1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 制勝于生態，人車家鏈路全打通 主要觀點：主要觀點：財務端成本管控效果明顯，利潤高增財務端成本管控效果明顯，利潤高增 收入端，收入端，2022 年受年受全球產業周期影響全球產業周期影響，全球全球消費電子需求低迷，公司收入消費電子需求低迷，公司收入出現負增長，但今年以來出現負增長，但今年以來公司收入公司收入同比降幅收窄同比降幅收窄，拐點已現。，拐點已現。今年前三季度收入較去年同期降幅收窄 4.2pct，錄得 1977 億元，同比-7.6%。利潤端，毛利和經調整凈利潤均出現亮眼增長，其中今年前三季度毛利潤利潤端，毛利和經調整凈利潤均出現亮眼增長，其中今

2、年前三季度毛利潤同比增長同比增長 15.6%，毛利率達，毛利率達 21%，同比，同比+4.3pct，主要受三大業務降本增，主要受三大業務降本增效驅動。效驅動。今年前三季度，公司三大業務毛利率均出現上行趨勢，智能手機業務、IoT 產品及互聯網服務業務較去年同期增長 4.7pct、2.7pct、1.7pct。經調整凈利潤今年前三季度錄得 143.6 億元，較去年同期實現翻倍增長，同比+104%。手機業務逆勢增長，手機業務逆勢增長，AI 加持下提供想象力加持下提供想象力 過去清庫存效果明顯，目前已步入尾聲階段，過去清庫存效果明顯，目前已步入尾聲階段，過去高庫存給予成本端的過去高庫存給予成本端的壓力得

3、以削弱，利潤端得到有效釋放。壓力得以削弱，利潤端得到有效釋放。在成本得到有效優化下，后續手機業務的看點回到 ASP 的增長中去，我們認為小米手機 ASP 的增長主要靠兩點：1）目前庫存處于近年來低位，公司不再需要大幅降價去庫存；2）小米高端化戰略顯著，AI 成為后續搶占市場的重要抓手。小米推出了自主研發的操作系統澎湃小米推出了自主研發的操作系統澎湃 OS，內，內置置 AI 大模型，可以實現多大模型，可以實現多種智能化應用功能，市場反響高漲，最新發售的小米種智能化應用功能，市場反響高漲，最新發售的小米 14 系列獲得空前系列獲得空前成功，也側面印證了市場對于成功，也側面印證了市場對于 AI 手機

4、的高期待。目前小米手機在手機的高期待。目前小米手機在 AI 方方面走在市場前沿，為下一階段搶占市場提供了重要支點。面走在市場前沿，為下一階段搶占市場提供了重要支點。小米造車核心優勢較為清晰，有望后來者居上小米造車核心優勢較為清晰，有望后來者居上 對小米造車的展望可以參考華為，對小米造車的展望可以參考華為，兩者的兩者的核心優勢在于核心優勢在于：1）用戶基礎：用戶基礎：手機業務積攢的大量用戶基礎可以為汽車導流；2）渠道優勢：）渠道優勢：線下鋪設的大量品牌門店可以為汽車提供展臺，實現更多的消費者觸達；3）智能化：智能化：擁有足夠的資金去投入研發，實現智能化水平領先于市場；4）生態優勢：生態優勢：通過

5、統一車機和手機終端的操作系統，實現互動互聯。我們認為小米汽車的主要競爭對手是我們認為小米汽車的主要競爭對手是 20-30 萬區間的萬區間的 B-C 級純電動轎級純電動轎車，賽道仍處于高速增長狀態，參考主要競爭對手（智界車，賽道仍處于高速增長狀態，參考主要競爭對手（智界 S7、Model3、小鵬小鵬 P7、Zeeker001 等）的銷量情況，以及結合小米的核心優勢，我等）的銷量情況，以及結合小米的核心優勢，我們對小米汽車上市后表現抱有較高期待。們對小米汽車上市后表現抱有較高期待。AIoT：自主研發與投資合作并舉，：自主研發與投資合作并舉，龐大的龐大的生態鏈構建護城河生態鏈構建護城河 小米對于小米

6、對于 AIoT 業務線的布局主要以代工業務線的布局主要以代工+自主研發兩個模式為主，通自主研發兩個模式為主，通過挑選以硬件、先進制造業為主的優質企業進行投資來擴大小米生態過挑選以硬件、先進制造業為主的優質企業進行投資來擴大小米生態鏈。鏈。公司通過自主研發以及與生態鏈企業合作的方式，構建起了一個以智能手機為核心，并逐漸向智能佩戴設備和智能家居產品延伸的業務鏈條。截至目前，小米生態鏈企業已超過 2000 余家，其中石頭、九號公司、云米、華米科技等幾十家公司已經完成上市。目前小米的 AIoT 品類已超過 200 余種，涵蓋了 95%以上的日常生活場景，也成為了目前 Table_StockNameRp

7、tType 小米集團小米集團-W（01810）公司研究/港股深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次）報告日期：2023-12-26 收盤價（港元）15.68 近 12 個月最高/最低（港元）16.80/9.99 總股本（百萬股）25,070 流通股本（百萬股）25,070 流通股比例（%）100 總市值（億港元）3,931 流通市值（億港元）3,931 公司價格與恒生指數走勢比較公司價格與恒生指數走勢比較 Table_Author 分析師：金榮分析師：金榮 執業證書號：S0010521080002 郵箱： 相關報告相關報告 公司深度：美圖公司：構建底層大模型積極布局 AIGC，進軍生

8、產力領域 2023-11-06 公司點評：焦點科技：短期經營效 率提升，長期看好 AI 麥可拉動增長 2023-11-01 -29%-7%16%38%60%12/223/236/239/23小米集團-W恒生指數Table_CompanyRptType1 小米集團小米集團-W（01810）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/29 證券研究報告 世界上最大的消費級 AIoT 平臺?！叭塑嚰摇睉鹇陨?，“人車家”戰略升級，實現“實現“車同軌，書同文車同軌，書同文”澎湃 OS 推出后，小米正式把“手機IoT”戰略升級為“人車家”全生態戰略，通過融合 MIUI（小米手機）、Vela OS（IoT 設備）

9、、Mina OS（微內核安全系統）、小米車機 OS 四大操作系統，從而實現移動終端-家居智能設備-小米汽車等多設備之間低延遲深度互聯。預計“人車家”全生態會進一步增強小米用戶黏性，擴大用戶規模，實現對公司各主要業務的全方位賦能。投資建議投資建議 我們預計小米 2023/2024/2025 年的收入為 2688/3094/3577 億元，同比-4%/+15%/+16%。調整后凈利潤為 173/150/186 億元，24-25 年除汽車業務外調整后凈利潤為 239/257 億元。采用分部估值法，參考理想、小鵬和蔚來汽車，我們給予小米汽車業務 2024 年 1.7x PS，對應市值為 257 億港元

10、，參考蘋果以及綜合考慮小米過去的歷史 PE 情況，我們給予小米除汽車以外業務 20 x PE，對應市值 5215 億港元，給予集團10%的估值綜合折扣率，對應 2024 年合理市值 4925 億港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 小米汽車不能如期上線；行業競爭加??；原材料成本上升；全球宏觀經濟擾動風險。重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬百萬元元 主要財務指標主要財務指標 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）280,044 268,842 309,436 357,729 收入同比（%）-15%-4%15%

11、16%經調整凈利潤（百萬元）8,518 17,344 15,003 18,645 同比（%）-61%104%-14%24%每股收益 EPS 0.10 0.68 0.66 0.80 市盈率（P/E）102 21 22 18 資料來源：wind，華安證券研究所 wWcUbY9UfZ9WsQnNpOsMqQ9PdN7NnPqQsQoNjMnMmOjMnPtM9PrQnNMYmOnNMYmPoNTable_CompanyRptType1 小米集團小米集團-W（01810）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/29 證券研究報告 正正文目錄文目錄 1 成本有效管控，利潤高增成本有效管控，利潤高增.6 2

12、銷量逆勢增長，銷量逆勢增長，AI 賦能提高業務展望賦能提高業務展望.7 2.1 降價去庫存階段已進入尾聲，利潤得以持續優化降價去庫存階段已進入尾聲，利潤得以持續優化.7 2.2 高端戰略效果顯著，手機出貨量逆勢增長高端戰略效果顯著，手機出貨量逆勢增長.9 2.3 系統徹底重構，系統徹底重構，AI 賦能為手機業務提供想象力賦能為手機業務提供想象力.11 3 汽車業務：核心優勢清晰，有望后來居上汽車業務：核心優勢清晰，有望后來居上.13 3.1 多年潛心磨礪，首款車上市在即多年潛心磨礪，首款車上市在即.13 3.2 四大優勢共筑核心競爭力，未來可期四大優勢共筑核心競爭力，未來可期.16 3.3 所

