1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 1212 月月 2929 日日 三一重工三一重工(600031.SH)(600031.SH)公司深度分析公司深度分析 著眼長期成長，彰顯龍頭價值著眼長期成長，彰顯龍頭價值 證券研究報告證券研究報告 工程機械工程機械 投資評級投資評級 買入買入 A A 維持維持評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 17.5817.58 元元 股價股價 (2023(2023-1212-28)28)13.7013.70 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)116,254.64 流通市值流通市值(百萬元百萬元)

2、115,959.76 總股本總股本(百萬股百萬股)8,485.74 流通股本流通股本(百萬股百萬股)8,464.22 1212 個月價格區間個月價格區間 12.7/19.56 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 1.7-6.3-1.7 絕對收益絕對收益 -1.2-13.8-13.5 郭倩倩郭倩倩 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450521120004 高楊洋高楊洋 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450523030001 相關報告相關報告 堅持高質量發展，業績表現短期波動 2023-11-03 全球化戰

3、略升級，毛利率修復釋放業績彈性 2023-09-01 一季度表現優于行業，盈利顯著修復 2023-04-26 業績符合預期，國際化布局收獲成果 2023-04-04 底部蓄力，“兩新三化”拓新局 2022-11-24 核心觀點核心觀點：三一重工作為國內工程機械龍頭，引領行業國際化、電動化的趨勢，其全球競爭力穩步增強毋庸質疑，2023 全球挖機 20 強榜單中，三一排名第四，全球挖機市占率（按銷售額）約 8%。從基本面角度來看，從基本面角度來看，在行業下行筑底階段，2023 年1-9 月，公司收入增速-5.1%，歸母凈利潤增速+12.5%，收入降幅收窄，利潤拐點先于行業觀點出現，我們認為公司 2

4、024 年看點仍在于降本控費、結構優化支撐下的利潤彈性釋放；從估值角從估值角度來看，度來看，在壞賬風險有效控制、海外銷售占比提高背景下，資產質量顯著強于上一輪周期表現，PB 估值處于 10 年分位數 5%。綜合來看，考慮長期競爭力、eps 提升以及低估值水平，公司具備中長期投資價值?！皣H化”升級為“全球化”，戰略升級賦予新內核“國際化”升級為“全球化”，戰略升級賦予新內核：全球化戰略反映了公司對海外市場把控能力增強后，海外地區戰略地位的提升。不同于國際化是以中國市場為基礎向海外擴張，全球化內核或許是把國內業務看作三一全球業務的一部分，不再僅僅將中國視為其主要基地，而是朝著成為一個真正全球化研

5、發、生產、銷售的企業邁進。2022 年、2023 年上半年，公司海外收入365.7、224.7 億，占總營收比重 45%、56%，海外市場收入、利潤貢獻已超過 50%。其中歐美高端市場的表現反映了三一全球化程度的領先，2022年三一歐美地區收入規模約158億，占總海外收入的 43%。根據 KHL，2023 年三一全球市場份額約為 5.2%，約為卡特的 1/3，小松的 1/2，仍具備較大成長空間。在當前公司全球化發展逐步邁入深水區后，或將率先進入產品、渠道、服務體系補強階段，持續增強全球競爭力。電動化引領行業發展，未來熨平周期波動重要性提升：電動化引領行業發展，未來熨平周期波動重要性提升：公司不

6、僅積極開發挖機、起重機電動化新品，也趁勢豐富產品線，如自卸車、裝載機等目前商業化落地較快的新品類，以求貢獻業績增量。根據工程機械工業協會，電動裝載機行業滲透率自 2022 年初不到 1%提升到 2023 年 11 月的 6.1%。從公司端來看，2022 年三一電動化產品收入超 27 億，增速超 200%，銷量超 3500 臺，2023 年上半年繼續保持逆勢增長，公司電動攪拌車、電動自卸車、電動起重機、電動泵車銷售市占率均居行業第一。根據公司官網，1-10 月三一電動自卸車、電動攪拌車市場占有率達20.1%、33.4%，居細分市場銷量榜首。隨著新能源產品比重的提升，不僅在下行階段有望平滑波動，在

7、上行期也有望貢獻增量彈性，三一或將充分受益。-18%-8%2%12%22%2022-122023-042023-082023-12三一重工三一重工滬深滬深300300 999727585 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/三一重工三一重工 行業底部波動有望收斂，短期關注公司盈利彈性的持續釋放：行業底部波動有望收斂，短期關注公司盈利彈性的持續釋放：根據中國工程機械工業協會，2023 年1-11月挖機銷量較 2021 年高點同期，總銷量下滑 44.1%，內銷下滑達 68.2%，出口增長60.4%。我們判斷 2024 年仍是行業筑底階段，但波動

8、或將明顯收窄，根據我們對挖機 2024 年分情景討論，預期增速區間-4.5%5.5%，內需有望邊際企穩，出口或將放緩但具備韌性，系萬億國債緩解地方財政壓力；地產調控政策發力點向需求改善傾斜；8 年設備使用周期下更新需求啟動；海外市場中東、北美有望保持需求韌性，而美元加息對以東南亞為代表的新興市場景氣影響或將緩解。我們認為，行業窄幅波動預期下對公司收入端影響有限，短期可繼續關注公司利潤彈性釋放，受益于成本下行、海外占比提升、產品結構優化，2023 年前三季度，三一毛、凈利率分別為 28.5%、7.47%，分別同比+5.67pct、+1.12pct，2024 年降本控費規?；驅⒃鰪?，疊加市場

9、、產品結構的進一步優化，盈利能力仍有提升空間。投資建議：投資建議：工程機械龍頭“兩新三化”戰略升級，全球競爭力工程機械龍頭“兩新三化”戰略升級，全球競爭力有望持續增強，收入穩健增長的同時有望進一步釋放利潤彈有望持續增強，收入穩健增長的同時有望進一步釋放利潤彈性。性。我們預計公司 2023-2025 年的收入分別為 768.4、840.9、971.8 億元，增速分別為-4.9%、9.4%、15.6%，凈利潤分別為47.2、68.9、96.7 億元，增速分別為 10.5%、46.1%、40.2%，對應 PE 估值分別為 23.8、16.3、11.6；每股凈資產 8.24、8.79、9.57 元，對

10、應 PB 估值分別為 1.61、1.51、1.38。行業下行周期PE 估值可能失真，我們選取 PB 估值法，2024 年給予 2X PB，6個月目標價 17.58 元，維持“買入-A”評級。風險提示：風險提示：海內外宏觀經濟波動風險；盈利水平修復不及預期；海外市場拓展不及預期；貿易摩擦加劇風險。Table_Finance1 (億元億元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入主營收入 1,068.7 808.2 768.4 840.9 971.8 凈利潤凈利潤 120.3 42.7 47.2 68.9 96.7 每股

11、收益每股收益(元元)1.42 0.50 0.56 0.81 1.14 每股凈資產每股凈資產(元元)7.51 7.66 8.24 8.79 9.57 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)9.7 27.2 24.7 16.9 12.0 市凈率市凈率(倍倍)1.8 1.8 1.7 1.6 1.4 凈利潤率凈利潤率 11.3%5.3%6.1%8.2%9.9%凈資產收益率凈資產收益率 18.9%6.6%6.7%9.2%11.9%股息收益率股息收益率 3.3%1.2%1.3%1.9%2.6%

12、R ROICOIC 51.8%16.7%20.7%29.5%39.4%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 lUcZoXjUzWdYlV9YxVsQsQtR9PaOaQtRmMnPtPlOqQnMkPoOpM7NnMoPwMrQoONZnNyR公司深度分析公司深度分析/三一重工三一重工 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.行業分析：工程機械處于筑底階段，波動有望收窄.5 1.1.行業現狀：主力品種內外銷表現分化，出口系股價表現關鍵影響因素.5 1.2.2024 年展望：行業筑底期，波動或將收窄.6 1.2.1.短期討論：內需看政策和更

13、新支撐，美元降息則可能是外需的催化.6 1.2.1.周期判斷：經三年調整，行業進一步下滑空間可能有限.8 2.財務表現：秉持高質量發展路線，盈利水平仍有提升空間.9 2.1.成長性：拳頭產品占比突出，利潤拐點已現.9 2.2.盈利性：毛利率帶動盈利能力修復，仍有進一步提升空間.10 2.3.經營質量：嚴控經營風險，注重高質量發展.11 3.跨越邊界，贏在全球：全球化戰略再升級.12 3.1.多年深耕海外市場，邁入主動擴張階段.12 3.2.多元化產品接力貢獻外銷增長，區域結構均衡.13 3.3.全球化發展仍具空間，綜合競爭力提升是未來關鍵.14 4.綠色動力，智領未來：引領行業趨勢，優化產品結

14、構.16 4.1.電動化滲透率加速提升，海內外整機廠布局戰略有差異.16 4.2.三一電動化引領行業，憑行業趨勢拓產品譜系.18 5.盈利預測與估值.20 6.風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1.2023 年 M1-11 挖機月度內銷及增速.5 圖 2.2023 年 M1-11 汽車起重機月度內銷及增速.5 圖 3.2023 年 M1-11 挖機月度出口及增速.5 圖 4.2023 年 M1-11 汽車起重機月度出口及增速.5 圖 5.截至 2023 年 12 月 22 日，工程機械板塊股價復盤.6 圖 6.2006-2023E 挖機行業經歷兩輪周期.8 圖 7.2023M1-11 房屋

