1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title0 2024.01.25 產品、渠道、營銷助力，龍頭穿越周期產品、渠道、營銷助力，龍頭穿越周期 家居行業首次覆蓋報告家居行業首次覆蓋報告 陳力宇陳力宇(分析師分析師)王佳王佳(分析師分析師)021-38677618 010-83939781 證書編號 S0880522090005 S0880524010001 本報告導讀：本報告導讀：當下家居公司估值反映市場對未來行業不確定的擔憂當下家居公司估值反映市場對未來行業不確定的擔憂較為較為充分充分，我們相信優秀的家居，我們相信優秀的家

2、居品牌通過渠道整合、品類創新與產品優化，具備品牌通過渠道整合、品類創新與產品優化，具備穿越周期的底色穿越周期的底色。摘要：摘要：Table_Summary0 家居家居行業首次覆蓋，給予“增持”評級。行業首次覆蓋，給予“增持”評級。我們認為家居板塊目前估值已較為充分地反映了對未來下游銷售增速放緩的悲觀預期。家居龍頭公司集中度提升的邏輯仍在演繹中，長期成長空間依然充足，地產銷售回暖將成為板塊估值回升的重要催化。伴隨消費信心改善，積壓的裝修需求有望得到轉化。頭部家裝企業積極順應終端家裝流量變化趨勢，拓展全渠道布局并著力發展整裝渠道，通過主打整家套餐、大家居戰略等方式推動多品類融合，同時構建多品牌矩陣

3、細分客群、擴容目標消費群體，助力市場份額提升，首次覆蓋，給予“增持”評級。個個股方面，推薦 1）整家定制+渠道優化：歐派家居/志邦家居/索菲亞/金牌廚柜；2）品類融合+渠道革新：顧家家居/敏華控股/慕思股份；4）大宗龍頭：江山歐派/王力安防。家居板塊股價下跌主要驅動為估值的收縮。家居板塊股價下跌主要驅動為估值的收縮。股價角度，2023 年家居企業總體跑輸行業；業績角度，2023 年前三季度家居企業表觀整體仍然兌現穩健增長，且全年增長一致預期相對穩定，股價下跌驅動更多來源于估值層面收縮。從歷史 PE 分位水平看，家居公司 2023 年盈利預期對應的 PE 基本處于歷史 5%-15%底部區間。估值

4、收縮估值收縮受行業增速預期下修以及競爭格局影響。受行業增速預期下修以及競爭格局影響。1）房地產新開工影響家居業績增速預期。歷史數據顯示家居估值與住宅開工增速相關度較高，2021 年 5 月以來住宅新開工增速承壓，家居公司估值也同步進入下行通道。2）受下游消費信心修復影響，行業供給增加、競爭加劇。家居行業品牌商和渠道經銷商預期疫情期間滯后的家居消費需求將逐步釋放，步入順周期行情，家居商場客流修復有望進一步提振供給端擴張信心。展望未來展望未來，關注關注下游下游需求修復斜率需求修復斜率。2023 年三季度以來需求端政策工具箱擴容、力度較為積極，供需兩端發力提振信心，11 月 22 日深圳市宣布調整普

5、通住宅認定標準、下調二套住房最低首付款比例至40%，有利于激發潛在剛需及改善型需求釋放，2024 年竣工仍有望延續韌性，支撐 2024 年家裝需求釋放。風險提示：風險提示：原材料價格大幅波動；行業競爭加??；匯率在短時間內大幅波動風險；下游需求承壓。Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 Table_SubIndustry 細分行業評級 重點覆蓋公司列表 Table_Company 代碼代碼 公司名稱公司名稱 評級評級 002853 皮阿諾 增持 603208 江山歐派 增持 603216 夢天家居 增持 603661 恒林股份 增持 603818 曲美家居 增持 60

6、3833 歐派家居 增持 603898 好萊客 增持 603313 夢百合 增持 603610 麒盛科技 增持 300616 尚品宅配 增持 1999 敏華控股 增持 301061 匠心家居 增持 301227 森鷹窗業 增持 001323 慕思股份 增持 603600 永藝股份 增持 605268 王力安防 增持 603180 金牌廚柜 增持 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 家居家居 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 14 目目 錄錄 1.家居產業長鏈高值，景氣度與需求強相關.3 1.1.上游：木材與塑料為主要原

7、材料.3 1.2.中游：經營面臨挑戰，長期空間充足.4 1.3.下游：渠道多樣化，新媒體崛起.5 2.復盤：估值收縮致使股價承壓，估值處歷史底部.6 3.歸因：地產下行預期與行業競爭的綜合作用.6 4.展望：頭部品牌經營韌性足，業績穩健增長穿越周期.8 5.投資建議.12 6.風險提示.14 Table_Directory 表：表：本報告覆蓋公司估值表本報告覆蓋公司估值表 Table_ComData 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 盈利預測（盈利預測（EPS）PE 評級評級 目標價目標價 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 皮阿諾 002853 2

8、024.01.20 12.07 0.82 0.75 0.98 14.66 16.08 12.37 增持 15.68 江山歐派 603208 2024.01.21 29.2-1.68 2.33 2.97-17.33 12.53 9.82 增持 35.76 夢天家居 603216 2024.01.21 12.83 0.98 1.09 1.32 13.04 11.78 9.71 增持 17.16 恒林股份 603661 2024.01.21 48.17 2.54 3.37 3.72 18.98 14.31 12.93 增持 55.8 曲美家居 603818 2024.01.18 4.98 0.06-

9、0.15 0.39 78.84-34.28 12.78 增持 6.63 歐派家居 603833 2024.01.20 64.8 4.41 5.03 5.73 14.68 12.87 11.30 增持 85.95 好萊客 603898 2024.01.21 11.16 1.38 0.89 1.11 8.06 12.50 10.01 增持 14.43 夢百合 603313 2024.01.21 11.13 0.07 0.46 0.72 153.55 24.24 15.38 增持 12.96 麒盛科技 603610 2024.01.18 13.36 0.07 0.71 0.93 186.90 18.

10、86 14.38 增持 15.81 尚品宅配 300616 2024.01.18 16.65 0.23 0.75 1.43 71.16 22.26 11.64 增持 21.45 敏華控股 1999 2024.01.21 4.7 增持 匠心家居 301061 2024.01.21 53.75 2.61 3.12 3.89 20.59 17.20 13.82 增持 62.24 森鷹窗業 301227 2024.01.18 26.29 1.14 1.64 2.04 23.09 16.08 12.91 增持 30.45 慕思股份 001323 2024.01.21 29.72 1.77 2.09 2.

11、36 16.77 14.22 12.58 增持 37.76 永藝股份 603600 2024.01.18 11.41 1.01 0.83 1.14 11.33 13.81 10.05 增持 14.82 王力安防 605268 2024.01.18 10.16-0.10 0.37 0.64-103.90 27.74 15.84 增持 12.16 金牌廚柜 603180 2024.01.21 23.25 1.80 2.13 2.52 12.95 10.90 9.24 增持 35.28 注：敏華控股（1999.HK）盈利預測及目標價單位為港幣，其余為人民幣。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀

12、正文之后的免責條款部分 3 of 14 1.家居產業家居產業長鏈高值，景氣度與需求強相關長鏈高值，景氣度與需求強相關 家居產品主要包括使用木材、金屬、塑料等材料制作的，具有坐臥、儲藏、間隔等功能的家具的制造。家居產品特性決定了其在經濟社會中的重要地位，行業發展與經濟發展和市場需求高度相關。1.1.上游上游：木材與塑料為主要原材料：木材與塑料為主要原材料 木材為首要原材料，產量需求結構調整而浮動。木材為首要原材料，產量需求結構調整而浮動。木材是家居行業最主要的原材料之一，我國的森林資源豐富，木材產量居全球前列。2018-2021年我國木材產量呈現持續增長態勢；受到結構性需求調整以及經濟增長放緩的

13、影響，2022 年我國木材產量出現下降局面，產量較 2021 年減少7.73%。圖圖 1 我我國木材產量國木材產量有所下降有所下降（萬立方米）（萬立方米）數據來源：Wind、國泰君安證券研究 塑料塑料原材料原材料受國際油價受國際油價影響影響波動波動。塑料作為家居產品的主要原材料之一，因其材質色彩鮮艷、輕便小巧、保養方便、價格低廉的優勢受到消費者青睞。2018-2022 年我國塑料制品產品整體呈波動上升的趨勢，2020 年起由于疫情的沖擊，生產企業開工受阻、下游行業需求減少、國際油價上漲等一系列因素，塑料產量處于波動上升態勢。圖圖 2 2018-2022 年中國塑料產量年中國塑料產量波動上升（萬

14、噸）波動上升（萬噸）數據來源：Wind、國泰君安證券研究 0200040006000800010000120001400020182019202020212022010002000300040005000600070008000900020182019202020212022 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 14 1.2.中游中游：經營面臨挑戰，長期空間充足：經營面臨挑戰，長期空間充足 行業競爭加劇致使行業競爭加劇致使短期視角下經營面臨挑戰短期視角下經營面臨挑戰。由于家居行業原材料固定、行業準入門檻較低，我國家居行業競爭激烈且企業數量多，隨著經濟的發

15、展，我國已經成為世界上最大的家居產品生產國。2018 年-2022 年我國家具制造業規模以上企業數量持續增長，2022 年我國家具規模以上企業數量同比增長 9.4%。受原材料價格的影響，疊加地產壓力影響零售端競爭環境，家居企業零售額復蘇相對較緩，企業經營效率短期面臨挑戰。圖圖 3 2018-2022 年年家具制造業規模以上企業數量家具制造業規模以上企業數量增加增加 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 圖圖 4 2023 年家具類零售額緩慢復蘇年家具類零售額緩慢復蘇 圖圖 5 2023 年家具制造業盈利承壓年家具制造業盈利承壓 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安

16、證券研究 高質量產品需求不斷提升，市場前景廣闊。高質量產品需求不斷提升，市場前景廣闊。智能家居正在成為未來家居產品發展的新方向。智能家居以住宅為載體，利用新一代通信信息技術實現系統平臺、家居產品的互聯互通，滿足用戶信息獲取和使用的智能化生活服務。智能家居具有集中管理、遠程功能控制、場景互聯互通、自主學習迭代等功能，構建智能化家居生活場景能夠提升家居生活的舒適性、安全性、便捷性。智能家居是多技術融合的領域，涵蓋了物聯網、自動控制、云計算、大數據、人工智能、信息安全等眾多技術，對家居企業提出了更高的要求，也是家居行業提高行業集中度的契機。當前各行業龍頭均積極推進生態圈布局，大量投入研發實現技術突破

17、，解決產品痛點，有效地提升了消費者體驗，部分品類已實現快速成長，未來其58006000620064006600680070007200740020182019202020212022家(60)(40)(20)02040608012/1213/0714/0214/0915/0415/1116/0617/0117/0818/0318/1019/0519/1220/0721/0221/0922/0422/1123/06%中國:零售額:家具類:累計同比(100)(50)05010015020025012/1213/0814/0414/1215/0816/0416/1217/0818/0418/1219

18、/0820/0420/1221/0822/0422/1223/08%中國:利潤總額:家具制造業:累計同比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 14 余品類均有望迎來快速發展。除了智能化家居，用戶也對舒適化、健康化、個性化的家居提出了更高的要求，這對家居行業企業而言既是考驗，也是未來增長的動能所在?？傮w來看，總體來看，家居家居行業仍具發展空間，行業仍具發展空間，品類融合為品類融合為重點重點發展發展趨勢趨勢。各企業在完成自身領域相關品類布局后，積極向其余領域進行滲透。如定制家居企業從櫥柜或衣柜單品類定制出發，完成櫥、衣、木等定制品類拓展，并進一步向軟體品類延

19、伸；軟體企業從沙發或床墊出發，完成沙發、床墊、軟床等軟體品類拓展，并逐步向定制延伸。消費者的一站式采購服務體驗提升，從而催生行業邁向品類融合。1.3.下游下游：渠道多樣化，新媒體崛起：渠道多樣化，新媒體崛起 家居行業下游需求主要受到地產行業景氣度的影響，從下游渠道的角度，家居產品成品大多通過家具賣場、電商平臺以及品牌專賣店進行銷售，隨著信息技術的發展以及消費觀念的改善，電商渠道憑借更低的成本及影響力的優勢成為家居行業渠道端新的增長點。伴隨伴隨下游需求增速放緩，下游需求增速放緩，家居家居行業或行業或進入存量市場階段。進入存量市場階段。消費者對家居企業提出了更高的品質和服務要求，家居龍頭企業依托產

20、品、渠道、供應鏈等競爭優勢積極探索新興發展路徑，持續深化大家居戰略布局，通過多品類集成滿足消費者一站式需求，行業集中度有望持續提升。數字化轉型、年輕消費崛起的趨勢不容忽視。數字化轉型、年輕消費崛起的趨勢不容忽視。消費者結構逐步年輕化，購買趨勢發生改變，年輕消費崛起，家居行業市場潛力巨大。抖音和小紅書成為家居行業投放增長最快的內容平臺。同時品牌相對分散、用戶難以精準觸達等問題也成為制約市場潛力爆發的關鍵。圖圖 6 2023 年年 7 月抖音和小紅書營銷內容投放金額月抖音和小紅書營銷內容投放金額（萬元）（萬元）數據來源：QuestMobile、國泰君安證券研究 家居消費者行為趨于理性，買賣雙方信息

21、差正在逐漸縮小。家居消費者行為趨于理性，買賣雙方信息差正在逐漸縮小。在家居產品多樣化、購買便利化的前提下，消費者在選購家居產品時會通過多種比價和比質方式輔助決策，消費觀念更趨于理性。家居企業積極借助短視頻、直播、團購等新興營銷方式提升品牌價值傳播。01020304050607080源氏木語舒達床墊顧家家居好太太芝華仕曲美家居全友家居貝殼家居宜家家居雙虎家居小紅書抖音 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 14 2.復盤：估值收縮致使股價承壓，估值處歷史底部復盤：估值收縮致使股價承壓，估值處歷史底部 股價：股價：2023 年家居企業總體跑輸行業，頭部企業歐派

22、家居下跌 42%；顧家家居下跌 16%；敏華控股下跌 28%，僅有少部分家居企業股價跑贏行業。業績業績：從 2023 年中報披露的業績看，家居企業表觀整體仍然兌現穩健增長（營收普遍同增 5%-10%，利潤同增 5%-15%），且 2023 年 Wind 全年增長的一致預期也相對穩定。因此，股價下跌驅動更多來源于估值層面的收縮。估值：估值：從歷史 PE 分位水平看，家居公司 2023 年盈利預期對應的 PE基本處于歷史 5%-15%底部區間。圖圖 7 23 年家居板塊股價下跌主要由估值收縮驅動年家居板塊股價下跌主要由估值收縮驅動 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 3.歸因：地產下行預期與行業

23、競爭的綜合作用歸因：地產下行預期與行業競爭的綜合作用 估值收縮原因一：房地產新開工影響家居業績增速預期估值收縮原因一：房地產新開工影響家居業績增速預期。房地產業作為產業體系的支柱產業，其興衰極大影響了家居行業的需求。隨著我國經濟的快速發展和城鎮化率的不斷提高，房地產業發展迅速，相應地刺激了家居行業的需求。2016-2021 年我國商品房銷售額高速增長，受疫情沖擊影響，2022 年我國商品房銷售額有所下降，進而拖累家居行業景氣度。以頭部企業歐派家居為例，由于家居產業屬于地產后周期板塊，歷史數據顯示其估值與住宅開工增速相關度較高，反應產業鏈景氣傳導的邏輯。2021 年 5 月以來住宅新開工增速持續

24、承壓，市場也相應地逐步交易對未來行業未來景氣度邊際變化的擔憂，家居公司估值同步進入下行通道。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 14 圖圖 8 歐派歐派家居估值與住宅開工增速相關度較高家居估值與住宅開工增速相關度較高 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 估值收縮原因二：下游信心修復，供給增加、競爭加劇估值收縮原因二：下游信心修復，供給增加、競爭加劇。疫情后消費場景得到修復，家具品牌商和渠道經銷商預期疫情期間滯后的家居消費需求將逐步釋放，步入順周期行情，家居商場客流量的恢復也進一步提振供給端擴張信心。消費信心回暖背景下，家居企業渠道&產品&營銷加速，行業

25、供給快速擴張，部分頭部公司如金牌廚柜2022 年凈開店保持高增，整體家具制造企業數量也在 22H2 顯著增長。顧家家居、金牌櫥柜等上市公司在恒大事件后依然保持較高的開店水平，供給顯著增加。圖圖 9 歐派家居股價歐派家居股價在在 2022 年年 10 月月中旬中旬啟動啟動回升回升 圖圖 10 2022 年家居上市公司年家居上市公司保持保持凈開店凈開店 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 圖圖 11 2022 年下半年開始年下半年開始中國家具制造業企業數量中國家具制造業企業數量修復修復 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請

26、務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 14 持股持股結構：外資持股比例與股價波動基本一致結構：外資持股比例與股價波動基本一致。歐派家居滬深港自有通流通股持股比例由 2022 年 2 月的 31%+降至 14%，股價與持股比例波動基本一致；2022 年以來顧家家居滬深港通持股比例保持 10%-12%，對應股價波動相對??；外資持股比例高點在 2020 年 6 月（18%）。整體來看外資持股比例與股價走勢基本一致。圖圖 12 歐派家居滬港通持股比例下滑歐派家居滬港通持股比例下滑 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 圖圖 13 顧家家居滬港通持股比例相對穩定顧家家居滬港通持股比例相對穩定 數據來

27、源：Wind、國泰君安證券研究 4.展望：展望：頭部品牌經營韌性足，業績穩健增長穿越頭部品牌經營韌性足，業績穩健增長穿越周期周期 從上市公司業績端從上市公司業績端看看：家居品牌具備穿越周期的經營韌性。家居品牌具備穿越周期的經營韌性。市場持續交易對 2024 年竣工情況的擔憂。然而以索菲亞為例，從歷史復盤來看，即使在 2015、2017、2018、2022 年地產竣工數據同比下滑的時期，業績依然能夠實現穩健增長。具備品牌、產品、渠道優勢的家居品牌業績仍然具備穿越的經營韌性。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 14 圖圖 14 即使竣工數據同比下滑，索菲亞業

28、績仍實現穩健增長即使竣工數據同比下滑，索菲亞業績仍實現穩健增長 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 從從產業實際情況看產業實際情況看：2023 年保交樓項目延后，或支撐年保交樓項目延后，或支撐實際實際竣工表現竣工表現。據樂居網的統計數據，目前仍存在相當數量的保交房項目交付處于板結狀態，長沙延期交付現象較為嚴重，杭州、南昌、寧波、無錫等城市的延期交房現象也相對較多，一半以上的項目已經完成交房或已有預計交房的時間。成都、大連、天津等地也存在不同程度延期交付情況，成都除個別項目交付時間待定外，其余項目已實現交付，而大連、天津等地的延期交付項目，則大部分交房時間尚不明確。遞延的保交樓項目或對2024

29、 年實際竣工數據形成支撐。圖圖 15 部分保交樓項目延期部分保交樓項目延期 數據來源：樂居網 從投資回報看，家居上市公司從投資回報看，家居上市公司穩定現金分紅，提供穩健股息回報率穩定現金分紅，提供穩健股息回報率。家居上市公司對股東的投資回報值得關注。家居頭部企業現金分紅比例普遍在 40%-50%，高額穩定的現金分紅提供穩定的股息回報率（2%-5%）。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 14 圖圖 16 家居公司現金分紅比例（家居公司現金分紅比例（%）優異）優異 圖圖 17 家居公司股息率（家居公司股息率（%）優異）優異 數據來源：Wind、國泰君安證券

30、研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 從發展方向看，集中度仍有提升空間，品類擴張從發展方向看，集中度仍有提升空間，品類擴張&多元渠道是發展趨勢。多元渠道是發展趨勢。定制家居行業具有低頻高客單、SKU 繁雜和服務屬性突出等特征，因此整體行業集中度較低。對標海外市場，歐美房屋多以標準化模式交付為主，To B屬性更為凸顯，因此龍頭多誕生于上游建材供應商，大宗屬性凸顯下頭部企業營收規模更高。隨渠道多元化，整裝對家居企業柔性化生產能力要求很高且考驗SKU 管理能力，贏家需具備從后端生產到前端銷售各環節高水平協同能力，小公司整裝能力較差，或在流量前置競爭中出清。因此，具備較強業務邊界擴張能力的家居公

31、司，有望實現家裝、建材、家居、家電及售后一體化全鏈路延申，形成生態互補、流量互促、業績互漲的乘數效應。圖圖 18 中國櫥柜行業集中度低中國櫥柜行業集中度低 數據來源：智研咨詢、國泰君安證券研究 圖圖 19 我國一、二線櫥柜品牌分布占比低我國一、二線櫥柜品牌分布占比低 數據來源：觀研天下、國泰君安證券研究 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%中國-定制櫥柜-CR5韓國-櫥柜行業-CR3美國-櫥柜行業-CR5一線品牌,7.3%二線品牌,16.5%三線品牌,4.0%四線品牌,72.2%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 14 圖圖 20 中國定制

