1、鎳行業年鑒證券研究報告2023年12月25日行業評級：看好分析師施毅分析師王南清郵箱 郵箱 證書編號S1230522100002 證書編號S12305231000012投資要點：1）經歷了2022年LME鎳價逼空事件后，2023年LME鎳整體處于回歸理性的過程。2）供需關系上看，由于鎳鐵到高冰鎳的打通，及華友等廠商拿到LME交割認證，進一步緩解交割壓力，一定程度上加速了LME的下跌，目前鎳仍在逐步尋底中。3）需求上來看，電池成為下游需求中增量最大的板塊。4）供給端來看，至2027年印尼濕法產能或將新增75萬噸。5）鎳價進一步下跌，三元與鐵鋰成本價差有望進一步收窄，從而刺激三元裝機量。6）根據W

2、ood Mackenzie，2023年鎳生產C1成本曲線：90分位線成本約為17500美元/噸。7）根據SMM統計，全球鎳2023-2025過剩逐步收窄，分別過剩：33/29/27萬噸。8）建議關注在印尼布局較早，具有先發優勢的中資企業：華友鈷業、力勤資源、盛屯礦業等。9）風險提示：鎳價格大幅波動，不銹鋼需求不及預期，三元電池需求不及預期。oXhVbWrVgXvYcZvXvXnU7N8Q6MtRmMpNpMiNrQoMlOnPqObRoPpPMYrQpQMYrQmR目錄C O N T E N T S鎳行業資源量與分布0102濕法與火法工藝對比30304風險提示投資建議0142022年全球紅土鎳

3、礦和硫化鎳礦的分布資料來源：智研咨詢，浙商證券研究所繪制硫化鎳礦紅土鎳礦加拿大俄羅斯中國巴西澳大利亞坦桑尼亞南非古巴危地馬拉馬達加斯加哥倫比亞印度尼西亞巴布亞新幾內亞菲律賓新喀里多尼亞0152022年全球鎳儲量優勢國資料來源：Wind，USGS，浙商證券研究所 02000400060008000100002010201120122013201420152016201720182019202020212022印度尼西亞澳大利亞巴西俄羅斯菲律賓中國其它目錄C O N T E N T S鎳行業資源量與分布0102濕法與火法工藝對比603投資建議04風險提示017紅土鎳礦生產主要有濕法和火法兩種資料來

4、源：力勤資源招股說明書，浙商證券研究所 國內火法NPI產量11月同比下滑15%028資料來源：iFind，浙商證券研究所-50-30-1010305001234567中國鎳生鐵:產量:當月值(萬噸）中國鎳生鐵:產量:當月同比（%）電池需求成為鎳需求最大增量029資料來源：灼識咨詢，浙商證券研究所0510152025302022E2023E2024E2025E2026E2022E-2026E中國鎳消耗增量市場（萬噸）其他鋰電池不銹鋼0501001502002503002016-2026E 按下游應用劃分的中國鎳消耗量（萬噸）其他鋰電池不銹鋼印尼成為濕法中間品項目投資熱土0210資料來源：SMM，

5、亞洲金屬網，公司公告，公司官網，浙商證券研究所整理項目國家產品生產工藝年產能/萬鎳噸投產計劃青美邦一期印尼MHP高壓酸浸工藝32022年11月投產，2023年底完成2.6萬噸產能力勤印尼OBI鎳鈷項目-二期印尼MHP高壓酸浸工藝1.82023年2月達產PT.Ceria印尼MHP高壓酸浸工藝42023E華飛鎳鈷印尼MHP高壓酸浸工藝122023年6月試產成功青美邦、偉明環保和SK On合作項目印尼MHP高壓酸浸工藝9.32024E力勤印尼OBI鎳鈷項目-三期印尼MHP高壓酸浸工藝6.52024Q1E青山集團、振石集團緯達貝項目印尼MHP高壓酸浸工藝32024EWeda Bay(一期)印尼MHP高

