1、證券研究報告證券研究報告本報告僅供華金證券客戶中的專業投資者參考請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明本報告僅供華金證券客戶中的專業投資者參考請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明一體兩翼，振翅起航一體兩翼，振翅起航阿特斯（688472.SH）深度報告阿特斯（688472.SH）深度報告電力設備與新能源行業/公司深度報告評級：買入-A（維持）報告日期：2024年1月29日電力設備與新能源行業/公司深度報告評級：買入-A（維持）報告日期：2024年1月29日分析師：張文臣 S0910523020004 周濤 S0910523050001 申文雯 S0910523110001請仔細閱讀在本報告尾部的重

2、要法律聲明 2核心觀點核心觀點u 老牌勁旅，團隊優秀。阿特斯集團由瞿曉鏵博士在2001年創立，業務遍及全球，海外出貨占比高，光伏組件出貨量長期位居行業前五名。公司主營業務為光伏組件、光伏應用解決方案及運營三大板塊，其中組件業務作為主力貢獻營收近80%。翟董事長擁有20余年光伏研發和管理經歷，豐富的行業經驗、廣闊的國際化視野。公司管理層亦多數擁有海外留學和工作經驗，在國際化業務的管理能力和經驗方面具有優勢，為公司國際化奠定良好基礎。u 資本助力，加快光伏一體化產能建設。公司作為光伏行業內領先企業，集團公司早在2006年美股上市，子公司CSI Solar于2023年6月在上海證券交易所科創板成功上

3、市，進一步拓寬了融資渠道。光伏主產業鏈分工模式在不斷打破，一體化廠家成為主流。公司在N型電池方面具備深厚的技術儲備，恰逢行業即將完成從P型電池向N型電池升級換代，根據公司的公告，公司將不斷拓寬產品范圍，加快一體化產能建設。中國光伏企業極大地推動了行業進步，供應全球，公司也加快了海外建廠步伐，以滿足市場需求。u 橫向發展，積極開拓儲能市場。儲能系統具有削峰填谷、解決消納、解決電力需求等作用，是重要的發展方向。公司結合自身優勢，已經建成10GWh儲能體統產能，并打造了SolBank和EP Cube儲能產品，2022年，儲能系統在營收占比7.32%。與集團公司協同，積極開拓美國、歐洲和澳洲市場，截至

4、2023年11月14日，公司已簽署包括長期服務合同在內的訂單金額26億美元，這為儲能業務的長遠發展打下良好基礎。9ZzWyWgWlW8WrU6MaO9PnPoOmOqMeRnNnPfQrRnMbRnNwPMYnQtQxNnMmR請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3核心觀點核心觀點u 投資建議：公司是光伏行業的知名企業，長期經營全球市場，擁有核心競爭力。公司快速推進光伏一體化產能建設，并持續擴大儲能市場，業績將保持快速增長?？紤]2024年-2025年光伏行業預期會增速放緩，我們預計2024年新增裝機493GW，2025年新增裝機681GW，結合整體產業鏈現狀我們小幅下調原有盈利預測，預計公司

5、 2023-2025 年收入536.11/756.58/972.39億元（前次587.07、764.37及986.03億元），同比增長12.8%/14.1%/28.5%，歸母凈利潤分別為36.54/47.01/59.24億元（前次44.04、55.94及78.45億元），同比增長 69.4%/28.8%/26%，對應EPS 0.99/0.28/1.61 元，PE 12.9/10.0/7.9，維持“買入-A”評級。u 風險提示：公司海外收入占比高，匯率相關風險及國際貿易關系值得重點關注；光伏行業產能釋放較快，行業競爭加??；公司產能建設不及預期等風險；測算模型失效，關鍵假設出現偏差；其他不可抗因素

6、等。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E營業收入營業收入(百萬元百萬元)28,010 28,010 47,536 47,536 53,611 53,611 75,658 75,658 97,239 97,239 YoY(%)20.3 20.3 69.7 69.7 12.8 12.8 41.1 41.1 28.5 28.5 凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)35 35 2,157 2,157 3,650 3,650 4,701 4,701 5,924 5,924 YoY(%)-97.8-97.8 6065.4 6065.4 69.2