32、家居中國定制家居 CR9 逐步逐步提升提升 數據來源：中商產業研究院、國泰君安證券研究 圖圖 21 家居行業全鏈路延伸示家居行業全鏈路延伸示示意圖示意圖 數據來源：艾瑞咨詢中國家居零售新業態市場研究報告 從歷史競爭力復盤看：頭部公司管理及品牌溢價力凸顯。從歷史競爭力復盤看：頭部公司管理及品牌溢價力凸顯。通過毛銷差以及人均創收兩個財務指標來刻畫家居上市公司品牌以及管理水平，綜合而言，行業龍頭企業歐派家居兩項指標均表現優異，體現公司管理效率高和品牌溢價力強。圖圖 22 歐派家居毛銷差位可比公司第一歐派家居毛銷差位可比公司第一 圖圖 23 家居公司人均創收家居公司人均創收（萬元）（萬元）持續提升持續

33、提升 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%20172018201920202021 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 14 從經營邊際上看：經營性現金流偏離值提高，企業造血能力優化從經營邊際上看：經營性現金流偏離值提高，企業造血能力優化。2022年下游地需求增速放緩致使家居造血能力偏弱，經營性現金流顯著偏離正常水平，2023H1 該指標明顯改善，是企業經營質量向好的印證。圖圖 24 家居行業全鏈路延伸示家居行業全鏈路延伸示示意圖示意

34、圖 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 5.投資建議投資建議 我們認為當下家居公司估值反映市場對未來行業不確定的擔憂較為充分，優秀的家居品牌能夠通過渠道整合、品類創新與產品優化具備穿越周期的潛力。當前家居行業格局仍相對分散，多品類+全渠道零售將成為頭部公司搶占市場份額的重要抓手，整家套餐及整裝渠道發力下亦能占據前置流量窗口，從獲客角度提升市占率。此外，家居上市公司經營數據穩健，能夠為股東提供穩定、可預期的回報，結合當前的估值水平，首次覆蓋，給予“增持”評級。估值參考及依據：估值參考及依據：從產業鏈環節及產品屬性上看，家居上市公司產品均為地產后周期的耐用消費品，在地產鏈運行周期中具備趨同性，呈

35、現隨地產竣工及銷售數據波動而波動的特征，因而行業估值中樞的參考意義較強，我們采用相對估值法對覆蓋標的進行估值。據 Wind 一致預期，家居行業可比公司（參考申萬家居用品指數權重公司）2024 年歸母凈利潤對應的平均 PE 為 12.4 倍，以此為參考的估值中樞。表表 1：行業可比公司：行業可比公司估值表估值表（截至（截至 2023 年年 1 月月 17 日日)公司名稱公司名稱 代碼代碼 PE PB 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 001322.SZ 箭牌家居 20.02 16.42 13.65 2.18 1.93 1.74 603848.SH 好太太 1

36、9.86 16.40 13.82 2.83 2.48 2.16 603385.SH 惠達衛浴 160.64 12.67 10.53 0.79 0.74 0.70 603816.SH 顧家家居 13.79 11.86 10.24 2.77 2.39 2.06 603008.SH 喜臨門 11.95 9.97 8.46 1.64 1.44 1.26 603801.SH 志邦家居 11.15 9.56 8.27 2.09 1.79 1.52 002918.SZ 蒙娜麗莎 10.32 8.24 6.82 1.43 1.24 1.07 603326.SH 我樂家居 16.06 13.72 11.78 -

37、平均平均 32.97 12.36 10.45 1.96 1.72 1.50 數據來源：Wind 一致預期、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 14 表表 2：家居企業家居企業估值估值依據依據 代碼代碼 簡稱簡稱 估值理由估值理由 603208.SH 江山歐派江山歐派 考慮公司工程業務占比高，或受地產竣端工影響而波動，預計估值水平接近行業平均。綜上，我們給予公司 2024 年 12 倍 PE，對應目標價 35.76 元。603661.SH 恒林股份恒林股份 考慮公司傳統 ODM 訂單有望逐步修復，疊加高增長的跨境電商業務貢獻新的成長曲線

38、，我們預計公司估值相對行業平均水平有溢價。因此給予公司 2024 年 15 倍 PE，對應目標價 55.80 元。603898.SH 好萊客好萊客 考慮公司大家居戰略賦能品類擴張，渠道下沉空間大，預計估值較行業平均有溢價。綜上，我們給予公司 2024 年 13 倍 PE，對應目標價 14.43 元。301061.SZ 匠心家居匠心家居 考慮公司自有品牌海外市場影響力領先，美國地區本土化營銷、管理團隊積淀較行業競對有競爭優勢，預計公司估值相對行業平均估值有溢價。綜上，我們給予公司 2024 年 16 倍 PE，對應目標價 62.24 元。603313.SH 金牌櫥柜金牌櫥柜 考慮公司為高端廚柜行

39、業龍頭企業，大家居業務有望快速擴張，貢獻業績成長斜率，預計公司估值相對行業平均估值有溢價。綜上，我們給予公司 2024 年 14 倍 PE，對應目標價 35.28 元。603216.SH 夢百合夢百合 考慮公司美國地區工廠布局相對行業競爭對手有先發優勢，后續有望受益制造訂單回流，預計公司估值相對行業平均估值有溢價。綜上，我們給予公司 2024 年 18 倍 PE，對應目標價 12.96 元。001323.SZ 夢天家居夢天家居 考慮公司持續完善產品的品類，渠道端積極賦能零售業態，業績成長潛力足，預計公司估值相對行業平均估值有溢價。綜上，我們給予公司 2024 年 13 倍 PE，對應目標價 1

40、7.16 元。1999.HK 慕思股份慕思股份 考慮公司床墊品牌力行業領先，消費者認知基礎好，渠道穩步擴張，預計公司估值相對行業平均估值有溢價。綜上，我們給予公司 2024 年 16 倍 PE，對應目標價 37.76 元。603833.SH 敏華控股敏華控股 考慮公司為功能沙發行業龍頭，品牌影響力突出，海外工廠布局提振供應穩定性，預計估值較行業平均有溢價。綜上，我們給予公司 2024 年 13 倍 PE，對應目標價 8.84 港元。002853.SZ 歐派家居歐派家居 考慮公司為頭部綜合品類家居公司，改革紅利有望逐步釋放，預計公司估值相對行業平均估值有溢價。綜上，我們給予公司 2024 年 1

41、5 倍 PE，對應目標價 85.95 元。603610.SH 皮阿諾皮阿諾 考慮公司堅定中高端定制家居品牌戰略，持續完善全渠道銷售體系，預計公司估值相對行業平均估值有溢價。綜上，我們給予公司 2024 年 16 倍 PE，對應目標價 15.68 元。603818.SH 麒盛科技麒盛科技 考慮公司為電動床出口細分賽道龍頭公司，國內自有品牌加速擴張，預計公司估值相對行業平均估值有溢價。綜上，我們給予公司 2024 年 17 倍 PE，對應目標價 15.81 元。301227.SZ 曲美家居曲美家居 考慮公司外銷+內銷自有品牌同時布局，隨下游渠道客戶庫存持續去化，訂單景氣度有望逐步上行，預計公司估值

42、相對行業平均估值有溢價。綜上，我們給予公司 2024 年 17 倍 PE，對應目標價6.63 元。300616.SZ 森鷹窗業森鷹窗業 考慮公司定位節能鋁包木窗垂直賽道，行業成長屬性強，且公司為行業領軍企業，掌握核心技術，預計估值較行業平均有溢價。綜上，我們給予公司 2024 年 15 倍 PE，對應目標價 30.45 元。605268.SH 尚品宅配尚品宅配 考慮公司 O2O 營銷在獲客及訂單轉化上更有優勢，全屋方案助力客單價提升，預計公司估值較行業平均有溢價。綜上，我們給予公司 2024 年 15 倍 PE，對應目標價 21.45 元。603600.SH 王力安防王力安防 考慮公司為鎖具行

43、業龍頭公司，規模優勢突出，且渠道正處結構性擴張時期，預計估值較行業平均有溢價。綜上，我們給予公司 2024 年 19 倍 PE，對應目標價 12.16 元。603208.SH 永藝股份永藝股份 考慮公司以傳統 ODM 代工辦公椅為主業，預計估值可參考行業平均水平。綜上，我們給予公司2024 年 13 倍 PE，對應目標價 14.82 元。數據來源：Wind、國泰君安證券研究 個股層面，推薦 1）整家定制+渠道優化：歐派家居/志邦家居/索菲亞/金牌廚柜；2）品類融合+渠道革新：顧家家居/敏華控股/慕思股份；4）大宗龍頭：江山歐派/王力安防。表表 3：推薦標的盈利預測推薦標的盈利預測表表（PE數據

44、對應數據對應 2023 年年 1 月月 23 日日股價股價)公司名稱公司名稱 代碼代碼 EPS PE 評級評級 目標價目標價 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 14 歐派家居 603833.SH 4.41 5.03 5.73 14.68 12.87 11.30 增持 85.95 志邦家居 603801.SH 2.03 2.33 2.56 7.29 6.35 5.78 增持 40.60 索菲亞 002572.SZ 1.41 1.63 1.81 10.55 9.13 8.22 增持

45、28.38 金牌櫥柜 603816.SH 1.80 2.13 2.52 12.95 10.90 9.24 增持 35.28 顧家家居 1999.HK 2.52 2.89 3.33 13.20 11.51 9.99 增持 45.87 敏華控股 001323.SZ 0.57 0.49 0.59 15.10 13.26 7.99 增持 8.84 慕思股份 603208.SH 1.77 2.09 2.36 16.77 14.22 12.58 增持 37.76 江山歐派 605268.SH-1.68 2.33 2.97-17.33 12.53 9.82 增持 35.76 王力安防 603833.SH-0

46、.10 0.37 0.64-103.90 27.74 15.84 增持 12.16 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 6.風險提示風險提示 原材料價格大幅波動：原材料價格大幅波動：家居公司盈利會受原材料價格波動影響，若原材料價格持續大幅上行，可能導致盈利下降。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。杭揖有袠I與下游需求景氣程度緊密掛鉤，若下游需求恢復不及預期，行業內將會圍繞價格展開激烈競爭，從而導致競爭加劇，行業內企業營收和盈利均存在承壓可能。匯率匯率在短時間內大幅在短時間內大幅波動風險：波動風險：我國作為家居產品出口大國，部分企業海外業務占比較高，若匯率在短時間內變化幅度過大，則可能對企業盈利產生波動

47、影響。下游需求承壓：下游需求承壓：家居行業受下游需求影響較大，若新房銷售及二手房改造需求不及預期，則可能導致家居企業收入不及預期。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 匠心家居匠心家居(301061)電動沙發出海龍頭，本土團隊賦能擴張電動沙發出海龍頭，本土團隊賦能擴張 匠心家居匠心家居首次覆蓋報告首次覆蓋報告 陳力宇陳力宇(分析師分析師)王佳王佳(分析師分析師)021-38677618 010-83939781 證書編號 S0880522090005 S0880524010001 本報告導讀：本報告導讀：公司公司

48、為智能沙發外銷龍頭，本土化服務團隊賦能公司更好響應客戶需求，助力公司自為智能沙發外銷龍頭，本土化服務團隊賦能公司更好響應客戶需求，助力公司自有品牌在海外的擴張有品牌在海外的擴張。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級首次覆蓋，給予“增持”評級。預計 2023-2025 年公司 EPS為 3.12/3.89/4.32 元。參考家居行業可比公司 2024 年平均 12.4 倍 PE，考慮公司自有品牌海外市場影響力領先，美國地區本土化營銷、管理團隊積淀較行業競對有競爭優勢，預計公司估值相對行業平均估值有溢價。綜上，我們給予公司 2024 年 1

49、6 倍 PE，對應目標價 62.24 元。設計研發設計研發賦能產品出海賦能產品出海，本土化服務團隊加速海外擴張本土化服務團隊加速海外擴張。公司主營為智能電動沙發，公司重視產品研發，研發投入占比顯著提高，被認定為“專精特新”企業，擁有自己的產品設計和研發團隊。此外，公司國際化布局有效加強了對成本端的控制能力，公司在越南生產出口至美國、加拿大的產品，有效規避了關稅和反傾銷稅的影響，提高了公司產品的競爭力，同時降低了相關成本。此外，公司在美國本土建立了售后服務中心，通過本土化團隊及時響應客戶需求，很好地保障服務下游客戶的利益，并為客戶提供售后所需配件等材料，與公司的核心客戶群建立了緊密的關系。與眾不

50、同的邏輯與眾不同的邏輯：市場認為，中國出口代工公司在與海外本土制造商進行競爭時，由于缺乏本土化團隊以及管理文化，在客戶訂單競爭層面偏弱。我們認為，公司海外團隊搭建基本完成，且深耕美國市場、相關渠道及經銷資源豐富，具備與海外友商競爭的能力。催化劑：催化劑：新客戶訂單持續導入。風險提示：風險提示：家居零售商以及品牌商等智能沙發新客戶拓展不及預期。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1,925 1,463 1,667 1,868 2,073(+/-)%46%-24%14%12%11%經營利潤（經

51、營利潤（EBIT）353 271 471 581 641(+/-)%33%-23%73%23%10%凈利潤凈利潤 298 334 400 498 553(+/-)%45%12%20%25%11%每股凈收益（元）每股凈收益（元）2.33 2.61 3.12 3.89 4.32 每股股利（元）每股股利（元）0.75 1.00 1.09 1.36 1.51 Table_Profit 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)18.3%18.6%28.2%31.1%30.9%凈資產收益率凈資產收益率(%)12.0%12.4%

52、13.3%15.0%15.0%投入資本回報率投入資本回報率(%)11.9%8.2%12.7%14.2%14.2%EV/EBITDA 13.83 9.34 11.58 8.95 7.72 市盈率市盈率 21.84 19.50 16.31 13.08 11.79 股息率股息率(%)1.5%2.0%2.1%2.7%3.0%Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：62.24 當前價格：50.91 2024.01.23 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）29.77-56.34 總市值（百萬元）總市值（百萬元）6,5

53、16 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）128/32 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 25%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）0.83 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）39.96 Table_Balance 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）2,911 每股凈資產每股凈資產 22.74 市凈率市凈率 2.2 凈負債率凈負債率-83.41%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.55 0.60 Q2 0.80 0.97 Q3 0.66 0.95 Q4 0.60 0.60 全年全年

54、 2.61 3.12 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 8%16%72%相對指數 15%25%100%Table_Report 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -30%-6%17%41%65%89%2023-01 2023-04 2023-07 2023-1052周內股價走勢圖匠心家居深證成指股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 匠心家居匠心家居(301061)(301061)Table_Industry 模型更新時間：2024.01

55、.23 股票研究股票研究 可選消費品 耐用消費品 Table_Stock 匠心家居(301061)Table_Target 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：62.24 當前價格：50.91 Table_Website 公司網址 www.hhc- Table_Company 公司簡介 公司是一家主要從事智能電動沙發、智能電動床及其核心配件的研發、設計、生產和銷售的高新技術企業，是江蘇省家具行業協會副會長單位。公司秉承“讓智能家居奢而不貴，無所不在”的使命，堅持創新、環保、安全、健康的設計理念和制造標準，深耕美國及國際市場多年，是全球智能電動沙發、智能電動床行業重要的

56、ODM 供應商；同時，公司擁有MotoMotion、MotoSleep、HHC、Yourway等具有一定國際知名度的自主品牌，大 Table_PicTrend 絕對價格回報（%）Table_Range 52 周內價格范圍 29.77-56.34 市值（百萬元）6,516 Table_Forcast 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 1,925 1,463 1,667 1,868 2,073 營業成本 1,371 986 996 1,081 1,200 稅金及附加 5 7 7 7 9 銷

57、售費用 43 50 71 62 76 管理費用 59 51 51 60 67 EBIT 353 271 471 581 641 公允價值變動收益 0 3 0 0 0 投資收益 1 42 17 25 36 財務費用 11-70 1-5-10 營業利潤營業利潤 344 387 471 587 650 所得稅 43 54 71 88 98 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 298 334 400 498 553 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 1,717 2,122 2,427 2,637 2,886 其他流動資產 501 171 171 171 171 長期投資 0

58、0 0 0 0 固定資產合計 134 130 176 222 270 無形及其他資產 41 48 39 39 39 資產合計資產合計 3,097 3,113 3,541 3,849 4,236 流動負債 520 282 406 390 418 非流動負債 83 133 137 137 137 股東權益 2,495 2,698 2,998 3,322 3,681 投入資本投入資本(IC)2,593 2,851 3,150 3,474 3,833 現金流量表現金流量表 NOPLAT 309 234 400 494 544 折舊與攤銷 47 65 19 30 35 流動資金增量 -1,306-383

59、 91-44-45 資本支出 -62-36-101-101-100 自由現金流自由現金流 -1,012-120 410 379 434 經營現金流 255 264 494 475 521 投資現金流 -1,322-252-75-76-64 融資現金流 1,289-204-136-189-208 現金流凈增加額現金流凈增加額 222-193 283 210 249 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 46.0%-24.0%14.0%12.0%11.0%EBIT 增長率 32.8%-23.1%73.5%23.4%10.3%凈利潤增長率 45.2%12.0%19.6%24.7%10.9%利潤

60、率 毛利率 28.8%32.6%40.2%42.1%42.1%EBIT 率 18.3%18.6%28.2%31.1%30.9%凈利潤率 15.5%22.8%24.0%26.7%26.7%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)12.0%12.4%13.3%15.0%15.0%總資產收益率(ROA)9.6%10.7%11.3%12.9%13.0%投入資本回報率(ROIC)11.9%8.2%12.7%14.2%14.2%運營能力運營能力 存貨周轉天數 88.4 125.7 108.4 104.2 102.4 應收賬款周轉天數 32.8 42.0 37.7 36.9 36.7 總資產周轉周轉天數 415

61、.3 764.3 718.4 712.4 702.1 凈利潤現金含量 0.9 0.8 1.2 1.0 0.9 資本支出/收入 3.2%2.4%6.0%5.4%4.8%償債能力償債能力 資產負債率 19.4%13.3%15.3%13.7%13.1%凈負債率 24.1%15.4%18.1%15.9%15.1%估值比率估值比率 PE 21.84 19.50 16.31 13.08 11.79 PB 2.53 1.36 2.17 1.96 1.77 EV/EBITDA 13.83 9.34 11.58 8.95 7.72 P/S 2.12 4.46 3.91 3.49 3.14 股息率 1.5%2.0

62、%2.1%2.7%3.0%-5%8%21%33%46%59%72%85%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-3%16%35%54%73%92%2022-122023-052023-10股票絕對漲幅和相對漲幅匠心家居價格漲幅匠心家居相對指數漲幅-24%-10%4%18%32%46%21A22A23E24E25E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)8%10%11%12%14%15%21A22A23E24E25E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)15%17%19%21%22%24%41545349052756460121A22A23E24E25E凈資產(現

63、金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 夢百合夢百合(603313)記憶棉品牌優勢明顯記憶棉品牌優勢明顯，全球化生產全球化生產盈利盈利有望迎復蘇有望迎復蘇 夢百合夢百合首次覆蓋報告首次覆蓋報告 陳力宇陳力宇(分析師分析師)王佳王佳(分析師分析師)021-38677618 010-83939781 證書編號 S0880522090005 S0880524010001 本報告導讀本報告導讀 公司是記憶棉床墊行業龍頭，擁有明顯的品牌公司是記憶棉床墊行業龍頭，擁有明

64、顯的品牌、技術技術和渠道和渠道優勢，優勢，先發布局美國地區先發布局美國地區市場，有望受益美國新一輪反傾銷市場，有望受益美國新一輪反傾銷。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級首次覆蓋，給予“增持”評級。預計 2023-2025 年公司 EPS為 0.46/0.72/0.81 元。參考家居行業可比公司 2024 年平均 12.4 倍 PE，考慮公司美國地區工廠布局相對行業競爭對手有先發優勢，后續有望受益制造訂單回流，預計公司估值相對行業平均估值有溢價。綜上，我們給予公司 2024 年 18 倍 PE，對應目標價 12.96 元。記憶綿記憶綿

65、行業龍頭行業龍頭、全渠道優勢顯著，、全渠道優勢顯著，市場認可度高市場認可度高。公司是國內較早一批從事記憶綿家居產品研發、設計、生產和銷售的公司，且自設立以來，一直專注于該細分市場，不斷開拓國內外全渠道新零售市場，進駐天貓、京東、亞馬遜等主流平臺，多渠道銷售網絡建設已初具規模。公司通過持續的研發積累，公司逐步形成自身的核心技術。公司將睡眠研究結果和產品研發相結合，開放定制尺寸和改色方案，將石墨烯應用到產品面料中，促進產品迭代升級。隨著發展中國家居民可支配收入的提高和健康意識的增強，記憶綿家居制品的市場占有率將不斷提升。與眾不同的邏輯：與眾不同的邏輯：市場認為，出口企業受國際地緣政治的影響大，進而

66、出現訂單波動。我們認為，公司已擁有位于塞爾維亞、美國、泰國及西班牙等多個生產基地，全球化的產能布局能夠一定程度上避免由于貿易摩擦帶來的業績不穩定的風險，使得公司在未來的市場競爭中具備了可以快速調整自身產能安排的先占優勢，提高公司的抗風險能力。催化劑：催化劑：沙發、電動床等新品類產品放量。風險提示：風險提示：大客戶床墊產品去庫不及預期，海外可選消費疲弱。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 8,139 8,017 8,458 9,473 10,515(+/-)%25%-1%5%12%11%經營

