1、 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 12 月 25 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）國內領先綜合氣體供應商，國內領先綜合氣體供應商，雙輪驅動成長空間廣闊雙輪驅動成長空間廣闊 周期/化工 目標估值：NA 當前股價：22.72 元 產品種類豐富，持續開發特氣新品，提供綜合性氣體解決方案產品種類豐富，持續開發特氣新品，提供綜合性氣體解決方案；工業氣體市場工業氣體市場規模穩步增長，電子氣體國產替代空間廣闊規模穩步增長，電子氣體國產替代空間廣闊；自建空分優化產業鏈，電子大宗自建空分優化產業鏈，電子大宗載氣業務持續推進載氣業務持續推進；橫向布局加強區位優勢和渠道優勢，在建項目保障未來成橫向布局

2、加強區位優勢和渠道優勢，在建項目保障未來成長長。產品種類豐富，持續開發特氣新品，提供綜合性氣體解決方案產品種類豐富，持續開發特氣新品，提供綜合性氣體解決方案。公司主營業務為特種氣體、大宗氣體和燃氣三大類 100 多個氣體產品，種類齊全。其中，超純氨、氧化亞氮等優勢產品已批量供應中芯國際、海力士等知名半導體客戶；新品電子級正硅酸乙酯、高純二氧化碳已實現小批量供應；在建新品全氟丁二烯、一氟甲烷、八氟環丁烷、二氯二氫硅、六氯乙硅烷、乙硅烷、三甲基硅胺等 7 款產品正在產業化過程中。此外，公司積極開拓 TGCM 模式，已與包括 SK 海力士在內的多家公司簽訂 TGCM 服務合同，有助于增加客戶粘性和優

3、化公司產品結構，為客戶提供綜合性氣體解決方案。工業氣體市場規模穩步增長，電子氣體國產替代空間廣闊工業氣體市場規模穩步增長，電子氣體國產替代空間廣闊。據億渡數據，2022年我國工業氣體市場規模約 1966 億元，其中大宗氣體約占 8 成，特氣約占 2成，外資憑借先發優勢和規模優勢，仍占據國內工業氣體 50%以上份額。電子氣體作為工業氣體的重要分支，對電子半導體器件性能優劣影響重大，占半導體原材料成本約 14%。受益于半導體行業快速發展及產業鏈向國內轉移，2022 年我國電子特氣市場約 220.8 億元，國產化率約 15%，國產替代空間廣闊。隨著半導體產業鏈自主可控重要性凸顯以及國內企業不斷突破技

4、術壁壘，國產份額有望持續提升。自建空分優化產業鏈，自建空分優化產業鏈，電子大宗電子大宗載氣業務持續推進載氣業務持續推進。公司蘇相金宏潤空分項目已于 2023 年 6 月封頂，預計于 2024 年投產，屆時將有效提高公司液氧、液氮的自給比例，從而提升公司綜合毛利率水平。除普通大宗氣體外，公司積極推進電子大宗載氣業務，截至 2023 年 9 月，公司已簽訂 7 個電子大宗載氣項目，其中廣東芯粵能項目已于 2023 年 8 月正式投產，北方集成電路項目已進入臨時供氣。橫向布局加強橫向布局加強區位優勢和渠道優勢區位優勢和渠道優勢，在建項目保障未來成長。，在建項目保障未來成長。公司深耕長三角地區，同時在

5、珠三角、京津、川渝等重要經濟區域進行業務布局。2021-2022年公司通過收購長沙曼德取得長沙益華、長沙德帆、株洲華龍控股權，完成長株潭區域整合；2023 年公司收購上海振志、上海暢和、上海醫陽三家醫用氧銷售公司，進一步整合上海區域的醫用氧銷售渠道。太倉金宏充裝站項目正在產業化推進過程中，啟東金宏、如皋金宏兩個新建項目正在申請備案等合規手續中，進一步優化江蘇地區銷售渠道。此外，公司嘉興二氧化碳項目、株洲氫氣項目、淮南二氧化碳項目、平頂山項目、越南超純氨項目等將自今年年底起至明年分別陸續投產，屆時將有效擴大公司產品產能規模，提升公司盈利能力。給予給予“強烈推薦強烈推薦”投資評級投資評級。我們預計

6、公司 2023-2025 年收入分別為 24.2、29.0、34.3 億元，歸母凈利潤分別為 3.4、4.2、5.1 億元，當前股價對應 PE分別為 32.6、26.0、21.7 倍，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：主要原材料價格上漲主要原材料價格上漲、產品價格波動、行業競爭加劇的風險產品價格波動、行業競爭加劇的風險?；A數據基礎數據 總股本（百萬股）487 已上市流通股（百萬股）487 總市值（十億元）11.1 流通市值（十億元）11.1 每股凈資產（MRQ）6.4 ROE（TTM）10.2 資產負債率 47.2%主要股東 金向華 主要股東持股比例 25.57%股價表現股

7、價表現%1m 6m 12m 絕對表現-10-14 19 相對表現-4-0 32 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 周錚周錚 S1090515120001 曹承安曹承安 S1090520080002 連瑩連瑩 研究助理 -200204060Dec/22Apr/23Aug/23Nov/23(%)金宏氣體滬深300金宏氣體金宏氣體（688106.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)1741 1967 2419 2904 3435 同比增長 40%13%

8、23%20%18%營業利潤(百萬元)204 281 415 521 625 同比增長-15%38%48%26%20%歸母凈利潤(百萬元)167 229 339 425 509 同比增長-15%37%48%25%20%每股收益(元)0.34 0.47 0.70 0.87 1.05 PE 66.2 48.3 32.6 26.0 21.7 PB 4.1 3.9 3.7 3.3 3.0 資料來源：公司數據、招商證券 pWgUaXuYmZvYdYpZpZiZ8OcM9PoMrRoMnOfQmNpNeRpNsM7NqRrRNZrQpOvPrMnQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄

9、 一、金宏氣體：國內領先環保集約型綜合氣體供應商.5 1、公司是國內領先的環保集約型綜合氣體供應商.5 2、近年來公司收入和利潤保持快速增長，特氣占比有所增長.8 3、金向華、金建萍為公司共同實際控制人.10 二、工業氣體市場規模穩步增長，電子氣體國產替代空間廣闊.11 1、工業氣體被喻為“工業的血液”，市場呈寡頭壟斷格局.11 2、電子氣體是半導體關鍵原材料，國產替代空間廣闊.17 三、公司提供綜合性氣體解決方案，內深外延增強核心競爭力.23 1、公司氣體產品品種豐富、客戶資源優質，開展 TGCM 運維服務，提供綜合性氣體解決方案23 2、公司擁有技術和研發優勢，自主研發各類電子級超高純產品

10、.24 3、立足長三角，內伸外延加強區位優勢和渠道優勢.25 4、持續簽訂電子大宗供氣合同，打造新的盈利增長點.26 5、推進一體化戰略，在建項目保障未來增長.27 四、盈利預測.27 五、風險提示.29 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司營業收入及增速.9 圖 2：公司歸母凈利潤及增速.9 圖 3：公司營業收入構成.9 圖 4：近三年公司主營業務分行業情況.9 圖 5：公司毛利率、凈利率水平.10 圖 6：公司分產品毛利率水平.10 圖 7：公司股權結構.10 圖 8：工業氣體產業鏈圖譜.12 圖 9：工業氣體下游應用領域占比情況.12 圖 10：全球工業氣體市場規模.13 圖 11：中國工業氣

11、體市場規模及構成.13 圖 12：2021 年全球工業氣體競爭格局.14 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 13：2021 年中國工業氣體競爭格局.14 圖 14：2017-2021 年我國外包供氣市場份額.16 圖 15：2022 年晶圓制造材料結構市場占比.18 圖 16：2021 年電子特氣在半導體不同環節用量占比.18 圖 17：公司主要產品工藝流程圖.19 圖 18：2017-2025E 全球電子氣體市場規模與增速.21 圖 19：2017-2025E 中國電子特氣市場規模與增速.21 圖 20：2021 年全球電子特氣行業競爭格局.21 圖 21：中國電子特氣行業競爭格

12、局.21 圖 22：中國電子大宗氣體市場規模及增速.22 圖 23：金宏氣體歷史 PE Band.29 圖 24：金宏氣體歷史 PB Band.29 表 1：公司主要產品及其用途.5 表 2：公司供氣模式.6 表 3：公司主要產品產能情況.7 表 4：公司重點建設項目情況.8 表 5：公司可轉債項目情況.11 表 6：工業氣體國內外主要生產企業.14 表 7：電子氣體分類、用途和主要產品.17 表 8：電子特種氣體和電子大宗氣體的主要區別.17 表 9：電子特種氣體和電子大宗氣體在不同電子半導體具體應用領域的成本占比18 表 10：進入行業的主要壁壘.20 表 11：已實現國產替代的特種氣體產

13、品.22 表 12：公司行業內主要客戶.23 表 13：公司核心技術與主要專利情況、涉及的業務環節及產品.25 表 14：公司電子大宗載氣項目.26 表 15：公司盈利預測.28 附：財務預測表.30 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、金宏氣體一、金宏氣體：國內領先環保國內領先環保集約型綜合氣體供應商集約型綜合氣體供應商 1、公司是國內領先的環保集約型綜合氣體供應商公司是國內領先的環保集約型綜合氣體供應商 公司是國內領先的綜合型氣體供應商。公司是國內領先的綜合型氣體供應商。金宏氣體股份有限公司（簡稱“金宏氣體”）是一家專業從事氣體的研發、生產、銷售和服務一體化解決方案的環保集約型氣

14、體綜合供應商。公司成立于 1999 年，2020 年 6 月在科創板上市。公司的產品線較廣，既生產超純氨、高純氧化亞氮、正硅酸乙酯、高純二氧化碳、高純氫等特種氣體，又供應應用于半導體行業的電子大宗載氣，以及應用于其他工業領域的大宗氣體和燃氣。其中超純氨、高純氧化亞氮、正硅酸乙酯、八氟環丁烷、高純二氧化碳、高純氫、硅烷混合氣等特種氣體以及電子級氧、氮是電子半導體行業不可或缺的關鍵原材料。公司氣體品類較為齊全，可供應百余種氣體產品。公公司氣體品類較為齊全，可供應百余種氣體產品。公司目前已建立品類豐富、布局合理、配送可靠的氣體供應和服務網絡，能夠為電子半導體、醫療健康、節能環保、新材料、新能源、高端

15、裝備制造等行業客戶提供特種氣體、大宗氣體和燃氣三大類 100 多個氣體產品，氣體品類較為齊全。公司主要產品包括：（1）超純氨、高純氧化亞氮、正硅酸乙酯、高純二氧化碳、高純氫等特種氣體；（2）氧氣、氮氣、氬氣、二氧化碳、乙炔等大宗氣體；（3）天然氣和液化石油氣等燃氣。表表 1：公司：公司主要產品及其用途主要產品及其用途 產品產品大類大類 產品名產品名稱稱 供應模供應模式式 用途用途 特種特種氣體氣體 超純氨 儲槽、鋼瓶 超純氨主要應用于新型光電子材料領域，是 MOCVD 技術制備 GaN 的重要基礎材料。此外，液氨廣泛地應用于半導體工業、冶金工業，以及需要保護氣氛的其他工業和科學研究。高 純 氧

16、化亞氮 鋼瓶、魚雷車 高純氧化亞氮作為電子氣體，主要用于半導體光電器件研制生產的介質膜工藝。氧化亞氮還廣泛應用在醫用麻醉劑、食品懸浮劑、制藥、化妝品等領域。正 硅 酸乙酯 鋼瓶 正硅酸乙酯作主要用于化學氣相沉積法（簡稱 LPCVD）構建半導體襯底表面的二氧化硅絕緣層，是第三代半導體材料和新興半導體產業中重要的前驅體材料之一。高 純 二氧化碳 槽車 高純二氧化碳在半導體制造中用于氧化、擴散、化學氣相淀積，還可用于支持先進的浸沒光刻，專用低溫清洗應用以及 DI（去離子水）處理。氫氣 鋼瓶、魚雷車 氫氣是重要的工業氣體和還原劑，在石油化工、電子工業、冶金工業、食品加工、浮法玻璃、精細有機合成、航空航

17、天等方面有著廣泛的應用。同時氫具有高燃料性以及清潔性，航天工業常使用液氫作為燃料，汽車工業中也加大了對于使用氫氣的新能源汽車的研發。氟 碳 氣體 鋼瓶 包含六氟乙烷、八氟環丁烷、四氟化碳等。六氟乙烷也稱全氟乙烷，可用作電子工業中的蝕刻氣、制冷空調業中的冷媒、化學工業中的添氟劑、電力工業中的絕緣劑及高介強度冷卻劑等；八氟環丁烷也稱全氟環丁烷，可用作穩定無毒的食品氣體噴射劑、介質氣體，此外可作為制冷劑應用，作為一種蝕刻氣在半導體行業也有重要應用；四氟化碳是微電子工業中用量最大的等離子體蝕刻氣體之一，其高純氣及與高純氧氣的混合氣，可廣泛用于硅、二氧化硅、氮化硅、磷硅玻璃及鎢等薄膜材料的蝕刻，并且在低