13、在賽道處于高增長階段，存在較高發展空間所在賽道處于高增長階段，存在較高發展空間.19 4 AIOT：自主研發與投資合作并舉，生態鏈構建護城河：自主研發與投資合作并舉，生態鏈構建護城河.21 5 人車家全鏈路打通，人車家全鏈路打通，“車同軌，書同文車同軌，書同文”.23 6 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.26 風險提示：風險提示：.27 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.28 Table_CompanyRptType1 小米集團小米集團-W（01810）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/29 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 今年前三季度收入今年前三季度收入 1977

14、億元（億元（YOY-7.6%）.6 圖表圖表 2 今年前三季度手機業務收入同比下降今年前三季度手機業務收入同比下降 13.3%.6 圖表圖表 3 今年前三季度經調整凈利同比增長今年前三季度經調整凈利同比增長 104%.7 圖表圖表 4 研發費用率持續上升，主要受汽車等創新業務所致研發費用率持續上升，主要受汽車等創新業務所致.7 圖表圖表 5 今年前三季度整體毛利率達今年前三季度整體毛利率達 21%，同比，同比+4.3PCT.7 圖表圖表 6 今年前三季度三大業務毛利率均有所上行今年前三季度三大業務毛利率均有所上行.7 圖表圖表 7 小米小米 ASP 與大盤增速基本呈一致性，降低與大盤增速基本呈

15、一致性，降低 ASP 清理庫存清理庫存.8 圖表圖表 8 23Q3 小米存貨達到小米存貨達到 21 年以來最低位年以來最低位.8 圖表圖表 9 今年小米手機毛利率與今年小米手機毛利率與 ASP 發生背離發生背離.8 圖表圖表 10 今年三季度以及前三季度存貨減值準備出現同比大幅下滑今年三季度以及前三季度存貨減值準備出現同比大幅下滑.9 圖表圖表 11 23H1 中國中國 600 美元以上機型市占率美元以上機型市占率.9 圖表圖表 12 23Q1 全球全球 500 美元以上機型銷量排名美元以上機型銷量排名.9 圖表圖表 13 23Q3 小米手機出貨量逆勢增長，同比小米手機出貨量逆勢增長，同比+2

16、.5%.10 圖表圖表 14 21Q4-23Q3 全球手機品牌市占率（出貨量口徑）全球手機品牌市占率（出貨量口徑）.10 圖表圖表 15 截至截至 23Q3，MIUI 月活用戶達月活用戶達 6.2 億億.10 圖表圖表 16 小米、小米、APPLE和華為高端旗艦機型跑分對比和華為高端旗艦機型跑分對比.11 圖表圖表 17 小米小米 14 系列、華為系列、華為MATE60 系列及系列及IPHONE15 系列硬件參數對比系列硬件參數對比.11 圖表圖表 18 部分手機端部分手機端 AI 功能功能.12 圖表圖表 19 AI 寫真功能示例寫真功能示例.12 圖表圖表 20 魔法消除功能示例魔法消除功

17、能示例.13 圖表圖表 21 小愛助手功能示例小愛助手功能示例.13 圖表圖表 22 小米汽車正面公示圖小米汽車正面公示圖.14 圖表圖表 23 小米汽車尾部公示圖小米汽車尾部公示圖.14 圖表圖表 24 SU7 選裝單選裝單.14 圖表圖表 25 SU7MAX/PRO 選裝單選裝單.14 圖表圖表 26 小米集團和順為資本投資的新能源汽車相關企業小米集團和順為資本投資的新能源汽車相關企業.14 圖表圖表 27 截至截至 23Q3，小米，小米 AIOT 連接設備達連接設備達 6.98 億臺億臺.16 圖表圖表 28 截至截至 23Q3，MIUI 月活用戶達月活用戶達 6.2 億億.16 圖表圖

18、表 29 斑馬線禮讓行人斑馬線禮讓行人.17 圖表圖表 30 自動泊車自動泊車+自動充電自動充電.17 圖表圖表 31 識別紅綠燈左轉識別紅綠燈左轉.17 圖表圖表 32 自動環島繞行自動環島繞行.17 圖表圖表 33 無保護場景自動掉頭無保護場景自動掉頭.17 圖表圖表 34 檢測事故車輛自動繞行檢測事故車輛自動繞行.17 圖表圖表 35 23Q1-3 小米汽車等創新業務費用約小米汽車等創新業務費用約 42 億元億元.18 圖表圖表 36 小米與華為汽車業務的綜合對比小米與華為汽車業務的綜合對比.18 圖表圖表 37 新能源汽車及純電動汽車銷量對比新能源汽車及純電動汽車銷量對比.19 圖表圖

19、表 38 2023M1-10 純電動汽車銷量和同比純電動汽車銷量和同比+27%.19 圖表圖表 39 今年前今年前 10 月新能源乘用車滲透率達月新能源乘用車滲透率達 33.54%.20 圖表圖表 40 今年前今年前 10 月純電動月純電動 C 級乘用車銷量同比級乘用車銷量同比+82%.20 圖表圖表 41 預計小米汽車上市后主要競爭對手預計小米汽車上市后主要競爭對手.20 Table_CompanyRptType1 小米集團小米集團-W（01810）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/29 證券研究報告 圖表圖表 42 特斯拉特斯拉 M3、小鵬、小鵬 P7 和極氪和極氪 001 月均銷量（輛

20、）月均銷量（輛）.21 圖表圖表 43 特斯拉特斯拉 M3、小鵬、小鵬 P7 和極氪和極氪 001 月銷量（千臺）月銷量（千臺）.21 圖表圖表 44 小米集團投資情況小米集團投資情況.22 圖表圖表 45 小米集團投資產業小米集團投資產業 TOP5.22 圖表圖表 46 小米小米 AIOT 連接設備連接設備.22 圖表圖表 47 23Q3 米家用戶達米家用戶達 8400 萬萬.22 圖表圖表 48 小米小米 AIOT 生態鏈部分公司生態鏈部分公司.22 圖表圖表 49 澎湃澎湃 OS 實現了四大系統的合并統一實現了四大系統的合并統一.24 圖表圖表 50 人車家全生態可實現功能（部分舉例）人

21、車家全生態可實現功能（部分舉例）.24 圖表圖表 51“人車家人車家”全生態對公司業務的賦能全生態對公司業務的賦能.26 圖表圖表 52 可比公司一致預期可比公司一致預期.27 Table_CompanyRptType1 小米集團小米集團-W（01810）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/29 證券研究報告 1 成本成本有效管控，利潤高增有效管控，利潤高增 收入端主要受手機業務影響有一定下滑，但今年前三季度同比降幅收窄收入端主要受手機業務影響有一定下滑，但今年前三季度同比降幅收窄。2022年，受全球宏觀經濟擾動及產業周期影響，消費電子需求低迷。根據 Canalys 統計，2022年全球智能手

22、機出貨量同比下跌 11.3%，為 2014 年以來的最低谷，這也導致了小米的手機業務自 2022 年以來呈現持續負增長狀態，從而拖累了整體收入端的水平。不過進不過進入今年以來，小米手機業務收入降幅有所收窄，前三季度小米智能手機業務錄得收入入今年以來，小米手機業務收入降幅有所收窄，前三季度小米智能手機業務錄得收入1132 億元，同比億元，同比-13.3%，較去年同期降幅收窄，較去年同期降幅收窄 4.3pct，帶動整體收入較去年同期降幅，帶動整體收入較去年同期降幅收窄收窄 4.2pct，錄得，錄得 1977.3 億元。億元。圖表圖表 1 今年前三季度收入今年前三季度收入 1977 億元（億元（yo

23、y-7.6%）圖表圖表 2 今年前三季度今年前三季度手機業務手機業務收入同比下降收入同比下降 13.3%資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 費用端，費用端，銷售費用率較去年同期小幅收縮 0.47pct（去年前三季度為 7.23%），受開展汽車業務增加研發投入影響，自 2021 年起小米的研發費用率持續上行。利潤端，毛利和經調整凈利潤均出現亮眼增長利潤端，毛利和經調整凈利潤均出現亮眼增長，其中今年前三季度毛利潤同比，其中今年前三季度毛利潤同比增長增長 15.6%，毛利率達，毛利率達 21%，同比，同比+4.3pct，主要受三大業務降本增效驅動。，主要受三大業務

24、降本增效驅動。今年前三季度，公司三大業務毛利率均出現上行趨勢，智能手機業務、IoT 產品及互聯網服務業務較去年同期增長 4.7pct、2.7pct、1.7pct。經調整經調整凈凈利潤今年前三季度錄得利潤今年前三季度錄得143.6 億元，較去年同期實現翻倍增長，同比億元，較去年同期實現翻倍增長，同比+104%。-13.3%2.4%5.1%-36.6%-50%0%50%100%150%200%智能手機yoyIoTyoy互聯網yoy其他yoyTable_CompanyRptType1 小米集團小米集團-W（01810）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/29 證券研究報告 圖表圖表 3 今年前三季度