67、利潤（經營利潤（EBIT）74 253 575 761 859(+/-)%-90%240%127%32%13%凈利潤凈利潤-276 41 262 413 460(+/-)%-173%115%533%58%11%每股凈收益（元）每股凈收益（元）-0.48 0.07 0.46 0.72 0.81 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.00 0.05 0.07 0.08 Table_Profit 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)0.9%3.2%6.8%8.0%8.2%凈資產收益率凈資產收益率(%)-9.5%1

68、.4%6.4%9.3%9.5%投入資本回報率投入資本回報率(%)1.0%2.3%5.9%7.3%7.6%EV/EBITDA 22.31 10.88 9.14 8.22 7.15 市盈率市盈率 153.55 24.27 15.39 13.81 股息率股息率(%)0.0%0.0%0.4%0.6%0.7%Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：12.96 當前價格：11.13 2024.01.21 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）9.12-12.26 總市值（百萬元）總市值（百萬元）6,351 總股本總股本/

69、流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）571/485 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 85%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）5.18 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）54.72 Table_Balance 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）3,122 每股凈資產每股凈資產 5.47 市凈率市凈率 2.0 凈負債率凈負債率 62.32%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.05 0.03 Q2 0.09 0.17 Q3 0.03 0.03 Q4-0.10 0.23 全年全年 0.07 0.46

70、 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 5%-1%1%相對指數 8%4%13%Table_Report 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -17%-12%-6%0%5%11%2023-012023-052023-092024-0152周內股價走勢圖夢百合上證指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 夢百合夢百合(603313)(603313)Table_Industry 模型更新時間：2024.01.21 股票研究股票研究 可選消費品 耐用

71、消費品 Table_Stock 夢百合(603313)Table_Target 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：12.96 當前價格：11.13 Table_Website 公司網址 Table_Company 公司簡介 公司是一家專業從事記憶綿床墊等系列產品的研發、設計、生產、銷售、營銷的科技型企業，致力于用 0 壓床墊，提升人類的深度睡眠。公司目前已實現多方面、立體的渠道覆蓋，夢百合攜手居然之家、索菲亞建立“0 壓戰盟”，線下體驗館已經覆蓋居然之家、紅星美凱龍、月星家居、萬達廣場等主流賣場；線上也已入駐天貓、京東、亞馬遜、網易考拉家居頻道等平臺。Table_Pi

72、cTrend 絕對價格回報（%）Table_Range 52 周內價格范圍 9.12-12.26 市值（百萬元）6,351 Table_Forcast 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 8,139 8,017 8,458 9,473 10,515 營業成本 5,822 5,529 5,750 6,238 6,925 稅金及附加 30 46 37 44 52 銷售費用 1,314 1,438 1,341 1,577 1,768 管理費用 664 609 643 737 805 EBIT

73、74 253 575 761 859 公允價值變動收益 5-29 0 0 0 投資收益 18 50 27 37 46 財務費用 304 174 236 227 238 營業利潤營業利潤 -208 97 380 575 653 所得稅 -5 29 51 80 93 少數股東損益 6 11 26 41 68 凈利潤凈利潤 -276 41 262 413 460 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 1,056 578 1,022 1,006 941 其他流動資產 76 59 59 59 59 長期投資 71 109 109 109 109 固定資產合計 2,396 2,456 2,719

74、 3,111 3,447 無形及其他資產 223 197 197 197 197 資產合計資產合計 9,199 9,076 10,755 11,557 12,426 流動負債 4,190 3,924 4,254 4,443 4,630 非流動負債 2,015 2,090 2,312 2,512 2,712 股東權益 2,994 3,061 4,190 4,603 5,085 投入資本投入資本(IC)7,052 7,119 8,260 8,872 9,554 現金流量表現金流量表 NOPLAT 73 162 489 647 730 折舊與攤銷 440 542 456 412 525 流動資金增量

75、 359-235 62-41-272 資本支出 -530-615-1,041-1,041-1,033 自由現金流自由現金流 343-147-34-23-49 經營現金流 68 565 805 1,076 1,025 投資現金流 -524-549-1,014-1,004-986 融資現金流 364-511 599-88-103 現金流凈增加額現金流凈增加額 -92-495 391-17-64 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 24.6%-1.5%5.5%12.0%11.0%EBIT 增長率 -89.8%239.8%127.3%32.4%12.8%凈利潤增長率 -172.8%115.0%

76、532.7%57.7%11.4%利潤率 毛利率 28.5%31.0%32.0%34.1%34.1%EBIT 率 0.9%3.2%6.8%8.0%8.2%凈利潤率 -3.4%0.5%3.1%4.4%4.4%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)-9.5%1.4%6.4%9.3%9.5%總資產收益率(ROA)-3.0%0.5%2.4%3.6%3.7%投入資本回報率(ROIC)1.0%2.3%5.9%7.3%7.6%運營能力運營能力 存貨周轉天數 102.2 119.4 113.1 112.8 110.5 應收賬款周轉天數 46.9 55.4 58.6 55.1 55.0 總資產周轉周轉天數 359.

77、9 410.3 422.0 424.0 410.6 凈利潤現金含量 -0.2 13.7 3.1 2.6 2.2 資本支出/收入 6.5%7.7%12.3%11.0%9.8%償債能力償債能力 資產負債率 67.5%66.3%61.0%60.2%59.1%凈負債率 207.2%196.5%156.7%151.1%144.4%估值比率估值比率 PE 153.55 24.27 15.39 13.81 PB 2.90 1.73 1.56 1.43 1.31 EV/EBITDA 22.31 10.88 9.14 8.22 7.15 P/S 0.67 0.67 0.75 0.67 0.60 股息率 0.0%

78、0.0%0.4%0.6%0.7%-3%-1%0%1%2%3%5%6%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-17%-11%-4%2%9%15%2023-012023-062023-11股票絕對漲幅和相對漲幅夢百合價格漲幅夢百合相對指數漲幅-2%4%9%14%19%25%21A22A23E24E25E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)-10%-6%-2%2%6%10%21A22A23E24E25E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)144%157%170%182%195%207%60156280654668127077734321A22A23E24E25E

79、凈資產(現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 慕思股份慕思股份(001323)品牌品牌優勢助力市場擴張優勢助力市場擴張，順勢而為優化產品結構順勢而為優化產品結構 慕思慕思股份股份首次覆蓋報告首次覆蓋報告 陳力宇陳力宇(分析師分析師)王佳王佳(分析師分析師)021-38677618 010-83939781 證書編號 S0880522090005 S0880524010001 本報告導讀：本報告導讀：公司品牌優勢凸顯，龍頭推動行業發展與變革，公司品牌優勢凸

80、顯，龍頭推動行業發展與變革，順應消費趨勢優化產品結構，順應消費趨勢優化產品結構，軟體軟體業業務務未來可期未來可期。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級首次覆蓋，給予“增持”評級。預計 2023-2025 年公司 EPS為 2.09/2.36/2.59 元。參考家居行業可比公司 2024 年平均 12.4 倍 PE，考慮公司床墊品牌力行業領先，消費者認知基礎好，渠道穩步擴張，預計公司估值相對行業平均估值有溢價。綜上，我們給予公司 2024年 16 倍 PE，對應目標價 37.76 元。與眾不同的邏輯：與眾不同的邏輯：市場認為，公司品牌定位

81、偏高端，在當前消費降級背景下，業績增長承壓。我們認為，公司依靠鮮明的品牌辨識度以及全方位、高效反應的營銷網絡，有望通過持續優化產品結構、豐富產品線，推出高性價比款產品，順應消費趨勢，實現規模增長。中高端床墊中高端床墊領軍者領軍者，引領床墊新時尚引領床墊新時尚。我國現代軟體家具產業正式起步于 20 世紀 80 年代初，在引進國際先進生產設備及制造技術的基礎上，通過消化吸收、工藝完善并充分發揮勞動力成本及產業鏈配套優勢，逐步承接歐美等發達國家轉移出的全球軟體家具產能，并發展成為全球最大的軟體家具生產國和消費國。公司基于健康睡眠系統研究，高度重視新產品的開發與設計，根據不同人群身體特點和睡眠習慣，結

82、合人體工程學原理與新材料、新技術的應用，構建了產品結構平臺和核心資源庫，開發了多種系列風格，適應不同人群需求的床墊產品，形成了完整的中高端及年輕時尚品牌矩陣，滿足消費者“量身定制”的產品需求。催化劑：催化劑：產品價格帶下探順利。風險提示：風險提示：中高端產品動銷受阻，品牌力受產品調整影響。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 6,481 5,813 6,103 6,653 7,384(+/-)%46%-10%5%9%11%經營利潤（經營利潤（EBIT）809 751 955 1,079 1,

83、188(+/-)%19%-7%27%13%10%凈利潤凈利潤 686 709 836 945 1,037(+/-)%28%3%18%13%10%每股凈收益（元）每股凈收益（元）1.72 1.77 2.09 2.36 2.59 每股股利（元）每股股利（元）0.00 2.00 0.63 0.71 0.78 Table_Profit 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)12.5%12.9%15.6%16.2%16.1%凈資產收益率凈資產收益率(%)26.7%16.3%17.2%17.2%16.6%投入資本回報率投入資

84、本回報率(%)24.2%14.6%16.5%16.4%16.0%EV/EBITDA 10.91 9.41 8.21 7.09 市盈率市盈率 17.32 16.77 14.23 12.58 11.47 股息率股息率(%)0.0%6.7%2.1%2.4%2.6%Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：37.76 當前價格：29.00 2024.01.23 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）28.43-47.37 總市值（百萬元）總市值（百萬元）11,600 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）4

85、00/78 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 20%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）0.99 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）31.42 Table_Balance 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）4,481 每股凈資產每股凈資產 11.20 市凈率市凈率 2.6 凈負債率凈負債率-80.11%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.31 0.25 Q2 0.46 0.64 Q3 0.30 0.41 Q4 0.71 0.79 全年全年 1.77 2.09 Table_PicQuote Tab

86、le_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-4%-16%-18%相對指數 3%-7%10%Table_Report 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -30%-18%-5%7%19%32%2023-01 2023-04 2023-07 2023-1052周內股價走勢圖慕思股份深證成指股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 慕思股份慕思股份(001323)(001323)Table_Industry 模型更新時間：2024.01.23 股票研究股票研究 原材料 林紙產品 Table_S

87、tock 慕思股份(001323)Table_Target 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：37.76 當前價格：29.00 Table_Website 公司網址 Table_Company 公司簡介 公司主要從事健康睡眠系統的研發、生產和銷售，主要產品包括中高端床墊、床架、床品和其他產品等，其中床墊為公司核心產品。公司自成立以來，一直秉承“讓人們睡得更好”的企業使命，專注于人體健康睡眠研究，不斷通過設計、材料和智能科技創新實現產品矩陣的迭代升級，真正實現讓“床適應人”來提高人們睡眠質量。Table_PicTrend 絕對價格回報（%）Table_Range 52

88、周內價格范圍 28.43-47.37 市值（百萬元）11,600 Table_Forcast 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 6,481 5,813 6,103 6,653 7,384 營業成本 3,566 3,111 3,127 3,393 3,766 稅金及附加 47 47 48 51 58 銷售費用 1,596 1,457 1,516 1,653 1,840 管理費用 315 312 340 350 399 EBIT 809 751 955 1,079 1,188 公允價值變動

89、收益 0 1 0 0 0 投資收益 4 1 4 3 3 財務費用 -9-37-28-33-31 營業利潤營業利潤 818 819 989 1,113 1,222 所得稅 131 110 147 167 183 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 686 709 836 945 1,037 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 1,423 2,472 2,719 2,647 2,840 其他流動資產 17 40 40 40 40 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 1,531 1,768 2,249 2,755 3,250 無形及其他資產 389 457 374 3

90、74 374 資產合計資產合計 4,498 5,813 6,618 7,246 8,145 流動負債 1,722 1,319 1,628 1,595 1,768 非流動負債 210 135 143 143 143 股東權益 2,566 4,358 4,847 5,508 6,234 投入資本投入資本(IC)2,807 4,462 4,935 5,596 6,322 現金流量表現金流量表 NOPLAT 679 649 812 917 1,010 折舊與攤銷 233 311 103 142 199 流動資金增量 77-1,208 358-76 68 資本支出 -767-617-797-789-78

91、2 自由現金流自由現金流 222-865 476 194 495 經營現金流 995 647 1,320 1,004 1,290 投資現金流 -763-1,316-711-786-779 融資現金流 -82 994-362-291-319 現金流凈增加額現金流凈增加額 150 326 247-72 193 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 45.6%-10.3%5.0%9.0%11.0%EBIT 增長率 18.5%-7.2%27.3%12.9%10.2%凈利潤增長率 28.0%3.3%17.9%13.1%9.7%利潤率 毛利率 45.0%46.5%48.8%49.0%49.0%EBI

92、T 率 12.5%12.9%15.6%16.2%16.1%凈利潤率 10.6%12.2%13.7%14.2%14.0%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)26.7%16.3%17.2%17.2%16.6%總資產收益率(ROA)15.3%12.2%12.6%13.0%12.7%投入資本回報率(ROIC)24.2%14.6%16.5%16.4%16.0%運營能力運營能力 存貨周轉天數 28.5 30.0 29.0 29.8 27.9 應收賬款周轉天數 2.5 7.8 8.6 6.2 7.3 總資產周轉周轉天數 221.4 319.3 366.6 375.1 375.2 凈利潤現金含量 1.4 0.

93、9 1.6 1.1 1.2 資本支出/收入 11.8%10.6%13.1%11.9%10.6%償債能力償債能力 資產負債率 43.0%25.0%26.8%24.0%23.5%凈負債率 75.3%33.4%36.5%31.5%30.7%估值比率估值比率 PE 17.32 16.77 14.23 12.58 11.47 PB 0.00 3.04 2.45 2.16 1.91 EV/EBITDA 10.91 9.41 8.21 7.09 P/S 1.65 2.05 1.95 1.79 1.61 股息率 0.0%6.7%2.1%2.4%2.6%-21%-18%-15%-12%-9%-6%-4%-1%1

94、m3m12m-10%3%17%30%44%57%-19%-8%3%13%24%34%2023-012023-052023-09股票絕對漲幅和相對漲幅慕思股份價格漲幅慕思股份相對指數漲幅-10%1%12%23%34%46%21A22A23E24E25E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)15%17%19%22%24%27%21A22A23E24E25E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)31%40%49%57%66%75%14561551164617421837193221A22A23E24E25E凈資產(現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)請務

95、必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 恒林股份恒林股份(603661)堅守大家居戰略，內生外延共建成長空間堅守大家居戰略，內生外延共建成長空間 恒林股份恒林股份首次覆蓋報告首次覆蓋報告 陳力宇陳力宇(分析師分析師)王佳王佳(分析師分析師)021-38677618 010-83939781 證書編號 S0880522090005 S0880524010001 本報告導讀：本報告導讀：公司傳統代工業務穩健經營，深耕研發賦能產品力，跨境電商以及外延并購的多元化公司傳統代工業務穩健經營，深耕研發賦能產品力，跨境電商以及外延并

96、購的多元化大家居新業務成長可期。大家居新業務成長可期。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級首次覆蓋，給予“增持”評級。預計 2023-2025 年公司 EPS為 3.37/3.72/4.11 元。參考家居行業可比公司 2024 年平均 12.4 倍 PE，考慮公司傳統 ODM 訂單有望逐步修復，疊加高增長的跨境電商業務貢獻新的成長曲線，我們預計公司估值相對行業平均水平有溢價。綜上，我們給予公司 2024 年 15 倍 PE，對應目標價 55.8 元。深度研發深度研發核心產品核心產品，完善研發體系完善研發體系助力產品助力產品護城河護城河。

97、公司擁有專業的研發機構和研發團隊，專注于辦公、民用家具研發和設計，構建了產、學、研相結合的科研平臺，引進碩士、博士等高端專業人才，建立完善的企業研發管理體系并規范運行，形成多項具有完全自主知識產權的核心技術，在底盤、人體工程學、高分子材料應用、按摩機芯等方面積累豐富的經驗數據。公司人體工學椅包含辦公轉椅、大班椅、職員椅、會議椅、兒童椅等，產品持續榮獲德國紅點獎、德國 iF 設計獎、美國 IDEA 獎及中國優秀工業設計獎獎等國際著名獎項，為客戶打造更靈活、系統的生活體驗 與眾不同的邏輯：與眾不同的邏輯：市場認為，傳統家居外貿企業業績增長乏力。我們認為，公司深度應用 ODM 和 OBM 銷售模式，

98、實現代工業務和自主品牌雙輪驅動，跨境電商業務持續兌現高增長。才外，公司通過外延并購以及內部培育等方式擴張業務矩陣，陸續開拓升降桌、PVC 地板等新品類，有望持續支撐業績增速斜率。催化劑：催化劑：新品市場反饋積極；海外代工客戶逐步補庫。風險提示：風險提示：海外需求復蘇不及預期，新業務開拓不及預期。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 5,778 6,515 6,710 7,281 8,082(+/-)%22%13%3%9%11%經營利潤（經營利潤（EBIT）376 310 653 698 75

99、4(+/-)%-17%-18%111%7%8%凈利潤凈利潤 338 353 468 518 571(+/-)%-7%5%33%11%10%每股凈收益（元）每股凈收益（元）2.43 2.54 3.37 3.72 4.11 每股股利（元）每股股利（元）0.70 0.26 0.44 0.48 0.53 Table_Profit 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)6.5%4.8%9.7%9.6%9.3%凈資產收益率凈資產收益率(%)11.2%10.8%12.6%12.4%12.2%投入資本回報率投入資本回報率(%)6

100、.3%4.6%8.6%8.6%8.7%EV/EBITDA 8.80 8.58 8.11 7.00 5.69 市盈率市盈率 19.84 18.98 14.31 12.94 11.73 股息率股息率(%)1.5%0.5%0.9%1.0%1.1%Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：55.80 當前價格：48.17 2024.01.21 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）29.83-48.17 總市值（百萬元）總市值（百萬元）6,699 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）139/139 流通流

101、通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）1.35 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）50.62 Table_Balance 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）3,639 每股凈資產每股凈資產 26.17 市凈率市凈率 1.8 凈負債率凈負債率 45.30%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.52 0.56 Q2 1.00 1.32 Q3 0.61 0.74 Q4 0.40 0.75 全年全年 2.54 3.37 Table_PicQuote Table_Trend

102、 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 38%48%62%相對指數 41%53%74%Table_Report 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -13%2%17%32%47%62%2023-012023-052023-092024-0152周內股價走勢圖恒林股份上證指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 恒林股份恒林股份(603661)(603661)Table_Industry 模型更新時間：2024.01.21 股票研究股票研究 可選消費品 耐用消費品 Table_Stock 恒林股份

103、(603661)Table_Target 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：55.80 當前價格：48.17 Table_Website 公司網址 Table_Company 公司簡介 公司一直致力于辦公椅、沙發、按摩椅及配件的研發、生產與銷售，是國內領先的健康坐具開發商和目前國內最大的辦公椅制造商及出口商之一。公司在坐具研發制造領域擁有較強的自主創新能力。Table_PicTrend 絕對價格回報（%）Table_Range 52 周內價格范圍 29.83-48.17 市值（百萬元）6,699 Table_Forcast 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬

104、元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 5,778 6,515 6,710 7,281 8,082 營業成本 4,478 5,096 5,096 5,555 6,166 稅金及附加 20 27 24 27 31 銷售費用 377 510 525 538 621 管理費用 282 324 325 357 396 EBIT 376 310 653 698 754 公允價值變動收益 6-14 0 0 0 投資收益 83 85 98 102 112 財務費用 87-9 103 99 94 營業利潤營業利潤 378 383 551 601 66

105、2 所得稅 44 38 82 90 99 少數股東損益 -4-12-1-8-10 凈利潤凈利潤 338 353 468 518 571 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 1,040 1,245 1,459 1,727 2,306 其他流動資產 126 126 126 126 126 長期投資 494 81 81 81 81 固定資產合計 1,412 1,947 2,025 2,031 1,943 無形及其他資產 338 508 585 585 585 資產合計資產合計 7,468 8,793 9,033 9,777 10,605 流動負債 3,386 4,346 4,081 4,

106、383 4,725 非流動負債 1,053 1,131 1,186 1,186 1,186 股東權益 3,028 3,316 3,765 4,207 4,694 投入資本投入資本(IC)5,261 6,011 6,448 6,890 7,376 現金流量表現金流量表 NOPLAT 332 279 555 594 641 折舊與攤銷 231 320 324 395 489 流動資金增量 -225 517-66-169 2 資本支出 -453-399-402-403-403 自由現金流自由現金流 -115 718 411 417 729 經營現金流 96 631 755 764 1,072 投資現

107、金流 -699-330-380-300-291 融資現金流 686-235-177-196-203 現金流凈增加額現金流凈增加額 83 66 198 268 578 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 21.8%12.8%3.0%8.5%11.0%EBIT 增長率 -17.2%-17.7%110.7%7.0%7.9%凈利潤增長率 -7.1%4.5%32.7%10.6%10.3%利潤率 毛利率 22.5%21.8%24.1%23.7%23.7%EBIT 率 6.5%4.8%9.7%9.6%9.3%凈利潤率 5.8%5.4%7.0%7.1%7.1%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)11.