18、溫制冷、電子器件表面清洗和氣相絕緣等方面也被廣泛應用。氦氣 鋼瓶、魚雷車 氦氣在超導領域有廣泛應用，主要用于航天、醫療、泛半導體行業。在光學領域，氦氣可用作氣相色譜法中的載色劑、溫度計的填充氣，并用于蓋革計數器和氣泡室等輻射測量設備中。硅烷 鋼瓶、魚雷車 硅烷作為一種提供硅組分的氣體源，廣泛應用于微電子、光電子工業，用于制造太陽電池、平板顯示器、玻璃和鋼鐵鍍層，并且是迄今世界上唯一的大規模生產粒狀高純度硅的中間產物。硅烷的高科技應用還在不斷出現,包括用于制造先進陶瓷、復合材料、功能材料、生物材料、高能材料等，成為許多新技術、新材料、新器件的基礎。干冰 干冰箱 干冰是固態的二氧化碳，可用于清洗以

19、及冷藏保鮮運輸?；旌蠚?鋼瓶 混合氣是指標準氣或含有兩種或兩種以上有效組份的氣體。對于現實生活、生產中的一些 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 特殊要求，單一組份氣體難以滿足，可通過對于不同組份氣體的混合來解決。醫 用 氣體 鋼瓶、儲槽 醫用氣體是指用于醫學診斷和生命救助的氣體，應用領域包括血液氣體檢測、肺功能試驗、心肺試驗、外科激光器、麻醉監測、呼吸監測、醫學研究、放射性示蹤等。常用的醫用氣體有醫用氧、醫用二氧化碳，醫用氧化亞氮以及部分稀有氣體等。大宗大宗氣體氣體 氧氣 鋼瓶、儲槽、現場制氣 氧氣是最重要的氧化劑，也是很好的助燃劑。同時，氧氣作為維持生命必不可少的要素，在醫療、救援以

20、及高海拔等特殊領域和地域都也有著極為重要的應用。在半導體行業中，氧氣可作為芯片制造工藝中重要步驟熱氧化過程的原料，與硅晶圓片反應生成二氧化硅膜，形成熱氧化層中重要的閘極氧化層與場氧化層。氮氣 鋼瓶、儲槽、現場制氣 液氮可用作深度冷凍劑。常溫下的氮氣則在工業中被廣泛應用于保護氣體，也可用作食品的保鮮保質。而在高溫下，氮氣可用于合成氨原料，是化學工業中最為重要的原料之一。超純氮氣等載氣對于高科技半導體行業至關重要，其直接應用于芯片與顯示器制造工藝，用來吹掃真空泵、排放系統等，營造超凈的氣體環境以保護制造工具。氬氣 鋼瓶、儲槽 氬氣廣泛應用于保護氣，例如活潑金屬的焊接、半導體晶體管的制造、燈泡中的填

21、充氣等，也可用在光學領域。同時由于其穩定的特點，也被用作氣相色譜儀等儀器的載氣、標準氣、平衡氣、零點氣等。在半導體行業，氬氣被用于等離子沉積和蝕刻工藝，還可用于深紫外光刻激光器中半導體芯片的最小特征的圖案上。液態氬氣的液滴還被越來越多地用于清洗最小、最脆弱的芯片結構中的碎屑。二 氧 化碳 鋼瓶、儲槽 二氧化碳可用于核磁共振，青霉素制造，魚類、奶油、奶酪、冰糕等的保存及蔬菜保鮮，低溫輸送，滅火劑，冷卻劑；液體二氧化碳可用于冷卻劑、焊接、鑄造工業、清涼飲料、碳酸鹽類的制造、殺蟲劑、氧化防止劑、植物生長促進劑、發酵工業、藥品（局部麻醉）、制糖工業、膠及動物膠制造等。二氧化碳還可用于某些反應的惰性介質

22、、石墨反應器的熱載體、輸送易燃液體的壓入氣體、標準氣、校正氣、在線儀表標準氣、特種混合氣等。乙炔 鋼瓶 乙炔化學性質活潑，能與很多試劑發生加成反應，是有機合成的重要原料。此外，其在金屬的焊接和切割、原子吸收光譜、標準氣、校正氣、合成橡膠、照明等領域也有應用。燃氣燃氣 天然氣 鋼瓶、儲槽 天然氣主要用作燃料，被廣泛使用于生活、生產燃料以及工業發電等領域。同時天然氣也是制造氮肥的原料之一，具有投資少、成本低、污染少的特點。液 化 石油氣 鋼瓶 液化石油氣作為一種化工基本原料和新型燃料，主要用作石油化工原料，并可作為工業、民用、內燃機燃料。資料來源：公司公告、招商證券 公司目前的主要供氣模式分為瓶裝

23、供氣、儲槽供氣和現場制氣。公司目前的主要供氣模式分為瓶裝供氣、儲槽供氣和現場制氣。表表 2：公司供氣模式：公司供氣模式 供氣模式供氣模式 圖片圖片 簡介簡介 瓶裝供氣 瓶裝供氣主要用于需求量小或者有機動性要求的氣體供應，是應用場景最廣泛的供氣方式。產品以氣態或液態儲存在鋼瓶中，通過危險品車輛運送至客戶端。采用瓶裝供氣的產品包含超純氨、高純氧化亞氮等特種氣體，氧氣、氮氣等大宗氣體，以及天然氣、液化石油氣等可燃氣。儲槽供氣 儲槽供氣是對氣體有較大需求量、且達不到現場制氣標準的客戶，提供比瓶裝供氣效率更高的一種供氣方式。儲槽供氣是在客戶端放置儲存設施，產品通過液體槽車運送至客戶端，注入客戶端儲存設施

24、后氣化使用。采用儲槽供氣的產品包含超純氨等特種氣體，氧氣、氮氣等大宗氣體，以及天然氣等可燃氣。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 現場制氣 現場制氣是供給量最大、供給效率最高的供氣方式?，F場制氣是在客戶現場建立氣體生產裝置，直接向單一客戶供應或者通過管道向工業園區內的數個客戶供應工業氣體。采用現場制氣的產品包含氧氣、氮氣等。資料來源：公司公告、招商證券 近年來，公司憑借自身多年技術積累持續研發新品，自建空分項目優化產業鏈，擴產滿足市場需求搶占市場份額，隨著多個在建項目的陸續投產，公司在大宗氣體和特種氣體產品種類和規模上均有明顯提升。在產品種類上，在產品種類上，公司于 2022 年完成“年

25、產 1,200 噸 TEOS 電子專用材料項目”，新增 1200 噸電子級正硅酸乙酯生產能力；完成“年產 10,000 噸高純二氧化碳項目”，新增 10,000 噸高純二氧化碳生產能力。同時，公司積極推進全椒金宏電子材料有限公司半導體電子材料項目和新建高端電子專用材料項目，預計于 2024年投產，屆時將新增特氣產品乙硅烷、三甲基硅胺、電子級全氟丁二烯、電子級一氟甲烷、電子級八氟環丁烷、電子級二氯二氫硅和電子級六氯乙硅烷。特氣方面，特氣方面，2023 年 7 月眉山 1 萬噸超純氨項目開始試生產，公司超純氨產能增長至 2.2 萬噸/年，此外越南金宏超純氨項目預計于 2024 年投產；笑氣回收工程

26、預計于 2024 年投產，屆時將新增 5000 噸笑氣產能；氦氣方面，公司于 2023年 5 月與中集安瑞科舉行液氦儲罐戰略合作簽約，多方開拓液氦儲罐的采購渠道，儲罐數量穩步增加，截至 2023H1，公司已進口 6 個液氦儲罐的氦氣?！疤贾泻汀睒I務上，“碳中和”業務上，氫能方面，眉山高純氫 2000 萬方/年于 2023 年 7 月試生產，同時新增 1.5 萬噸食品級二氧化碳產能；制氫儲氫設施建設項目于 2023 年 6 月封頂，預計于 2023 年底投產。二氧化碳方面，嘉興金宏食品級二氧化碳干冰建設項目于 2023 年 6 月試生產，新增食品級二氧化碳產能 20 萬噸/年、干冰產能8 萬噸/

27、年；同時碳捕集綜合利用項目順利推進中，預計于 2024 年投產。大宗大宗氣體方面，氣體方面，新建電子級氮氣、電子級液氮、電子級液氧、電子級液氬項目預計于 2024 年投產，屆時將有效提升大宗原料氣自供比例。同時公司現場制氣項目順利推進中，截至 2023H1，除電子大宗載氣項目外，公司共計簽署浙江鴻禧、邁為科技、浙江國康等 5 項現場制氣項目，累計投產雅安百圖、寧波泰睿思、蘇州維信等 6 項現場制氣項目。電子大宗電子大宗載氣業務方面，載氣業務方面，廣州芯粵能大宗氣站項目于 2023 年 8 月正式投產，北方集成電路創新中心大宗氣站項目已進入臨時供氣狀態；2023 年新簽訂無錫華潤上華、蘇州龍馳、

28、西安衛光電子大宗載氣合同。表表 3：公司：公司主要產品主要產品產能情況產能情況 主要產品主要產品 現有產能（現有產能（截至截至 2022 年度）年度）預計產能（預計截止預計產能（預計截止 2023 年年底）底）超純氨（噸/年）12000 22000 氫氣（千立方）61800 96200 氮氣（噸/年）37260 37260 氧氣（噸/年）14811.43 14811.43 高純二氧化碳（噸/年）11000 11000 二氧化碳（噸/年）120000 335000 天然氣（噸/年）10000 10000 正硅酸乙酯（噸/年）1200 1200 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明

29、 8 公司深度報告 表表 4：公司：公司重點重點建設項目情況建設項目情況 序號序號 項目名稱項目名稱 主要產品產能情況主要產品產能情況 （預計）投產時間（預計）投產時間 1 蘇州金宏氣體股份有限公司研發中心項目-2021.12 2 年充裝 392.2 萬瓶工業氣體項目 充裝 392.2 萬平工業氣體產能 2022.6 3 年充裝 125 萬瓶工業氣體項目 充裝 125 萬瓶工業氣體產能 2021.12 4 智能化運營項目/2021.12 5 笑氣回收工程 氧化亞氮 5000 噸 預計 2024 年投產 6 年產 1200 噸 TEOS 電子專用材料項目 電子級正硅酸乙酯 1200 噸 2022

30、 7 10000 噸高純二氧化碳項目 高純二氧化碳 1 萬噸 2022 8 眉山金宏電子材料有限公司高端電子專用材料項目 超純氨產能 1 萬噸、高純氫 2000 萬方/年、食品級二氧化碳產能 1.5 萬噸 2023.7 月試生產 9 全椒金宏電子材料有限公司半導體電子材料項目 乙硅烷 10 噸、三甲基硅胺 10 噸 預計 2024 年投產 10 北方集成電路創新中心大宗氣站項目/臨時供氣狀態 11 廣州芯粵能大宗氣站項目/2023.8 12 太倉金宏年分裝 120 萬瓶電子氣體項目 分裝 121 萬瓶電子氣體產能 預計 2024 年投產 13 年產 20 萬噸食品級二氧化碳 8 萬噸干冰建設項

31、目 食品級二氧化碳 20 萬噸、干冰 8 萬噸 2023 年 6 月試生產 14 越南金宏超純氨項目 超純氨 6000 噸 預計 2024 年投產 15 啟東金宏氣體充裝站項目/申請備案合規手續中 16 如皋金宏氣體充裝站項目/申請備案合規手續中 17 新建高端電子專用材料項目（可轉債項目）電子級全氟丁二烯 200 噸、電子級一氟甲烷 100 噸、電子級八氟環丁烷 500 噸、電子級二氯二氫硅200噸和電子級六氯乙硅烷 50 噸 預計 2024 年投產 18 新建電子級氮氣、電子級液氮、電子級液氧、電子級液氬項目（可轉債項目）氮氣 11,250 噸、液氧 23,581 噸、液氮45,000 噸

32、、液氬 963 噸 2023.6 月封頂，預計2024 年投產 19 碳捕集綜合利用項目（可轉債項目）食品級二氧化碳 18 萬噸（外售 6 萬噸）、工業級二氧化碳 2 萬噸、干冰 4.8 萬噸 預計 2024 年投產 20 制氫儲氫設施建設項目（可轉債項目）氫氣 1440 萬標立方米 2023.6 月封頂，預計2023 年底投產 資料來源：公司公告、招商證券 2、近年來公司收入和利潤保持快速增長近年來公司收入和利潤保持快速增長，特氣占比有所增，特氣占比有所增長長 公司公司持續持續加大市場開發力度，收入和利潤規模保持快速增長。加大市場開發力度，收入和利潤規模保持快速增長。近年來，公司收入和利潤水

