1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 太陽能太陽能 2023 年年 11 月月 24 日日 通威股份（600438）深度研究報告 強推強推（維持）（維持）硅料電池硅料電池片片雙龍頭，組件放量助力成長雙龍頭，組件放量助力成長 目標價：目標價：36.8 元元 當前價：當前價：26.53 元元 通威股份主要布局綠色能源和綠色農業兩大產業鏈。通威股份主要布局綠色能源和綠色農業兩大產業鏈。公司 2006 年進入光伏新能源產業，目前已成為擁有上游多晶硅、中游光伏電池片

2、和高效組件，以及下游光伏電站建設和運營的企業。據公司 2023 年中報，公司多晶硅產能達到 42萬噸，電池片產能 90GW，組件年產能 55GW。硅料：硅料：價格進入底部區間，公司成本行業領先價格進入底部區間，公司成本行業領先。1）行業產能快速擴張，硅料價格有望最先見底。）行業產能快速擴張，硅料價格有望最先見底。據 CPIA 數據，2022 年全球多晶硅有效產能約 134 萬噸，展望 2023 年，行業內新增擴產規劃達到 422 萬噸。今年以來，光伏主產業鏈價格全面下降，其中硅料價格下降最多，降幅達60%-70%，有望成為價格最先探底的環節。2）公司公司業務業務規模規模行業第一，行業第一，成本

3、成本持續持續領先領先，有望進一步優化有望進一步優化。公司硅料出貨逐年增加，2018-2022 年出貨量 CAGR 達到 91%，市占率約 26%，全球第一。光伏各細分環節中，硅料因為投資大投產時間長，是為數不多的具備成本差異的環節之一。無論對比新玩家還是老玩家，通威股份的硅料成本都是行業領先，公司計劃向上游布局工業硅，預計未來成本將進一步降低。電池組件：公司電池技術領先，一體化產能布局提升盈利空間電池組件：公司電池技術領先，一體化產能布局提升盈利空間。1）電池產能持續擴張，鞏固龍頭地位。）電池產能持續擴張，鞏固龍頭地位。隨著 7 月公司彭山 16GW TOPCon 電池項目正式投產，公司 TO

4、PCon 電池產能達 25GW，總產能達 90GW。2023 年上半年公司電池銷售（含自用）35.87GW，同比增長 65%。預計 2023 全年公司電池出貨 70GW 左右，其中 TOPCon 出貨有望超 10GW。公司在 2023 年中報公告，目前 TNC 電池量產轉換效率已提升至 25.7%（未疊加 SE 技術），良率超過 98%，處于行業領先水平。在電池研發方面，公司預計硼擴 SE 技術將為 TNC 產品帶來 0.2%以上的效率提升；N 型 TBC 和鈣鈦礦疊層的最高研發效率分別達到 26.11%、31.13%。2）組）組件業務快速成長，件業務快速成長，盈利能力有望持續改善盈利能力有望

5、持續改善。截至 2023 年中，公司組件產能已達 55GW。市場開拓：市場開拓：公司從 2022 年開始中標國內訂單，今年以來接連中標央國企組件大單。據全球光伏數據，2023 上半年組件中標總規模達64.8GW，其中通威中標 8.3GW，占比 12.8%，位居上半年組件中標規模第三名。公司海外拓展初見成效，公司上半年繼續聚焦歐洲、亞太、南美等目標市場，完成超 6GW 海外框架訂單簽約。盈利：盈利：當前公司組件業務盈利較低，主要是前期代工、海外占比低導致盈利偏低。隨著公司新產能的投放、海外市場的開拓，以及一體化產能逐步落地，我們預計公司組件盈利將持續改善。投資建議：投資建議：公司是硅料及電池片的

6、雙料龍頭，隨著新產能落地和海外市場的擴張，組件業務有望帶來可觀業績增量。我們上調公司 2025 年盈利預測，預計公 司 2023-2025 歸 母 凈 利 潤 分 別 為182.8/138.1/202.0 億 元（前 值188.8/138.1/174.5 億元），當前市值對應 PE 分別為 7/9/6 倍。參考可比公司估值，給予 2024 年 12x PE，對應目標價 36.80 元，維持“強推”評級。風險提示：風險提示：光伏需求不及預期，競爭加劇風險，市場開拓不及預期，相關測算具有一定的主觀性。主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)142

7、,423 149,714 140,496 171,965 同比增速(%)124.3%5.1%-6.2%22.4%歸母凈利潤(百萬)25,726 18,284 13,808 20,204 同比增速(%)213.4%-28.9%-24.5%46.3%每股盈利(元)5.71 4.06 3.07 4.49 市盈率(倍)5 7 9 6 市凈率(倍)2.0 1.8 1.7 1.4 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年11月22日收盤價 證券分析師：黃麟證券分析師：黃麟 郵箱： 執業編號：S0360522080001 證券分析師：盛煒證券分析師：盛煒 郵箱： 執業編號：S036052210

8、0003 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)214,689.45 已上市流通股(萬股)214,371.45 總市值(億元)747.55 流通市值(億元)589.75 資產負債率(%)56.67 每股凈資產(元)6.31 12 個月內最高/最低價 42.85/29.67 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)相關研究報告相關研究報告 通威股份（600438）2023 年三季報點評：電池業務盈利預計保持較高水平，一體化布局逐步完善 2023-10-29 通威股份（600438）2023 年中報點評：硅料成本領先構筑競爭優勢，N 型進展順利產能快速擴張 2023-08-24 通威

9、股份（600438）2022 年報及 2023 年一季報點評：硅料擴產鞏固龍頭地位，組件深化布局助力成長 2023-04-27 -34%-19%-4%11%22/1123/0223/0423/0623/0923/112022-11-222023-11-22通威股份滬深300華創證券研究所華創證券研究所 通威股份（通威股份（600438）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資主題投資主題 報告亮點報告亮點 通威股份作為通威股份作為硅料、電池的雙料龍頭，硅料、電池的雙料龍頭，發展迅猛并且已經

10、獲得了行業領先優勢。發展迅猛并且已經獲得了行業領先優勢。我們認為，公司的硅料業務有望率先觸底回升；組件業務隨著新產能落地和海我們認為，公司的硅料業務有望率先觸底回升；組件業務隨著新產能落地和海外市場的擴張，將成為公司新的成長點。外市場的擴張，將成為公司新的成長點。投資邏輯投資邏輯 硅料降價硅料降價或或最先見底：最先見底：今年以來，光伏主產業鏈價格全面下降。目前來看，各環節當前價格較年初下降在 30-40%左右，其中多晶硅價格下降最多，降幅為60%-70%，盡管產業鏈降價還沒有結束，但是多晶硅有望成為價格最先探底的環節。這種情況下，我們認為硅料可能是最先見底的賽道，可能也是最先反彈的賽道。硅料是

11、有壁壘的環節：硅料是有壁壘的環節：成本往往是企業勝出的關鍵。在光伏的細分環節中，硅料因為投資大、投產時間長，是為數不多的具備明顯成本差異的環節之一。無論對比新玩家還是老玩家，通威股份的成本都是行業領先。作為成本領先、市占率最高的企業，我們相信公司能長期保持與其他玩家的差距。電池技術領先：電池技術領先：據公司 2023 年中報，公司 TOPCon 電池產能達 25GW，總產能達 90GW。2023 年上半年公司電池銷售（含自用）35.87GW，同比增長 65%，全球出貨量第一。在電池片技術方面，公司目前 TNC 電池量產轉換效率已提升至 25.7%（未疊加 SE 技術），良率超過 98%，處于行

12、業領先水平。在電池研發方面，公司預計硼擴 SE 技術將為 TNC 產品帶來 0.2%以上的效率提升；據公司2023年中報，N型TBC和鈣鈦礦疊層的最高研發效率分別達到26.11%、31.13%。組件業務盈利改善：組件業務盈利改善：從 2022 年下半年開始，公司向下游布局組件業務。據公司 2023 年中報，公司組件產能已經達到 55GW，并且海外開拓初見成效，今年上半年公司完成 6GW 以上的海外訂單簽訂。組件作為新業務，盈利情況比較差，目前是微虧狀態。隨著公司新產能投放和海外市場的打開，預計組件業務能扭虧為盈?？偨Y：總結：公司作為一個在硅料、電池片環節已經證明過自己的公司，現在向組件環節擴張

13、，我們認為未來 2-3 年時間做到一定市占率且維持正常盈利水平的概率較大。在產業鏈降價的背景下，硅料業務有望率先見底回升，公司組件業務打開新的成長點，長期來看估值便宜，維持“強推”評級。關鍵假設、估值與盈利預測關鍵假設、估值與盈利預測 假設 2023-2025 年硅料價格（含稅）為 13.6/6.2/6.4 萬元/噸；假設 2023-2025 年公司硅料權益出貨量為 32/47/60 萬噸。假設公司 2023-2025 年電池銷量為70.7/45.0/40.0GW；組件銷量為 30.5/55.0/75.0GW。公司是硅料及電池片的雙料龍頭，同時進軍組件業務將助力公司業績新一輪增長。預計公司 2

14、023-2025 歸母凈利潤分別為 182.8/138.1/202.0 億元，當前市值對應 PE 分別為 7/9/6 倍。本報告采用 PE 相對估值法，選取 A 股相關公司，大全能源、特變電工、隆基綠能和 TCL 中環作為可比公司。參考可比公司估值，給予 2024 年 12x PE，對應目標價 36.80 元，維持“強推”評級。zVfXbY9U8W8XpNoOpOsMnN8OcM7NnPpPtRoNeRqRqRlOsQvM7NmMxOwMmRvMxNtQtM 通威股份（通威股份（600438）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

