1、從案例視角看城中村改造邏輯從案例視角看城中村改造邏輯地產雜談系列之五十一地產雜談系列之五十一證券研究報告楊侃 投資咨詢資格編號：S1060514080002鄭茜文 投資咨詢資格編號：S1060520090003證券分析師證券分析師20232023年年1111月月1717日日行業評級行業評級地產地產 強于大市（維持）強于大市（維持）請務必閱讀正文后免責條款請務必閱讀正文后免責條款投資要點投資要點1 1 城中村改造為城市更新重要組成，政策推動提速發展：城中村改造為城市更新重要組成，政策推動提速發展：城中村改造近期多次被中央提及，關注度與重要性持續提升，從改造程度看，可分為拆除新建、整治提升、拆整結

2、合，從實施主體看，可分為政府、市場、村集體主導。城中村改造規模整體可觀，區域分化，當前范圍劃定為超大特大城市，隨著政策陸續出臺，地方工作推進，改造進程有望適度加快。城中村改造特點鮮明，模式間存細微差異：城中村改造特點鮮明，模式間存細微差異：典型案例梳理顯示，城中村改造呈現周期長、資金需求大、資金回報不確定性高等特點，其中市場主導的拆除新建項目耗時較長，資金需求量大通常伴隨分期開發。資金回收路徑相對清晰，拆除新建多以商品住宅銷售、商業地產運營等作為回籠渠道；拆整結合多以拆后重建商業體現金流覆蓋拆除、整治成本；整治提升則多以租金作為回款渠道。改造項目回報率存在不確定性，市場化程度高、充分享受土地增

3、值紅利的拆除新建項目回報更為可觀。另外，市場化主體參與形式多樣，統籌開發、代建等均為可選項。城中村改造資金多元，關注政策發力方向：城中村改造資金多元，關注政策發力方向：基于城中村改造特點，能否順利解決資金問題、以合適回報提升資金吸引力，或為項目成功實施關鍵。城中村資金渠道多元，但賠償標準高企、拆建比例限制、凈地出讓要求等對資金回報產生擾動?？紤]部分民營市場主體改造能力受損等現實變化，政府統籌存在必要，政策發力點預計聚焦改造資金拓寬與項目機制完善，關注政策性資金支持、做地收儲細節設置等情況。投資建議：投資建議：考慮城中村改造規?？捎^、政策出臺及地方推進有望加快，建議關注具備城中村改造經驗與能力企

4、業，如天健集團、越秀地產等。同時隨著城中村改造等三大工程實施建設、房地產發展新模式持續構建，兼具周期穿越能力及中長期模式布局企業有望勝出，建議關注保利發展、招商蛇口、中國海外發展、越秀地產、建發國際集團、華發股份等。風險提示：風險提示：1）推進進程不及預期風險；2）政策調整及落地效果不及預期風險；3）房企流動性問題發酵超出預期風險。5VdUvXeXrV4XgVoZaQcM9PpNmMtRpMjMnMmNfQnPqQaQoPsRMYrQqQMYoMnQ前言前言資料來源：政府網站，平安證券研究所2 2城中村改造相關表述城中村改造相關表述時間時間文件文件/會議會議內容內容相關部門相關部門2023年4

5、月28日政治局會議在超大特大城市積極穩步推進城中村改造城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設。中共中央政治局2023年7月21日關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見要堅持城市人民政府負主體責任，加強組織實施，科學編制改造規劃計劃，多渠道籌措改造資金，高效綜合利用土地資源，統籌處理各方面利益訴求，并把城中村改造與保障性住房建設結合好。要充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發揮政府作用，加大對加大對城中村改造的政策支持城中村改造的政策支持，積極創新改造模式，鼓勵和支持民間資本參與，努力發展各種新業態，實現可持續運營。國常會2023年7月24日政治局會議要加大保障性住房建設和供

6、給，積極推動城中村改造推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，盤活改造各類閑置房產。中共中央政治局2023年7月28日超大特大城市積極穩步推進城中村改造工作部署電視電話會議要堅持問題導向和目標導向，以新思路新方式破解城中村改造中賬怎么算破解城中村改造中賬怎么算、錢怎么用、地怎么征、人和產業怎么安置等難題，探索出一條新形勢下城中村改造的新路子。要從實際出發，采取拆除新建、整治提升、拆整結合等不同方式分類改造。實行改造資金和規劃指標全市統籌、土地資源區域統籌，促進資金綜合平衡、動態平衡。必須實行凈地出讓。堅持以市場化為主導、多種業態并舉的開發運營方式。中共中央政治局委員、國務院副總理何立峰2

7、023年10月12日超大特大城市城中村改造將分三類實施超大特大城市正積極穩步推進城中村改造推進城中村改造，分三類推進實施。一類是符合條件的實施拆除新建，另一類是開展經常性整治提升，第三類是介于兩者之間的實施拆整結合。住房城鄉建設部城中村改造信息系統投入運行兩個月以來，已入庫城中村改造項目162個。住建部 2023年4月以來城中村改造多次被中央提及，關注度與重要性持續提升。當前市場對于城中村改造研究多集中于規模測算、與棚改對比分析等方面，不同于市場已有研究，本篇報告以案例為切入點，通過案例梳理總結城中村改造模式、要點與難點，并針對性討論城中村改造資金來源、政策可進一步發力方向等問題。目錄目錄C

