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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/金融/綜合金融服務 證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 2023 年 12 月 25 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 維持維持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo-11.75%-2.60%6.55%15.70%24.85%34.00%2022/122023/32023/62023/9綜合金融服務海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 非銀估值優勢凸顯，未來持續受益于經濟復蘇2023.12.19 公募基金交易傭金與私

2、募投資基金監管進一步優化2023.12.14 行穩致遠，進而有為非銀行金融行業 2024 年投資策略2023.12.09 Table_AuthorInfo 分析師:孫婷 Tel:(010)50949926 Email: 證書:S0850515040002 分析師:何婷 Tel:(021)23219634 Email: 證書:S0850516060001 聯系人:肖堯 Tel:(021)23185695 Email: 公募基金費率改革箭在弦上公募基金費率改革箭在弦上 Table_Summary 投資要點：投資要點：隨著我國公募基金市場的不斷擴容、產品的不斷豐富，隨著我國公募基金市場的不斷擴容、產

3、品的不斷豐富，費率整體呈下行趨勢。費率整體呈下行趨勢。2003 以來，我國公募基金規模從 0.17 萬億元增長到 27.43 萬億元，增長了 162倍；公募基金數量從 110 只增長至 1.1 萬只。公募基金合計管理費收入由 2003年的 193 億元增長至 2022 年的 1459 億元，復合增速 26%，平均管理費率由1.23%下降至0.57%，下降66bps。尤其在2013-2015年基金規模大幅增長180%的時期，管理費降幅最為顯著，下降幅度達 37bps。全市場托管費收入由 2013年 24 億元增長至 2022 年的 154 億元，托管費率則由 0.08%下降至 0.05%。盡管公

4、募基金費率整體呈下行趨勢，但我們認為下行主要是由于產品結構變化引起的，如 2013-2015 年費率較低的貨幣基金與債券基金規模大幅增長 501%與165%，帶動公募整體費率大幅下降。從具體投資品種的管理費率來看，QDII、債券型基金費率下滑明顯，分別由 1.83%（2007 年開始）及 0.67%下滑至 0.83%及 0.32%，降幅超過一半；股票、混合型、貨幣基金費率穩中小幅降低，分別由 0.99%、1.47%及 0.33%下滑至 0.82%、1.35%及 0.26%。公募基金費率改革箭在弦上，頭部券商已下調主動權益基金費率，公募基金費率改革箭在弦上，頭部券商已下調主動權益基金費率，首批浮

5、動費首批浮動費率產品已獲批。率產品已獲批。2022 年 9 月 15 日，國務院辦公廳曾印發關于進一步優化營商環境降低市場主體制度性交易成本的意見，鼓勵證券、基金、擔保等機構進一步降低服務收費。2023 年 7 月 8 日，頭部基金公司也發文調低主動權益類基金，管理費率高于 1.2%的下調至 1.2%、托管費率高于 0.25%的下調至 0.2%。此外證監會也已制定公募基金行業費率改革工作方案。8 月 26 日，證監會公告首批 20 只浮動費率產品已獲批復，包括與基金規模掛鉤、與基金業績掛鉤、與投資者持有時間掛鉤的浮動費率產品，公募基金產品譜系更為豐富。全球全球共同基金費率呈下降趨勢。共同基金費

6、率呈下降趨勢。以美國為例，我們認為費率下降有幾個因素：1）規模經濟：規模經濟：1996 年以來美國共同基金凈資產規模整體呈現明顯增長趨勢，由 3.5萬億美元增至 2022 年的 22.1 萬億美元。伴隨著共同基金規模的增長，基金費用率一路下滑，股票型基金費率由 1.04%降至 0.44%，降幅超過一半；混合型基金、債券型基金及貨幣市場基金的平均費用率也有顯著下降。2）結構調整：結構調整：低費率的指數基金的總資產凈值大幅增長，從 2000 年的 3840 億美元增至 2022年的 4.8 萬億美元，占比從 7.5%增至 27.9%，指數基金數量從 271 只增至 517只。3）免傭基金占比提高：

7、免傭基金占比提高：2000 年以來免傭基金銷售額大幅增長，占比由 46%增長是 2022 年的 91%。4）貨幣市場基金存在費用豁免。貨幣市場基金存在費用豁免。管理費下降存在必然性，在蛋糕不斷做大的背景下，費率降低，并不代表總收管理費下降存在必然性，在蛋糕不斷做大的背景下，費率降低，并不代表總收入下降。入下降。90 年代中期開始，美國市場有效性提升明顯，超額收益大幅收窄，在同質化供給的沖擊下，基金費率開始下降。隨著 A 股的成熟、信息披露日趨健全、退市機制逐步完善，主動權益的超額收益預計將長期下行，這從根本上將侵蝕各類資管機構的費率收取邏輯。此外規模越大的產品，超額獲取能力越難，最后只能成為依

8、靠貝塔行情的基金，要想穩住規模，費率就需要調降。在總蛋在總蛋糕不斷做大的環境中，費率降低，并不代表總收入下降。糕不斷做大的環境中，費率降低，并不代表總收入下降。美國 1996-2022 年費率持續下行，但行業總管理費收入卻逐年提升，1996 年以來的復合增速為 4%。降費影響幾何？降費影響幾何？1）靜態測算下，預計 2022 年管理費下滑幅度在 10%左右，托管費下滑幅度在 8%左右，營業收入下滑 7%左右。2）對銷售機構財富條線的影響：銷售機構收到的尾傭減少，控股基金并表利潤下降；銷售從圍繞主動權益的單品銷售，向多元產品的資產配臵的轉型。3）加速買方投顧模式的轉型。隨著無銷售費基金的興起，“

9、買方投顧”模式開始蓬勃發展。2000 年-2022 年，美國買方投顧資產規模從 20 萬億美元提升至 114 萬億美元，復合增速 8%。風險提示：基金費率改革不及預期；資本市場表現持續低迷。風險提示：基金費率改革不及預期；資本市場表現持續低迷。行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1.我國公募基金規模增長迅速，費率整體呈下行趨勢.6 1.1 公募基金持續擴容，結構調整拉低整體費率.6 1.2 公募基金費用構成.7 1.3 公募基金費率改革箭在弦上.9 1.3.1 國辦已發文鼓勵降費.9 1.3.2 頭部基金已下調主動權益類基金費率.10 1.3.3

10、首批浮動費率產品已獲批.11 2.他山之石：公募費率下行已成長期趨勢.13 2.1 美國共同基金：1996 年以來費率已腰斬.14 2.1.1 規模經濟下，規模增長促使費率下降.14 2.1.2 結構調整，指數基金占比提升拉低費率.15 2.1.3 免傭基金占比提升.16 2.1.4 貨幣市場基金存在費用豁免.17 2.1.5 基金投資目標、服務范圍等因素也會影響費率.18 2.2 歐洲公募基金：機構投資者占比提升，運營費率降低.18 2.3 日本證券投資信托：ETF 推動公募基金規模提升.21 3.基金費率改革存在必然性.23 3.1 管理費下降存在必然性.23 3.2 降費影響幾何？.25

11、 3.2.1 靜態測算下，管理費及營業收入小幅下滑.25 3.2.2 加速銷售機構財富條線的轉型.25 3.2.3 對投資者而言短期投資體驗影響有限，關注長期收費模式變化.27 風險提示：基金費率改革不及預期；資本市場表現持續低迷。.27 zVdVfU9UfZfYnPrRqRqOrRbRbPbRmOrRoMmPeRmNoMjMsQsM8OmNrRuOtRsRuOrNrR 行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖目錄圖目錄 圖 1 2003-2023 年 9 月公募基金規模變化（萬億元）.6 圖 2 2023 年 9 月各類公募基金規模占比.6 圖 3 公募基金管

12、理資產規模及管理費率.6 圖 4 全市場托管收入及托管費率.6 圖 5 各類型公募基金管理規模（億元）.7 圖 6 各類型公募基金加權平均管理費率（%）.7 圖 7 公募基金費用流程.8 圖 8 2022 年 9 月 15 日-2023 年 7 月 9 日已下調管理費的基金數量及規模.10 圖 9 固定費率模式 VS 浮動費率模式.13 圖 10 1940-2022 年美國共同基金資產規模（萬億美元）.14 圖 11 美國主動管理股票基金凈資產及費用率變化.15 圖 12 美國各類長期共同基金費率變化（%）.15 圖 13 指數型基金份額占長期共同基金總資產凈值比重（%）.15 圖 14 20

13、05-2022 年美國 ETF 規模（十億美元）.16 圖 15 2005-2022 年指數基金規模占比（%）.16 圖 16 2005-2022 年指數股票型 ETF 費用率（%）.16 圖 17 2007-2022 年指數債券型 ETF 費用率（%）.16 圖 18 美國共同基金凈資產及費用率變化.17 圖 19 免傭（No-load）基金銷售規模占長期共同基金比例.17 圖 20 2006-2022 年美國貨幣市場基金費用豁免總額及費用率.18 圖 21 歐洲公募基金以 UCITs 為主框架.19 圖 22 歐洲公募基金凈銷售額.19 圖 23 歐洲投資基金價值鏈.19 圖 24 201

14、8-2022 年歐洲 UCITS 平均運營費用持續下滑（%）.20 圖 25 歐洲 UCITS 基金 ETF 運營費用（%）.20 圖 26 歐洲各類型 UCITS 基金運營費用（%）.20 圖 27 歐洲 UCITS ETF 基金凈資產及增速.20 圖 28 機構投資者相對個人投資者享有更多的費率折扣.21 圖 29 2013-2023 年 8 月日本投資信托行業規模（萬億日元）.21 圖 30 2013-2023 年 8 月日本公募信托行業規模（萬億日元）.21 行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 圖 31 2013-2023 年 8 月日本 ETF 規模