15、新開工面積降幅減小.8 圖 8.2023 年 11 月基建投資累計同比增長 8%.8 圖 9.挖機仍為公司第一大主營，前三主營產品在總營收占比超 70%.9 圖 10.2023Q1-3 營收小幅下滑 5.15%.10 圖 11.2023Q1-3 歸母凈利潤實現正增.10 圖 12.公司盈利能力向好.10 圖 13.三一重工 2023H1 出口占比超 50%.10 圖 14.2023 年 Q1-3 期間費用率 18.42%.11 圖 15.研發費用穩于高位.11 圖 16.公司凈現比基本穩定在 1 左右.11 圖 17.三一重工應收賬款/存貨周轉天數.12 圖 18.三一重工應收賬款壞賬準備.1

16、2 圖 19.2023 年上半年三一重工海外收入占總營收比重已超過 50%.12 圖 20.在過去 10 年三一、徐工挖機在中國的市占率陸續超過卡特、小松.13 圖 21.2023 年三一重工市占率全球排名第五.14 圖 22.2023 年全球挖機產品 20 強整機廠挖機銷售額占比，三一重工位列第四.15 圖 23.截止 2023 年 12 月三一重工部分國家服務網點數量（不完全統計）.16 公司深度分析公司深度分析/三一重工三一重工 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 24.2023 年行業 1-11 月電動裝載機銷量和增速.16 圖 25.2022-2023

17、 年 11 月行業電動裝載機和裝載機銷量及占比.17 圖 26.截止 2023 年 12 月三一官網在售電動化產品.18 圖 27.三一 2023 年 M1-10 部分電動化產品市占率.19 圖 28.三一 2023 年 H1 多類電動化產品銷量均位居國內第一.20 表 1：2023 年以來，國內地產、基建相關政策梳理.6 表 2：2023M1-10 分地區/國家工程機械出口規模（單位：億美元）.7 表 3：調整 2023 年挖機行業銷售情況預期后，對 2024 年分情景討論.7 表 4：三一重工海外市場銷售結構中挖機、起重機是主力產品.13 表 5：三一重工海外市場營收中，在歐美市場發達市場

18、已初具規模.14 表 6：2022-2023 年全球工程機械廠商銷售總額排名，三一重工下滑一名.14 表 7：同噸位產品，三一重工與卡特彼勒產品力無明顯差距.15 表 8：海內外各個整機廠電動化布局模式.17 表 9：2023 年部分工程機械相關電動化政策整理.18 表 10：2021-2025E 三一重工收入拆分及預測.21 表 11：可比公司估值（截至 2023 年 12 月 27 日）.22 公司深度分析公司深度分析/三一重工三一重工 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.行業分析：行業分析：工程機械處工程機械處于于筑底階段，波動有望收窄筑底階段，波動有

19、望收窄 1.1.1.1.行業現狀：行業現狀：主力品種內外銷表現分化主力品種內外銷表現分化，出口系股價表現關鍵影響因素，出口系股價表現關鍵影響因素 根據中國工程機械工業協會，2023 年 1-11 月挖機總銷量 17.8 萬臺，同比下滑 27.1%；以起重機為代表的后周期品種中，汽車起重機總銷量 2.28 萬臺，同比下滑 6.2%。內銷：挖機、起重機內銷：挖機、起重機內銷內銷表現表現分化，起重機分化，起重機增速降幅率先增速降幅率先收窄。收窄。2023 年 1-11 月，挖機累計內銷 82355 臺，同比下滑 43.5%；汽車起重機累計內銷 15772 臺，同比下滑 18.5%，整體仍處于下行筑底

20、階段。汽車起重機內銷在 Q2、Q4 都有個別月份降幅收窄至個位數，7 月以來增速降幅呈現持續收窄趨勢，而挖機內銷基本穩定在下滑 40%以上，我們認為系挖機國標切換影響，由于新機認可度、漲價、售后體系等多因素壓制了挖機需求，而在行業基本筑底階段，起重機的內需波動先于挖機收窄。圖圖1.1.2023 年年 M1-11 挖機挖機月度內銷及增速月度內銷及增速 圖圖2.2.2023 年年 M1-11 汽車起重機汽車起重機月度內銷及增速月度內銷及增速 資料來源：中國工程機械工業協會，安信證券研究中心 資料來源：中國工程機械工業協會，安信證券研究中心 出口：挖機、起重機出口：挖機、起重機出口增速趨勢一致，下半

21、年出口增速趨勢一致，下半年以來以來增速增速放緩放緩。根據中國工程機械工業協會，下半年以來挖機、起重機出口表現趨同，降速趨勢明顯，我們認為可能系從海外渠道有一定庫存壓力；美國加息影響；部分新興市場景氣度波動。從季度數據來看，2023Q1/Q2/Q3 挖機出口增速分別為 13%/9%/-19%，汽車起重機出口增速分別為 124%/97%/5%，趨勢一致，但二者分別于 6、9 月增速轉負，轉負節點不同主要系基數差異。圖圖3.3.2023 年年 M1-11 挖機挖機月度出口及增速月度出口及增速 圖圖4.4.2023 年年 M1-11 汽車起重機汽車起重機月度出口及增速月度出口及增速 資料來源：中國工程

22、機械工業協會，安信證券研究中心 資料來源：中國工程機械工業協會，安信證券研究中心 -58.5%58.5%-32.6%32.6%-47.7%47.7%-40.7%40.7%-45.9%45.9%-44.7%44.7%-44.7%44.7%-37.7%37.7%-40.5%40.5%-40.1%40.1%-48.0%48.0%-70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%0500010000150002000025000300001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月挖機內銷：臺挖機內銷：臺20222023yoy-44

23、.8%44.8%-19.5%19.5%-25.4%25.4%-2.1%2.1%-1.3%1.3%-22.3%22.3%-33.6%33.6%-22.4%22.4%-18.8%18.8%-5.0%5.0%-1.9%1.9%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%050010001500200025003000350040001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月汽車吊內銷：臺汽車吊內銷：臺20222023yoy-4.4%4.4%34.0%34.0%10.9%10.9%8.9%8.9%21.0%21.0%-0.7%0.7%

24、-13.8%13.8%-17.2%17.2%-24.8%24.8%-14.9%14.9%-19.8%19.8%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%020004000600080001000012000140001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月挖機出口：臺挖機出口：臺20222023yoy81.1%81.1%148.9%148.9%139.0%139.0%115.2%115.2%82.5%82.5%96.7%96.7%16.3%16.3%13.9%13.9%-9.3%9.3%-21.1%21.1%-20.1%

25、20.1%-50%0%50%100%150%200%0200400600800100012001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月汽車汽車吊吊出口：臺出口：臺20222023yoy 公司深度分析公司深度分析/三一重工三一重工 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 我們認為，我們認為，出口波動出口波動是是影響今年影響今年板塊板塊股價股價表現表現的核心因素。的核心因素。2023 年初復工后，開工率顯著上行，疊加海外出口保持高增長，催化股價上行；2023 年 3 月-6 月股價波動下行，主要系銷量承壓，出口增速表現波動；2023 年

26、6 月-8 月股價再次上行主要系整機廠 Q2 業績向好，同時上半年海外景氣度持續性超預期；而 8 月以來股價持續有壓力，得因于 6 月挖機出口增速轉負，7-8 月挖機出口增速下行趨勢確認；同時受海外景氣度等因素影響，下半年工程機械整體出口增速放緩，給公司端業績也帶來一定壓力。圖圖5.5.截至截至 2023 年年 12 月月 22 日，工程機械板塊股價復盤日，工程機械板塊股價復盤 資料來源：wind，安信證券研究中心 1.2.1.2.2 2024024 年年展望：展望：行業筑底期，行業筑底期，波動或將收窄波動或將收窄 1.2.1.1.2.1.短期短期討論討論：內需看政策和更新支撐內需看政策和更新

27、支撐，美元美元降息降息則可能是外需的催化則可能是外需的催化 國內市場：國內市場：支持政策疊加更新周期支持政策疊加更新周期，有望提振工程機械，有望提振工程機械內需內需。地產政策與財政支持：地產政策與財政支持：2023 年以來，多省市進行地產松綁，由“保供給”到“促需求”轉移；10 月 24 日，增發萬億國債支持地方，重點進行災后重建、補齊防災短板方向，或將對 2024 年新增項目落地、開工進一步復蘇產生積極影響。更新需求有望逐步釋放：更新需求有望逐步釋放：根據中國工程機械工業協會，小型、大型設備按 8 年使用壽命或更能反映實際情況。2024 年更新需求預計對應 2017 年銷量（約 14 萬臺，

28、當年同比增速 99%，是上一輪周期復蘇的開始），大批設備進入淘汰期；若政策落地帶動實物工作量增加，下游下增資本開支以及設備剛性更新率都有望提高。表表1 1：2 2023023 年以來，國內地產、基建相關政策梳理年以來，國內地產、基建相關政策梳理 主題主題 時間時間 部門部門 政策政策/會議會議 主要內容主要內容 地產松綁 2023.9.25 西安市 住房交易政策調整相關問題解答 二環外取消限購，符合條件二孩及以上家庭，可在限購套數基礎上新買 1 套等。2023.9.9 蘭州市 關于進一步促進房地產市場平穩健康發展的若干措施 認房不認貸、解除限購、支持公積金付首付款等。2023.9.8 大連市

29、關于進一步促進我市房屋消費的通知 部分區域購房補貼，解除限購、認房不認貸等。2023.9.8 南京市 促進房地產市場發展南京最新舉措 部分區域無需購房證明，部分區域購房補貼等。增發國債 2023.10.24 人大常委會 表決通過全國人民代表大會常務委員會關于批準國務院增發國債和 2023 年中央預算調整方案的決議 增發國債和中央預算調整方案，將在今年四季度增發國債 1 萬億元，全部轉移給地方，主要用于災后重建、補齊防災短板。城中村改造 2023.12.12 住建部 新聞：超大特大城市城中村改造將分三類實施 推進特大超大城市推進城中村改造，已入庫項目 162，促進住房消費，推動城市高質量發展。資