108、2%10.8%12.6%12.4%12.2%總資產收益率(ROA)4.5%4.0%5.2%5.3%5.4%投入資本回報率(ROIC)6.3%4.6%8.6%8.6%8.7%運營能力運營能力 存貨周轉天數 102.2 119.0 116.6 114.0 114.8 應收賬款周轉天數 42.1 47.0 52.9 48.0 48.6 總資產周轉周轉天數 396.2 449.3 478.2 465.0 454.0 凈利潤現金含量 0.3 1.8 1.6 1.5 1.9 資本支出/收入 7.8%6.1%6.0%5.5%5.0%償債能力償債能力 資產負債率 59.4%62.3%58.3%57.0%55.

109、7%凈負債率 146.6%165.2%139.9%132.4%125.9%估值比率估值比率 PE 19.84 18.98 14.31 12.94 11.73 PB 1.35 1.21 1.80 1.60 1.43 EV/EBITDA 8.80 8.58 8.11 7.00 5.69 P/S 0.83 1.03 1.00 0.92 0.83 股息率 1.5%0.5%0.9%1.0%1.1%33%38%43%47%52%57%62%67%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-1%14%29%44%59%74%2023-012023-062023-11股票絕對漲幅和相對漲幅恒林股份價格

110、漲幅恒林股份相對指數漲幅3%7%11%14%18%22%21A22A23E24E25E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)5%6%8%9%11%13%21A22A23E24E25E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)126%134%142%149%157%165%44394733502753215616591021A22A23E24E25E凈資產(現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 江山歐派江山歐派(603208)木門競爭格局

111、改善木門競爭格局改善，保交樓催化業績修復保交樓催化業績修復 江山歐派江山歐派首次覆蓋報告首次覆蓋報告 陳力宇陳力宇(分析師分析師)王佳王佳(分析師分析師)021-38677618 010-83939781 證書編號 S0880522090005 S0880524010001 本報告導讀：本報告導讀：木門行業白熱化競爭已持續較長時間，行業集中度明顯提木門行業白熱化競爭已持續較長時間，行業集中度明顯提升升。此外，保交樓背景下公。此外，保交樓背景下公司訂單有望改善司訂單有望改善。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級首次覆蓋，給予“增持”評級。

112、預計 2023-2025 年公司 EPS為 2.33/2.98/3.48 元。參考家居行業可比公司 2024 年平均 12.4 倍 PE，考慮公司工程業務占比高，或受地產竣端工影響而波動，預計估值水平接近行業平均。綜上，我們給予公司 2024 年 12 倍 PE，對應目標價 35.76 元。行業格局改善，行業格局改善，保交付政策催化工程業務保交付政策催化工程業務修復。修復。在較長的時間里，木門行業處于白熱化的競爭階段。在這一階段，機械化程度高、規模大、工廠化生產的大型品牌木門企業出現，并引領行業由產品價格的競爭向品牌質量、優質服務的競爭過渡。公司深度推進產品質量提升，進一步搶占市場份額。202

113、2 年精裝供應商集中度加速提升。公司通過深耕優質地產商，已成為部分龍頭地產商的木門核心供應商，反映出公司較強的生產制造和落地服務能力。隨著房企集中度提升，公司品牌和穩定供應優勢將進一步凸顯。品類方面，入戶門、防火門、柜體等品類預計隨著竣工節奏恢復逐步貢獻新增量。與眾不同的邏輯：與眾不同的邏輯：市場認為，公司 B 端業務占比高，因而在下游需求增速放緩時受到的壓力更大。我們認為，公司憑借與經銷商網絡的密切合作關系，疊加自身較強的品牌影響力與市場領導地位，有望在行業競爭愈發激烈的背景下獲得更多訂單份額，進而提高行業市占率，充分實現穩健經營發展。催化劑：催化劑：地產竣工及銷售數據回暖。風險提示：風險提

114、示：客戶應收款無法回收、大宗渠道客戶數量收縮。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 3,157 3,209 3,851 4,236 4,702(+/-)%5%2%20%10%11%經營利潤（經營利潤（EBIT）319-247 500 635 745(+/-)%-42%-177%303%27%17%凈利潤凈利潤 257-299 413 527 616(+/-)%-40%-216%238%28%17%每股凈收益（元）每股凈收益（元）1.45-1.68 2.33 2.98 3.48 每股股利（元）

115、每股股利（元）1.16 1.53 0.70 0.89 1.04 Table_Profit 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)10.1%-7.7%13.0%15.0%15.8%凈資產收益率凈資產收益率(%)13.9%-21.1%24.2%25.4%24.6%投入資本回報率投入資本回報率(%)10.9%-12.7%17.5%19.3%19.5%EV/EBITDA 15.42 6.64 5.34 4.27 市盈率市盈率 18.61 11.59 9.07 7.76 股息率股息率(%)4.3%5.7%2.6%3.3%3

116、.9%Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：35.76 當前價格：26.98 2024.01.23 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）26.98-72.82 總市值（百萬元）總市值（百萬元）4,780 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）177/177 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）1.34 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）41.72 Table_Balance 資產負債表摘要 股東權益（

117、百萬元）股東權益（百萬元）1,436 每股凈資產每股凈資產 8.11 市凈率市凈率 3.3 凈負債率凈負債率-21.37%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.31 0.43 Q2 0.35 0.47 Q3-0.48 0.84 Q4-1.86 0.59 全年全年-1.68 2.33 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-6%-20%-41%相對指數-1%-14%-26%Table_Report 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -41%-30%-18%-6%5%17%2023-01 2023-04 2023-07 20

118、23-1052周內股價走勢圖江山歐派上證指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 江山歐派江山歐派(603208)(603208)Table_Industry 模型更新時間：2024.01.23 股票研究股票研究 原材料 林紙產品 Table_Stock 江山歐派(603208)Table_Target 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：35.76 當前價格：26.98 Table_Website 公司網址 Table_Company 公司簡介 公司是一家集研發

119、、生產、銷售、服務于一體的專業木門制造企業，是上海證券交易所主板上市公司。公司以“全球木門制造專家”為己任，自創立以來，專注于木門，專心于創新，成立了“木門研發中心”和“產學研基地”，多年匠心打造優質木門。Table_PicTrend 絕對價格回報（%）Table_Range 52 周內價格范圍 26.98-72.82 市值（百萬元）4,780 Table_Forcast 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 3,157 3,209 3,851 4,236 4,702 營業成本 2,239

120、 2,443 2,810 2,979 3,276 稅金及附加 20 22 25 28 32 銷售費用 264 301 303 361 404 管理費用 99 94 115 128 140 EBIT 319-247 500 635 745 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 -27-18-28-30-32 財務費用 7 11 4 4 4 營業利潤營業利潤 285-276 497 632 742 所得稅 27 27 74 95 111 少數股東損益 2-8 9 9 13 凈利潤凈利潤 257-299 413 527 616 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 997 1,1

121、12 1,153 1,136 1,367 其他流動資產 35 7 7 7 7 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 1,021 1,346 1,343 1,462 1,706 無形及其他資產 278 264 318 318 318 資產合計資產合計 4,677 4,466 4,973 5,510 6,234 流動負債 1,884 2,071 2,292 2,451 2,730 非流動負債 887 924 911 911 911 股東權益 1,906 1,471 1,769 2,148 2,593 投入資本投入資本(IC)2,656 2,130 2,424 2,803 3,248 現金流量

122、表現金流量表 NOPLAT 288-271 425 540 633 折舊與攤銷 95 116 145 170 208 流動資金增量 0 691-134-166 178 資本支出 -379-227-201-401-602 自由現金流自由現金流 4 308 234 143 418 經營現金流 -18 523 485 599 1,076 投資現金流 -384-224-284-431-633 融資現金流 773-254-161-185-211 現金流凈增加額現金流凈增加額 371 45 41-18 231 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 4.8%1.6%20.0%10.0%11.0%EBI

123、T 增長率 -41.9%-177.3%302.9%27.0%17.2%凈利潤增長率 -39.7%-216.2%238.2%27.8%16.9%利潤率 毛利率 29.1%23.9%27.0%29.7%30.3%EBIT 率 10.1%-7.7%13.0%15.0%15.8%凈利潤率 8.1%-9.3%10.7%12.4%13.1%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)13.9%-21.1%24.2%25.4%24.6%總資產收益率(ROA)5.5%-6.7%8.3%9.6%9.9%投入資本回報率(ROIC)10.9%-12.7%17.5%19.3%19.5%運營能力運營能力 存貨周轉天數 70.5

124、 68.7 64.9 69.6 67.7 應收賬款周轉天數 82.1 94.5 76.5 83.6 84.2 總資產周轉周轉天數 489.6 512.9 441.2 445.5 449.6 凈利潤現金含量 -0.1-1.8 1.2 1.1 1.7 資本支出/收入 12.0%7.1%5.2%9.5%12.8%償債能力償債能力 資產負債率 59.2%67.1%64.4%61.0%58.4%凈負債率 145.4%203.6%181.1%156.5%140.4%估值比率估值比率 PE 18.61 11.59 9.07 7.76 PB 3.60 5.93 2.81 2.31 1.91 EV/EBITDA

125、 15.42 6.64 5.34 4.27 P/S 0.90 1.15 1.24 1.13 1.02 股息率 4.3%5.7%2.6%3.3%3.9%-48%-41%-34%-27%-20%-13%-6%1%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-41%-30%-18%-6%5%17%2023-012023-052023-09股票絕對漲幅和相對漲幅江山歐派價格漲幅江山歐派相對指數漲幅-8%-2%3%9%14%20%21A22A23E24E25E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)-21%-12%-3%7%16%25%21A22A23E24E25E回報率趨勢凈資產收益率

126、(%)投入資本回報率(%)140%153%166%178%191%204%27712945311932933467364121A22A23E24E25E凈資產(現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 麒盛科技麒盛科技(603610)行業方興未艾，行業方興未艾，電動床龍頭內外銷并進電動床龍頭內外銷并進 麒盛科技麒盛科技首次覆蓋報告首次覆蓋報告 陳力宇陳力宇(分析師分析師)王佳王佳(分析師分析師)021-38677618 010-83939781 證書編號 S

127、0880522090005 S0880524010001 本報告導讀：本報告導讀：公司為公司為電動床龍頭電動床龍頭，內外銷并進內外銷并進，隨市場培育推進、產品滲透率提升，訂單有望隨大，隨市場培育推進、產品滲透率提升，訂單有望隨大客戶規模體量的擴張而逐步增長客戶規模體量的擴張而逐步增長。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級首次覆蓋，給予“增持”評級。預計 2023-2025 年公司 EPS為 0.71/0.93/0.93 元。參考家居行業可比公司 2024 年平均 12.4 倍 PE，考慮公司為電動床出口細分賽道龍頭公司，國內自有品牌加速

128、擴張，預計公司估值相對行業平均估值有溢價。綜上，我們給予公司 2024年 17 倍 PE，對應目標價 15.81 元。與眾不同的邏輯：與眾不同的邏輯：市場認為，國內由于消費者收入水平有限，且相關市場教育相對缺位，智能電動床普及有困難。我們認為，公司通過開設“索菲莉爾”品牌門店進行線下推廣，線上通過“舒福德”品牌獲客。此外，新興渠道方面，公司大力推廣“家院融合”醫養護智慧化養老服務，與部分高端酒店、知名物業合作觸達消費者。在公司的全渠道滲透策略下，國內市場智能電動床有望快速提升。定位定位睡眠科技，深耕電動床行業。睡眠科技，深耕電動床行業。公司主營電動床 ODM 業務，同時兼具 Ergomotio

129、n、舒福德、索菲莉爾等自有品牌業務。電動床可電動控制床板頭尾高度、調節床板彎曲程度，可增設震動按摩、藍牙音箱等多項功能。目前國內對智能電動床認知較低，隨著睡眠健康得到重視、消費力提升助推家居智能化、老齡化催化健康監測需求，電動床需求有望放量。公司大客戶包括舒達席夢思、泰普爾絲漣等品牌商，前五大客戶收入占比較高，合作穩定，形成業績基本盤。公司持續挖掘新興增量客戶，逐步與海外渠道商等客戶建立強粘性的合作。催化劑：催化劑：國內消費者對智能電動床認可度逐步提高。風險提示：風險提示：市場培育進度不及預期，渠道下沉不及預期。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 202

130、2A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 2,967 2,663 2,818 3,156 3,503(+/-)%31%-10%6%12%11%經營利潤（經營利潤（EBIT）418 66 319 400 393(+/-)%23%-84%386%26%-2%凈利潤凈利潤 357 26 254 333 333(+/-)%31%-93%891%31%0%每股凈收益（元）每股凈收益（元）1.00 0.07 0.71 0.93 0.93 每股股利（元）每股股利（元）0.29 0.31 0.21 0.27 0.27 Table_Profit 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2

131、022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)14.1%2.5%11.3%12.7%11.2%凈資產收益率凈資產收益率(%)11.1%0.8%7.8%9.5%8.9%投入資本回報率投入資本回報率(%)9.5%1.0%6.2%7.5%7.0%EV/EBITDA 12.43 17.15 10.37 8.18 7.78 市盈率市盈率 13.46 187.60 18.93 14.44 14.44 股息率股息率(%)2.2%2.3%1.5%2.0%2.0%Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：15.81 當前價格：13.41 20

132、24.01.21 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）10.88-13.71 總市值（百萬元）總市值（百萬元）4,807 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）358/358 流通流通 B股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）5.21 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）64.44 Table_Balance 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）3,258 每股凈資產每股凈資產 9.09 市凈率市凈率 1.5 凈負債率凈負債率-26.39%Table

133、_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.16 0.07 Q2 0.12 0.27 Q3 0.19 0.18 Q4-0.39 0.19 全年全年 0.07 0.71 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 11%17%6%相對指數 15%22%19%Table_Report 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -14%-10%-5%-1%4%8%2023-012023-052023-092024-0152周內股價走勢圖麒盛科技上證指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款

134、部分 2 of 2 Table_Page 麒盛科技麒盛科技(603610)(603610)Table_Industry 模型更新時間：2024.01.21 股票研究股票研究 可選消費品 耐用消費品 Table_Stock 麒盛科技(603610)Table_Target 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：15.81 當前價格：13.41 Table_Website 公司網址 Table_Company 公司簡介 麒盛科技股份有限公司(原名嘉興市舒福德電動床有限公司)是全球領先的健康睡眠解決方案提供商。公司為全球 30 多個國家和地區的家具銷售商和家庭提供創新產品和健康

135、睡眠服務，讓全世界用戶享受優質睡眠和健康生活。Table_PicTrend 絕對價格回報（%）Table_Range 52 周內價格范圍 10.88-13.71 市值（百萬元）4,807 Table_Forcast 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 2,967 2,663 2,818 3,156 3,503 營業成本 1,914 1,821 1,821 1,967 2,184 稅金及附加 13 15 13 15 18 銷售費用 270 394 315 369 439 管理費用 221

136、240 230 259 296 EBIT 418 66 319 400 393 公允價值變動收益 15-124 0 0 0 投資收益 17-23 8 0-7 財務費用 35-120 32 28 25 營業利潤營業利潤 411 41 290 376 370 所得稅 52 16 43 56 55 少數股東損益 -3-2-10-16-21 凈利潤凈利潤 357 26 254 333 333 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 1,514 1,682 1,884 2,000 2,186 其他流動資產 52 59 59 59 59 長期投資 125 245 245 245 245 固定資產合

137、計 733 730 781 815 835 無形及其他資產 122 131 130 130 130 資產合計資產合計 4,510 4,675 5,072 5,299 5,587 流動負債 986 863 1,039 1,047 1,119 非流動負債 313 743 764 764 764 股東權益 3,211 3,068 3,269 3,489 3,705 投入資本投入資本(IC)3,842 4,037 4,345 4,566 4,781 現金流量表現金流量表 NOPLAT 364 39 271 340 334 折舊與攤銷 122 149 75 84 93 流動資金增量 -211 516 3

138、6-88-22 資本支出 -224-275-103-103-102 自由現金流自由現金流 51 430 279 233 302 經營現金流 149 575 282 379 455 投資現金流 -398-176-104-103-109 融資現金流 201-10-1-160-160 現金流凈增加額現金流凈增加額 -48 388 177 116 186 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 31.3%-10.2%5.8%12.0%11.0%EBIT 增長率 22.6%-84.3%385.9%25.6%-1.9%凈利潤增長率 30.6%-92.8%891.0%31.1%0.0%利潤率 毛利率 3

139、5.5%31.6%35.4%37.7%37.7%EBIT 率 14.1%2.5%11.3%12.7%11.2%凈利潤率 12.0%1.0%9.0%10.6%9.5%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)11.1%0.8%7.8%9.5%8.9%總資產收益率(ROA)7.9%0.5%5.0%6.3%6.0%投入資本回報率(ROIC)9.5%1.0%6.2%7.5%7.0%運營能力運營能力 存貨周轉天數 117.2 150.6 141.5 135.4 135.8 應收賬款周轉天數 54.7 47.5 40.1 46.5 42.5 總資產周轉周轉天數 492.8 620.7 622.6 591.5 5

140、59.4 凈利潤現金含量 0.4 22.4 1.1 1.1 1.4 資本支出/收入 7.6%10.3%3.6%3.3%2.9%償債能力償債能力 資產負債率 28.8%34.4%35.5%34.2%33.7%凈負債率 40.4%52.4%55.1%51.9%50.8%估值比率估值比率 PE 13.46 187.60 18.93 14.44 14.44 PB 2.26 1.41 1.47 1.37 1.28 EV/EBITDA 12.43 17.15 10.37 8.18 7.78 P/S 1.27 1.81 1.71 1.52 1.37 股息率 2.2%2.3%1.5%2.0%2.0%4%6%8

141、%10%12%15%17%19%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-16%-9%-2%6%13%20%2023-012023-062023-11股票絕對漲幅和相對漲幅麒盛科技價格漲幅麒盛科技相對指數漲幅-10%-2%6%15%23%31%21A22A23E24E25E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)1%3%5%7%9%11%21A22A23E24E25E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率40%43%46%49%52%55%12971414153116481765188221A22A23E24E25E凈資產(現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債

142、/凈資產(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 曲美家居曲美家居(603818)品牌訂單逐步復蘇，債務壓力持續緩解品牌訂單逐步復蘇，債務壓力持續緩解 曲美家居曲美家居首次覆蓋報告首次覆蓋報告 陳力宇陳力宇(分析師分析師)王佳王佳(分析師分析師)021-38677618 010-83939781 證書編號 S0880522090005 S0880524010001 本報告導讀：本報告導讀：公司持續深化戰略布局，公司持續深化戰略布局，海外品牌持續市場滲透，多元品類布局滿足消費者細分需求，海外品牌持續市場滲透，多元

143、品類布局滿足消費者細分需求，債務壓力持續緩解債務壓力持續緩解。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級首次覆蓋，給予“增持”評級。預計 2023-2025 年公司 EPS為-0.15/0.39/0.45 元。參考家居行業可比公司 2024 年平均 12.4 倍 PE，考慮公司外銷+內銷自有品牌同時布局，隨下游渠道客戶庫存持續去化，訂單景氣度有望逐步上行，預計公司估值相對行業平均估值有溢價。綜上，我們給予公司 2024 年 17 倍 PE，對應目標價 6.63 元。與眾不同的邏輯：與眾不同的邏輯：市場認為，海外下游經銷商、品牌商以及渠道商家居

144、產品仍在被動去庫階段，行業壓力將影響公司的訂單表現。我們認為，公司旗下 Ekornes、Stressless 品牌在歐美地區品牌基礎好，客戶認可度高，且定位電動沙發、按摩椅等新興成長賽道，訂單有望先于行業回暖。多品類產品線多品類產品線滿足客戶多元需求，債務壓力逐步緩解滿足客戶多元需求，債務壓力逐步緩解。公司具有強大的全品類家具產品生產能力，公司產品線包括定制家具、成品家具及家居飾品等全屋家居用品。不同于 OEM 的批量式備貨采購，公司成品家具強大的訂單式生產模式，給予消費者最大限度的可選擇性，幫助銷售終端靈活搭配產品方案，在尺寸、顏色上具備極強的可延展性和可變性，結合定制家具，真正做到全屋定制

145、和全屋設計。此外，公司通過股權融資、債務置換等方式化解并購債務風險，降低債務風險。在家具市場環境優化后，海內外經營情況好轉可為公司負債降低壓力，經營數據可得到進一步優化。催化劑：催化劑：訂單加速回暖，新產品市場持續滲透。風險提示：風險提示：訂單復蘇不及預期，債務壓力進一步惡化。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 5,073 4,853 4,561 5,291 5,873(+/-)%19%-4%-6%16%11%經營利潤（經營利潤（EBIT）428 205 24 459 501(+/-)%2

146、%-52%-88%1802%9%凈利潤凈利潤 178 37-85 228 263(+/-)%71%-79%-331%367%16%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.30 0.06-0.15 0.39 0.45 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.00 0.00 0.01 0.01 Table_Profit 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)8.4%4.2%0.5%8.7%8.5%凈資產收益率凈資產收益率(%)8.8%1.7%-4.2%10.1%10.5%投入資本回報率投入資本回報率(%)5.9%2.7