33、平保持快速增長，2022 年實現收入 19.67 億元，同比增長 12.97%，主要系公司積極把握市場機遇，加大市場開發力度，產品競爭力不斷提升，收入規模持續增長所致；歸母凈利潤為 2.29 億元，同比增長 37.14%，主要系原材料價格回落，營業成本相對降低，公司對部分產品售價提升調整，產品毛利率同比有所增長所致。2023H1 公司實現收入 11.34 億元，同比增長 21.92%，歸母凈利潤 1.62 億元，同比增長 64.46%，主要系公司加大市場開發力度，產品銷量同比增加，同時優化產品結構，特氣業務收入占比提升。公司把握國產替代的機遇，部分特種氣體產品量價齊升，部分電子大宗載氣項目貢獻

34、穩定營收及利潤，原材料采購價相對平穩，主營業務毛利率同比增加 3.15 pct 所致。2023Q1-3 公司實現收入 17.80 億元，同比增長 23.87%，歸母凈利潤 2.59 億元，同比增長 53.31%，主要系公司加大市場開發力度，收入規模同比增長，原材料 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 采購價相對平穩，毛利率同比提升，各項費用增速放緩，盈利質量有所提高所致。圖圖 1：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速 圖圖 2：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 公司主營業務可分為大宗氣體、特種氣體和公司主營業務可分為

35、大宗氣體、特種氣體和燃氣燃氣，特氣業務收入占比有所提升，特氣業務收入占比有所提升。2022 年公司大宗氣體收入 7.92 億元，同比增長 13.40%，占總收入的 40%左右；特種氣體收入 7.44 億元，同比增長 12.94%，占總收入的 38%左右，清潔煤氣和其他業務占比分別約為 11%、11%。隨著公司特氣產品的持續開發和推廣，特氣業務收入占比持續提升，2023H1 公司特氣業務實現收入 4.94 億元，占比49.21%；2023 年前三季度，公司特氣業務收入占比進一步提升至 50.50%，大宗氣體收入占比為 40.22%，燃氣收入占比 9.27%。公司氣體產品下游應用分布廣泛公司氣體產

36、品下游應用分布廣泛。分下游應用領域來看，2022 年公司產品在半導體行業占比為 21.7%，占比第一；其次是新材料領域，占比 19.4%；再者為機械制造和高端裝備制造領域，占比分別為 17.6%、13.5%；醫療及食品、環保新能源和其他制造占比分別為 7.8%、6.7%、13.2%。圖圖 3：公司營業收入構成：公司營業收入構成 圖圖 4：近三近三年公司年公司主營業務分行業情況主營業務分行業情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 大宗原料氣價格回落，公司毛利率持續修復大宗原料氣價格回落，公司毛利率持續修復。2021 年度公司毛利率出現明顯下滑，主要系液氮、液氧等原材料價

37、格大幅上漲導致當期銷售成本增加所致。2022年以來，隨著原材料價格回落，公司毛利率有所回升，毛利率為 35.97%，同比提升 6.01 pct；2023 年以來，隨著原材料價格持續回落，并在低位震蕩，公司毛利率持續修復，2023Q1-3 公司毛利率為 38.43%，凈利率為 15.35%。分產品看，特種氣體毛利率水平最高，其次為大宗氣體，清潔煤氣毛利率水平偏分產品看，特種氣體毛利率水平最高，其次為大宗氣體，清潔煤氣毛利率水平偏低。低。2022 年公司特種氣體毛利率為 41.23%，同比增長 5.77 pct，大宗氣體毛利率為 35.06%，同比增長 7.86 pct。特種氣體的生產難度大、技術

38、要求高，毛利率水平相對更高。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.00201820192020202120222023Q3收入（百萬）增速-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00201820192020202120222023Q3歸母凈利潤（百萬）增速0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120

39、22大宗氣體特種氣體清潔煤氣其他業務0%20%40%60%80%100%202020212022半導體行業新材料機械制造高端裝備制造醫療及食品環保新能源其他制造 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 5：公司：公司毛利率、凈利率水平毛利率、凈利率水平 圖圖 6：公司分：公司分產品產品毛利率水平毛利率水平 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 3、金向華金向華、金建萍金建萍為公司共同實際控制人為公司共同實際控制人 金向華金向華、金建萍、金建萍為公司共同實際控制人。為公司共同實際控制人。公司控股股東為金向華，實際控制人為金向華、金建萍，金建萍與金向華為母子關系。金

40、向華直接持有公司 25.57%的股權，其控制的金宏投資持有公司 1.79%的股權；金建萍直接持有公司 7.41%的股權。金向華、朱根林和金建萍為一致行動人，朱根林與金向華為叔侄關系，公司實際控制人一致行動人中，金向華的叔叔朱根林直接持有公司 10.35%的股份。金向華任公司董事長、總經理，金建萍任公司董事，對公司的生產、經營及決策具有實際控制和影響。圖圖 7：公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告、招商證券 發行可轉債募集資金發行可轉債募集資金 10.16 億元，用于豐富特氣種類、億元，用于豐富特氣種類、保障保障大宗氣體原料和擴大大宗氣體原料和擴大氣體規模等。氣體規模等。2023 年 7

41、 月 17 日向不特定對象發行可轉換公司債券 1016.00 萬張，發行總額為 10.16 億元，并于 2023 年 8 月 10 日起在上交所掛牌交易。募集資金將用于豐富公司電子特種氣體的產品種類、保障大宗氣體原材料供應的穩定性、擴大二氧化碳和高純氫氣等產品的產能規模以及為公司主營業務發展提供資金支持。其中，“新建高端電子專用材料項目”將進一步豐富公司電子特種氣體研發創新0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%201820192020202120222023Q3銷售毛利率銷售凈利率0%10%20%30%40%50%60%201720182019202

42、020212022大宗氣體特種氣體清潔煤氣 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 和替代進口的產品種類，提升我國半導體材料的國產化率；“新建電子級氮氣、電子級液氮、電子級液氧、電子級液氬項目”將進一步增加公司大宗氣體生產能力，提升公司大宗氣體供應的自主可控力和盈利能力；“碳捕集綜合利用項目”是公司結合自身技術優勢和園區產業特色積極發展資源轉化利用產業的又一業務實踐，也是公司貫徹落實“碳達峰、碳中和”國家戰略的具體舉措；“制氫儲氫設施建設項目”是公司順應行業發展趨勢和地域產業優勢進一步做強氫氣業務的具體行動，有利于公司未來盈利的增長。表表 5：公司：公司可轉可轉債項目情況債項目情況 項目名

43、稱項目名稱 項目投資總項目投資總額（萬元）額（萬元）募集資金使用募集資金使用金額（萬元）金額（萬元）項目情況項目情況 新建高端電子專用材料項目 60000 47000 本項目建成達產后，公司將每年新增電子級全氟丁二烯200 噸、電子級一氟甲烷 100 噸、電子級八氟環丁烷 500噸、電子級二氯二氫硅 200 噸和電子級六氯乙硅烷 50 噸的產能。新建電子級氮氣、電子級液氮、電子級液氧、電子級液氬項目 21000 14600 本項目建成達產后將主要形成年產氮氣 11,250 噸、液氧23,581 噸、液氮 45,000 噸、液氬 963 噸的生產規模。碳捕集綜合利用項目 12000 10500

44、本項目建成達產后將形成年產二氧化碳12萬噸的生產規模。制氫儲氫設施建設項目 8093.66 6500 本項目所在地株洲是中國硬質合金主要產地，氫氣需求量巨大。本項目的建設有利于公司進一步完善業務布局，搶占行業發展先機。本項目建成達產后將形成年產 1,440萬標立方米的氫氣生產規模。補充流動資金 23000 23000 資料來源：公司公告、招商證券 回購股份彰顯公司發展信心?；刭徆煞菡蔑@公司發展信心。2023 年 11 月 9 日公司公告，公司董事長、實際控制人金向華先生基于對公司未來發展的信心和對公司價值的認可，提議公司以自有資金回購部分股份，并將回購股份用于員工持股計劃或股權激勵。本次回購股

45、份的資金總額不低于人民幣 3,000 萬元（含），不超過人民幣 5,000 萬元（含）。二、二、工業氣體市場規模穩步增長工業氣體市場規模穩步增長，電子氣體國產替代，電子氣體國產替代空間廣闊空間廣闊 1、工業氣體被喻為“工業的血液”，工業氣體被喻為“工業的血液”，市場市場呈寡頭壟斷格局呈寡頭壟斷格局 工業氣體被喻為“工業的血液”，廣泛應用于各個行業。工業氣體被喻為“工業的血液”，廣泛應用于各個行業。工業氣體是現代工業的基礎原材料，在國民經濟中有著重要的地位和作用，廣泛應用于集成電路、液晶面板、LED、光纖通信、光伏、醫療健康、節能環保、新材料、新能源、高端裝備制造、食品、冶金、化工、機械制造等新

46、興行業及國民經濟的基礎行業，對國民經濟的發展有著戰略性的支持作用，被喻為“工業的血液”。工業氣體可分為大宗氣體和特種氣體。工業氣體可分為大宗氣體和特種氣體。工業氣體根據其用量大小可以分為大宗氣體和特種氣體兩類，其中大宗氣體又可分為空分氣體（氧氣、氮氣、氬氣及稀有氣體）和合成氣體（CO/H2、乙炔、CO2 等），特種氣體根據用途不同可分為 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 電子特種氣體、醫療保健用氣體、食品飲料用氣體、航天用氣體等。圖圖 8：工工業氣體產業鏈圖譜業氣體產業鏈圖譜 資料來源：億渡數據、中商產業研究院、公司公告、招商證券 傳統煤化工、鋼鐵等領域對工業氣體品質要求較低，但需求

47、量大；電子等新興領傳統煤化工、鋼鐵等領域對工業氣體品質要求較低，但需求量大；電子等新興領域對工業氣體質量要求高，但需求量相對較小。域對工業氣體質量要求高，但需求量相對較小。在煤化工、鋼鐵、化肥、石化等傳統行業中，對工業氣體要求技術含量較低，但需求量大，占比分別約為 22.1%、18.41%、16.36%、13.51%，合計占比約 70%。電子、新能源等新興行業對工業氣體純度要求高，技術含量更高，但需求量相對較少，電子領域占比約為 4.41%。圖圖 9：工工業氣體業氣體下游應用領域占比情況下游應用領域占比情況 資料來源：中商情報網、招商證券 全球工業氣體市場全球工業氣體市場規模規模呈穩步增長，呈

48、穩步增長，2022 年市場規模年市場規模超萬億超萬億元元。全球工業氣體行業發展歷經 200 多年，整體呈穩步發展態勢。根據業界經驗數據，工業氣體行業增速是全球 GDP 增速的 2.0-2.5 倍。在全球經濟穩步增長，工業發展穩定的環境下，全球工業氣體市場規模將持續穩定增長。根據億渡數據，2022 年全球工業氣體行業市場規模約為 10,238 億元，2026 年全球工業氣體市場規模預計可以達到 13,299 億元。我國工業氣體行業發展迅速，我國工業氣體行業發展迅速，2022 年年占全球市場的比例占全球市場的比例增長至增長至 19.2%。伴隨著改革開放的步伐，我國工業氣體在 20 世紀 80 年代

49、末期已初具規模，到 90 年代22.10%18.41%16.36%13.51%4.41%25.21%煤化工鋼鐵化肥及合成氨石化電子其他 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 后期開始快速發展。近年來，我國工業氣體行業發展迅速，市場規模由 2018 年的 1,350 億元增長至 2022 年的 1,966 億元，2018 年至 2022 年的年均復合增長率約 10%,我國工業氣體市場占全球的比例由 2018年的 17.8%增長到 2022年的 19.2%。圖圖 10：全球工業氣體市場規模全球工業氣體市場規模 圖圖 11：中國工業氣體市場規模及構成中國工業氣體市場規模及構成 資料來源：億渡數

50、據、招商證券 資料來源：億渡數據、招商證券 我國工業氣體中，我國工業氣體中，大宗氣體占比約大宗氣體占比約 8 成成，特氣占比約，特氣占比約 2 成成，特氣市場規模高速增，特氣市場規模高速增長長。鋼鐵、石油化工等傳統行業及節能環保、新材料、新能源、高端裝備制造等下游應用領域的穩定增長推動我國大宗氣體市場規模持續增長，2022 年我國大宗氣體市場規模為 1,555 億元，2018-2022 年年均復合增長率為 8.12%；特種氣體的應用領域主要為戰略新興產業，隨著我國集成電路、液晶面板、光伏等泛半導體產業的快速發展，帶動我國特種氣體市場規?？焖僭鲩L，2022 年我國特種氣體市場規模為 411 億元

