【研報】美國市場專題系列：海外風險何去何從？-20200331[28頁].pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 海外風險，何去何從海外風險，何去何從？ 美國市場專題系列2020.3.31 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 楊靈修楊靈修 海外首席策略師 S1010515110003 聯系人：徐廣鴻聯系人：徐廣鴻 自自 3 月以來月以來美聯儲美聯儲推出一系列的流動性寬松推出一系列的流動性寬松措施措施后，大類資產的恐慌性拋售已告一后，大類資產的恐慌性拋售已告一 段落，美國國債和商業票據利率也出現回落。但高收益債市場的風險仍不容小覷，段落，美國國債和商業票據利率也出現回落。但高收益債市場的風險仍不容小覷， 特別是受沖擊最大的能源和航空業。此外，特別是受

2、沖擊最大的能源和航空業。此外，美國美國 2 萬億萬億財政刺激計劃財政刺激計劃雖雖已已落地，落地，但但 實體經濟實體經濟預計預計仍存仍存在在較大的資金缺口較大的資金缺口，未來是否會演變成流動性甚至金融危機取決未來是否會演變成流動性甚至金融危機取決 于于 COVID-19 疫情的疫情的擴散幅度和持續時間。 短期擴散幅度和持續時間。 短期美國就業和消費數據美國就業和消費數據預計預計將繼續惡將繼續惡 化，帶動化，帶動盈利盈利下修下修和估值和估值回調的格局回調的格局延續延續。 流動性壓力略有緩解，銀行體系穩定性大幅提升流動性壓力略有緩解，銀行體系穩定性大幅提升。3 月中旬出現的大類資產恐慌 性拋售主要由

3、于美國影子銀行體系去杠桿疊加傳統避險資產喪失其 “避險” 屬性 所導致，各類資產經歷了“無差異化”的下跌。但美聯儲自 3 月以來的一系列寬 松政策已緩解整體金融市場的流動性壓力，國債和商業票據利率均已出現回落。 此外，當前美國銀行體系持有的儲備金是 2008 年的 38 倍，而持有的信用衍生 品僅僅是當年的 1/4 左右，整體金融體系穩定性較 2008 年大幅提升。因此，我 們判斷短期發生流動性危機的概率較小，未來是否會演變成金融危機取決于 COVID-19 疫情的持續期和擴散范圍以及各國政府的財政對沖力度。 美國企業債市場和歐洲銀行體系是當前兩大風險點美國企業債市場和歐洲銀行體系是當前兩大風

4、險點。美聯儲最近一周資產規模 的結構性變化顯示，其持有的正回購下降 896 億美元，而除了中央銀行流動性 互換以外，主要增幅來自于中長期國債（3016 億美元）和貸款（809 億美元）， 這反映了美聯儲已“繞開”一級做市商，直接為國債市場和實體經濟提供流動性 支持。但目前美國企業債、特別是高收益債市場的風險仍不容小覷。截至 3 月 26 日，BofA HY OAS 仍處于 9.3%的高位。目前總量 2.53 萬億美元的高收益債 中，能源和航空業分別占 2885 億美元和 202 億美元，若油價長期低迷或航空業 持續受出行限制， 這兩大行業債券違約概率將繼續攀升。 投資者另一大擔憂是歐 洲銀行體

5、系，特別是 ECB3 月 12 日未如期降息后。但截至 2019 年末，歐洲各 國銀行一級資本充足率的中位數為 16.9%，依舊維持在較高水平。此外，主要 銀行的流動覆蓋率和凈穩定資金比率也自 2014 年以來一路提升，即使在持有政 府債務快速增長的背景下，依舊保持著較高的變現能力。 美國推美國推出出兩萬億刺激計劃，兩萬億刺激計劃，但但企業資金缺口仍在企業資金缺口仍在。1）經過兩次遇阻后，3 月 25 日美國白宮與參議院就 2 萬億美元的經濟刺激計劃達成協議， 將直接向個人和企 業發放資金。 2） 但本次疫情對美國非金融企業的負面影響預計約為 4 萬億美元， 企業現金流缺口預計達 2 萬億美元