8、CO N T E N T SO N T E N T S城中村改造案例梳理城中村改造案例梳理城中村改造基本情況城中村改造基本情況3 3案例共性總結與未來推進展望案例共性總結與未來推進展望投資建議與風險提示投資建議與風險提示城中村改造為城市更新重要組成城中村改造為城市更新重要組成資料來源：政府網站，平安證券研究所4 4城中村改造為城市更新重要組成城中村改造為城市更新重要組成城市更新城中村改造老舊小區老舊廠區老舊街區老舊區域改造棚戶區改造城中村改造模式劃分城中村改造模式劃分維度維度具體做法具體做法按實施主體政府主導、市場主導、村集體主導、混合主導按改造程度拆除新建、整治提升、拆整結合按補償方式（針對

9、拆除新建）貨幣化補償、房票安置、實物安置按開發模式（針對拆除新建）一二級聯動、做地收儲 城中村是指農村村落在城市化進程中由于全部或大部分耕地被征用，農民轉為居民后仍在原村落居住而演變成的居民區。城中村改造為城市更新重要組成，有利于消除城市建設治理短板、改善城鄉居民居住環境條件、擴大內需、優化房地產結構。從實施主體看，城中村改造可分為政府主導、市場主導、村集體主導與混合主導；從改造程度看，城中村改造可分為拆除新建、整治提升與拆整結合。其中拆除新建中，對原村民補償方式可分為貨幣化補償、房票安置、實物安置三類，土地開發模式可分為一二級聯動、做地收儲。城中村改造規?？捎^、區域分化城中村改造規?？捎^、區

10、域分化資料來源：觀研天下，平安證券研究所5 520192019-20222022年城中村改造市場規模年城中村改造市場規模 根據觀研天下數據披露，2019-2022年城中村改造規模分別為1.4萬億元、1.2萬億元、1.4萬億元、0.7萬億元。各區域間呈現分化，2022年華東、華中、華南、西南區域市場規模分別占比40%、15%、12%、12%，相對靠前。20222022年城中村改造市場規模構成（分區域）年城中村改造市場規模構成（分區域）華東,40%華中,15%西南,12%華南,12%華北,12%西北,6%東北,4%140311236713582655902,0004,0006,0008,00010

11、,00012,00014,00016,0002019202020212022億元城中村改造市場規模聚焦超大特大城市，發展有望提速聚焦超大特大城市，發展有望提速資料來源：政府網站，統計局，平安證券研究所6 62222個超大特大城市房地產開發投資額及占全國比例（個超大特大城市房地產開發投資額及占全國比例（20222022年）年）2023年4月28日政治局會議將城中村改造范圍劃定為超大特大城市。根據國務院關于調整城市規模劃分標準的通知 國發201451號，城區常住人口500萬以上1000萬以下為特大城市、1000萬以上為超大城市。參考七普數據及蘇州城區統計口徑更新信息，統計超大特大城市共22個，20

12、22年22城房地產開發投資額占全國40.4%，商品房銷售面積占全國23%。9月自然資源部發布關于開展低效用地再開發試點工作的通知，提出未納入通知試點范圍的超大特大城市、以及具備條件的城區常住人口300萬以上的大城市，實施城中村改造項目可參照通知明確的試點政策執行，城中村改造城市存在擴圍可能。整體看，隨著相關政策陸續出臺、地方工作穩步推進，城中村改造進程有望適度加快。2222個超大特大城市商品房銷售面積及占全國比例（個超大特大城市商品房銷售面積及占全國比例（20222022年）年）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%01,0002,0003,0004,0005

13、,0006,000上海北京深圳重慶廣州成都天津武漢東莞西安杭州佛山南京沈陽青島濟南長沙哈爾濱鄭州昆明大連蘇州億元2022年房地產開發投資額占全國比例（右軸）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500上海北京深圳重慶廣州成都天津武漢東莞西安杭州佛山南京沈陽青島濟南長沙哈爾濱鄭州昆明大連蘇州萬平米2022年商品房銷售面積占全國比例（右軸）目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S城中村改造案例梳理城中村改造案例梳理城中村改造基本情況城中村改造基本情況7 7案例共性總

14、結與未來推進展望案例共性總結與未來推進展望投資建議與風險提示投資建議與風險提示案例一：上海蟠龍村改造案例一：上海蟠龍村改造資料來源：仲量聯行、瑞安房地產瑞安“城中村”發展實踐研究，Wind，平安證券研究所8 8上海蟠龍村改造歷程上海蟠龍村改造歷程 上海首批城中村改造項目之一，政企合作共同推進。上海首批城中村改造項目之一，政企合作共同推進。蟠龍村項目位于上海青浦區徐涇鎮，總占地面積752畝，為2014年上海首批啟動城中村改造項目之一，通過探尋古鎮商業與人文風景雙引擎模式，實現區域整體品質、交通、吸引力提升。改造后形成三大城市空間：約23萬方公共公園綠地（蟠龍公園）、約5萬方水鄉古鎮商業（蟠龍天地

