態，完整的經營月份可能只有3月一個月， 在此情況下工程機械行業1Q20經營情況仍表現出一

55、定韌性。 1Q20020000400006000080000100000120000140000160000180000200000自然更替（臺）環保因素疊加1818 行業深度 第 18 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 工程機械重點公司收入增速中位數為-8%，歸母凈利潤增速中位數為-20%。工程機械產業鏈中后周期的頭部公司浙江鼎力（+21%），恒立液壓（+6%）和中聯重科（+2%）仍保持歸母凈利潤同比增速正增長，其余重點公司三一重工、徐工機械、柳工、淮柴動力、艾迪精密 1Q20 歸母凈利潤同比增速分別為-32%/-42%/-44%/-20%/-4%。 我們認為盡管整個第一季度工程機械重點

56、公司由于新冠肺炎疫情的影響，收入增速和歸母凈利潤中位數增速出現下滑，但 3 月工程機械行業的復蘇情況明顯，回升較快。我們認為隨著新冠肺炎疫情逐步得到有效控制，復工復產節奏加速趨勢顯現，行業景氣將逐步改善。 表 4：主要工程機械重點公司季報業績表現 收入增速 凈利潤增速 2018 2019 4Q19 1Q20 2018 2019 4Q19 1Q20 三一重工 46% 36% 15% -19% 192% 83% 66% -32% 徐工機械 52% 33% 54% -4% 100% 77% 12% -42% 中聯重科 23% 51% 51% 1% 52% 116% 24% 2% 柳工 61% 6%

57、7% -8% 145% 29% 81% -44% 建設機械 22% 46% 43% -15% 572% 236% 264% -379% 濰柴動力 5% 9% 16% -14% 27% 5% -23% -20% 恒立液壓 51% 29% 50% -13% 119% 55% 223% 6% 艾迪精密 59% 41% 38% 5% 61% 52% 68% -4% 浙江鼎力 50% 40% 147% 7% 70% 44% 197% 21% 中位數 50% 36% 43% -8% 100% 55% 68% -20% 資料來源：wind，申萬宏源研究 從毛利率看，工程機械重點公司 1Q20 毛利率中位數為

58、 28.2%，較 1Q19 小幅下滑1.8ppt，較 2019 基本穩定。1Q20 凈利率中位數為 11.6%，較 1Q19 提高 0.7ppt，環比4Q19 增加 1.7ppt，工程機械重點公司毛利率及凈利率都處于較高區間。同時，1Q20 工程機械重點公司應收賬款周轉率中位數下滑到 3.9（將 1Q20 收入年化測算）。經營性現金流方面，1Q20 工程機械重點公司經營性現金流凈額中位數為-0.3 億元，較 19 年 36 億元的高值有大幅下滑，我們認為這體現了新冠肺炎疫情之下公司應收款的回款效率及下游需求的景氣程度的確受到干擾，但是隨著行業景氣度的改善，情況或將逐步好轉。 圖 20：工程機械

59、板塊毛利率（中位數）情況 圖 21：工程機械板塊凈利率（中位數）情況 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 20%22%24%26%28%30%32%34%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%1919 行業深度 第 19 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 圖 22：工程機械板塊應收賬款周轉率（中位數） 圖 23：工程機械板塊經營性現金流（中位數） （億元） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 從銷量指標看，1Q20 挖機銷售 68630 臺，同比下降 8.2%。月度數據來看， 1/2 月銷量出現下滑，但 3 月銷量

60、大幅提高，單月銷量 49408 臺。我們認為這主要由于 1/2 月受到新冠肺炎疫情的影響，停工停產，下游需求不景氣。隨著復工復產節奏的加快，挖機銷量將逐步回升，未來整體態勢依然向好。1/2 月挖機銷量同比分別下降-15%/-50%，3 月挖機銷量同比增速回升至+12%。從挖機開工小時數看，2020 年 1/2 月小松挖機開工小時數分別為 59/32 小時， 同比下降-43/-29%。 從龐源塔吊利用率看， 1/2 同比的確有所下滑，但近期復工節奏加快，行業整體復蘇，隨著未來基建投資項目的逐步落地，我們認為工程機械中后周期景氣度將提升。 圖 24：挖掘機銷量（單位：臺） 圖 25：挖機銷量單月同

61、比 資料來源：工程機械工業協會，申萬宏源研究 資料來源：工程機械工業協會，申萬宏源研究 0246810122011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20191Q20-505101520253035402011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20191Q2001000020000300004000050000600001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2011201220132014201520162017201820192020-100%-50%0%50%100%150%200%

62、250%300%350%Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-202020 行業深度 第 20 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 圖 26：挖機開工小時數（小時） 圖 27：龐源塔吊利用率 資料來源：小松官網，申萬宏源研究 資料來源：龐源租賃, 申萬宏源研究 因此，我們認為工程機械行業短期景氣提升，中長期態勢向好，建議關注：三一重工、恒立液壓、浙江鼎力、中聯重科、徐工機械、建設機械、濰柴動力、柳工、艾迪精密等。 表 5：重點公司估

63、值表 證券代碼 證券簡稱 2020/5/8 EPS PE 當前 PB 收盤價（元） 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 600031.SH 三一重工 20.39 1.35 1.61 1.80 1.98 15 13 11 10 3.7 601100.SH 恒立液壓 73.84 1.47 1.83 2.18 2.55 50 40 34 29 11.0 000425.SZ 徐工機械 5.91 0.43 0.60 0.69 0.80 14 10 9 7 1.6 000157.SZ 中聯重科 6.90 0.58 0.69 0.79 0.90 1

64、2 10 9 8 1.4 603638.SH 艾迪精密 44.79 0.89 1.15 1.53 1.89 50 39 29 24 8.9 000528.SZ 柳工 7.00 0.69 0.83 0.96 1.09 10 8 7 6 1.0 600984.SH 建設機械 15.39 0.62 0.79 1.11 1.49 25 19 14 10 2.9 000338.SZ 濰柴動力 14.38 1.15 1.25 1.37 1.50 13 12 11 10 2.4 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：盈利預測均為 Wind 一致預期 風險提示：固定資產投資下滑、行業信用銷售增加、行業出現價格

65、戰。 - 50 100 150 2001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201420152016201720182019202010%20%30%40%50%60%70%80%90%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2015201620172018201920202121 行業深度 第 21 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對

66、本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的， 還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。 機構銷售團隊聯系人 華東 陳陶 021-23297221 華北 李丹 010-66500631 華南 陳

67、左茜 755-23832751 海外 胡馨文 021-23297753 股票投資評級說明 證券的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 買入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 減持 (Underperform) ：相對強于市場表現20以上； ：相對強于市場表現520； ：相對市場表現在55之間波動； ：相對弱于市場表現5以下。 行業的投資評級： 以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行業

68、超越整體市場表現； ：行業與整體市場表現基本持平； ：行業弱于整體市場表現。 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。 本報告采用的基準指數 ：滬深300指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司 （以下簡稱 “本公司” ） 的客戶使用。 本公司不會因接

69、收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。 本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收

70、入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 客戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投

71、資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。