15、 3 目目 錄錄 一、一、公司介紹：主要布局光伏和農業，歷史經營穩健公司介紹：主要布局光伏和農業，歷史經營穩健.6（一）公司主要布局綠色能源和綠色農業兩大業務.6（二）股權結構集中且穩定，眾多子公司分工明確.6（三）經營業績穩健，光伏業務占比逐年提升.7（四）公司盈利顯著提升，控費能力優秀.8（五）多年來多次融資，產能穩步擴張.9（六）公司分紅慷慨，累計分紅比例超 40%.10 二、二、硅料：價格進入底部區間，公司成本行業領先硅料：價格進入底部區間，公司成本行業領先.11（一）公司市占率第一，成本領先同行.11（二）行業集中度高，過去兩年高盈利導致新玩家涌入.12（三）電力和工業硅粉為主要成本

16、，占比達到 70%以上.13（四）2019 年至今，公司多晶硅產量占比全球第一.14（五）布局工業硅，后續公司成本有望繼續下降.16（六）硅料產能持續擴張，簽訂長單保障出貨.17 三、三、電池組件：公司電池技術領先，一體化產能布局提升盈利空間電池組件：公司電池技術領先，一體化產能布局提升盈利空間.19（一）電池產能持續擴張，鞏固龍頭地位.19（二）重視電池新技術發展，深挖降本增效潛力.20（三）一體化趨勢下，盈利能力更高且穩定.21（四）組件業務快速成長，加深一體化布局.22（五）公司海外業務初見成效，預計 23 年海外占比約 10%-15%.23（六）一體化組件的合理盈利預計為 0.09-0

17、.10 元/W.24 四、四、農牧業務經營穩健，完善產業鏈配套增強綜合競爭力農牧業務經營穩健，完善產業鏈配套增強綜合競爭力.25 五、五、盈利預測盈利預測.26（一）關鍵假設與盈利預測.26（二）相對估值與投資建議.28 六、六、風險提示風險提示.28 通威股份（通威股份（600438）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司布局綠色能源和綠色農業兩大產業鏈.6 圖表 2 公司股權結構穩定集中.7 圖表 3 2023Q1-3 公司實現營收 1,114.21 億元，同比增長 9.1%.7 圖表 4

18、 2023Q1-3 公司實現歸母凈利潤 163.02 億元，同比減少 25.0%.7 圖表 5 2023H1 公司光伏業務營收占比 79%.8 圖表 6 公司近年來毛利率逐年提升.8 圖表 7 2022 年光伏業務毛利率達到 47%.8 圖表 8 控費能力優秀，期間費用率呈下降趨勢.9 圖表 9 上市以來公司融資擴產規劃情況.9 圖表 10 公司保持較高的股利支付率，上市以來累計現金分紅達 211.36 億元.11 圖表 11 硅料環節設備投資額在全產業鏈中最高.11 圖表 12 全球多晶硅產能主要集中于國內（萬噸）.12 圖表 13 行業產量 CR5 基本維持在 70%左右（萬噸）.12 圖

19、表 14 硅料產量集中度最高.12 圖表 15 近兩年硅料毛利率持續上升.13 圖表 16 新玩家擴產規劃達到 300 萬噸以上（萬噸）.13 圖表 17 測算通威新產能生產成本預計比行業平均水平低 19%.14 圖表 18 硅料生產中，電力、工業硅等成本占比超過 50%.14 圖表 19 2016 年-2022 年多晶硅業務營收 CAGR 達到 76%.15 圖表 20 公司全球市占率穩步提升.15 圖表 21 公司多晶硅產能全球第一（萬噸）.15 圖表 22 多晶硅企業的銷售單價差異不大（萬元/噸）.16 圖表 23 公司單位成本處于行業領先水平（萬元/噸）.16 圖表 24 公司硅料業務

20、毛利率水平行業領先.16 圖表 25 公司已規劃布局 100 萬噸工業硅產能.17 圖表 26 工業硅滿產后，預計成本下降 3600 元/噸.17 圖表 27 截至 2023 年三季度末公司硅料產能達 42 萬噸.18 圖表 28 公司簽訂 149.9 萬噸硅料長單，保障后續產能消化.18 圖表 29 公司電池產能主要集中在四川地區.19 圖表 30 2023 年上半年公司電池銷量（含自用）35.87GW，同比+65%.20 圖表 31 公司電池片毛利率處于行業領先水平.20 圖表 32 目前公司 TOPCon 電池量產效率可達 25.7%.20 圖表 33 2023 年公司先后四次刷新 HJ

21、T 量產功率紀錄.21 通威股份（通威股份（600438）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 電池與組件產能的匹配度不斷提升.22 圖表 35 部分公司逐漸提高硅片與組件產能的匹配度.22 圖表 36 一體化程度越高，盈利性越好.22 圖表 37 2023 年中報稱公司組件產能達 55W.23 圖表 38 2023 年上半年通威組件中標規模達 8.3GW.23 圖表 39 2022 年公司海外組件營收達到 43.8 億元.23 圖表 40 公司在歐洲、亞太等地已簽訂組件訂單.24 圖表 41 2018-2022

22、 年一體化組件平均盈利在 0.11 元/W 左右.24 圖表 42 測算硅片到組件一體化投資大約在 7.3 億元/GW.25 圖表 43 公司農牧業務的主營產品為水產飼料、畜禽飼料等.25 圖表 44 2023H1 公司農牧業務營收 154.26 億元，同比+7.26%.26 圖表 45 2023H1 公司飼料銷量 335.47 萬噸，同比+4.06%.26 圖表 46 受原材料價格影響公司飼料業務毛利率承壓.26 圖表 47 硅料盈利測算.27 圖表 48 一體化組件盈利測算（元/W）.27 圖表 49 分業務收入及歸母凈利潤預測.27 圖表 50 行業可比公司 2023-2025 年平均

23、PE 為 9/11/9 倍.28 通威股份（通威股份（600438）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、公司介紹：主要布局光伏和農業，歷史經營穩健公司介紹：主要布局光伏和農業，歷史經營穩?。ㄒ唬ㄒ唬┕局饕季志G色能源和綠色農業兩大業務公司主要布局綠色能源和綠色農業兩大業務 通威股份主要布局綠色能源和綠色農業兩大產業鏈。通威股份主要布局綠色能源和綠色農業兩大產業鏈。公司 2006 年進入光伏新能源產業，已成為擁有上游多晶硅、中游光伏電池片和高效組件，以及下游光伏電站建設和運營的企業。截至 2023 年 8 月末，

24、公司多晶硅產能達到 42 萬噸，產量連續多年位于全球第一，2022 年國內市占率超過 30%；在電池片領域，公司電池片產能超 90GW，其中 N 型量產轉換效率達到 25.7%，行業內領先；組件業務方面，公司 2022 年下半年加速組件業務布局，2023 年中組件年產能達到 55GW。公司深耕水產飼料業務，同時開展種苗繁育、動物保健等相關業務。公司年飼料生產能力超過 1000 萬噸，是全球領先的水產飼料生產企業。圖表圖表 1 公司布局綠色能源和綠色農業兩大產業鏈公司布局綠色能源和綠色農業兩大產業鏈 資料來源：公司官網，公司公告，華創證券（二）（二）股權結構集中且穩定，眾多子公司分工明確股權結構

25、集中且穩定，眾多子公司分工明確 公司股權結構集中且穩定。公司股權結構集中且穩定。截至 2023 年第三季度末，公司前十大股東占比 53.95%，第一大股東為通威集團有限公司，實際控制人為劉漢元、管亞梅夫婦，其中劉漢元持有通威集團80%股權，其妻子管亞梅持股20%，兩人通過通威集團合計持有公司43.85%股權。擁有眾多子公司，分別開展光伏和飼料兩大業務。擁有眾多子公司，分別開展光伏和飼料兩大業務。截至 2022 年末，公司直接及間接持股子公司共 251 家，直接持股的子公司 34 家，間接持股的子公司 217 家，主營業務分為光伏和飼料兩個板塊，光伏板塊業務主要由永祥股份、通威新能源、通威太陽能

26、等子公司經營，其中永祥股份 2022 年凈利潤達 342.96 億元，為公司帶來顯著增量；除此之外，公司還擁有 80 余家涉及飼料業務的分子公司，負責飼料產品的研究、生產和銷售。通威股份（通威股份（600438）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 2 公司股權結構穩定集中公司股權結構穩定集中 資料來源：公司公告，華創證券（截至2023年三季度末）（三）（三）經營業績穩健，光伏業務占比逐年提升經營業績穩健，光伏業務占比逐年提升 公司歷史經營業績穩健，公司歷史經營業績穩健，2022 年實現高增長，年實現高增長，202

27、3Q1-3 增速放緩。增速放緩。2014 年-2022 年公司營收從 254.09 億元增長到 1424.23 億元，CAGR 達到 32%，主要受益于近年來光伏業務快速發展；2023Q1-3 的營收為 1,114.21 億元，同比增長 9.1%。2014 年-2022 年公司歸母凈利從 3.29 億元增長到 257.26 億元，CAGR 達到 72%；2023Q1-3 公司歸母凈利為 163.02億元，同比減少 25.0%。2023Q1-3 業績增速放緩，主要系自 2022 年年底以來，硅料供需關系逐步從緊缺轉至寬松，價格大幅回落的影響。圖表圖表 3 2023Q1-3 公司實現營收公司實現營