30、料來源：住建部、國務院、各地政府等官網，安信證券研究中心 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%工程機械(中信)滬深300行業銷量表現承壓，新機內銷沒有起色，出口略有波動整機廠Q2業績預期向好，出口鏈催化挖機出口6月轉負后，7月降幅進一步擴大8月挖機出口下行趨勢確認，疊加整體工程機械出口降速年后開工率顯著上行，全年預期偏樂觀 公司深度分析公司深度分析/三一重工三一重工 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 海外市場：海外市場：美元降息預期可能催化海外（尤其新興市場）景氣提升美元降息預期可能催化海外（尤其新興市場）景氣提升。從影響當期出口的主要因

31、素看，庫存方面，自 2023 年下半年以來出口增速放緩，預計經過半年調整，海外庫存有望在 2024 年初恢復健康水平，對新增發貨影響有望減弱；加息及景氣度方面，美聯儲 11 月宣布繼續暫停加息，而未來美元的可能走弱，預計會促進新興國家經濟壓力釋放，2023 年 1-10 月金磚國家約占工程機械總出口 20.61%，同比提升 42.1%；一帶一路地區約占工程機械總出口 47.11%，同比提升 25.7%，屬于我國工程機械出口重點地區，有望直接受益。而當前工程機械整體出口規模的放緩，也存在一定高基數效應，我們認為工程機械行業海外拓展正逐步從快速擴張階段進入綜合競爭力補強階段，而中國品牌未來要在歐美

32、市場實現持續增長，提高綜合競爭實力更為關鍵。表表2 2：2 2023023M M1 1-1010 分地區分地區/國家國家工程機械工程機械出口出口規模（單位：億美元）規模（單位：億美元）1 1-1010 月累計值月累計值 累計同比累計同比 占比占比 工程機械出口 408.17 11.76%100.00%地區地區 歐洲 109.17 29.70%26.75%非洲 37.04 13.80%9.07%亞洲 163.72 9.08%40.11%南美洲 37.14 8.61%9.10%大洋洲 17.37-2.03%4.26%北美洲 43.73-5.79%10.71%國別國別 金磚國家 84.14 42.1

33、0%20.61%一帶一路 192.3 25.70%47.11%非洲拉美 75.17 11.10%18.42%歐盟及英國 53.84 0.79%13.19%美加墨自貿區 51.19 0.55%12.54%東盟 59.59-11.40%14.60%資料來源：中國工程機械工業協會，安信證券研究中心 基于上述分析，以挖機為例，進行基于上述分析，以挖機為例，進行 2 2024024 年行業表現分情景討論年行業表現分情景討論：（1）2023 年全年銷量表現以 M1-11 為基礎，預計出口增速下滑 5%，內銷增速下滑 45%（情景），對應內外銷分別為 83539、103984 臺，總銷量 187523 臺，

34、同比下滑 28.2%；（2）2024 年在整體波動收窄的預期下，考慮到國內政策落地、更新需求釋放以及海外需求韌性、美國利率影響，保守估計出口增速波動區間 0%10%，內銷增速波動區間-10%0%，對應總銷量增速波動區間為-4.5%5.5%，其中最保守情景下（-4），預計全年總銷量 179169臺，同比下滑 4.5%；其中內銷、出口分別為 75185 臺、103984 臺，同比分別為-10%、0%。表表3 3：調整調整 2 2023023 年挖機行業銷售情況預期后，對年挖機行業銷售情況預期后，對 2 2024024 年分情景討論年分情景討論 基于 2023M1-11 挖機行業表現，對全年預期調整

35、：預計出口下滑 0%5%；預計內銷下滑 40%45%20232023 年年 挖機銷量增速預期挖機銷量增速預期(%)(%)挖機銷量預期挖機銷量預期(臺臺)出口出口 內銷內銷 整體整體 出口出口 內銷內銷 整體整體 0%-40%-23.2%109457 91133 200590 0%-45%-26.2%109457 83539 192996 -5%-40%-25.3%103984 91133 195118 -5%-45%-28.2%103984 83539 187523 假設情景貼近 2023 全年表現，對 2024 年分情景討論：假設出口波動范圍 010%，內銷波動范圍-10%0%2024202

36、4 年年 挖機銷量增速預期挖機銷量增速預期(%)(%)挖機銷量預期挖機銷量預期(臺臺)出口出口 內銷內銷 整體整體 出口出口 內銷內銷 整體整體 -1 10%0%5.5%114383 83539 197922-2 10%-10%1.1%114383 75185 189568-3 0%0%0.0%103984 83539 187523-4 0%-10%-4.5%103984 75185 179169 資料來源：中國工程機械工業協會、安信證券研究中心測算 公司深度分析公司深度分析/三一重工三一重工 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 1.2.1.1.2.1.周期判斷：周

37、期判斷：經三年調整，經三年調整，行業進一步下滑空間可能有限行業進一步下滑空間可能有限 對比對比兩輪周期波動兩輪周期波動，本輪調整更為陡峭本輪調整更為陡峭。2023 年挖機銷量預測情況采用上述分情景討論中的情景，內銷 8.4 萬臺，出口 10.4 萬臺，總銷量 18.8 萬臺。在本輪周期中，在本輪周期中，2023 年總銷量相比高點 2021 年下滑 45.3%；內銷相比高點 2020 年下滑 71.3%；出口在經歷了三年快速增長后，2023 年出現波動，但相比 2021 年，仍增長 52.9%。對比對比上一輪周期，上一輪周期，2015年總銷量相比高點 2011 年下滑 68.4%，其中內銷下滑

38、70.9%。內銷下滑幅度已非常接近，且本輪周期 3 年下滑，相對陡峭。圖圖6.6.2006-2023E 挖機行業挖機行業經歷兩輪經歷兩輪周期周期 資料來源：中國工程機械工業協會，安信證券研究中心測算 房屋新開工面積不及房屋新開工面積不及 2 2015015 年水平，但基建或將年水平，但基建或將對內需對內需發揮托底作用。發揮托底作用。2023 年 1-11 月，房屋新開工面積約 8.7 億平，同比-21.66%，相比 20215 年同期約 14 億平新開工，其對設備需求的支撐力度仍然較弱，是我們對 2024 年行業需求保持謹慎態度的直接原因；同時我們也觀察到，2023 年增速降幅呈收窄趨勢，預計

39、房屋新開工面積也將階段性筑底。未來基建投資有望繼續發揮托底作用，2022-2023 年累計同比增幅穩定在 8%-10%區間內。綜合來看，內銷下滑空間已相對有限。出口占總銷量比重不斷增大，已成為平滑銷量的抓手出口占總銷量比重不斷增大，已成為平滑銷量的抓手。2015年挖機出口銷量占比10%，2023年預計出口占比達到 55%，本輪周期總銷量降幅改善主要也受益于出口比重增大。海外整體需求波動幅度本身就有限，隨著產品力、渠道力、服務能力不斷增強，中國企業有望在海外市場獲得更多機會。圖圖7.7.2023M1-11 房屋新開工面積降幅減小房屋新開工面積降幅減小 圖圖8.8.2023 年年 11 月基建投資

40、累計同比增長月基建投資累計同比增長 8%資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 0.40.40.60.60.50.50.20.20.30.30.50.50.80.80.70.70.60.60.60.60.70.71.01.01.91.92.72.73.53.56.86.810.910.910.410.44.14.16.16.17.27.29.39.316.416.417.417.410.810.810.510.58.58.55.15.16.36.313.113.118.418.420.920.929.329.327.427.415.215.28.48.44.

41、66.77.79.516.717.811.611.29.15.67.014.020.323.632.834.326.118.80510152025303540萬臺萬臺挖機出口挖機內銷6年4年5-6年13.52%13.52%40.56%40.56%16.86%16.86%-7.27%7.27%13.46%13.46%-10.74%10.74%-14.00%14.00%8.08%8.08%7.02%7.02%17.18%17.18%8.51%8.51%-1.20%1.20%-11.38%11.38%-39.37%39.37%-21.66%21.66%-60%-40%-20%0%20%40%60%0

42、50000100000150000200000250000萬平方米萬平方米房屋新開工面積yoy-40%-20%0%20%40%60%2009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-042019-022019-122020-102021-082022-062023-04基建投資累計yoy 公司深度分析公司深度分析/三一重工三一重工 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 2.2.財務表現：秉持高質量發展路線，盈利水平仍有提升空間財務表現：秉持高質量發展路線，

43、盈利水平仍有提升空間 2.1.2.1.成長性：成長性：拳頭產品占比突出，利潤拐點已現拳頭產品占比突出，利潤拐點已現 挖機為公司第一挖機為公司第一收入來源收入來源，挖機、起重機、混凝土三大類工程機械主力產品在公司總營收，挖機、起重機、混凝土三大類工程機械主力產品在公司總營收占比占比超超 7 75 5%。2023 年上半年業務拆分來看：挖機：挖機：收入 151.5 億元，占比 38%，同比-9.49%，其中海外銷售 99.57 億，同比+32%，中大型挖機國內市占率提升 5pct 以上；超大型挖掘機國內市占率第一。起重機：起重機：收入 73.6 億，占比 18.4%，同比+3.04%，其中海外銷售

44、 37.63 億，同比+58%，履帶吊國內市占率超過 40%，汽車吊、全地面起重機等海外市占率均有提升?；炷翙C械：混凝土機械：收入 83.75 億，占比 21%，同比+0.48%，其中海外銷售 45.08 億，同比+14%，穩居全球第一品牌。其他主營品類：其他主營品類：路面機械收入 13.6 億，占比 3.4%，同比+0.92%，攤鋪機市占率全國第一，壓路機、平地機市占率大幅提升。樁工機械類收入 12.5 億元，占比 3.1%，同比-24.65%。配件及其他收入 51.1 億，占比 12.8%，同比+44.98%。其他主營品類海外銷售總計 42.38 億元，同比+61.2%。圖圖9.9.挖機