6、。 但 2 萬億美元的刺激計劃中僅不到 9000 億 美元直接投放給企業部門，資金缺口仍在。3）受疫情沖擊嚴重的企業或將通過 提高杠桿率、削減支出，包括降薪、裁員等方式來彌補資金缺口。4）從美國主 要企業的收入分布看，消費行業占比最大，其中周期性消費、耐用品消費和日常 消費收入占比分別為 25%、5%和 14%，對應受的沖擊也最大。 短期美股續盈利和估值的“雙殺”的格局預計延續。短期美股續盈利和估值的“雙殺”的格局預計延續。截至 3 月 27 日標普 500 動 態估值處于 15.15 倍，接近 2010 年以來 15.08 倍的長期均值。同時，今年 EPS 增速預期也被下調至當前的 0.76

7、%，較 1 月中旬的高點已被下調 9 百分點。但 假設今年的 EPS 出現 10%甚至 20%的負增長，對應目前的動態 PE 分別達到 16.84 倍和 20.35 倍，對應歷史的 75%和 100%分位數。綜合來看，目前經濟和 盈利數據仍未完全反映疫情的沖擊， 大規模停擺將持續給美國消費為主導的經濟 活動造成巨大的負面影響， 未來失業和消費數據預計仍將大幅惡化。 即便美聯儲 加碼寬松，預計短期美股仍將延續盈利和估值的“雙殺”的格局，美國企業債務 高筑以及巨額回購難以為繼等問題也會被放大。 風險因素：風險因素：1）疫情持續時間超預期；2）美國與主要貿易伙伴摩擦大幅升級；3） 全球央行貨幣寬松低

8、于預期；4）美國居民消費出現大幅下滑；5）美股公司回 購顯著下降。 美國市場專題系列美國市場專題系列2020.3.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 流動性壓力略有緩解，銀行體系穩定性大幅提升流動性壓力略有緩解，銀行體系穩定性大幅提升 . 1 全球資產出現大規?？只判話伿?. 1 美股 ETF 近期保持凈流入、美債大規模凈流出 . 2 08 年金融危機傳導路徑：地產泡沫破裂，次貸違約到流動性危機 . 3 金融系統穩定性：較 2008 年金融危機期間大幅提升 . 5 未來是否會演變成金融危機取決于疫情發展情況和財政支持力度 . 6 本次疫情沖擊下的兩個危險點及傳導路徑本次疫情沖擊下

9、的兩個危險點及傳導路徑. 6 疫情沖擊下的流動性壓力與薄弱點 . 6 “對癥下藥”，美聯儲頻繁出招 . 9 債務違約風險：聚焦能源、航空行業堪憂 . 12 多類資產價格下跌，居民部門財富縮水 . 15 另一大風險點：歐洲銀行體系是否穩固？ . 16 歐洲銀行資本充足率維持在較高水平 . 17 美國推兩萬億刺激計劃，企業資金缺口仍在美國推兩萬億刺激計劃，企業資金缺口仍在 . 19 美財政部推兩萬億美元刺激計劃 . 19 兩萬億美元刺激計劃或許不夠，未來財政政策將進一步推出 . 19 美股展望：短期盈利和估美股展望：短期盈利和估值值“雙殺雙殺”格格局延續局延續 . 20 就業和消費數據預計繼續惡化

10、 . 20 基本面沖擊意味著盈利+估值“雙殺”格局延續 . 21 風險因素風險因素 . 22 附錄：附錄：3 月月 6 日至日至 27 日全球主要金融資產指標變化日全球主要金融資產指標變化 . 22 rQsNrRsOqNqOmOoPtMyRtQbR8Q8OpNqQmOmMlOqQrNlOoOnMaQqQuMwMoNqNvPoOvN 美國市場專題系列美國市場專題系列2020.3.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2020 年 2 月 19 日以來 SPX/黃金/美元指數表現和美國 10 年期國債收益率走勢 . 1 圖 2：各類資產價格回報波動率大幅上升 . 2 圖