28、收 1,114.21 億元，同比增億元，同比增長長 9.1%圖表圖表 4 2023Q1-3 公司實現歸母凈利潤公司實現歸母凈利潤 163.02 億元，億元，同比減少同比減少 25.0%資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 公司光伏業務占比逐年提升，飼料行業穩中有進。公司光伏業務占比逐年提升，飼料行業穩中有進。公司光伏業務主要包括高純晶硅、太陽能電池、組件業務及電站業務。2018 年-2022 年公司光伏業務營收從 102.00 億元增長到 1098.26 億元，CAGR 達到 81%，2018 年-2022 年光伏業務營收占比分別為 38%/49%/52%/61%/77%

29、，占比逐年提升。2023 年上半年，公司光伏業務營收占比進一步提升至 79%。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001,0001,2001,4001,6002014201520162017201820192020202120222023Q1-3總營收（億元）YoY-50%0%50%100%150%200%250%0501001502002503002014201520162017201820192020202120222023Q1-3歸母凈利潤（億元）YoY 通威股份（通威股份（600438）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢

30、業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 5 2023H1 公司光伏業務營收占比公司光伏業務營收占比 79%資料來源：Wind，華創證券（四）（四）公司盈利顯著提升，控費能力優秀公司盈利顯著提升，控費能力優秀 公司近年來盈利水平逐年提升，公司近年來盈利水平逐年提升，2023Q1-3 有所下降。有所下降。2022 年公司毛利率和凈利率為38.2%/22.7%，同比上一年分別提高 10.5pcts/8.9pcts，主要受益于 1）2022 年光伏行業產業鏈供需不平衡，在終端需求強勁支撐下，產業鏈價格上漲，公司盈利能力提升；2）公司產能布局擴張，規模效益顯現，整體成本水平優化。

31、分行業來看，光伏業務毛利率從2020 年的 23.19%提升至 2022 年的 47.09%，農牧業務毛利率穩中略有下滑，主要受到原材料價格上漲影響。2023Q1-3 公司綜合毛利率和凈利率分別為 29.3%/18.8%，同比降低9.3pcts/6.9pcts，主要系硅料價格大幅回落的影響。圖表圖表 6 公司近年來毛利率逐年提升公司近年來毛利率逐年提升 圖表圖表 7 2022 年光伏業務毛利率達到年光伏業務毛利率達到 47%資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 公司控費能力優秀，期間費用率呈下滑趨勢。公司控費能力優秀，期間費用率呈下滑趨勢。公司期間費用率從 2021 年的

32、 10.3%下降至2023Q1-3 的 5.4%，主要受益于光伏板塊技術工藝不斷完善，產能規模不斷擴大，整體成本水平優化，非硅成本優勢凸顯。2023Q1-3公司銷售/管理/財務費用率為1.2%/3.8%/0.3%，成本優勢顯著。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023H1光伏業務農牧業務其他業務0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2014201520162017201820192020202120222023Q1-3毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%201

33、6201720182019202020212022光伏業務（行業）農牧業務（行業）太陽能電池及組件多晶硅及化工 通威股份（通威股份（600438）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 8 控費能力優秀，期間費用率呈下降趨勢控費能力優秀，期間費用率呈下降趨勢 資料來源：Wind，華創證券（五）（五）多年來多次融資，產能穩步擴張多年來多次融資，產能穩步擴張 積極融資擴產，不斷提升自身綜合競爭力。積極融資擴產，不斷提升自身綜合競爭力。自公司 2004 年上市以來，通過 IPO、定增和可轉債等方式積極融資擴產，穩步擴張自身

34、產能，增強公司的綜合競爭力，促進公司健康、可持續發展。2023 年 4 月，公司發布定增預案，擬募集資金 160 億元，用于20 萬噸高純晶硅項目、云南通威水電硅材高純晶硅綠色能源項目（二期 20 萬噸/年高純晶硅項目）。2023 年 9 月，受股價低迷的影響，該定增發行計劃被公司終止。圖表圖表 9 上市以來公司融資擴產上市以來公司融資擴產規劃情況規劃情況 事項事項 時間時間 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額（億元）（億元）擬投入募集資金擬投入募集資金（億元）（億元）IPO 2004 新建海南年產 13.6 萬噸飼料項目 0.50 0.50 新建福州年產 11.6 萬噸飼料項目 0.50 0

35、.50 新建紹興年產 14.8 萬噸飼料項目 0.50 0.50 新建南昌年產 14 萬噸飼料項目 0.50 0.50 新建沈陽年產 20 萬噸飼料項目 0.45 0.45 茂名飼料項目 0.35 0.35 新建合肥年產 14 萬噸飼料項目 0.50 0.50 德陽飼料項目 0.50 0.50 成都通威水產科技有限公司工廠化養魚技術改造項目 0.36 0.33 省級企業技術中心改造項目 0.33 0.33 新建水產良種繁育基地項目 0.41 0.41 合計合計 4.88 4.85 增發 2013 償還銀行貸款 4.00 4.00 補充流動資金 1.74 1.74 合計合計 5.74 5.74

36、0%2%4%6%8%10%12%2014201520162017201820192020202120222023Q1-3銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率 通威股份（通威股份（600438）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 增發 2016 購買通威新能源 100%股權和 99.9999%永祥股份 20.59 20.59 合計合計 20.59 20.59 增發 2016 天津寶坻 40MW“漁光一體”光伏發電項目 3.52 3.52 天津寶坻 20MW“漁光一體”光伏發電項目 1.82 1.82 江西南昌 20MW

37、“漁光一體”光伏發電項目 1.96 1.96 江蘇如東 10MW“漁光一體”光伏發電項目 1.10 1.10 農戶等 105MW 屋頂光伏發電項目 4.06 4.06 補充上市公司流動資金 7.11 7.11 合計合計 19.57 19.57 增發 2016 購買合肥通威 100%股權 49.84 49.84 合計合計 49.84 49.84 增發 2016 合肥通威二期 2.3GW 高效晶硅電池片項目 21.75 21.00 補充標的公司流動資金 8.50 8.50 合計合計 30.25 29.50 可轉債 2019 包頭 2.5 萬噸高純晶硅項目 32.29 26.50 樂山 2.5 萬噸

38、高純晶硅項目 31.84 23.50 合計合計 64.13 50.00 增發 2020 年產 7.5GW 高效晶硅太陽能電池智能工廠項目(眉山二期)24.00 20.00 年產 7.5GW 高效晶硅太陽能電池智能互聯工廠項目(金堂一期)23.16 22.00 補充流動資金 17.83 17.83 合計合計 64.99 59.83 可轉債 2022 樂山二期高純晶硅項目 40.10 26.00 包頭二期高純晶硅項目 41.35 30.00 15GW 單晶拉棒切方項目 44.05 29.00 補充流動資金 35.00 35.00 合計合計 160.50 120.00 資料來源：公司公告，華創證券（

39、六）（六）公司分紅慷慨，累計分紅比例超公司分紅慷慨，累計分紅比例超 40%從歷史分紅情況來看，從歷史分紅情況來看，2004 年年-2022 年，公司累計分紅總額達年，公司累計分紅總額達 211.36 億元，占公司累億元，占公司累計歸母凈利潤的計歸母凈利潤的 44.4%。其中 2016 年-2022 年，連續七年股利支付率超 30%。上市公司分紅是實現投資者投資回報的重要形式，也體現了公司健康的財務狀況以及優秀的治理能力。2022 年公司分紅每 10 股派發現金股利 28.58 元。2022 年現金分紅總額達128.67 億元，股利支付率高達 50.0%。通威股份（通威股份（600438）深度研

40、究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 10 公司保持較高的股利支付率，上市以來累計現金分紅達公司保持較高的股利支付率，上市以來累計現金分紅達 211.36 億元億元 資料來源：iFinD，華創證券 二、二、硅料：價格進入底部區間，公司成本行業領先硅料：價格進入底部區間，公司成本行業領先（一）（一）公司市占率第一，成本領先同行公司市占率第一，成本領先同行 多晶硅屬于光伏產業多晶硅屬于光伏產業鏈中的上游，是產業鏈中擴產周期最長、投資金額最重的環節，具鏈中的上游，是產業鏈中擴產周期最長、投資金額最重的環節，具備一定的進入壁壘

41、。備一定的進入壁壘。一般硅料環節擴產周期在 1-1.5 年，在產業鏈中擴產周期最長。根據CPIA 數據，2022 年多晶硅平均設備投資在 10 億元/萬噸，在所有環節中投資金額最重。硅料重資產、擴產周期長的屬性給行業擴產帶來一定壁壘。圖表圖表 11 硅料環節設備投資額在全產業鏈中最高硅料環節設備投資額在全產業鏈中最高 年份年份 多晶硅多晶硅 設備投資設備投資（億元（億元/萬噸）萬噸）拉棒環節拉棒環節（億元（億元/萬噸）萬噸）電池電池（億元（億元/GW）組件組件（億元（億元/GW）多晶硅多晶硅 設備投資設備投資（億元（億元/GW）拉棒環節拉棒環節（億元（億元/GW）2017 14.5 6 0.6

42、8 4.42 1.83 2018 11.5 6.5 4.2 0.68 3.48 1.97 2019 11 6.1 3 0.68 3.82 2.12 2020 10.2 5.8 2.3 0.63 3.21 1.82 2021 10.3 5.3 1.9 0.62 2.86 1.47 2022 10 5 1.9 0.6 2.86 1.43 資料來源：CPIA，華創證券 2022 年，全球多晶硅有效產能達到 134.1 萬噸，其中中國產能占比 87%；從產量上看，全球多晶硅產量 100.1 萬噸，中國產量占比 86%。目前全球新增產能主要集中在國內，2022 年國內產量為 116.6 萬噸，同比增長