6、壓酸浸工藝22024E華山鎳鈷印尼MHP高壓酸浸工藝122025EWeda Bay(二期)印尼MHP高壓酸浸工藝4.22025E住友金屬+淡水河谷（項目暫停）印尼MHP高壓酸浸工藝4原計劃2025年，項目現暫停華騏、淡水河谷和福特合作項目印尼MHP高壓酸浸工藝122026E華利+淡水河谷印尼MHP高壓酸浸工藝6(暫定）2027E印尼鎳出口政策收緊0211資料來源：Mysteel，浙商證券研究所整理200920102011201220132014印尼頒布新礦業法，規定印尼于2014年起全面禁止未加工的65種原礦出口，鎳產品需滿足鎳含量大于或等于6%方可出口10月，印尼礦產能源部出臺新規，于每月初

7、為煤炭、錫、鎳、銅在內的其他礦產品的出口規定價格下限8月，印尼政府頒布礦業法草案，擬禁止出口低等級鎳產品，禁令或于2014年后生效2月，ESDM簽署監管法令，2014年起將禁止全部未經加工的金屬原礦出口；并要求當地礦主提交后期建廠計劃。同年向15家礦商頒布了鎳礦出口配額8月底，印尼政府廢除下半年鎳礦配額出口制度各礦山繳納20%的關稅即可出口；12月，決定于2014年1月12日開始禁礦1月，原礦出口禁今在印尼正式生效；在印尼采礦的企業必須在當地冶煉或精煉后方可出口印尼允許低品鎳礦出口條件是在5年內完成治煉項目建設，并有30%的鎳礦用于國內生產使用；印尼計劃于2022年1月12日開始暫停未加工礦出

8、口印尼再次宣布禁礦：原定于2022年實施的出口禁令提前至2020年1月實施；歐盟向印尼駐日內瓦大使提交有關鎳禁止出口的訴訟通知；印尼總統佐科表示不害怕訴訟1月1日起，印尼實施全面禁止鎳礦出口的政策；政府將下游鎳產業列入國家戰略(PSN)之一ESDM提議限制建設鎳鐵(FeNi)和鎳生鐵(NPI)治煉廠，并探索對鎳含量低于70%的鎳產品征收出口稅的可能性ESDM表示印尼對鎳鐵和鎳生鐵兩種鎳礦加工產品征收出口稅仍處于討論階段，企業提出延期2年加稅的建議；WTO對印尼鎳出口禁令案判定違規，印尼政府將提出上訴2017201920202021202220238月，印尼政府開展能礦部廉政調查，鎳礦山RKAB

9、簽發暫停，各鎳礦山新生產配額獲批緩慢。近5年，印尼新增濕法中間品產能有望突破75萬鎳噸0212資料來源：SMM，亞洲金屬網，公司公告，公司官網，浙商證券研究所整理0204060802023E2024E2025E2026E2027E新增年產能（萬鎳噸）累計新增年產能（萬鎳噸）鎳價進一步下跌，三元與鐵鋰成本價差有望進一步收窄，從而刺激三元裝機量0213資料來源：SMM，浙商證券研究所測算價差（三元-鐵鋰）元/kWh鎳價變化-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%鋰價變化-50%6266717681869195100105110-40%657074798489949

10、9103108113-30%68737882879297102107111116-20%717681869095100105110115119-10%7479848994981031081131181230%778287929710210611111612112610%8185909510010511011411912412920%8489939810310811311812212713230%87929710110611111612112613013540%909510010511011411912412913413950%9398103108113118122127132137142注：電