11、 3：美國 ETF 資金流動 . 2 圖 4：美股 ETF 分行業資金流向 . 2 圖 5：目前海外主要市場相對滬深 300 估值溢價處較低位置 . 3 圖 6：美國房價危機前維持高速增長，貸款快速增加 . 3 圖 7：美國金融部門和居民部門杠桿率快速提升 . 3 圖 8：2005 年開始，美國住房貸款利率抬升，次級貸款拖欠比例也逐漸增加 . 4 圖 9：2008 年金融危機前的加息周期與 MBS 利差快速走擴 . 4 圖 10：2008 年金融危機美國未償還抵押債在 08Q1 達到高點 . 4 圖 11：美國商業銀行衍生品交易規?？焖僭鲩L . 5 圖 12：美國 CDS 交易規模在 2008

12、Q1 達到高峰 . 5 圖 13：美國存款機構準備金余額和超額準備金利率 . 5 圖 14：北美企業債 CDS 指數快速上行 . 6 圖 15：美國 CDS 交易規模及在信用衍生品比重 . 6 圖 16：美國未來 12 個月發生衰退的概率 . 7 圖 17：紐約美聯儲 2020Q1 和 Q2 美國 GDP 增速預測 . 7 圖 18：美國金融壓力指數和金融狀況指數大幅收緊 . 7 圖 19：SOFR-IOER 利差/商業票據利率/高收益債利差出現上行但最近一周已開始扭頭向 下 . 8 圖 20：美國 LIBOR-OIS 利差明顯上升 . 8 圖 21：美國高收益和投資級企業債期權調整利差快速走

13、擴 . 8 圖 22：近期商業票據利差迅速攀升，多個量化型工具加碼效果或將漸顯 . 10 圖 23：美聯儲總資產規模 . 10 圖 24：過去兩周美聯儲各項資產增幅 . 10 圖 25：美國企業部門杠桿率達到高點 . 11 圖 26：美國高收益及企業債期權調整利差快速走擴 . 11 圖 27：美國企業債存量行業分布 . 12 圖 28：美國企業債截至今年年底余額行業分布 . 12 圖 29：高收益企業債余額的行業分布 . 13 圖 30：截至 2020 年底高收益企業債余額分布 . 13 圖 31：布倫特油價持續下滑施壓能源高收益債 . 13 圖 32：能源行業股票回購與分紅 . 13 圖 3

14、3：截至 2020 年底到期的石油企業高收益債余額 . 14 圖 34：?？松梨?CDS 利差迅速飆升 . 14 圖 35：波音公司 CDS 利差急劇飆升 . 14 圖 36：截至 2020 年底金融企業高收益債余額 . 15 圖 37：美國主要投行 CDS 利差迅速飆升 . 15 圖 38：美國銀行資本充足率維持在較高水平 . 15 圖 39：美國個人消費在 GDP 中占比 . 16 圖 40：美國居民部門和非營利機構部門占金融資產比例 . 16 圖 41：歐洲 STOXX 銀行價格指數快速下跌 . 17 美國市場專題系列美國市場專題系列2020.3.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

15、 圖 42：歐洲各國銀行一級資本充足率（中位數） . 17 圖 43：歐洲主要銀行核心一級資本充足率 CET1（中位數） . 17 圖 44：歐洲主要銀行 LCR 和 NSFR（中位數） . 18 圖 45：歐洲銀行政府債務持有快速增長 . 18 圖 46：歐洲兩家銀行的 CDS 利差情況 . 18 圖 47：美國聯邦政府財政赤字 . 19 圖 48：美國政府債務與債務法定上限 . 19 圖 49：疫情沖擊下美國企業的資金缺口 . 20 圖 50：美國主要企業收入的行業分布 . 20 圖 51：標普 500 回購與分紅較高，維持美股高估值 . 20 圖 52：美國初次申請失業金人數大幅上升 .