51、，2018-2022 年年均復合增長率高達 19.14%。全全球工業氣體市球工業氣體市場集中度高，寡頭競爭場集中度高，寡頭競爭壟斷明顯壟斷明顯。經過多年的發展和兼并收購，全球工業氣體市場已經形成了少數幾家氣體生產企業占據全球市場大多數份額的市場格局。德國林德集團、法國液化空氣集團、美國空氣化工集團和日本太陽日酸長期是全球最大的四家氣體供應商，合計占據全球工業氣體市場 50%以上的份額，2021 年林德、法液空、空氣化工和太陽日酸的市占率分別為 21%、20%、7%、5%。工業氣體發展速度與國家經濟發展水平相關，新興市場國家空分市場需求增速相工業氣體發展速度與國家經濟發展水平相關，新興市場國家空

52、分市場需求增速相對領先。對領先。工業氣體行業的發展速度在很大程度上取決于所在國家或地區的經濟發展水平。西方發達國家由于起步早、工業基礎雄厚，工業氣體行業在西方已有了百年的發展歷史，全球工業氣體需求的主要市場仍然是北美和歐洲，但增速顯著放緩；與發達國家空分氣體市場增速放緩相反，新興市場國家由于經濟的迅速增長和工業化進程的加快對空分氣體的需求顯著增加，以中國和印度為代表的亞太地區空分氣體市場需求增速將領先其他地區。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000全球工業氣體市場規模及增速（億元）增速050010001500

53、2000250020182019202020212022中國特種氣體市場規模（億元）中國大宗氣體市場規模（億元）敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 12：2021 年全球工業氣體競爭格局年全球工業氣體競爭格局 圖圖 13：2021 年年中國中國工業氣體競爭格局工業氣體競爭格局 資料來源：華經產業研究院、招商證券 資料來源：觀研天下、招商證券 國內市場國內市場仍以外資為主仍以外資為主，國內氣體企業，國內氣體企業市場份額有望逐步提升市場份額有望逐步提升。20 世紀 80 年代起，以林德集團、液化空氣集團為代表的外資氣體供應商開始進入中國市場，以合資或獨資等方式在國內設立了分子公司，占

54、據了我國工業氣體市場大多數份額。隨著國內技術進步和產業轉型升級，以盈德氣體、寶鋼氣體為代表的中國本土氣體公司也加入了大規?，F場制氣的競爭，憑借成本以及本土化優勢，在國內市場上占據了一定的市場份額。國內專業氣體生產企業由于產品特性、銷售半徑等特征，一般為區域性企業，并受制于設備、技術、資金、物流等多方面因素，發展存在一定瓶頸，因此一直以深耕細作區域市場為核心，并通過兼并整合，完善區域性布局，向周邊地區延伸。在這一背景下，國內專業氣體生產企業亟需整合行業內資源，發展壯大，才能與國外公司展開全面競爭。2021 年外資工業氣體龍頭合計占我國工業氣體市場份額 51%，國內企業與國外龍頭氣體企業在規模上總

55、體還存在較大差距，但隨著國產化進程的推進，國內企業的市場份額有望逐步提升。表表 6：工業氣體國內外工業氣體國內外主要主要生產生產企業企業 公司名稱公司名稱 公司簡介公司簡介 銷售氣體銷售氣體類型類型 國外公司 林德集團 德國林德集團成立于 1879 年，2018 年與氣體行業巨頭普萊克斯合并，成為全球最大的工業氣體供應商。德國林德集團氣體業務遍布全球，也是最早進入中國的、布局最多的氣體行業外資巨頭，亞太市場也是其增長最快的市場。主要產品包括氧氣、氮氣、氬氣、稀有氣體、碳氧化物、氦氣、氫氣、電子氣體、特種氣體等。大宗氣體、特氣等 液化空氣集團 法國液化空氣集團成立于 1902 年，液化空氣氣體業

56、務遍布全球，主要為冶金、化工、能源等行業客戶供應氧氣、氮氣、氬氣、氫氣、一氧化氮等產品，也為汽車、制造業、食品、醫藥、科技等行業客戶提供工業氣體、制氣設備、安全裝置等。大宗氣體、特氣等 空氣化工產品集團 美國空氣化工產品創立于 1940 年，主要提供空分和工業氣體以及相關的設備，為石化、金屬、電子和食品飲料等制造產業服務，同時也是一家全球領先的液化天然氣工藝技術和設備供應商。大宗氣體、特氣等 日本酸素控股株式會社 日本酸素控股株式會社創立于 1910 年，是日本最大工業氣體制造商，主要在日本、中國、韓國、澳大利亞、美國等亞太地區和歐洲地區生產及銷售工業氣體產品。日本酸素控股為鋼鐵、化工、電子、

57、汽車、建筑、造船和食品等工業提供氧氣、氮氣和氬氣等氣體產品和服務。大宗氣體、特氣等 林德,21%液化空氣集團,20%空氣化工產品,7%太陽日酸,5%客戶自建,20%其他,27%林德,22%法液空,21%氣體動力,10%空氣化工,10%杭氧股份,6%其他,31%林德法液空氣體動力空氣化工杭氧股份其他 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 梅塞爾集團 德國梅塞爾集團成立于 1898 年，主要生產銷售氧氣、氮氣、氬氣、二氧化碳、氫氣、氦氣、焊接保護氣、特種氣體、醫療氣體和各種混合氣。梅塞爾的氣體品種繁多，這些氣體被廣泛應用于各個工業領域。梅塞爾服務的工業包括鋼鐵、金屬、化學、食品、制藥、汽車和

58、電子工業以及醫療、科研和環保。大宗氣體、特氣等 昭和電工 日本昭和電工成立于 1939 年，是全球知名的綜合性集團企業，生產的產品涉及到石油、化學、無機、鋁金屬、電子信息等多種領域，設有化學品事業部，專門從事產業氣體、電子材料用高純度氣體的研發、生產。大宗氣體、特氣等 關東電化 關東電化工業有限公司成立于 1938 年，是日本知名化工企業，主要從事基礎化學和精細化工業務，經營的氣體產品包括六氟化硫，四氟化碳，三氟甲烷，六氟乙烷，三氟化氮等。以特氣為主 住友精化 住友精化株式會社成立于 1944 年，是一家日本化學公司，主要業務包括化學產品、吸水樹脂、氣體與工程三大板塊，氣體產品包括醫療氣體，化

59、學氣體，標準氣體和電子氣體等。大宗氣體、特氣等 國內公司 盈德氣體 成立于 2001 年 10 月，目前已經成為國內工業氣體供應商中的龍頭企業。盈德氣體專業生產氧氣、氮氣、氬氣、氫氣等工業用氣，通過管線輸送或槽罐車運送等方式銷售氣體，向化工、鋼鐵、電子、冶金、能源等行業提供相應的配套服務。以大宗氣體為主 杭氧股份（002430.SZ）成立于 2002 年 12 月，是在原杭州制氧機集團有限公司的基礎上通過股份制改造設立而來，是行業領先的空分設備和石化設備開發、設計、制造成套企業，主要從事氣體分離設備、工業氣體產品和石化設備的生產及銷售業務。以大宗氣體為主 華特氣體（688268.SH）成立于

60、1999 年 2 月，主營業務以特種氣體的研發、生產及銷售為核心，輔以普通工業氣體和相關氣體設備與工程業務，提供氣體一站式綜合應用解決方案。以特氣為主，輔以大宗氣體 南大光電（300346.SZ）南大光電是一家專業從事先進電子材料研發、生產和銷售的高新技術企業，通過設立子公司全椒南大光電材料有限公司和收購山東飛源氣體有限公司，逐步進入了特種氣體領域。以特氣為主 凱美特氣（002549.SZ）成立于 1991 年 6 月 11 日，主營業務為以石油化工尾氣（廢氣）、火炬氣為原料生產干冰、液體二氧化碳、食品添加劑液體二氧化碳、食品添加劑氮氣及其他工業氣體。以二氧化碳、特氣為主 和遠氣體（00297

61、1.SZ）成立于 2003 年 11 月，是華中地區知名的氣體企業，致力于各類氣體產品的研發、生產、銷售、服務以及工業尾氣回收循環利用，經營的氣體包括普通氣體、特種氣體以及清潔能源，是國內知名的綜合型氣體公司。以大宗氣體為主，重點布局特氣 僑源股份（301286.SZ）僑源股份成立于 2002 年，產品覆蓋高純氧氣、高純氮氣、高純氬氣、醫用氧氣、食品氮氣、工業氧氣、二氧化碳、氫氣、各類電子氣和混合氣等多種氣體，是我國西南地區最大的全液態空分氣體專業供應商。以大宗氣體為主 中船特氣（688146.SH）中船（邯鄲）派瑞特種氣體股份有限公司隸屬于中國船舶集團，2002 年在國內成功開發出了高純三氟

62、化氮特種氣體，主要產品包括三氟化氮、六氟化鎢、四氟化硅，氘氣，雙三氟甲基磺酰亞胺鋰等。以特氣為主 廣鋼氣體（688548.SH）公司成立于 2014 年，是一家國內領先的電子大宗氣體綜合服務商，主營業務是研發、生產和銷售以電子大宗氣體為核心的工業氣體。公司的產品涵蓋電子大宗氣體的全部六大品種以及主要的通用工業氣體品種，具體包括氮氣（N2）、氦氣（He）、氧氣（O2）、氫氣（H2）、氬氣（Ar）、二氧化碳（CO2）等氣體品種，廣泛應用于集成電路制造、半導體顯示、光纖通信等電子半導體領域以及能源化工、有色金屬、機械制造等通用工業領域，以電子大宗氣體為主，輔以普通工業氣體 昊華科技（600378.S

63、H）昊華科技（600378）成立于 1999 年，業務涵蓋精細化學品、氟材料、工程咨詢、特種橡塑、電子氣體五大板塊。在電子特氣領域，公司旗下的黎明院在六氟化硫領域處于國內領先地位，在三氟化氮、四氟化碳、六氟化鎢領域也積極擴產。以特氣為主 雅克科技（002409.SZ）雅克科技（002409）是一家主要致力于電子半導體材料，深冷復合材料以及塑料助劑材料研發和生產的高新技術企業，2018 年通過收購成都科美特特種氣體有限公司切入特種氣體領域。以特氣為主 中巨芯（688549.SH）中巨芯科技股份有限公司成立于 2017 年，是一家專注于電子化學材料領域，主要從事電子濕化學品、電子特種氣體和前驅體材

64、料的研發、生產和銷售的以特氣為主 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 高新技術企業。久策氣體 福建久策氣體股份有限公司成立于 2010 年，目前是華東南地區規模最大的一站式綜合氣體供應商之一，產品包括超純氨、羰基硫、三氯化硼、笑氣、消防氣及各類混合氣、標準氣。氣體產品覆蓋電子工業用氣體、電光源氣體、超高純氣體、標準氣體、激光氣體、醫用氣體、食品工業用氣等十多個系列幾十個品種。大宗氣體、特氣等 太和氣體 太和氣體（荊州）有限公司成立 2010 年，專注于電子特種氣體產品的研發和生產，為半導體、顯示器、光纖及光伏等高科技行業提供特種氣體產品與服務。以特氣為主 綠菱氣體 北京綠菱氣體科技有限

65、公司成立于 2001 年，致力于為集成電路、平板顯示、半導體照明、光伏電池材料以及光纖等行業提供各種特種氣體產品與服務。以特氣為主 金宏氣體金宏氣體（688106.SH）成立于 1999 年 10 月，主要從事工業氣體的研發、生產、銷售和服務一體化解決方案，為客戶提供各種大宗氣體、特種氣體和燃氣的一站式供氣解決方案，產品覆蓋特種氣體、大宗氣體和燃氣三大類百余種氣體產品。大宗氣體、特氣等 資料來源：金宏氣體招股書、華特其他招股說明書、wind、各公司官網、招商證券整理 專業化外包占比將進一步提高。專業化外包占比將進一步提高。傳統上我國大型鋼鐵冶煉、化工企業自行建造空氣分離裝置，以滿足自身氣體需求

66、。隨著專業化分工合作的快速發展，外包氣體供應商可以滿足客戶對氣體種類、純度和壓力等不同需求，為其提供綜合氣體解決方案，有利于減少客戶在設備、技術、研發上的巨額投入。工業氣體逐步實現社會化供應，氣體企業間實現資源相互利用，相互調劑，防止和杜絕產品過剩浪費。2017 年中國工業氣體外包率約為 55%，近五年來市場份額逐步增長，2021年外包率達 65%。但相比發達國家 80%的外包率仍有較大差距和提升的空間。工業氣體外包率逐步提高的趨勢將給專業氣體生產企業帶來良好增長機遇和廣闊市場空間。圖圖 14：2017-2021 年我國外包供氣市場份額年我國外包供氣市場份額 資料來源：觀研天下、招商證券 氣體