25、今年前三季度經調整凈利同比增長經調整凈利同比增長 104%圖表圖表 4 研發費用率持續上升，主要受汽車等創新業務所致研發費用率持續上升，主要受汽車等創新業務所致 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 5 今年前三季度整體毛利率達今年前三季度整體毛利率達 21%，同比，同比+4.3pct 圖表圖表 6 今年前三季度三大業務毛利率均有所上行今年前三季度三大業務毛利率均有所上行 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 2 銷量逆勢增長，銷量逆勢增長，AI 賦能賦能提高提高業務展望業務展望 2.1 降價去庫存降價去庫存階段階段

26、已進入尾聲，已進入尾聲，利潤利潤得以持續優化得以持續優化 小米過去小米過去以低以低 ASP、低利潤的方式進行逆勢調節，達到去庫存的效果?，F在來看，、低利潤的方式進行逆勢調節，達到去庫存的效果?，F在來看，我們認為小米去庫存的腳步已經進入收尾階段，而與之帶來的是我們認為小米去庫存的腳步已經進入收尾階段，而與之帶來的是過去過去高庫存給予成本端高庫存給予成本端的壓力得以的壓力得以削弱削弱，利潤端，利潤端得到有效釋放得到有效釋放。在過去的兩年多時間里，受產業周期影響，手機消費需求在全球范圍內需求側承壓。對于手機生產商來說，市場的低需求也就會導致企業面臨高庫存、低毛利的局面，所以小米為了應對這種逆勢環境，

27、在過去兩年的時間里也一直采用降低 ASP的方式提高庫存周轉率。所以自 2022 年以來，小米的 ASP 基本呈現著持續下降的趨勢，與全球行業大盤趨勢一致。221.9285.5367.5582.6475.8418.685.5 115.3 130.1 220.4 85.2 143.6 15.6%104%-100%0%100%200%05001000毛利(億元）經調整凈利潤(億元）毛利yoy經調整凈利yoy4.6%4.6%5.0%5.9%6.4%7.6%6.7%1.1%6.9%1.5%1.5%1.4%1.8%1.8%2.7%3.3%3.6%3.8%4.0%5.7%6.9%0%1%2%3%4%5%6%

28、7%8%銷售及推廣開支行政開支Table_CompanyRptType1 小米集團小米集團-W（01810）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/29 證券研究報告 圖表圖表 7 小米小米 ASP 與大盤增速基本與大盤增速基本呈呈一致一致性，降低性，降低 ASP 清理庫存清理庫存 資料來源：公司公告，wind，華安證券研究所 過去清庫存效果顯著，小米的庫存水平已處于近年來低位。過去清庫存效果顯著，小米的庫存水平已處于近年來低位。截止今年三季度小米的存貨總額已達到近三年歷史低位，也就代表著小米此輪清庫存階段已基本結束。23Q3，小米存貨錄得 368 億元，處于自 2021 年以來最低水平。毛利率與

29、毛利率與 ASP 背離，即便在背離，即便在 ASP 下跌的情況下，小米手機業務的毛利率也呈現下跌的情況下，小米手機業務的毛利率也呈現上行趨勢，這說明過去高庫存狀態下對成本端的壓力得以釋放，為利潤增長提供了空間。上行趨勢，這說明過去高庫存狀態下對成本端的壓力得以釋放，為利潤增長提供了空間。正常情況下，ASP 與毛利率應呈現正相關性，而進入今年 Q2 后，小米手機業務的毛利率與 ASP 呈現除了相反的曲線關系，表現為 ASP 下降，業務毛利率上漲。究其原因，我們認為主要有兩點：1）今年二三季度小米手機在拉美、非洲及中東地區銷量增長拉）今年二三季度小米手機在拉美、非洲及中東地區銷量增長拉低了平均低了

30、平均 ASP(23Q3 小米在拉美、非洲和中東的手機出貨量同比小米在拉美、非洲和中東的手機出貨量同比+43%/+100%/+20%)；2）去庫存后，存貨減值撥備出現大幅下降，帶動成本降低，手機業務毛利率上行。）去庫存后，存貨減值撥備出現大幅下降，帶動成本降低，手機業務毛利率上行。圖表圖表 8 23Q3 小米存貨達到小米存貨達到 21 年以來最低位年以來最低位 圖表圖表 9 今年小米手機毛利率與今年小米手機毛利率與 ASP 發生背離發生背離 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 800850900950100010501100115012001250-30.00

31、%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%全球手機出貨量同比ASP（元）-右軸ASP整體呈下降趨勢全球手機出貨量負增長小米第一部高端機P10/P10Pro發布，ASP與大盤發生短暫背離4955685825245615785305044263853680100200300400500600700存貨（億元）3.0%8.0%13.0%18.0%80090010001100120013002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3

32、2022Q42023Q12023Q22023Q3ASP（元）手機業務毛利率-右軸23年以來，ASP下降，毛利率上行，兩者發生背離Table_CompanyRptType1 小米集團小米集團-W（01810）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/29 證券研究報告 圖表圖表 10 今年三季度以及前三季度存貨減值準備出現同比大幅下滑今年三季度以及前三季度存貨減值準備出現同比大幅下滑 資料來源：公司公告，華安證券研究所 隨著小米清庫存的步伐步入尾聲，同時在手機業務毛利率持續向好的狀態下，未來隨著小米清庫存的步伐步入尾聲，同時在手機業務毛利率持續向好的狀態下，未來的看點就是的看點就是 ASP 是否能打開

33、向上通道是否能打開向上通道，推動手機業務收入增長。而我們認為小米手機，推動手機業務收入增長。而我們認為小米手機ASP 也即將會迎來拐點，原因有兩個：也即將會迎來拐點，原因有兩個：1）庫存已到歷史低位，不再需要被動大幅降價）庫存已到歷史低位，不再需要被動大幅降價去庫存；去庫存；2）小米）小米高端化高端化進程顯著進程顯著，有望通過高端機帶動有望通過高端機帶動 ASP 上行，而上行，而 AI 將成為將成為小米小米下一階段搶占市場的下一階段搶占市場的重要抓手。重要抓手。2.2 高端戰略效果顯著，手機出貨量逆勢增長高端戰略效果顯著，手機出貨量逆勢增長 2020 年是小米進軍高端市場的元年，在這三年時間的

34、探索中，小米完成了從小年是小米進軍高端市場的元年，在這三年時間的探索中，小米完成了從小米米 10 到小米到小米 14 四代四代中中高端系列的產品迭代，也高端系列的產品迭代，也漸漸完成了在中高端市場對消費者漸漸完成了在中高端市場對消費者的培育。的培育。根據 IDC 統計，今年上半年中國高端機（600 美元以上）市場，小米市占率達 3.7%，僅次于蘋果、華為和 OPPO，而小米 13（2022 年 12 月發售）也在今年 Q1 全球 500 美元以上的高端手機銷量榜中位列第 13 名（前 12 名皆為蘋果和三星系列手機），成為排名最高的國產高端手機。圖表圖表 11 23H1 中國中國 600 美元

35、以上機型市占率美元以上機型市占率 圖表圖表 12 23Q1 全球全球 500 美元以上機型銷量排名美元以上機型銷量排名 資料來源：IDC，華安證券研究所 資料來源：Canalys，華安證券研究所 我們認為小米在向高端市場轉型成功的原因我們認為小米在向高端市場轉型成功的原因可以總結為兩可以總結為兩個：個：22.97.956.134.901020304050602022Q32023Q32022M1-92023M1-9存貨減值準備(億元）67%15.6%4.2%3.7%3.2%3.0%3.3%Apple華為OPPO小米榮耀VivoOthersIDC3.0%8.0%13.0%18.0%80090010

36、00110012001300ASP（元）手機業務毛利率-右軸23年以來，ASP下降，毛利率上行，兩者發生背離Table_CompanyRptType1 小米集團小米集團-W（01810）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/29 證券研究報告 基于過去小米基于過去小米成功成功的全球化拓展以及的全球化拓展以及極具極具性價比的品牌標簽，小米性價比的品牌標簽，小米手機手機在全在全世界范圍內世界范圍內擁有廣泛的消費者基礎，具備較高的用戶黏性擁有廣泛的消費者基礎，具備較高的用戶黏性。據。據 Canalys 統計，統計，目前目前小米手機出貨量已經連續小米手機出貨量已經連續 13 個季度穩居全球前三個季度穩

37、居全球前三，而今年三季度更是在全球手機出，而今年三季度更是在全球手機出貨量收縮時期仍然實現了逆勢增長。貨量收縮時期仍然實現了逆勢增長。23Q3，全球手機出貨量同比下降 1.1%，全球三大手機品牌商中，只有小米取得了手機出貨量正增長（+2.5%），三星和蘋果手機出貨量同比下降 8.6%、5.7%。截至今年三季度，MIUI 的月活人數在全球范圍內已經突破 6.2 億人，同比增長了 10.5%。圖表圖表 13 23Q3 小米手機出貨量逆勢增長，同比小米手機出貨量逆勢增長，同比+2.5%公司公司 23Q323Q3 出貨量出貨量 23Q323Q3 市占率市占率 22Q322Q3 出貨量出貨量 22Q32