16、 21 圖 53：3 月密歇根大學消費者信心和費城聯儲制造業指數暴跌 . 21 圖 54：標普 500 動態 PE 估值 . 21 圖 55：標普 500 指數 2020 年和 2021 年 EPS 增速預測 . 21 表格目錄表格目錄 表 1：美聯儲貨幣政策及操作梳理 . 9 表 2：歐洲央行貨幣政策及操作梳理 . 16 表 3：3 月 6 日至 27 日全球主要金融資產指標變化 . 22 美國市場專題系列美國市場專題系列2020.3.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 流動性壓力流動性壓力略有緩解，銀行體系穩定性大幅提升略有緩解，銀行體系穩定性大幅提升 全球資產出現大規?？只判話伿?/p>

17、全球資產出現大規?？只判話伿?2 月 20 日 COVID-19 在中國大陸以外地區快速蔓延，導致大類資產價格普跌。除疫 情的外部沖擊，美股暴跌還源于此前美股估值過高，下跌前動態估值曾一度突破 19 倍。 在此過程中，以美國大型對沖基金為代表的美國影子銀行體系的快速去杠桿，加速了疫情 沖擊下大類資產的重新定價。 具體看， 截至 3 月 9 日， 美國十年期國債收益率伴隨標普 500 指數下行，但此后隨著流動性擠兌顯現，3 月 10 日后便開始“股債雙殺”的格局。 此外，另一大避險資產，黃金自 2 月 24 日以后也顯示“風險資產”的屬性。除去杠 桿、 補頭寸的因素以外， 過去兩年黃金價格兩度的

18、大幅上漲與美債收益率的暴跌高度吻合， 這是因為作為 “無收益” 的避險資產， 當同樣具有避險屬性的美國國債收益率快速下降時， 持有黃金的機會成本便大幅下降，抬升黃金的相對吸引力。但當美聯儲降息至零界點、長 端美債收益率跌至歷史低點后，黃金便已失去了邊際上漲的動力，特別是在結算、補外匯 風險頭寸等需求推動美元走強的背景下。而 3 月 20 日后黃金價格再度上升并非避險情緒 驅動，更多是美國國債收益率下跌和美元走弱所推動。 因此，美國影子銀行體系的去杠桿疊加傳統避險資產喪失其“避險”屬性時，恐慌性 拋售使得大類資產價格自 3 月 9 日以來經歷了“無差異化”的下跌，且各類資產的價格波 動率都大幅飆

19、升，類似于 2008 年 4 季度金融危機最高峰時期。 圖 1：2020 年 2 月 19 日以來 SPX/黃金/美元指數表現和美國 10 年期國債收益率走勢 資料來源：Wind，中信證券研究部，注：SPX/AU/DXY 以 2020 年 2 月 19 日基數為 1 0.4 0.8 1.2 1.6 0.65 0.80 0.95 1.10 2-202-232-262-293-033-063-093-123-153-183-213-24 SPXAUDXY10Y（右軸） 美國市場專題系列美國市場專題系列2020.3.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 2：各類資產價格回報波動率大幅上升

20、資料來源：Wind，中信證券研究部；注：以周度回報率的 12 周滾動標準差計算 美股美股 ETF 近期保持凈流入、美債大規模凈流出近期保持凈流入、美債大規模凈流出 從 ETF 的資金流向方面來看， 美股 ETF 資金流向在截至 3 月 18 日的三周內都保持凈 流入， 因此美股的暴跌并非 ETF 贖回所導致。 而美債 ETF 卻在截至 3 月 18 日的兩周內呈 現凈流出，加劇了美債市場的波動。從美股 ETF 分行業來看，金融行業和工業資金保持凈 流出，而這也加劇了這些行業的賣空。 圖 3：美國 ETF 資金流動（百萬美元） 資料來源：EPFR，中信證券研究部 圖 4：美股 ETF 分行業資金