67、種類豐富，客戶對氣體公司覆蓋品種提出更全面的要求。氣體種類豐富，客戶對氣體公司覆蓋品種提出更全面的要求。氣體的產品種類豐富，而多數客戶在其生產過程中對氣體產品亦存在多樣化需求，例如集成電路制造需經過硅片制造、氧化、光刻、氣相沉積、蝕刻、離子注入等工藝環節，需要的特種氣體種類超過 50 種。出于成本控制、倉儲管理、供應穩定等多方面考慮，客戶更希望能在一家供應商完成多種產品的“一站式采購”，從而對氣體公司所覆蓋的產品種類提出了更全面的要求。下游產品下游產品精細化程度提高對特氣品質提出新要求，精細化程度提高對特氣品質提出新要求，行業競爭將逐步趨向于綜合服行業競爭將逐步趨向于綜合服務能力的競爭。務能力

68、的競爭。同時，隨著下游行業產品精細化程度不斷提高，客戶所需的產品0%20%40%60%80%100%120%20172018201920202021外包供氣自建設備制氣 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 定制化特點愈發明顯，對氣體供應商的技術工藝水平和產品開發能力提出了較高要求。此外，由于氣體產品的特殊性，其使用過程中的包裝物、管道以及供氣系統的處理均會對最終使用的產品性能產生影響，因此客戶更希望氣體供應商能夠提供氣體包裝物的處理、檢測、維修，供氣系統、潔凈管道的建設、維護等全面的專業性增值服務。氣體行業競爭將逐步趨向于綜合服務能力的競爭。因此，為客戶尤其是半導體客戶提供整套氣體及化

69、學品綜合服務，包括產品管理、設備管理、工程和技術支持服務、分析服務、信息管理服務以及廢物管理的 TGCM（Total Gas and ChemicalManagement，全面氣體及化學品運維管理服務）業務模式未來具有良好的市場前景。2、電子電子氣體氣體是半導體關鍵原材料，是半導體關鍵原材料，國產替代空間廣闊國產替代空間廣闊 電子氣體可分為電子大宗氣體和電子特種氣體。電子氣體可分為電子大宗氣體和電子特種氣體。隨著電子工業的快速發展，電子氣體在半導體行業中的地位日益凸顯，工業氣體中逐漸形成了電子氣體這條重要的分支。根據電子氣體制備方式及用途的區別，可進一步分為電子大宗氣體和電子特種氣體。電子半導

70、體器件的性能優劣與電子氣體的質量息息相關。電子半導體器件的性能優劣與電子氣體的質量息息相關。電子氣體在電子產品制程工藝中廣泛應用于離子注入、蝕刻、氣相沉積、摻雜等工藝，被稱為集成電路、液晶面板、LED 及光伏等材料的“糧食”和“源”。電子半導體器件的性能優劣與電子氣體的質量息息相關。其中，電子大宗氣體主要為應用于電子領域的高純大宗氣體，如高純氧氣、氮氣、氬氣等，可作為環境氣、保護氣以及載氣使用；電子特種氣體涵蓋產品種類較為豐富，主要包含氨氣、氦氣、正硅酸乙酯、氧化亞氮、硅烷等。表表 7：電子：電子氣體氣體分類、用途和主要產品分類、用途和主要產品 類別類別 用途用途 主要產品主要產品 電子特種氣

71、體 化學氣相沉積(CVD)氨氣、氦氣、氧化亞氮、TEOS（正硅酸乙酯）、TEB（硼酸三乙酯）、TEPO（磷酸三乙酯）、磷化氫、三氟化氯、二氯硅烷、氟化氮、硅烷、六氟化鎢、六氟乙烷、四氯化鈦、甲烷等 離子注入 氟化砷、三氟化磷、磷化氫、三氟化硼、三氯化硼、四氟化硅、六氟化硫、氙氣等 光刻膠印刷 氟氣、氦氣、氪氣、氖氣等 擴散 氫氣、三氯氧磷等 蝕刻 氦氣、四氟化碳、八氟環丁烷、八氟環戊烯、三氟甲烷、二氟甲烷、氯氣、溴化氫、三氯化硼、六氟化硫、一氧化碳等 摻雜 含硼、磷、砷等三族及五族原子之氣體，如三氯化硼、乙硼烷、三氟化硼、磷化氫、砷化氫等 電子大宗氣體 環境氣、保護氣、載氣 氮氣、氦氣、氧氣、

72、氬氣、氫氣、二氧化碳等 資料來源：公司公告、招商證券 電子大宗氣體和電子特種氣體存在本質不同。電子大宗氣體和電子特種氣體存在本質不同。電子大宗氣體與電子特種氣體在氣體品種及用量、應用環節、供應模式、合作期限、純度要求等方面存在本質不同。表表 8：電子：電子特種氣體和電子大宗氣體特種氣體和電子大宗氣體的主要區別的主要區別 項目項目 電子電子大宗大宗氣體氣體 電子電子特種特種氣體氣體 氣體品種及用量 氮氣、氦氣、氧氣、氫氣、氬氣、二氧化碳等，單一品種用量較大 據統計，現有特種氣體達 260 余種，單一品種用量較小 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 應用環節 作為環境氣、保護氣、清潔氣和運

73、載氣等應用在電子半導體生產的各個環節 單一品種僅在電子半導體生產的部分特定環節使用 供應模式 現場制氣（On-site）為主，通過在客戶現場建設制氣裝置，集中、大規模、不間斷供應，對供應安全性、穩定性、可靠性要求極高 零售供氣（Merchant）為主，通過氣瓶運送至客戶現場 合作期限 下游客戶單個工廠/產線一般僅有一個電子大宗氣體現場制氣供應商，合同期通常為 15 年甚至更長，合同存續期內基本無法更換 一般情況下，單一供應商僅能供應數種至數十種特種氣體，合同期限通常為 3-5 年，下游客戶需面對眾多特種氣體供應商 最高純度要求 9N，甚至更高 6N，甚至更高 資料來源：廣鋼氣體招股說明書、招商

74、證券 在電子半導體具體應用領域中，電子特種氣體和電子大宗氣體的成本占比大約為在電子半導體具體應用領域中，電子特種氣體和電子大宗氣體的成本占比大約為1:1，在不同細分領域略有區別。，在不同細分領域略有區別。在集成電路領域，電子特種氣體和電子大宗氣體的成本占比大約為 1:1；在液晶面板領域，電子特種氣體成本占比略微有所下降，占比約為 30%-40%；而在 LED、光伏領域，電子特種氣體的成本占比有所提升，約 50-60%；在光纖通信領域，電子特種氣體的成本占比約為 60%，電子大宗氣體的成本占比約為 40%。表表 9：電子：電子特種氣體和電子大宗氣體在不同電子半導體具體應用領域的成本占比特種氣體和

75、電子大宗氣體在不同電子半導體具體應用領域的成本占比 類別類別 電子特種氣體電子特種氣體 電子大宗氣體電子大宗氣體 液晶面板 30%-40%60%-70%集成電路 約 50%約 50%LED、光伏 50%-60%40%-50%光纖通信 約 60%約 40%資料來源：公司公告、招商證券 電子氣體是僅次于硅片電子氣體是僅次于硅片、用量最大的晶圓制造材料。用量最大的晶圓制造材料。在半導體產業原材料中，電子氣體（含電子大宗氣體和電子特種氣體）是僅次于硅片的第二大市場需求材料，成本占比約 14%。晶圓制造的整套工藝中，需要使用的電子氣體種類多達 100種，核心工段涉及的電子特氣種類約 40-50 種，且經

76、常以多元混配氣形式使用。在在半導體生產半導體生產中，中，外延、外延、刻蝕、摻雜環節刻蝕、摻雜環節電子電子特氣用量占比較高。特氣用量占比較高。根據成分與用途的不同，可以將電子特氣分為：光刻用氣、刻蝕用氣、摻雜用氣、外延沉積用氣等，其中，刻蝕用氣、摻雜用氣用量較多，2021 年占比分別為 36%和 34%，外延沉積+光刻+其他用氣累計占比 30%。圖圖 15：2022 年年晶圓制造材料結構市場占比晶圓制造材料結構市場占比 圖圖 16：2021 年電子特氣年電子特氣在半導體不同環節用量占比在半導體不同環節用量占比 資料來源：SEMI、觀研天下、招商證券 資料來源：SEMI、觀研天下、招商證券 由于下

77、游行業，尤其是半導體行業，對電子氣體的純度很高，對雜質的含量要求幾近苛刻，使得滿足客戶需求的滿足客戶需求的電子氣體電子氣體生產生產存在高技術存在高技術門檻門檻，具體要求體現在具體要求體現在：33.00%14.00%13.00%13%7%4%3%硅片電子特氣光掩膜光刻膠拋光材料濕電子化學靶材36.0%34.0%30.0%刻蝕用氣摻雜用氣外延沉積+光刻+其他 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 較高的較高的純化技術、純化技術、強強原料氣分析能力、原料氣分析能力、符合標準要求的充裝體系以及專業的氣體符合標準要求的充裝體系以及專業的氣體配送能力。配送能力。這使得行業新進入者，尤其是特氣行業新進

78、入者，需要積累大量的技術經驗和較高的資金成本。（1）高純度的氣體高純度的氣體純化純化技術技術難度較大難度較大。半導體行業對于氣源及其供應系統有著苛刻的要求。電子氣體的深度提純難度大，而純度是氣體質量最重要的指標。在芯片加工過程中，微小的氣體純凈度差異將導致整個產品性能的降低甚至報廢。電子氣體純度往往要求5N 以上級別，還要將金屬元素凈化到10-9級至10-12級。氣體純度每提高一個層次對純化技術就提出了更高的要求，技術難度也將顯著上升。（2）對原料氣實現全分析以設計生產工藝和設備。）對原料氣實現全分析以設計生產工藝和設備。高純、超純氣體的生產制備要對上游原料工業氣進行全分析，根據雜質成分的復雜

79、程度來設計生產工藝和設備。生產過程中，須采用分析設備實時在線、高精度分析和自動監控。（3）符合標準要求）符合標準要求的充裝體系的充裝體系。在充裝方面，氣體充裝工藝過程包括分析、置換、清潔、清洗等。首先要對儲存設備中的余氣進行純度檢測分析，檢驗其是否達到標準要求，若未達須先置換合格后再進行充裝，以防產品交叉污染。在充裝完畢并分析合格后，須進行防塵和施封后方可交付客戶使用。（4）具備專業的氣體配送能力。）具備專業的氣體配送能力。在配送方面，工業氣體屬于危險化學品，必須借助專業存儲運輸設備，并嚴格按照安全生產、安全運輸等規程操作。圖圖 17：公司主要產品工藝流程圖公司主要產品工藝流程圖 資料來源：公

80、司招股說明書、招商證券 進入行業的壁壘主要有：技術壁壘、資質壁壘、市場壁壘、人才壁壘和資金壁壘。進入行業的壁壘主要有：技術壁壘、資質壁壘、市場壁壘、人才壁壘和資金壁壘。從事專業氣體生產的企業，須擁有先進的生產設備，積累豐富的氣體純化、容器內壁處理、氣體充裝、氣體分析檢測等技術，并擁有大批經驗豐富的技術團隊和工程力量。而其他行業的公司若想轉型升級為氣體行業或者特種氣體行業，都要付出高昂的轉型成本。轉型成本包括購置新的生產裝置、新的輔助設備、產品再設計成本、職工再培訓的成本等。敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 表表 10：進入行業的主要壁壘進入行業的主要壁壘 詳細要求詳細要求 技術壁壘

81、半導體行業對于氣源及其供應系統有著嚴苛的要求，電子氣體的深度提純難度大，而純度是氣體質量最重要的指標。在芯片加工過程中，微小的氣體純凈度差異將導致整個產品性能的降低甚至報廢。電子氣體純度往往要求 5N 以上級別，還要將金屬元素凈化到 10-9 級至 10-12 級。氣體純度每提高一個層次對純化技術就提出了更高的要求，技術難度也將顯著上升。具體技術壁壘詳見上文。資質壁壘 國家對本行業企業的管理和控制較為嚴格，企業必須依照安全生產法 安全生產許可證條例 危險化學品生產企業安全生產許可證實施辦法和危險化學品經營許可證管理辦法等法律法規，在獲得安全生產、經營及運輸等資質后才能運營。此外，生產食品級、醫