15、（萬億日元）.22 圖 32 2013-2023 年 8 月日本 ETF 資金變化（萬億日元）.22 圖 33 2013-2023 年 8 月日本公募基金各分銷渠道規模（萬億日元）.22 圖 34 2016-2023 年 8 月日本股票投信管理費率.23 圖 35 2017-2023 年 8 月日本股票投信銷售費率.23 圖 36 1996-2022 年美國主動及指數共同基金管理費率（%）.23 圖 37 1990-2022 年美國共同基金資產規模（十億美元）.24 圖 38 1996-2022 年美國共同基金管理費及平均費率.24 圖 39 2018-2022 年國內債券基金規模及管理費.2

16、4 圖 40 2019 年以來有超額收益的股票型基金平均超額收益率.24 圖 41 產品規模越大，獲得超額收益越難.24 圖 42 公募基金費用流程.25 圖 43 2015-2019 年各渠道代銷占比.26 圖 44 1980-2004 年銷售費用下滑（%）.27 圖 45 2000-2022 年美國買方投顧資產規模（十億美元）.27 圖 46 2000-2022 年美國買方投顧機構數（家）.27 圖 47 2012-2022 年買方投顧與傳統經紀業務從業人員數（人）.27 行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 表目錄表目錄 表 1 我國各類公募基金平均費率（

17、截至 2023 年 9 月 13 日）.9 表 2 目前已公告降費的基金公司管理費及財務指標測算（FY2022）.11 表 3 首批浮動費率產品情況（截至 8 月 26 日）.12 表 4 固定費率與浮動費率優缺點對比.13 表 5 美國共同基金費用構成.14 表 6 不同投資目標的基金費用率各不相同（%）.18 表 7 日本公募基金費用概述.22 表 8 管理費率下調測算.25 表 9 公募基金全產業鏈收入測算（FY2022）.26 行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 1.我國公募我國公募基金規模增長迅速，費率整體呈下行趨勢基金規模增長迅速，費率整體呈下行趨

18、勢 1.1 公募基金持續擴容，結構調整拉低整體費率公募基金持續擴容，結構調整拉低整體費率 我國公募基金規模呈現出快速增長的趨勢。我國公募基金規模呈現出快速增長的趨勢。2003 年以來的近 20 年間，我國公募基金規模從 0.17 萬億元增長到 27.43 萬億元，增長了 162 倍；公募基金數量從 110 只增長至 1.1 萬只。其中，封閉式基金規模從 0.09 萬億元增長到 0.15 萬億元，增長了 1.7倍；開放式基金規模從 0.09 萬億元增長到 27.27 萬億元，增長了 319.6 倍。截至 2023年 9 月 25 日，我國共有公募基金管理人 156 家，管理的基金產品數量突破萬只

19、，達到1.1 萬只；管理總規模 27.43 萬億元，也達到了歷史較高水平。其中，封閉式基金規模超 0.15 萬億元，開放式基金規模超 27.28 萬億元。開放式基金中，股票基金和混合基金規模分別為 2.49 萬億元、4.46 萬億元，占比分別為 9.1%和 16.3%；貨幣市場基金規模超 11.48 萬億元，占比 41.9%；債券基金規模超 8.52 萬億元，占比 31.06%；QDII 基金規模超 0.32 萬億元，占比 1.2%。圖圖1 2003-2023 年年 9 月公募基金規模變化（萬億元）月公募基金規模變化（萬億元）0510152025302003年2004年2005年2006年20

20、07年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年9月開放式基金資產凈值封閉式基金資產凈值 資料來源：Wind，海通證券研究所 注：數據截止至 2023 年 9 月 25 日 圖圖2 2023 年年 9 月各類公募基金規模占比月各類公募基金規模占比 股票型基金9%混合型基金16%債券型基金31%貨幣市場基金42%另類投資基金0%QDII基金1%FOF基金0%REITs1%資料來源：中國基金業協會，海通證券研究所 注：數據截止至 2023 年 9月 25 日 隨著公募基金市場的不斷

21、擴容、產品的不斷豐富，費率整體呈下行趨勢。隨著公募基金市場的不斷擴容、產品的不斷豐富，費率整體呈下行趨勢。據 Wind數據，公募基金合計管理費收入由 2003 年的 193 億元增長至 2022 年的 1459 億元，復合增速 26%，平均管理費率由 1.23%下降至 0.57%，下降 66bps。尤其在 2013-2015年基金規模大幅增長 180%的時期，管理費降幅最為顯著，下降幅度達 37bps。全市場托管費收入由 2013 年 24.27 億元增長至 2022 年的 154.07 億元，托管費率則由 0.08%下降至 0.05%。圖圖3 公募基金管理資產規模及管理費率公募基金管理資產規

22、模及管理費率 0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%050000100000150000200000250000300000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023H1公募基金凈值（億元，左軸）平均管理費率（右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 注：2023 上半年費率已年化 圖圖4 全市場托管收入及托管費全市場托管收入及托管費率率 0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%

23、0.07%0.08%0.09%-20 40 60 80 100 120 140 160 180托管費收入(億元,左軸）平均托管費率（右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 2003-2022 年，年，QDII、債券型基金費率下滑明顯，股票、混合型、貨幣基金費率穩、債券型基金費率下滑明顯，股票、混合型、貨幣基金費率穩中小幅降低。中小幅降低。盡管公募基金費率整體呈下行趨勢，但我們認為下行主要是由于產品結構 行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 變化引起的，如 2013-2015 年費率較低的貨幣基金與債券基金規模大幅增長 501%與165%，帶動公募整體費率大幅下

24、降。從具體投資品種的管理費率來看，QDII、債券型基金費率下滑明顯，分別由 1.83%（2007 年開始）及 0.67%下滑至（2022 年底）0.83%及 0.32%，降幅超過一半；股票、混合型、貨幣基金費率穩中小幅降低，分別由 2003年的 0.99%、1.47%及 0.33%下滑至 2022 年的 0.82%、1.35%及 0.26%。圖圖5 各類型公募基金管理規模（億元）各類型公募基金管理規模（億元）0200004000060000800001000001200002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172

25、0182019202020212022FOF基金REITs股票型基金國際(QDII)基金混合型基金貨幣市場型基金另類投資基金債券型基金 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖6 各類型公募基金加權平均管理費率（各類型公募基金加權平均管理費率（%）0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022FOF基金REITs股票型基金國際(QDII)基金混合型基金貨幣市

26、場型基金另類投資基金債券型基金 資料來源：Wind，海通證券研究所 1.2 公募基金費公募基金費用構成用構成 從費用構成來看，公募基金在生命周期中產生的費用大致可分為交易費用和運營費從費用構成來看，公募基金在生命周期中產生的費用大致可分為交易費用和運營費用兩大類。用兩大類。單次支付的交易費用，是在基金銷售過程中發生的、投資者在買賣基金份額時產生的費用，它是由基金投資者直接承擔的費用；間接承擔的運營費用，是在基金管理過程中發生的、投資者持有基金過程中產生的費用，它是由基金資產承擔的費用。交易費用直接在買賣公募基金的環節收取，主要有認/申購費、贖回費和轉換費；運營費用是隱性費用，如管理費、托管費、

27、銷售服務費等，這些費用不直接向投資者收取，而是從公募基金資產中每日計提。交易費用：交易費用：1.認認/申申購費：購費：認/申購費指在購買公募基金時所支付的手續費。認/申購費因基金類型而異，國內一般在 11.5%之間，并隨認/申購金額增加而相應下降，有的基金也會免認/申購費。認/申購費通常會打折，根據銷售平臺的不同，打折的政策和力度也不一樣。對于那些處于募集期的、新發行的、首發的新基金，購買時所支付的手續費就叫做認購 行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 費。對于那些在過去成立的、已經在持續運作中的老基金，購買時所支付的手續費就叫做申購費。認/申購費是由銷售機構收

28、取，并歸屬于銷售機構。2.贖回費：贖回費：贖回費指在賣出公募基金時所支付的手續費。贖回費因基金類型而異，國內一般在 0.51.5%之間，并隨持有時間增加而相應下降，有的基金也會免贖回費。贖回費通常不會打折，根據基金合同的規定，贖回費的收取標準和方式也不一樣。贖回費是為了防止投資者頻繁買賣基金，影響基金的正常運作和長期投資者的利益，同時也是對投資者提前退出的懲罰。贖回費是由基金管理人收取，并歸屬于基金管理人。運營費用：運營費用：1.管理費：管理費：管理費指為了支付公募基金管理人提供管理服務所產生的費用。管理費因基金類型而異，國內一般在 0.62.5%之間，并隨管理規模增加而相應下降，有的基金也會

29、調整管理費。管理費通常不會打折，根據基金合同的規定，管理費的收取標準和方式也不一樣。管理費是為了補償公募基金管理人對基金資產進行投研、決策、執行等工作所付出的勞動和智慧，同時也是對公募基金管理人提高業績水平的激勵。管理費是由基金資產承擔，并歸屬于基金管理人。2.托管費：托管費：托管費指為了支付公募基金托管人提供托管服務所產生的費用。托管費因基金類型而異，國內一般在 0.10.3%之間，并隨托管規模增加而相應下降，有的基金也會調整托管費。托管費通常不會打折，根據基金合同的規定，托管費的收取標準和方式也不一樣。托管費是為了補償公募基金托管人對基金資產進行保管、清算、監督等工作所付出的勞動和成本，同