21、流向（百萬美元） 資料來源：EPFR，中信證券研究部 本輪全球資產恐慌性拋售之后，海外主要市場相對 A 股的估值溢價迅速收窄。以滬深 300 為基準， 從二月初相對估值溢價的高點開始， 標普 500、 Euro STOXX 600、 Nikkei 225 以及恒生指數和恒生國企指數最大回收幅度分別為-34.2%、-31.3%、-27.2%、-10.2%和 -11.9%。恒生指數、恒生國企指數、Nikkei 225 相對滬深 300 估值溢價處于 2019 年 10 月以來的低點，標普 500、Euro STOXX 600 分別為 2015 年 7 月和 2018 年 4 月以來的低 點。目前海

22、外主要權益市場相對 A 股估值溢價已處于相對較低的位置。 0.00 0.01 0.02 0.03 0 0.04 0.08 0.12 0.16 05-0106-0708-0109-0711-0112-0714-0115-0717-0118-0720-01 SPXBrent10YAUDXY（右軸） -20000 -15000 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 20000 25000 美股ETF流向美債ETF流向 -6000 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 公共事業 通信服務 信息技術 房地產 基建 工業 醫療保健 金融 能源 消費

23、材料 美國市場專題系列美國市場專題系列2020.3.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 5：目前海外主要市場相對滬深 300 估值溢價處較低位置 資料來源：Wind，中信證券研究部 區別于 2008 年金融危機的傳導路徑，本次疫情沖擊下的多類資產價格暴跌是風險資 產的重新定價，這也包括了階段性“喪失”避險屬性的傳統避險資產。雖然目前美國金融 市場仍面臨較大的流動性壓力，但在美聯儲推出一系列的支持政策下，壓力幅度遠未達到 2008 年流動性危機時的境況，預計短期不會直接引起金融危機，明斯基時刻尚未來臨。 08 年金融危機傳導路徑年金融危機傳導路徑：地產泡沫破裂，次貸違約到流動性危機：

24、地產泡沫破裂，次貸違約到流動性危機 整體來看，2004 到 2006 年美國收益率曲線快速扁平化，銀行凈息差的收窄迫使銀行 轉向風險更高的次貸以維持盈利水平。隨即，美聯儲開啟加息周期疊加美國房價自 2007 年初開始回落導致大規模 MBS 違約。同時，CDS 大幅放大了基礎資產違約導致的信用風 險敞口，信用市場凍結、金融體系出現危機，傳導至實體經濟。 具體看，2001 年-2006 年，美國房地產市場持續繁榮，住房抵押貸款大幅攀升，居民 部門杠桿率也隨著快速升高。美國住房抵押未償貸款在 2008Q1 和 2008Q2 達到高點，為 10.69 萬億美元，較 2000Q1 增長了 136.4%。

25、在 2002 年 8 月至 2006 年 4 月，美國 20 大中城市房價均維持在 10%以上的增速。居民部門杠桿率也在 2001 年后快速升高， 2008Q2 達到高點 96.8%。 圖 6：美國房價危機前維持高速增長，貸款快速增加 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 7：美國金融部門和居民部門杠桿率快速提升 資料來源：Wind，中信證券研究部 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.0 1.5 2.0 19-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-03 標普500日經225歐洲STOXX600 恒生指數（右）恒生中國企業指數（右） -30 -20 -1

26、0 0 10 20 0 2 4 6 8 10 12 2000-03 2000-12 2001-09 2002-06 2003-03 2003-12 2004-09 2005-06 2006-03 2006-12 2007-09 2008-06 2009-03 2009-12 2010-09 美國住房抵押未償信貸（萬億美元） 美國20大中城市房價指數增速（%，右） 40% 60% 80% 100% 120% 90-03 91-09 93-03 94-09 96-03 97-09 99-03 00-09 02-03 03-09 05-03 06-09 08-03 09-09 金融部門居民部門 美國