15、）、約25萬方住宅（蟠龍國際住區）。項目由徐涇鎮、西虹橋公司和瑞安集團合資成立的項目公司（上海蟠龍天地有限公司）共同開發，瑞安集團持有主要股份。項目建設周期約5年，整體改造周期約9年。上海蟠龍村改造政企合作結構上海蟠龍村改造政企合作結構上海蟠龍天地有限公司上海西虹橋商務開發有限公司上海青浦徐涇資產經營管理有限公司上海銳番企業管理有限公司佛山益康置業有限公司10%10%65%15%上海市青浦區國資委100%上海青浦區徐涇經濟聯合社100%瑞安管理（上海）有限公司瑞安投資（上海）有限公司100%100%20142014年：年：蟠龍村項目納入上海首批城中村改造，瑞安與政府接觸20152015年初：年

16、初：上海青浦區與瑞安集團啟動蟠龍古鎮及周邊評估研究20152015年底年底：青浦區編制完成蟠龍古鎮及周邊地區評估報告2017.32017.3：瑞安與區政府簽署合作協議2017.52017.5：瑞安與徐涇鎮、西虹橋公司合作成立蟠龍項目公司20182018年：年：1月規劃方案獲批，6月獲得城中村改造批復2019.52019.5：市政道路開工建設（下半年綠地、河道相繼開工）2019.102019.10：第一批土地出讓合同簽訂2019.122019.12：動遷工作完成，第一批土地出讓金兌回20202020：下半年獲得商業施工許可證，10月住宅首批入市2022.52022.5：公共綠地蟠龍公園開放202

17、3.42023.4：商業區蟠龍天地正式開業 土地整備與招拍掛并行，住宅銷售土地整備與招拍掛并行，住宅銷售+小鎮經營為主要回款渠道。小鎮經營為主要回款渠道。根據克而瑞城市更新中心統計，上海蟠龍村項目總投資近140億元。土地整備完成后，2019-2020年項目公司通過招拍掛分批次獲得項目內6幅宅地、2幅商辦用地，總建面積超30萬平米，拿地總價約60億元。資金回流方面，根據瑞安房地產公告，上海蟠龍天地2020年10月住宅首批入市，2020年以來累計銷售疊加未來可售貨值總共153.8億元，超過項目總投資額。同時蟠龍村項目商業部分建筑面積4.1萬平米，2023年4月29日開業后，截至上半年末實現租金收入

18、0.2億元，后續還將產生穩定現金流。村民就近安置，享受住宅銷售分紅及持有物業運營收益。村民就近安置，享受住宅銷售分紅及持有物業運營收益。村民就近安置于改造范圍東北角蟠龍馨怡家苑，代表村民利益的村集體獲得住宅銷售分紅與蟠龍天地商業持續運營收益10%，同時項目內部4千平米藝術精品酒店產權及全部租金收入劃歸村集體所有。案例一：上海蟠龍村改造案例一：上海蟠龍村改造資料來源：瑞安房地產公告，克而瑞城市更新中心，仲量聯行、瑞安房地產瑞安“城中村”發展實踐研究，平安證券研究所9 9上海蟠龍村商業住宅歷史銷售及可售規模上海蟠龍村商業住宅歷史銷售及可售規模入市時間入市時間銷售金額（億元）銷售金額（億元）平均售價

19、（元平均售價（元/平米）平米）2020.1029.31613002021.1073.70615002022.748.23692002023H12.05732002023H1末可售貨值0.5合計153.79上海蟠龍村商業部分基本信息及經營情況上海蟠龍村商業部分基本信息及經營情況項目項目具體信息具體信息建筑面積4.1萬平米開業時間2023年4月29日開業首周接待訪客超100萬名2023H1租金及相關收入0.21億元2023H1末出租率61%廣東省最大城中村改造，實現產城融合發展。廣東省最大城中村改造，實現產城融合發展。大沖城中村綜合開發項目地處深圳市深南大道沿線城市景觀帶，毗鄰科技園，為當時廣東省

20、內最大城中村整體改造項目。項目采取拆除重建和局部綜合整治相結合的更新模式，分兩期實施。項目占地68.5萬平米，涉及近1000戶原村民、300多戶非村民動遷、約7萬居住人口搬遷及1500多棟房屋（近110萬平米）拆除。改造后業態包含住宅、商業、辦公、酒店、公寓、學校、文化室等。項目建設周期約11年，整體改造周期約15年，從單一住宅片區演變為功能混合街區，最終實現產城融合發展。案例二：深圳市南山區大沖城中村綜合開發案例二：深圳市南山區大沖城中村綜合開發資料來源：廣東省“三舊”改造典型案例匯編，平安證券研究所1010大沖城中村綜合開發項目構成大沖城中村綜合開發項目構成大沖城中村綜合開發重要節點大沖城

21、中村綜合開發重要節點時間時間事件事件2007年3月華潤集團與大沖股份公司簽訂合作意向書，大沖舊改正式拉開唯幕2008年7月南山區政府派出30余人駐點工作組，指導協調合作雙方開展工作2009年華潤置地（深圳）有限公司成立，專門負責深圳南山區大沖城中村項目，9月大沖股份公司與華潤集團正式簽訂深圳市大沖舊村改造項目合作協議(框架)2010年1月村民物業簽約正式啟動，3個月后拆遷安置補償協議簽約率97.1%2011年12月簽約基本完成，大沖城中村整體改造工程奠基，開始全面開發建設2014年6月啟動第一批回遷物業分配工作，10月華潤城首期商業住宅潤府開盤2017年9月商業部分萬象天地開業2022年6月華