30、時也是對公募基金托管人保障資產安全和合規性的要求。托管費是由基金資產承擔，并歸屬于基金托管人。3.銷售服務費：銷售服務費：銷售服務費指為了支付公募基金銷售機構提供銷售服務所產生的費用。銷售服務費因基金類型而異，國內一般在 0.20.5%之間，并隨銷售規模增加而相應下降，有的基金也會調整銷售服務費。銷售服務費通常不會打折，根據基金合同的規定，銷售服務費的收取標準和方式也不一樣。銷售服務費是為了補償公募基金銷售機構對投資者提供的咨詢、指導、培訓等服務所付出的勞動和成本，同時也是對公募基金銷售機構維護客戶關系和市場份額的激勵。銷售服務費是由基金資產承擔，并歸屬于基金銷售機構。4.其他運營費用：其他運

31、營費用：除了管理費、托管費和銷售服務費外，公募基金還會產生一些其他的運營費用，如審計費、律師費、會計師事務所費、印刷費、郵寄費、廣告宣傳費等。這些費用一般較小，不超過 0.1%，并隨運營規模增加而相應下降，有的基金也會調整其他運營費用。其他運營費用通常不會打折，根據基金合同的規定，其他運營費用的收取標準和方式也不一樣。其他運營費用是為了支付公募基金在運作過程中涉及到的各種法律、財務、行政等方面的專業服務和必要支出所產生的費用，同時也是對公募基金遵守法規和規范管理的要求。其他運營費用是由基金資產承擔，并歸屬于相關的第三方機構或個人。圖圖7 公募基金費用流程公募基金費用流程 資料來源：海通證券研究

32、所 行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 不同類型的公募基金收取的交易費用和運營費用有所差異。不同類型的公募基金收取的交易費用和運營費用有所差異。一般來說，風險越高、管理越復雜、投資范圍越廣泛的基金，收取的費用越高；反之，則越低。例如，股票型基金和 QDII 型基金通常收取較高的認/申購費、贖回費和管理費，而貨幣市場基金和債券型基金通常收取較低的認/申購費、贖回費和管理費。這是因為股票型基金和 QDII 型基金的投資對象更加多樣化和不確定性，需要更多的投研人員和資源，同時也面臨著更大的市場波動和匯率風險；而貨幣市場基金和債券型基金的投資對象相對單一和穩定，需要較

33、少的投研人員和資源，同時也承擔著較小的市場波動和匯率風險。表表 1 我國各類公募基金平均費率（截至我國各類公募基金平均費率（截至 2023 年年 9 月月 13 日）日）投資類型投資類型 管理費率管理費率%托管費率托管費率%銷售服務費率銷售服務費率%偏股混合型基金 1.33 0.22 0.45 平衡混合型基金 1.22 0.21 靈活配臵型基金 1.14 0.20 0.29 偏債混合型基金 0.76 0.16 0.57 混合型基金混合型基金 1.17 0.20 0.38 國際(QDII)混合型基金 1.62 0.30 國際(QDII)另類投資基金 1.29 0.29 國際(QDII)股票型基金

34、 0.83 0.20 國際(QDII)債券型基金 0.75 0.21 國際國際(QDII)基金基金 1.01 0.23 股票多空 1.17 0.22 類 REITs 0.65 0.10 商品型基金 0.53 0.10 另類投資基金另類投資基金 0.79 0.15 股票型 FOF 基金 0.89 0.18 混合型 FOF 基金 0.78 0.17 0.24 債券型 FOF 基金 0.41 0.11 FOF 基金基金 0.77 0.16 0.24 普通股票型基金 1.33 0.22 增強指數型基金 0.92 0.15 0.10 被動指數型基金 0.50 0.10 0.25 股票型基金股票型基金 0

35、.76 0.14 0.15 可轉換債券型基金 0.81 0.20 增強指數型債券基金 0.75 0.20 混合債券型二級基金 0.59 0.14 0.31 混合債券型一級基金 0.43 0.12 0.32 中長期純債型基金 0.29 0.09 0.33 短期純債型基金 0.27 0.07 0.24 被動指數型債券基金 0.17 0.05 0.20 債券型基金債券型基金 0.35 0.10 0.26 貨幣市場型基金貨幣市場型基金 0.29 0.06 0.22 REITs 0.23 0.01 資料來源：wind，海通證券研究所 注：費率為算數平均值 1.3 公募基金費率改革箭在弦上公募基金費率改革

36、箭在弦上 1.3.1 國辦已發文鼓勵降國辦已發文鼓勵降費費 2022 年 9 月 15 日，國務院辦公廳印發關于進一步優化營商環境降低市場主體制度性交易成本的意見，其中提到“鼓勵證券、基金、擔保等機構進一步降低服務收費，推動金融基礎設施合理降低交易、托管、登記、清算等費用”。據 wind 數據，截至 2023年 7 月 9 日，存續的 11001 支公募基金中，有 90 支下調了基金管理費，平均下調 0.3個百分點。從下調基金的類型看，主要為貨幣基金及債券型基金，合計規模分別為 698億元及 552 億元，占比分別為 51%及 40%。行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法

37、律聲明 10 圖圖8 2022 年年 9 月月 15 日日-2023 年年 7 月月 9 日已下調管理費的基金數日已下調管理費的基金數量及規模量及規模 0102030405060-10 20 30 40 50 60股票型基金國際(QDII)基金混合型基金貨幣市場型基金債券型基金平均基金規模（億元，左軸）基金數量（只，右軸）資料來源：Wind、海通證券研究所 1.3.2 頭部基金已下調主動權益類基金費率頭部基金已下調主動權益類基金費率 7 月 8 日，易方達、廣發基金、中歐基金、南方基金、博時基金等頭部基金公司發公告，為更好地滿足廣大投資者的投資理財需求，降低投資者的理財成本，于 2023 年

38、7月 10 日起，調低旗下部分基金的管理費率及托管費率。據我們觀察，下調的主要是主動權益類基金，管理費率高于 1.2%的下調至 1.2%、托管費率高于 0.25%的下調至 0.2%。證監會已制定公募基金行業費率改革工作方案。證監會已制定公募基金行業費率改革工作方案。證監會在 7 月 8 日的就公募基金費率改革答記者問中，提到證監會已制定了公募基金行業費率改革工作方案，將監管引導推動與行業主動作為相結合，指導公募基金行業穩妥有序開展費率機制改革，支持公募基金管理人及其他行業機構合理調降基金費率。下一步，證監會將按照“突出重點、遠近結合、穩慎推進、統籌發展”的工作思路，堅持市場化、法治化原則，全面

39、優化公募基金費率模式，穩步降低行業綜合費率水平，逐步建立健全適合我國國情市情、與我國公募基金行業發展階段相適應的費率制度機制，促進行業健康發展與投資者利益更加協調一致、互相支撐、共同實現。我們認為未來改革的方向可能包括：推出更多浮動費率產品、降低公募基金證券交易傭金費率、規范公募基金銷售環節收費、完善公募基金行業費率披露機制等。以目前以目前 17 家基金公司公告的調降情況來看，預計管理費下滑幅度在家基金公司公告的調降情況來看，預計管理費下滑幅度在 10%。我們統計了目前已發布降費的 17 家基金公司的情況，此次下調費率涉及產品共 1459 只，管理規模近 29482 億元，規模占比約 21.1

40、%。靜態測算下，我們估算 17 家基金公司管理費下滑 10%，托管費下滑 8%；14 家基金公司（嘉實基金、交銀施羅德、工銀瑞信未披露2022 年財務數據）2022 年營業收入下滑 8.1%。行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 表表 2 目前已公告降費的基金公司管理費及目前已公告降費的基金公司管理費及財務指標測算（財務指標測算（FY2022）基金公司基金公司 在管產品數量在管產品數量（只）（只）在管產品規模（億在管產品規模（億元）元）公告下調費率公告下調費率產品數量產品數量（只）（只）公告下調費率產公告下調費率產?規模（億元）規模（億元）管理費下管理費下滑滑

41、幅度幅度 托管費下托管費下滑幅度滑幅度 營業收入下滑幅營業收入下滑幅度度*易方達易方達 331 17248 90 3770 10%8%8%廣發廣發 358 13250 119 2627 10%8%9%華夏華夏 372 11096 102 1710 9%7%7%南方南方 332 10615 95 1322 8%6%6%博時博時 351 9086 104 916 7%5%5%富國富國 307 8876 119 2346 10%10%8%鵬華鵬華 299 8743 106 1037 7%6%6%匯添富匯添富 285 8652 95 2182 12%10%9%嘉實嘉實 312 8512 113 176

42、0 11%3%招商招商 276 8030 76 1459 5%5%4%工銀瑞信工銀瑞信 236 7589 75 1272 10%8%華安華安 247 5627 83 1252 11%9%10%銀華銀華 188 5355 82 1111 11%9%9%興全興全 41 5296 22 1605 12%12%9%交銀施羅德交銀施羅德 120 5028 52 1583 13%11%中歐中歐 150 4867 78 2391 15%14%12%東證資管東證資管 92 2068 48 1138 19%12%13%合計合計 4297 139939 1459 29482 10%8%8%資料來源：各基金公司公告

43、、Wind、海通證券研究所 *注：1）2022 年營收下滑幅度為靜態測算，假設 2022 年已下調管理費率，并基于 2022 年各家基金公司實際披露的財務指標估算而得；2）營業收入下滑幅度=假設管理費率下滑后的估算營業收入/實際披露的營業收入；3）嘉實、工銀及交銀施羅德未披露 2022 年營業收入。4）數據截至 2023 年 7 月 8 日 1.3.3 首批浮動費率產品已獲批首批浮動費率產品已獲批 首批浮動費率產品已獲批復，包含三種類型。首批浮動費率產品已獲批復，包含三種類型。7 月 8 日，證監會曾表示在堅持以固定費率產品為主的基礎上，將研究推出更多浮動費率產品試點，完善公募基金產品譜系，為