147、%0.3%6.0%6.3%EV/EBITDA 14.57 12.11 59.59 11.42 10.49 市盈率市盈率 16.44 79.16 12.84 11.11 股息率股息率(%)0.0%0.0%-0.1%0.2%0.2%Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：6.63 當前價格：5.00 2024.01.20 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）4.98-7.75 總市值（百萬元）總市值（百萬元）2,925 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）585/580 流通流通 B 股股/H股（

148、百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 99%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）4.39 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）23.60 Table_Balance 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）1,949 每股凈資產每股凈資產 3.33 市凈率市凈率 1.5 凈負債率凈負債率 124.85%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.10(0.16)Q2 0.12(0.10)Q3 0.06(0.08)Q4-0.21 0.21 全年全年 0.06-0.15 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M

149、 12M 絕對升幅-8%-1%-29%相對指數-5%4%-17%Table_Report 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -30%-22%-14%-6%2%9%2023-012023-052023-092024-0152周內股價走勢圖曲美家居上證指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 曲美家居曲美家居(603818)(603818)Table_Industry 模型更新時間：2024.01.20 股票研究股票研究 原材料 林紙產品 Table_Stock 曲美家居(603818)Table_

150、Target 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：6.63 當前價格：5.00 Table_Website 公司網址 Table_Company 公司簡介 公司是一家在產品設計、產品質量、售后服務等方面居于國內同行業領先水平的家具企業，主要從事中高檔民用家具的設計、生產和銷售，產品范圍涵蓋了客廳、書房、臥室以及餐廳等家居生活所使用的主要家具。公司的主要產品為木質家具，具體包括實木類家具、人造板類家具和綜合類家具。Table_PicTrend 絕對價格回報（%）Table_Range 52 周內價格范圍 4.98-7.75 市值（百萬元）2,925 Table_Forca

151、st 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 5,073 4,853 4,561 5,291 5,873 營業成本 3,256 3,285 3,302 3,444 3,823 稅金及附加 18 15 17 18 20 銷售費用 877 848 813 927 1,034 管理費用 363 386 357 404 458 EBIT 428 205 24 459 501 公允價值變動收益 -14-5 0 0 0 投資收益 24-11-6 2-6 財務費用 198 214 132 176 176

152、營業利潤營業利潤 232 46-108 283 325 所得稅 42 8-16 42 49 少數股東損益 14 1-7 13 13 凈利潤凈利潤 178 37-85 228 263 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 544 815 722 927 975 其他流動資產 66 59 59 59 59 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 1,528 1,435 1,491 1,570 1,660 無形及其他資產 2,188 2,121 2,128 2,128 2,128 資產合計資產合計 7,641 7,626 7,716 8,164 8,518 流動負債 2,481 3,5

153、74 1,965 2,177 2,259 非流動負債 3,137 1,704 3,574 3,574 3,574 股東權益 2,023 2,348 2,178 2,414 2,685 投入資本投入資本(IC)5,928 6,157 6,097 6,533 6,804 現金流量表現金流量表 NOPLAT 352 168 21 390 426 折舊與攤銷 368 347 79 77 78 流動資金增量 77 1,151-2,115-108-101 資本支出 -146-31-177-163-146 自由現金流自由現金流 650 1,635-2,193 195 257 經營現金流 441 418 21

154、8 361 400 投資現金流 -128-54-190-161-152 融資現金流 -366-95-95 5-200 現金流凈增加額現金流凈增加額 -53 269-67 204 48 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 18.6%-4.4%-6.0%16.0%11.0%EBIT 增長率 2.1%-52.0%-88.2%1801.5%9.1%凈利潤增長率 71.3%-79.2%-331.0%366.9%15.5%利潤率 毛利率 35.8%32.3%27.6%34.9%34.9%EBIT 率 8.4%4.2%0.5%8.7%8.5%凈利潤率 3.5%0.8%-1.9%4.3%4.5%收益率

155、收益率 凈資產收益率(ROE)8.8%1.7%-4.2%10.1%10.5%總資產收益率(ROA)2.3%0.5%-1.1%2.8%3.1%投入資本回報率(ROIC)5.9%2.7%0.3%6.0%6.3%運營能力運營能力 存貨周轉天數 109.4 118.9 115.7 116.4 112.2 應收賬款周轉天數 29.4 34.5 35.9 31.2 32.4 總資產周轉周轉天數 543.7 566.3 605.4 540.2 511.3 凈利潤現金含量 2.5 11.3-2.5 1.6 1.5 資本支出/收入 2.9%0.6%3.9%3.1%2.5%償債能力償債能力 資產負債率 73.5%

156、69.2%71.8%70.4%68.5%凈負債率 277.6%224.8%254.3%238.2%217.3%估值比率估值比率 PE 16.44 79.16 12.84 11.11 PB 4.08 1.69 1.44 1.30 1.16 EV/EBITDA 14.57 12.11 59.59 11.42 10.49 P/S 0.57 0.61 0.64 0.55 0.50 股息率 0.0%0.0%-0.1%0.2%0.2%-35%-29%-24%-18%-13%-7%-1%4%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-30%-22%-14%-6%2%9%2023-012023-062

157、023-11股票絕對漲幅和相對漲幅曲美家居價格漲幅曲美家居相對指數漲幅-6%-1%4%9%14%19%21A22A23E24E25E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)-4%-1%2%5%8%11%21A22A23E24E25E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)217%229%241%253%266%278%52785390550156125723583521A22A23E24E25E凈資產(現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Titl

158、e 永藝股份永藝股份(603600)全球布局、價值營銷，辦公椅龍頭勇立潮頭全球布局、價值營銷，辦公椅龍頭勇立潮頭 永藝股份永藝股份首次覆蓋報告首次覆蓋報告 陳力宇陳力宇(分析師分析師)王佳王佳(分析師分析師)021-38677618 010-83939781 證書編號 S0880522090005 S0880524010001 本報告導讀：本報告導讀：公司為辦公椅賽道龍頭公司，智能制造布局加持下，外銷有望保持穩健增長，國內品公司為辦公椅賽道龍頭公司，智能制造布局加持下，外銷有望保持穩健增長，國內品牌隨營銷擴張而增長加速牌隨營銷擴張而增長加速。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資

159、建議：投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級首次覆蓋，給予“增持”評級。預計 2023-2025 年公司 EPS為 0.83/1.14/1.26 元。參考家居行業可比公司 2024 年平均 12.4 倍 PE，考慮公司以傳統 ODM 代工辦公椅為主業，預計估值可參考行業平均水平。綜上，我們給予公司 2024 年 13 倍 PE，對應目標價 14.82 元。與眾不同的邏輯：與眾不同的邏輯：市場認為，傳統外貿企業由于路徑依賴，難以在內銷市場樹立品牌優勢。我們認為，公司將內銷提至戰略性高度，加大品牌投入，線上通過爆品策略逐步建立品牌力，線下通過設立辦事處加強與經銷商聯系、并持續開拓直營大客戶，品牌端的

160、國內市場銷售增長有望逐步提速。辦公椅龍頭企業，深耕主業精益求精。辦公椅龍頭企業，深耕主業精益求精。公司成立于 2001 年，致力于健康坐具的研發、設計、生產和銷售，已與宜家、Staples 等全球多家知名采購商、零售商、品牌商建立長期戰略合作關系。1）公司 2007年起研發費用率均在 3%+，長期與海外領先團隊合作，產品迭代領先，先后獲紅點、IF 等獎項。2）公司著力打造智能制造體系，推行“機器換人”并引入 T+3 精益變革項目。3）公司位于中國椅業之鄉，上下游配套齊全并逐步推進核心零部件自制，供應鏈能力持續提升。4）公司在行業內率先投建全球生產基地，越南一期、越南二期、羅馬尼亞工廠，在歐美客

161、戶訂單轉移趨勢下競爭優勢顯著，有望進一步提升市占率。催化劑：催化劑：內銷業績增長提速。風險提示：風險提示：國內品牌推廣不及預期，大幅營銷投入拖累業績。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 4,659 4,055 4,258 4,641 5,152(+/-)%36%-13%5%9%11%經營利潤（經營利潤（EBIT）208 286 329 445 490(+/-)%-35%37%15%36%10%凈利潤凈利潤 181 335 275 378 418(+/-)%-22%85%-18%37%11%

162、每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.54 1.01 0.83 1.14 1.26 每股股利（元）每股股利（元）0.20 0.32 0.25 0.34 0.38 Table_Profit 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)4.5%7.0%7.7%9.6%9.5%凈資產收益率凈資產收益率(%)12.5%19.0%12.8%15.6%15.4%投入資本回報率投入資本回報率(%)9.0%11.5%10.9%13.4%13.4%EV/EBITDA 13.68 6.76 8.58 6.39 5.46 市盈率市盈率 23.

163、04 12.46 15.18 11.06 9.99 股息率股息率(%)1.6%2.5%2.0%2.7%3.0%Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：14.82 當前價格：12.55 2024.01.21 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）9.03-12.55 總市值（百萬元）總市值（百萬元）4,178 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）333/303 流通流通 B股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 91%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）6.42 日均成交

164、值（百萬元）日均成交值（百萬元）69.45 Table_Balance 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）2,063 每股凈資產每股凈資產 6.20 市凈率市凈率 2.0 凈負債率凈負債率-24.04%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.14 0.17 Q2 0.27 0.30 Q3 0.45 0.21 Q4 0.15 0.15 全年全年 1.01 0.83 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 18%35%28%相對指數 22%41%40%Table_Report 公司首次覆蓋公司首次覆蓋

165、 -13%-5%4%12%20%28%2023-012023-052023-092024-0152周內股價走勢圖永藝股份上證指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 永藝股份永藝股份(603600)(603600)Table_Industry 模型更新時間：2024.01.21 股票研究股票研究 原材料 林紙產品 Table_Stock 永藝股份(603600)Table_Target 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：14.82 當前價格：12.55 Tabl

166、e_Website 公司網址 Table_Company 公司簡介 公司是一家國內領先的座椅生產企業，主要從事辦公椅和按摩椅椅身研發、設計、生產和銷售，并經營部分功能座椅配件及沙發業務。公司追求精細化制造，嚴格執行 ISO9001 質量管理體系 ISO14001環境管理體系，并在家具行業內率先使用 ERP 企業信息管理系統。Table_PicTrend 絕對價格回報（%）Table_Range 52 周內價格范圍 9.03-12.55 市值（百萬元）4,178 Table_Forcast 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024

167、E 2025E 營業總收入營業總收入 4,659 4,055 4,258 4,641 5,152 營業成本 3,977 3,271 3,493 3,738 4,149 稅金及附加 26 18 21 23 25 銷售費用 161 147 179 175 199 管理費用 146 176 152 171 199 EBIT 208 286 329 445 490 公允價值變動收益 4 0 0 0 0 投資收益 20-3 13 11 8 財務費用 42-14 2-2-5 營業利潤營業利潤 191 388 327 447 495 所得稅 8 52 49 67 74 少數股東損益 1 2 2 2 3 凈利

168、潤凈利潤 181 335 275 378 418 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 409 688 901 1,076 1,337 其他流動資產 175 88 88 88 88 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 825 1,051 1,066 1,093 1,129 無形及其他資產 200 209 209 209 209 資產合計資產合計 3,221 2,987 3,731 3,882 4,316 流動負債 1,713 1,131 1,475 1,359 1,497 非流動負債 50 83 82 82 82 股東權益 1,457 1,774 2,174 2,441 2,

169、737 投入資本投入資本(IC)2,218 2,160 2,558 2,825 3,121 現金流量表現金流量表 NOPLAT 199 247 279 379 417 折舊與攤銷 91 106 98 100 100 流動資金增量 -41 409-127-32 25 資本支出 -346-64-129-114-91 自由現金流自由現金流 -97 699 122 333 451 經營現金流 150 739 224 408 486 投資現金流 -132-30-116-103-83 融資現金流 122-456 84-129-142 現金流凈增加額現金流凈增加額 141 252 193 175 261 財

170、務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 35.7%-13.0%5.0%9.0%11.0%EBIT 增長率 -34.5%37.4%15.0%35.6%10.0%凈利潤增長率 -22.0%84.9%-17.9%37.3%10.7%利潤率 毛利率 14.6%19.3%18.0%19.5%19.5%EBIT 率 4.5%7.0%7.7%9.6%9.5%凈利潤率 3.9%8.3%6.5%8.1%8.1%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)12.5%19.0%12.8%15.6%15.4%總資產收益率(ROA)5.6%11.2%7.4%9.7%9.7%投入資本回報率(ROIC)9.0%11.5%10.9

171、%13.4%13.4%運營能力運營能力 存貨周轉天數 67.2 61.7 55.8 62.5 56.0 應收賬款周轉天數 48.8 44.1 42.5 45.3 41.7 總資產周轉周轉天數 247.8 275.5 284.0 295.3 286.4 凈利潤現金含量 0.8 2.2 0.8 1.1 1.2 資本支出/收入 7.4%1.6%3.0%2.4%1.8%償債能力償債能力 資產負債率 54.7%40.6%41.7%37.1%36.6%凈負債率 121.0%68.4%71.6%59.0%57.7%估值比率估值比率 PE 23.04 12.46 15.18 11.06 9.99 PB 2.5

172、8 1.68 1.94 1.72 1.54 EV/EBITDA 13.68 6.76 8.58 6.39 5.46 P/S 0.81 0.94 0.98 0.90 0.81 股息率 1.6%2.5%2.0%2.7%3.0%15%18%22%25%28%31%35%38%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-14%-3%8%18%29%40%2023-012023-062023-11股票絕對漲幅和相對漲幅永藝股份價格漲幅永藝股份相對指數漲幅-13%-3%6%16%26%36%21A22A23E24E25E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)9%11%13%15%17%

173、19%21A22A23E24E25E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)58%70%83%96%108%121%12131323143315431653176321A22A23E24E25E凈資產(現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 好萊客好萊客(603898)大家居戰略推進，大家居戰略推進，下沉渠道賦能客群擴張下沉渠道賦能客群擴張 好萊客好萊客首次覆蓋報告首次覆蓋報告 陳力宇陳力宇(分析師分析師)王佳王佳(分析師分析師)021-38677

174、618 010-83939781 證書編號 S0880522090005 S0880524010001 本報告導讀：本報告導讀：公司大家居戰略持續發力，并為戰略提供了多部門的支持，強化渠道優勢、重視研發公司大家居戰略持續發力，并為戰略提供了多部門的支持，強化渠道優勢、重視研發創新，創新，不斷加大對新客群的觸達不斷加大對新客群的觸達。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級首次覆蓋，給予“增持”評級。預計 2023-2025 年公司 EPS為 0.89/1.11/1.22 元。參考家居行業可比公司 2024 年平均 12.4 倍 PE，考慮公

175、司大家居戰略賦能品類擴張，渠道下沉空間大，預計估值較行業平均有溢價。綜上，我們給予公司 2024 年 13 倍 PE，對應目標價14.43 元。大家居戰略深化發力，大家居戰略深化發力，渠道下沉加強客戶觸達渠道下沉加強客戶觸達。公司始終圍繞“為消費者提供完整的家居解決方案”積極拓展產品品類，目前已形成衣柜+櫥柜+木門+護墻+成品配套的品類矩陣，并在滿足全品類的基礎上著力探索門墻柜一體化。公司持續加快對產品的迭代升級，以“未萊廚房”的概念推出環保無醛、便于清潔、防腐耐用的不銹鋼櫥柜系列產品，開發了全新懸浮結構五金、模塊、板件，憑借獨特技術優勢提升墻面空間利用率，推出了圓弧護墻、隱框門墻一體化等產品

176、，并持續與各合作品牌開發聯名產品，豐富產品矩陣，為大家居戰略的貫徹實施保駕護航。公司在全國擁有超過 1300 家經銷商、接近 1800 家經銷商門店，下沉至三至五線城市，經銷商隊伍的忠誠度和綜合素質均較高，并形成與頭部房地產企業的戰略合作。與眾不同的觀點：與眾不同的觀點：市場認為，公司非頭部家居企業，品牌力偏弱，大家居戰略推行有難度。我們認為，公司憑借在細分家居品類，以及在五金等結構件上的優勢，在產品端具備較強的競爭力，終端消費者反饋佳，經銷商動力足，大家居戰略有望順利推進。催化劑：催化劑：大家居戰略推進提速。風險提示：風險提示：大家居戰略推進不及預期，下沉市場渠道商盈利承壓。Table_Fi

177、nance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 3,371 2,823 2,541 2,744 3,046(+/-)%54%-16%-10%8%11%經營利潤（經營利潤（EBIT）140 369 55 62 93(+/-)%-55%163%-85%13%50%凈利潤凈利潤 65 431 278 347 380(+/-)%-76%560%-36%25%10%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.21 1.38 0.89 1.11 1.22 每股股利（元）每股股利（元）0.06 0.69 0.28 0.35 0.39 Ta

178、ble_Profit 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)4.2%13.1%2.2%2.3%3.1%凈資產收益率凈資產收益率(%)2.5%14.2%8.6%10.0%10.2%投入資本回報率投入資本回報率(%)-1.4%8.8%1.3%1.3%1.9%EV/EBITDA 12.88 6.90 23.03 31.06 26.97 市盈率市盈率 46.19 7.00 10.86 8.70 7.95 股息率股息率(%)0.7%7.2%2.9%3.7%4.0%Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持

179、增持 目標價格：目標價格：14.43 當前價格：9.69 2024.01.23 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）9.09-13.33 總市值（百萬元）總市值（百萬元）3,016 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）311/311 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）1.63 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）17.71 Table_Balance 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）3,005 每股凈資產每股凈資產 9.65

180、市凈率市凈率 1.0 凈負債率凈負債率-30.55%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.13 0.04 Q2 0.27 0.23 Q3 0.82 0.30 Q4 0.16 0.32 全年全年 1.38 0.89 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-11%-1%-15%相對指數-6%5%0%Table_Report 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -21%-15%-9%-4%2%8%2023-01 2023-04 2023-07 2023-1052周內股價走勢圖好萊客上證指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報

181、告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 好萊客好萊客(603898)(603898)Table_Industry 模型更新時間：2024.01.23 股票研究股票研究 原材料 林紙產品 Table_Stock 好萊客(603898)Table_Target 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：14.43 當前價格：9.69 Table_Website 公司網址 Table_Company 公司簡介 公司專業專注于全屋定制領域，以板式家具的研發、設計、生產和銷售為主營業務，同步配套開發銷售成品家具及軟裝。公

182、司銷售網絡已遍布全國大部分城市，在全國多個省都設有營銷服務中心，經銷商網絡遍布全國多個城，營銷及服務網絡規模在同行屬領先地位。Table_PicTrend 絕對價格回報（%）Table_Range 52 周內價格范圍 9.09-13.33 市值（百萬元）3,016 Table_Forcast 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 3,371 2,823 2,541 2,744 3,046 營業成本 2,227 1,831 2,016 2,199 2,441 稅金及附加 35 28 27 2

183、8 32 銷售費用 319 285 258 272 306 管理費用 185 162 148 156 175 EBIT 140 369 55 62 93 公允價值變動收益 1-4 0 0 0 投資收益 5 211 75 96 141 財務費用 39 35 30 39 51 營業利潤營業利潤 -8 517 28 27 48 所得稅 -6 53 4 4 6 少數股東損益 -64 23-257-327-343 凈利潤凈利潤 65 431 278 347 380 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 1,132 1,070 1,063 1,153 1,200 其他流動資產 49 21 21

184、21 21 長期投資 7 404 404 404 404 固定資產合計 1,742 1,467 1,506 1,600 1,712 無形及其他資產 211 211 211 211 211 資產合計資產合計 5,463 4,381 4,954 5,086 5,363 流動負債 1,904 535 1,173 1,396 1,756 非流動負債 752 804 805 805 805 股東權益 2,807 3,043 2,976 2,886 2,801 投入資本投入資本(IC)3,875 3,747 3,674 3,984 4,199 現金流量表現金流量表 NOPLAT -55 331 47 53

185、 79 折舊與攤銷 198 207 96 60 56 流動資金增量 -528-601 184-80-25 資本支出 -220-180-207-208-211 自由現金流自由現金流 -605-243 120-175-100 經營現金流 296 343 247-45-5 投資現金流 -651-441-132-111-69 融資現金流 208-120-123 246 122 現金流凈增加額現金流凈增加額 -147-218-8 90 47 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 54.4%-16.3%-10.0%8.0%11.0%EBIT 增長率 -55.2%163.1%-85.1%12.7%50

186、.2%凈利潤增長率 -76.4%560.1%-35.5%24.7%9.6%利潤率 毛利率 33.9%35.2%20.7%19.9%19.9%EBIT 率 4.2%13.1%2.2%2.3%3.1%凈利潤率 1.9%15.3%10.9%12.6%12.5%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)2.5%14.2%8.6%10.0%10.2%總資產收益率(ROA)1.2%9.8%5.6%6.8%7.1%投入資本回報率(ROIC)-1.4%8.8%1.3%1.3%1.9%運營能力運營能力 存貨周轉天數 114.5 100.4 77.1 99.1 85.2 應收賬款周轉天數 18.3 21.3 21.1