22、潤城第五期商業住宅潤璽二期開盤項目項目數量數量拆遷用地面積（萬平米）47.1開發建設用地面積（萬平米）36.1計容積率總建筑面積（萬平米）280.0其中：住宅（萬平米）138.5（含保障性住房5.4、物業服務用房務用房0.2）商業（萬平米）28.3辦公（萬平米）72.3酒店（萬平米）8.2公寓（萬平米）26.3公共配套設施（萬平米）6.5案例二：深圳市南山區大沖城中村綜合開發案例二：深圳市南山區大沖城中村綜合開發資料來源：河源城市更新研究中心，克而瑞城市更新中心，中指，廣東省“三舊”改造典型案例匯編，華潤置地公告，平安證券研究所1111大沖城中村綜合開發合作協同機制大沖城中村綜合開發合作協同機

23、制 各部門協同合作，最終實現多方共贏。各部門協同合作，最終實現多方共贏。大沖城中村綜合開發由華潤置地（深圳）有限公司作為實施主體，采用“政府主導、市場化運作、股份公司參與”模式，通過一二級聯動開發推動項目整體發展。根據克而瑞城市更新中心統計，項目總投資金額約450億元，華潤城五期商品住宅累計銷售776.2億元，遠超項目總投資；同時大沖城中村綜合開發商業部分萬象天地建筑面積22.8萬平米，2017年9月開業后2019-2022年單年均實現5億元以上租金收入，2022年末評估值升至76.7億元。另外對村民而言，改造之后大沖股份公司集體物業囊括寫字樓、酒店、還遷自住區、體育館等，集體物業租金達到舊改

24、前四倍，村民個人也因租金提升而獲得更高收益。華潤自有物業萬象天地開業及高端寫字樓入伙后，稅收及就業方面亦受到拉動。大沖萬象天地租金、估值情況大沖萬象天地租金、估值情況政府政府成立專項工作組，主導項目推動華潤集團華潤集團項目操盤，負責規劃、動遷、簽約等實操推進大沖股份公司大沖股份公司（村集體公司）（村集體公司）協同解決股東、業主等問題0.63.75.15.37.46.953.158.963.275.576.70102030405060708090012345678201720182019202020212022租金收入（億元）評估值（億元，右軸）合肥城市更新重點項目，政府主導合肥城市更新重點項目

25、，政府主導+市場化主體代建。市場化主體代建。合肥衛崗王衛片區城市更新項目位于合肥市包河區，為合肥城市更新工作重點區域。項目于2022年5月備案，2022年6月啟動房屋拆遷，計劃于2026年竣工。項目總占地面積約685畝，主要建設內容包括：1）總建筑面積54.1萬平米新建安置區；2）總建筑面積69.4萬平米新建經營性商業、住宅及相關配套；3）新建公共配套設施；4）環境整治提升。合肥市包河區城市更新建設有限公司（區屬國企）為土地一級整理單位，同時通過招拍掛底價競得二級土地開發權。項目還引入本地民企作為代建方，根據合肥公共資源交易中心披露，經營性地塊委托安徽置地投資有限公司進行開發管理及品牌輸出服務

26、，中標價1.1億元。案例三：合肥衛崗王衛片區城市更新案例三：合肥衛崗王衛片區城市更新資料來源：合肥市人民政府，Wind，平安證券研究所1212合肥衛崗王衛片區城市更新重要時點合肥衛崗王衛片區城市更新重要時點合肥市包河區衛崗王衛片區城市更新項目實施主體股權架構合肥市包河區衛崗王衛片區城市更新項目實施主體股權架構時間時間事件事件2022年5月合肥市包河區衛崗王衛片區城市更新項目備案2022年6月發布搬遷通知，正式啟動房屋征遷工作2022年10月吳家衖城中村進行拆除作業2023年4月完成集體土地上房屋調查登記工作，房屋調查登記結果予以公示合肥市包河區城市更新建設有限公司合肥濱湖投資控股集團有限公司1

27、00%合肥市包河區國資委100%資金來源渠道多元，實物、貨幣補償相結合。資金來源渠道多元，實物、貨幣補償相結合。根據衛崗王衛片區城市更新項目備案表，項目計劃總投資125億元，其中合肥市包河區城市更新建設有限公司自籌65億元，銀行貸款60億元。項目征收采用統一征收、統一規劃、統一建設，住宅被征收人可以選擇房屋產權調換，也可以選擇貨幣化補償，非住宅實行貨幣化補償，另對過渡期臨時安置、搬遷等給予補貼。案例三：合肥衛崗王衛片區城市更新案例三：合肥衛崗王衛片區城市更新資料來源：合肥市人民政府，平安證券研究所1313合肥衛崗王衛片區城市更新項目房屋征收補償安置方案合肥衛崗王衛片區城市更新項目房屋征收補償安

28、置方案類型類型補償方式補償方式具體規定具體規定住宅征收房屋產權調換按照人均30平米建筑面積實行產權調換，產權調換后剩余有效面積按照被征收房屋單位平米造價結合成新予以補償；產權調換后被征收人可按800元/平米申請增購，增購面積為人均15平米建筑面積貨幣補償以整戶按對應安置房屋所在區域房地產市場評估基準價乘以應安置的面積予以補償（含可增購的15平米建筑面積）對利用住宅房屋開展生產經營，按照評估結果的10%對設施搬遷費用予以補償非住宅征收貨幣補償按照被征收房屋單位平米造價結合成新補償過渡期安排臨時安置費按照人均45平米計算，房屋產權調換按月支付，貨幣補償支付3個月臨時安置費搬遷搬遷費住宅房屋按照10

