【研報】2020年制造行業工程機械投資價值分析報告（51頁）.pdf

《【研報】2020年制造行業工程機械投資價值分析報告（51頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【研報】2020年制造行業工程機械投資價值分析報告（51頁）.pdf（51頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 4 01 機械行業投資主邏輯機械行業投資主邏輯 02 工程機械工程機械機器換人機器換人 高技術產業增加值增速高 于工業增加值整體增速、 高于GDP增速 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 12 1.3.3 1.3.3 長期：未來十年，人口紅利消失疊加勞動力成本上行背景下，機器替人趨勢會加速長期：未來十年，人口紅利消失疊加勞動力成本上行背景下，機器替人趨勢會加速 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表10：1949-2019年新出生人口 1960-1969年年均新出生人口：2478萬

2、人；2000-2010年年均新出生人口：1629萬人，有年均1000萬人的 缺口，而隨著勞動力成本提高，勞動力人口變少，機器替人只會越來越明顯。在此背景下，機器替人屬性的 生產工具銷量仍有持續創新高的趨勢，比如挖機、叉車、工業機器人等。 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 13 1.4 1.4 投資策略：大浪淘沙投資策略：大浪淘沙 聚焦龍頭聚焦龍頭 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表11：機械行業機構主動股基持倉市值排名前20（2020年Q3） 我國經濟體量龐大，機械眾多子行業已進入存量市場，在此背景下，龍頭企業憑借資金優勢、規模優勢、 研發創新等，

3、不斷鑄就更高護城河，投資更加偏向頭部化，我們梳理了2020年Q3主動股票型基金機械板塊持 倉，前三家公司分別是三一重工、匯川技術、北方華創，后續我們將以這三個子行業為例，來進行具體闡述。 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 14 二、機器換人&更新需求&全球化 工程工程 機械機械 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 15 2.1 2.1 核心觀點核心觀點工程機械當前位置怎么看？工程機械當前位置怎么看？ 1.1. 銷量超預期的原因：銷量超預期的原因：不管是挖機、起重機、還是叉車，進入Q3傳統淡季，都呈現出“淡季不淡”的局

4、面， 銷量增速持續超預期。究其原因，我們認為，受到疫情影響，2020年出口和更新需求均表現較一般，銷量 超預期背后的核心驅動力是由固定資產投資帶動的新增需求以及行業自身內生性增長（供給催化的需求） 2.2. 需求未來展望：需求未來展望：從短期（銷量、開工率）、中期（機器替人+更新需求安全墊）、長期（城鎮化建設+出口 ）三個維度看，我們認為工程機械行業景氣度仍將持續，2021年挖機行業仍有望實現正增長，未來在高基 數背景下，行業有可能會出現下滑，但波動幅度有限，整體會保持平穩狀態。銷量波動變小，反映在上市 公司業績上，業績的持續性和穩定性會提高，這也是市場愿意給龍頭高估值的原因，近期以三一、恒立

5、為 代表的龍頭企業，市值不斷創新高，也是直接的反映。 3.3. 存量市場，抱緊龍頭。存量市場，抱緊龍頭。工程機械行業已經從增量市場轉化為存量市場，存量市場博弈中，龍頭企業將依靠 產品本身優勢（性能、服務等）+供應鏈優勢（規模效應，更低成本，議價能力強）+資金優勢（有資本投 資研發），不斷搶占市占率，且依靠創新驅動，建立更深的品牌護城河，經過價格戰洗牌后，行業格局更 加優化，強者恒強，剩者為王。 投資建議投資建議：推薦關注三一重工三一重工（新產品不斷證明產品力，競爭優勢突出）、恒立液壓恒立液壓（液壓件龍頭，稀缺 性+成長性）、浙江鼎力浙江鼎力（高空作業平臺龍頭）、中聯重科中聯重科（后周期產品優勢