82、用級等氣體的企業還需具備食品及藥品等生產資質，形成了一定的資質壁壘。市場壁壘 氣體行業的下游絕大部分客戶是專業生產廠家，并非終端消費產品，因此難以通過廣告等常規營銷手段在短期內建立市場品牌。下游客戶對氣體產品的質量、品牌和服務的認同需要建立在長期合作的基礎上。氣體開始供應的同時，氣體供應商的服務隨之體現。能夠提供綜合解決方案的供應商由于其完善的服務，能滿足客戶多樣化的需求，并可為客戶節約成本，往往具有較強的競爭優勢。供應商的服務一旦得到認可，客戶考慮質量、服務等因素通常不會變更供應商。所以氣體產品的服務差異性很大，在很大程度上成為潛在競爭對手進入的障礙。人才壁壘 工業氣體行業企業的研發生產運營

83、需要大批專業人才。首先，業內生產企業的自主研發和創新能力最終體現在技術人員的專業能力上，由于工業氣體特別是特種氣體的生產技術具有很強的應用性和專業性，加上國內各大院?；径嘉丛O立工業氣體的專業學科，因此新進人員需要在生產和研發實踐中進行多年的學習和鍛煉，才能勝任技術研發工作；其次，對于企業生產部門來說，由于工業氣體生產過程中技術節點較多、組織調度復雜，基層生產管理人員的培養極為重要；最后，氣體行業作為原材料工業，產品銷售對象明確，銷售人員只有具備一定專業技術能力，才能精準而深度地挖掘客戶需求。因此，工業氣體行業具有較高的人才壁壘。資金壁壘 工業氣體行業生產設施要求較大規模的固定資產投入，同時為

84、了保證產品質量的穩定性，需要采用大量精密監測和控制設備。行業內企業在擴大業務規模的過程中，往往通過兼并收購的方式橫向布局，需要較強的資本實力。氣體供應商需要有專業的運輸設備和特種運輸車輛，還需要對運輸的全過程等進行跟蹤監測和嚴格控制，由此帶來的運輸及監控設備投入也比較大。上述因素導致工業氣體行業具有重資產的特點，具有較高的資金壁壘。資料來源：公司公告、招商證券 隨著半導體隨著半導體行業的快速發展，行業的快速發展，全球全球電子氣體市場規模持續增長。電子氣體市場規模持續增長。近年來，在 5G、新能源汽車、數據中心等產業帶動下，芯片出現持續短缺，半導體制造商不斷加大資本開支，半導體行業景氣程度持續上

85、行。作為半導體制造不可或缺的材料，電子氣體市場規模持續增加。根據 TECHCET 數據，全球電子氣體市場規模由2017 年的 51.77 億美元增長至 2020 年的 58.44 億美元，預計 2025 年全球電子氣體市場規模將超過 80 億美元。其中，全球電子特種氣體市場規模由 2017年的 36.91 億美元增長至 2020 年的 41.85 億美元，預計 2025 年全球電子特種氣體市場規模將超過 60 億美元；全球電子大宗氣體市場規模由 2017 年的 14.86億美元增長至 2020 年的 16.59 億美元，預計 2025 年將達到 20.41 億美元。2022年我國電子特氣市場規

86、模約年我國電子特氣市場規模約220.80億元，預計億元，預計2025年將達到年將達到316.6億元。億元。隨著全球半導體產業鏈向國內轉移，我國電子氣體尤其電子特種氣體市場規?？焖僭黾?。根據中國半導體工業協會數據，我國電子特種氣體市場規模由 2017 年的 109.30 億元增長至 2020 年的 173.60 億元，預計 2025 年將增長至 316.60 億元，2020 年至 2025 年的年均復合增長率將達 12.77%。未來幾年，由于先進邏輯制程及存儲技術需求增加、顯示市場持續增長、“碳中和”及“碳達峰”對光伏需求的增加，預計電子特氣市場需求將持續保持高速增長。敬請閱讀末頁的重要說明 2

87、1 公司深度報告 圖圖 18：2017-2025E 全球電子全球電子氣體氣體市場規模與增速市場規模與增速 圖圖 19：2017-2025E 中國電子特氣市場規模與增速中國電子特氣市場規模與增速 資料來源：TECHCET、招商證券 資料來源：中國半導體工業協會、招商證券 中國特氣市場中國特氣市場主要被外資占據，國產替代空間巨大。主要被外資占據，國產替代空間巨大。全球和中國電子特氣市場均主要被海外公司占據，全球氣體主要生產商分別為林德集團（林德集團和普萊克斯合并）、液化空氣、空氣化工和日本酸素（原名大陽日酸），2021 年他們占據全球電子特氣 91%的市場份額，并且在中國占據主導地位。國內氣體公司

88、不斷實現技術突破，市場份額有望擴大。國內氣體公司不斷實現技術突破，市場份額有望擴大。中國電子特氣企業起步晚，工藝技術、企業規模等與國外領先企業仍存在一定差距。國產企業第一梯隊包括中船特氣、華特氣體、金宏氣體、南大光電和雅克科技等。與國外氣體公司相比，大部分國內氣體公司的供應產品仍較為單一，用氣級別不高，尤其在集成電路、顯示面板、光伏能源、光纖光纜等高端領域,我國的差距還是比較明顯，很多產品幾乎都被外資企業所壟斷。盡管與國際氣體公司相比，國內氣體公司在資金、技術、設備等方面仍有差距，但在技術不斷突破、國家政策大力扶持、下游市場發展迅速等多重因素影響下，加上國內企業擁有的國際企業無法比擬的低成本、

89、貼近客戶、反應靈活等優勢，國內氣體企業的競爭力將不斷增強，市場份額有望擴大。圖圖 20：2021 年全球電子特氣行業競爭格局年全球電子特氣行業競爭格局 圖圖 21：中國電子特氣行業競爭格局中國電子特氣行業競爭格局 資料來源：觀研天下、招商證券 資料來源：觀研天下、招商證券 國內企業快速成長，多種特種氣體已實現國產替代，國產化進程將加速推進。國內企業快速成長，多種特種氣體已實現國產替代，國產化進程將加速推進。中國的特種氣體行業經過 30 年的發展和沉淀，通過不斷的經驗積累和技術進步，業內領先企業已在部分產品上實現突破，達到國際標準，逐步實現進口替代，特種氣體國產化具備了客觀條件。半導體產業鏈自給

90、自足重要性愈發凸顯，特種氣體國產替代需求不斷提升。半導體產業鏈自給自足重要性愈發凸顯，特種氣體國產替代需求不斷提升。半導01020304050607080902017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E電子特種氣體（億美元）電子大宗氣體（億美元)0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503003502017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E中國電子特種氣體市場規模（億元）增速25%25%23%18%9%空氣化工林德集團液化空氣太陽日酸其他25%23%22%16%14%

91、空氣化工林德集團液化空氣太陽日酸其他 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 體是數字經濟產業轉型、雙循環等國家重大發展戰略的基礎性、先導性產業，我國十四五規劃對半導體產業鏈中包括先進制程、高端 IC 設計和先進封裝技術、關鍵的半導體設備和材料、第三代半導體等領域各個關鍵卡脖子環節提供重點支持。在當前半導體產業環境和國際形勢下，國際貿易摩擦、全球性疫情等因素更是增加了半導體供應鏈的不確定性。2022年8月9日，美國總統拜登簽署了 2022年芯片和科學法案，向美國國內半導體制造廠商、設備廠商等提供補貼，以增強美國本土半導體制造水平，并限制先進工藝流向中國。因此，在復雜的地緣政治和科技博弈中，

92、半導體產業鏈的區域性自給自足成為趨勢，實現國內半導體全產業鏈自給自足的重要性愈發凸顯。表表 11：已實現國產替代的特種氣體產品：已實現國產替代的特種氣體產品 公司名稱公司名稱 主要產品主要產品 華特氣體 高純四氟化碳、高純六氟乙烷、高純二氧化碳、高純一氧化碳、高純八氟環丁烷、高純三氟甲烷、稀混光刻氣等約 50 個產品 凱美特氣 氯氣、氖氣、氪氣、氙氣等 中船氣體 六氟化鎢、三氟化氮等 南大光電 砷烷、磷烷等 金宏氣體 超純氨、高純氧化亞氮、氫氣、高純氫、高純二氧化碳、硅烷混合氣等 綠菱氣體 高純六氟乙烷、高純三氟甲烷、高純八氟環丁烷等 雅克科技 四氟化碳、六氟化硫等 昊華科技 三氟化氮、四氟化

93、碳、六氟化硫、六氟化鎢等 巨化股份 氟氣、氯氣、三氟化氮等 資料來源：公司招股書、各公司公告、觀研天下、招商證券 中國電子大宗氣體市場規模持續增長，預計中國電子大宗氣體市場規模持續增長，預計 2025 年將達到年將達到 122 億元。億元。據卓創資訊，2021 年中國電子大宗氣體市場規模達到 86 億元，預計 2025 年將達到 122億元，復合增長率約為 9.14%。隨著中國大陸晶圓產能的持續增加，以及國產化水平的提升，下游市場對電子大宗氣體的需求廣闊，市場空間有望持續擴大。圖圖 22：中國電子大宗氣體市場規模及增速中國電子大宗氣體市場規模及增速 資料來源：卓創資訊、廣鋼氣體招股說明書、招商

94、證券 全球電子大宗氣體全球電子大宗氣體市場市場主要被林德、液空和空氣化工主要被林德、液空和空氣化工等外資企業等外資企業所占據所占據。國際電子半導體行業發展成熟度高，上下游產業鏈的供應商較為穩定，以林德氣體、液化空氣、空氣化工為代表的全球大型工業氣體公司占據了電子大宗氣體行業的主要市場份額，其業務領域覆蓋氣體銷售、氣體設備銷售、工程服務等全產業鏈，呈現寡頭壟斷的競爭格局。國內市場方面，由于電子半導體行業起步較晚，成熟的外資氣體公司憑借先進的技術和運營經驗，在一定時期基本壟斷了我國電子大0%2%4%6%8%10%12%14%020406080100120140中國電子大宗氣體市場規模（億元）增速

95、敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 宗氣體的市場供應。大宗氣體由于行業進入壁壘高、客戶準入周期長，國內氣體公司的替換難度較大。大宗氣體由于行業進入壁壘高、客戶準入周期長，國內氣體公司的替換難度較大。對于電子半導體客戶的單個現場制氣項目，電子大宗氣體通常僅有一個供應商，供氣期 15 年，因此，基本只有客戶有新增產線時才會出現新進入者的機會，同時客戶在準入時對電子大宗氣體供應商的運營經驗又有較高限制，導致“強者恒強”效應突出。目前，國內電子大宗氣體市場主要被林德氣體、液化空氣、空氣化工三大外資氣體所占據；國內企業中，廣鋼氣體市場占有率相對較高，此外，盈德氣體、杭氧股份和金宏氣體均涉足電子大

96、宗氣體的現場制氣業務。三三、公司、公司提供綜合性氣體解決方案，內深外延增強核提供綜合性氣體解決方案，內深外延增強核心競爭力心競爭力 1、公司公司氣體產品氣體產品品種豐富、客戶品種豐富、客戶資源優質資源優質，開展開展 TGCM 運運維服務，維服務，提供綜合性氣體解決方案提供綜合性氣體解決方案 公司定位為環保集約型綜合氣體供應商，公司定位為環保集約型綜合氣體供應商，氣體品種豐富，氣體品種豐富，與多領域優質客戶建立與多領域優質客戶建立緊密合作。緊密合作。公司是國內重要的特種氣體和大宗氣體供應商，在產品品種方面，公司生產經營的氣體涵蓋特種氣體、大宗氣體和燃氣三大品類百余種氣體，氣體產品品種豐富，供應方

97、式靈活，可較好地滿足新興行業氣體用戶多樣化的用氣需求。根據中國工業氣體工業協會的統計，2020 年至 2022 年公司銷售額連續三年在協會的民營氣體企業統計中名列第一。公司與集成電路、液晶面板、LED、光纖通信、光伏、醫療健康、節能環保、新材料、新能源、高端裝備制造、食品、冶金、化工、機械制造等行業的眾多下游優質客戶建立了緊密的合作關系，成為環保集約型綜合氣體供應商。在集成電路行業中有中芯國際、海力士、新加坡鎂光、積塔、聯芯集成、華潤微電子、華力微電子、矽品科技、華天科技、士蘭微等；在液晶面板行業中有京東方、天馬微電子、TCL 華星、中電熊貓、龍騰光電等；在 LED 行業中有三安光電、聚燦光電

98、、乾照光電、華燦光電、澳洋順昌等；在光纖通信行業中有亨通光電、富通集團、住友電工等；在光伏行業中有通威太陽能、天合光能、隆基股份等。與知名客戶的合作保障公司業務的穩定性，也體現了公司優秀的品牌影響力。表表 12：公司行業內主要客戶公司行業內主要客戶 行業行業 主要客戶主要客戶 集成電路 中芯國際、海力士、新加坡鎂光、積塔、聯芯集成、華潤微電子、華力微電子、矽品科技、華天科技、士蘭微等 液晶面板 京東方、天馬微電子、TCL 華星、中電熊貓、龍騰光電等 LED 三安光電、聚燦光電、乾照光電、華燦光電、澳洋順昌等 光纖通信 亨通光電、富通集團、住友電工等 光伏行業 通威太陽能、天合光能、隆基股份等