27、市場專題系列美國市場專題系列2020.3.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 高房價抑制居民消費，同時住房抵押貸款利率抬升，1 年期抵押貸款浮動利率由 2004 年 3 月的低點 3.36%，升至 2006 年 7 月的高點 5.83%，之后至 2008 年 1 月份維持在較 高水平。而在美國政府消費刺激的背景下，更促使銀行放低貸款標準，次級貸款在總貸款 中的比重快速升高，拖欠金額占比也大幅提升。次級貸拖欠金額（in arrears）在次級貸中 比例自 2004Q4 一路高升至 2009Q3，由占比 10.33%升至 26.42%。 圖 8：2005 年開始，美國住房貸款利率抬升，次級

28、貸款拖欠比例也逐漸增加 資料來源：Wind，Bloomberg，中信證券研究部 2004 年美聯儲加息周期開啟，從 2007 年初 MBS 利率快速升高，在房價此時開始下 跌，MBS 大范圍違約，而再次延展上的 CDS、CDO 多層杠桿嵌套、風險疊加，逐漸擴散 至整個金融體系。美國經濟此時也面臨增長放緩、失業率升高，住房市場持續降溫下，次 級貸款拖欠愈發嚴重，底層收入者違約開始擴散，引起整個次貸市場走向崩盤。在流動危 機爆發時，美國信用市場幾近完全凍結，明斯基時刻到來。 圖 9：2008 年金融危機前的加息周期與 MBS 利差快速走擴 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 圖 10：2

29、008 年金融危機美國未償還抵押債在 08Q1 達到高點 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 在此期間，衍生品交易規模在 2006 年持續上升，在 2011Q2 達到高點，當季交易總 金額高達 234.1 萬億美元，而信用衍生品交易規模在 2008Q1 達到高峰，為 16.4 萬億美 元。其中 CDS 交易規模為 16.2 億美元，占信用衍生品規模的 98.8%。 5 10 15 20 25 30 3 4 5 6 7 8 9 00-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-01 1年期抵押貸款浮動利率30年期抵押貸款固定利率

30、次級貸款拖欠金額占次級貸款總額比例（右） 住房貸款利率抬升，次級貸款 拖欠比例增加。 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 0 1 2 3 4 5 6 7 美國:聯邦基金目標利率 美國MBS固定利率OAS（右） 2 4 6 8 10 12 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 00-03 01-05 02-07 03-09 04-11 06-01 07-03 08-05 09-07 10-09 11-11 13-01 14-03 15-05 16-07 17-09 18-11 未償抵押債：已付抵押債利息（億美元） 拖欠占比（%，右） 美國市場專

31、題系列美國市場專題系列2020.3.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 11：美國商業銀行衍生品交易規?？焖僭鲩L（萬億美元） 資料來源：OCC，中信證券研究部 圖 12：美國 CDS 交易規模在 2008Q1 達到高峰 資料來源：OCC，中信證券研究部 金融系統穩定性：較金融系統穩定性：較 2008 年金融危機期間大幅提升年金融危機期間大幅提升 此次流動性的問題發生在美國的影子銀行體系，而目前美國商業銀行體系是非常穩健 的， 美國銀行體系儲備金和衍生品市場狀況較 2008 年更為健康。 所以不像 2008 年美國的 商業銀行是 “問題” ， 他們反倒可能是解決這次問題的 “答案” 。 得益于 2008 年 10 月以來， 美聯儲為保證聯邦基金利率能維持在接近政策利率目標，確保銀行體系持有足夠資金來規 避流動性危機， 決定對存放在聯儲銀行的準備金支付利息， 美國超額準備金呈爆發式增長。 當前銀行儲備金是 2008 年的 38 倍，而持有的信用衍生品僅僅是當年的 1/4 左右。 圖 13：美國存款機構準備金余額（十億美元）和超額準備金利率 資料來源：Wind，中信證券研究部 此外，企業通過發行嵌入 CDS 合約的債券進行融資，可以降低融資成本，還可以提 高企業的信用評級。銀行作為 CDS 市場的