6、充分發揮）、安徽合力、杭安徽合力、杭 叉集團叉集團（叉車雙雄）、艾迪精密艾迪精密（破碎錘龍頭，順周期擴產能，享受行業紅利）、徐工機械徐工機械（混改后提質 增效，起重機行業景氣度高） 、建設機械建設機械（塔機租賃龍頭，順周期擴規模，優勢明顯）。 風險提示：風險提示：疫情控制不及預期；逆周期調節力度偏弱；基建、地產投資增速大幅下滑；海外市場拓展不及 預期 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 16 三一重工和恒立液壓第一大收入來源均與挖機相關三一重工和恒立液壓第一大收入來源均與挖機相關 資料來源：本頁圖表數據均來源于wind，華安證券研究所 圖表12：三一重工股

7、價漲幅與主營構成圖表13：恒立液壓股價漲幅與主營構成 36.5%36.5% 30.7%30.7% 18.5%18.5% 6.4%6.4% 2.9%2.9%2.8% 2.8% 2.3%2.3% 挖掘機械 混凝土機械 起重機械 樁工機械類 配件及其他 路面機械 其他業務 40.4%40.4% 25.0%25.0% 21.5%21.5% 9.3%9.3% 3.5%3.5% 0.4%0.4% 挖掘機專用油缸 重型裝備用非標準油缸 液壓泵閥 油缸配件 元件與液壓成套裝置 其他業務 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 17 2.2 2.2 挖機行業挖機行業202020

8、20年為什么超預期？年為什么超預期？ 三一重工（主機廠龍頭）和恒立液壓（零部件龍頭）作為工程機械行業最具有代表性的企業，自2016年 以來，在行業景氣度持續超預期背景下，業績不斷創新高，股價也實現翻倍以上的增長，恒立液壓更是“十 倍牛股”。 從它們的收入構成來看，三一收入占比最高的是挖掘機械（2019年占比36.5%），恒立液壓第一大收入來 源也是挖機核心部件油缸（2019年占比40.4%），挖掘機械作為工程機械所有子行業里銷量最高、價值量最大 的品類，也是龍頭企業最主要的收入來源，研究清楚挖機，對于探究龍頭企業業績增長意義重大。2020年1- 10月，挖機行業累計銷量263839臺，同比+3

9、4.5%，超市場預期，2020年全年，挖機銷量有望超過32萬臺。 235693 263839 34.46% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 臺臺 挖機銷量（臺）YOY（%） 銷量銷量占比占比銷量銷量占比占比 20165674680.70%1357419.30% 201711247580.17%2782719.83% 201817151684.32%3190415.68% 201919622283.25%3947116.75% 平均占比82.11%17.8

10、9% 1-10月1-10月11-12月11-12月 備注：如果2020年11-12月銷量占比17.89%計算，全年銷量可 達321331321331臺，同比增速36.33%36.33% 圖表14：挖機行業歷年銷量，2020年1-10月已超2019年全年圖表15：2020年全年挖機銷量有望超32萬臺 資料來源：本頁圖表數據均來源于CCMA挖掘機械分會，華安證券研究所 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 18 分結構：上半年疫情加速機器替人趨勢，小挖是主要驅動力，下半年投資端增速回升，中挖是主要驅動力分結構：上半年疫情加速機器替人趨勢，小挖是主要驅動力，下半年

11、投資端增速回升，中挖是主要驅動力 資料來源：本頁圖表數據均來源于CCMA挖掘機械分會，華安證券研究所 圖表16：國內挖機市場分噸位銷量及同比（不包含出口） 圖表17：分市場銷量同比 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 202001 202002 202003 202004 202005 202006 202007 202008 202009 202010 大挖YOY（%）中挖YOY（%） 小挖YOY（%）國內挖機銷量YOY（%） 上半年靠小挖，下半年靠中挖。上半年靠小挖，下半年靠中挖。根據挖機分會公布的國內挖機分噸位數據，上半年小挖