99、資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 TGCM 模式模式是半導體廠商普遍采用的供氣服務模式是半導體廠商普遍采用的供氣服務模式，能有效增加客戶粘性，能有效增加客戶粘性，包，包括公司在內的括公司在內的國內國內主要電子氣體廠商在該領域均剛剛起步。主要電子氣體廠商在該領域均剛剛起步。TGCM 是 Total Gas and Chemical Management（全面氣體及化學品運維管理服務）的簡稱，指氣體供應商為半導體制造商提供的一整套氣體及化學品綜合服務，包括產品管理、設備管理、工程和技術支持服務、分析服務、信息管理服務以及廢物管理等。由于氣體屬于危險化學品，氣

100、體供應及運維服務需要較強的專業性和安全管控能力，而半導體廠商對氣體質量和及時性的要求極高，因此大型半導體廠商通常將整套氣體及化學品的運維管理服務外包給富有經驗的專業氣體公司，由氣體公司承擔其全套氣體及危險化學品的調配、檢測、庫存管理及設備運維管理等服務。TGCM 合作模式能夠增加客戶粘性，有效縮短客戶與氣體供應商溝通距離，提升公司產品需求敏感度；在原有電子特氣供應基礎上導入全面氣體管理服務，還能優化公司產品結構。TGCM 模式是大型半導體廠商普遍采用的供氣服務模式，外資氣體巨頭擁有強大的技術實力和服務能力，下游客戶對其信任度較好，因此目前半導體制造領域的 TGCM 分包絕大部分由液化空氣、林德

101、集團、空氣化工、大陽日酸等世界排名前幾位的大型氣體公司承接。公司在氣體運維管理服務領域均剛剛起步，雖相比國內同行業公司處于領先地位，但與外資氣體巨頭相比仍有較大差距。目前公司已與亨通光電、乾照光電、聚燦光電、三星電子、中電熊貓，目前公司已與亨通光電、乾照光電、聚燦光電、三星電子、中電熊貓，SK 海力士簽訂海力士簽訂 TGCM 服務合同。服務合同。公司在電子特種氣體、電子大宗載氣、TGCM 多維度更全面地為集成電路客戶提供綜合性氣體解決方案，進一步彰顯綜合性氣體公司的優勢。2、公司擁有技術和研發優勢，自主研發各類公司擁有技術和研發優勢，自主研發各類電子級超高純電子級超高純產品產品 聚焦國家戰略需

102、求和半導體材料關鍵技術，自主研發各類電子級超高純產品。聚焦國家戰略需求和半導體材料關鍵技術，自主研發各類電子級超高純產品。公司聚焦國家戰略需求和半導體材料關鍵技術，以市場需求為導向，把應用于電子半導體領域的特種氣體作為重點研發方向。公司自主創新研發的超純氨、高純氧超純氨、高純氧化亞氮、正硅酸乙酯、高純二氧化碳、八氟環丁烷、六氟丁二烯、一氟甲烷、硅化亞氮、正硅酸乙酯、高純二氧化碳、八氟環丁烷、六氟丁二烯、一氟甲烷、硅烷混合氣等烷混合氣等各類電子級超高純氣體品質和技術已達到替代進口的水平，能夠滿足國內半導體產業的使用需求。截至 2023H1，公司共取得各項知識產權 318 項，其中發明專利 73

103、項，主持或參與起草國家標準 18 項。截止 2023H1：（1）公司優勢產品超純氨、高純氧化亞氮超純氨、高純氧化亞氮等產品已正式供應了中芯國際、海力士、鎂光、聯芯集成、積塔、華潤微電子、華力集成等一批知名半導體客戶。（2）投產新品電子級正硅酸乙酯、高純二氧化碳電子級正硅酸乙酯、高純二氧化碳正在積極導入集成電路客戶，其中高純二氧化碳用于半導體超臨界清洗工藝，目前已有 2 家客戶批量供貨。正硅酸乙酯用于半導體氣相沉積工藝，目前已有 2 家客戶于今年 11 月開始批量供貨（3）在建新品全氟丁二烯、一氟甲烷、八氟環丁烷、二氯二氫硅、六氯乙硅烷、乙硅烷、三甲基硅胺等 7 款產品正在產業化過程中。公司通過

104、自主研發，已建立公司通過自主研發，已建立貫穿氣體生產、提純、檢測、配送、使用全過程的技貫穿氣體生產、提純、檢測、配送、使用全過程的技術體系。術體系。公司擁有氣體行業中唯一專注于電子氣體研發的國家企業技術中心、敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 CNAS 認可實驗室、博士后科研工作站、江蘇省特種氣體及吸附劑制備工程技術研究中心、江蘇省高純特種氣體工程中心、江蘇省重點研發機構等。公司技術團隊憑借在氣體生產、提純、檢測、運輸方面的技術積淀，經過多年的自主研發，突破并系統建立了以氣體純化技術、尾氣回收提純技術、深冷快線連續供氣技術、高純氣體包裝物處理技術、安全高效物流配送技術等核心技術為代表的

105、，貫穿氣體生產、提純、檢測、配送、使用全過程的技術體系。表表 13：公司核心技術與主要專利情況、涉及的業務環節及產品公司核心技術與主要專利情況、涉及的業務環節及產品 序序號號 技術內容技術內容 技術技術來源來源 主要專利技術主要專利技術 涉及的業涉及的業 務環節務環節 涉及的主要涉及的主要 產品產品 1 氣體純化技術 自主研發 一種一氟甲烷吸附純化裝置、純化八氟環丁烷的設備等 29 項發明專利、89 項實用新型專利 生產提純 超純氨、正硅酸乙酯、一氟甲烷、六氟丁二烯、八氟環丁烷等 2 尾氣回收提純技術 自主研發 一種正硅酸乙酯尾氣回收系統、一種回收和純化一氧化二氮的裝置等 10 項發明專利、4

106、1 項實用新型專利 回收提純 二氧化碳、氧化亞氮 3 氣體生產、提純、充裝全過程安全管控技術 自主研發 一種高純正硅酸乙酯的生產方法及生產系統等 24 項發明專利、70 項實用新型專利 生產提純、充裝 公司自產的各類氣體 4 氣體混配技術 自主研發 一種配制氮和乙烯電子混合氣的裝置等 9 項實用新型專利 生產 混合氣 5 高純氣體包裝物處理技術 自主研發 具有清洗功能的高純試劑用鋼瓶等 3 項發明專利、14 項實用新型專利 檢測、充裝 各類高純氣體 6 氣體分析檢測技術 自主研發 一種電子級正硅酸乙酯中氯離子的檢測方法等 16 項發明專利，16 項實用新型專利 檢測 公司自產的各類氣體 7 安

107、全高效物流配送技術 自主研發 一種用于液化天然氣槽車的移動式正壓與真空測試裝置等 9 項實用新型專利、1 項外觀專利、5 項軟件著作權 配送 需要公司配送的各種氣體 8 深冷快線連續供氣技術 自主研發 一種深冷快線儲罐油污處理方法及裝置等1 項發明專利，4 項實用新型專利 客戶端使用 液氧、液氮、液氬、液體二氧化碳 資料來源：公司公告、招商證券 3、立足長三角，立足長三角，內伸外延加強區位優勢和渠道優勢內伸外延加強區位優勢和渠道優勢 公司深耕長三角地區，同時在公司深耕長三角地區，同時在珠三角、京津、川渝等重要經濟區域進行業務布局。珠三角、京津、川渝等重要經濟區域進行業務布局。公司總部所在的長三

108、角地區是我國綜合實力最強的經濟中心、戰略新興經濟及先進制造業基地。長江三角洲地區區域規劃提出要做大做強先進制造業、電子信息產業等具有國際競爭力的戰略新興產業，加快發展現代生產性服務業和生物醫藥、新型材料等具有先導作用的新型產業。公司深耕長三角地區，是該地區重要的特種氣體和大宗氣體供應商。長三角地區擁有大量優質戰略新興產業企業客戶，為公司的持續發展奠定了基礎。公司在深耕長三角的同時，通過新建和收購整合的方式在珠三角、京津、川渝珠三角、京津、川渝等我國重要經濟區域進行業務布局，有計劃地向全國擴張及開拓，提高公司的市場占有率，鞏固公司的行業地位。公司具有豐富跨區域整合經驗，堅持橫向布局，在大宗氣體零

109、售領域打造渠道優公司具有豐富跨區域整合經驗，堅持橫向布局，在大宗氣體零售領域打造渠道優勢。勢。在大宗氣體零售領域，公司作為從大宗氣體發展而來的綜合性氣體公司，具備區域市場全盤整合經驗。在整合經驗上，公司早在 2009 年成功整合蘇州大宗氣體零售市場，并持續優化區域管理。在團隊和管理上，持續開展“三把手”培訓，編制氣站標準化寶典、銷售寶典等，進行人才和制度的儲備。在公司整體戰略上，公司堅定橫向戰略，持續開展跨區域市場整合。自2020年至2023H1，敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 公司控股的分子公司已經由 27 家上升到 64 家，布局的區域從 6 個增加到 15個。截至 2023H

110、1，公司在長三角核心區域收購上海振志、上海暢和、上海醫陽三家醫用氧銷售公司，進一步整合上海區域的醫用氧銷售渠道。太倉金宏充裝站項目正在產業化推進過程中，啟東金宏、如皋金宏兩個新建項目正在申請備案等合規手續中。公司擁有成熟的投后管理團隊和投后管理機制，對并購公司進行多方面賦能。公司擁有成熟的投后管理團隊和投后管理機制，對并購公司進行多方面賦能。公司成立了投后管理部全力指導并購公司管理、產品整合等方面的事項，派遣優秀的管理團隊對并購公司進行賦能。（1）資本賦能。公司以轉讓+增資模式開展合作，使得公司擁有了發展資金，并導入金融資源，降低融資成本。（2）管理體系賦能。包含管理制度導入、管理系統導入、管

111、理人員導入等。（3）產品和服務能力賦能。導入氦氣、氫氣等產品資源，深冷快線等服務模式，拓展了業務的廣度和深度。4、持續簽訂持續簽訂電子大宗電子大宗供氣合同，打造新的盈利增長點供氣合同，打造新的盈利增長點 在電子大宗載氣方面，公司連簽大額訂單，為未來在電子大宗載氣方面，公司連簽大額訂單，為未來收入收入增長提供了保障。增長提供了保障。截止2023 年 8 月 18 日，公司在 2023 年新取得無錫華潤上華、蘇州龍馳、西安衛光科技等三個電子大宗載氣項目。同時公司首個電子大宗載氣項目（廣東芯粵能項目）已于 2023 年 8 月 1 日正式量產，標志著公司已具備完整電子大宗載氣業務開發、建設、運行能力

112、。氦氣資源充分保障集成電路客戶需求。氦氣資源充分保障集成電路客戶需求。公司于 2023 年 5 月與中集安瑞科舉行液氦儲罐戰略合作簽約，多方開拓液氦儲罐的采購渠道，儲罐數量穩步增加。截至 2023H1，公司已進口 6 個液氦儲罐的氦氣。公司氦氣資源除充分保障集成電路、液晶面板等泛半導體客戶需求外，滲透醫療及工業客戶。表表 14：公公司電子大宗載氣司電子大宗載氣項目項目 時間時間 業務項目及意義業務項目及意義 2021 年 11 月 與北方集成電路技術創新中心(北京)有限公司簽訂供應合同，合同金額 12 億元，開啟公司電子大宗載氣戰略業務領域 2022 年 2 月 與廣東芯粵能半導體有限公司簽訂

113、供應合同，合同金額 10 億元，公司進入第三代 SiC 半導體車規級芯片電動車領域。2022 年 5 月 中標廣東光大企業集團有限公司電子大宗載氣訂單，突破了公司在 MINI-LED、GaN 芯片領域的客戶案例，目前在合同簽署洽談中 2022 年 12 月 與廈門天馬光電子有限公司簽訂供應合同，開拓了公司為液晶面板領域客戶提供電子大宗載氣服務的案例。2023 年 4 月 中標無錫華潤上華科技有限公司電子大宗載氣訂單，實現了對成熟量產晶圓代工廠的突破。2023 年 7 月 獲得蘇州龍馳半導體科技有限公司電子大宗載氣項目訂單。2023 年 8 月 獲得西安衛光科技有限公司電子大宗載氣項目訂單。廣東