29、00元/戶/次，支付2次案例四：深圳元芬微棠統租案例四：深圳元芬微棠統租資料來源：深圳市龍華區人民政府網站，Wind，平安證券研究所1414深圳微棠青年社區深圳微棠青年社區深圳元芬微棠統租政企合作結構深圳元芬微棠統租政企合作結構 深圳城中村微改造典型案例，通過整村統租改造為長租社區。深圳城中村微改造典型案例，通過整村統租改造為長租社區。元芬新村位于深圳龍華區大浪街道西南部，占地面積約10萬平米。過去元芬新村樓棟缺乏系統規劃，樓體破腐陳舊，基礎設施落后，2018年經當地街道社區牽線，引入愿景集團旗下深圳微棠公司作為市場化力量參與綜合整治改造。村民將房屋整棟出租，簽訂租賃期限13年的委托運營合同，

30、愿景集團針對室內外環境、公共空間、社區運營管理等方面進行規?；?，打造租賃社區微棠新青年社區，2018年9月首棟順利簽約。2023年愿景集團吸引深圳國企共同投資，創立深圳安居微棠公司，愿景集團透過深圳愿景明創管理咨詢有限公司持股49%、深圳市人才安居集團持股51%。作為青年居住聚集地，根據深圳市龍華區人民政府的數據，截至2023年8月初微棠新青年社區租戶24000余人，租戶平均年齡26.1歲，86.5%為90后。深圳市安居微棠住房租賃投資控股有限公司深圳市安居鼎豐管理有限公司深圳愿景明創管理咨詢有限公司51%49%深圳市人才安居集團有限公司100%愿景明德（北京）控股集團有限公司48.98%

31、案例四：深圳元芬微棠統租案例四：深圳元芬微棠統租資料來源：南方周末，克而瑞，平安證券研究所1515元芬新村統租前后租金對比元芬新村統租前后租金對比 業務及資金來源豐富，整體微利運營。業務及資金來源豐富，整體微利運營。除兩大股東按股權比例投資外，項目同時可通過國企平臺獲得優惠貸款、政府改造補貼等資金。安居微棠揭牌當日安居集團與國開行、中行、農行、工行、建行深圳分行總計簽署5000億元合作協議，包含對城中村改造領域支持，為大規?；I集保障性住房注入“金融活水”。根據南方周末愿景集團董事長專訪，租賃社區收入構成為租金差、運營改造與增值服務。其中租金差占營收60%左右；運營改造包括對村內商業業態重新規劃

32、，出租一樓商鋪賺取租金，增值服務包括開辦健身房、自習室、食堂，為住戶提供寵物照料等，兩項業務各占營收20%左右。愿景集團董事長表示，各項營收全算上，深圳微棠項目能實現8%毛利就可以、純利大概3%，整體看仍是一門微利生意。房型房型面積面積微棠公寓租金（元微棠公寓租金（元/平米）平米）元芬村普通房源租金元芬村普通房源租金（元（元/平米）平米）開間30平左右1289-1499loft1119-1499一居室45平左右2149-22391500兩居室65平左右2799-32992500案例五：廣州白云區永泰村改造案例五：廣州白云區永泰村改造資料來源：廣州市規劃和自然資源局，贏商網，平安證券研究所161

33、6永泰村改造流程永泰村改造流程 以舊廠升級改造帶動舊村環境綜合提升。以舊廠升級改造帶動舊村環境綜合提升。永泰村改造項目由茶山莊舊廠房地塊升級改造及舊村安全隱患整治、舊村綜合整治三部分組成。改造前茶山莊舊廠房地塊主要業態為石材、汽修、餐飲等，土地效益低效廉價，“臟亂差”問題突出；永泰舊村則存在公共服務設施不足，人居環境差，消防通道不暢等安全隱患多等問題。項目通過公開競價確定忠縣中博香山湖置業有限公司為合作企業，合作企業承擔項目建設全部資金約12億元；2015年底前向永泰經濟聯社支付舊村安全隱患整治和舊村綜合整治資金3000萬元，保證連片綜合整治和改善社區居住環境資金投入；配建15029平米公建配

34、套設施并無償移交政府和村使用；同時繳納經營物業使用費用。根據贏商網統計，茶山莊舊廠房改造后商業綜合體安華匯2019、2020年總客流量分別超1800萬、近2000萬，圈粉能力相對突出。永泰村創造性形成“1+1+1”模式，通過“舊廠改造”+“舊村整治”+“安全整治”組合拳，實現整體效果提升。2014年白云區政府審議通過永泰村改造方案，茶山莊舊廠房地塊定位打造互聯網+商業綜合體“安華匯”2015年5月廣州市土地管理委員會同意正式啟動永泰村改造2018年項目完成工程驗收，成功實現村級工業園提升轉型與舊村安全隱患整治、舊村綜合整治永泰村改造合作企業經營使用費繳納標準永泰村改造合作企業經營使用費繳納標準