12、銷量增速一直高于行 業平均，而下半年中挖銷量增速領跑行業，我們判斷這主要系上半年疫情影響下，大項目開工受影響，而小 挖主要應用領域比較廣泛，且上半年機器替人趨勢加速，推動小挖增長；下半年，隨著房地產、基建、礦山 等大型項目投資增速由負轉正，跟這些項目相關性大的中挖、大挖銷量開始快速回升。 20202020 大挖銷量大挖銷量 （28.5t，臺）（28.5t，臺） 大挖YOY大挖YOY 中挖銷量中挖銷量 （18.528.5t，臺）（18.528.5t，臺） 中挖YOY中挖YOY 小挖銷量小挖銷量 （18.5t，臺）（18.5t，臺） 小挖YOY小挖YOY 挖機銷量挖機銷量 （臺）（臺） 國內挖機國

13、內挖機 銷量YOY銷量YOY 1月1101-27.80%1733-24.46%4924-22.13%7758-23.51% 2月890-62.49%1500-64.66%4519-57.64%6909-60.03% 3月52080.15%112970.36%3010518.40%4661011.28% 4月523549.61%1155765.34%2657967.66%4337164.65% 5月415060.36%755670.60%1781583.66%2952176.59% 6月334562.06%561274.39%1276778.71%2172474.83% 7月263753.31%

14、453065.27%908658.60%1625359.50% 8月254335.05%539180.48%1014251.46%1807656.29% 9月312352.49%6311106.44%1316462.98%2259871.43% 10月307638.50%646796.39%1434053.27%2389260.67% 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 19 圖表18：微挖與小挖因為其價格低、靈活度高、適用面廣，在日常生活中應用越來越廣泛 資料來源：華安證券研究所繪制 小挖小挖“工程機器人”“工程機器人”（小挖受疫情影響小，疫情背景下反而

15、催生“機器替人”（小挖受疫情影響小，疫情背景下反而催生“機器替人” 更多需求更多需求 ） 小挖應用領域廣。小挖應用領域廣。隨著機械化的推進，中國市場工程機械滲透率越來越高，微挖與小挖因為其價格低、靈活度高、適用 面廣，在日常生活中應用越來越廣泛。(疫情加速了這種趨勢） 零部件國產化率提升背景下，成本下行，價格下降，供給催生需求，應用場景在拓展。零部件國產化率提升背景下，成本下行，價格下降，供給催生需求，應用場景在拓展。以5噸小挖為例，價格從22-24萬 ，下降到17-18萬的水平，小挖客戶是價格敏感型，價格下降后，更多應用場景被發掘，供給催生了新的需求（越成熟的 市場，微挖小挖越多） 農場建設

16、農場建設鏟雪鏟雪搬運搬運成都地鐵成都地鐵 果園建設果園建設電線桿電線桿農場開墾農場開墾工業園開墾工業園開墾 微挖微挖小挖小挖 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 20 圖表19：2020年房地產開發與基建投資月度累計同比增速 資料來源：wind，華安證券研究所 -0.30% 1.90% -0.07% 1.19% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 2020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10 房地產開發投資完成額:累計同比固定資產投資

17、完成額:基礎設施建設投資:累計同比 中挖中挖房建施工之王（房建施工之王（房地產開發投資數據房地產開發投資數據6 6月份轉正，基建數據月份轉正，基建數據7 7月份由負轉正月份由負轉正） 2020年下半年，大型項目投資增速 回升，復工、趕工背景下，中挖增 速領跑行業 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 21 大挖大挖礦山之王，礦山投資從礦山之王，礦山投資從20202020年年Q3Q3開始增速降幅收窄，其中，煤炭采選業開始增速降幅收窄，其中，煤炭采選業8 8月份由負轉正月份由負轉正 圖表20：采礦業子行業固定資產投資完成額累計同比增速 資料來源：wind，華安證

18、券研究所 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 22 分市場：今年需求驅動力主要是內需，下半年出口回升明顯分市場：今年需求驅動力主要是內需，下半年出口回升明顯 資料來源：本頁圖表數據均來源于wind，華安證券研究所 圖表21：分市場銷量及同比圖表22：分市場銷量同比 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 總銷量yoy國內銷量yoy出口銷量yoy 20202020總銷量總銷量國內國內出口出口總銷量總銷量yoyyoy 國內銷量國內銷量yoyyoy 出口銷量出口銷量yoy

19、yoy 1月994277582184-15.43%-23.51%35.32% 2月928069092371-50.49%-60.03%62.51% 3月4940846610279811.59%11.24%17.71% 4月4542643371205559.89%64.45%0.88% 5月3174429521222367.98%76.31%3.25% 6月2462521724290162.85%74.83%7.64% 7月1911016253285754.79%59.50%32.51% 8月2093918076286351.26%56.29%25.74% 9月2603422598343664.