44、投資者提供更多選擇。8 月 26 日，證監會公告首批浮動費率產品已獲批復，包括 3只與基金規模掛鉤的浮動費率產品、8 只與基金業績掛鉤的浮動費率產品、9 只與投資者持有時間掛鉤的浮動費率產品，公募基金產品譜系更為豐富，也為投資者提供更多選擇。行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 表表 3 首批浮動費率產品情況（截至首批浮動費率產品情況（截至 8 月月 26 日）日）類型類型 基金管理人基金管理人 基金名稱基金名稱 審查決定日審查決定日 首批與規模掛首批與規模掛鉤的浮動費率鉤的浮動費率產品產品 華夏基金 華夏信興回報混合型基金 20?23/8/25 富國基金 富

45、國核心優勢混合型基金 2023/8/25 招商基金 招商精選企業混合型基金 2023/8/25 首批與業績掛首批與業績掛鉤的浮動費率鉤的浮動費率產品產品 招商基金 招商遠見回報 3 年定期開放混合型基金 2023/8/25 銀華基金 銀華惠享三年定期開放混合型基金 2023/8/25 興證全球基金 興證全球可持續投資三年定期開放混合型基金 2023/8/25 南方基金 南方前瞻共贏三年定期開放混合型基金 2023/8/25 交銀施羅德基金 交銀施羅德瑞元三年定期開放混合型基金 2023?/8/25 匯添富基金 匯添富積極優選三年定期開放混合型基金 2023/8/25 大成基金 大成至信回報三年

46、定期開放混合型基金 2023/8/25 首批與持有期首批與持有期掛鉤的浮動費掛鉤的浮動費率產品率產品 中歐基金 中歐時代共贏混合型基金 2023/8/25 工銀瑞信基金 工銀瑞信遠見共贏混合型基金 2023/8/25 博時基金 博時惠澤混合型基金 2023/8/25 嘉實基金 嘉實創新動力混合型基金 2023/8/25 景順長城基金 景順長城價值發現混合型基金 2023/8/25 華夏基金 華夏瑞益混合型基金 2023/8/25 華安基金 華安遠見慧選混合型基金 2023/8/25 廣發基金 廣發睿杰精選混合型基金 2023/8/25 易方達基金 易方達平衡視野混合型基金 2023/8/25

47、資料來源：中國基金報，證監會，海通證券研究所 與基金規模掛鉤產品，是按照基金管理規模分檔收取管理費，產品管理規模越大，適用的費用水平越低；與基金投資業績掛鉤產品，是按照基金業績表現分檔收取管理費，費率水平雙向浮動，收益表現不達約定水平時，管理費水平適當向下浮動，收益表現超越約定基準時，管理費水平適當向上浮動；與投資者持有時間掛鉤產品，是按照投資者持有產品份額時間分檔收取管理費，投資者持有份額時間越長，支付的費用水平越低。1）固定管理費率：）固定管理費率：根據基金凈值每日計算，逐日累計，并從基金資產直接扣除。目前公募基金的主流管理費收費模式為固定費率制，偏股類基金管理費較高，在此次下調前一般為

48、1.5%/年。其中管理費有一部分需要分給銷售機構，作為基金的客戶維護費。當日計提的管理費=當日凈值*份額規模*固定管理費率 因此，影響管理費總體水平有三個因素：單位凈值、份額規模、管理費率。對于基金公司而言，在份額不發生變化的情況下，基金經理業績越好，基金凈值越高，收取的管理費越多。但同時在凈值不變的情況下，份額規模越大，收取的管理費也可以越多。因此，在目前的固定管理費率模式下，實際上業績的影響反而相對較小，基金公司會更關注份額規模增長帶來的管理費收入增加。此外除了管理費外，基金的其他費用也沒有跟基金業績掛鉤，因此固定管理費率模式下，基金公司更愿意花更多的精力在基金份額增長上。特別是那些封閉管

49、理的基金，基金公司在募集完成之后就鎖定了管理費收入，畢竟凈值的漲跌對最后實際收取的管理費影響并不大，也就是大家最為詬病的“旱澇保收”。2）浮動管理費：基金公司收取的管理費與基金的業績表現直接掛鉤。）浮動管理費：基金公司收取的管理費與基金的業績表現直接掛鉤。浮動管理費本質就是管理費的費率是浮動的，浮動管理費率的收費模式主要分為兩種：A、提取“業績報酬”式浮動管理費率 這種模式在私募基金非常常見，即管理人在收取固定管理費的基礎上，當基金的業績超越預先設定的基準時，按照超額收益的一定比例收取附加管理費。比如業績超過20%的部分收取 20%作為管理人的業績報酬。公募基金采用業績報酬式浮動管理費率的話，

50、在大牛市將會分走基民很大一筆收益。如 2020 年不少基金收益都在 50%以上，若按照上述計提規則，以 50%為例，將會被額外計提(50%-20%)*20%=6%，遠遠超過固定管理費率的設定。行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 在實際應用中，一般會對固定+浮動管理費總額設臵上限，比如超額業績報酬疊加固定管理費總額不得超過考核期內平均資產規模的 5%，且提取頻率每年不得超過 1 次。B、“支點式”上下浮動管理費率 相較于“業績報酬”的只向上浮動不向下浮動，“支點式”是上下浮動，這種設臵方式更是與基金業績直接掛鉤。管理人在產品成立初期設臵一個業績比較基準，這個比

51、較基準是一個確定的數值即“支點”。當基金業績表現高于業績比較基準時，管理費向上浮動；當基金業績表現低于業績比較基準時，管理費率向下浮動?！爸c式”浮動管理費基金的管理費率浮動設臵符合“獎懲對等”的對稱原則。同樣的，基金公司也會被要求設臵合理的浮動空間，比如管理費向上浮動，應當不超過基礎管理費的 50%。管理費上浮后，收取的年度總管理費用，不得超過考核期內平均資產規模的 5%。圖圖9 固定費率模式固定費率模式 VS 浮動費率模式浮動費率模式 產品收益率管理費率傳統固定費率模式傳統固定費率模式浮動費率浮動費率1：業績提成：業績提成浮動費率浮動費率2：支點式：支點式 資料來源：海通證券研究所 無論哪

52、種模式，浮動費率制都是將管理費率與基金業務掛鉤，出發點都是為了實現無論哪種模式，浮動費率制都是將管理費率與基金業務掛鉤，出發點都是為了實現基金管理人與基金持有人利益的一致化，將管理人和基金持有者利益就綁定在一起?；鸸芾砣伺c基金持有人利益的一致化，將管理人和基金持有者利益就綁定在一起。但事物總存在兩面性，境內外的實踐也表明，浮動費率產品會放大公募基金行業的道德風險和經營風險，不利于基金公司保持投資行為穩定性。同時對資本市場產生“助漲助跌”效應，加劇市場波動。在高業績分成的推動下，浮動管理費制度也會促使基金管理人配臵更高風險及更高收益的資產，從而助漲冒險行為，增大基金持有者承擔的風險。在市場下跌

53、時，基金管理人也會出于“保護凈值”等目的，爭相拋售，加大市場波動。表表 4 固定費率與浮動費率優缺點對比固定費率與浮動費率優缺點對比 優點優點 缺點缺點 固定費率制固定費率制 不受外部因素影響，投資在投資產品之初便能確定需要付出管理費多少。1、由于管理費不與業績捆綁，容易造成基金公司花更大力在擴產品規模上。2、無論投資者虧損還是盈利，都需要支付管理費，缺乏風險共擔機制。浮動費率制浮動費率制 將管理費與業績捆綁，鼓勵基金管理員更強的、更盡心竭力的開展項目投資，取得更高的投資回報率。1、牛市中投資者將被額外計提更多管理費，超額管理費將遠大于固定管理費。2、促使基金管理人配臵更高收益資產，更會助漲冒

54、險行為，增大投資者承擔的風險。資料來源：海通證券研究所 2.他山之石：公募費率下行已成長期趨勢他山之石：公募費率下行已成長期趨勢 行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 2.1 美國共同基金：美國共同基金：1996 年以來費率已腰斬年以來費率已腰斬 美國共同基金費用由兩大部分構成。美國共同基金費用由兩大部分構成。根據 SEC，美國共同基金管理費用可分為持有人費用（Shareholder Fees）和年度基金運營費用（Annual Fund Operating Expenses）。持有人費用是指與投資者持有和管理基金份額相關的費用，通常與投資者的交易和賬戶操作有關

55、。年度基金運營費用是用于管理和運營基金的各種費用，通常從基金的總資產中扣除。表表 5 美國共同基金費用構成美國共同基金費用構成 大類大類 項目項目 概述概述 持有持有人費人費用用 銷售費用銷售費用 基金銷售股份時收取的費用，支付給銷售基金經紀人的銷售傭金 贖回費用贖回費用 基金贖回股份時收取的費用，SEC 規定不超過 2%交換費用交換費用 當投資者將一只基金的股份轉換為同一基金組內另一只基金的股份時，基金收取的費用 賬戶費用賬戶費用 對價值低于一定金額（如 1 萬美元）的賬戶收取的賬戶維護費用 購買費用購買費用 購買基金股份時收取的費用，與前端銷售費的不同在于，購買費是支付給基金的，而前端銷售

56、費是支付給經紀人的 年度年度基金基金運營運營費用費用 管理費用管理費用 基金支付給投資顧問（或其關聯方）的費用，用于管理基金的投資組合 分銷費用（分銷費用（12b-1)用于市場營銷、銷售基金份額以及支付銷售代理人和經紀人的費用，包括廣告、招股說明書的印刷和郵寄等。FINRA 規定，分銷費用率不得超過基金每年平均凈資產的 0.75%。其他費用其他費用 某些股東服務費用、托管費用、法律費用、會計費用、轉移代理費用、其他行政費用 資料來源：SEC，海通證券研究所 2.1.1 規模經濟下，規模增長促使費率下降規模經濟下，規模增長促使費率下降 美國共同基金費用率大幅下降。美國共同基金費用率大幅下降。19