45、仍為挖機仍為公司第一大主營，前三主營產品在總營收占比公司第一大主營，前三主營產品在總營收占比超超 70%資料來源：wind，安信證券研究中心 營收營收降幅收窄，降幅收窄，利潤利潤增速率先回正增速率先回正。2022 年，公司實現營業收入 800.18 億元，同比下滑24.59%，歸母凈利潤 42.73 億元，同比下滑 64.49%。2023 年前三季度，公司實現營業收入555.22 億元，同比下滑 5.15%，歸母凈利潤 40.48 億元，同比上升 12.51%。國內工程機械市場下行調整，疊加有效開工率不足、資金面緊張等因素，內需下滑進而導致 2022 年公司營業和利潤下滑。自 2023 年以來

46、，受益于出口增長、結構優化以及降本增效，營收跌幅收窄，歸母凈利潤實現正增，公司智能化、電動化、國際化戰略，著眼于長期的高質量發展初見成效。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%混凝土機械挖掘機械起重機械樁工機械類路面機械配件及其他其他業務 公司深度分析公司深度分析/三一重工三一重工 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 圖圖10.10.2023Q1-3 營收小幅下滑營收小幅下滑 5.15%圖圖11.11.2023Q1-3 歸母凈利潤實現正增歸母凈利潤實現正增 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 2.

47、2.2.2.盈利性：盈利性：毛利率帶動盈利能力修復，仍有進一步提升空間毛利率帶動盈利能力修復，仍有進一步提升空間 盈利能力隨盈利能力隨行業景氣度行業景氣度變化呈周期性波動變化呈周期性波動，2 2023023 年則先于行業實現修復年則先于行業實現修復。從趨勢看，企業盈利能力受行業景氣度影響較明顯，分別于 2011 和 2020 年左右達到高點。2022 年企業毛/凈利率達 24.02%/5.51%，同比下滑 1.84pct/6.11pct，毛利率承壓主要系原材料漲價以及行業需求下滑，凈利率下滑較多主要系費用剛性。2023 年前三季度，企業毛/凈利率達28.5%/7.47%，同比上升 5.67pc

48、t/1.11pct，系國內外產品價格提升，公司主動維護行業生態健康；內部降本增效措施持續推進；原材料成本下降；產品結構、市場結構持續改善，高毛利產品以及出口比重增加。2023 年 H1，公司出口收入占比 56.28%，同比提升 15pct，海外毛利率達 31.01%，比內銷毛利率高 6.6pct。未來行業景氣度或將企穩回升，有望緩解費用剛性壓力，配合產品、市場結構的持續優化，公司有望進一步增強盈利能力，確?？沙掷m增長。圖圖12.12.公司盈利能力向好公司盈利能力向好 圖圖13.13.三一重工三一重工 2023H1 出口占比超出口占比超 50%資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wi

49、nd，安信證券研究中心 短期費用剛性壓力仍在，費用規模增長幅度有限。短期費用剛性壓力仍在，費用規模增長幅度有限。2022 年期間費用率 19.46%，同比上升4.52pct；2023 年前三季度，期間費用率為 18.42%，同比小幅提升 1.64pct，銷售、管理、研發、財務費用率分別為同比+0.59pct、+0.27pct、-0.15pct，+0.91pct，銷售、管理費用率提升系保有量規模擴大后，有售后服務、人員管理等方面的剛性支出，財務費用率增長系匯兌受益減少影響。從費用規模絕對額來看，2023年前三季度約102.27億，同比+4.1%，增幅有限。研發控費相對有效，公司依然重視研發投入。

50、研發控費相對有效，公司依然重視研發投入。2023 年前三季度研發費用 42.28 億元，同比-7%，研發費用率仍高達 7.53%。公司不吝于向新產品、新技術、電動化、智能化及國際化產品的投入，旨在持續增強核心競爭力，但更加注重研發投入產出比以及效率。-5.15%5.15%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020040060080010001200億元億元營收營收yoy（右軸）12.54%12.54%-200%0%200%400%600%800%1000%050100150200億元億元歸母凈利潤歸母凈利潤yoy（右軸）0%10%20%30%40%毛利率（%）凈利率（%

51、）-4.84%4.84%-47.24%47.24%-27.32%27.32%76.16%76.16%47.19%47.19%35.87%35.87%-100%-50%0%50%100%020040060080010001200202120222023H1億元億元內銷收入出口收入內銷收入yoy出口收入yoy 公司深度分析公司深度分析/三一重工三一重工 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 圖圖14.14.2023 年年 Q1-3 期間費用率期間費用率 18.42%圖圖15.15.研發費用穩于高位研發費用穩于高位 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind

52、，安信證券研究中心 2.3.2.3.經營質量：經營質量：嚴控嚴控經營風險經營風險，注重高質量發展，注重高質量發展 經營活動凈現金流良好，經營經營活動凈現金流良好，經營質量質量穩健。穩健。公司近幾年凈現比均保持在1左右，說明公司經營狀況穩定，風險控制得當。2022 年以及 2023 年前三季度，公司經營現金凈流量 40.99 億元、50.62 億元，凈現比 0.96、1.25，主要得益于公司的高質量發展策略，堅持價值銷售政策，控制國內外貨款與代理商風險，增強風險控制。圖圖16.16.公司凈現比基本穩定在公司凈現比基本穩定在 1左右左右 資料來源：wind，安信證券研究中心 應收賬款應收賬款、存貨

53、周轉天數存貨周轉天數提升幅度有限，提升幅度有限，經營風險有效控制經營風險有效控制。2011-2015 年上一輪行業下行期，受行業景氣度、行業生態影響，應收賬款周轉天數激增，回款難度提高導致壞賬風險增加。2023 年上半年，雖然同樣面臨下游市場資金緊張，回款難度大的現狀，公司應收賬款周轉天數和壞賬準備有所上升，但幅度有限。根據公司公告，三一重工各主要產品事業部的貨款價值逾期率仍控制在較低水平，在外貨款質量總體上保持較高水平。0%5%10%15%20%25%期間費用率（%）-5%0%5%10%15%銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）0.005.0010.0015.00

54、20.00020406080100120140160180億元億元經營活動產生的現金流量凈額歸母凈利潤凈現比 公司深度分析公司深度分析/三一重工三一重工 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖17.17.三一重工應收賬款三一重工應收賬款/存貨周轉天數存貨周轉天數 圖圖18.18.三一重工應收賬款壞賬準備三一重工應收賬款壞賬準備 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 3.3.跨越邊界，贏在全球：跨越邊界，贏在全球：全球全球化戰略化戰略再升級再升級 3.1.3.1.多年深耕多年深耕海外市場海外市場，邁入邁入主動擴張主動擴張階段階

55、段 三一重工在近三年三一重工在近三年實現實現海外市場海外市場的的主動擴張。主動擴張。2007-2020 年，三一重工海外收入由 16.6 億增長至 100 億級別，并保持相對平穩，海外收入占比變化相對被動，伴隨國內周期下行，海外收入占比被動地從 2011 年個位數增長至 2015 年的 42%，隨著國內市場景氣復蘇，海外占比又下降到 2020 年的 14%。2021 年起，公司確立“以我為主、本土經營、服務先行”的經營策略，主動推進國際化發展，進入主動擴張期，2022 年實現 365.7 億元海外市場銷售，2年 CAGR 約為 61%。從從海外海外市場市場需求需求波動波動來看，來看，疫情后行業

56、復蘇但海外供應鏈緊張，公司把握出海擴張機遇；從從國產品牌發展階段國產品牌發展階段來看，來看，中國品牌在國內市場已經占據了主導地位，到了進軍海外市場的時間節點。根據中國工程機械工業協會，2017 年國產品牌挖機在國內市場市占率超過50%，其中三一重工在2011年前后國內市場份額率先超越卡特、小松，而后保持提升趨勢，至 2021 年，國內市場市占率接近 30%。圖圖19.19.2023 年上半年年上半年三一重工海外收入三一重工海外收入占總營收比重已超過占總營收比重已超過 50%資料來源：Wind，安信證券研究中心 050100150200250300350應收賬款周轉天數（天）存貨周轉天數（天）1

57、7.75 17.75 24.54 24.54 25.54 25.54 24.55 24.55 25.30 25.30 24.32 24.32 26.51 26.51 31.65 31.65 0510152025303520162017201820192020202120222023H1億元億元應收賬款壞賬準備0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400億元億元三一海外收入占比階段一：海外收入占比從0開始加速提升階段，由10%提升至25%；階段二：國內第一波高景氣周期，海外收購、布局推動下規模擴大，但占比相對下降，不到10%；階段三：國內市場經歷寒冬期

58、和復蘇，海外收入平穩，收入占比被動提升后下降。2015年最高達到42%，2020年降至14%。階段四：國際化戰略加速，階段四：國際化戰略加速，20212021年海外收入顯年海外收入顯著擴大，收入占比主動提升至著擴大，收入占比主動提升至20%20%，20232023年挖機年挖機承壓，但起重機出口增加，海外收入占比首次承壓，但起重機出口增加，海外收入占比首次超過超過50%50%。公司深度分析公司深度分析/三一重工三一重工 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 2 2023023年上半年，公司海外銷售收入貢獻比例超過年上半年，公司海外銷售收入貢獻比例超過5 50%0%，“