20、78%71.43%31.30% 10月2733123892343960.52%60.67%59.43% 1-10月累計263839 236712 2712734.46%35.51%25.93% 從1-10月份累計增速來看，挖機行業總體34.46%，國內市場同比+35.51%，超過行業平均，出口市場增速為25.9%，拖累 行業整體。今年需求主要來源仍是國內市場，主要原因系疫情后的超補償效應，中大型項目趕工、復工，國家的逆周期調節 政策等帶動。受到海外疫情影響，Q2出口市場增速大幅回落，單月僅個位數字增長，從Q3開始，出口增速回升明顯，今年出 口市場低基數，我們判斷未來隨著疫苗推出，海外疫情緩解，

21、明年出口市場將大有可為。 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 23 銷量超預期的背后，開工率也維持高位，開工情況反映終端真實需求銷量超預期的背后，開工率也維持高位，開工情況反映終端真實需求 圖表23：小松開工小時數 資料來源：小松官網，華安證券研究所 6.31% 5.00% -5.18% -5.99% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 0 50 100 150 200 250 201911201912202001202002202003202004202005202006202007202008202009202010 中國日

22、本歐洲北美中國YOY日本YOY歐洲YOY北美YOY 2020年10月份中國地區開工小時數為136.5小時，同比6.31%。4月份以來，除7月份受雨水天氣影響導致開工率負增長外 ，其余月份均為正增長，處于較高水平。開工反映了下游真實的需求。 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 24 2.3 2.3 挖機行業中長期怎么看？（中期看更新，長期看國內城鎮化建設和出口）挖機行業中長期怎么看？（中期看更新，長期看國內城鎮化建設和出口） 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表24：1992-2019年挖機銷量及工程機械進出口貿易金額對比 0% 200% 400% 60

23、0% 800% 1000% 1200% 0 50000 100000 150000 200000 250000 挖機銷量工程機械進口金額/出口金額 1992-2005，高度依賴進口階 段，貿易逆差，進口金額大 于出口金額，2005年貿易逆差 最高點，2005年，進口金額/ 出口金額=1.04，基本實現平 衡 2005年開始，進入貿易順差階段，以挖機為代表的 工程機械行業開始進入了“高速增長期-低谷期-復 蘇期”的周期性階段，目前處于復蘇期 增量市場存量市場 前面分析了銷量2020年超預期的主要原因，這是短期的行業表現，那從中長期來看，我們認為行業仍將保持平穩，不會大 幅波動。兩個關鍵的時間點：

24、2005和2017。 2005年之前，工程機械行業高度依賴進口，2005年以后，隨著國產品牌崛起，行業進入貿易順差階段，2006-2011年此輪 上行周期，是純增量市場，且主要是外資品牌，2016年以來，存量市場，且國產品牌成為主角，2017年是分水嶺，2017年之 后國產品牌占比超過50%，由于外資和國產品牌使用壽命不同，未來將是錯峰更新，即使國內品牌更新量下滑，外資品牌更新 量將會補上，因此整體更新需求將保持平穩趨勢。 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 25 數據來源：CCMA，華安證券研究所（備注：由于數據可得性，2020年1-9月份數據不包含出口

25、） 圖表25：外資品牌與國產品牌歷年銷量 圖表27：歷年挖機銷量分噸位銷量 圖表26：外資品牌與國產品牌歷年占比 圖表28：歷年挖機銷量分噸位占比 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 外資品牌國產品牌 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 外資品牌占比內資品牌占比 2017年之后，國 產占比超過50% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 臺臺 小挖（30t） 41.57%39.98%44.87% 50.60%53.92% 57.13