35、總體金額總體金額具體方式具體方式40年經營期內按建筑物規劃建筑面積計算繳納經營使用費，40年經營期內永泰村可獲得經營使用費共30.3億元首年每月每平米經營使用費16元，第6年開始每3年遞增8，40年經營期滿后項目設施所有權和利益無償移交永泰村茶山莊舊廠房地塊改造后效果茶山莊舊廠房地塊改造后效果目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S城中村改造案例梳理城中村改造案例梳理城中村改造基本情況城中村改造基本情況1 17 7案例共性總結與未來推進展望案例共性總結與未來推進展望投資建議與風險提示投資建議與風險提示城中村改造特點：周期長、資金量大、回報不確定性高城中村改造特點：周期

36、長、資金量大、回報不確定性高資料來源：政府網站，公司公告，Wind，平安證券研究所1818 前述案例整體呈現改造周期長、資金需求大、資金回報不確定性高等特點。前述案例整體呈現改造周期長、資金需求大、資金回報不確定性高等特點。其中拆除新建由于涉及范圍更廣、流程更為復雜，周期相對更長；統租類微改造進駐至首單簽約用時較短，但由于需與廣大業主溝通協商，大規模推進需要時間。拆除新建中，區屬國企主導的一級做地收儲，在地方政府較強管控之下，推進速度相對市場化企業操盤更快，耗時相對更短。各類改造資金回收路徑相對清晰，各類改造資金回收路徑相對清晰，拆除新建多以商品住宅銷售、商業地產運營等作為回籠渠道，因此是否參

37、與二級開發顯得較為關鍵；拆整結合多以拆后重建商業體現金流覆蓋拆除、整治成本；整治提升，如統租，以租金作為主要回款渠道。受改造周期、賠償標準、增值收益分成方式、房地產市場走向等因素影響，改造回報率存在不確定性；其中統租模式由于受租金漲幅、租金回報率制約，盈利空間相對有限，資金回收期相對較長。另外，市場化主體參與方式多元，統籌開發、代建等均為可選項。市場化主體參與方式多元，統籌開發、代建等均為可選項。改造案例改造案例改造周期改造周期改造方式改造方式投資規模投資規模資金來源資金來源資金回流資金回流上海蟠龍村改造上海蟠龍村改造（拆除新建為主）建設周期約5年，整體改造周期約9年市場化房企主導，區國資、村

38、集體合資合作，通過招拍掛參與二級開發近140億元市場化房企、區國資、村集體合資成立項目公司，其他資金來源商品住宅累計貨值154億元，商業地產月均租金0.1億元深圳市南山區大沖城中村綜合開發深圳市南山區大沖城中村綜合開發（拆除新建為主）建設周期約11年，整體改造周期約15年市場化房企操盤，一二級聯動開發約450億元市場化房企自籌商品住宅累計銷售776億元，購物中心年租金3.7-7.4億元合肥衛崗王衛片區城市更新合肥衛崗王衛片區城市更新（拆除新建為主）2022年5月備案，計劃2026年竣工區屬國企做地并底價競得二級開發，市場化房企代建計劃投資125億元區屬國企自籌65億元，銀行貸款60億元經營性商

39、業運營、住宅銷售等深圳元芬微棠統租深圳元芬微棠統租（整治提升為主）2018年進駐，2023年統租改造超30%政企合作，整村統租改造為長租社區市場化租賃企業、國企按股比投資，通過國企平臺獲得優惠貸款、政府補貼租金差（收入占比約60%）+運營改造+增值服務，微利（8%毛利、3%純利就可以）廣州白云區永泰村改造廣州白云區永泰村改造（拆整結合）2014年方案通過，2018年完成驗收公開競價確定合作企業，舊廠改造帶動舊村整治建設資金約12億元合作企業自籌改造后商業綜合體資金回流城中村改造案例總結城中村改造案例總結資金來源：籌集渠道多元，為城中村改造重要考量資金來源：籌集渠道多元，為城中村改造重要考量資料

40、來源：政府網站，新京報，平安證券研究所1919 基于城中村改造特點，我們認為能否順利解決資金問題、能否以合適回報率提升資金吸引力，對于項目能否成功實施較為關鍵。資金方面，綜合現有案例及政府表態，城中村改造資金多元，包含市場運作資金、政府主導資金、村集體自籌資金等多個方面。城中村改造資金來源城中村改造資金來源城中村改造資金來源市場運作資金商業銀行貸款非標融資（基金、信托、資管等）資產證券化政府主導資金財政資金（含減稅降費支持）政府專項債政策性銀行貸款政府主導類城市更新基金其他社會資本（房企股權投資等）村集體自籌資金資金來源：市場化仍舊重要，關注政策性資金支持資金來源：市場化仍舊重要，關注政策性資

41、金支持資料來源：政府網站，Wind，21世紀經濟報道，平安證券研究所2020 市場化仍為重要籌資渠道。市場化仍為重要籌資渠道。前述案例顯示，市場化企業為城中村改造重要力量，其自籌資金、商業銀行貸款等為重要資金來源，同時區屬國企參與項目亦部分依靠銀行貸款。7月21日關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見提出，多渠道籌措改造資金，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，7月28日超大特大城市積極穩步推進城中村改造工作部署電視電話會議指出，堅持以市場化為主導、多種業態并舉的開發運營方式。另外，即使是政府主導類城市更新基金，其實際運作亦傾向于吸引市場主體、引導社會資本參與。關注政策性資金支持