59、國際化”戰略“國際化”戰略正式正式升級為“全球化”。升級為“全球化”。我們認為，這可能意味著公司已經將海外各地區戰略地位提升至和中國本土市場相當的地位。國際化戰略內核或許是在以國內市場為主體的基礎上，把中國業務擴大到海外市場；而全球化內核是在把中國市場業務看作三一全球業務的一部分，與亞太、歐洲、北美等區域市場并行。未來，三一重工或許不再僅僅將中國視為其主要的生產、銷售的基地，而是在全球范圍內平衡其業務和戰略重心，逐步完善其非中國市場的研發、生產、渠道布局，朝著成為一個真正全球化的企業邁進。圖圖20.20.在過去在過去 10 年三一、徐工挖機在中國的市占率陸續超過卡特、小松年三一、徐工挖機在中國

60、的市占率陸續超過卡特、小松 資料來源：中國工程機械工業協會，安信證券研究中心 3.2.3.2.多元化產品接力貢獻外銷增長多元化產品接力貢獻外銷增長，區域結構區域結構均衡均衡 從產品結構來看，從產品結構來看，多元化多元化產品產品接力接力貢獻貢獻增長。增長。2021-2023 年上半年，三一重工海外市場營收中占比最高業務始終是挖機，均在 40%以上，增速分別為 101%、69%、31.8%，系挖機是海外需求最大的產品，也是公司的拳頭業務，在國際化主動擴張初期的戰略定位更高、節奏更領先，但由于基數原因增速逐步放緩。同期，起重機出口增速分別為 137%、25%、57.7%，起重機增速后來居上，系公司也

61、在積極推動其他非挖主力產品的研發、推廣，疊加渠道復用紅利實現較快增長。表表4 4：三一重工海外市場銷售結構中挖機、起重機是主力產品三一重工海外市場銷售結構中挖機、起重機是主力產品 海外市場海外市場 20212021 年營收年營收 yoyyoy 占海外營收比重占海外營收比重 20222022 年營收年營收 yoyyoy 占海外營收比重占海外營收比重 20232023 年年 H1H1 yoyyoy 占海外營收比重占海外營收比重 分產品分產品 248.5248.5 76%100%365.7365.7 47%100%224.66224.66 35.9%100.0%挖機挖機 107107 101%43.

62、1%180.8180.8 69%49.4%99.5799.57 31.8%44.3%混凝土機械混凝土機械 71.171.1 24%28.6%75.475.4 6%20.6%45.0845.08 13.7%20.1%起重機械起重機械 40.940.9 137%16.5%5151 25%13.9%37.6337.63 57.7%16.7%樁工及其他樁工及其他 29.529.5 121%11.9%58.558.5 98%16.0%42.3842.38 61.2%18.9%資料來源：公司公告，安信證券研究中心 從區域結構來看，從區域結構來看，海外海外銷售銷售在在歐美發達市場歐美發達市場已已初具初具規模

63、，規模，全球化全球化程度程度領先領先。2023 年上半年，公司亞澳、歐洲、美洲、非洲四大區域海外銷售占比分別為 39.8%、36.4%、17.6%、6.2%，結構基本穩定，且相對均衡，不僅把握中國品牌較有優勢的一帶一路地區（包括中亞、東南亞、中東），同時也在歐美發達市場已經達到相當規模（不可否認其中包含東歐，以及子公司普邁的貢獻）。2021-2022 年，歐洲及北美合計收入規模 103.49、158.1 億元，2022 年同比增速為 52.77%，突破歐美發達市場是全球化的必經之路，要直面全球龍頭的競爭，勢必要持續增強自身競爭力，我們認為當前三一重工全球化發展率先進入深水區。-5%0%5%10

64、%15%20%25%30%35%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021三一重機徐挖卡特彼勒小松 公司深度分析公司深度分析/三一重工三一重工 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 表表5 5：三一重工海外市場營收中，三一重工海外市場營收中，在在歐美市場歐美市場發達市場已初具規模發達市場已初具規模 海外市場海外市場 20212021 年營收年營收 yoyyoy 占海外營收比重占海外營收比重 20222022 年營收年營收 yoyyo

65、y 占海外營收比重占海外營收比重 20232023 年年 H1H1 yoyyoy 占海外營收比重占海外營收比重 分地區分地區 219219 76%100%365.7365.7 47.20%100.00%224.66224.66 36%100%亞澳亞澳 105.2105.2 93.5%42.3%148.5148.5 41.1%39.6%89.3889.38 22.1%39.8%歐洲歐洲 81.881.8 42.0%32.9%117.8117.8 44.0%31.4%81.8281.82 71.6%36.4%北美北美 21.6921.69 108.1%9.9%40.340.3 85.8%11.0%

66、39.5839.58 22.7%17.6%南美南美 18.7418.74 8.6%30.730.7 63.8%8.4%非洲非洲 21.121.1 117.9%8.5%28.528.5 35.4%7.6%13.8813.88 14.1%6.2%資料來源：公司公告，安信證券研究中心 3.3.3.3.全球化發展全球化發展仍具空間仍具空間，綜合競爭力提升是未來關鍵綜合競爭力提升是未來關鍵 從從三一全球市場地位三一全球市場地位來看，來看，2 2022022-20232023 年雖受累于內需下滑，但仍穩居全球前五年雖受累于內需下滑，但仍穩居全球前五。根據 KHL，2023 年三一重工全球市場份額約為 5.

67、2%，位列第五。而根據經濟日報信息，單挖機產品來看，三一重工挖機產品全球市占率約為 8.0%，位列第四。對比全球龍頭卡特、小松，三一綜合市場份額約為卡特的 1/3，小松的 1/2，單看挖機，三一全球份額約是卡特的 2/5，小松的 1/2，三一重工全球化發展仍具備較大成長空間。表表6 6：20222022-20232023 年全球工程機械廠商銷售總額年全球工程機械廠商銷售總額排名排名，三一重工下滑一名，三一重工下滑一名 20232023 排名排名 20222022 排名排名 相比相比 20222022 公司名稱公司名稱 國家國家 銷售總額（百萬美元）銷售總額（百萬美元）市場份額市場份額 1 1

68、1-卡特彼勒 美國 37,538 16.3%16.3%2 2 2-小松 日本 24,648 10.7%10.7%3 3 3-徐工集團 中國 13,407 5.8%5.8%4 4 5+1 約翰迪爾 美國 12,534 5.4%5.4%5 5 4 4 -1 1 三一重工三一重工 中國中國 11,88211,882 5.2%5.2%6 6 6-沃爾沃建筑設備 瑞典 9,907 4.3%4.3%7 7 8+1 利勃海爾 德國 9,855 4.3%4.3%8 8 9+1 日立建機 日本 9,230 4.0%4.0%9 9 10+1 山特維克 瑞典 7,769 3.4%3.4%1010 11+1 杰西博

69、英國 7,000 3.0%3.0%資料來源：KHL，安信證券研究中心 圖圖21.21.2023 年年三一重工市占率全球排名第五三一重工市占率全球排名第五 資料來源：KHL，安信證券研究中心 16%16%11%11%6%6%6%6%5%5%4%4%4%4%4%4%3%3%3%3%38%38%卡特彼勒小松徐工集團約翰迪爾三一重工沃爾沃建筑設備利勃海爾日立建機山特維克杰西博其他 公司深度分析公司深度分析/三一重工三一重工 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 圖圖22.22.2023 年全球挖機產品年全球挖機產品 20 強整機廠挖機銷售額占比，三一重工位列第四強整機廠挖機

70、銷售額占比，三一重工位列第四 資料來源：經濟日報，安信證券研究中心 我們判斷，三一重工全球化發展進入深水區后，更加考驗其全球綜合競爭力，以實現市占我們判斷，三一重工全球化發展進入深水區后，更加考驗其全球綜合競爭力，以實現市占率、銷售規模的進一步增長。率、銷售規模的進一步增長。而核心競爭要素在于產品、渠道、服務：產品是企業的核心競爭力產品是企業的核心競爭力：2021 年公司上市國際產品 68 款；聚焦歐美主流市場，上市多款主銷機型提高覆蓋率。2022 年，公司推出 79 款國際產品，歐美產品覆蓋率超 70%。2023 上半年，公司對歐美市場繼續進行研發攻堅工作，擴展主銷型譜的覆蓋能力，累計完成歐

71、美 22 款新產品上市。公司不遺余力推進針對海外市場需求的新產品研發工作，而從產品力角度來看，三一中挖主力型號對比卡特同規格產品，基本沒有較大性能差距，且三一持續以客戶為本，產品迭代中為客戶提供節油提效解決方案，例如SY215C 采用節油技術，可節省高 10%的燃油成本；SY245H 優化的正流式液壓系統可將作業效率提高5%，燃油效率提高10%。我們認為，通過長期海外市場沉淀和客戶習慣培養，三一產品海外市場認可度有望持續提升。表表7 7：同噸位產品，三一同噸位產品，三一重工重工與與卡特彼勒產品力卡特彼勒產品力無無明顯明顯差距差距 三一重工三一重工 型號型號 SY215C SY215C LC S

72、Y215ACE SY225C LC SY245HSY245H 斗容斗容/m/m 0.93 0.93 1.1-1.31.3 功率功率/kW/kW 118 125 118 122 147147 重量重量/T/T 21.9 23.55 21.9 24.5 25.525.5 卡特彼勒卡特彼勒 型號型號 320 323 GX(NR4)326 GC 320 GC 323323-NR4NR4 功率功率/kW/kW 128.5 123.7 128.4 109.1 150.1150.1 重量重量/T/T 21.7 21.8 24.5 20.6 24.524.5 資料來源：三一重工官網，卡特彼勒官網，安信證券研究