187、19.9 19.1 總資產周轉周轉天數 567.5 627.7 661.3 658.6 617.5 凈利潤現金含量 4.5 0.8 0.9-0.1 0.0 資本支出/收入 6.5%6.4%8.1%7.6%6.9%償債能力償債能力 資產負債率 48.6%30.5%39.9%43.3%47.8%凈負債率 94.6%44.0%66.5%76.3%91.4%估值比率估值比率 PE 46.19 7.00 10.86 8.70 7.95 PB 1.44 1.16 0.93 0.87 0.81 EV/EBITDA 12.88 6.90 23.03 31.06 26.97 P/S 0.89 1.07 1.19

188、 1.10 0.99 股息率 0.7%7.2%2.9%3.7%4.0%-18%-15%-12%-9%-6%-3%-1%2%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-21%-15%-9%-2%4%10%2023-012023-052023-09股票絕對漲幅和相對漲幅好萊客價格漲幅好萊客相對指數漲幅-16%-2%12%26%40%54%21A22A23E24E25E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)-1%2%5%8%11%14%21A22A23E24E25E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)44%54%64%74%84%95%1339160218662129

189、2392265521A22A23E24E25E凈資產(現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 森鷹窗業森鷹窗業(301227)節能鋁包木窗行業領先，市場份額穩步推進節能鋁包木窗行業領先，市場份額穩步推進 森鷹窗業森鷹窗業首次覆蓋報告首次覆蓋報告 陳力宇陳力宇(分析師分析師)王佳王佳(分析師分析師)021-38677618 010-83939781 證書編號 S0880522090005 S0880524010001 本報告導讀：本報告導讀：公司是節能鋁包木

190、窗龍頭企業，先發優勢明顯，行業規模和份額不斷拓展，營銷投入公司是節能鋁包木窗龍頭企業，先發優勢明顯，行業規模和份額不斷拓展，營銷投入初見成效初見成效。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級首次覆蓋，給予“增持”評級。預計 2023-2025 年公司 EPS為 1.64/2.03/2.21 元。參考家居行業可比公司 2024 年平均 12.4 倍 PE，考慮公司定位節能鋁包木窗垂直賽道，行業成長屬性強，且公司為行業領軍企業，掌握核心技術，預計估值較行業平均有溢價。綜上，我們給予公司 2024 年 15 倍 PE，對應目標價 30.45 元。

191、與眾不同的邏輯：與眾不同的邏輯：市場認為，節能鋁包木窗行業體量規模小，且更接近建材環節，受到地產下行的壓力大，進而影響公司成長。我們認為，節能鋁包木窗行業為新興成長行業，滲透率提升空間大，公司作為行業領軍公司，研發&渠道優勢突出，有望充分受益市場擴容。節能鋁包木窗節能鋁包木窗龍頭企業，龍頭企業，研發研發&研發研發能力能力突出突出。據中國建筑金屬結構，目前我國節能木窗僅占 5%左右的窗量份額，在各類型節能窗中的份額較低，與歐美國家相比存在較大差距。與塑鋼和鋁合金等其他材質的節能窗產品相比，節能鋁包木窗在高檔美觀、高效環保等方面具備優勢，市場覆蓋范圍逐漸從別墅和高檔房產向普通房產延伸。公司作為國內

192、較早進入節能鋁包木窗行業的企業，擁有節能鋁包木窗產品制造領域的完整技術體系和自主知識產權。公司長期以來對品牌建設、經銷商招募及培育、經銷渠道管理持續進行投入，在東北、華北、華東、華中、西北、西南及華南各區域主要城市建立了經銷渠道，與各區域經銷商共同打造渠道價值鏈，充分調動經銷商的積極性。催化劑：催化劑：建筑節能門窗政策強化。風險提示：風險提示：節能鋁包木窗滲透率提升不及預計，行業新進入者增加、競爭加劇。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 957 887 976 1,093 1,213(+/

193、-)%14%-7%10%12%11%經營利潤（經營利潤（EBIT）152 118 169 218 243(+/-)%-4%-23%44%29%12%凈利潤凈利潤 128 108 155 193 210(+/-)%1%-16%44%24%9%每股凈收益（元）每股凈收益（元）1.35 1.14 1.64 2.03 2.21 每股股利（元）每股股利（元）0.00 1.00 0.49 0.61 0.66 Table_Profit 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)15.9%13.3%17.3%20.0%20.1%凈資

194、產收益率凈資產收益率(%)15.0%6.0%8.2%9.5%9.6%投入資本回報率投入資本回報率(%)12.5%5.1%6.9%7.1%6.8%EV/EBITDA 11.84 6.07 4.68 4.13 市盈率市盈率 17.97 21.38 14.87 11.97 11.00 股息率股息率(%)0.0%4.1%2.0%2.5%2.7%Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：30.45 當前價格：24.35 2024.01.22 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）24.35-38.57 總市值（百萬元）總

195、市值（百萬元）2,308 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）95/34 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 35%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）0.81 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）23.18 Table_Balance 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）1,814 每股凈資產每股凈資產 19.13 市凈率市凈率 1.3 凈負債率凈負債率-43.36%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1-0.09(0.06)Q2 0.34 0.51 Q3 0.66 0.82 Q4 0.22

196、0.37 全年全年 1.14 1.64 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-10%-11%-22%相對指數-2%0%8%Table_Report 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -30%-19%-9%2%12%23%2023-01 2023-04 2023-07 2023-1052周內股價走勢圖森鷹窗業深證成指股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 森鷹窗業森鷹窗業(301227)(301227)Table_Industry 模型更新時間

197、：2024.01.22 股票研究股票研究 原材料 林紙產品 Table_Stock 森鷹窗業(301227)Table_Target 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：30.45 當前價格：24.35 Table_Website 公司網址 Table_Company 公司簡介 公司是一家專注于定制化節能鋁包木窗研發、設計、生產及銷售于一體的高新技術企業。公司在節能鋁包木窗行業深耕多年，擁有較為完整的定制化生產線、完善的營銷網絡及服務體系。Table_PicTrend 絕對價格回報（%）Table_Range 52 周內價格范圍 24.35-38.57 市值（百萬元）2

198、,308 Table_Forcast 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 957 887 976 1,093 1,213 營業成本 673 591 651 708 785 稅金及附加 10 11 11 12 14 銷售費用 88 53 78 84 87 管理費用 42 38 45 48 54 EBIT 152 118 169 218 243 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 0-1 0 0 0 財務費用 5-8-14-9-3 營業利潤營業利潤 147 122 181 224

199、 244 所得稅 21 19 27 34 37 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 128 108 155 193 210 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 273 1,045 1,194 1,635 1,968 其他流動資產 11 7 7 7 7 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 486 471 492 519 550 無形及其他資產 141 132 126 126 126 資產合計資產合計 1,391 2,202 2,400 2,944 3,411 流動負債 515 395 485 895 1,215 非流動負債 陳力宇 20 19 18 18 18 股

200、東權益 856 1,788 1,897 2,031 2,178 投入資本投入資本(IC)1,044 1,970 2,079 2,614 3,060 現金流量表現金流量表 NOPLAT 131 100 144 186 207 折舊與攤銷 55 56 45 50 52 流動資金增量 5-179 96-44-66 資本支出 -83-29-100-98-98 自由現金流自由現金流 109-51 185 94 95 經營現金流 220-26 298 212 224 投資現金流 -82-421-94-98-99 融資現金流 9 823-55 327 208 現金流凈增加額現金流凈增加額 146 375 1

201、49 441 333 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 14.4%-7.3%10.0%12.0%11.0%EBIT 增長率 -4.0%-22.5%43.6%29.1%11.6%凈利潤增長率 1.1%-16.0%43.8%24.2%8.8%利潤率 毛利率 29.7%33.3%33.3%35.2%35.2%EBIT 率 15.9%13.3%17.3%20.0%20.1%凈利潤率 13.4%12.2%15.9%17.6%17.3%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)15.0%6.0%8.2%9.5%9.6%總資產收益率(ROA)9.2%4.9%6.5%6.5%6.2%投入資本回報率(ROI

202、C)12.5%5.1%6.9%7.1%6.8%運營能力運營能力 存貨周轉天數 77.3 87.2 83.7 82.8 81.1 應收賬款周轉天數 81.7 108.5 107.6 96.6 101.7 總資產周轉周轉天數 492.5 729.3 849.0 880.2 943.0 凈利潤現金含量 1.7-0.2 1.9 1.1 1.1 資本支出/收入 8.6%3.2%10.2%9.0%8.1%償債能力償債能力 資產負債率 38.5%18.8%21.0%31.0%36.1%凈負債率 62.5%23.2%26.5%44.9%56.6%估值比率估值比率 PE 17.97 21.38 14.87 11

203、.97 11.00 PB 0.00 1.63 1.22 1.14 1.06 EV/EBITDA 11.84 6.07 4.68 4.13 P/S 1.81 2.60 2.37 2.11 1.90 股息率 0.0%4.1%2.0%2.5%2.7%-24%-22%-19%-17%-15%-13%-10%-8%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-20%-10%-1%8%18%27%2023-012023-052023-09股票絕對漲幅和相對漲幅森鷹窗業價格漲幅森鷹窗業相對指數漲幅-7%-2%4%9%15%20%21A22A23E24E25E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入

204、(%)5%7%9%11%13%15%21A22A23E24E25E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)23%31%39%47%55%63%4155787429061069123321A22A23E24E25E凈資產(現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 金牌廚柜金牌廚柜(603180)品類融合助力全屋方案品類融合助力全屋方案，差異化策略卓有成效差異化策略卓有成效 金牌廚柜金牌廚柜首次覆蓋報告首次覆蓋報告 陳力宇陳力宇(分析師分析師)王佳王佳(

205、分析師分析師)021-38677618 010-83939781 證書編號 S0880522090005 S0880524010001 本報告導讀：本報告導讀：品類融合助力滿足客戶需要，一站式解決方案推進順利；優化客戶結構，提升發展潛品類融合助力滿足客戶需要，一站式解決方案推進順利；優化客戶結構，提升發展潛力，差異化策略卓有成效。力，差異化策略卓有成效。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級首次覆蓋，給予“增持”評級。預計 2023-2025 年公司 EPS為 2.14/2.52/2.78 元。參考家居行業可比公司 2024 年平均 12

206、.4 倍 PE，考慮公司為高端廚柜行業龍頭企業，大家居業務有望快速擴張，貢獻業績成長斜率，預計公司估值相對行業平均估值有溢價。綜上，我們給予公司 2024 年 14 倍 PE，對應目標價 35.28 元。嚴選頭部品牌，助力高端定制。嚴選頭部品牌，助力高端定制。公司專注于高端整體廚柜行業，高端定制家居服務同樣發展迅速，以歷史經驗和技術積累促進全屋定制品牌的認知形成，組織多項活動打造品牌 IP，全方位提升品牌影響力。公司以用戶的裝修需求節點為切入點，依托定制廚柜核心品類優勢，逐步形成多品類、多渠道的業務布局，致力于為用戶提供一站式的全屋和整裝的家居解決方案。公司搭建強大的社交媒體營銷能力，通過社交

207、媒體平臺進行精準營銷，加速在字節系、騰訊系、阿里系的布局，利用社交媒體的廣泛傳播性，擴大品牌曝光率和口碑，從而收獲客戶。此外，公司在產品線的設計和開發方面不斷創新，不斷推出新款式和新系列，以滿足不同客戶的需求，提高客戶的忠誠度。與眾不同的觀點：與眾不同的觀點：市場認為，公司聚焦廚柜賽道，有一定路徑依賴，新業務拓展有難度。我們認為，公司實際在洞察市場趨勢以及產品技術創新方面積累足夠經驗，有能力逐步擴展業務邊界，在衣柜、木門、智能家居等領域尋找增量機會。催化劑催化劑：新產品及業務加速擴張。風險提示：風險提示：新業務擴張速度不及預期，櫥柜品類增長放緩。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財

208、務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 3,448 3,553 3,802 4,163 4,621(+/-)%31%3%7%9%11%經營利潤（經營利潤（EBIT）329 252 396 457 502(+/-)%10%-23%58%15%10%凈利潤凈利潤 338 277 329 388 430(+/-)%15%-18%19%18%11%每股凈收益（元）每股凈收益（元）2.19 1.80 2.14 2.52 2.78 每股股利（元）每股股利（元）1.06 0.72 0.86 1.01 1.12 Table_Profit 利潤率和估值指標利

209、潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)9.5%7.1%10.4%11.0%10.9%凈資產收益率凈資產收益率(%)14.0%10.7%11.7%12.7%13.0%投入資本回報率投入資本回報率(%)10.7%7.1%10.1%10.9%11.2%EV/EBITDA 12.47 11.33 6.13 5.17 4.67 市盈率市盈率 10.61 12.95 10.89 9.23 8.35 股息率股息率(%)4.6%3.1%3.7%4.3%4.8%Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：3

210、5.28 當前價格：23.25 2024.01.21 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）23.25-44.30 總市值（百萬元）總市值（百萬元）3,586 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）154/154 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）1.05 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）26.92 Table_Balance 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）2,681 每股凈資產每股凈資產 17.38 市凈率市凈率 1.3

211、凈負債率凈負債率-17.47%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.20 0.21 Q2 0.40 0.28 Q3 0.47 0.58 Q4 0.73 1.06 全年全年 1.80 2.14 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-8%-7%-31%相對指數-5%-1%-19%Table_Report 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -31%-19%-7%4%16%28%2023-012023-052023-092024-0152周內股價走勢圖金牌廚柜上證指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之

212、后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 金牌廚柜金牌廚柜(603180)(603180)Table_Industry 模型更新時間：2024.01.21 股票研究股票研究 原材料 林紙產品 Table_Stock 金牌廚柜(603180)Table_Target 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：35.28 當前價格：23.25 Table_Website 公司網址 www.goldenhome.cc Table_Company 公司簡介 公司是一家提供高品質整體櫥柜的企業，專業提供整體櫥柜的研發、設計、生產、銷售、安裝及

213、售后等整體服務，以“更專業的高端櫥柜”為品牌發展戰略、以“大規模定制化生產”為基礎，采取“經銷為主、直營及大宗業務為輔”的銷售模式。公司從德國、意大利引進國際一流生產設備，確保產品的高品質。Table_PicTrend 絕對價格回報（%）Table_Range 52 周內價格范圍 23.25-44.30 市值（百萬元）3,586 Table_Forcast 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 3,448 3,553 3,802 4,163 4,621 營業成本 2,397 2,507 2

214、,632 2,856 3,170 稅金及附加 21 29 26 29 34 銷售費用 406 431 452 497 554 管理費用 160 167 183 197 219 EBIT 329 252 396 457 502 公允價值變動收益 9 3 0 0 0 投資收益 18 27 28 28 33 財務費用 -5-8 13 6 3 營業利潤營業利潤 361 289 379 446 494 所得稅 33 21 58 68 75 少數股東損益 -3-4-3-5-5 凈利潤凈利潤 338 277 329 388 430 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 1,717 1,418 1,

215、576 1,727 1,651 其他流動資產 16 29 29 29 29 長期投資 3 50 50 50 50 固定資產合計 1,240 1,426 1,641 1,727 2,022 無形及其他資產 255 317 295 295 295 資產合計資產合計 4,516 4,864 5,254 5,537 5,963 流動負債 2,016 2,187 2,322 2,377 2,551 非流動負債 80 75 102 102 102 股東權益 2,420 2,602 2,830 3,058 3,310 投入資本投入資本(IC)2,794 3,307 3,333 3,561 3,813 現金流

216、量表現金流量表 NOPLAT 299 234 337 389 426 折舊與攤銷 117 148 148 158 196 流動資金增量 -73-108 331-35 76 資本支出 -416-627-397-195-596 自由現金流自由現金流 -73-353 419 317 103 經營現金流 403 247 799 495 679 投資現金流 -477-566-338-167-562 融資現金流 372 152-304-176-193 現金流凈增加額現金流凈增加額 299-166 157 151-76 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 30.6%3.1%7.0%9.5%11.0%

217、EBIT 增長率 10.0%-23.4%57.6%15.3%9.7%凈利潤增長率 15.5%-18.0%18.9%17.9%10.6%利潤率 毛利率 30.5%29.5%30.8%31.4%31.4%EBIT 率 9.5%7.1%10.4%11.0%10.9%凈利潤率 9.8%7.8%8.7%9.3%9.3%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)14.0%10.7%11.7%12.7%13.0%總資產收益率(ROA)7.5%5.7%6.3%7.0%7.2%投入資本回報率(ROIC)10.7%7.1%10.1%10.9%11.2%運營能力運營能力 存貨周轉天數 57.9 71.8 70.7 67.

218、8 68.5 應收賬款周轉天數 7.4 12.0 12.2 10.6 11.4 總資產周轉周轉天數 417.8 475.2 479.0 466.5 447.9 凈利潤現金含量 1.2 0.9 2.4 1.3 1.6 資本支出/收入 12.1%17.6%10.4%4.7%12.9%償債能力償債能力 資產負債率 46.4%46.5%46.1%44.8%44.5%凈負債率 86.6%86.9%85.7%81.1%80.1%估值比率估值比率 PE 10.61 12.95 10.89 9.23 8.35 PB 2.47 1.70 1.27 1.17 1.08 EV/EBITDA 12.47 11.33

219、6.13 5.17 4.67 P/S 1.04 1.01 0.94 0.86 0.78 股息率 4.6%3.1%3.7%4.3%4.8%-36%-31%-26%-22%-17%-12%-7%-2%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-31%-19%-7%4%16%28%2023-012023-062023-11股票絕對漲幅和相對漲幅金牌廚柜價格漲幅金牌廚柜相對指數漲幅3%9%14%20%25%31%21A22A23E24E25E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)7%8%10%11%13%14%21A22A23E24E25E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率

220、(%)80%81%83%84%86%87%20962207231824292540265121A22A23E24E25E凈資產(現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 夢天家居夢天家居(603216)整木定制提升用戶體驗，助力品牌發展整木定制提升用戶體驗，助力品牌發展 夢天家居夢天家居首次覆蓋報告首次覆蓋報告 陳力宇陳力宇(分析師分析師)王佳王佳(分析師分析師)021-38677618 010-83939781 證書編號 S0880522090005 S0

221、880524010001 本報告導讀：本報告導讀：公司聚焦木門賽道，成功推進差異化渠道網絡結構的搭建，并推出公司聚焦木門賽道，成功推進差異化渠道網絡結構的搭建，并推出整體空間解決方案，整體空間解決方案，助力“夢天”品牌深入人心助力“夢天”品牌深入人心。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級首次覆蓋，給予“增持”評級。預計 2023-2025 年公司 EPS為 1.09/1.32/1.46 元。參考家居行業可比公司 2024 年平均 12.4 倍 PE，考慮公司持續完善產品的品類，渠道端積極賦能零售業態，業績成長潛力足，預計公司估值相對行業

222、平均估值有溢價。綜上，我們給予公司 2024 年 13 倍 PE，對應目標價 17.16 元。與眾不同的邏輯：與眾不同的邏輯：市場認為，木門由于其產品特性，依賴建材家裝渠道，公司之間渠道能力差異小。我們認為，公司依托扁平化和垂直管理理念，成功構建高效的面向經銷商專賣店、家裝公司及大宗工程客戶為一體的營銷網絡，且形成較強的品牌力，相對競爭對手有著差異化的渠道競爭優勢。木門木門行業領軍公司，研發助力產品力深入人心行業領軍公司，研發助力產品力深入人心。消費者對家具的個性化需求日益增加，定制家具在滿足客戶從外觀設計、功能多樣、環保健康等方面都獨具優勢，近年成為家具制造業的重要增長點。公司在發展歷程中，

223、確立了在家具行業特別是木門領域的領導地位，“夢天”品牌擁有較高的美譽度，在消費者心中擁有著廣泛的知名度和認可度。技術方面，公司為高新技術企業，注重將研發成果產業化。公司的專職研發機構設計院和研發院專注于定制木門、整木定制領域，完善產品規劃和研發管理體系，取得了多項設計、研發成果，形成眾多專利及非專利技術。催化劑：催化劑：“夢天”品牌市占率逐步提升。風險提示：風險提示：經銷渠道因盈利惡化而逐步收縮，品牌形象升級不及預期。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1,520 1,389 1,528

224、1,681 1,866(+/-)%24%-9%10%10%11%經營利潤（經營利潤（EBIT）209 208 274 333 369(+/-)%9%-1%32%21%11%凈利潤凈利潤 183 220 244 296 328(+/-)%7%20%11%22%11%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.82 0.98 1.09 1.32 1.46 每股股利（元）每股股利（元）0.25 0.35 0.39 0.47 0.52 Table_Profit 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)13.8%15.0%18.0%

225、19.8%19.8%凈資產收益率凈資產收益率(%)11.6%12.4%12.6%13.9%14.0%投入資本回報率投入資本回報率(%)11.6%10.3%12.0%13.3%13.4%EV/EBITDA 14.50 8.43 5.50 4.25 3.56 市盈率市盈率 14.44 11.99 10.84 8.92 8.05 股息率股息率(%)2.1%3.0%3.3%4.0%4.4%Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：17.16 當前價格：11.80 2024.01.23 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（

226、元）11.80-16.41 總市值（百萬元）總市值（百萬元）2,643 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）224/57 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 25%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）1.30 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）16.86 Table_Balance 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）1,749 每股凈資產每股凈資產 7.81 市凈率市凈率 1.5 凈負債率凈負債率-80.65%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.09 0.02 Q2 0.22 0.0