43、87%。據 Solarzoom 援引硅業分會預測，2023年底國內硅料產能有望達 240 萬噸，其中預計全年新增落地產能約 120 萬噸。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0501001502002503002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022已現金分紅總額(億元)歸母凈利潤(億元)股利支付率 通威股份（通威股份（600438）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（200

44、9）1210 號 12 圖表圖表 12 全球全球多晶硅多晶硅產能主要集中于國內產能主要集中于國內（萬噸）（萬噸）資料來源：CPIA官方公眾號，Solarzoom 轉引硅業分會數據，華創證券 （二）（二）行業集中度高，過去兩年高盈利導致新玩家涌入行業集中度高，過去兩年高盈利導致新玩家涌入 據據 CPIA，2022 年多晶硅環節年多晶硅環節前五大企業前五大企業產量產量合計合計約約 72 萬噸，萬噸，CR5 達達 87.1%，在產業鏈，在產業鏈中硅料環節的集中度最高。中硅料環節的集中度最高。近幾年硅料環節 CR5 基本維持在 85%90%左右。根據 CPIA數據，2022 年國內多晶硅在產廠商在 1

45、4 家左右。圖表圖表 13 行業產量行業產量 CR5 基本維持在基本維持在 70%左右左右（萬噸）（萬噸）圖表圖表 14 硅料硅料產量產量集中度最高集中度最高 銷量規模銷量規模 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 通威股份 1.92 6.38 8.66 10.77 25.68 40.7 大全能源 2.29 3.81 7.48 7.54 13.29 19.6 新特能源 3.40 4.59 7.47 7.47 10.67 24.5 亞洲硅業 1.45 1.91 2.17 2.24 5.30 9 協鑫科技 2.00 3.88 3.68 4.03 9.39 20 合盛硅業 5

46、 2018 2019 2020 2021 2022 硅料集中度CR5 60.3%69.3%87.5%86.7%87.1%硅片集中度CR5 68.6%72.8%88.1%84.0%66.0%電池集中度CR5 29.5%37.9%53.2%53.9%56.3%組件集中度CR5 38.4%42.8%55.1%63.4%61.4%資料來源：各公司公告，Solarzoom，華創證券 資料來源：CPIA，華創證券 由于 2021 年-2022 年硅料價格上漲、高盈利維持時間長，導致目前有許多新玩家準備進入多晶硅環節，例如青海麗豪、合盛硅業、上機數控等。新玩家的擴產規劃達到 300 萬噸以上。-40%-20

47、%0%20%40%60%80%100%120%05010015020025030020132014201520162017201820192020202120222023E全球國內全球同比國內同比 通威股份（通威股份（600438）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 15 近兩年硅料毛利率持續上升近兩年硅料毛利率持續上升 資料來源：iFinD，華創證券 圖表圖表 16 新玩家擴產規劃達到新玩家擴產規劃達到 300 萬噸以上萬噸以上（萬噸）（萬噸）2022 2023 2024 年及以后 新疆晶諾 5 10 寶豐能

48、源 30 60 青海麗豪 5 10 20 潤陽 5 10 10 合盛硅業 10 20 上機數控 5 10 其亞硅業 10 10 宏翎硅材料 5 10 賽能 10 10 清電硅材料 20 陽光集團 10 信義玻璃 20 東晶 5 陜煤 10 紅獅控股 20 合計合計 10 95 245 資料來源：Solarzoom，華創證券（三）（三）電力和工業硅粉為主要成本，占比達到電力和工業硅粉為主要成本，占比達到 70%以上以上 多晶硅成本主要來自原材料工業硅粉和電力成本。多晶硅成本主要來自原材料工業硅粉和電力成本。根據 CPIA 數據，在生產成本中，電力消耗、原材料工業硅粉和折舊的占比較高，分別占 40

49、%、28%、20%。其中電價和工業硅粉價格對成本影響較大。各家公司的成本也有一定差異，主要集中在電價、工業硅耗以及綜合電耗的差異。公司當前新產能采用“第八代永祥法”，投資成本約 5 億元/萬噸。據 SMM 調研信息，多晶硅行業主流生產成本約 50 元/kg 左右，我們測算通威的生產成本低于行業 19%左右。0%20%40%60%80%20182019202020212022通威股份公司A 通威股份（通威股份（600438）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 17 測算測算通威新產能生產成本通威新產能生產成本預計

50、預計比行業平均水平低比行業平均水平低 19%產業環節產業環節 成本項成本項 原始單價原始單價 不含稅單價不含稅單價 價格單位價格單位(年年)消耗量消耗量 耗量單位耗量單位 本環節成本本環節成本 單位單位 行業平均 硅料環節電力 0.38 0.34 元/KWh 60 KWh/KG 20.18 元/KG 行業平均 工業硅 15.00 13.27 元/KG 1.09 KG/KG 14.47 元/KG 行業平均 蒸汽 70 61.95 元/噸 15.00 KG/KG 0.93 元/KG 行業平均 硅芯 290 257 元/根 0.008 根/KG 2.05 元/KG 行業平均 硅料環節人工 8.00

51、8.00 萬元/人 172 人/萬噸 1.38 元/KG 行業平均 硅料環節其他制造費用 2.00 2.00 元/KG 1.00 2.00 元/KG 行業平均 硅料環節折舊 10.00 10.00 億元/萬噸 1.00 10.00 元/KG 合計合計 51.00 元元/KG 公司 硅料環節電力 0.38 0.34 元/KWh 48 KWh/KG 16.14 元/KG 公司 工業硅 15.00 13.27 元/KG 1.05 KG/KG 13.94 元/KG 公司 蒸汽 70 61.95 元/噸 15.00 KG/KG 0.93 元/KG 公司 硅芯 290 257 元/根 0.008 根/KG

52、 2.05 元/KG 公司 硅料環節人工 8.00 8.00 萬元/人 180 人/萬噸 1.44 元/KG 公司 硅料環節其他制造費用 2.00 2.00 元/KG 1.00 2.00 元/KG 公司 硅料環節折舊 5.00 5.00 億元/萬噸 1.00 5.00 元/KG 合計合計 41.50 元元/KG 資料來源：Solarzoom，公司公告，上海有色網SMM：2023-2024年工業硅市場發展與展望【SMM硅業峰會】，華創證券測算 圖表圖表 18 硅料生產中，電力、工業硅等成本占比超過硅料生產中，電力、工業硅等成本占比超過 50%資料來源：Solarzoom，華創證券（四）（四）20

53、19 年至今，公司多晶硅產量占比全球第一年至今，公司多晶硅產量占比全球第一 1）收購歷史：收購歷史：2015 年，公司向控股股東通威集團發行股份購買其持有的通威新能源 100%股權；向通威集團、巨星集團等 17 名非自然人及唐光躍等 29 名自然人發行股份購買其合計持有的永祥股份 99.9999%股權，并于 2016 年 2 月完成并表，實現綠色能源業務的擴展。2）歷史經營：歷史經營：自 2016 年業務并表后，多晶硅業務一直穩健發展，除 2018 年外，其他年份均實現高速增長。2016 年-2022 年多晶硅業務營收 CAGR 達到 76%，毛利率基本維持在 30%以上水平。硅料環節環節電力

54、工業硅蒸汽硅芯硅料環節人工硅料環節其他制造費用硅料環節折舊 通威股份（通威股份（600438）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 19 2016 年年-2022 年多晶硅業務營收年多晶硅業務營收 CAGR 達到達到 76%資料來源：公司公告，華創證券 3）市占率：）市占率：公司出貨量逐年增加，2018 年-2022 年出貨量 CAGR 達到 91%，市占率從 4%提升至 26%，全球市占率第一。同時，目前公司也是產能最大的多晶硅企業。圖表圖表 20 公司全球市占率穩步提升公司全球市占率穩步提升 圖表圖表 21

55、公司公司多晶硅多晶硅產能全球第一（萬噸）產能全球第一（萬噸）單位單位 2018 2019 2020 2021 2022 國內多晶硅產量 萬噸 25.9 34.2 39.2 50.5 82.7 海外 萬噸 24.5 20.9 15.1 15.1 17.4 全球合計 萬噸 50.4 55.1 54.3 65.6 100.1 通威出貨量 萬噸 1.9 6.4 8.7 10.8 25.7 通威市占率 4%12%16%16%26%產能規模產能規模 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 通威股份 3.00 8.00 8.00 18.00 26.00 42 大全能源 1.87 3.9

56、6 7.00 10.50 10.50 20.5 新特能源 3.60 7.20 8.00 8.00 20.00 30 亞洲硅業 1.53 1.90 1.90 2.00 9.00 9 協鑫科技 7.00 11.80 9.40 13.50 18.50 40 合盛硅業 20 資料來源：CPIA，集邦新能源網，公司公告，華創證券 資料來源：各公司公告，Solarzoom，華創證券 0%50%100%150%200%250%01002003004005006007002016201720182019202020212022多晶硅業務營收（億元）同比增速 通威股份（通威股份（600438）深度研究報告）深度

57、研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 多晶硅一般按市場價銷售，各家公司實際銷售價格差異不大。多晶硅一般按市場價銷售，各家公司實際銷售價格差異不大。從毛利率來看，2018-2022年各家公司多晶硅業務毛利率對比，通威股份的毛利率高于行業平均水平。從近兩年的成本數據來看，公司單位成本持續領先，低于其他公司 4000-5000 元/噸。圖表圖表 22 多晶硅企業的銷售單價差異不大（萬元多晶硅企業的銷售單價差異不大（萬元/噸）噸）圖表圖表 23 公司單位成本處于行業公司單位成本處于行業領先領先水平（萬元水平（萬元/噸）噸）資料來源：公司公告，華創證