38、2Q3 市占率市占率 出貨量同比出貨量同比 市占率同比市占率同比 Samsung 58.6 20%64.1 22%-8.6%-1.7pct Apple 50.0 17%53.0 18%-5.7%+0.5pct Xiaomi 41.5 14%40.5 14%2.5%+0.3pct OPPO 26.4 9%28.5 10%-7.4%-0.6pct Transsion 26.0 9%18.6 6%39.8%+0.3pct Others 92.1 31%93.1 31%-1.1%-0.7pct Total 294.6 100%297.8 100%-1.1%-資料來源：Canalys，華安證券研究所 圖

39、表圖表 14 21Q4-23Q3 全球手機品牌市占率（出貨量口徑）全球手機品牌市占率（出貨量口徑）圖表圖表 15 截至截至 23Q3，MIUI 月活用戶達月活用戶達 6.2 億億 資料來源：counterpoint，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 硬件方面可全方位對標硬件方面可全方位對標 Apple、華為等、華為等高端品牌高端品牌旗艦機型，同時又具備明顯旗艦機型，同時又具備明顯的價格力，性價比極為突出。的價格力，性價比極為突出。通過綜合對比，我們認為小米高端旗艦機型的硬件參數可以完全對標華為和蘋果的旗艦機型，甚至實現了多方位的超越。而在價格端，小米又具備明顯的價格競爭力，所

40、以“高配”+“低價”構成了小米沖擊高端市場的核心競爭力。19%23%21%21%19%22%20%20%22%18%16%16%23%21%17%16%12%12%13%13%11%11%12%14%9%9%10%10%10%10%10%14%8%8%9%9%8%7%8%7%30%30%31%31%29%29%33%29%0%20%40%60%80%100%SamsungAppleXiaomiOPPOvivoother242.1309.6396.3508.9582.1623.127.9%28.0%28.4%14.4%10.5%0%5%10%15%20%25%30%010020030040050

41、0600700201820192020202120222023Q3MIUI月活躍用戶(百萬人）Table_CompanyRptType1 小米集團小米集團-W（01810）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/29 證券研究報告 圖表圖表 16 小米、小米、Apple 和華為高端旗艦機型跑分對比和華為高端旗艦機型跑分對比 資料來源：安兔兔，華安證券研究所 注：以上價格皆為基礎版本發售價格 圖表圖表 17 小米小米 14 系列、華為系列、華為 mate60 系列及系列及 iPhone15 系列硬件參數對比系列硬件參數對比 資料來源：各公司官網，華安證券研究所 2.3 系統徹底重構，系統徹底重構，

42、AI 賦能為手機業務提供想象力賦能為手機業務提供想象力 上文中提到了小米手機在硬件方面的表現，而在今年的上文中提到了小米手機在硬件方面的表現，而在今年的 10 月底，小米也公布了月底，小米也公布了自家最新的操作系統自家最新的操作系統澎湃澎湃 OS，完成了軟件方面的徹底革新。，完成了軟件方面的徹底革新。不同于此前 MIUI 的版本更迭，澎湃 OS 是對于 MIUI 的全面重構，也會逐步接替 MIUI。根據官方透露，國內版首批設備將于 2023 年 12 月開始推送正式版（小米 14 系列自帶出廠），國際版首批設備將于 2024 年 Q1 開始推送正式版。除了除了 UI 界面、動畫特效以及性能方面

43、的全面重構升級之外，澎湃界面、動畫特效以及性能方面的全面重構升級之外，澎湃 OS 還推出了還推出了AI 相關功能（相關功能（10 月月 26 日已開啟內測報名，預計日已開啟內測報名，預計 12 月會推送正式版和相關模塊）。月會推送正式版和相關模塊）。我們認為我們認為上輪由“上輪由“5G 時代”驅動的換機潮將會被“時代”驅動的換機潮將會被“AI 時代”所接替，時代”所接替，AI 的賦能將的賦能將會是下一階段小米搶占市場的重要抓手，這一觀點也在小米會是下一階段小米搶占市場的重要抓手，這一觀點也在小米 14 系列發布后的爆火側系列發布后的爆火側面印證了。面印證了。今年今年 10 月底發布的小米月底發

44、布的小米 14 系列獲得空前成功，成為小米進軍高端市場以來具系列獲得空前成功，成為小米進軍高端市場以來具備里程碑意義的產品，我們認為小米備里程碑意義的產品，我們認為小米 14 的爆火除了優質的硬件配置之外，新的操作的爆火除了優質的硬件配置之外，新的操作系統和系統和 AI 的賦能也是最為主要的推動力。的賦能也是最為主要的推動力。根據官方披露，小米 14 系列開售 5 分鐘銷量已經超過了小米 13 系列首銷總量的 6 倍，首銷 4 小時就打破了天貓、京東、抖音和快手四大電商平臺近一年所有國產手機首銷全天銷量及銷售額記錄。在雙十一Table_CompanyRptType1 小米集團小米集團-W（01

45、810）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/29 證券研究報告 期間，憑借著小米 14 系列的爆火，小米也打破了歷年大促的銷售額記錄，全渠道銷售額共錄得 224 億元，小米 14 也成為了四大電商平臺（京東、天貓、抖音和拼多多）雙十一期間的國產手機銷量冠軍。圖表圖表 18 部分手機端部分手機端 AI 功能功能 手機手機 A AI I 部分功能部分功能 可實現效果可實現效果 小愛同學輸入助手 通過小愛輸入助手，可以自由表達創作訴求，如寫一篇 xx 產品測評文案，小愛會通過AI 大模型自動生成創作結果 AI 寫真 上傳 20 張人物照片，AI 通過解析后會自動生成 AI 形象，再通過輸入創作訴求

46、（如背景、天氣、人物動作等），AI 會自動生成該 AI 形象的各式寫真 智能擴圖 選擇已有照片，AI 可根據照片進行不同類型擴圖（等比擴圖/自動擴圖/自由擴圖）魔法消除 選擇已有照片，可實現智能去物/智能去人/智能去線/手動消除 小愛同學文生圖 通過向小愛同學描述圖畫需求，小愛同學會根據描述自動生成圖片 實時字幕 會議、通話場景可一鍵啟用，實時轉字幕，還可自動翻譯并生成會議紀要 AI 搜圖 在相冊 APP 中，輸入想搜的關鍵詞/句，會精準展現最相關的結果 HyperMind 主動學習用戶在特定時間和場景的高頻次設備操作，之后可自動執行（如通話時自動降低電視、音響音量；進門開燈；根據人數自動調節

47、空調溫度等）來源：小米社區，華安證券研究所 圖表圖表 19 AI 寫真功能示例寫真功能示例 資料來源：小米社區，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 小米集團小米集團-W（01810）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/29 證券研究報告 圖表圖表 20 魔法消除功能示例魔法消除功能示例 資料來源：小米社區，華安證券研究所 圖表圖表 21 小愛助手小愛助手功能示例功能示例 資料來源：小米社區，華安證券研究所 3 汽車業務汽車業務：核心優勢清晰，有望后來居上：核心優勢清晰，有望后來居上 3.1 多年多年潛心磨礪潛心磨礪，首款車上市在即，首款車上市在即 2023 年年 11

48、 月月 15 日，日，小米牌汽車在工信部第小米牌汽車在工信部第 377 批道路機動車輛生產企業批道路機動車輛生產企業及產品公告新產品公示。公示企業為北京汽車集團越野車有限公司，產品商標為及產品公告新產品公示。公示企業為北京汽車集團越野車有限公司，產品商標為小米牌，公式產品小米牌，公式產品 SU7/SU7 max/pro 版本，為純電動轎車版本，為純電動轎車，定位為，定位為 C 級轎車，預級轎車，預計明年上市量產計明年上市量產。小米在北京亦莊建立了自有的工廠，小米汽車工廠分兩期建設，其中一期占地面積約 72 萬平方米，年產能為 15 萬輛，目前已經竣工；二期計劃于 2024 年動工，預計 202

49、5 年完工，年產能同為 15 萬輛。Table_CompanyRptType1 小米集團小米集團-W（01810）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/29 證券研究報告 圖表圖表 22 小米汽車正面公示圖小米汽車正面公示圖 圖表圖表 23 小米汽車尾部公示圖小米汽車尾部公示圖 資料來源：工信部，華安證券研究所 資料來源：工信部，華安證券研究所 圖表圖表 24 SU7 選裝單選裝單 圖表圖表 25 SU7max/pro 選裝單選裝單 資料來源：工信部，華安證券研究所 資料來源：工信部，華安證券研究所 從從 2021 年年 3 月份小米官方宣布造車計劃到月份小米官方宣布造車計劃到現在現在，僅僅用