42、情況。關注政策性資金支持情況。8月18日央行、金融監管總局、證監會聯合會議表示挖掘新信貸增長點，積極推動城中村改造；9月12日根據21世紀經濟報道，符合條件的城中村改造項目將納入專項債支持范圍；9月18日同樣根據21世紀經濟報道，監管擬設立城中村改造專項借款。參考棚改推進時資金情況，2015-2018年貨幣化高峰期抵押補充貸款（PSL）累計提供資金3萬億元，貨幣化退潮后專項債年化發行規模維持4000億元左右。大體量、低成本、長期限政策性資金加持，將大概率為城中村改造帶來重要能量，可持續關注后續落地情況。438752194709322710322454972305,00010,00015,000

43、20,00025,00030,00035,00040,00045,0002020202120222023M1-11億元地方政府項目收益專項債棚戶區改造專項債舊城區改建專項債政府專項債發行情況政府專項債發行情況城市城市基金規?；鹨幠＝M建主體組建主體投資形式投資形式投資領域投資領域廣州總規模1000億元、首期200億元廣州金控集團、建信信托股權投資三舊改造、產業園區、保障性租賃住房、土地整理及基礎設施等城市更新重點項目西安引導基金規模100億元，首期實繳40%西安財金公司出資，市財政視情況補充支持通過吸引市場主體，構建形成集合規模不低于600億元城市更新基金重點支持城（棚）改類城市更新項目、區域

44、產業園區建設類項目、區域老舊資產提升改造類項目上海引導基金規模100.02億元上海地產集團、國泰君安證券采用“引導基金+項目載體”模式，形成總規模800億元城市更新基金城區舊城改造、歷史風貌保護、租賃住房等城市更新項目部分城市政府主導類城市更新基金設立情況部分城市政府主導類城市更新基金設立情況資金回報：拆賠要求變化影響改造動力資金回報：拆賠要求變化影響改造動力資料來源：廣州日報，Wind，平安證券研究所2121 資金吸引力方面，從現有案例來看，拆除新建類城中村改造資金回報想象空間更大，但由于拆建要求、拆遷補償等發生變化，執行難度隨之提升。具體體現為：房地產市場承壓與村民賠償要求高企存在矛盾。房

45、地產市場承壓與村民賠償要求高企存在矛盾。被拆遷村民一方面存在安土重遷觀念，另一方面歷史經驗導致補償要求水漲船高。房地產承壓下土地紅利消退，過往大規模獲取土地、隨地價房價上漲實現收益邏輯打破，通過城中村改造鎖定遠期土地必要性降低。類別類別補償方式補償方式補償內容補償內容永久性物業物業補償一樓60%按建筑面積補償商業物業（或寫字樓）面積，另外40%按建筑面積補償住戶，總體拆補比1:1，二樓以上部分按建筑面積1:1計算回遷安置補充，補償物業類型為住宅，如共同認定的老祖屋房屋使用年限超過30年，按建筑面積1:3補償住宅物業貨幣補償按建筑面積1.1萬元/平米標準進行補償磚墻鐵皮頂房貨幣補償補償標準250

46、0元/平米過渡期安置租金貨幣補償被拆除永久性物業一樓全部，按建筑面積每月60元/平米支付租金，二樓以上部分，按建筑面積每月30元/平米支付租金搬遷費用貨幣補償每棟3000元深圳市南山區大沖城中村綜合開發補償標準深圳市南山區大沖城中村綜合開發補償標準全國商品房銷售均價由漲轉跌全國商品房銷售均價由漲轉跌-5%0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,000200020022004200620082010201220142016201820202022元/平米商品房銷售均價同比城市更新防止大拆大建四道紅線城市更新防止大拆大建四道紅線資金回報：拆建限制

47、影響潛在收益資金回報：拆建限制影響潛在收益資料來源：住房和城鄉建設部關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知 建科202163號，Wind，平安證券研究所2222凈地出讓提升二級開發參與門檻，拆建限制影響二級開發潛在利潤。凈地出讓提升二級開發參與門檻，拆建限制影響二級開發潛在利潤。對于拆除新建類城中村改造，通常需要土地二級開發平衡現金流。7月28日在超大特大城市積極穩步推進城中村改造工作部署電視電話會議要求必須實行凈地出讓，土地一、二級開發聯動性降低可能導致土地開發全過程總成本提高；同時聯動性降低背景下，土地一級開發時間長、收益獲取難度大特點暴露，政府平衡各方利益、讓利開發主體必要性提高

48、。另外，63號文防止城市更新大拆大建，拆除率、拆建比設定限制二級開發中經營性物業規模，對改造資金回收、回報水平產生直接影響。類別類別限制限制嚴格控制大規模拆除原則上城市更新單元（片區）或項目內拆除建筑面積不應大于現狀總建筑面積的20%嚴格控制大規模增建原則上城市更新單元（片區）或項目內拆建比不應大于2嚴格控制大規模搬遷鼓勵以就地、就近安置為主，城市更新單元（片區）或項目居民就地、就近安置率不宜低于50%確保住房租賃市場供需平穩同步做好保障性租賃住房建設，城市住房租金年度漲幅不超過5%政府做地主體與參與一二級聯動的市場化房企凈利率差異政府做地主體與參與一二級聯動的市場化房企凈利率差異4.1%3.