26、% 64.43% 63.37%60.38%58.17%61.01% 60.73% 46.97%47.82%41.34% 35.45% 35.27%31.47% 25.86%24.74% 25.57%27.04%24.66% 25.99% 11.46% 12.20%13.79% 13.95%10.81% 11.39%9.71%11.90%14.05% 14.79% 14.33% 13.28% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 小挖（30t） 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 26 從中期來看，更新需求是

27、安全墊（截止從中期來看，更新需求是安全墊（截止20202020年年底，挖機保有量有望達到年年底，挖機保有量有望達到200200萬臺）萬臺） 資料來源：生態環保部、wind，華安證券研究所 圖表29：2021中旬有望實行國四標準圖表30：200萬臺保有量，按照10年壽命，每年穩態情況下20萬臺的更新量 排放標準排放標準年份年份實際需求量（臺）實際需求量（臺）合計（臺）合計（臺）占比占比 2008108709 2009121645 2010215896 2011217201 2012129690 2013126478 2014102804 201557246 201672999 201714447

28、7 2018184320 2019209077 2020E310000 2000542100% 國92087346.03% 合計 國23035411.51% 國84931542.45% 更新需求兩個驅動力，一是使用壽命，二是排放標準。我國目前排放標準最新的是2016年實行的國三標準，而2021年中旬 有望推行國四標準，排放標準的加嚴也是行業需求穩定的催化劑。 挖機一般隔一代淘汰。國四標準出來后，國二設備將逐步淘汰。挖機一般隔一代淘汰。國四標準出來后，國二設備將逐步淘汰。按照2020年31萬臺的實際需求量來測算，我國目前挖機 保有量已經達200萬臺，而我國國二以前的挖機保有量超過100萬臺，國四

29、排放標準一旦正式實行后，主機廠新生產的新 機必須是國四標準發動機，可能出現舊機的集中換新高峰，一定程度上會刺激庫存機的集中銷售。 國外發達國家排放標準更嚴格、更早，我國未來排放加嚴，大勢所趨。國外發達國家排放標準更嚴格、更早，我國未來排放加嚴，大勢所趨。我國現行國三標準是2016年4月1號開始實施，美 國最早是1996年，歐洲最早是1999年，我國比美國、歐洲滯后10年左右，總體來看，國內現行排放標準實施時間滯后國 外發達國家，對比成熟市場，排放標準逐漸加嚴是大趨勢。 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 27 資料來源：生態環保部，美國國家環保局（EPA）

30、,歐洲議會和歐盟理事會, 日本OFF-ROAD法，華安證券研究所 圖表31：我國現行標準與國外非道路機械排放標準相比較為滯后 Nox/HC/CO/PM &Nox/HC/CO/PM & Nox+HC/CO/PMNox+HC/CO/PM 引擎馬力（kw)實施時間 排放量 （g/kWh） 實施時間 排放量（g/kWh） 實施時間 排放量（g/kWh）實施時間 排放量 （g/kWh） kW5606.4/3.5/0.2020153.5/0.19/3.5/0.04 450-560 225-450 130-225 75-1304.0/5.0/0.302007.10.1 3.6/0.4/5.0/0.20 56

31、-752008.10.1 4.0/0.7/5.0/0.25 37-5620134.7/5.0/0.032008.10.1 4.0/0.7/5.0/0.30 19-3720134.7/5.5/0.032007.10.1 6.0/1.0/5.0/0.40 8-1920087.5/6.6/0.4 kW8 2014.010.4/0.19/5.0/0.025 中國（）中國（）美國（）美國（）歐洲（）歐洲（）日本（）日本（） 2016.04.01 4.0/3.5/0.2020140.4/0.19/3.5/0.022014.010.4/0.19/3.5/0.025 4.7/5.0/0.40 7.5/5.5/