57、96 年以來美國共同基金凈資產規模整體呈現明顯增長趨勢，由 3.5 萬億美元增至 2022 年的 22.1 萬億美元。伴隨著共同基金規模的增長，基金費用率一路下滑，股票型基金1996年平均費用率為1.04%，2022年降至0.44%，降幅超過一半；其中主動管理型股票基金費率從 2000 年的 0.88%，下滑至 2022 年的0.70%?；旌闲突?、債券型基金及貨幣市場基金的平均費用率也有顯著下降。圖圖10 1940-2022 年美國年美國共同基金資產規模共同基金資產規模（萬億美元）（萬億美元）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0019401943194619491

58、95219551958196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021美國共同基金資產規模 資料來源：ICI、海通證券研究所 行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 圖圖11 美國主動管理股票基金凈資產及費用美國主動管理股票基金凈資產及費用率變化率變化 0.500.600.700.800.901.000500100015002000250030002000200120022003200420052006200720082009201020112

59、0122013201420152016201720182019202020212022共同基金凈資產（十億美元，左軸）平均費用率（%，右軸）資料來源：ICI，海通證券研究所 注：不含指數基金 圖圖12 美國各類長期共同基金費率變化美國各類長期共同基金費率變化（%）資料來源：ICI，海通證券研究所 成本剛性且呈現規模經濟。成本剛性且呈現規模經濟。2022 年，股票型基金的平均費用率為 0.44%，較 2021年的 0.47%小幅下滑，相比 1996 年的 1.04%下降一半以上。我們認為股票型基金費率的長期下降部分是由于一些基金成本如過戶代理費、會計審計費、董事費等相對固定，與基金規模無關，當基

60、金資產增加時，這些相對固定的成本在基金費用率中所占的比例就會降低。因此，資產規模的增長往往會促使基金費率下滑，呈現規模經濟。2.1.2 結構調整，指數基金占比提升拉低費率結構調整，指數基金占比提升拉低費率 指數基金的增長是指數基金的增長是長期共同基金長期共同基金費用率下降的重要因素之一。費用率下降的重要因素之一。2000-2022 年，指數基金的總資產凈值大幅增長，從 3840 億美元增至 4.8 萬億美元，指數基金數量從 271只增至 517只，指數基金在長期共同基金資產凈值中的占比從 2000年的 7.5%增至2022年的 27.9%，增長達兩倍多。指數基金費率較低，主要原因為：1）指數基

61、金管理人通常通過購買、持有目標指數中的所有證券或代表性樣本證券來復制目標指數的回報，這種管理方法成本較低。同時，指數基金的投資組合往往不會頻繁變動，周轉率較低。2）指數基金的投資重點一般是大盤股，有助于保持較低的費用率。而主動管理的股票型基金的資產更廣泛地分布在不同市值、國際地區或專業化的股票中，管理成本更高。3）指數基金的平均規模大于主動管理型基金，而規模經濟有助于降低基金費用率。截至2022 年底，指數型股票共同基金的平均規模為 91 億美元，遠大于主動管理型股票共同基金平均規模的 19 億美元。低費率的指數基金占比不斷提升有效拉低了美國長期共同基金的平均管理費率。圖圖13 指數型基金份額

62、占長期共同基金總資產凈值比重（指數型基金份額占長期共同基金總資產凈值比重（%）05101520253020002005201020152016201720182019202020212022指數股票型基金指數債券型基金和指數混合型基金之和 資料來源：美國投資公司協會，海通證券研究所 ETF 收費模式透明度較高，近年來規模及占比快速增長。收費模式透明度較高，近年來規模及占比快速增長。在指數 ETF 中，分銷或賬戶服務費用和維護補償費用通常由投資者直接支付，而不是通過 12b-1 費間接支付。雖然有些 ETF 在其費用率中捆綁了分銷費，但通常非常少，一般在 0.04%及以下。此外，一些金融機構也會

63、為投資者提供專門定制的、適合其投資目標的 ETF 方案。此時除了所選 ETF 組合的 ETF 費用率外，投資者通常還要向機構支付基于資產的費用。在過去十 行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16 年中，ETF 越來越受歡迎，總資產凈值從 2005 年的 3010 億美元增至 2022 年的 6.5萬億美元。指數 ETF 所占份額也大幅增加，從 2005 年的 4%增至 2022 年的 26%。圖圖14 2005-2022 年美國年美國 ETF 規模（十億美元）規模（十億美元）020004000600080002005201020152016201720182019

64、2020202120221940法案規定的指數ETF總資產凈值1940 法案規定的主動型 ETF 總資產凈值非1940年法案ETF總資產凈值 資料來源：ICI，海通證券研究所 圖圖15 2005-2022 年指數基金規模占比（年指數基金規模占比（%）010203040502005201020152016201720182019202020212022指數基金指數ETF 資料來源：ICI，海通證券研究所 ETF 競爭加劇，股票型和債券型競爭加劇，股票型和債券型 ETF 的費用率雙雙下滑。的費用率雙雙下滑。股票型 ETF 的資產加權平均費用率在 2009 年曾一度達到峰值 0.34%，此后一路下滑

65、至 2022 的 0.16%；債券型 ETF 的資產加權平均費用率在 2013 年達到峰值 0.26%，2022 年下降至 0.11%。近年來，隨著新的 ETF 發起人進入市場，股票和債券 ETF 的數量激增。同時，ETF 總資產凈值的快速增長仍使許多基金得以擴大規模，從而通過規模經濟降低了費用率。圖圖16 2005-2022 年指數股票型年指數股票型 ETF 費用率（費用率（%）00.10.20.30.40.50.60.7資產加權平均算數平均 資料來源：ICI，海通證券研究所 圖圖17 2007-2022 年指數債券型年指數債券型 ETF 費用率（費用率（%）00.050.10.150.20

66、.250.30.350.4資產加權平均算數平均 資料來源：ICI，海通證券研究所 2.1.3 免傭基金占比提升免傭基金占比提升 平均費用率的下滑很大一部分要歸因于免傭（平均費用率的下滑很大一部分要歸因于免傭（No-load）基金占比的提高。）基金占比的提高。美國共同基金在收費方式上分為有傭（Load）和免傭（No-load）1，2000 年以來免傭基金銷售額大幅增長，占比由 46%增長到 2022 年的 91%；免傭基金資產規模占比由 2000 年的 50%提升至 2022 年的 86%（不考慮可變年金及 R 份額）。免傭基金占比明顯提升，一方面是由于越來越多的投資者通過折扣經紀人或直銷的模式

67、購買基金，另一方面是由于在買方投顧及基金超市模式下，收費模式由基于產品的 12b-1 費轉向基于客戶賬戶投顧費。1 有傭基金指的是收取銷售傭金、或銷售服務費（12b-1 費用）大于 0.25%的基金，免傭基金指的是不收取銷售傭金且銷售服務費低于0.25%的基金。行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17 圖圖18 美國共同基金凈資產及費用率變化美國共同基金凈資產及費用率變化 0%20%40%60%80%100%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201

68、9202020212022有傭基金免傭基金可變年金退休計劃 資料來源：ICI，海通證券研究所 圖圖19 免傭（免傭（No-load）基金銷售規模占長期共同基金）基金銷售規模占長期共同基金比例比例 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000200520102015202020212022免傭（No-load）基金銷售規模占比 資料來源：ICI，海通證券研究所 2.1.4 貨幣市場基金存在費用豁免貨幣市場基金存在費用豁免 美國美國貨幣市場基金費率貨幣市場基金費率主要受美國短期利率變動影響。主要受美國短期利率變動影響。2008-2009 年間，美聯儲大幅降低了短期利率

69、。2009 年，聯邦基金利率徘徊在零點附近。與短期利率密切相關的應稅貨幣市場基金毛收益率（即扣除基金費用率前的收益率）跌至歷史最低點。因此在2010-2015 年間，大多數貨幣市場基金都采取了“費用豁免”，以避免凈收益率（扣除基金費用后的基金收益率）低于零。費用豁免后，基金經理將承擔基金的全部或部分費用，以提高基金的凈收益率。2009-2015 年間，共有約 360 億美元的貨幣市場基金費用通過費用豁免免除。2015 年 12 月，美聯儲將聯邦基金利率上調了 0.25%；2016-2018 年間，美聯儲又將聯邦基金利率上調了八次，每次上調 0.25%。短期利率的上升推高了貨幣市場基金的總收益率

70、，費用豁免逐漸減少并取消，貨幣市場基金費用率上升。但 2019 年，隨著全球貿易緊張局勢的不確定性增加，投資者對未來全球經濟增長的預期下降，美聯儲三次下調聯邦基金利率，使得短期利率和貨幣市場基金總收益率下降。2020 年，隨著COVID-19 疫情拖垮全球經濟，美聯儲將聯邦基金利率降至接近零的水平。到 2020 年 4月底，短期利率幾乎為零，貨幣市場基金的凈收益率面臨跌破零的處境，貨幣市場基金的費用豁免重新出現。2022 年，美聯儲為應對通脹上升，七次上調聯邦基金利率，最終達到 4.25%4.50%。此時，貨幣市場基金費用豁免逐漸減少，豁免總額從 2021 年的84 億美元銳減至 2022 年