50、了兩年多的時間，但其，僅僅用了兩年多的時間，但其實實小米造車計劃醞釀已久，最早可以追溯到小米造車計劃醞釀已久，最早可以追溯到 2013 年。年。2013 年，小米團隊兩次拜訪馬斯克，2016 和 2017 年雷軍控股的順為資本先后投資了蔚來和小鵬汽車，2018 年小米注冊了“米車生活”商標，2020 年小米注冊商標“小米車聯”。在 2021 年小米集團宣布造車后，小米先后針對汽車芯片、汽車雷達、智能駕駛座艙、汽車自動駕駛硬軟件企業進行投資。圖表圖表 26 小米集團和順為資本投資的新能源汽車相關企業小米集團和順為資本投資的新能源汽車相關企業 投資企業投資企業 投資時間投資時間 主要產品主要產品/

51、介紹介紹 造車新勢力造車新勢力 上海蔚來汽車有限公司 2015 蔚來汽車 廣州橙行智動2017/2019 小鵬汽車 558.3589.4618654.5698.901002003004005006007008002022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3AIoT連接設備數(百萬臺）242.1309.6396.3508.9582.1623.127.9%28.0%28.4%14.4%10.5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700201820192020202120222023Q3MIUI月活躍用戶(億人）558.3589.461865

52、4.5698.901002003004005006007008002022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3AIoT連接設備數(百萬臺）242.1309.6396.3508.9582.1623.127.9%28.0%28.4%14.4%10.5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700201820192020202120222023Q3MIUI月活躍用戶(億人）Table_CompanyRptType1 小米集團小米集團-W（01810）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/29 證券研究報告 汽車科技有限公司 汽車雷達企業汽車雷達企

53、業 北醒光子 2019/2022 固態激光雷達的研發和制造，最新一代激光雷達 AD2 等效線束達到了 512線，較當下主流的 128 線激光雷達翻了 4 倍 圖達通智 2021 專注于圖像級超遠距激光雷達，是世界領先的 300 線激光雷達提供商 上海圖漾 2021 全球領先的 3D 機器視覺供應商 深圳力策科技有限公司 2021 消費級激光雷達的開發商，面向機器人、工業自動化、智能家居、無人機等行業，提供二維激光雷達 ME-01、三維激光雷達 SS-01 等產品 汽車芯片企業汽車芯片企業 黑芝麻智能科技 2021 大算力智能駕駛 AI 芯片，推出的華山系列芯片，能夠支持 L2 到 L4 級別的

54、自動駕駛場景，算力最高可達 196 TOPS 旗芯微半導體 2021 提供面向汽車不同應用場景的高性能、高可靠性的片上系統，開發智能汽車高端控制器芯片 比亞迪半導體 2020 目前國內最大的車規級 IGBT 廠商 云途半導體 2021/2022 車規級 32 位 MCU 芯片 YTM32B1L 系列產品，主要應用于傳感器控制、胎壓監測、座椅、電動尾門、車窗以及車燈控制等應用 華羿微電子 2021 從事半導體功率器件生產的高新技術企業，主要產品有 MOSFET、IGBT 兩大系列 200 多個品種，產品廣泛應用于電動車、工業控制、汽車電子、家用電器、消費電子等領域 自動駕駛解決方案企業自動駕駛解

55、決方案企業 縱目科技 2021 4D 毫米波雷達，是國內自動泊車解決方案的頭部企業，其量產客戶包括長安汽車、東風嵐圖、一汽紅旗等等 幾何伙伴 2021 提供面向自動駕駛 L2-L4 階段基于機器感知和深度學習的軟硬件集成系統和總體解決方案，通過創新性地 4D 毫米波成像雷達+可見光視覺+紅外成像形成全天候全時段像素級融合的感知系統，現已成為毫米波成像雷達領域全球的領跑者之一 智行者 2017/2018 國內最早成立的無人駕駛創業公司之一，致力于成為無人駕駛大腦提供商和行業賦能者，產品線覆蓋清潔環衛、物流配送及出行領域，并研制出硬件 AVCU 和軟件系統 AVOS，可為新行業應用無人駕駛技術提供

56、產品化解決方案，初步形成多層次、多元化的產品線 Momenta 2017 國內最受歡迎的自動駕駛軟件公司之一，自動駕駛軟件方案的量產客戶包括上汽智己、長城沙龍、路特斯、比亞迪等 DeepMotion 2021 提供以高精地圖為核心的感知、定位、決策自動駕駛解決方案 智能座艙企業智能座艙企業 博泰車聯網 2020 業內少有的第三方車聯網公司，其量產客戶包括東風嵐圖、一汽紅旗、上通五菱、東風、吉利等 汽車電池制造企業汽車電池制造企業 蜂巢能源 2021 國內頭部汽車電池企業，產品涵蓋動力電池、儲能電池、低速電車電池 贛鋒鋰電 2021 贛鋒鋰電主要聚焦研發固態電池，目前已經拿到東風 E70 車型固

57、態電池量產定點項目 衛藍新能源 2022 蔚來汽車的半固態電池供應商 資料來源：iFind，IT 桔子，投資界，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 小米集團小米集團-W（01810）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/29 證券研究報告 3.2 四大優勢共筑核心競爭力，未來可期四大優勢共筑核心競爭力，未來可期 我們認為華為我們認為華為入局汽車業務入局汽車業務的成功案例可以作為研究小米汽車業務的參考，兩的成功案例可以作為研究小米汽車業務的參考，兩者在很大程度上都具備相似性。華為的優勢相較于其他者在很大程度上都具備相似性。華為的優勢相較于其他傳統傳統車企可以總結為車企可以

58、總結為四四點：點：1）用戶基礎用戶基礎：手機業務積攢的大量用戶基礎可以為汽車手機業務積攢的大量用戶基礎可以為汽車導導流；流；2）渠道優勢）渠道優勢：線下鋪設線下鋪設的大量的大量品牌品牌門店可以為汽車提供展臺，實現更多的消費者觸達；門店可以為汽車提供展臺，實現更多的消費者觸達；3）智能化）智能化：擁有足擁有足夠的資金去投入研發，實現智能化水平領先夠的資金去投入研發，實現智能化水平領先于市場于市場；4）生態優勢：通過統一車機和）生態優勢：通過統一車機和手機終端的操作系統，實現互動互聯，手機終端的操作系統，實現互動互聯，而這而這四四點因素也與小米相高度符合。點因素也與小米相高度符合。用戶基礎端：用戶

59、基礎端：1）華為：）華為：截至 2022 年底，華為終端云服務全球月活用戶超過 5.8 億，華為帳號全球月活用戶達到 4.2 億，華為應用市場全球月活躍用戶超過 5.8 億；2）小米：）小米：截至 2023 年 9 月，全球 MIUI 月活躍用戶達 6.23 億，AIoT 鏈接設備數達 6.98 億臺。圖表圖表 27 截至截至 23Q3，小米，小米 AIoT 連接設備達連接設備達 6.98 億臺億臺 圖表圖表 28 截至截至 23Q3，MIUI 月活用戶達月活用戶達 6.2 億億 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 渠道方面：渠道方面：1）華為：）華為：智選

60、車渠道布局上，2022 年底用戶中心和體驗中心已經超過了 1000 家，覆蓋超過 230 座城市；2）小米：）小米：小米之家運營門店遍布全球 70 余個國家和地區，其中國內門店總共有 1 萬家左右。智能化方面：智能化方面：智能化駕駛水平是入局新能源汽車市場成敗的關鍵，目前雖沒有關于小米汽車智能駕駛進一步詳細的披露，但從 2022 年 8 月份小米發布的小米汽車自動駕駛測試視頻來看，小米汽車的智能駕駛水平足以輕松完成在在人流車流較多的路段且無保護狀態下的自動掉頭、環島繞行、自動泊車、自動充電等功能。此外，小米汽車自動駕駛還具備特殊情況的處理能力，如檢測行人通過禮讓行人、檢測事故車自動繞行，檢測后

61、方來車進行避讓等復雜場景。558.3589.4618654.5698.901002003004005006007008002022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3AIoT連接設備數(百萬臺）242.1309.6396.3508.9582.1623.127.9%28.0%28.4%14.4%10.5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700201820192020202120222023Q3MIUI月活躍用戶(百萬人）Table_CompanyRptType1 小米集團小米集團-W（01810）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/2

62、9 證券研究報告 圖表圖表 29 斑馬線禮讓行人斑馬線禮讓行人 圖表圖表 30 自動泊車自動泊車+自動充電自動充電 資料來源：公司官網，華安證券研究所 資料來源：公司官網，華安證券研究所 圖表圖表 31 識別紅綠燈左轉識別紅綠燈左轉 圖表圖表 32 自動環島繞行自動環島繞行 資料來源：公司官網，華安證券研究所 資料來源：公司官網，華安證券研究所 圖表圖表 33 無保護場景自動掉頭無保護場景自動掉頭 圖表圖表 34 檢測事故車輛自動繞行檢測事故車輛自動繞行 資料來源：公司官網，華安證券研究所 資料來源：公司官網，華安證券研究所 從公司對小米汽車的投入力度看，截至 2023 年 3 月底，公司汽車