73、中心 多元化多元化渠道渠道策略，為全球化打基礎策略，為全球化打基礎：截止 2022 年年末，除普茨邁斯特海外渠道外，公司已建立覆蓋 400 多家海外子公司、合資公司及優秀代理商的海外市場渠道體系，在“以我為主、本土經營”的策略下，三一積極構建自己的直銷、經銷復合型銷售體系，在更強有力的渠道把控下，更有利于打造、維護自身品牌形象。20.4%20.4%15.5%15.5%12.5%12.5%8.0%8.0%6.0%6.0%4.5%4.5%4.2%4.2%3.7%3.7%3.7%3.7%3.6%3.6%2.9%2.9%2.8%2.8%2.7%2.7%2.5%2.5%2.1%2.1%1.7%1.7%卡

74、特彼勒小松日立建機三一重工沃爾沃建機/臨工徐工機械久保田利勃海爾神鋼建機HD現代Infrocore迪爾公司HD現代工程機械住友建機CNH柳工機械竹內JCB中聯重科威克諾森山河智能 公司深度分析公司深度分析/三一重工三一重工 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 服務服務鞏固市場，增強客戶粘性鞏固市場，增強客戶粘性：三一重工建立了全球性的服務網絡，包括服務支持、維護、數字化工具（例如：MySANY 平臺），為客戶提供全面的服務和解決方案，截至2022 年末，國際服務網點突破 1200 個。此外，公司還在全球范圍內建立了本地化的分銷系統，采用了在線到線下（O2O）的商業

75、模式，方便客戶找到和接觸當地的經銷商和服務中心。圖圖23.23.截止截止 2023 年年 12 月月三一三一重工重工部分國家部分國家服務網點數量服務網點數量（不完全統計）（不完全統計）資料來源：三一海外官網，安信證券研究中心 4.4.綠色動力，智領未來綠色動力，智領未來：引領行業趨勢，優化產品結構：引領行業趨勢，優化產品結構 4.1.4.1.電動化電動化滲透率滲透率加速加速提升提升，海內外整機廠，海內外整機廠布局戰略布局戰略有有差異差異 以目前商業化落地較為順利的以目前商業化落地較為順利的電動裝載機電動裝載機為例為例，其其電動化電動化滲透率顯著提升滲透率顯著提升。根據中國工程機械工業協會，20

76、23 年 1-11 月，裝載機行業銷售 94494 臺，同比-17.8%，其中電動裝載機共銷售 3079 臺，同比+199.1%，實現逆勢提升，約占裝載機總銷量的 3.3%（去年同期滲透率僅為 0.9%）。單月數據來看，2023 年 9-11 月，電裝保持連續三個月同比增速超 400%，單月滲透率分別為 5.7%、5.8%、6.1%，其滲透率大致呈逐月提升趨勢。圖圖24.24.2023 年行業年行業 1-11 月電動裝載機銷量和增速月電動裝載機銷量和增速 資料來源：中國工程機械工業協會，安信證券研究中心 231818139210510152025英國泰國南非加拿大巴西烏克蘭法國服務網點數量69

77、901682332463033052514354365430%100%200%300%400%500%600%700%01002003004005006001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月電動裝載機電動裝載機銷量增速 公司深度分析公司深度分析/三一重工三一重工 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 圖圖25.25.2022-2023 年年 11 月行業電動裝載機和裝載機銷量及占比月行業電動裝載機和裝載機銷量及占比 資料來源：中國工程機械工業協會，安信證券研究中心 全球全球整機廠的電動化布局從整機廠的電動化布局從 2 2021021 年就已經開始，但

78、海內外企業的布局模式不同。年就已經開始，但海內外企業的布局模式不同。海外整機廠通常采取收購的模式來拓展自己電動化相關技術模塊，如電池技術和動力總成。不同于外資品牌戰略，國內各大主機廠多采用自研三電技術，并和與電池廠家合作的模式，并不斷加快新能源機械產品的推出。表表8 8：海內外各個整機廠電動化布局模式海內外各個整機廠電動化布局模式 區域區域 廠商廠商 電動化布局模式電動化布局模式 海外海外 約翰迪爾約翰迪爾 收購了奧地利浸入式冷卻高密度電池技術開發商 Kreisel Electric Kreisel 的多數股權。沃爾沃集團沃爾沃集團 以 2.1 億美元收購 Proterra 動力電池以及動力總

79、成業務線，包括 Proterra 加利福尼亞州電池模塊和電池組研發中心以及南卡羅來納州組裝工廠。小松小松 收購美國電池制造商 American Battery Solutions 公司。國內國內 三一集團三一集團 與寧德時代簽署戰略合作協議，成立鋰能公司。截至目前，三一重工旗下已擁有三一鋰能、三一紅象、三一動能換電等相關電動化業務的子公司。徐工集團徐工集團 與比亞迪旗下動力電池子公司弗迪電池簽署合作協議，并計劃在徐州經開區建設新的動力電池工廠。資料來源：bauma 上海工程機械展，安信證券研究中心 政策政策導向導向也是也是工程機械工程機械電動化電動化的的助力助力。2023 年 12 月 7 日

80、，國務院印發空氣質量持續改善行動計劃的通知。通知中強調提升貨車、非道路移動機械、船舶油箱中柴油抽測頻次，加強移動源環境監管能力建設，國家重點區域省份建設重型柴油車和非道路移動機械遠程在線監控平臺。政策方向逐步從重視面向消費者的電動乘用車（ToC），轉變為更加注重面向企業和商業用戶的電動工程車輛和商用車（ToB）。這種轉變不僅反映了中國政府對于更廣泛的電動車行業的重視，而且也標志著對可持續交通和工業發展戰略的深入實施。0.5%0.5%0.6%0.6%0.6%0.6%0.7%0.7%0.8%0.8%1.0%1.0%1.4%1.4%2.5%2.5%0.7%0.7%0.7%0.7%0.8%0.8%1.

81、6%1.6%1.1%1.1%1.0%1.0%1.3%1.3%2.4%2.4%2.7%2.7%3.5%3.5%4.6%4.6%3.5%3.5%5.7%5.7%5.8%5.8%6.1%6.1%0%1%2%3%4%5%6%7%0200040006000800010000120001400016000180001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月2022年2023年臺臺電動裝載機裝載機占比 公司深度分析公司深度分析/三一重工三一重工 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 表表9 9：2 2023023 年部分

82、工程機械年部分工程機械相關相關電動化政策整理電動化政策整理 發布時間發布時間 部門部門/地區地區 政策文件政策文件 具體內容具體內容/政策解讀政策解讀 2023/12/7 國務院 空氣質量持續改善行動計劃 通知中強調要“優化交通結構，大力發展綠色運輸體系”，淘汰一階段及以下非道路移動設備，強化非道路移動源綜合治理，到 2025 年基本消除非道路移動機械、船舶及重點區域鐵路機車“冒黑煙”現象！2023/8/7 上海市人民政府辦公廳 上海市清潔空氣行動計劃(2023-2025 年)2025 年 1 月 1 日起，實現機場新增或更新的機械和車輛原則上全面采用新能源，具備接電條件的機場泊位地面輔助電源

83、設施全覆蓋，使用率達 100%。2023/3/22 河南省工業和信息化廳 河南省工業領域碳達峰實施方案 開展電動重卡、燃料電池汽車研發及示范應用。加快充電樁建設及換電模式創新，開展多能一體綜合充(換)電示范站建設，構建便利高效適度超前的充電網絡體系。2023/2/8 陜西省人民政府 陜西省“十四五”節能減排綜合工作實施方案 推動綠色鐵路、綠色公路、綠色航道、綠色機場建設,提升高速公路服務區、交通樞紐充電設施覆蓋率,有序推進加注(氣)站、加氧站等基礎設施建設。資料來源：各政府部門，大合新能源，安信證券研究中心 4.2.4.2.三一三一電動化電動化引領行業引領行業，憑行業趨勢拓產品譜系憑行業趨勢拓

84、產品譜系 三一重工電動化產品品類豐富，三一重工電動化產品品類豐富，多多類類產品產品銷量位居全國第一。銷量位居全國第一。據 2022 年三一年報顯示，三一重工電動化產品銷售額已突破 27 億元（不包括重卡），增速超 200%，銷量超 3500 臺；截止 2022 年末，三一公司開發完成 79 款電動產品的開發，上市 67 款電動化產品；2023 年上半年，公司又完成 50 余款電動產品的開發，上市超 40 款電動化產品。公司在電動攪拌車、電動自卸車、電動起重機銷售市占率均保持行業第一地位。分產品分產品來看來看：公司新能源產品譜系覆蓋挖機、裝載機、起重機、自卸車、混凝土攪拌車及泵車，除了公司拳頭產

85、品（挖機、起重機、混凝土機械）外，公司也趁勢布局了新興品類，即裝載機、自卸車，為未來成長貢獻增量。從從型號型號來看：來看：相比挖機，攪拌車、自卸車型號相對更多。當前公司官網在手電動挖機主要為中挖、迷你挖（不包含插電版大挖、超大挖），中大噸位挖機電動化商業落地仍較為困難，不僅在于技術成熟度，也在于高昂的價格。而自卸車、攪拌車可以利用成熟的重卡底盤，上裝部分工作耗能有限，也有日益成熟的充換電解決方案，因此商業化落地進展可能更快。圖圖26.26.截止截止 2023 年年 12 月月三一官網在售電動化產品三一官網在售電動化產品 資料來源：三一重工官網，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/三一重