11、池級碳酸鋰價格按12萬元/噸，硫酸鎳價格按3萬/噸，主要對比三元NCM523與磷酸鐵鋰電池模組成本差值，數值較為理論，僅做參考C1成本曲線：90分位線成本約為17500美元/噸0214資料來源：Wood Mackenzie，浙商證券研究所 全球鎳2023-2025供應過剩逐步收窄0215資料來源：SMM，浙商證券研究所 純鎳Feni產量中國NPI產量印尼NPI 原生鎳鹽其他原生總供應中國+印尼不銹鋼其他國家不銹鋼電池材料電鍍合金其他原生鎳需求原生鎳平衡2022年833941115308316164434211401131062023年894239136417354173424212431132

12、1332024年9543381544773831964247124711355292025年994437168557409214415312511138227目錄C O N T E N T S鎳行業資源量與分布0102濕法與火法工藝對比1603投資建議04風險提示鎳價復盤:2023年整體偏弱運行0317資料來源：Wind，浙商證券研究所 1月貴州電網實施三輪停槽減負荷05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000Jan-23 Feb-23Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 Nov-

13、23 Dec-23LME3個月鎳收盤價(美元/噸)1月青山月產1500噸電積鎳項目順利產出預期節后補庫，價格開始反彈補庫預期落空，疊加加息周期，價格承壓新簽俄鎳長協進口集中到貨LME交割品廠商逐漸擴容庫存低位對價格支撐不銹鋼與三元電池需求偏弱勢，供給過剩價格逐步回調11月印尼傳出鎳礦結算價格或將有所改變，對鎳價形成支撐華友鈷業總規劃64.5萬噸，目前已投產22.5萬噸0318資料來源：華友鈷業公司公告，亞洲金屬網，浙商證券研究所 項目名稱產品品類 現有/規劃產能（萬鎳噸）權益比例 權益產能（萬鎳噸）投產計劃華越項目MHP657%3.42022年4 月達產華科項目高冰鎳4.570%3.22022

14、年12月達產華飛項目MHP1251%6.12023年6月試產成功華山項目MHP1268%8.42025E華騏、淡水河谷和福特合作項目MHP1273%8.82026E華利+淡水河谷MHP6（暫定）-2027E與大眾、青山達成合作意向MHP12-力勤資源：印尼總規劃40.5萬噸，目前印尼產能達15.5萬噸0319資料來源：力勤招股項目書，公司公告，公司公眾號，浙商證券研究所 項目名稱產品品類 現有/規劃產能（萬鎳噸）權益比例權益產能（萬鎳噸）投產計劃HPAL一期MHP4.254.9%2.32021年12月達產HPAL二期MHP1.8 54.9%12023年2月達產HPAL三期MHP6.560%3.

15、92024Q1ERKEF一期高冰鎳9.536.9%3.52023年8月底達產RKEF二期高冰鎳18.565%122024Q4E江蘇惠然RKEF高冰鎳1.8100%1.8滿產盛屯礦業規劃7.4萬噸，目前3.4萬噸投產0320資料來源：公司公告，浙商證券研究所 項目名稱產品品類現有/規劃產能（萬鎳噸）權益比例權益產能(萬鎳噸）投產計劃友山項目高冰鎳3.435.75%1.22021Q1達產盛邁項目高冰鎳470%2.82024E目錄C O N T E N T S鎳行業資源量與分布0102濕法與火法工藝對比2103投資建議04風險提示風險提示22鎳價格大幅波動，若商品價格大幅波動，則影響行業內公司利潤。

16、不銹鋼需求不及預期，目前不銹鋼仍然是鎳主要的需求方向，若不銹鋼需求不及預期，則商品價格可能大幅波動。三元電池需求不及預期，三元電池是濕法鎳主要的應用方向，若三元電池需求不及預期，則商品價格可能大幅波動。測算偏差風險，報告內產能根據公司公告，有一定測算偏差風險。04點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%行業評級與免責聲明23行業的投資評級以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好：行業指數相對于滬深300指數表現

17、10%以上；2、中性：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡：行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論行業評級與免責聲明24法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其

18、關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不

19、同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式25浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010