63、業務研發團隊規模約為 2300 人，2022 年，智能電動汽車等創新業務費用投入約為 31 億元人558.3589.4618654.5698.901002003004005006007008002022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3AIoT連接設備數(百萬臺）242.1309.6396.3508.9582.1623.127.9%28.0%28.4%14.4%10.5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700201820192020202120222023Q3MIUI月活躍用戶(億人）558.3589.4618654.5698.90

64、1002003004005006007008002022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3AIoT連接設備數(百萬臺）242.1309.6396.3508.9582.1623.127.9%28.0%28.4%14.4%10.5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700201820192020202120222023Q3MIUI月活躍用戶(億人）558.3589.4618654.5698.901002003004005006007008002022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3AIoT連接設備數(百萬臺）242.1

65、309.6396.3508.9582.1623.127.9%28.0%28.4%14.4%10.5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700201820192020202120222023Q3MIUI月活躍用戶(億人）Table_CompanyRptType1 小米集團小米集團-W（01810）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/29 證券研究報告 民幣，2023Q1-Q3 智能電動汽車等創新業務費用投入分別為 11 億元、14 億元、17 億元，根據公司計劃，未來 10 年內會共計投入 100 億美元。圖表圖表 35 23Q1-3 小米汽車等創新業

66、務費用約小米汽車等創新業務費用約 42 億元億元 資料來源：公司公告，華安證券研究所 生態優勢生態優勢：我們認為小米汽車的生態優勢是最為重要的賣點之一，預計小米我們認為小米汽車的生態優勢是最為重要的賣點之一，預計小米汽車在多設備之間的互通互聯生態會領先于市場水平，基于此判斷的原因有兩個：汽車在多設備之間的互通互聯生態會領先于市場水平，基于此判斷的原因有兩個：1）小米 AIoT 的用戶數極為龐大，三季度小米 AIoT 的連接設備數已經達到近 7 億臺，擁有 5 臺及以上小米 AIoT 的用戶數達到了 1370 萬；2）澎湃 OS 的推出使得小米的發展戰略由“手機AIoT”升級為“人車家”生態，實

67、現了從移動終端、家居智能設備和小米汽車的互通互聯。相較于傳統車機與移動終端的交互外，小米汽車還多了一環與家居智能設備的交互。圖表圖表 36 小米與華為汽車業務的小米與華為汽車業務的綜合綜合對比對比 比較項目比較項目 小米小米 華為華為 入場時間 2021 年 3 月 2019 年 5 月 首款車上市時間 預計 2024H1 2022 年 2 月 用戶基礎 截至 2023 年 9 月，連續 13 個季度手機出貨量穩定全球前三，全球 MIUI 月活躍用戶達 6.23 億，AIoT 鏈接設備數達 6.98 億臺 截至 2022 年底，華為終端云服務全球月活用戶超過 5.8 億，華為帳號全球月活用戶達

68、到 4.2 億，華為應用市場全球月活躍用戶超過 5.8 億 渠道方面 小米之家運營門店遍布全球 70 余個國家和地區，其中國內門店總共有 1 萬家左右 智選車渠道布局上，2022 年底用戶中心和體驗中心已經超過了 1000 家，覆蓋超過 230 座城市 研發投入 22 年 31 億元；23Q1-3 共計約 42 億元；未來10 年預計投入 100 億美元 累計投入約 30 億美元（22 年底）研發人員 2300 人（23 年 3 月）7000 人（22 年底）汽車業務商業模式 自建生產自建生產 目前在北京亦莊建立了自有的工廠，小米汽車不直接參與生產，與車企合作提供解決方不直接參與生產，與車企合

69、作提供解決方案，三種合作模式案，三種合作模式 468121114170246810121416182022Q12022Q22023Q32022Q42023Q12023Q22023Q3智能電動汽車等創新業務費用（億元）Table_CompanyRptType1 小米集團小米集團-W（01810）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/29 證券研究報告 工廠分兩期建設，其中一期占地面積約 72 萬平方米，年產能為 15 萬輛；二期計劃于 2024年動工，預計 2025 年完工 零部件供應商模式：零部件供應商模式：聚焦電動智能化賽道，提供標準化零部件（合作商包含多家車企）HIHI 模式：模式：提供全

70、棧智能汽車解決方案（合作車企：長安阿維塔、北汽極狐）智選模式：智選模式：深度參與整車設計、營銷以及終端銷售（合作車企：賽力斯（問界）；奇瑞（智界）已有車型 SU7/SU7 max/pro HI 模式：長安阿維塔 11/12；極狐阿爾法 S 全新 HI 版 智選模式：問界 M5/M7；智界 S7 資料來源：公司公告，公司官網，華安證券研究所 3.3 所在賽道處于高增長階段所在賽道處于高增長階段，存在較高發展空間存在較高發展空間 目前我國新能源汽車還處于高速增長階段，目前我國新能源汽車還處于高速增長階段，2023 年前年前 10 個月，我國新能源汽個月，我國新能源汽車銷量達車銷量達 723 萬輛，

71、同比增長萬輛，同比增長 37%，新能源乘用車滲透率由，新能源乘用車滲透率由 2020 年的年的 6.20%增至增至33.54%。其中小米汽車所處的純電動。其中小米汽車所處的純電動 C 級車目前規模較小，今年前級車目前規模較小，今年前 10 個月批發銷個月批發銷售量僅售量僅 12 萬輛，同比增長萬輛，同比增長高達高達 82%，具備較高的增長空間，具備較高的增長空間。圖表圖表 37 新能源汽車新能源汽車及純電動汽車銷量對比及純電動汽車銷量對比 圖表圖表 38 2023M1-10 純電動汽車銷量和同比純電動汽車銷量和同比+27%資料來源：iFind，華安證券研究所 資料來源：iFind，華安證券研究

72、所 020000040000060000080000010000002020-01-31 2021-01-31 2022-01-31 2023-01-31新能源汽車銷量（輛）純電動汽車銷量（輛）132351687723106277527513165%96%37%161%90%27%0%40%80%120%160%200%0200400600800新能源汽車銷量（萬輛）純電動汽車銷量（萬輛）yoy-新能源汽車yoy-純電動汽車Table_CompanyRptType1 小米集團小米集團-W（01810）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/29 證券研究報告 圖表圖表 39 今年前今年前 10

73、月新能源乘用車滲透率達月新能源乘用車滲透率達 33.54%圖表圖表 40 今年前今年前 10 月純電動月純電動 C 級乘用車銷量同比級乘用車銷量同比+82%資料來源：iFind，華安證券研究所 資料來源：iFind，華安證券研究所 我們判斷小米汽車上市后主要對手將集中在我們判斷小米汽車上市后主要對手將集中在20-30萬內的萬內的B級級-C級別的純電動級別的純電動轎車中，其中華為智選的智界轎車中，其中華為智選的智界 S7 預計預計將會是小米汽車最大的競爭者，通過對比，在將會是小米汽車最大的競爭者，通過對比，在現有已知的參數中，小米在電機最大功率和最高車速中較競爭對手有一定的領先?，F有已知的參數中

74、，小米在電機最大功率和最高車速中較競爭對手有一定的領先。其中小米 SU7 單電機最大功率為 220kw，最高車速 210km/h，SU7Pro 版本配備雙電機，綜合最大功率可達 495kw（其中前電機 220kw，后電機 275kw）。從競爭對手目前的銷量情況看：從競爭對手目前的銷量情況看：智界 S7 在 11 月 9 日開啟預售后，預售訂單一天內就突破 5000 輛，3 天訂單超過 1 萬，截至 11 月 28 日，華為官方宣布預訂單已超過 2 萬臺。今年前 10 個月，特斯拉 Model3 月均銷量維持在 1 萬輛以上，小鵬 P7和極氪 001 月均分別為 3811 和 6152 輛。圖表

75、圖表 41 預計小米汽車上市后主要競爭對手預計小米汽車上市后主要競爭對手 小米小米 SU7SU7 小米小米 SU7proSU7pro 智界智界S7S7標航標航ProPro 智界智界S7S7長航長航版版 MaxMax Model3Model3 后驅后驅 小鵬小鵬P7i550MaxP7i550Max zeeker00zeeker001 1 W WE E 版版 車型定位車型定位 C 級車 C 級車 C 級車 C 級車 B 級車 B 級車 C 級車 車型尺寸車型尺寸 4997*1963*1455 4997*1963*1460 4971*1963*1477 4971*1963*1474 4720*184

76、8*1442 4888*1896*1450 4865*1900*1450 驅動方式驅動方式 純電動 純電動 純電動 純電動 純電動 純電動 純電動 上市時間上市時間 預計2024H1 預計2024H1 2023.11 2023.11 2023.9 2023.11 預計 2023.1 總質量總質量（kgkg）2430 2655 2384 2422 2192 2415 2715 最大功率最大功率（kwkw）220 495 215 215 194 203 200 最高車速最高車速（km/hkm/h）210 265 210 210 200 200 200 電池電池 磷酸鐵鋰電池 三元鋰離子電池 三元鋰