86、工三一重工 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 產業布局產業布局方面，方面，三一重工三一重工在在供應鏈、供應鏈、研發、研發、客戶客戶等等多層面多層面推進推進自己自己的的電動化電動化戰略：戰略：供應鏈：供應鏈：2020 年就與寧德時代簽署了戰略合作協議，共同開發新能源產品，涵蓋混凝土機械、采礦機械、起重機、港口機械、挖掘機和重型卡車等多個領域。2022 年 2 月，公司與寧德合作的全國首條電動重卡干線福寧干線投入運營，福建省首批三一電動渣土車正式交付。研發：研發：專利方面，2023 年上半年公司申請國內專利 1639 件，授權專利 1709 件；目前累計申請專利 1

87、7442 件，授權專利 12614 件。2023 年公司推出全球首臺全電控旋挖產品、首臺搭載自主開發燃料電池系統的氫能攪拌車等新品 130 多款，突破關鍵技術 200 多項?？蛻簦嚎蛻簦耗壳半妱踊枨蠹杏谥写笮涂蛻?，三一市場開拓成果顯著。2023 年 6 月，三一重卡重點客戶優車控股為三一提供了首個互聯網營銷大單，7 天成交價值超 7000 萬元的 100 輛三一電動重卡。2023 年 5 月，滇中好運物流集團與三一集團達成近 6 億元、750 臺新能源設備采購協議，包含牽引車、裝載機、自卸車、充換電站等全系產品。2023 年 4 月，三一交付龍騰特鋼 28 臺三一江山平頂 4X2 充換電一

88、體牽引車、8 臺三一江山 EV550 充換電一體牽引車、3 臺三一電動自卸車。三一電動化新產品具備一定市場認可度。20232023 年上半年，公司電動化產品年上半年，公司電動化產品保持市場領先地位。保持市場領先地位。根據三一集團官微，2023 年上半年，新能源重卡（不在上市公司體內，在集團層面）銷售 2519 臺，新能源牽引車銷售 1089 臺，新能源攪拌車銷售 777 臺，新能源自卸車銷售 647 臺，均為全國銷量第一。根據三一集團官網，2023 年 1-10 月，其新能源攪拌車、自卸車、重卡市占率分別對應 33.4%、20.1%、16.54%。在電動化對于大規模廠商的低成本效益逐漸顯現的時

89、候，電動化設備的推出和技術革新會使得三一在國內處于領先地位，坐穩國內工程機械電動化龍頭地位。圖圖27.27.三一三一 2023 年年 M1-10 部分電動化產品市占率部分電動化產品市占率 資料來源：三一官網，安信證券研究中心 20.10%33.40%16.54%00.050.10.150.20.250.30.350.4新能源自卸車新能源攪拌車新能源重卡2023年M1-M10 公司深度分析公司深度分析/三一重工三一重工 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 圖圖28.28.三一三一 2023 年年 H1 多類電動化產品銷量均位居國內第一多類電動化產品銷量均位居國內第一

90、 資料來源：三一官微，安信證券研究中心 5.5.盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計 2023-2025 年，公司營業收入分別為 768.42、840.92、971.77 億元，增速分別為-4.92%、9.44%、15.56%，綜合毛利率 29.18%、29.55%、29.67%，歸母凈利潤分別為 47.2、68.9、96.7 億元，增速分別為 10.5%、46.1%、40.2%。主要基于以下核心假設：主要基于以下核心假設：行業表現：行業表現：根據工程機械工業協會，2023 年 1-11 月挖機行業銷量累計下滑-27%，預計全年可能下滑 25%左右；2024-2025 年，行業波動有望收窄并

91、逐步邁入復蘇階段，預計挖機銷量增速 0%、10%。挖掘機械：挖掘機械：我們對公司挖機業務進行了內外銷的量價假設。銷量方面，公司整體市占率延續提升趨勢，假設年均增長 1%，海外銷量占比有望提升至 60%以上；均價方面，海外銷售均價高于國內，假設分別處于 55-60、40-45 萬元區間。綜合得出 2023-2025 年挖機業務板塊預期收入 307.35、321.31、367.00 億元，同比增長-14.04%、+4.54%、+14.22%，預計毛利率隨著海外占比提升、中大噸位占比增加而穩步提高，分別為 34%、35%、35.5%?；炷翙C械：混凝土機械：2023 年上半年公司混凝土機械出口增長

92、14%情況下，整體收入回正，預計內銷降幅有顯著收窄?？紤]內需經過 2 年下滑基數較低，疊加混凝土泵車、攪拌車電動化滲透率提升，以及外銷穩步增長，混凝土機械表現有望強于挖機，預計 2023-2025 年混凝土機械收入增速 0%、10%、15%，對應收入 150.8、165.88、190.77 億元，毛利率預期平穩，維持 22%水平。起重機械：起重機械：我們對汽車吊內外銷分別討論。內銷方面，假設汽車吊保有量年均提高 1pct，對應新增需求；按汽車吊平均使用壽命 15 年推算更新需求，預計其更新換代高峰早于挖機，得內銷增速分別約-25%、21%、26%。出口方面，起重機 2023 年出口高增，預計2

93、024-2025 年放緩，預計增速分別為 50%、20%、20%。在履帶吊需求相對平穩預期下，公司起重機整體市占率有望年均提升 1pct。綜合得出 2023-2025 年公司起重機業務收入增速預計分別為-0.29%、17.28%、21.42%，對應收入分別為 126.34、148.16、179.90億元。大型化疊加出口占比提高，毛利率有望穩步提升，分別為 25%、26%、26.5%。25191089777647050010001500200025003000新能源重卡新能源牽引車新能源攪拌車新能源自卸車銷量銷量/臺臺 公司深度分析公司深度分析/三一重工三一重工 本報告版權屬于安信證券股份有限公

94、司，各項聲明請參見報告尾頁。21 樁工及路面機械：樁工及路面機械：該業務細分品類較多，預期整體彈性可能偏弱。參考 2023 年半年度表現，預期 2023 年兩者收入增速分別為-20%、0%；參考挖機行業表現，預期 2024-2025年兩者收入增速趨同，分別為 0%、5%。表表1010：2 2021021-2025E2025E 三一重工收入拆分及預測三一重工收入拆分及預測 報告期報告期 20212021 年報年報 20222022 年報年報 20232023 中報中報 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入 1,068.73 808.22 399.15 768

95、.42 840.92 971.77 同比增長（%）6.82%-24.38%-0.39%-4.92%9.44%15.56%毛利率（%）26.38%24.77%28.97%29.18%29.55%29.67%主營業務分項目主營業務分項目 96.90%96.90%96.63%96.63%96.79%96.79%96.46%96.46%96.60%96.60%96.91%96.91%挖掘機械挖掘機械 39.06%39.06%44.24%44.24%37.96%37.96%40.00%40.00%38.21%38.21%37.77%37.77%收入 417.5 357.56 151.5 307.35 3

96、21.31 367.00 同比增長 11.25%-14.36%-9.49%-14.04%4.54%14.22%毛利率(%)28.94%27.90%34.29%34.00%35.00%35.50%混凝土機械混凝土機械 24.96%24.96%18.66%18.66%21.03%21.03%19.63%19.63%19.73%19.73%19.63%19.63%收入 266.74 150.80 83.95 150.80 165.88 190.77 同比增長-1.40%-43.46%0.48%0.00%10.00%15.00%毛利率(%)24.99%21.77%22.07%22.00%22.00%2

97、2.00%起重機械起重機械 20.45%20.45%15.68%15.68%18.45%18.45%16.44%16.44%17.62%17.62%18.51%18.51%收入 218.59 126.70 73.64 126.34 148.16 179.90 同比增長 12.62%-42.04%3.04%-0.29%17.28%21.42%毛利率(%)19.59%15.77%25.00%25.00%26.00%26.50%樁工機械類樁工機械類 4.83%4.83%3.79%3.79%3.14%3.14%3.19%3.19%2.92%2.92%2.65%2.65%收入 51.66 30.65 1

98、2.54 24.52 24.52 25.75 同比增長-24.30%-40.67%-24.65%-20.00%0.00%5.00%毛利率(%)40.71%36.46%32.69%33.00%35.00%35.00%路面機械路面機械 2.53%2.53%3.81%3.81%3.41%3.41%4.01%4.01%3.66%3.66%3.33%3.33%收入 27.06 30.81 13.63 30.81 30.81 32.35 同比增長-3.51%13.86%0.92%0.00%0.00%5.00%毛利率(%)28.57%22.31%28.85%29.00%29.00%29.00%其他主營業務其

99、他主營業務(配件及其他配件及其他)5.06%5.06%10.45%10.45%12.79%12.79%13.19%13.19%14.47%14.47%15.02%15.02%收入 54.05 84.49 51.07 101.38 121.66 145.99 同比增長 68.59%56.30%44.98%10.00%20.00%20.00%毛利率(%)20.84%19.88%23.92%24.00%24.00%24.00%其他業務其他業務 3.10%3.10%3.37%3.37%3.21%3.21%3.54%3.54%3.40%3.40%3.09%3.09%收入 33.13 27.22 12.8

100、2 27.22 28.58 30.01 同比增長 2.58%-17.85%-1.01%0.00%5.00%5.00%毛利率(%)35.08%47.00%50.60%50.00%50.00%50.00%資料來源：wind，安信證券研究中心測算 公司深度分析公司深度分析/三一重工三一重工 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 估值分析估值分析與與投資建議投資建議：三一是工程機械綜合主機廠，我們選取徐工機械、柳工、中聯重科作為公司的可比公司，產品、商業模式以及對應的下游領域都相對一致。龍頭龍頭公司公司具有具有一定一定估值估值溢價。溢價。2023-2025 年，可比公司平均