32、0.60 2006.10.1 3.6/0.4/3.5/0.17 20150.4/0.19/5.0/0.02 圖表32：我國國基本相當于歐美上一階段排放標準 國國國國 2008年10月2010年10月2016年4月預計2021年 中國非道路移動機械及其裝用的柴油機污染物排放控制技術要求 中國非道路移動機械及其裝用的柴油機污染物排放控制技術要求 Nox/HC/PM&Nox+HC/CO/PM排放標準Nox/HC/PM&Nox+HC/CO/PM排放標準 2014-至今1999-20012001-20062006-2011 2011-2013 1998年2月27日97/68/EC指令2002年改為200

33、4/26/EC 指令 1996-20002001-20062006-20082008-20142014-至今 1998年40 CFR PART89法規40 CFR PART 1039法規（2008-2014年規定為過渡期） 歐洲非道路機動設備排放標準 歐洲非道路機動設備排放標準 Nox/HC/PM&Nox+HC/CO/PM排放標準Nox/HC/PM&Nox+HC/CO/PM排放標準 Stage 1Stage 2Stage 3AStage 3BStage 4 美國聯邦環保署非道路用機動設備排放標準 美國聯邦環保署非道路用機動設備排放標準 Nox/HC/PM&Nox+HC/CO/PM排放標準Nox

34、/HC/PM&Nox+HC/CO/PM排放標準 Tier 1Tier 2Tier 3Tier 4 interimTier 4 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 28 從長期來看，對標海外成熟市場發展歷史，我國未來十年，城鎮化建設是需求的長期驅動力從長期來看，對標海外成熟市場發展歷史，我國未來十年，城鎮化建設是需求的長期驅動力 城鎮化率：從1960-1990年，日本的城市化率從60%提升到了77%，建筑機械的產值一直是提升的狀態，我 國目前的城鎮化率60%，目標是到2030年達到70%。未來十年，城鎮化建設是支撐工程機械行業的需求的長 期驅動力。 資料來源

35、：本頁圖表數據均來源于wind，華安證券研究所 圖表33：1965-2019年日本工程機械行業產值結構圖圖表34：1960-2019年日本工程機械行業產值變化及增長動因 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 29 出口市場占比仍較低，未來將大有可為出口市場占比仍較低，未來將大有可為 圖表35：挖機出口銷量及占比 資料來源：wind，華安證券研究所 201120122013201420152016201720182019 2020M1- 10 出口銷量（臺）4574755074795934573173279672191002661627127 出口占比（%）2

36、.56%6.53%6.66%6.56%10.17%10.42%6.89%9.39%11.29%10.28% 2.56% 6.53% 6.66% 6.56% 10.17% 10.42% 6.89% 9.39% 11.29% 10.28% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000出口銷量（臺）出口占比（%） 國產龍頭將延續海外龍頭發展軌跡，先全球化再多元化。國產龍頭將延續海外龍頭發展軌跡，先全球化再多元化。2020年受到疫情影響，基數不高，2021年出口 市場有望隨著海外市場復蘇實現較高增長，且從挖機出口市場最新占比來看

37、，僅為10%左右，占比仍較低 。而全球除中國市場外，其他市場每年合計需求量約30萬臺，我國目前總體出口銷量不到3萬臺，市占率 不到10%，三一2019年出口市場銷量2019年為8118臺，2020年預計1萬臺左右，市占率不到3%，長期來看 ，出口市場大有可為。 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 30 三、海外供應鏈受阻迎本土化機遇 工業自動化工業自動化 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 31 核心觀點：工業自動化景氣度持續上行，關注結構性高增長與進口替代的高端裝備板塊核心觀點：工業自動化景氣度持續上行，關注結構性高

38、增長與進口替代的高端裝備板塊 1 1、制造業設備投資具有較強的周期屬性，工業自動化周期則是制造業設備投資周期與自身產業成長性的疊加，不同設、制造業設備投資具有較強的周期屬性，工業自動化周期則是制造業設備投資周期與自身產業成長性的疊加，不同設 備呈現了差異化的周期成長性。備呈現了差異化的周期成長性。 參考日對華機床出口數據，國內制造業設備投資周期在3-4年左右，每一輪景氣度高點區間對 應的年份都是宏觀經濟較好的時間區間，設備投資屬于制造業固定資產投資的一環，而GDP增速領先于固定資產投資。對比 工業機器人與金屬切削機床產量增速，景氣度向上時工業機器人增長彈性遠超金屬切削機床，邏輯在于“機器換人”