7、 69.2 28.8 28.8 26.0 26.0 毛利率毛利率(%)9.3 9.3 11.4 11.4 14.3 14.3 13.7 13.7 13.6 13.6 EPS(攤薄攤薄/元元)0.01 0.01 0.58 0.58 0.99 0.99 1.27 1.27 1.61 1.61 ROE(%)0.4 0.4 18.3 18.3 16.5 16.5 17.6 17.6 18.1 18.1 P/E(倍倍)1346.3 1346.3 21.8 21.8 12.9 12.9 10.0 10.0 8.0 8.0 P/B(倍倍)5.0 5.0 4.0 4.0 2.1 2.1 1.8 1.8 1.4

8、 1.4 凈利率凈利率(%)0.1 0.1 4.5 4.5 6.8 6.8 6.2 6.2 6.1 6.1 資料來源：聚源、華金證券研究所財務數據與估值財務數據與估值 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5010204030506歷史悠久，盈利能力強歷史悠久，盈利能力強光伏行業產銷量持續創新高光伏行業產銷量持續創新高全球布局，海外市場占優全球布局，海外市場占優技術領先，回歸技術領先，回歸A A股加快一體化布局股加快一體化布局綜合實力強勁，海外儲能顯身手綜合實力強勁，海外儲能顯身手盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議目錄目錄07風險提示風險提示 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 60102

9、04030506歷史悠久，盈利能力強歷史悠久，盈利能力強光伏行業產銷量持續創新高光伏行業產銷量持續創新高全球布局，海外市場占優全球布局，海外市場占優技術領先，回歸技術領先，回歸A A股加快一體化布局股加快一體化布局綜合實力強勁，海外儲能顯身手綜合實力強勁，海外儲能顯身手盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議目錄目錄07風險提示風險提示 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7資料來源：阿特斯招股說明書、Wind、華金證券研究所歷史沿革歷史沿革u阿特斯(NASDAQ:CSIQ)成立于2001年，2006年在美國納斯達克上市。在過去的二十年里，阿特斯已經成為太陽能和儲能解決方案的全球領導者。截至20

10、23年6月底，公司業務遍及30多個國家，擁有超過20,000名員工。u阿特斯(CSIQ)的子公司CSI Solar于2023年6月在上海證券交易所科創板成功上市，CSIQ持有CSI Solar 62.24%的股權。CSI Solar的業務涵蓋太陽能組件和儲能系統，并提供全面的系統解決方案和EPC服務。u阿特斯(CSIQ)持有Recurrent Energy(在2023年6月前為Global Energy)100%的所有權，Recurrent Energy是世界上領先的清潔能源項目開發商之一，截至2023年9月30日，Recurrent Energy擁有26.0GW的太陽能項目儲備，其中1.8G

11、Wh處于建設中，6.0GWh處于開發后期，18.7GWh處于開發前期。此外，該公司還擁有總計55GWh的電池儲能項目儲備。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8資料來源：CSIQ季報、Ifind、華金證券研究所公司股權集中，架構穩定公司股權集中，架構穩定u 公司股權集中，架構穩定。公司股權集中，架構穩定。截止2023年三季報，公司控股股東CSIQ直接持有阿特斯陽光電力集團股份有限公司62.24%的股權。實控人瞿曉鏵博士擔任公司董事長。公司國內、國外子公司、孫公司眾多，相關布局包括技術、銷售、投資等。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9資料來源：阿特斯招股說明書、Wind、華金證券研究所國

12、際化管理團隊國際化管理團隊u 公司董事長瞿曉鏵是清華大學學士學位、加拿大曼尼托巴大學固體物理學碩士，并獲多倫多大學半導體材料科學博士學位。瞿董事長擁有20余年光伏研發和管理經歷，具備豐富的光伏行業經驗、突出的跨文化溝通能力和廣闊的國際化視野。公司管理層亦多數擁有海外留學和工作經驗，在國際化業務的管理能力和經驗方面具有優勢，保證了決策質量和實施效果，為光伏業務國際化拓展奠定良好基礎。職位職位姓名姓名工作簡介工作簡介總經理兼首席執行官莊巖歷任哈爾濱鐵路局通信信號廠研發部工程師；NDP CANADA 市場咨詢研究統計學家；中國北京 AMI 市場研究公司研究總監；Motorola Inc.（摩托羅拉公

13、司）營銷規劃亞太區總監和摩托羅拉（中國）技術有限公司市場管理總監；任 Hands-on Mobile Ltd.資深副總裁、亞洲區負責人；2008 年，創辦 INS Research 并擔任董事；于 2009 年加入發行人，現任發行人董事、總經理兼首席執行官。副總經理兼首席制造官張光春從 1994 年至 2005 年，工作于 Pacific Solar 和 The Centre For Photovoltaic Engineering At The University Of New South Wales（澳大利亞新南威爾士大學光伏技術研發中心），從事晶硅光伏技術研發；從 2005 年至 20