71、的 41 億美元。同時，提供豁免的貨幣市場基金的比例從 2022年 2 月的 96%（美聯儲開始收緊貨幣政策之前）下降到 2022 年 12 月的 74%。另外，盡管 2022 年的費用豁免有所減少，貨幣市場基金的平均費用率也僅上升 0.02%至0.13%。行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 18 圖圖20 2006-2022 年美國貨幣市場基金費用豁免總額及費用率年美國貨幣市場基金費用豁免總額及費用率 00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02006 2007 2008 200

72、9 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022貨幣市場基金費用豁免（十億美元，左軸）貨幣市場基金費用率（%，右軸）資料來源：ICI，海通證券研究所 2.1.5 基金投資目標、服務范圍等因素也會影響費率基金投資目標、服務范圍等因素也會影響費率 影響基金費率的因素還有很多，包括基金的投資目標、資產、服務范圍等。影響基金費率的因素還有很多，包括基金的投資目標、資產、服務范圍等。例如，隨著一些基金費用率的下降，資金將流向成本較低的基金，將高成本高費用率的基金淘汰出市場。另外，與國內相同，債券型和貨幣市場基金的費用率往

73、往低于股票型基金和混合型基金。在股票型基金中，專注于特定行業（如醫療、房地產）的基金或投資于全球股票的基金費用率往往較高，因為這類基金持有的資產往往管理成本較高。在特定的投資目標下，基金的費用率也會有很大差異。在特定的投資目標下，基金的費用率也會有很大差異。例如，在專注于投資成長型股票的股票型基金中，費用率最低的 10%的基金的費用率在 0.61%及以下，而費用率最高的 10%在 1.78%及更高。這樣的顯著差異，是由于部分基金更多投資于中小盤股而另一些則更多投資于大盤股，因為中小盤股信息透明度較低，投資組合的管理成本相對更高。表表 6 不同投資目標的基金費用率各不相同（不同投資目標的基金費用

74、率各不相同（%）投資對象投資對象 十分位數十分位數 中位數中位數 十分之九位數十分之九位數 資產加權平均資產加權平均 簡單平均簡單平均 股票型基金股票型基金 0.55 1.03 1.88 0.44 1.12 Growth 成長型 0.61 1.0 1.78 0.63 1.08 Sector 行業型 0.68 1.15 2.00 0.63 1.24 Value 價值型 0.61 0.99 1.78 0.56 1.07 Blend 混合型 0.28 0.87 1.70 0.25 0.93 World 全球型 0.65 1.09 1.94 0.58 1.17 混合型基金混合型基金 0.53 1.06

75、 1.96 0.59 1.18 債券型基金債券型基金 0.35 0.71 1.54 0.37 0.82 Investment grade 投資級 0.28 0.6 1.38 0.26 0.69 World 全球型 0.51 0.89 1.72 0.41 0.98 Government 政府債券 0.16 0.63 1.53 0.25 0.73 High-yield 高收益 0.55 0.85 1.72 0.65 0.96 Municipal 市政債券 0.39 0.65 1.51 0.43 0.77 貨幣市場基金貨幣市場基金 0.06 0.15 0.39 0.13 0.19 其他：其他：指數股

76、票型基金 0.04 0.25 1.51 0.05 0.54 目標日期基金 0.25 0.60 1.24 0.32 0.68 資料來源：ICI，海通證券研究所 2.2 歐洲公募基金：機構投資者占比提升，運營費率降低歐洲公募基金：機構投資者占比提升，運營費率降低 行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19 歐洲公募基金以歐洲公募基金以 UCITS 為主框架，為主框架，2014-2022 年復合增速年復合增速 7%。歐洲公募基金在全球占比較大，截至 2023 年 6 月，歐洲公募凈資產占比在全球達到 31%。1985 年，歐洲議會與歐盟委員會頒布了一系列法律指引，為歐盟各

77、成員國的開放式基金建立了一套跨境監管標準，符合歐盟可轉讓證券集體投資計劃條例（UCITS）的投資基金可在其他成員國面向個人投資者發售。在歐洲的公募基金投資體系中，以 UCITS 作為主要框架，2014 年-2022 年，凈資產規模由 7.2 萬億歐元增長至 12 萬億歐元，復合增速達 7%。圖圖21 歐洲公募基金以歐洲公募基金以 UCITs 為主框架為主框架 58%59%60%61%62%63%64%0510152025201420152016201720182019202020212022UCITS（萬億歐元，左軸）AIFs（萬億歐元，左軸）UCITS占比（右軸）資料來源：EFAMA，海通證

78、券研究所 圖圖22 歐洲公募基金凈銷售額歐洲公募基金凈銷售額-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-400-200020040060080010002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022UCITS（十億歐元，左軸）AIFs（十億歐元，左軸）UCITS增速（右軸）資料來源：EFAMA，海通證券研究所 歐洲公募基金收取的運營費中（Ongoing charges），包含基礎運營費用、銷售渠道費和固定費用，均基于基金規模收取。1）基本運營費用主要用于覆蓋員工工資、研究成本和其他類似的基本運營成本分配；2）銷售渠

79、道費是基金為其服務向分銷商支付的費用。在歐洲，荷蘭和英國已禁止支付渠道傭金；3）固定費用主要覆蓋行政管理費、托管費、審計費、轉讓代理費、法律費和監管費等費用。除運營費用外，投資者在申贖時還可能支付一次性費用，包括申購（最高 3%-5%）、贖回（最高 1%-3%，持有一定時間后豁免）和轉換費用（最高 1%）。圖圖23 歐洲投資基金價值鏈歐洲投資基金價值鏈 投資基金價值投資基金價值鏈鏈主要主要要素要素服務提服務提供者供者費用費用產品和服務開發產品開發授權基金信息披露投資管理投資策略和市場研究交易配置標的選擇風險管理交易執行估值和報告業績評估基金管理托管服務其他稅務基金會計核算交易支持結算和付款財務

80、和監管報告分銷管理合規資產托管現金流監控估值檢查增值稅投資限制檢查法務審計稅款扣繳資本收益交易投資限制復核零售銀行保險平臺獨立財務顧問（IFA）基金經理基金管理人基金托管人專業人士稅務機關銷售渠道銷售持有成本產品費用分銷費用 資料來源：EFAMA，海通證券研究所 歐洲公募基金運營費用也處于下行通道。歐洲公募基金運營費用也處于下行通道。2018-2022 年，UCITS 股票類基金的平均運營費率由 1.01%下降至 0.87%，債券類基金的運營費率由 0.71%下降至 0.58%。從具體類型的 UCITS 基金來看，ETF 基金費率較低。2013-2022 年股票 ETF 費率由0.39%下滑至

81、 0.22%，債券 ETF 費率基本穩定；主動管理型股票、債券基金費率較高，分別由 1.56%、0.99%下滑至 1.26%、0.69%；被動管理型股票、債券基金費率降幅較大，分別由 0.4%、0.21%下降至 0.21%、0.15%，降幅分別為 48%及 29%。行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20 圖圖24 2018-2022 年年歐洲歐洲 UCITS 平均運營費用持續下滑平均運營費用持續下滑（%）1.010.710.960.640.870.5800.20.40.60.811.2股票債券201820202022 資料來源：EFAMA，海通證券研究所 圖圖2

82、5 歐洲歐洲 UCITS 基金基金 ETF 運營費用（運營費用（%）0.390.360.330.300.300.270.260.250.230.220.250.250.260.270.280.280.280.260.230.200.000.050.100.150.200.250.300.350.400.452013201420152016201720182019202020212022股票ETF固定收益ETF 資料來源：EFAMA，ICI，海通證券研究所 圖圖26 歐洲各類型歐洲各類型 UCITS 基金運營費用（基金運營費用（%）1.561.260.400.210.990.690.210.15

83、0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802013201420152016201720182019202020212022主動管理型股票基金被動管理型股票基金主動管理型固收基金被動管理型固收基金 資料來源：EFAMA，ICI，海通證券研究所 注：數據不包含 ETF 我們認為運營費率的下降主要有幾方面的原因：1）低費率的）低費率的 ETF 增長近增長近 5 倍。倍。凈資產規模由 2013 年的 0.3 萬億歐元增長至 2021 年的 1.2 萬億歐元，復合增速 21%，遠超 UCITS 基金復合增速的 7%。2）機構投資者占比提升。機構投資者占比提升。在歐洲

84、，個人投資者的運營費率中包含較高的分銷渠道費，費率高于機構投資者及部分高凈值個人客戶。即使是對于已經禁止支付渠道傭金的英國和荷蘭，機構投資者仍然投資規模較高享有一定的費率折扣。隨著費用透明度提高，以及基金經理之間競爭的加?。ㄌ貏e是主動管理基金和被動管理基金之間的競爭加?。?，我們預計未來運營費用仍將持續下降。圖圖27 歐洲歐洲 UCITS ETF 基金凈資產及增速基金凈資產及增速-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006007008009001000201320142015201620172018201920202021股票ETF凈資產（十億歐元，

85、左軸)固收ETF及其他基金凈資產（十億歐元，左軸)合計增速（右軸）資料來源：EFAMA，ICI，海通證券研究所 行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21 圖圖28 機構投資者相對個人投資者享有更多的費率折扣機構投資者相對個人投資者享有更多的費率折扣 零售（捆綁收費）零售（單獨收取咨詢費）機構機構+基礎零售客戶層級，咨詢建議費用包括在運營費更高的最低投資限額運營費折扣力度更大。機構投資者或分銷商較高的最低投資額給予運營費折扣零售客戶層級咨詢建議費用單獨支付 資料來源：ICI，海通證券研究所 2.3 日本證券投資信托：日本證券投資信托：ETF 推動公募基金推動公募基金