58、券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 24 公司公司硅料硅料業務業務毛利率毛利率水平水平行業行業領先領先 資料來源：iFinD，華創證券（五）（五）布局工業硅，后續公司成本有望繼續下降布局工業硅，后續公司成本有望繼續下降 公司向上游布局工業硅業務，預計未來成本將進一步降低。公司向上游布局工業硅業務，預計未來成本將進一步降低。公司分別計劃在云南保山、內蒙古包頭、四川廣元擴產工業硅產能，合計達到 100 萬噸。新建工業硅產能達產后，預計公司將基本實現工業硅自供。05101520253020182019202020212022通威股份公司A公司B012345678201820192020202

59、12022通威股份公司A公司B0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20182019202020212022通威股份公司A公司B 通威股份（通威股份（600438）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 25 公司已規劃布局公司已規劃布局 100 萬噸工業硅產能萬噸工業硅產能 廠商廠商 建設地點建設地點 項目名稱項目名稱 工業硅產能規模工業硅產能規模（萬噸（萬噸/年）年）預計投產時間預計投產時間 工業硅產量占多晶工業硅產量占多晶硅比例硅比例 通威股份 云南省保山市龍陵縣 年產 30 萬噸工業硅

60、30 278%包頭達爾罕茂明 年產 30 萬噸工業硅 30 四川省廣元市蒼溪縣 年產 40 萬噸晶硅綠色基材項目 40 2024 年底（一期）合盛硅業 云南省昭通市昭陽區 云南合盛水電硅循環經濟項目80 萬噸/年工業硅生產及配套 60 萬噸型煤加工生產（一期）80 2023 年 9-10 月（一期）1010%大全能源 內蒙古包頭市固陽縣 30 萬噸/年高純工業硅項目和 20 萬噸/年有機硅項目 30 2023 年第三季度（一期）98%天池能源（特變電工）新疆若羌 若羌 20 萬噸一期 10 萬噸工業硅項目 20 2023 年第四季度（一期）67%東金硅業（東方希望）甘肅蘭州 蘭硅一期 40 萬

61、噸工業硅建設項目 40 2023 年第四季度 286%協鑫科技 內蒙古烏海 烏海協鑫東立一期年產 10 萬噸顆粒硅及 15 萬噸納米硅項目 15（納米硅）2023 年第四季度 100%內蒙古包頭 協鑫 FBR 顆粒硅包頭基地一期 15（納米硅）已投產 資料來源：合盛硅業2022年度非公開發行A股股票預案，合盛硅業官微，合盛硅業年報，大全能源半年報，同花順724快訊，同花順iNews，中國硅業，甘肅日報，協鑫科技公告，新華網等，華創證券 根據合盛硅業歷史年報披露，2018-2022 年工業硅平均售價為 1.36 萬元/噸（不含稅），單噸凈利約為 3600 元。此前公司未布局上游工業硅環節，預計公

62、司工業硅產能滿產后，自供可節約單噸成本約 3600 元，成本有望進一步降低。圖表圖表 26 工業硅滿產后工業硅滿產后，預計成本下降，預計成本下降 3600 元元/噸噸 萬元萬元/噸噸 2018 2019 2020 2021 2022 平均平均 合盛硅業工業硅單價 1.00 0.94 1.05 1.80 2.00 1.36 毛利率 50%33%30%56%33%41%單位毛利 0.50 0.32 0.32 1.01 0.65 0.56 單位凈利 0.32 0.15 0.17 0.75 0.42 0.36 費用率 12%15%11%7%8%凈利率 32%16%17%42%21%27%資料來源：Wi

63、nd，華創證券（六）（六）硅料產能持續擴張，簽訂長單保障出貨硅料產能持續擴張，簽訂長單保障出貨 硅料產能積極擴張，進一步鞏固龍頭地位。硅料產能積極擴張，進一步鞏固龍頭地位。2023 年上半年公司通過填平補齊的方式將硅料產能進一步提升至超過 30 萬噸，隨著 2023 年 8 月永祥能源科技一期 12 萬噸項目進入試運行，目前公司硅料產能超過 42 萬噸。未來規劃方面，云南通威二期 20 萬噸項目以及包頭 20 萬噸項目已分別于 2023 年 3 月和 2023 年 7 月開工，公司龍頭地位有望進一步增強。通威股份（通威股份（600438）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業

64、務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 27 截至截至 2023 年三季度末公司硅料產能達年三季度末公司硅料產能達 42 萬噸萬噸 狀態狀態 地點地點/項目項目 名義產能名義產能（萬噸）（萬噸）估算估算實際產能實際產能（萬噸）（萬噸）其他參股公司其他參股公司 股權占比股權占比 已投產 永祥多晶硅 2 3-已投產 樂山一期 3 4.5 隆基綠能 15%已投產 包頭一期 3 4.5-已投產 樂山二期 5 6 隆基綠能 15%已投產 保山一期 5 6 隆基綠能 49%已投產 包頭二期 5 6 天合光能 35%2023 年 8 月投產 樂山三期 12 12 京運通 34%晶科能

65、源 15%預計 2024 年 包頭三期 20 20 預計 2024 年 保山二期 20 20 隆基綠能 49%（截至 2023 年三季度末）產能合計 35 42 公司權益產能 23.7 29.5 （截至 2024 年底）產能預計 75 82 公司權益產能 53.9 59.7 資料來源：永祥股份官網，公司公告，華創證券 公司簽訂公司簽訂 149.9 萬噸硅料長單，保障后續產能消化。萬噸硅料長單，保障后續產能消化。為保障后續多晶硅料產品的穩定出貨，公司正在履行的硅料長單共計 149.90 萬噸。硅料新增產能陸續投放，市場競爭加劇，大額長單的簽訂有助于鎖定下游客戶，保障硅料的后續出貨，穩固公司的市場

66、份額和行業地位。圖表圖表 28 公司簽訂公司簽訂 149.9 萬噸硅料長單，保障后續產能消化萬噸硅料長單，保障后續產能消化 公告日期公告日期 項目項目/合同名稱合同名稱 采購方采購方 硅料數量硅料數量（萬噸）（萬噸）預計合同金額預計合同金額（億元）（億元）履行期間履行期間 2022.3.22 關于簽訂重大銷售合同的公告 隆基綠能子公司 20.36 442 2022.3-2023.12 2022.6.18 關于簽訂重大銷售合同的公告 青海高景 21.61 509 2022.6-2026.12 2022.6.23 關于簽訂重大銷售合同的公告 云南宇澤 16.11 385 2022.6-2026.1

67、2 2022.7.02 關于簽訂重大銷售合同的公告 雙良硅材料 22.25 560 2022.7-2026.12 2022.7.02 關于簽訂重大銷售合同的公告 美科硅能源 25.61 644.1 2022.7-2027.12 2022.9.10 關于簽訂重大銷售合同的公告 晶科能源及其子公司 38.28 1033.56 2022.9-2026.12 2023.10.9 關于簽訂日常經營重大合同的公告 華民股份及其子公司 5.68 51 2023.10-2026.12 合計合計 149.90 3624.66 資料來源：公司公告，華創證券 通威股份（通威股份（600438）深度研究報告）深度研究

68、報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 三、三、電池組件：公司電池技術領先，一體化產能布局提升盈利空間電池組件：公司電池技術領先，一體化產能布局提升盈利空間（一）（一）電池產能持續擴張，鞏固龍頭地位電池產能持續擴張，鞏固龍頭地位 積極推進電池產能建設，積極推進電池產能建設，TOPCon 放量在即。放量在即。截至 2022 年底，公司電池片產能超 70GW，其中 182mm 及以上大尺寸占比超 95%。電池新技術方面，眉山 9GW TOPCon 電池產能已于 2022 年 11 月建成投產；2023 年 7 月，公司彭山 16GW TOPCon 電

69、池項目正式投產，公司 TOPCon 電池產能達 25GW。預計 2023 全年公司電池出貨 70GW 左右，其中 TOPCon出貨有望超 10GW，產品結構優化，2023 年公司電池業務有望保持較高盈利。圖表圖表 29 公司電池產能主要集中在四川地區公司電池產能主要集中在四川地區 基地基地 省份省份 項目項目 產能規模產能規模（GW）類型類型 狀態狀態 合肥基地 安徽 安徽單晶 3.2 PERC 已投產 成都基地 四川 成都一期 1 PERC 已投產 成都二期 2 PERC 已投產 成都三期 3.2 PERC 已投產 成都四期 3.8 PERC 已投產 雙流 25 TOPCon 24 年投產

70、眉山基地 四川 眉山一期 7.5 PERC 已投產 眉山二期 7.5 PERC 已投產 眉山三期 9 TOPCon 已投產 眉山四期 16 TOPCon 24 年投產 金堂基地 四川 金堂一期 7.5 PERC 已投產 金堂二期 8 PERC 已投產 通合一期 7.5 PERC 已投產 通合二期 7.5 PERC 已投產 彭山基地 四川 彭山一期 16 TOPCon 已投產 資料來源：公司公告，光伏頭條，通威集團公眾號，華創證券（注：基于公告名義產能統計，可能與實際產能存在差異）電池業務產銷兩旺，市占率行業領先。電池業務產銷兩旺，市占率行業領先。2022 年公司電池產量為 49.18GW，同比