77、離子電池 磷酸鐵鋰電池+三元鋰電池 磷酸鐵鋰電池 磷酸鐵鋰電池 三元鋰電池 1.40%2.30%4.40%4.90%6.20%15.50%28.20%33.54%0%5%10%15%20%25%30%35%40%新能源乘用車滲透率1.284.458.9012.00247%100%82%0%50%100%150%200%250%300%024681012142020202120222023M1-10純電動C級乘用車批發銷量（萬輛）yoyTable_CompanyRptType1 小米集團小米集團-W（01810）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/29 證券研究報告 電芯品牌電芯品牌 比亞迪子

78、公司 寧德時代 寧德時代 寧德時代 寧德時代 億緯動力 寧德時代 續航續航 未知 未知 550 705 666 713 741 價格價格 未知 未知 24.98 28.98 26.14 29.74 26.90 資料來源：工信部，懂車帝，華安證券研究所 注：價格為懂車帝指導價 圖表圖表 42 特斯拉特斯拉 M3、小鵬、小鵬 P7 和極氪和極氪 001 月均銷量月均銷量（輛）（輛）圖表圖表 43 特斯拉特斯拉 M3、小鵬、小鵬 P7 和極氪和極氪 001 月銷量（千臺）月銷量（千臺）資料來源：車主指南，華安證券研究所 資料來源：車主指南，華安證券研究所 4 AIoT：自主研發與投資自主研發與投資合

79、作合作并舉，生態鏈并舉，生態鏈構建構建護城河護城河 小米對于小米對于 AIoT 業務線的布局主要以代工業務線的布局主要以代工+自主研發兩個模式為主，通過挑選自主研發兩個模式為主，通過挑選以以硬件、硬件、先進制造業先進制造業為主的優質為主的優質企業進行投資來擴大小米生態鏈企業進行投資來擴大小米生態鏈。截至目前，小米生態鏈企業已超過 2000 余家，其中石頭、九號公司、云米、華米科技等幾十家公司已經完成上市。公司通過自主研發以及與生態鏈企業合作的方式，構建起了一個以智能手機為核心，并逐漸向智能佩戴設備和智能家居產品延伸的業務鏈條。小米與生態鏈企業合作關系建立在了互利互惠的基礎之上，小米通過與生態鏈

80、企業合力推出了一系列AIoT 產品，同時也會為生態鏈上的企業提供資金支持、營銷方案支持和高效的流量獲取渠道，這種互利互惠的合作關系使得整個生態鏈更加穩定和繁榮。2274813960115895047492238112002599561520500010000150002000025000202120222023M1-10特斯拉M3小鵬P7極氪00112.78.421.713.211.522.77.813.62.1 2.31.02.33.04.14.45.24.94.24.74.33.14.84.56.56.2 6.1 6.26.88.7 8.50510152025M1M2M3M4M5M6M7M

81、8M9M10特斯拉M3小鵬P7極氪001Table_CompanyRptType1 小米集團小米集團-W（01810）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/29 證券研究報告 圖表圖表 44 小米集團投資情況小米集團投資情況 圖表圖表 45 小米集團投資產業小米集團投資產業 Top5 資料來源：IT 桔子，華安證券研究所 資料來源：IT 桔子，華安證券研究所 對于生態鏈企業，小米負責產品設計、質量把關、終端銷售等環節，并提供資金幫助，生態鏈企業也會為小米提供最低的代工價格，且其自有品牌產品也會加入米家 IoT 平臺。目前小米的目前小米的 AIoT 品類已超過品類已超過 200 余種，涵蓋了余種

82、，涵蓋了 95%以上的日常生活場景以上的日常生活場景，也也成為了目前世界上最大的消費級成為了目前世界上最大的消費級 AIoT 平臺。截至今年三季度，小米平臺。截至今年三季度，小米 AIoT 連接設備連接設備已近已近 7 億臺，億臺，維持多年維持多年 20%+的同比增長，米家用戶也達到的同比增長，米家用戶也達到 8400 萬萬。圖表圖表 46 小米小米 AIoT 連接設備連接設備 圖表圖表 47 23Q3 米家用戶達米家用戶達 8400 萬萬 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 48 小米小米 AIoT 生態鏈部分公司生態鏈部分公司 企業企業 主營業

83、務主營業務 品牌品牌 融資輪融資輪 融資金額融資金額 代工產品代工產品 九號公司 滑板車、平衡車 米家、Ninebot A 8000 萬美元 小米滑板車 華米科技 穿戴設備 小米、華米 A 數千萬 RMB 小米手環、23532543458969938.2%33.6%35.8%25.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010020030040050060070080020192020202120222023Q1-3小米AIoT連接設備（百萬）65.870.872.475.878.182.9849.510.210.9 11.6 12.31313.70102030405060

84、70809022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3米家用戶（百萬）連接5臺以上設備的用戶（百萬）3417109101942813424405047633223318351390102030405060708090投資金額（億元）投資數量（個）643039374114962514340020406080100120140160先進制造文娛傳媒電商零售汽車交通企業服務投資金額（億元）投資數量（個）Table_CompanyRptType1 小米集團小米集團-W（01810）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/29 證券研究報告 小米手表 萬魔聲學 耳機 小米、萬魔 A 數千萬美

85、元 小米耳機 綠米科技 智能家居 米家、綠米 A 數千萬美元 小米智能插座、小米傳感器 智米科技 空氣凈化器 小米、智米 A 數千萬 RMB 小米空氣凈化器 峰米科技 數碼家電 小米、WEMAX A 5000 萬 RMB 小米激光電視 億聯客 智能照明 米家、YeeLight A 數百萬美元 米家智能臺燈 創米科技 遙控器、攝像機 米家、小米 戰略投資 數千萬 RMB 小米智能插座、小米萬能遙控器 紫米電子 充電寶、充電器 小米、紫米 并購 2.05 億美元 小米充電寶 追覓科技 清潔家居 小米、追覓 C 36 億 RMB 小米吸塵器、小米吹風機、小米掃地機器人 資料來源：IT 桔子，各公司官

86、網，華安證券研究所 5 人車家人車家全鏈路打通全鏈路打通，“車同軌，書同文車同軌，書同文”今年 10 月 26 日，小米集團創始人雷軍宣布集團戰略正式由“手機IoT”升級為“人車家全生態”，其中人車家全生態的關鍵核心也在于小米自助研發的澎湃 OS系統。從 2010 年小米創辦之初的 MIUI 開始，小米澎湃 OS 已經探索了十三年，并歷時 7 年研發。2017 年，小米自研的 Vela OS 正式發布，逐步統一 IoT 設備生態。2019年，小米開始并行研發純自研通用系統 Mina OS。2021 年，小米開啟了車機 OS 的研發。今年推出的澎湃 OS 融合了 MIUI（小米手機）、Vela

87、OS（IoT 設備）、Mina OS（微內核安全系統）、小米車機 OS 四大操作系統，全面采用統一連接協議，從而實現移動終端-家居智能設備-小米汽車等多設備之間低延遲深度互聯。Table_CompanyRptType1 小米集團小米集團-W（01810）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/29 證券研究報告 圖表圖表 49 澎湃澎湃 OS 實現了四大系統的合并統一實現了四大系統的合并統一 資料來源：公司官網，華安證券研究所 圖表圖表 50 人車家全生態可實現功能（部分舉例）人車家全生態可實現功能（部分舉例）部分功能部分功能 可實現效果可實現效果 圖片示例圖片示例 跨設備硬件應用跨設備硬件應用

88、 跨設備相機 使用平板/電腦視頻通話時，可借助手機相機，充當視頻通話或會議的攝像頭，靈活滿足所需拍攝視角 通信共享 在平板或電腦上，便捷使用手機的移動數據或熱點上網，PC 和手機接聽電話共享 妙想桌面 在平板、電腦上直接操作手機，使用手機內的應用或文件 跨設備軟件應用跨設備軟件應用 Table_CompanyRptType1 小米集團小米集團-W（01810）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/29 證券研究報告 應用接力 一臺設備使用應用，可在另一臺設備上無縫銜接繼續使用 跨設備復制粘貼 在一個設備中復制文字、圖片、文件，隨后在另一個設備中粘貼 跨設備通知 在電視上顯示手機的外賣、打車通知

89、 AIAI 智能智能 （主動學習用戶在特定時間和場景的高頻次設備操作，之后可自動執行主動學習用戶在特定時間和場景的高頻次設備操作，之后可自動執行）寵物在哪 通過手機與攝像頭的連接尋找寵物，攝像頭會自動鎖定寵物位置 自動調溫 根據室內人數多少，自動調整空調溫度 Table_CompanyRptType1 小米集團小米集團-W（01810）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/29 證券研究報告 響指控燈 通過打響指控制開燈/關燈 音響控制 在家用手機播放音樂自動連接音響，接聽電話自動降低音響和電視音量，通話結束自動恢復 其他 進門自動開燈、深夜進門只開夜燈不打擾家人休息、進門自動關閉窗簾、進門自