39、。 2 2、國內制造業投資處于顯著的周期上行階段，高新技術產業領跑工業增加值。、國內制造業投資處于顯著的周期上行階段，高新技術產業領跑工業增加值。10月制造業PMI指數51.4，制造業仍然處 于高景氣區間，工業企業利潤處于高景氣去見工業機器人產量同比增長38.5%，金屬切削機床產量同比增長29%，增速繼續向 上。制造業1-9月累計同比增長-2.8%，而高技術產業和戰略性新興產業工業增加值增長同期達到3.1% 。 3 3、海外疫情催生制造業回流，、海外疫情催生制造業回流，3C+3C+新能源新能源+ +機器人是今年工業自動化主要驅動力。機器人是今年工業自動化主要驅動力。海外疫情爆發擠壓供應鏈至國內

40、，催 生制造業回流，帶來二次補庫存需求，拉動了內資制造業資本開支。同時以半導體、光伏、鋰電、3C等新經濟領域帶來了高 端產品-機器人、伺服、PLC的高速增長。 4 4、中美貿易摩擦與疫情加速進口替代，關注高端制造領域的突破。、中美貿易摩擦與疫情加速進口替代，關注高端制造領域的突破。疫情背景下，外資品牌交付能力較弱，而內資品牌 具備本土供應鏈優勢，交付能力領先外資。同時中美貿易摩擦背景下，核心供應鏈環節加速進口替代。 投資建議：投資建議：推薦匯川技術，柏楚電子，杰克股份；建議關注中控技術、國茂股份、綠的諧波。 風險提示：風險提示：宏觀經濟下行的風險，中美貿易摩擦加劇，疫苗進展低于預期。 3.1

41、3.1 工業自動化復蘇背后邏輯梳理及持續性分析工業自動化復蘇背后邏輯梳理及持續性分析 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 32 制造業設備投資與宏觀經濟關聯性大，具有顯著的周期性特征制造業設備投資與宏觀經濟關聯性大，具有顯著的周期性特征 (10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 35 2006-02 2006-09 2007-04 2007-11 2008-06 2009-01 2009-08 2010-03 2010-10 2011-05 2011-12 2012-07 2013-02 2013-09 2014-04 2014-11 201

42、5-06 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 工業增加值:通用設備制造業:當月同比工業增加值:專用設備制造業:當月同比 制造業設備投資具有較強的周期屬性，和宏觀經濟緊密關聯。制造業設備投資具有較強的周期屬性，和宏觀經濟緊密關聯。每一輪同比增速的高點區間對應的年份都是宏觀經濟較好 的時間區間，自2006年以來分別為2007、2010、2014、2017。設備投資屬于制造業固定資產投資的一環，將GDP增速與制造業 固定資產投資完成額對比發現，GDP增速領先于固定資產投資。 圖表36：制造業設

43、備投資具有較強的周期屬性，和宏觀經濟緊密關聯 圖表37：GDP領先于固定資產投資增速 3.2 3.2 制造業投資復蘇背后邏輯梳理及持續性分析制造業投資復蘇背后邏輯梳理及持續性分析 資料來源：本頁圖表數據均來源于wind，華安證券研究所 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 33 國內制造業投資處于上行周期，通用設備呈現差異化的周期成長性國內制造業投資處于上行周期，通用設備呈現差異化的周期成長性 國內制造業投資周期一般在國內制造業投資周期一般在3 3- -4 4年左右。年左右。以機床為例，2014年至2018年景氣度高點3.5年，后受貿易摩擦影響，跟隨宏觀經