71、+38.73%；銷量為 47.98GW，同比+37.36%。2023 年上半年銷售（含自用）35.87GW，同比增長 65%。據 InfoLink Consulting 數據，2022 年公司太陽能電池出貨量繼續蟬聯全球第一，成為行業首家累計出貨突破 100GW 的電池片企業。據 CPIA 數據，2022 年全球電池片產量366.1GW，公司產量市占率約13.4%；截至今年上半年，公司電池片市占率預計提升至16%左右。通威股份（通威股份（600438）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 30 2023 年上半年

72、公司電池銷量（含自用）年上半年公司電池銷量（含自用）35.87GW，同比，同比+65%資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 31 公司公司電池片電池片毛利率處于行業領先水平毛利率處于行業領先水平 資料來源：iFinD，華創證券（二）（二）重視電池新技術發展，深挖降本增效潛力重視電池新技術發展，深挖降本增效潛力 TOPCon 量產效率行業領先。量產效率行業領先。公司目前 TOPCon 電池產能達 25GW（眉山三期 9GW+彭山一期16GW），眉山三期9GW電池產線目前量產平均轉換效率已達25.7%，良率98.2%；并計劃于 23Q3 完成 SE 升級，效率預計將進一步提升 0.2pct 以上

73、。圖表圖表 32 目前公司目前公司 TOPCon 電池量產效率可達電池量產效率可達 25.7%電池技術電池技術 TOPCon 電池電池 HJT 電池電池 BC 電池電池 鈣鈦礦鈣鈦礦/硅疊層電池硅疊層電池 通威股份 25.7%（量產效率）26.49%（中試線）25.18%（P 型 TBC 研發效率）26.11%（N 型 TBC 研發效率）31.13%（研發效率）隆基綠能 26.81%（研發效率）25.5%（普通版 P 型 HPBC，量產效率）25.8%（pro 版 P 型 HPBC）33.5%（研發效率）天合光能 25.8%（量產效率）31%+（研發效率）晶科能源 25.5%（量產效率）26.

74、89%（實驗室效率）晶澳科技 25.6%（量產效率）0%20%40%60%80%100%120%0102030405060201820192020202120222023H產量(GW)銷量(GW)產量增速銷量增速產量市占率0%5%10%15%20%25%20182019202020212022通威股份電池公司A電池公司B電池公司C 通威股份（通威股份（600438）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 阿特斯 25.6%（量產效率）鈞達股份 25.6%（量產效率，SE）愛旭股份 26.5%+（N 型 ABC，量產效率）資料

75、來源：各公司公告，愛旭股份官方公眾號，華創證券（注：隆基HPBC電池效率數據源于Hi-Mo X6防積灰組件發布會，晶科TOPCon實驗室效率數據源于2023年10月30日公告，其余效率數據取自各公司2023年中報）積極推進積極推進 HJT 產業化：產業化：公司擁有 1GW HJT 中試線，持續向量產條件靠近。疊加雙面微晶技術，公司 HJT 電池最高效率達到 26.49%，良率達到 95%。2023 年 7 月，公司自主研發的 210-66 HJT 0BB 組件正面功率達到 743.68W，組件效率 23.94%，再創組件功率紀錄。圖表圖表 33 2023 年公司先后四次刷新年公司先后四次刷新

76、HJT 量產功率紀錄量產功率紀錄 資料來源：Solarzoom743.68W！通威異質結（HJT）組件功率再創紀錄！，華創證券 其他新技術：其他新技術：公司還同步推進全背接觸電池、鈣鈦礦/硅疊層電池等前沿技術方面的研發，均取得積極進展，其中 P 型 TBC 研發批次效率達到 25.18%，N 型 TBC 最高研發效率達到 26.11%，鈣鈦礦/硅疊層電池效率達到 31.13%。（三）（三）一體化趨勢下，盈利能力更高且穩定一體化趨勢下，盈利能力更高且穩定 一體化已成趨勢：一體化已成趨勢：近年來，組件企業的一體化程度在不斷提高，其他環節的玩家也在往組件方向發展。組件龍頭企業中，各家公司電池產能迅速

77、擴張，電池與組件產能的匹配度在不斷提高；晶澳、天合、阿特斯的硅片與組件產能的匹配度也在提升。通威股份（通威股份（600438）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 34 電池與組件產能的匹配度不斷提升電池與組件產能的匹配度不斷提升 圖表圖表 35 部分公司逐漸提高硅片與組件產能的匹配度部分公司逐漸提高硅片與組件產能的匹配度 資料來源：各公司公告，華創證券 資料來源：各公司公告，華創證券 一體化的優勢：一體化的優勢：1）盈利高：）盈利高：隨著企業向上游環節擴張，成本不斷降低，一體化布局有利于提升單位盈利。對比硅片-

78、電池-組件一體化、電池-組件一體化和純組件環節的歷史盈利，我們發現一體化程度越高，盈利性越好；2）盈利穩定：）盈利穩定：單環節的盈利受到上下游價格的影響，一般波動較大。而組件環節面向終端客戶，一般價格較為穩定。我們發現單組件環節的毛利率波動單電池片單硅片，而一體化組件的盈利較單硅片、單電池片更穩定，且一體化組件的盈利更高；3）終端議價權：）終端議價權：組件面向終端客戶，終端客戶格局更加分散，需要全球化布局，更容易獲得溢價。圖表圖表 36 一體化程度越高，盈利性越好一體化程度越高，盈利性越好 資料來源：Solarzoom，華創證券測算（四）（四）組件業務快速成長，加深一體化布局組件業務快速成長，

79、加深一體化布局 加速布局組件產能，加速布局組件產能，隨著隨著鹽城、金堂、南通鹽城、金堂、南通等基地建成投產，公司等基地建成投產，公司組件產能組件產能將將達達 80GW。截至 2022 年底，公司組件產能已達 14GW；隨著鹽城、金堂等組件項目落地，據 2023 年中報披露，公司組件產能達到 55GW。公司擴展組件業務，構建超一體化布局，將打造更具競爭力的產業結構。40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023E隆基晶科晶澳天合阿特斯0%50%100%150%200%250%300%350%201820192020202120222023E隆基晶科晶

80、澳天合阿特斯-20%-10%0%10%20%30%40%50%硅片毛利率電池片毛利率組件毛利率一體化組件毛利電池組件毛利率 通威股份（通威股份（600438）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 37 2023 年中報稱公司組件產能達年中報稱公司組件產能達 55W 基地基地 省份省份 規模（規模（GW）狀態狀態 合肥基地 安徽 14 在產 鹽城基地 江蘇 25 在產 南通基地 江蘇 25 逐步投產 金堂基地 四川 16 在產 合計合計 80-資料來源：公司公告，新京報，21經濟網，華創證券 組件業務放量在即，組件

81、業務放量在即，2023H1 中標規模躋身前三。中標規模躋身前三。公司從 22 年 8 月開始中標國內訂單，今年以來更是接連中標央國企組件大單。據全球光伏數據，2023 上半年組件中標總規模達 64.8GW，其中通威中標 8.3GW，占比 12.8%，位居上半年組件中標規模第三名。2022年，公司實現組件銷量 7.94GW，同比增長 226.03%；2023 年上半年，公司組件出貨量接近 9GW，預計 2023 全年組件出貨有望達 30GW。圖表圖表 38 2023 年年上半年通威組件中標規模達上半年通威組件中標規模達 8.3GW 資料來源：全球光伏隆基、晶科、通威、天合、晶澳、協鑫、一道、正泰

82、、尚德、日升，2023年上半年光伏組件中標規模TOP10出爐！，華創證券 中標價格來看，公司并未采取絕對低價策略。中標價格來看，公司并未采取絕對低價策略。2023 年 7 月，公司中標國家電投、三峽集團、華潤電力等組件項目，中標價 1.285-1.401 元/W。以華潤電力 1.5GW 項目為例，各企業報價區間 1.22-1.389 元/W，均價 1.306 元/W，公司中標價為 1.285 元/W，價格在行業平均水平。（五）（五）公司海外業務初見成效，預計公司海外業務初見成效，預計 23 年海外占比約年海外占比約 10%-15%2022 年海外進展：年海外進展：公司 2022 年組件海外營收

83、為 43.8 億元，占比 31%。我們推算，公司海外出貨量在 2GW 以上。公司出貨主要以歐洲為主，占比達到 44.8%。海外毛利率明顯高于國內，公司海外/國內產品毛利率分別為 17.72%/5.33%。圖表圖表 39 2022 年公司海外組件營收達到年公司海外組件營收達到 43.8 億元億元 2022 年組件營收年組件營收 毛利率毛利率 韓國 19.62 22.0%德國 10.24 12.8%1227195508266561456044380377634461954162902000400060008000100001200014000隆基晶科通威天合晶澳協鑫一道正泰尚德日升中標規模（MW）

84、通威股份（通威股份（600438）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 意大利 2.39 10.6%波蘭 1.84 11.0%荷蘭 2.12 14.1%法國 3.03 15.0%其他 4.56 20.6%合計合計 43.81 17.7%資料來源：公司公告，華創證券 當前進展：當前進展：海外市場方面，公司上半年繼續聚焦歐洲、亞太、南美等目標市場，通過頭部分銷商合作、代理人模式推廣、全球化團隊打造等方式，完成超 6GW 海外框架訂單簽約。圖表圖表 40 公司在歐洲、亞太等地已簽訂組件訂單公司在歐洲、亞太等地已簽訂組件訂單 通威