227、6 Q3 0.26 0.12 Q4 0.41 0.89 全年全年 0.98 1.09 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-8%-4%-16%相對指數-3%4%-0%Table_Report 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -17%-10%-4%2%9%15%2023-01 2023-04 2023-07 2023-1052周內股價走勢圖夢天家居上證指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 夢天家居夢天家居(603216)(603216)

228、Table_Industry 模型更新時間：2024.01.23 股票研究股票研究 原材料 林紙產品 Table_Stock 夢天家居(603216)Table_Target 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：17.16 當前價格：11.80 Table_Website 公司網址 Table_Company 公司簡介 公司主要從事定制化木質家具的設計、研發、生產和銷售，通過不斷對產品設計和工藝推陳出新，努力打造優質的市場形象和品牌，同時，公司為全國工商聯家具裝飾業商會門業專業委員會執行會長單位、中國木材與木制品流通協會及中國室內裝飾協會副會長單位及國家幕墻、木門窗標準

229、化技術委員會中的木門生產企業委員。另外，公司于 2017 年被工信部認定為“智能制造試點示范(全屋家具大規模個性化定制)”項目單位，在 Table_PicTrend 絕對價格回報（%）Table_Range 52 周內價格范圍 11.80-16.41 市值（百萬元）2,643 Table_Forcast 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 1,520 1,389 1,528 1,681 1,866 營業成本 1,035 946 993 1,072 1,190 稅金及附加 11 10 10

230、 12 13 銷售費用 103 99 116 121 137 管理費用 70 68 75 81 91 EBIT 209 208 274 333 369 公允價值變動收益 0 21 0 0 0 投資收益 1 6 3 4 5 財務費用 -6-10-12-16-17 營業利潤營業利潤 209 245 285 346 383 所得稅 26 30 43 52 58 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 183 220 244 296 328 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 1,348 1,271 1,455 1,516 1,650 其他流動資產 1 101 101 101 10

231、1 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 607 552 650 736 822 無形及其他資產 54 49 48 48 48 資產合計資產合計 2,265 2,300 2,615 2,811 3,084 流動負債 670 512 664 670 731 非流動負債 11 15 11 11 11 股東權益 1,583 1,773 1,940 2,131 2,342 投入資本投入資本(IC)1,583 1,773 1,940 2,131 2,342 現金流量表現金流量表 NOPLAT 184 183 233 283 313 折舊與攤銷 84 84 60 86 93 流動資金增量 24-92

232、6 161-16 30 資本支出 -84-91-200-199-198 自由現金流自由現金流 208-751 253 154 238 經營現金流 264 130 459 361 443 投資現金流 -22-815-197-195-192 融資現金流 759-35-78-106-117 現金流凈增加額現金流凈增加額 1,001-720 184 60 134 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 23.9%-8.6%10.0%10.0%11.0%EBIT 增長率 8.7%-0.7%32.0%21.2%10.9%凈利潤增長率 7.0%20.4%10.7%21.6%10.7%利潤率 毛利率 31

233、.9%31.9%35.0%36.2%36.2%EBIT 率 13.8%15.0%18.0%19.8%19.8%凈利潤率 12.0%15.9%16.0%17.6%17.6%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)11.6%12.4%12.6%13.9%14.0%總資產收益率(ROA)8.1%9.6%9.3%10.5%10.6%投入資本回報率(ROIC)11.6%10.3%12.0%13.3%13.4%運營能力運營能力 存貨周轉天數 36.7 37.9 35.0 36.4 34.7 應收賬款周轉天數 7.4 17.5 17.9 14.1 16.1 總資產周轉周轉天數 425.1 591.5 579.0

234、 581.1 568.8 凈利潤現金含量 1.4 0.6 1.9 1.2 1.4 資本支出/收入 5.5%6.6%13.1%11.8%10.6%償債能力償債能力 資產負債率 30.1%22.9%25.8%24.2%24.1%凈負債率 43.1%29.7%34.8%31.9%31.7%估值比率估值比率 PE 14.44 11.99 10.84 8.92 8.05 PB 3.54 1.74 1.36 1.24 1.13 EV/EBITDA 14.50 8.43 5.50 4.25 3.56 P/S 1.72 1.90 1.73 1.57 1.42 股息率 2.1%3.0%3.3%4.0%4.4%-

235、19%-16%-14%-11%-9%-6%-4%-1%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-17%-10%-3%4%11%18%2023-012023-052023-09股票絕對漲幅和相對漲幅夢天家居價格漲幅夢天家居相對指數漲幅-9%-2%4%11%17%24%21A22A23E24E25E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)10%11%12%13%13%14%21A22A23E24E25E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)30%32%35%38%40%43%52757061365669974221A22A23E24E25E凈資產(現金)/)/凈負債凈

236、負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 歐派家居歐派家居(603833)引領整家定制浪潮，全渠道融合發展引領整家定制浪潮，全渠道融合發展 歐派歐派家居家居首次覆蓋報告首次覆蓋報告 陳力宇陳力宇(分析師分析師)王佳王佳(分析師分析師)021-38677618 010-83939781 證書編號 S0880522090005 S0880524010001 本報告導讀：本報告導讀：公司作為定制家居行業龍頭公司，引領行業從全屋定制向整家定制發展，并逐步打通公司作為定制家居行業龍頭公司

237、，引領行業從全屋定制向整家定制發展，并逐步打通整裝、零售渠道，實現全渠道融合發展整裝、零售渠道，實現全渠道融合發展。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級首次覆蓋，給予“增持”評級。預計 2023-2025 年公司 EPS為 5.03/5.73/6.30 元。參考家居行業可比公司 2024 年平均 12.4 倍 PE，考慮公司為頭部綜合品類家居公司，改革紅利有望逐步釋放，預計公司估值相對行業平均估值有溢價。綜上，我們給予公司 2024 年 15 倍PE，對應目標價 85.95 元。與眾不同的邏輯：與眾不同的邏輯：市場認為，定制家居非標屬性

238、強，經營模式難以大規模復制推廣，且規模效應不明顯。我們認為，公司通過長期家居產業經營經驗積淀，已打通定制家居生產及銷售模式，并通過智能工廠提高生產效率，釋放規模效應。整家營銷龍頭地位穩固，多項技術和方案升級助力行業地位。整家營銷龍頭地位穩固，多項技術和方案升級助力行業地位。公司創造性提出整家定制 2.0 戰略，為用戶度身定制全屋六大空間整體解決方案，引領行業從全屋定制升級到整家定制時代。經過多年的渠道投入和建設，公司建立了與集團緊密合作、共同成長、遍布全國的家居行業內規模最大的營銷服務網絡，擁有行業內最具實力的經銷商資源。公司順應行業發展趨勢，深化全渠道發展戰略，搭建起以零售、整裝渠道為主干，

239、工程、電商渠道為兩翼，直營、外貿渠道為重要支撐的較為成熟的渠道運營模式。此外，隨公司凈醛 3.0 系列突破性升級，實現從整柜凈醛到空間（柜門墻一體化）凈醛，構建更加環保的人居空間，開啟健康環保升級浪潮。催化劑：催化劑：定制家居以及零售大家居業務加速發展。風險提示：風險提示：零售大家居業務增速不及預期。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 20,442 22,480 23,379 25,483 28,286(+/-)%39%10%4%9%11%經營利潤（經營利潤（EBIT）2,878 2,81

240、9 3,698 4,178 4,548(+/-)%24%-2%31%13%9%凈利潤凈利潤 2,666 2,688 3,066 3,492 3,836(+/-)%29%1%14%14%10%每股凈收益（元）每股凈收益（元）4.38 4.41 5.03 5.73 6.30 每股股利（元）每股股利（元）1.75 1.77 1.93 2.20 2.42 Table_Profit 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)14.1%12.5%15.8%16.4%16.1%凈資產收益率凈資產收益率(%)18.5%16.3%16

241、.7%17.0%16.8%投入資本回報率投入資本回報率(%)14.8%10.7%12.7%13.2%13.2%EV/EBITDA 23.88 19.68 8.23 6.99 5.99 市盈率市盈率 14.81 14.68 12.87 11.30 10.29 股息率股息率(%)2.7%2.7%3.0%3.4%3.7%Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：85.95 當前價格：61.70 2024.01.23 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）61.70-142.99 總市值（百萬元）總市值（百萬元）37,

242、585 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）609/609 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）2.44 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）180.25 Table_Balance 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）17,508 每股凈資產每股凈資產 28.74 市凈率市凈率 2.1 凈負債率凈負債率-14.70%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.42 0.25 Q2 1.26 1.61 Q3 1.60 1.93 Q4 1.15 1.24

243、 全年全年 4.41 5.03 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-8%-32%-51%相對指數-3%-24%-36%Table_Report 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -50%-38%-25%-13%0%13%2023-01 2023-04 2023-07 2023-1052周內股價走勢圖歐派家居上證指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 歐派家居歐派家居(603833)(603833)Table_Industry 模型更新時

244、間：2024.01.23 股票研究股票研究 原材料 林紙產品 Table_Stock 歐派家居(603833)Table_Target 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：85.95 當前價格：61.70 Table_Website 公司網址 Table_Company 公司簡介 公司是國內綜合型的現代整體家居一體化服務供應商。公司主要從事整體廚柜、整體衣柜、整體衛浴和定制木門等定制化整體家居產品的個性化設計、研發、生產、銷售和安裝服務。Table_PicTrend 絕對價格回報（%）Table_Range 52 周內價格范圍 61.70-142.99 市值（百萬元）3

245、7,585 Table_Forcast 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 20,442 22,480 23,379 25,483 28,286 營業成本 13,978 15,374 15,451 16,764 18,608 稅金及附加 143 168 172 185 208 銷售費用 1,386 1,679 1,717 1,834 2,075 管理費用 1,131 1,336 1,403 1,484 1,675 EBIT 2,878 2,819 3,698 4,178 4,548 公允

246、價值變動收益 52-34 0 0 0 投資收益 21 23 36 30 35 財務費用 -115-247 94 75 42 營業利潤營業利潤 3,060 3,056 3,593 4,091 4,495 所得稅 411 385 541 616 676 少數股東損益 -1-6-3-4-6 凈利潤凈利潤 2,666 2,688 3,066 3,492 3,836 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 8,239 9,073 10,063 11,694 13,828 其他流動資產 79 200 200 200 200 長期投資 16 11 11 11 11 固定資產合計 6,648 6,68

247、9 7,154 7,543 7,826 無形及其他資產 3,208 5,025 6,900 6,900 6,900 資產合計資產合計 23,393 28,611 31,469 33,876 36,646 流動負債 8,285 9,675 10,723 10,983 11,394 非流動負債 699 2,422 2,398 2,398 2,398 股東權益 14,409 16,514 18,348 20,496 22,854 投入資本投入資本(IC)16,824 23,049 24,694 26,841 29,199 現金流量表現金流量表 NOPLAT 2,494 2,465 3,143 3,5

248、51 3,866 折舊與攤銷 711 855 744 817 922 流動資金增量 738-1,235 1,509-134 54 資本支出 -1,231-2,246-1,191-1,191-1,191 自由現金流自由現金流 2,712-162 4,205 3,043 3,651 經營現金流 4,046 2,410 5,357 4,392 5,021 投資現金流 -2,065-7,146-2,649-1,161-1,155 融資現金流 -187 2,985-1,733-1,600-1,732 現金流凈增加額現金流凈增加額 1,794-1,751 975 1,631 2,134 財務指標財務指標

249、成長性成長性 收入增長率 38.7%10.0%4.0%9.0%11.0%EBIT 增長率 24.5%-2.1%31.2%13.0%8.9%凈利潤增長率 29.2%0.9%14.0%13.9%9.8%利潤率 毛利率 31.6%31.6%33.9%34.2%34.2%EBIT 率 14.1%12.5%15.8%16.4%16.1%凈利潤率 13.0%12.0%13.1%13.7%13.6%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)18.5%16.3%16.7%17.0%16.8%總資產收益率(ROA)11.4%9.4%9.7%10.3%10.5%投入資本回報率(ROIC)14.8%10.7%12.7%1

250、3.2%13.2%運營能力運營能力 存貨周轉天數 29.3 33.7 33.3 33.0 32.6 應收賬款周轉天數 14.2 19.0 19.5 17.9 18.5 總資產周轉周轉天數 371.9 416.4 462.6 461.6 448.8 凈利潤現金含量 1.5 0.9 1.7 1.3 1.3 資本支出/收入 6.0%10.0%5.1%4.7%4.2%償債能力償債能力 資產負債率 38.4%42.3%41.7%39.5%37.6%凈負債率 62.3%73.3%71.5%65.3%60.3%估值比率估值比率 PE 14.81 14.68 12.87 11.30 10.29 PB 6.24

251、 4.48 2.15 1.93 1.73 EV/EBITDA 23.88 19.68 8.23 6.99 5.99 P/S 1.93 1.76 1.69 1.55 1.40 股息率 2.7%2.7%3.0%3.4%3.7%-60%-51%-43%-34%-25%-17%-8%1%1m3m12m-40%-20%0%20%-50%-38%-25%-13%0%13%2023-012023-052023-09股票絕對漲幅和相對漲幅歐派家居價格漲幅歐派家居相對指數漲幅4%11%18%25%32%39%21A22A23E24E25E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)11%12%14%15%

252、17%19%21A22A23E24E25E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)60%63%66%68%71%73%897799381089811859128201378121A22A23E24E25E凈資產(現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 皮阿諾皮阿諾(002853)定制櫥柜龍頭，多元渠道高速推進定制櫥柜龍頭，多元渠道高速推進 皮阿諾皮阿諾首次覆蓋報告首次覆蓋報告 陳力宇陳力宇(分析師分析師)王佳王佳(分析師分析師)021-386776

253、18 010-83939781 證書編號 S0880522090005 S0880524010001 本報告導讀：本報告導讀：公司深耕定制櫥柜業務公司深耕定制櫥柜業務，鋪設大宗工程和零售等多重渠道，有效整合公司自身資源，鋪設大宗工程和零售等多重渠道，有效整合公司自身資源，實現經營規?？焖贁U張實現經營規?？焖贁U張。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級首次覆蓋，給予“增持”評級。預計 2023-2025 年公司 EPS為 0.75/0.98/1.08 元。參考家居行業可比公司 2024 年平均 12.4 倍 PE，考慮公司堅定中高端定制家居

254、品牌戰略，持續完善全渠道銷售體系，預計公司估值相對行業平均估值有溢價。綜上，我們給予公司 2024年 16 倍 PE，對應目標價 15.68 元。與眾不同的邏輯：與眾不同的邏輯：市場認為，定制家居產品銷售流程長，對服務的響應速度要求高，因而天然適合經銷渠道，零售渠道擴張難度大。我們認為，公司基于定制櫥柜及全屋定制獨特的定制化生產經營模式，推行以市場為導向的細分市場戰略，在營銷渠道方面深耕細作，已經形成遍布全國的營銷服務網絡，定制業務有望快速在零售渠道推廣。精裝修成為定制家具重要支撐，精裝修成為定制家具重要支撐，公司全渠道推進助力成長公司全渠道推進助力成長。近年來，為解決一二線城市土地供應日益緊

255、缺問題，舊城改造工程正在大力推進中，老舊小區改造有望為定制家具創造新的需求空間。未來存量房更新需求將逐年增加，老房屋翻新和二手房重裝需求逐步釋放，有望為成品定制家具行業創造新的業績增長點，且擺脫和房地產行業發展緊密相關的特征，一定程度上具備可持續性。公司深耕行業多年，通過洞察中國消費者的需求，鋪設大宗工程和零售等多重渠道，有效整合公司自身資源，實現經營規?？焖贁U張。催化劑：催化劑：定制家居業務在零售渠道順利推廣。風險提示：風險提示：零售渠道推廣不及預期，大宗渠道應收款計提。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E

256、 營業收入營業收入 1,824 1,452 1,524 1,661 1,844(+/-)%22%-20%5%9%11%經營利潤（經營利潤（EBIT）-676 175 165 211 231(+/-)%-361%126%-5%28%9%凈利潤凈利潤-729 154 140 182 202(+/-)%-470%121%-9%30%11%每股凈收益（元）每股凈收益（元）-3.91 0.82 0.75 0.98 1.08 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.00 0.23 0.29 0.32 Table_Profit 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024

257、E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)-37.0%12.0%10.8%12.7%12.5%凈資產收益率凈資產收益率(%)-63.3%12.1%10.3%12.2%12.4%投入資本回報率投入資本回報率(%)-51.6%10.8%9.1%10.8%10.9%EV/EBITDA 13.97 7.26 5.33 4.51 市盈率市盈率 13.37 14.64 11.27 10.17 股息率股息率(%)0.0%0.0%2.0%2.7%2.9%Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：15.68 當前價格：11.01 2024.01.23 Table_Ma

258、rket 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）11.01-23.12 總市值（百萬元）總市值（百萬元）2,054 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）187/132 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 71%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）3.39 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）45.61 Table_Balance 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）1,326 每股凈資產每股凈資產 7.11 市凈率市凈率 1.5 凈負債率凈負債率-37.77%Table_Eps EPS（元）2022A

259、2023E Q1 0.10(0.02)Q2 0.22 0.20 Q3 0.28 0.16 Q4 0.23 0.42 全年全年 0.82 0.75 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-15%-21%-49%相對指數-8%-13%-21%Table_Report 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -49%-38%-27%-16%-5%7%2023-01 2023-04 2023-07 2023-1052周內股價走勢圖皮阿諾深證成指股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of

260、2 Table_Page 皮阿諾皮阿諾(002853)(002853)Table_Industry 模型更新時間：2024.01.23 股票研究股票研究 原材料 林紙產品 Table_Stock 皮阿諾(002853)Table_Target 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：15.68 當前價格：11.01 Table_Website 公司網址 Table_Company 公司簡介 公司是一家主要經營定制櫥柜、定制衣柜及其配套家居產品研發、生產和銷售的 A 股上市公司。公司專業從事定制櫥柜、衣柜、全屋定制及配套家居產品的設計、研發、生產、銷售和相關服務的提供，致力于

261、通過科學藝術設計為消費者提供個性化、定制化的大家居解決方案。Table_PicTrend 絕對價格回報（%）Table_Range 52 周內價格范圍 11.01-23.12 市值（百萬元）2,054 Table_Forcast 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 1,824 1,452 1,524 1,661 1,844 營業成本 1,204 1,016 1,117 1,185 1,315 稅金及附加 15 13 12 14 16 銷售費用 181 155 148 168 188 管理

262、費用 58 57 55 59 68 EBIT -676 175 165 211 231 公允價值變動收益 -15 0 0 0 0 投資收益 12 7 8 9 10 財務費用 6 6-3-3-6 營業利潤營業利潤 -688 169 168 213 237 所得稅 37 19 25 32 36 少數股東損益 6-3 3-1-1 凈利潤凈利潤 -729 154 140 182 202 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 801 712 686 865 977 其他流動資產 5 3 3 3 3 長期投資 4 1 1 1 1 固定資產合計 396 634 634 639 644 無形及其他資

263、產 233 212 209 209 209 資產合計資產合計 2,390 2,422 2,574 2,735 3,019 流動負債 1,038 972 1,024 1,059 1,202 非流動負債 202 188 187 187 187 股東權益 1,150 1,262 1,363 1,490 1,630 投入資本投入資本(IC)1,378 1,434 1,538 1,665 1,806 現金流量表現金流量表 NOPLAT -712 155 140 179 196 折舊與攤銷 61 58 68 73 80 流動資金增量 632-11-72 79-9 資本支出 -201-157-100-100

264、-100 自由現金流自由現金流 -220 45 36 232 168 經營現金流 -321 174 135 332 271 投資現金流 1-117-111-90-90 融資現金流 34-121-49-63-69 現金流凈增加額現金流凈增加額 -287-64-26 179 112 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 22.1%-20.4%5.0%9.0%11.0%EBIT 增長率 -361.2%125.8%-5.4%27.8%9.4%凈利潤增長率 -470.0%121.1%-8.7%29.9%10.8%利潤率 毛利率 34.0%30.0%26.7%28.7%28.7%EBIT 率 -37

265、.0%12.0%10.8%12.7%12.5%凈利潤率 -40.0%10.6%9.2%11.0%10.9%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)-63.3%12.1%10.3%12.2%12.4%總資產收益率(ROA)-30.5%6.3%5.5%6.7%6.7%投入資本回報率(ROIC)-51.6%10.8%9.1%10.8%10.9%運營能力運營能力 存貨周轉天數 68.9 60.9 62.0 64.2 59.2 應收賬款周轉天數 41.1 99.9 95.0 75.0 85.2 總資產周轉周轉天數 544.8 596.6 589.9 575.1 561.6 凈利潤現金含量 0.4 1.1 1

266、.0 1.8 1.3 資本支出/收入 11.0%10.8%6.5%6.0%5.4%償債能力償債能力 資產負債率 51.9%47.9%47.0%45.5%46.0%凈負債率 107.8%91.9%88.9%83.6%85.2%估值比率估值比率 PE 13.37 14.64 11.27 10.17 PB 2.81 2.87 1.51 1.38 1.26 EV/EBITDA 13.97 7.26 5.33 4.51 P/S 1.13 1.41 1.35 1.24 1.11 股息率 0.0%0.0%2.0%2.7%2.9%-56%-49%-42%-35%-29%-22%-15%-8%1m3m12m-1