44、濟下行，直到2018年底筑底。隨著貿易摩擦緩和以及信貸寬松，2019年Q4降幅顯著收窄。受疫情影響2020年Q1增速再次 向下，疫情緩解后，5月份開始日對華機床出口再度回升。 工業自動化周期是通用設備周期與自身產品阿爾法、產業周期的疊加，因此不同的工業自動化領域呈現了差異性的周期成工業自動化周期是通用設備周期與自身產品阿爾法、產業周期的疊加，因此不同的工業自動化領域呈現了差異性的周期成 長。長。對比工業機器人與金屬切削機床，景氣度向上時候工業機器人彈性遠高于金屬切削機床，邏輯在于“機器換人”。 圖表38：國內制造業投資周期一般在3-4年左右 圖表39：工業機器人彈性大于金屬切削機床 3.5年

45、3.5年 資料來源：本頁圖表數據均來源于wind，華安證券研究所 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 工業機器人產量單月增速（%

46、）金屬切削機床產量單月增速（%） 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 34 3.3 3.3 裝備制造業跟蹤體系裝備制造業跟蹤體系 PMIPMI PPIPPI 工業企業利潤工業企業利潤 固定資產投資增速固定資產投資增速 工業機器人產量工業機器人產量 金屬切削機床產量金屬切削機床產量 日本對華機床出口日本對華機床出口 日本對機器人出口日本對機器人出口 汽車、家電、汽車、家電、3C3C銷量銷量 和庫存和庫存 通用設備企業訂單通用設備企業訂單 宏觀宏觀中觀中觀微觀微觀 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 35 宏觀：經濟持續復

47、蘇，工業企業利潤進入上升通道，制造業投資邊際改善宏觀：經濟持續復蘇，工業企業利潤進入上升通道，制造業投資邊際改善 PMIPMI向上，國內經濟繼續修復。向上，國內經濟繼續修復。10月 PMI 為 51.4%，較上個月微降0.1個百分點，制造業仍然處于高景氣區間，其中生產指 數略有回落，新訂單指數與上月持平。 工業企業利潤進入上升通道，上市企業盈利持續改善。工業企業利潤進入上升通道，上市企業盈利持續改善。工業企業利潤自持續增長，2020 年 10 月，全國規模以上工業企業 利潤增速同比增長10.1%，增速較8月回落9.0個百分點，仍然保持在高速增長區間。 資料來源：本頁圖表數據均來源于wind，華

48、安證券研究所 圖表40：PMI維持高景氣區間 圖表41：工業企業利潤增速持續回升 35 37 39 41 43 45 47 49 51 53 55 2015/4/1 2015/7/1 2015/10/1 2016/1/1 2016/4/1 2016/7/1 2016/10/1 2017/1/1 2017/4/1 2017/7/1 2017/10/1 2018/1/1 2018/4/1 2018/7/1 2018/10/1 2019/1/1 2019/4/1 2019/7/1 2019/10/1 2020/1/1 2020/4/1 2020/7/1 2020/10/1 華安證券研究所華安證券研究

49、所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 36 中觀：工業機器人與金屬切削機床產量數據，顯示制造業設備投資復蘇中觀：工業機器人與金屬切削機床產量數據，顯示制造業設備投資復蘇 機器人與機床作為工業母機，產量增速波動反映了制造業企業資本開支的意愿，機器人與機床作為工業母機，產量增速波動反映了制造業企業資本開支的意愿，2020年年3月開始工業機器人與金屬切削機月開始工業機器人與金屬切削機 床產量持續回升。床產量持續回升。受制造業投資增速下滑的影響，工業機器人產量自2018年9月進入下滑通道，2019 年 12 月，中國工業 機器人產量 2萬臺，同比增長 15.3%，持續 3 個 月增速為正且持續提升。但是受疫情影響，2020 年 1-2 月工業機器人產量 同比下滑，疫情緩解后，工業機器人產量增速 持續回升，10 月工業機器人產量增速進 一步提高到 50.6%。2020年10月金 屬切削機床產量增速回升至20.6%，增速較8月提升8.8個百分點。 資料來源：本頁圖表數據均來源于wind，華安證券研究所 圖表42：10月機器人產量同比增長50.6%圖表43：10月金屬切削機床產量同比增長29% -30 -20 -10 0 10 20 30 40