85、組件海外訂單通威組件海外訂單 國家國家/區域區域 客戶客戶 規模（規模（MW）2022 年 12 月 澳大利亞 Blue Sun Group 100 2022 年 12 月 南非 海興電力 30 2023 年 2 月 歐洲 中國機械進出口 700 2023 年 2 月 歐洲 PVO international 400 2023 年 2 月 奧地利 Energy 3000 Solar GmbH 1000 2023 年 3 月 奧地利 Minlea 100 合計合計 2330 資料來源：華夏能源網墻里開花，內外皆香：通威瞄準80GW產能，組件出?！伴_門紅”，華創證券（六）（六）一體化組件的合理盈利

86、預計為一體化組件的合理盈利預計為 0.09-0.10 元元/W 行業盈利：行業盈利：回顧歷史，一體化組件企業 2018 年至今，平均毛利率在 16%的水平，單位盈利大約在 0.11 元/W 左右。圖表圖表 41 2018-2022 年一體化組件平均盈利在年一體化組件平均盈利在 0.11 元元/W 左右左右 資料來源：各公司公告，Wind，華創證券測算 合理投資回報：合理投資回報：以一體化組件為例，我們測算從硅片到組件一體化投資大約在 7.3 億元/GW，按 7-8 年投資回報周期計算，平均每瓦凈利大概在 0.09-0.10 元/W。-0.100.000.100.200.300.400.5020

87、18H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1一體化公司A一體化公司B一體化公司C一體化公司D一體化公司E平均 通威股份（通威股份（600438）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 公司盈利：公司盈利：公司當前組件盈利較低，仍處于微虧狀態，主要是前期需要代工，以及海外占比低，導致盈利低于行業平均水平。隨著公司新產能的投放、海外市場的開拓，以及一體化產能逐步落地，我們預計公司組件盈利能達到行業平均水平。圖表圖表 42 測算測算硅片到組件一體化投資大約在硅

88、片到組件一體化投資大約在 7.3 億元億元/GW 環節環節 投資額投資額 單位單位 折算折算 單位單位 硅料 10 億元/萬噸 2.50 億元/GW 拉棒 10 萬元/t 2.50 億元/GW 切片 0.4 億元/GW 0.40 億元/GW 電池 1.8 億元/GW 1.80 億元/GW 組件 0.6 億元/GW 0.60 億元/GW 硅片、電池、組件 小計 5.30 億元/GW 廠房等 2.00 億元/GW 合計合計 7.30 億元億元/GW 資料來源：各公司公告，國際能源網，華創證券測算（注：單環節投資不含廠房）四、四、農牧業務農牧業務經營穩健，完善產業鏈配套增強綜合競爭力經營穩健，完善產

89、業鏈配套增強綜合競爭力 農業方面，公司主營產品為水產飼料、畜禽飼料等。農業方面，公司主營產品為水產飼料、畜禽飼料等。公司生產、銷售網絡覆蓋全國大部分地區及越南、孟加拉、印度尼西亞等東南亞國家，是全球領先的水產飼料企業及重要的畜禽飼料生產企業。其中水產飼料是公司的核心產品，也是農牧板塊的主要利潤來源。截止 2023 年二季度末，公司擁有近 80 家涉及飼料業務的分子公司，年飼料生產能力超過 1000 萬噸。圍繞飼料主營業務，公司還積極開展了包括育種、養殖、動保、食品加工與貿易等業務，進一步完善產業鏈配套，增強企業綜合競爭力。圖表圖表 43 公司農牧業務的主營產品為水產飼料、畜禽飼料等公司農牧業務

90、的主營產品為水產飼料、畜禽飼料等 資料來源：公司公告 農牧業務營收穩健增長，飼料銷量整體穩中有升。農牧業務營收穩健增長，飼料銷量整體穩中有升。2022 年公司農牧業務實現營業收入316.46 億元，同比增長 28.69%；飼料銷量 719.4 萬噸，同比增長 30.42%；2023H1 公司農牧業務實現營業收入 154.26 億元，同比增長 7.26%，飼料銷量 336.5 萬噸，同比增長4.06%。通威股份（通威股份（600438）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 44 2023H1 公司農牧業務營收公司農

91、牧業務營收 154.26 億元，同比億元，同比+7.26%圖表圖表 45 2023H1 公司飼料銷量公司飼料銷量 335.47 萬噸，同比萬噸，同比+4.06%資料來源：iFinD，公司公告，華創證券 資料來源：iFinD，公司公告，華創證券 受原料價格上漲影響，公司飼料業務毛利率承壓。受原料價格上漲影響，公司飼料業務毛利率承壓。2022 年公司飼料業務毛利率 7.89%，同比-1.59pcts；2023H1 飼料業務毛利率為 8.19%，同比+0.39pcts。2023 年上半年，飼料部分原料價格波動劇烈，其中植物蛋白類原料價格相較去年多數回調，但總體依然處于歷史高位，動物蛋白類原料尤其是魚

92、粉價格大幅度上漲。圖表圖表 46 受原材料價格影響公司飼料業務毛利率承壓受原材料價格影響公司飼料業務毛利率承壓 資料來源：Wind，iFinD，華創證券 五、五、盈利預測盈利預測（一）（一）關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測（1）盈利水平測算）盈利水平測算 預計預計 24 年價格戰最為激烈，年價格戰最為激烈，25 年產業鏈有序回歸年產業鏈有序回歸。今年以來，硅料整體呈現跌價趨勢，下游組件價格也有所下滑。11 月中旬，硅料價格約 7.0 萬元/噸左右，據我們測算，在當前價格下硅料凈利約 1.27 元/噸。-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%3

93、5.0%050100150200250300350營業收入（億元）YoY-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0100200300400500600700800飼料銷量（萬噸）YoY0%2%4%6%8%10%12%14%16%2014201520162017201820192020202120222023H1通威股份海大集團新希望 通威股份（通威股份（600438）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 47 硅料盈利測算硅料盈利測算 硅料價格硅料價格 含

94、稅含稅 萬元萬元/噸噸 20 18 16 14 12 10 9 8 7 6.5 6 5.5 5 硅片非硅 元/W 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 電池非硅 元/W 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 組件非硅 元/W 0.57 0.57 0.57 0.57 0.57 0.57 0.57 0.57 0.57 0.57 0.57 0.57 0.57 硅耗 g/W 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5

95、 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 成本合計 元/W 1.27 1.23 1.18 1.14 1.10 1.05 1.03 1.01 0.98 0.97 0.96 0.95 0.94 硅料凈利率硅料凈利率 65%63%59%55%50%42%36%30%21%16%10%3%-6%硅料凈利硅料凈利 萬元萬元/噸噸 11.05 9.54 8.04 6.54 5.03 3.53 2.77 2.02 1.27 0.89 0.52 0.14-0.23 資料來源：華創證券測算 我們預計，后續產業鏈價格會繼續下降，預計 24 年價格戰最為激烈、25 年產業鏈有序回歸。假設行業競爭加劇

96、，硅料、組件價格分別降至 5.5 萬元/噸、1.1 元/W，對應凈利潤0.14 萬元/噸、0.022 元/W。圖表圖表 48 一體化組件盈利測算（元一體化組件盈利測算（元/W）一體化組件盈利一體化組件盈利敏感敏感性性測算測算 組件價格（元組件價格（元/W）1.24 1.22 1.20 1.18 1.16 1.14 1.12 1.10 1.08 1.06 1.04 1.02 1.00 硅料價格硅料價格（含稅，萬含稅，萬元元/噸噸）7.0 0.10 0.08 0.07 0.05 0.04 0.02 0.01-0.01-0.02-0.04-0.05-0.07-0.08 6.5 0.11 0.09 0

97、.07 0.06 0.04 0.03 0.01 0.00-0.02-0.03-0.05-0.06-0.08 6.0 0.11 0.10 0.08 0.07 0.05 0.04 0.02 0.01-0.01-0.02-0.04-0.05-0.07 5.5 0.12 0.11 0.09 0.08 0.06 0.05 0.03 0.02 0.00-0.01-0.03-0.04-0.06 5.0 0.13 0.12 0.10 0.09 0.07 0.06 0.04 0.03 0.01 0.00-0.02-0.03-0.05 資料來源：華創證券測算（2）關鍵假設）關鍵假設 假設 2023-2025 年硅

98、料價格（含稅）為 13.6/6.2/6.4 萬元/噸；假設 2023-2025 年公司硅料權益出貨量為 32/47/60 萬噸。假設 2023-2025 年電池價格（含稅）為 0.85/0.70/0.65 元/W；公司電池銷量為 70.7/45.0/40.0GW。假設 2023-2025 年組件價格（含稅）為 1.6/1.15/1.2 元/W；公司組件銷量為 30.5/55.0/75.0GW。圖表圖表 49 分業務收入及歸母凈利潤預測分業務收入及歸母凈利潤預測 業務業務 項目項目 單位單位 2022 2023E 2024E 2025E 硅料 出貨量 萬噸 26 41 60 80 權益出貨 萬噸

99、 21 32 47 60 含稅價格 萬元/噸 27.2 13.6 6.2 6.4 營收 億元 619 381 326 453 單噸凈利 萬元/噸 13.4 4.7 1.8 2.0 歸母凈利潤 億元 278.0 149.0 84.9 120.0 電池 出貨量 GW 48.0 70.7 45.0 40.0 含稅價格 元/W 1.26 0.85 0.70 0.65 通威股份（通威股份（600438）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 營收 億元 535.3 533.1 278.8 230.1 單瓦凈利 元/W 0.05 0.0