86、規模提升規模提升 日本證券投信規模在全球占比較小。日本證券投信規模在全球占比較小。日本證券投資信托是為穩定證券市場而成立。2013 年以來，日本證券投資信托規模穩健增長，從 2013 年的 128 萬億日元增長至 316萬億日元。其中公募基金是日本資管行業的主力軍，從 2013 年的 82 萬億日元增長至190 萬億日元，粗略換算約合 1.27 萬億美元，整體規模小于中國公募基金 3.76 萬億美元和美國共同基金 22.1 萬億美元。日本公募基金中，股票型基金占比持續增加，從 2015年的 83.6%提升至 2023 年 8 月的 91.8%。圖圖29 2013-2023 年年 8 月日本投資

87、信托行業規模（萬月日本投資信托行業規模（萬億日元）億日元）05010015020025030035020132014201520162017201820192020202120222023.8公募私募其他 資料來源：日本投資信托行業協會，海通證券研究所 圖圖30 2013-2023 年年 8 月日本公募信托行業規模（萬億日元）月日本公募信托行業規模（萬億日元）050100150200201520162017201820192020202120222023.8股票型基金債券型基金 資料來源：日本投資信托行業協會，海通證券研究所 ETF 推動日本公募基金規模提升。推動日本公募基金規模提升。日本央行

88、的 ETF 購買計劃始于 2010 年，作為當時的貨幣寬松計劃的一部分，主要目的在于提升本土投資者的風險偏好，加大其所持有的股票占總金融資產的比重，降低權益資產的風險溢價，從而降低權益資本成本，以刺激企業進行主動投資。2013 年，日本央行推出了 QQE，ETF 購買被當作 QQE 的一部分政策舉措，規模大幅提高，此后日本央行多次調高 ETF 購買規模。央行通過指定的信托銀行購買 ETF 作為信托財產，避免央行集中持有 ETF 干擾市場的指責，同時為信托銀行帶來管理費收入。在日本央行的驅動下，ETF 規?？焖僭鲩L，從 2013 年的 8.09萬億日元提升至 2023 年 8 月的 72.83

89、億日元，占公募基金凈資產比例從 9.93%提升至38.31%，成為日本公募基金的重要組成部分。行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 22 圖圖31 2013-2023 年年 8 月日本月日本 ETF 規模（萬億日元）規模（萬億日元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0 10 20 30 40 50 60 70 80 20132014201520162017201820192020202120222023.8ETF基金規模(萬億日元，左軸）ETF基金占比（右軸）資料來源：日本投資信托行業協會，海通證券研究所 圖圖32 2013-2023 年年 8

90、 月日本月日本 ETF 資金變化（萬億日元）資金變化（萬億日元）0.0020.0040.0060.0080.000.002.004.006.008.0010.0020132014201520162017201820192020202120222023.8資金增減額（萬億日元，左軸）日本銀行買入額（萬億日元，左軸）凈資產總額（萬億日元，右軸）資料來源：日本投資信托行業協會，海通證券研究所 日本公募基金的銷售主要通過證券公司及銀行渠道。日本公募基金的銷售主要通過證券公司及銀行渠道。從 2023 年 8 月公募基金的銷售規模來看，證券公司代銷占比 60.4%，銀行代銷占比 38.3%。而中國隨著第三

91、方基金代銷平臺的興起，對銀行、券商依賴逐步降低。圖圖33 2013-2023 年年 8 月日本公募基金各分銷渠道規模（萬億日元）月日本公募基金各分銷渠道規模（萬億日元）02040608010012020132014201520162017201820192020202120222023.8證券銀行基金公司直銷 資料來源：日本投資信托行業協會，海通證券研究所 注：不含 ETF 日本證券投資信托主要收取運營和管理費用。日本證券投資信托主要收取運營和管理費用。日本投資信托產生的成本包括銷售傭金、運營和管理費用、審計報酬、交易傭金及信托財產保留金額，首先，在購買基金時，投資者向銷售機構支付銷售傭金。此

92、外，管理費用在資產管理期間間接從信托資產中扣除，包括運營和管理等成本，在資產管理公司、銷售機構和信托銀行三方之間分配。此外，還需要從基金資產中扣除“審計費”和“交易傭金”等費用。一些基金在贖回時收取“信托資產保留金額”。表表 7 日本公募基金費用概述日本公募基金費用概述 項目項目 付費時間付費時間 付費方式付費方式 概述概述 銷售傭金銷售傭金 購買時 直接支付 購買時向銷售機構付款的費用，在極少數情況下，可能會在贖回時支付，一些基金和銷售機構不收取銷售傭金（無負載）。管理費用管理費用 持有時 間接支付 持有基金時根據基金持有量每天支付的費用。審計報酬審計報酬 持有時 間接支付 原則上，投資信托

93、每次結算都需要由審計公司等進行審計，并產生此類審計所需的費用。交易傭金交易傭金 買賣股票時 間接支付 買賣基金投資的股票等時產生的費用。信托財產保信托財產保留金額留金額 贖回時 直接支付 購買或贖回基金時與手續費分開收取的費用。不屬于銷售機構，保留在信托財產中。部分基金從基金份額中扣除該項費用。資料來源：日本投資信托行業協會，海通證券研究所 各類股票型投信的管理費和銷售費率均平穩下滑。各類股票型投信的管理費和銷售費率均平穩下滑。伴隨著行業集中度的提升及投信規模的增長，2016-2023.8 月日本股票型投信的管理費率平穩下滑，整體由 1.12%下滑至 0.99%，其中主動管理型投信費率由 1.

94、2%下滑至 1.13%，指數型投信費率由 0.51%下滑至 0.37%。銷售費用率也同步下滑，整體費率由 2017 年的 2.29%下滑至 1.96%。行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 23 圖圖34 2016-2023 年年 8 月日本股票投信管理費率月日本股票投信管理費率 0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%20162017201820192020202120222023.8股票型基金指數型主動管理型ETFDC 資料來源：日本投資信托行業協會，海通證券研究所 圖圖35 2017-2023 年年 8 月日本股票投信銷

95、售費率月日本股票投信銷售費率 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%2017201820192020202120222023.8股票型基金指數型主動管理型 資料來源：日本投資信托行業協會，海通證券研究所 3.基金費率基金費率改革存在必然性改革存在必然性 3.1 管理費下降存在必然性管理費下降存在必然性 管理費下降存在必然性。管理費下降存在必然性。資管行業屬于周期性行業，價格最終都是由供需關系決定，當供給充分且同質化，但需求擴張不同步時，價格必定下跌。而資管行業的門檻其實較低，本質上就是一張牌照，特別是公募行業，標準化程度很高，所以行業必然且長期將處于供給過剩導致

96、的降費通道中。參考美國的公募行業，1996 年開始主動債券型基金掉頭向下，2000 年開始主動權益型基金平均費率也進入下行通道。根據美國投資公司協會（ICI）的統計，截至 2022 年，美國股票型、混合型、債券型、貨幣型基金綜合費率（包括持有人費用和年度運營費用）分別為 0.44%、0.59%、0.37%、0.13%，較 1996 年分別下降 58%、38%、56%、75%。圖圖36 1996-2022 年美國年美國主動及指數共同基金管理費率主動及指數共同基金管理費率（%）0.000.200.400.600.801.001.20美國主動權益型基金平均費率美國指數權益型基金平均費率美國主動債券型

97、基金平均費率美國指數債券型基金平均費率 資料來源：ICI、海通證券研究所 在總蛋糕不斷做大的環境中，費率降低，并不代表總收入下降。在總蛋糕不斷做大的環境中，費率降低，并不代表總收入下降。美國市場便是如此，1996-2022 年費率持續下行，共同基金平均費率由 1996 年的 0.86%下降至 2022 年0.37%，但是行業總管理費收入卻逐年提升，2022 年美國共同基金實現管理費收入 814億美元（2021 年曾達到 1077 億美元），1996-2022 年的復合增速為 3.9%。行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 24 圖圖37 1990-2022 年美國共

98、同基金資產規模（十億美元）年美國共同基金資產規模（十億美元）05,00010,00015,00020,00025,00030,00019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022共同基金資產規模：證券共同基金資產規模：混合共同基金資產規模：債券共同基金資產規模：貨幣市場 資料來源：ICI，Wind，海通證券研究所 圖圖38 1996-2022 年美國共同基金管理費及平均費率年美國共同基金管理費及平均費率 0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%-20 40

99、60 80 100 120美國共同基金管理費（十億美元，左軸)平均費率（右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 而以國內的債基為例，近幾年債基的管理費降幅其實是最大的，先是降到 30bps 中樞，現在大部分產品更是降到 20bps，但由于理財資金的溢出、信托資金的溢出，債基的規模持續擴大，債基管理費收入一直在提高。2018-2022 年，債基規模從 2.26 萬億元提升至 4.27 萬億元，總管理費從 91 億元提升至 439 億元。調降主動權益基金的管理費，也是以退為進，營造更好地發展和輿論環境，有利于行業總體規模的擴大。圖圖39 2018-2022 年國內債券基金規模及管理費年國內債券基

100、金規模及管理費 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.5020182019202020212022債券基金規模（萬億元，左軸）管理費（億元，右軸）資料來源：Wind、海通證券研究所 主動權益降費的內在必然因素，是市場的有效性和超額收益的下降。主動權益降費的內在必然因素，是市場的有效性和超額收益的下降。90 年代中期開始，美國市場有效性提升明顯，超額收益大幅收窄，在同質化供給的沖擊下，基金費率開始下降。而國內的主動權益也是一樣的邏輯，不僅僅只是這兩年超額收益開始下降，隨著 A