49、4%1.7%1.6%9.3%8.5%8.7%9.5%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2017201820192020杭實集團（杭州市級做地主體）佳兆業集團（市場化房企）政策期待：資金拓寬與機制完善政策期待：資金拓寬與機制完善資料來源：政府網站，平安證券研究所2323杭州做地收儲模式特點杭州做地收儲模式特點杭州嚴格制定土地出讓、收儲、做地計劃杭州嚴格制定土地出讓、收儲、做地計劃具體做法具體做法原則嚴格制定土地出讓、收儲、做地計劃，政府全程管控做地主體市土地儲備中心、市級做地主體、區級做地主體收儲主體市土地儲備中心對村民政府參與拆遷安置工作，鼓勵一定面積（人均40平及以內）+貨幣化安

50、置，貨幣化安置款=貨幣化安置單價貨幣化安置面積-相應的調產安置用房結算價款對做地主體政府支付土地儲備資金，對做地主體財務監管統一管理、分級實施020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000202020212022畝經營性住宅、商服用地出讓計劃收儲計劃做地計劃 結合城中村改造特點與難點，并考慮部分民營類市場化主體現金流承壓、改造能力受損等現實變化，后續城中村改造推進提速政府統籌存在必要。政策發力點預計聚焦改造資金與項目機制層面，包括：優化審批流程，協助壓縮改造時長。多維度拓寬改造資金，調動市場參與積極性，關注專項貸款、專項債等政策性資金落地情況。建立

51、恰當的改造項目增值收益分享機制。一方面可通過完善征收補償辦法影響村民改造預期。另一方面，對于拆除新建類城中村改造，關注拆建限制是否放寬；在凈地出讓要求下，關注實踐過程中是否以有條件出讓保留一二級聯動路徑；若一二級開發嚴格區分，做地收儲細節設置、做地主體積極性激發、村民、做地主體及政府三方利益平衡等亦為重要關注點。目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S城中村改造案例梳理城中村改造案例梳理城中村改造基本情況城中村改造基本情況2 24 4案例共性總結與未來推進展望案例共性總結與未來推進展望投資建議與風險提示投資建議與風險提示投資建議投資建議資料來源：平安證券研究所2525

52、 近期城中村改造多次被中央提及，關注度與重要性持續提升，作為城市更新重要組成，改造規?？捎^，隨著相關政策陸續出臺、地方工作穩步推進，進程有望適度加快。由于城中村改造周期長、資金需求大、資金回報不確定性高等特點，疊加補償預期、拆建比例、土地出讓、參與主體等現實變化，需持續關注政策細節及實踐效果，關注重點主要聚焦資金開拓及機制完善等方面?？紤]城中村改造可觀規模、政策出臺及地方推進有望加快，建議關注具備城中村改造經驗與能力企業，如天健集團、越秀地產等。同時隨著城中村改造等三大工程實施建設、房地產發展新模式持續構建，兼具周期穿越能力及中長期模式布局企業有望勝出，建議關注保利發展、招商蛇口、中國海外發展

53、、越秀地產、建發國際集團、華發股份等。風險提示風險提示資料來源：平安證券研究所2626 1 1）推進進程不及預期風險：）推進進程不及預期風險：盡管近期中央多次提及城中村改造，地方亦跟隨出臺政策，但改造要求與環境產生變化，可能導致推進進程不及預期風險；2 2）政策調整及落地效果不及預期風險：）政策調整及落地效果不及預期風險：城中村改造環境變化之下，新項目推進需更多政策細則出臺，存在政策調整及落地效果不及預期風險；3 3）個別房企流動性問題發酵、連鎖反應超出預期風險：）個別房企流動性問題發酵、連鎖反應超出預期風險：當前房企資金環境仍較緊張，若市場修復不及預期，資金壓力較高企業仍存債務違約展期情形。

54、股票投資評級股票投資評級:強烈推薦（預計6個月內，股價表現強于滬深300指數20%以上）推薦（預計6個月內，股價表現強于滬深300指數10%至20%之間）中性（預計6個月內，股價表現相對滬深300指數在10%之間）回避（預計6個月內，股價表現弱于滬深300指數10%以上）行業投資評級行業投資評級:強于大市（預計6個月內，行業指數表現強于滬深300指數5%以上）中性（預計6個月內，行業指數表現相對滬深300指數在5%之間）弱于大市（預計6個月內，行業指數表現弱于滬深300指數5%以上）公司聲明及風險提示：公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業

55、協會授予的證券投資咨詢執業資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式

56、傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告

57、所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司2020版權所有。保留一切權利。2727股票投資評級股票投資評級:強烈推薦（預計6個月內，股價表現強于市場表現20%以上）推薦（預計6個月內，股價表現強于市場表現10%至20%之間）中性（預計6個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回避（預計6個月內，股價表現弱于市場表現10%以上）行業投資評級行業投資評級:強于大市（預計6個月內，行業指數表現強于市場表現5%以上）中性（預計6個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計6個月內，行業指數

58、表現弱于市場表現5%以上）公司聲明及風險提示：公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券

59、交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司2023版權所有。保留一切權利。