100、7 0.03 0.04 歸母凈利潤 億元 23.4 46.6 14.9 16.0 組件 出貨量 GW 7.9 30.5 55.0 75.0 含稅價格 元/W 2.05 1.50 1.15 1.20 營收 億元 144.0 404.5 559.7 796.5 單瓦凈利 元/W-0.05 -0.03 0.04 0.07 歸母凈利潤 億元-0.7-8.791 24.2 52.5 其他 其他業務營收及內部抵消等 億元 126.4 178.3 240.0 240.0 其他業務歸母凈利及減值等 億元-43.4 -3.9 14.1 13.5 合計合計 總營收總營收 億元億元 1424.2 1497.1 14

101、05.0 1719.6 歸母凈利率歸母凈利率 18.1%12.2%9.8%11.7%歸母凈利潤歸母凈利潤 億元億元 257.3 182.8 138.1 202.0 資料來源：Wind，華創證券預測（二）（二）相對估值與投資建議相對估值與投資建議 我們選取 A 股相關公司，大全能源、特變電工、隆基綠能和 TCL 中環作為可比公司，2023-2025 年可比公司平均估值分別為 9/11/9 倍。公司是硅料及電池片的雙料龍頭，同時進軍組件業務將助力公司業績新一輪增長?？紤]產業鏈價格快速回落，我們調整盈利預測，預計公司 2023-2025 歸母凈利潤分別為182.8/138.1/202.0 億元，當前

102、市值對應 PE 分別為 7/9/6 倍。參考可比公司估值，給予 2024年 12x PE，對應目標價 36.80 元，維持“強推”評級。圖表圖表 50 行業可比公司行業可比公司 2023-2025 年平均年平均 PE 為為 9/11/9 倍倍 公司代碼公司代碼 可比公司名稱可比公司名稱 市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）P/E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688303.SH 大全能源 711 58.3 36.6 49.2 12 19 14 600089.SH 特變電工 701 120.4 112.2 115.8 6 6 6

103、601012.SH 隆基綠能 1,727 158.5 180.2 209.9 11 10 8 002129.SZ TCL 中環 735 84.4 101.9 120.2 9 7 6 平均平均 9 11 9 600438.SH 通威股份 1,194 182.8 138.1 202.0 7 9 6 資料來源：Wind，華創證券（注：股價為2023年11月22日收盤價，可比公司取至Wind一致預期）六、六、風險提示風險提示 光伏需求不及預期：光伏需求不及預期：目前全球部分地區光伏行業發展受政策的影響比較大，若后續政策變動或政策持續性不強，將對光伏發展產生一定的影響；此外，原材料價格波動也會對光伏裝機

104、需求造成負面影響，存在需求不及預期風險。競爭加劇風險：競爭加劇風險：隨著光伏行業的蓬勃發展，新進入者增多，若競爭者采取低價競爭策略，通威股份（通威股份（600438）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 則公司面臨競爭加劇風險。市場開拓不及預期：市場開拓不及預期：公司往組件環節拓展，存在產品開發不利、市場接受度不及預期、行業競爭激烈的風險。相關測算具有一定的主觀性：相關測算具有一定的主觀性：研究報告的部分測算內容基于一定的前提假設，具有主觀性。通威股份（通威股份（600438）公司深度研究報告）公司深度研究報告 證監會審核

105、華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 36,842 33,966 48,636 71,766 營業總收入營業總收入 142,423 149,714 140,496 171,965 應收票據 2,451 2,479 2,480 3,278 營業成本 88,060 111,755 112,177 132,573 應收賬款 4,501

106、 5,470 4,852 6,393 稅金及附加 911 804 665 896 預付賬款 1,487 2,655 2,973 3,385 銷售費用 1,435 1,768 1,545 1,720 存貨 11,003 11,301 11,950 15,134 管理費用 7,868 4,491 4,215 4,815 合同資產 598 1,416 1,661 1,580 研發費用 1,464 1,797 1,686 2,064 其他流動資產 18,629 37,719 34,951 38,153 財務費用 689 605 663 654 流動資產合計 75,511 95,005 107,503

107、139,688 信用減值損失-136-160-111-133 其他長期投資 108 108 108 108 資產減值損失-2,212-2,400-653-653 長期股權投資 391 391 391 391 公允價值變動收益-36-9-13-19 固定資產 53,292 72,694 85,208 92,311 投資收益-421-200-193-271 在建工程 3,752 17,126 11,138 9,341 其他收益 397 1,192 650 747 無形資產 2,456 2,543 2,647 2,738 營業利潤營業利潤 39,574 26,872 19,194 28,875 其他

108、非流動資產 9,735 9,703 9,662 9,632 營業外收入 31 31 31 31 非流動資產合計 69,733 102,564 109,153 114,520 營業外支出 1,266 242 242 242 資產合計資產合計 145,244 197,570 216,656 254,209 利潤總額利潤總額 38,339 26,662 18,984 28,664 短期借款 88 1,088 1,188 1,288 所得稅 5,966 4,149 2,954 4,460 應付票據 8,851 20,887 21,344 23,020 凈利潤凈利潤 32,373 22,513 16,0

109、30 24,204 應付賬款 11,018 14,744 15,185 18,889 少數股東損益 6,646 4,229 2,222 4,000 預收款項 36 38 36 44 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 25,726 18,284 13,808 20,204 合同負債 5,406 5,683 5,333 6,527 NOPLAT 32,955 23,024 16,590 24,756 其他應付款 2,143 2,143 2,143 2,143 EPS(攤薄)（元）5.71 4.06 3.07 4.49 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 2,212 2,212 2,212 2,2

110、12 其他流動負債 6,603 4,463 3,759 4,848 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 36,357 51,257 51,199 58,970 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 15,409 42,242 53,386 64,528 成長能力成長能力 應付債券 10,277 10,277 10,277 10,277 營業收入增長率 124.3%5.1%-6.2%22.4%其他非流動負債 9,955 9,955 9,955 9,955 EBIT 增長率 253.9%-30.1%-27.9%49.2%非流動負債合計 35,641 62,474 73,61

111、8 84,760 歸母凈利潤增長率 213.4%-28.9%-24.5%46.3%負債合計負債合計 71,999 113,731 124,817 143,730 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 60,797 66,215 70,878 84,176 毛利率 38.2%25.4%20.2%22.9%少數股東權益 12,448 17,624 20,960 26,302 凈利率 22.7%15.0%11.4%14.1%所有者權益合計所有者權益合計 73,245 83,839 91,838 110,478 ROE 42.3%27.6%19.5%24.0%負債和股東權益負債和股

112、東權益 145,244 197,570 216,656 254,209 ROIC 42.4%21.4%13.3%16.5%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 49.6%57.6%57.6%56.5%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 51.8%78.5%83.9%79.9%經營活動現金流經營活動現金流 43,818 26,099 25,208 33,280 流動比率 2.1 1.9 2.1 2.4 現金收益 38,248 29,191 24,732 34,228 速動比率 1.8 1.6 1.9 2.1 存貨影響-5,320-298-649

113、-3,184 營運能力營運能力 經營性應收影響-129 236 952-2,098 總資產周轉率 1.0 0.8 0.6 0.7 經營性應付影響 3,076 15,763 896 5,388 應收賬款周轉天數 9 12 13 12 其他影響 7,943-18,793-723-1,055 應付賬款周轉天數 39 41 48 46 投資活動現金流投資活動現金流-20,806-42,992-11,610-13,355 存貨周轉天數 34 36 37 37 資本支出-14,705-38,937-14,669-14,768 每股指標每股指標(元元)股權投資 65 0 0 0 每股收益 5.71 4.06

114、 3.07 4.49 其他長期資產變化-6,167-4,055 3,059 1,413 每股經營現金流 9.73 5.80 5.60 7.39 融資活動現金流融資活動現金流 9,246 14,018 1,071 3,205 每股凈資產 13.50 14.71 15.74 18.70 借款增加 12,272 27,833 11,244 11,242 估值比率估值比率 股利及利息支付-5,059-11,811-8,628-12,723 P/E 5 7 9 6 股東融資 2,032 2,032 2,032 2,032 P/B 2 2 2 1 其他影響 0-4,037-3,577 2,654 EV/E

115、BITDA 4 5 6 4 資料來源：公司公告，華創證券預測 通威股份（通威股份（600438）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 電力設備新能源小組團隊介紹電力設備新能源小組團隊介紹 中游制造組組長，電力設備新能源首席研究員：黃麟中游制造組組長，電力設備新能源首席研究員：黃麟 吉林大學材料化學博士，深圳大學材料學博士后，曾任職于新時代證券/方正證券/德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。高級分析師：盛煒高級分析師：盛煒 墨爾本大學金融專業碩士，入行 5 年，其中買方經驗 2 年。2022 年加入華創證券研究所

116、。高級研究員：蘇千葉高級研究員：蘇千葉 中南大學碩士，研究方向鋰電池，曾任上汽新能源動力電池工程師、德邦電新研究員，2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：何家金高級研究員：何家金 上海大學碩士。2 年電新研究經驗，曾任職于方正證券研究所、德邦證券研究所，2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：吳含高級研究員：吳含 中山大學金融學學士，倫敦大學國王學院金融碩士。1 年產業，2 年電新研究經驗，曾任職于西部證券研究所、明陽智能投關部、德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。研究員：梁旭研究員：梁旭 武漢大學物理學本科，港中文金融碩士，曾任職于德邦證券研究所。2022 年加入華創證

117、券研究所。助理研究員：代昌祺助理研究員：代昌祺 西北農林科技大學金融學碩士，曾任職于德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：蔣雨凱助理研究員：蔣雨凱 中國科學技術大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：楊天翼助理研究員：楊天翼 中山大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。通威股份（通威股份（600438）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美

118、國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報

119、告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報

120、告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪

121、節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522