267、0%3%17%30%44%57%-49%-38%-26%-14%-3%9%2023-012023-052023-09股票絕對漲幅和相對漲幅皮阿諾價格漲幅皮阿諾相對指數漲幅-37%-25%-13%-2%10%22%21A22A23E24E25E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)-63%-48%-33%-18%-3%12%21A22A23E24E25E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)84%88%93%98%103%108%11601206125112971343138921A22A23E24E25E凈資產(現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)

268、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 敏華控股敏華控股(1999)功能沙發龍頭，品牌影響力持續擴張功能沙發龍頭，品牌影響力持續擴張 敏華控股敏華控股（1999.HK）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告 陳力宇陳力宇(分析師分析師)王佳王佳(分析師分析師)021-38677618 010-83939781 證書編號 S0880522090005 S0880524010001 本報告導讀：本報告導讀：公司是全球功能沙發銷售量最高的企業，在全球市場上都有優異表現，敏銳感知市場公司是全球功能沙發銷售量最高的企業，在全球市場上都有

269、優異表現，敏銳感知市場變化，不斷提升產品質量和競爭力變化，不斷提升產品質量和競爭力。摘要：摘要：Table_Summary 投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級。投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級。預計 2024-2026 財年公司EPS 為 0.59/0.68/0.77 港元。參考家居行業可比公司 2024 年平均 12.4倍 PE，考慮公司為功能沙發行業龍頭，品牌影響力突出，海外工廠布局提振供應穩定性，預計估值較行業平均有溢價。綜上，我們給予公司 2024 年 13 倍 PE，對應目標價 8.84 港元。與眾不同的邏輯：與眾不同的邏輯：市場認為，沙發作為相對傳統的軟體家居品類，市場成熟，

270、行業成長空間相對有限，進而會影響公司成長斜率。我們認為，公司作為沙發品類領軍公司，行業內率先啟動直播培訓賦能，為線下門店引流，調整銷售策略，突出產品差異化競爭力，在存量市場中尋求增長。此外，公司通過收購越南工廠加強海外產能布局，強化供應鏈穩定，有望提高海外客戶的訂單份額。功能沙發龍頭，品牌影響力持續擴張功能沙發龍頭，品牌影響力持續擴張。公司連續五年蟬聯全球功能沙發銷售量第一企業，歸功于各項措施的落實，龍頭效應持續顯現，為企業帶來豐厚的利潤和價值。公司利用多元化的市場分布和中國市場的產業結構調整，逐漸轉變商業模式，由原來的出口代工為主轉變為品牌銷售，在中國的品牌銷售業務占比超過 60%，使得企業

271、的商業模式發生根本性變化。公司不斷抓住機會夯實內功，提高產品研發力和差異化競爭力，豐富公司產品線，牢固品牌影響力，積極拓展國內市場及加強經銷商能力建設，為公司的未來發展奠定了堅實基礎。催化劑：催化劑：線下渠道網絡銷售效率提升，海外客戶訂單份額提升。風險提示：風險提示：品牌力塑造不及預期，線下渠道規模收縮。Table_Invest 評級：評級：增持增持 當前價格（港元）：4.51 2024.01.23 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（周內股價區間（港元港元）4.51-9.78 當前股本（百萬股）當前股本（百萬股）3,892 當前市值（當前市值（百萬港元百萬港元）17,55

272、1 Table_PicQuote 海外公司（海外公司（中國香港中國香港）Table_Finance 財務摘要（財務摘要（百萬港元百萬港元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 16,682.67 21,533.97 17,404.21 18,850.00 21,140.00 23,352.00 (+/-)%35.3%29.1%-19.2%8.3%12.1%10.5%毛利潤毛利潤 5,929 7,891 6,678 6,526 7,476 8,256 凈利潤凈利潤 1,925 2,247 1,915 2,288 2,656 2,987 (+/-)%1

273、7.5%16.8%-14.8%19.5%16.1%12.5%PE 32.07 15.10 13.26 7.99 6.89 6.12 PB 5.94 2.88 2.20 1.46 1.34 1.22 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 林紙產品林紙產品 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 尚品宅配尚品宅配(300616)信息化自動化助力信息化自動化助力柔性生產柔性生產，O2O 營銷賦能獲客營銷賦能獲客 尚品宅配尚品宅配首次覆蓋報告首次覆蓋報告 陳力宇陳力宇(分析師分析師)王佳王佳(分析師分析師)021-3

274、8677618 010-83939781 證書編號 S0880522090005 S0880524010001 本報告導讀：本報告導讀：公司公司是是板式家具大規模定制的先行者，柔性生產迎合定制化零散化的訂單，板式家具大規模定制的先行者，柔性生產迎合定制化零散化的訂單，O2O 營營銷優化客戶采購體驗，提高訂單轉化率銷優化客戶采購體驗，提高訂單轉化率。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級首次覆蓋，給予“增持”評級。預計 2023-2025 年公司 EPS為 0.75/1.43/1.62 元。參考家居行業可比公司 2024 年平均 12.4

275、倍 PE，考慮公司 O2O 營銷在獲客及訂單轉化上更有優勢，全屋方案助力客單價提升，預計公司估值較行業平均有溢價。綜上，我們給予公司2024 年 15 倍 PE，對應目標價 21.45 元。與眾不同的與眾不同的邏輯邏輯：市場認為，公司規模體量小，前端銷售以及后端生產制造相對行業龍頭難言優勢，推進全屋一體化方案有難度。我們認為，公司通過創新的 O2O 營銷，大幅度優化消費者選購體驗，生產端推進柔性制造提高效率，一體化解決方案能力已具備扎實基礎。柔性生產技術柔性生產技術賦能賦能定制化生產定制化生產,O2O 營銷助力獲客營銷助力獲客。公司主要產品及服務為客戶打造全屋整體一體化解決方案，實現家裝、家裝

276、主輔材、全屋定制家具及配套家居產品、裝配式背景墻、軟裝配飾、電器等家居全品類的一站式配齊。依托圓方軟件多年的軟件技術研發和經驗積累，公司研發出板式定制家具產品柔性化生產工藝，解決了板式定制家具設計個性化與生產規?；碾y題。隨著電子商務消費習慣逐漸形成，公司通過互聯網展示平臺吸引客戶為線下實體店吸引客流，而實體店為消費者提供真實的產品體驗展示，提供良性的互動與優質服務最終促成交易。公司通過新居網引流，促成“尚品宅配”“維意定制”兩大品牌定制家具，以及其他家居配套產品的交易，為公司定制家具及配套家居產品的線下銷售提供了線上營銷平臺支持。催化劑：催化劑：全屋一體化方案能力深化，獲客效率持續提高。風險

277、提示：風險提示：流程成本上升，獲客成本增加。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 7,310 5,314 5,846 6,547 7,267(+/-)%12%-27%10%12%11%經營利潤（經營利潤（EBIT）73 69 250 417 460(+/-)%-10%-5%260%67%10%凈利潤凈利潤 90 46 148 283 320(+/-)%-12%-48%220%91%13%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.45 0.23 0.75 1.43 1.62 每股股利（元）每股股利（

278、元）0.15 0.15 0.30 0.57 0.65 Table_Profit 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)1.0%1.3%4.3%6.4%6.3%凈資產收益率凈資產收益率(%)2.5%1.3%4.1%7.5%8.0%投入資本回報率投入資本回報率(%)2.4%1.9%3.8%5.7%5.9%EV/EBITDA 18.31 8.33 8.11 5.43 4.37 市盈率市盈率 36.55 70.82 22.11 11.58 10.24 股息率股息率(%)0.9%0.9%1.8%3.5%3.9%Table_

279、Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：21.45 當前價格：16.57 2024.01.21 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）16.57-28.48 總市值（百萬元）總市值（百萬元）3,279 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）198/129 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 65%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）2.62 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）47.45 Table_Balance 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百

280、萬元）3,556 每股凈資產每股凈資產 17.97 市凈率市凈率 0.9 凈負債率凈負債率-8.11%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1-0.51(0.48)Q2 0.00 0.16 Q3 0.36 0.34 Q4 0.38 0.73 全年全年 0.23 0.75 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-7%-8%-24%相對指數-2%1%2%Table_Report 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -26%-15%-4%7%18%30%2023-012023-052023-092024-0152周內股價走勢圖尚品宅配深

281、證成指股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 尚品宅配尚品宅配(300616)(300616)Table_Industry 模型更新時間：2024.01.21 股票研究股票研究 原材料 林紙產品 Table_Stock 尚品宅配(300616)Table_Target 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：21.45 當前價格：16.57 Table_Website 公司網址 Table_Company 公司簡介 公司是一家強調依托高科技創新性迅速發展的家具企業，在國

282、內創新性地提出數碼化定制概念，是行業中的服務標桿企業。公司的多項技術獲得中國家具協會頒發的科技進步獎。Table_PicTrend 絕對價格回報（%）Table_Range 52 周內價格范圍 16.57-28.48 市值（百萬元）3,279 Table_Forcast 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 7,310 5,314 5,846 6,547 7,267 營業成本 4,885 3,475 3,735 4,038 4,482 稅金及附加 61 55 52 60 69 銷售費用 1

283、,764 1,257 1,404 1,567 1,735 管理費用 370 310 312 354 402 EBIT 73 69 250 417 460 公允價值變動收益 1 0 0 0 0 投資收益 14 29 25 25 33 財務費用 30 67 77 86 85 營業利潤營業利潤 57 29 177 334 376 所得稅 -38-16 26 50 56 少數股東損益 0 0-1-1-2 凈利潤凈利潤 90 46 148 283 320 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 2,524 2,301 2,236 2,957 3,685 其他流動資產 45 164 164 164

284、 164 長期投資 6 7 7 7 7 固定資產合計 2,027 2,022 2,017 2,006 1,979 無形及其他資產 1,018 1,488 1,491 1,491 1,491 資產合計資產合計 7,990 8,181 7,974 8,790 9,688 流動負債 3,529 3,674 3,436 4,084 4,791 非流動負債 883 926 917 917 917 股東權益 3,578 3,581 3,621 3,789 3,979 投入資本投入資本(IC)5,389 5,592 5,616 6,185 6,675 現金流量表現金流量表 NOPLAT 128 106 21

285、3 355 391 折舊與攤銷 415 452 215 218 232 流動資金增量 233 195-125 135 206 資本支出 -1,071-225-166-203-201 自由現金流自由現金流 -295 527 136 504 627 經營現金流 539 47 320 727 854 投資現金流 -1,055 104-144-177-168 融資現金流 742-107-242 171 42 現金流凈增加額現金流凈增加額 226 44-66 721 728 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 12.2%-27.3%10.0%12.0%11.0%EBIT 增長率 -10.0%-4

286、.8%260.0%66.9%10.3%凈利潤增長率 -11.5%-48.4%220.3%90.9%13.1%利潤率 毛利率 33.2%34.6%36.1%38.3%38.3%EBIT 率 1.0%1.3%4.3%6.4%6.3%凈利潤率 1.2%0.9%2.5%4.3%4.4%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)2.5%1.3%4.1%7.5%8.0%總資產收益率(ROA)1.1%0.6%1.9%3.2%3.3%投入資本回報率(ROIC)2.4%1.9%3.8%5.7%5.9%運營能力運營能力 存貨周轉天數 67.5 91.7 81.7 75.4 76.7 應收賬款周轉天數 6.5 12.3

287、10.5 9.1 10.0 總資產周轉周轉天數 350.4 547.7 497.4 460.9 457.7 凈利潤現金含量 6.0 1.0 2.2 2.6 2.7 資本支出/收入 14.7%4.2%2.8%3.1%2.8%償債能力償債能力 資產負債率 55.2%56.2%54.6%56.9%58.9%凈負債率 123.3%128.5%120.2%132.0%143.5%估值比率估值比率 PE 36.55 70.82 22.11 11.58 10.24 PB 2.38 1.09 0.91 0.86 0.82 EV/EBITDA 18.31 8.33 8.11 5.43 4.37 P/S 0.45

288、 0.62 0.56 0.50 0.45 股息率 0.9%0.9%1.8%3.5%3.9%-28%-24%-21%-17%-14%-11%-7%-4%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-24%-13%-1%10%22%33%2023-012023-062023-11股票絕對漲幅和相對漲幅尚品宅配價格漲幅尚品宅配相對指數漲幅-27%-19%-12%-4%4%12%21A22A23E24E25E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)1%3%4%5%7%8%21A22A23E24E25E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)120%125%130%134%139

289、%144%43524624489551675438571021A22A23E24E25E凈資產(現金)/)/凈負債凈負債(現 凈負債/凈資產(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 王力安防王力安防(605268)安全門鎖安全門鎖行業龍頭，品牌行業龍頭，品牌&渠道渠道&制造多維驅動制造多維驅動 王力安防王力安防首次覆蓋報告首次覆蓋報告 陳力宇陳力宇(分析師分析師)王佳王佳(分析師分析師)021-38677618 010-83939781 證書編號 S0880522090005 S0880524010001 本報

290、告導讀：本報告導讀：王力安防王力安防擁有三大生產基地，目前已緩解高成本壓力，營銷和品牌建設穩步推進，助擁有三大生產基地，目前已緩解高成本壓力，營銷和品牌建設穩步推進，助力公司發展力公司發展。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級首次覆蓋，給予“增持”評級。預計 2023-2025 年公司 EPS為 0.37/0.64/0.67 元。參考家居行業可比公司 2024 年平均 12.4 倍 PE，考慮公司為鎖具行業龍頭公司，規模優勢突出，且渠道正處結構性擴張時期，預計估值較行業平均水平具備溢價能力，因此給予公司 2024年 19 倍 PE，對應

291、目標價 12.16 元。與眾不用的邏輯：與眾不用的邏輯：市場認為，門鎖產品渠道路徑依賴嚴重，結構單一，渠道端難有結構性擴張機會，進而約束公司成長。我們認為，公司通過組織架構創新、數字化系統，有望形成涵蓋直接銷售、經銷商和電商平臺等多元化的銷售渠道體系，并在此基礎上利用智慧云屏等項目“賦能”經銷商團隊，打造更高效的渠道網絡，助力銷售放量。三大生產基地共同助推產品發展，生產優勢研發優勢雙管齊下三大生產基地共同助推產品發展，生產優勢研發優勢雙管齊下。公司以鎖具研發為核心，以成熟的安全門研發、生產體系為支撐，向市場提供優質的門、鎖產品，是集科研、設計、開發、制造、銷售、服務于一體的門、鎖業企業。公司擁

292、有國內先進的門、鎖業生產線和完善的營銷服務體系，與世茂、恒大、融創、綠城和榮盛等國內知名房地產企業建立良好的戰略合作關系。公司現擁有長恬、武義、四川三大生產基地，致力于通過智能制造實現提升產品品質、縮短生產周期、降低生產成本、確保安全生產。公司獲得已授權的國家專利 300 多項，其中發明專利 60 多項。公司設有五大研發基地、六大研發中心以及與北大聯合的智能家居安全性能聯合實驗室。催化劑：催化劑：多元化渠道推進順利。風險提示風險提示：渠道擴張不及預期，下游地產客戶應收款無法收回。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 20

293、25E 營業收入營業收入 2,645 2,203 1,982 2,379 2,641(+/-)%25%-17%-10%20%11%經營利潤（經營利潤（EBIT）157-61 214 377 412(+/-)%-45%-139%451%76%9%凈利潤凈利潤 138-43 161 282 294(+/-)%-43%-131%474%75%4%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.31-0.10 0.37 0.64 0.67 每股股利（元）每股股利（元）0.06 0.20 0.11 0.19 0.20 Table_Profit 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2

294、024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)5.9%-2.8%10.8%15.8%15.6%凈資產收益率凈資產收益率(%)8.0%-2.6%9.2%14.5%13.7%投入資本回報率投入資本回報率(%)6.2%-2.7%7.9%11.0%10.1%EV/EBITDA 24.17 169.56 14.61 9.72 8.67 市盈率市盈率 32.12 27.49 15.67 15.02 股息率股息率(%)0.6%2.0%1.1%1.9%2.0%Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：12.16 當前價格：10.05 2024.01.22 Tabl

295、e_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）8.82-11.32 總市值（百萬元）總市值（百萬元）4,418 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）440/74 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 17%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）2.15 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）21.55 Table_Balance 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）1,662 每股凈資產每股凈資產 3.78 市凈率市凈率 2.7 凈負債率凈負債率 8.05%Table_Eps EPS（元）2022A

296、 2023E Q1-0.02 0.03 Q2-0.01 0.08 Q3 0.05 0.11 Q4-0.12 0.15 全年全年-0.10 0.37 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 1%6%3%相對指數 5%12%15%Table_Report 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -13%-7%-1%4%10%16%2023-012023-052023-092024-0152周內股價走勢圖王力安防上證指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Pag

297、e 王力安防王力安防(605268)(605268)Table_Industry 模型更新時間：2024.01.22 股票研究股票研究 可選消費品 耐用消費品 Table_Stock 王力安防(605268)Table_Target 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：12.16 當前價格：10.05 Table_Website 公司網址 Table_Company 公司簡介 公司以鎖具研發為核心，以成熟的安全門研發、生產體系為支撐，向市場提供優質的門、鎖產品，是集科研、設計、開發、制造、銷售、服務于一體的門、鎖業企業。公司擁有國內先進的門、鎖業生產線和完善的營銷服務體

298、系，與世茂、恒大、融創、綠城和榮盛等國內知名房地產企業建立良好的戰略合作關系。Table_PicTrend 絕對價格回報（%）Table_Range 52 周內價格范圍 8.82-11.32 市值（百萬元）4,418 Table_Forcast 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 2,645 2,203 1,982 2,379 2,641 營業成本 1,998 1,664 1,414 1,570 1,743 稅金及附加 20 23 18 21 25 銷售費用 290 246 218 26

299、3 292 管理費用 109 104 83 103 117 EBIT 157-61 214 377 412 公允價值變動收益 0 5 0 0 0 投資收益 -2-1-1-1-1 財務費用 -21 0 15 21 31 營業利潤營業利潤 172-58 195 351 375 所得稅 39-1 30 53 57 少數股東損益 0-8 8 20 29 凈利潤凈利潤 138-43 161 282 294 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 416 411 486 686 964 其他流動資產 59 82 82 82 82 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 901 1,281 1,

300、373 1,581 1,784 無形及其他資產 227 224 227 227 227 資產合計資產合計 3,648 3,769 3,636 4,371 5,095 流動負債 1,874 2,012 1,778 2,296 2,785 非流動負債 48 46 44 44 44 股東權益 1,726 1,711 1,814 2,032 2,267 投入資本投入資本(IC)1,959 2,194 2,297 2,915 3,449 現金流量表現金流量表 NOPLAT 122-60 182 320 350 折舊與攤銷 67 86 101 117 145 流動資金增量 -235-294 99-135-

301、2 資本支出 -469-175-196-395-395 自由現金流自由現金流 -514-443 186-92 98 經營現金流 -104 10 367 308 503 投資現金流 -427-508-205-396-396 融資現金流 713 299-88 288 170 現金流凈增加額現金流凈增加額 181-199 74 200 278 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 25.1%-16.7%-10.0%20.0%11.0%EBIT 增長率 -45.1%-138.9%450.8%76.1%9.2%凈利潤增長率 -42.6%-131.3%473.9%75.4%4.3%利潤率 毛利率 2

302、4.5%24.5%28.7%34.0%34.0%EBIT 率 5.9%-2.8%10.8%15.8%15.6%凈利潤率 5.2%-2.0%8.1%11.9%11.1%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)8.0%-2.6%9.2%14.5%13.7%總資產收益率(ROA)3.8%-1.1%4.4%6.4%5.8%投入資本回報率(ROIC)6.2%-2.7%7.9%11.0%10.1%運營能力運營能力 存貨周轉天數 57.3 75.5 77.1 65.4 66.1 應收賬款周轉天數 103.8 150.6 147.8 120.0 129.4 總資產周轉周轉天數 424.2 606.0 672.3

303、605.9 645.3 凈利潤現金含量 -0.8-0.2 2.3 1.1 1.7 資本支出/收入 17.7%8.0%9.9%16.6%14.9%償債能力償債能力 資產負債率 52.7%54.6%50.1%53.5%55.5%凈負債率 111.3%120.3%100.4%115.2%124.8%估值比率估值比率 PE 32.12 27.49 15.67 15.02 PB 3.24 2.36 2.52 2.27 2.05 EV/EBITDA 24.17 169.56 14.61 9.72 8.67 P/S 1.66 2.02 2.23 1.86 1.67 股息率 0.6%2.0%1.1%1.9%2

304、.0%0%1%2%3%4%5%6%7%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-12%-6%0%6%12%18%2023-012023-062023-11股票絕對漲幅和相對漲幅王力安防價格漲幅王力安防相對指數漲幅-17%-8%0%8%17%25%21A22A23E24E25E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)-3%1%4%8%11%15%21A22A23E24E25E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)100%105%110%115%120%125%18212023222424262628282921A22A23E24E25E凈資產(現金)/)/凈負債凈負

305、債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何

306、廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下

307、，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本

308、報告為作出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、

309、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.投資建議的評級標準

310、投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市浦東新區銀城中路 168 號上海銀行大廈 29 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街 28 號盈泰中心 2 號樓 10 層 郵編 200120 518026 100140 電話（021）38676666（0755）23976888（010）59312799 E-mail：