101、股的成熟、信息披露日趨健全、退市機制也逐步完善，主動權益的超額收益預計將長期下行，這會從根本上侵蝕各類資產管理機構的費率收取邏輯。此外，產品規模的擴大會增加超額的難度，最終可能只能依賴貝塔行情，維持規模必須降低費率。圖圖40 2019 年以來有超額收益的股票型基金平均超額收益率年以來有超額收益的股票型基金平均超額收益率 -5 10 15 20 252019年2020年2021年2022年2023年以來年超額收益（%）5年平均超額收益（%）資料來源：Wind，海通證券研究所 數據截止至 2023 年 9 月 17 日 圖圖41 產品規模越大，獲得超額收益越難產品規模越大，獲得超額收益越難 -10

102、0 200 300(20)-20 40 602019年2020年2021年2022年2023年以來規模大于100億元基金日均凈值（億元，右軸）規模在1-100億元基金日均凈值（億元，右軸）規模大于100億元基金平均超額收益（%，左軸）規模在1-100億元基金平均超額收益（%，左軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 數據截止至 2023 年 9 月 17 日 行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 25 3.2 降費影響幾何？降費影響幾何？3.2.1 靜態測算下，管理費及營業收入小幅下滑靜態測算下，管理費及營業收入小幅下滑 管理費率下調最直觀的影響便是管理費率下調最直

103、觀的影響便是管理費收入的下滑。管理費收入的下滑。我們按照目前頭部基金的降費情況作為參考，即管理費率高于 1.2%的下調至 1.2%、托管費率高于 0.25%的下調至0.2%。據 Wind 數據及我們測算，截至 2023 年 7 月 7 日，全市場管理費高于 1.2%的產品數量約 6000 余只（包括 ABC 等各類份額），占比約 33%；管理規模約 4.8 萬億元，占比約 18%。下調后，預計管理費下滑幅度在 10%左右，托管費下滑幅度在 8%左右。由于管理費收入為基金公司收入的主要來源，管理費收入的下滑也將直接降低基金公司的營業收入（托管費為代收，不影響實際報表）。2022 年，公募基金營業

104、收入預計在 2008億左右（假設管理費收入占營業收入的 73%），靜態測算下預計 2022 年營業收入下滑7%左右。表表 8 管理費率下調測算管理費率下調測算 數量（只）管理規模（億元）調整前管理費（億元）調整后管理費（億元）調整前托管費（億元）調整后托管費（億元）全公募基金市場產品 18795 270546 1473 1329 305 280 管理費率大于1.2%的產品 6184 47680 716 572 托管費率大于0.2%的產品 6284 49161 123 98 資料來源：Wind，海通證券研究所測算 注：假設管理費率上限為 1.2%，托管費率上限為 0.25%，數據截至 2023

105、年 7 月 8 日 3.2.2 加速銷售機構財富條線的轉型加速銷售機構財富條線的轉型 從費用構成來看，公募基金在生命周期中產生的費用大致可分為交易費用和運營費從費用構成來看，公募基金在生命周期中產生的費用大致可分為交易費用和運營費用兩大類。用兩大類。單次支付的交易費用，是在基金銷售過程中發生的、投資者在買賣基金份額時產生的費用，它是由基金投資者直接承擔的費用；間接承擔的運營費用，是在基金管理過程中發生的、投資者持有基金過程中產生的費用，它是由基金資產承擔的費用。交易費用直接在買賣公募基金的環節收取，主要有認/申購費、贖回費和轉換費；運營費用是隱性費用，如管理費、托管費、銷售服務費等，這些費用不

106、直接向投資者收取，而是從公募基金資產中每日計提，投資者較難感受到這些費用的發生。圖圖42 公募基金費用流程公募基金費用流程 資料來源：海通證券研究所 我們使用公募基金的凈值、申購份額、贖回份額、銷售費率、管理費率、托管費率等數據估算，2022 年公募基金全產業鏈收入預計在 2700 億元左右，其中與銷售機構相關費用約 736 億元，占比 27%，包括基金銷售費用 158 億元，占比 6%；尾隨傭金 338億元，占比 13%；認申購費 564 億元，占比 21%，剔除基金直銷渠道后認申購費為 241億元，占比 9%。行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 26 表表 9

107、 公募基金全產業鏈收入測算（公募基金全產業鏈收入測算（FY2022）2022 年收入(億元）占比 算法 托管費 307 11%Wind 披露加總 管理費 1459 54%Wind 披露加總 認申購費 564 21%=申購份額*單位凈值*申購費率 贖回費 196 7%=贖回份額*單位凈值*贖回費率 基金銷售費 158 6%=資產凈值*基金銷售費率 公募基金產業鏈收入公募基金產業鏈收入 2683 *尾隨傭金 338 13%=前 100 代銷保有*平均管理費*分成比例(假設為 50%)資料來源：Wind，海通證券研究所測算*注：尾隨傭金包含在管理費內 圖圖43 2015-2019 年各渠道代銷占比年

108、各渠道代銷占比 25%23%24%24%24%10%8%6%6%8%62%66%65%61%57%2%2%4%8%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015年2016年2017年2018年2019年商業銀行證券公司基金公司直銷獨立基金銷售機構其他 資料來源：Wind，基金業協會、海通證券研究所 管理費下調對銷售機構的影響主要體現在兩方面：一方面，主動權益基金存量管理費全部下調，意味著銷售機構收到的尾傭減少（管理費的尾傭，基本是按季度，由基金公司打包支付給代銷機構的）。而對于那些基金子公司利潤貢獻高的券商而言，可謂是雙重打擊，不僅存量尾傭永久性的減少，控股基

109、金公司可以合并報表的這部分利潤，也至少下降 10%。而對于一些第三方銷售平臺，由于基金銷售、尤其是尾傭收入占比非常高（我們預計某頭部機構尾傭約占代銷收入的 70%左右），權益基金保有增速的下滑、以及主動權益基金下調管理費都將降低公司的業績。此外，管理費的下滑可能會促使基金公司削減開支，或將成本轉嫁給銷售機構。另一方面，在今后的行業生態中，存量主動權益基金收入直接下降 20%、而超額收益下降后主動權益本身愈加難賣、且賺的還更少了，但人力成本相對剛性，從基金銷售的角度看，必須尋找新的收入增長點，才能確保條線利潤的正增長。主動權益管理費的下降，對管理人和銷售機構而言，最大的意義可能在于主動權益和其他

110、品種的費率差拉近了，變相提高了其他品種的性價比，特別是對銷售機構而言，更愿意去進行諸如二級債基、指數產品的銷售，從而最終實現銷售端。以結果來看，從圍繞主動權益的單品銷售，向多元產品的資產配臵的轉型。此外，銷售費率的下降可能會加速買方投顧模式的轉型。此外，銷售費率的下降可能會加速買方投顧模式的轉型。隨著無銷售費基金的興起，1980 年-2000 年，美國一次性銷售費用（One-Time Load Fees）大幅下降，股票型共同基金平均年化銷售費率由 1.64%下降至 0.30%，債券型共同基金平均年化銷售費率由1.32%下降至 0.27%。越來越多的渠道機構開始轉型，財富管理機構從投資收益、成本

111、費率和投資體驗等角度幫助投資者獲得長期回報，“買方投顧”模式開始蓬勃發展。2000年-2022年，美國買方投顧資產規模從20萬億美元提升至114萬億美元，復合增速8.2%，投顧機構數量從 6649 家快速增長到 15114 家。從從業人員來看，近年來注冊為投資顧問的從業人數快速增加，增速明顯快于單純從事“證券經紀業務”的從業人員。行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 27 圖圖44 1980-2004 年銷售費用下滑（年銷售費用下滑（%）00.20.40.60.811.21.41.61.8198020002001200220032004股票型共同基金債券型共同基金

112、資料來源：ICI，海通證券研究所 圖圖45 2000-2022 年美國買方投顧資產規模（十億美元）年美國買方投顧資產規模（十億美元）0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022非全權委托全權委托 資料來源：IAA，海通證券研究所 圖圖46 2000-2022 年美國買方投顧機構數年美國買方投顧機構數（家家）0 2000 4000 6000 8000 10000 1

113、2000 14000 16000 20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 資料來源：IAA，海通證券研究所 圖圖47 2012-2022 年買方投顧與傳統年買方投顧與傳統經紀經紀業務從業人員數業務從業人員數（人人）0500001000001500002000002500003000003500004000004500002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022證券經紀業務從業人員投資

114、顧問從業人員 資料來源：IAA，海通證券研究所 3.2.3 對投資者而言短期對投資者而言短期投資體驗影響有限，關注長期收費模式變化投資體驗影響有限，關注長期收費模式變化 目前主動權益類產品管理費率普遍在 1.5%，托管費率在 0.25%，下調后對于投資者而言成本約降低 0.35%（=1.5%-1.2%+0.25%-0.2%），并不會過多的影響投資者的投資體驗。但是降費，以及可能伴隨而來的各類浮動管理費的模式，可能會影響資管公司的發行、持營邏輯，以及銷售機構的銷售行為，最終使得資管機構、銷售機構的利益，和投資者綁定，從而一起做出更好的投資決策，這可能是事情本身的真正長期價值。風險提示：基金費率改

115、革不及預期；資本市場表現持續低迷。風險提示：基金費率改革不及預期；資本市場表現持續低迷。行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 28 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 孫婷 非銀行金融行業、銀行行業 何婷 非銀行金融行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 重點研究上市公司：興業

116、銀行,中信銀行,浙商銀行,第一創業,江蘇銀行,滬農商行,中國太保,國金證券,郵儲銀行,杭州銀行,光大證券,東吳證券,寧波銀行,建設銀行,中信證券,中國人壽,國泰君安,蘇州銀行,江蘇金租,瑞達期貨,上海銀行,興業證券,交通銀行,中國銀行,招商證券,常熟銀行,浙商證券,青島銀行,中國銀河 投資投資評級評級說明說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數

117、為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到

118、本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。