114、芯粵能半導體項目電子大宗載氣項目正式量產供氣。資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 5、推進一體化戰略，在建項目保障未來增長、推進一體化戰略，在建項目保障未來增長 公司現有多個項目在建，涵蓋多個氣體產品種類，為公司保持快速增長提供充足動力。1、自建空分項目自建空分項目完善產業鏈，提升毛利率：完善產業鏈，提升毛利率：蘇相空分項目已于 2023 年 6 月封頂，預計 2024 年投產，屆時將有效提高公司液氧、液氮的自給比率，從而提升公司綜合毛利率水平。2、多個現場制氣項目投運并獲現場制氣新訂單：多個現場制氣項目投運并獲現場制氣新訂單：截至 2023H1，除電子大

115、宗載氣項目外，公司共計簽署浙江鴻禧、邁為科技、浙江國康等 5 項現場制氣項目，累計投產雅安百圖、寧波泰睿思、蘇州維信等 6 項現場制氣項目。其中，在光伏領域，其中，在光伏領域，晶澳（揚州）、宣城華晟一期項目、合肥大恒等光伏客戶供氣項目已投運，新增浙江鴻禧、宣城華晟二期項目、無錫華晟等項目現場制氣訂單。3、優勢特氣產品超純氨優勢特氣產品超純氨持續擴產持續擴產：眉山 1 萬噸超純氨項目于 2023 年 7 月試生產，越南超純氨項目正在產業化推進中。4、推進“碳中和”業務，回收二氧化碳，布局氫能：推進“碳中和”業務，回收二氧化碳，布局氫能：嘉興金宏食品級二氧化碳回收嘉興金宏食品級二氧化碳回收項目已于

116、 2023 年 6 月試生產?；茨辖鸷晔称芳壎趸蓟厥枕椖恳延?2023 年 6 月成功封頂。氫能方面，眉山金宏氫氣項目已于 2023 年 7 月試生產；株洲華龍氫氣項目已于 2023 年 6 月成功封頂，預計于年底投產。5、布局特氣新品，打造新的利潤增長點：布局特氣新品，打造新的利潤增長點：特氣投產新品電子級正硅酸乙酯、高純二氧化碳正在積極導入集成電路客戶，其中高純二氧化碳已實現小批量供應；在建新品全氟丁二烯、一氟甲烷、八氟環丁烷、二氯二氫硅、六氯乙硅烷、乙硅烷、三甲基硅胺等 7 款產品正在產業化過程中。6、電子大宗載氣項目量產貢獻增量：電子大宗載氣項目量產貢獻增量：廣州芯粵能項目已于 2

117、023 年 8 月 1 日正式量產，北方集成電路技術創新中心項目已進入臨時供氣狀態；天馬光電子項目、無錫華潤上華項目和廣東光大項目有望于 2024 年起陸續開始供氣。除自有產品，公司積極獲取客戶所需的關鍵氣體資源，穩步推進與中能硅業、SK 等硅烷氣廠商的合作，資源量穩步增加。四、盈利預測四、盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：1、特種氣體方面，特種氣體方面，公司眉山 1 萬噸超純氨產能于 2023 年 7 月試生產以及氫氣產能同步試生產，越南基地超純氨產能有望于 2024 年投產；公司進一步豐富液氦儲罐的采購渠道，氦氣業務收入有望持續增長；同時公司積極推進電子級 TEOS 和高純二氧化碳客戶導入，已

118、有小批量供應，預計在未來幾年逐漸爬坡；此外全椒金宏項目以及新建高端電子專用材料項目有望于 2024 年投產，屆時公司將新增乙硅烷、三甲基硅胺、電子級全氟丁二烯等多個特氣新品。隨著公司在建產能的陸續投產和產能釋放，預計 2023-2025 年公司特氣業務收入增速分別為 38.23%、25.37%、20.85%，毛利率分別為 44.77%、敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 43.23%、43.37%。2、大宗氣體方面，新建電子級氮氣、電子級液氮、電子級液氧、電子級液氬項目預計于 2024 年投產；電子大宗載氣業務方面，廣州芯粵能大宗氣站項目于 2023 年 8 月正式投產，北方集成電路創

119、新中心大宗氣站項目已進入臨時供氣狀態，此外已簽訂其余 5 單電子大宗業務將于未來幾年陸續投產；同時公司現場制氣項目順利推進中。隨著在建項目的陸續投產和產能逐漸爬坡，根據我們的測算，預計公司 2023-2025 年大宗氣體業務收入增速分別為17.5%、18%、18%，毛利率分別為 35.5%、36%、36%。3、清潔煤氣方面，預計 2023-2025 年清潔煤氣業務保持相對穩定，收入增速分別為-6%、3%、2%，毛利率保持在 15.2%。4、預計 2023-2025 年其他業務收入增速保持在 20%，毛利率維持在 41.7%。表表 15：公司盈利預測：公司盈利預測 單位：百萬元 2021 202

120、2 2023E 2024E 2025E 一、一、特種氣體特種氣體 收入（百萬）658.73 743.97 1028.36 1289.30 1558.12 增速 46.90%12.94%38.23%25.37%20.85%成本（百萬）425.13 437.24 567.92 731.92 882.32 毛利率 35.46%41.23%44.77%43.23%43.37%二、大宗氣體二、大宗氣體 收入（百萬）698.72 792.32 930.98 1098.55 1296.29 增速 44.97%13.40%17.50%18.00%18.00%成本（百萬）508.63 514.52 600.48

121、 703.07 829.63 毛利率 27.21%35.06%35.50%36.00%36.00%三、三、清潔煤氣清潔煤氣 收入（百萬)232.67 221.28 208.00 214.24 218.53 增速 64.99%-4.90%-6.00%3.00%2.00%成本（百萬）207.72 185.57 176.39 181.68 185.31 毛利率 10.72%16.14%15.20%15.20%15.20%四四、其他業務其他業務 收入（百萬)151.17 209.48 251.38 301.65 361.98 增速-12.07%38.57%20.00%20.00%20.00%成本（百萬

122、）78.17 122.13 146.55 175.86 211.04 毛利率 48.29%41.70%41.70%41.70%41.70%營業總收入（百萬）1741.29 1967.05 2418.72 2903.75 3434.92 增速 40.05%12.97%22.96%20.05%18.29%營業總成本（百萬）1219.65 1259.46 1491.33 1792.54 2108.29 毛利率 29.96%35.97%38.34%38.27%38.62%資料來源：公司數據、招商證券 盈利預測：盈利預測：預計公司 2023-2025 年收入分別為 24.2、29.0、34.3 億元，歸

123、母凈利潤分別為3.4、4.2、5.1 億元，當前股價對應 PE 分別為 32.6、26.0、21.7 倍，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 五五、風險提示、風險提示 1、主要原材料價格上漲的風險主要原材料價格上漲的風險 公司生產經營所需的主要原材料為以液氨、液氧、液氮、液氬為代表的氣體原材料及工業企業尾氣等。報告期內，直接材料成本占公司主營業務成本（不含運費）的比例在 72%左右，原材料價格變動對公司主營業務成本的影響較大。報告期內，公司主要原材料價格受市場供需關系影響存在一定波動。未來，若主要原材料價格大幅上漲，且公司未能通過有效的措施合理控制生產成

124、本，或未能將主要原材料價格上漲的影響有效傳導至下游客戶，將對公司產品毛利率及盈利能力產生不利影響。2、產品價格波動的風險產品價格波動的風險 隨著特種氣體國產化水平的不斷提高，一方面公司的成熟產品可能將會面臨更激烈的市場競爭，另一方面公司將在更多領域與國外大型氣體公司產生直接競爭，競爭環境的變化可能帶來產品價格的波動。此外，技術的重大突破、下游產業發展趨勢的變化都可能對供需產生影響，進而造成產品價格的波動。3、行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險 公司主營業務主要面向華東區域。由于外資氣體巨頭布局較早，該區域氣體市場競爭程度較高，主要表現在產品品種豐富程度、品牌影響力、業務規模、制氣成本、配送能

125、力等方面的競爭。林德集團、液化空氣集團、空氣化工集團、酸素控股等幾大外資氣體巨頭市場份額占比相對較高。與外資氣體巨頭相比，公司目前的業務規模相對較小，市場占有率相對較低。如果公司不能進一步開拓客戶、豐富氣體產品種類、完善配送能力、提高自身綜合競爭能力，公司的行業地位、市場份額、經營業績可能面臨下降的風險。圖圖 23：金宏氣體金宏氣體歷史歷史 PE Band 圖圖 24：金宏氣體金宏氣體歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 25x35x45x55x70 x05101520253035404550Dec/20Jun/21Dec/21Jun/22Dec

126、/22Jun/23(元)3.3x3.7x4.1x4.5x4.8x0510152025303540Dec/20Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22Jun/23(元)敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2011 2006 2345 2653 3146 現金 574 656 854 978 1271 交易性投資 742 574 574 574 574 應收票據 200 168 206 248 293 應收款項 280 329 382 458

127、542 其它應收款 21 15 18 22 25 存貨 109 98 108 129 152 其他 85 167 204 245 289 非流動資產非流動資產 2147 2728 2827 2907 2973 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 1159 1345 1514 1658 1779 無形資產商譽 569 630 567 510 459 其他 418 753 746 740 735 資產總計資產總計 4158 4735 5172 5561 6120 流動負債流動負債 1065 1394 1596 1641 1792 短期借款 201 542 680 580 580 應付賬款

128、527 573 678 815 959 預收賬款 17 26 31 37 44 其他 320 253 207 208 209 長期負債長期負債 240 331 331 331 331 長期借款 71 140 140 140 140 其他 169 192 192 192 192 負債合計負債合計 1305 1726 1928 1972 2123 股本 484 486 486 486 486 資本公積金 1506 1522 1522 1522 1522 留存收益 690 804 1022 1346 1728 少數股東權益 172 197 214 235 261 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者

129、權 益 2680 2812 3030 3353 3735 負債及權益合計負債及權益合計 4158 4735 5172 5561 6120 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 311 385 572 668 758 凈利潤 167 241 356 446 535 折舊攤銷 181 222 278 296 311 財務費用(13)12 40 39 34 投資收益(17)(19)(76)(76)(76)營運資金變動(23)(74)(33)(46)(56)其它 16 4 6 8 8 投資活動現金流投資活動現金流(59

130、4)(695)(303)(303)(303)資本支出(512)(750)(379)(379)(379)其他投資(83)54 76 76 76 籌資活動現金流籌資活動現金流(145)280(71)(241)(162)借款變動 82 389 91(100)0 普通股增加 0 1 0 0 0 資本公積增加(140)16 0 0 0 股利分配(121)(121)(121)(102)(128)其他 34(5)(40)(39)(34)現金凈增加額現金凈增加額(428)(29)198 124 293 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 1

131、741 1967 2419 2904 3435 營業成本 1220 1259 1491 1793 2108 營業稅金及附加 10 16 19 20 24 營業費用 138 175 215 244 292 管理費用 153 181 218 247 289 研發費用 70 85 97 116 137 財務費用(12)14 40 39 34 資產減值損失(12)(8)0 0(1)公 允 價 值 變 動 收 益 15(2)10 10 10 其他收益 22 34 34 34 34 投資收益 17 19 32 32 32 營業利潤營業利潤 204 281 415 521 625 營業外收入 0 0 0 0

132、 0 營業外支出 5 1 1 1 1 利潤總額利潤總額 200 280 414 520 624 所得稅 33 39 57 73 89 少數股東損益(0)12 17 21 26 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 167 229 339 425 509 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 40%13%23%20%18%營業利潤-15%38%48%26%20%歸母凈利潤-15%37%48%25%20%獲利能力獲利能力 毛利率 30.0%36.0%38.3%38.3%38.6%凈利率 9.6

133、%11.6%14.0%14.6%14.8%ROE 6.1%8.3%11.6%13.3%14.4%ROIC 5.2%7.3%9.9%11.4%12.4%償債能力償債能力 資產負債率 31.4%36.4%37.3%35.5%34.7%凈負債比率 7.2%15.4%15.8%12.9%11.8%流動比率 1.9 1.4 1.5 1.6 1.8 速動比率 1.8 1.4 1.4 1.5 1.7 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.5 0.4 0.5 0.5 0.6 存貨周轉率 15.1 12.2 14.5 15.1 15.0 應收賬款周轉率 4.3 4.0 4.5 4.5 4.5 應付賬款周轉率 2.

134、7 2.3 2.4 2.4 2.4 每股資料每股資料(元元)EPS 0.34 0.47 0.70 0.87 1.05 每股經營凈現金 0.64 0.79 1.17 1.37 1.56 每股凈資產 5.50 5.78 6.22 6.89 7.67 每股股利 0.25 0.25 0.21 0.26 0.31 估值比率估值比率 PE 66.2 48.3 32.6 26.0 21.7 PB 4.1 3.9 3.7 3.3 3.0 EV/EBITDA 34.8 25.3 16.8 14.4 12.7 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研

135、究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相

136、對基準指數介于5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。