101、 PE 分別為 12.79/9.75/7.44，平 均 PB 分 別 為 0.94/0.87/0.8，三 一 重 工 2023-2025 年 對 應 PE 分 別 為23.83/16.31/11.63，對應 PB 分別為 1.61/1.51/1.38，估值水平高于行業平均。從從長期長期維度維度來看來看，公司公司正處于正處于歷史歷史估值估值水平水平低位。低位。三一 PE 的 10 年分位數為 60%，略高于行業平均（55%），PB 的10 年分位數僅為 5%，遠低于行業平均（32%）。行業下行周期PE 估值可能失真，但公司 PB 水平處于過去 10 年相對較低位置。投資投資建議：建議：工程機械龍

102、頭“兩新三化”戰略升級，全球競爭力有望持續增強，收入穩工程機械龍頭“兩新三化”戰略升級，全球競爭力有望持續增強，收入穩健增長的同時有望進一步釋放利潤彈性。健增長的同時有望進一步釋放利潤彈性。我們選取 PB 估值法，2024 年給予 2X PB，6個月目標價 17.58 元，維持“買入-A”評級。表表1111：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2 2023023 年年 1 12 2 月月 2 27 7 日）日）公司名稱公司名稱 PEPE PBPB 當前當前 1010 年分年分位數位數 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 當前當前 1010 年分年分位數位數 20

103、23E2023E 2024E2024E 2025E2025E 徐工機械徐工機械 13.72 48%9.94 7.85 6.20 1.10 22%1.05 0.95 0.85 柳工柳工 15.31 47%12.72 9.35 6.65 0.79 15%0.77 0.73 0.67 中聯重科中聯重科 18.97 69%15.69 12.06 9.48 1.05 59%1.00 0.94 0.88 平均值平均值 12.79 9.75 7.44 0.94 0.87 0.80 三一重工三一重工 23.79 60%23.83 16.31 11.63 1.66 5%1.61 1.51 1.38 資料來源：W

104、ind，安信證券研究中心（可比公司盈利預測來自 Wind 一致預期）6.6.風險提示風險提示 （1 1）海內外宏觀經濟波動風險：）海內外宏觀經濟波動風險：國內市場工程機械需求和基建、建筑業相關度高，受宏觀政策、財政支出影響較大；海外市場景氣度則和美元利率一定相關性，具有一定不確定性。（2 2）盈利水平修復不及預期：）盈利水平修復不及預期：盈利水平受多因素影響，包括成本、競爭、控費等。若鋼材等原材料成本波動、部分競爭對手在國內外市場非理性競爭、公司內部控費效果不及預期等情況發生，都有可能導致公司盈利水平修復不及預期。（3 3）海外市場拓展不及預期：）海外市場拓展不及預期：出口增長是過去 2 年平

105、滑收入周期波動的重要支撐，如果海外市場市占率提升不及預期，可能進一步導致整體收入增長不及預期 （4 4）貿易摩擦加劇風險：）貿易摩擦加劇風險：海外市場銷售面臨地緣政治等復雜因素影響，如若因此導致部分地區的貿易摩擦升級，可能導致中國工程機械產品出海受阻。公司深度分析公司深度分析/三一重工三一重工 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （億元億元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E

106、2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 1,068.7 808.2 768.4 840.9 971.8 成長性成長性 減:營業成本 786.8 608.0 544.2 592.4 683.4 營業收入增長率 6.8%-24.4%-4.9%9.4%15.6%營業稅費 4.2 3.7 3.1 3.5 4.1 營業利潤增長率-25.6%-65.6%14.6%46.7%40.6%銷售費用 67.0 63.0 62.2 66.4 74.8 凈利潤增長率-22.0%-64.5%10.5%46.1%40.2%管理費用 2

107、7.7 26.4 26.9 27.8 30.1 EBITDA 增長率-27.9%-54.5%50.9%25.7%18.4%研發費用 65.1 69.2 61.5 58.9 63.2 EBIT 增長率-31.3%-66.0%75.5%29.1%21.8%財務費用-1.2-2.9 2.7 3.6 4.9 NOPLAT 增長率-24.5%-66.7%23.7%46.2%40.4%資產減值損失-0.1-1.0-10.0-8.0-2.0 投資資本增長率 3.4%-0.5%2.9%4.9%-7.3%加:公允價值變動收益 0.5-2.5-10.0-3.0-3.0 凈資產增長率 11.9%1.4%7.8%6.

108、9%9.0%投資和匯兌收益 10.5 7.5 6.5 2.5 6.0 營業利潤營業利潤 138.1 47.5 54.4 79.8 112.2 利潤率利潤率 加:營業外凈收支 0.5 0.9 0.6 0.6 0.7 毛利率 26.4%24.8%29.2%29.5%29.7%利潤總額利潤總額 138.6 48.3 54.9 80.4 112.9 營業利潤率 12.9%5.9%7.1%9.5%11.5%減:所得稅 15.3 4.3 6.6 9.7 13.5 凈利潤率 11.3%5.3%6.1%8.2%9.9%凈利潤凈利潤 120.3 42.7 47.2 68.9 96.7 EBITDA/營業收入 1

109、3.9%8.4%13.3%15.3%15.7%EBIT/營業收入 12.1%5.4%10.0%11.8%12.5%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （億元億元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定資產周轉天數 41 73 97 93 80 貨幣資金 148.1 213.4 252.3 220.9 301.1 流動營業資本周轉天數 5-9-15-12-7 交易性金融資產 147.7 148.2 148.2 148.2 148.2 流動資產周轉天數 312 444 487 450 416 應收帳款 218.3 27

110、8.8 254.8 305.8 293.5 應收帳款周轉天數 76 111 125 120 111 應收票據 5.1 5.9 4.8 6.9 6.6 存貨周轉天數 63 85 85 74 70 預付帳款 7.5 10.4 3.2 11.6 5.5 總資產周轉天數 446 662 741 689 623 存貨 184.6 197.4 165.4 180.2 199.5 投資資本周轉天數 81 108 115 109 93 其他流動資產 225.8 203.5 193.5 207.5 210.7 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 18.9%6.6%6.7%9.2%11

111、.9%長期股權投資 23.3 22.4 22.4 22.4 22.4 ROA 8.9%2.8%3.1%4.3%5.8%投資性房地產 1.4 1.5 1.5 1.5 1.5 ROIC 51.8%16.7%20.7%29.5%39.4%固定資產 132.9 196.4 215.8 220.8 208.5 費用率費用率 在建工程 74.1 39.6 36.2 33.3 30.9 銷售費用率 6.3%7.8%8.1%7.9%7.7%無形資產 43.9 49.2 45.8 42.5 39.1 管理費用率 2.6%3.3%3.5%3.3%3.1%其他非流動資產 119.6 169.8 178.0 186.

112、6 195.7 研發費用率 6.1%8.6%8.0%7.0%6.5%資產總額資產總額 1,385.6 1,587.5 1,576.9 1,643.2 1,718.1 財務費用率-0.1%-0.4%0.3%0.4%0.5%短期債務 57.8 45.4 50.0 50.0 50.0 四費/營業收入 14.8%19.3%19.9%18.6%17.8%應付帳款 294.3 309.7 249.6 316.5 291.0 償債能力償債能力 應付票據 80.8 91.9 74.4 73.7 78.1 資產負債率 53.0%58.4%54.9%53.7%51.8%其他流動負債 181.5 229.3 254

113、.8 254.2 279.7 負債權益比 112.9%140.5%121.7%116.1%107.3%長期借款 96.0 216.2 200.0 150.0 150.0 流動比率 1.53 1.56 1.63 1.56 1.67 其他非流動負債 24.3 34.9 36.7 38.5 40.4 速動比率 1.23 1.27 1.36 1.30 1.38 負債總額負債總額 734.6 927.5 865.5 882.9 889.2 利息保障倍數-103.58-14.95 29.00 27.36 24.50 少數股東權益 14.0 10.4 11.6 13.4 16.1 分紅指標分紅指標 股本 8

114、4.9 84.9 84.9 84.9 84.9 DPS(元)0.45 0.16 0.18 0.26 0.36 留存收益 575.7 582.8 614.9 661.9 727.9 分紅比率 31.6%31.6%32.0%31.7%31.8%股東權益股東權益 651.0 660.1 711.4 760.3 828.9 股息收益率 3.3%1.2%1.3%1.9%2.6%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （億元億元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2

115、023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 123.3 44.0 47.2 68.9 96.7 EPS(元)1.42 0.50 0.56 0.81 1.14 加:折舊和攤銷 20.3 24.1 25.3 29.2 31.2 BVPS(元)7.51 7.66 8.24 8.79 9.57 資產減值準備-0.9 1.0-PE(X)9.7 27.2 24.7 16.9 12.0 公允價值變動損失-0.5 2.5-10.0-3.0-3.0 PB(X)1.8 1.8 1.7 1.6 1.4 財務費用 0.8 0.6 2.7 3.6 4.9 P/FCF 7.2 7.9 35.8 172.

116、9 10.0 投資收益-11.4-7.7-3.5-4.5-6.0 P/S 1.1 1.4 1.5 1.4 1.2 少數股東損益 2.9 1.3 1.2 1.8 2.6 EV/EBITDA 10.4 13.8 7.0 5.3 3.9 營運資金的變動-12.9 10.0-1.0-22.3-8.4 CAGR(%)-16.9%31.1%-32.7%-16.9%31.1%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 119.0 41.0 61.8 73.8 118.0 PEG-0.6 0.9-0.8-1.0 0.4 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -92.9-18.4-14.0-30.0-2.5

117、ROIC/WACC 6.9 2.2 2.8 3.9 5.3 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -13.2 48.3-8.9-75.3-35.3 REP 0.9 1.7 1.0 0.7 0.5 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/三一重工三一重工 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6

118、 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理

119、依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/三一重工三一重工 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25

120、 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告

121、的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對

122、任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034