90、動關閉掃地機器人等功能 注：汽車車機 OS 可實現功能官方暫未公布 資料來源：公司官網，華安證券研究所 我們認為澎湃我們認為澎湃 OS 就是小米實現萬物互聯的公有底座，人車家全生態的戰略升就是小米實現萬物互聯的公有底座，人車家全生態的戰略升級也將會對公司三大業務（手機、級也將會對公司三大業務（手機、IoT、互聯網服務）的業務增長提供助推力，在現、互聯網服務）的業務增長提供助推力，在現有的小米龐大的用戶基礎上，增加用戶黏性，進一步擴大用戶規模增長有的小米龐大的用戶基礎上，增加用戶黏性，進一步擴大用戶規模增長，從而實現，從而實現對主營業務的賦能對主營業務的賦能。圖表圖表 51“人車家”全生態對公司

91、業務的賦能“人車家”全生態對公司業務的賦能 資料來源：華安證券研究所繪制 6 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 盈利預測：盈利預測：小米的手機業務目前庫存狀態良好，且受到 AI 驅動影響，我們判斷小米的手機業務將會在短期內出現 ASP 和銷量端的雙重修正，隨著小米 14 系列發售的空前成功，預計 Q4 將會迎來價格和銷量端的拐點。我們預計小米 2023/2024/2025 年的收入為 2688/3094/3577 億元，同比-4%/+15%/+16%。調整后凈利潤為 173/150/186Table_CompanyRptType1 小米集團小米集團-W（01810）敬請參閱末頁重要聲明及評

92、級說明 27/29 證券研究報告 億元，24-25 年除汽車業務外調整后凈利潤為 239/257 億元。估值：估值：我們對小米集團的估值方法采取分部估值法，對于小米的傳統業務（手機、IoT、互聯網、其他（不含汽車）采用 PE 估值法，而鑒于小米的汽車業務處于發展初期，我們采用 PS 估值法。參考理想、小鵬和蔚來汽車，我們給予小米汽車業務 2024 年 1.7x PS，對應市值為 257 億港元，參考蘋果以及綜合考慮小米過去的歷史 PE 情況，我們給予小米除汽車以外業務 20 x PE，對應市值 5215 億港元，給予集團 10%的估值綜合折扣率，對應 2024 年合理市值 4925 億港元，首

93、次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 52 可比公司一致預期可比公司一致預期 公司公司 業務收入（百萬元）業務收入（百萬元）總市值（百萬港元）總市值（百萬港元）P P/S/S 2 2024E024E 2 2025E025E 2 2024E024E 2 2025E025E 理想汽車-W 203075 290347 270778 1.3 0.9 小鵬汽車-W 63784 94641 118688 1.7 1.2 蔚來-SW 94434 245002 102630 1.0 0.4 公司公司 經調整利潤（億美元）經調整利潤（億美元）總市值（百萬美元）總市值（百萬美元）P PE E 2 2024E024E

94、 2 2025E025E 2 2024E024E 2 2025E025E APPLE 101121.3 107241.1 3004481 29.71 28.02 資料來源：iFind，Bloomberg，華安證券研究所 風險提示：風險提示：小米汽車不能如期上線；行業競爭加??；原材料成本上升；全球宏觀經濟擾動風險 Table_CompanyRptType1 小米集團小米集團-W（01810）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/29 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 Table_Finace 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 20

95、22 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 160,415160,415 141,276141,276 146,358146,358 162,253162,253 營業收入營業收入 280,044 268,842 309,436 357,729 存貨 50,438 33,829 35,306 39,333 營業成本 232,467 210,666 241,972 279,897 貿易應收款項 11,795 11,795 11,795 11,795 毛利 47,577 58,176 67,464 77,832 應收貸

96、款 7,830 5,613 7,555 7,998 銷售及營銷開支 21,323 18,032 21,351 24,326 預付款項及其他應收款項 18,578 14,211 16,733 19,040 研發開支 16,028 18,755 23,208 25,756 短期銀行存款 29,875 27,049 27,849 32,196 一般及行政開支 5,114 5,013 5,913 6,797 其他 41,899 48,780 47,119 51,891 投資公允價值變動-1662 2577 2951 3412 非流動資產非流動資產 113,092113,092 134,455134,4

97、55 169,875169,875 199,517199,517 權益法入賬之投資虧損-400-18 90 104 物業及設備 9,138 11,415 13,794 16,111 其他收入 1136 607 562 650 無形資產 4,630 5,515 5,437 5,864 其他收益凈額-1369 487-1547-1789 按公允價值計入損益之長期投資 55,980 53,768 55,699 60,814 營業利潤 2,816 20,030 19,048 23,330 長期銀行存款 16,788 14,689 15,472 16,098 財務收入 1,664 3,476 4,241

98、 4,903 按權益法入賬之投資 7,932 7,932 7,932 7,932 財務成本 546 1,978 3,094 3,577 其他 18,624 41,135 71,542 92,699 除稅前利潤除稅前利潤 3,9343,934 21,65521,655 20,19520,195 24,65524,655 資產總計資產總計 273,507273,507 275,732275,732 316,233316,233 361,770361,770 所得稅 1,431 4,487 3,492 4,264 流動負債流動負債 89,62889,628 104,499104,499 113,06

99、7113,067 132,952132,952 凈利潤凈利潤 2,5032,503 17,16917,169 16,70216,702 20,39120,391 貿易應付款項 53,094 66,392 71,135 87,855 歸母凈利潤歸母凈利潤 2,4742,474 16,97316,973 16,51216,512 20,15920,159 其他應付款項及應計費用 18,441 18,302 18,371 18,337 凈利潤凈利潤(NON(NON-IFRS)IFRS)8,5188,518 17,34417,344 15,00315,003 18,64518,645 客戶預付款 9,

100、588 8,406 10,135 11,450 主要財務比率主要財務比率 借款 6,244 7,493 8,992 10,790 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅負債 1,384 1,384 1,384 1,384 回報率回報率 其他 877 2,522 3,050 3,135 凈資產收益率 5.93%13.86%9.91%10.92%非流動負債非流動負債 129,584129,584 150,331150,331 164,585164,585 190,746190,746 總資產收益率 3.11%6.29%4.74%5.16%借款 21,493.26 2

101、5,791.91 30,950.30 37,140.36 投入資本收益率 4.96%10.93%7.83%8.52%遞延所得稅負債 983.26 983.26 983.26 983.26 增長率增長率 保修撥備 945.27 2,522.0 3,049.69 3,135.07 營業總收入增長率-14.70%-4.00%15.10%15.61%其他 106,162 121,034 129,602 149,487 凈利潤增長率-61.35%103.62%-13.50%24.28%負債合計負債合計 219,212219,212 254,830254,830 277,653277,653 323,69

102、8323,698 總資產增長率-6.62%0.81%14.76%14.12%權益合計權益合計 143,923143,923 125,400125,400 151,648151,648 171,024171,024 資產管理能力資產管理能力 負債和股東權益負債和股東權益 273,507273,507 275,732275,732 316,233316,233 361,770361,770 應收款項周轉天數 15.4 16.0 13.9 12.0 應付款項周轉天數 69.2 90.1 83.9 89.6 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 存貨周轉天數 65.7 45.9 41.6 40.1 會計

103、年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 總資產周轉率 102%98%98%99%凈利潤 3,934 21,655 20,195 24,655 償債能力償債能力 存貨增加-5,449-16,609 1,478 4,026 資產負債率 80.15%92.42%87.75%89.64%貿易應付款項增加-20,514 13,298 4,743 16,720 流動比率 1.8 1.4 1.3 1.2 客戶預付款增加 299-1,182 1,729 1,316 預付款項及其他應收款項增加 1,445-4,368 2,523 2,307 其他調整 15,89615,896-4,8514,

104、851-1,5031,503-3,8143,814 經營活動現金凈流經營活動現金凈流量量-4,3904,390 7,9437,943 29,16429,164 45,21045,210 存入短期銀行存款-58,365-2,826 800 4,346 存入長期銀行存款-9,875-2,099 782 626 按公允價值入損益之短期投資到期所92,620 6,881-1,661 4,771 其他-8,831-2,212 1,930 5,115 投資活動現金凈流投資活動現金凈流量量 15,54915,549-255255 1,8521,852 14,85914,859 借款所得款項 19,858 5

105、,548 6,657 7,988 籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流量量-7,8557,855 5,5485,548 6,6576,657 7,9887,988 現金及現金等價物增加凈額 3,304 13,236 37,673 68,058 期初現金 23,512 27,607 40,844 78,517 期末現金 27,607 40,844 78,517 146,575 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 小米集團小米集團-W（01810）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/29 證券研究報告 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析

106、師：金榮，香港中文大學經濟學碩士，天津大學數學與應用數學學士，曾就職于申萬宏源證券研究所及頭部互聯網公司，金融及產業復合背景，善于結合產業及投資視角進行賣方研究。2015 年水晶球第三名及 2017 年新財富第四名核心成員。執業證書編號：S0010521080002 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意

107、見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任

108、何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本

109、報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。