14、12 年，工作在 Suntech Power（尚德電力控股有限公司），歷任技術副總裁、高級運營副總裁；于 2012 年加入發行人，現任發行人董事、副總經理。副總經理張含冰歷任加拿大 CSIQ 全球市場部高級總監及全球市場部副總裁；于 2009 年加入發行人，現任發行人副總經理。副總經理財務總監高林紅歷任江蘇鋼繩集團有限公司（后更名為法爾勝集團有限公司）團委副書記、技術質量部技術員、測試中心會計；任中國貝卡爾特鋼簾線有限公司財務部經理；任中國遠大集團有限責任公司財務管理總部財務經理兼外派財務總監；于 2008 年加入發行人，現任發行人董事、財務總監。董事會秘書許曉明 歷任于南京熊貓電子股份有限公

15、司證券部；任蘇州工業園區和順電氣股份有限公司證券部副部長、證券事務代表；任協鑫集成科技股份有限公司證券事務代表、證券部總經理、董事會秘書；于 2020 年加入發行人，現任發行人董事會秘書。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10資料來源：阿特斯招股說明書、阿特斯公告、Wind、華金證券研究所核心團隊經驗豐富核心團隊經驗豐富u 研發團隊優秀。公司核心技術人員均擁有 10 年以上光伏行業技術研發經驗，其中多名核心骨干擔任IEC相關職務、國家重點研發計劃項目子課題負責人等。截至2022年12月31日，公司共有研發人員760人，有力支撐了公司的技術創新和產品研發。此外公司在供應鏈、銷售等方面也建立了

16、成熟團隊，通過全球化業務布局匯聚了世界各地的優秀人才，業務核心人員長期從事光伏行業工作，具有豐富的供應鏈、生產、銷售等管理經驗，為公司的穩定經營提供了保障。職位職位姓名姓名工作簡介工作簡介副總經理兼首席制造官張光春從 1994 年至 2005 年，工作于 Pacific Solar 和 The Centre For Photovoltaic Engineering At The University Of New South Wales（澳大利亞新南威爾士大學光伏技術研發中心），從事晶硅光伏技術研發；從 2005 年至 2012 年，工作在 Suntech Power（尚德電力控股有限公司），

17、歷任技術副總裁、高級運營副總裁；于 2012 年加入發行人，現任發行人董事、副總經理。產品管理高級總監王栩生任江蘇林洋新能源有限公司（已更名為“韓華新能源（啟東）有限公司”）工程技術中心副總監；于 2008 年至今，歷任發行人電池研發總監，技術集成高級總監，產品管理高級總監。阿特斯嘉興研究院院長吳堅吳堅先生于2006年至2009年，任香港創輝電腦有限公司研發經理；于2009年加入公司至今，為公司電池研發技術專家，現任阿特斯嘉興研究院院長研發高級總監許濤歷任阿特斯中國（投資）有限公司技術高級經理；任蘇州阿特斯陽光電力科技有限公司副總工程師；于 2017 年至 2019 年，任蘇州阿特斯陽光電力科

18、技有限公司技術部總監；于2019 年至今，任發行人研發高級總監。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11資料來源：Wind、華金證券研究所營業收入逐年增長歸母凈利潤營業收入逐年增長歸母凈利潤2023Q1-Q3同比增長約同比增長約32%u 公司主營業務為光伏組件、光伏應用解決方案及運營三大板塊，其中組件業務作為主力貢獻營收約80%左右。2021年受硅料價格、海運成本和疫情等影響，凈利潤出現大幅下降。2022年隨著公司一體化提升，海外運費回落，產品盈利能力逐步提升，收入和利潤均明顯回升。截止2023Q3，公司營業收入391.19億元，同比增長 17.05%、歸屬于上市公司股東的凈利潤28.4億元

19、，同比增長31.68%，主要系光伏組件出貨量大幅增加，光伏組件、系統產品營收同比增長，原材料、運費等綜合單位成本下降，毛利率同比大幅提高，歸母凈利潤大幅增加。2019-2023Q32019-2023Q3公司營業收入（億元）及同比（公司營業收入（億元）及同比（%）2019-2023Q32019-2023Q3公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤(億元億元)及同比（及同比（%）216.80 232.76 280.10 475.36 391.19-11.28%7.36%20.34%69.71%17.05%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.0

20、0%70.00%80.00%0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00 400.00 450.00 500.00 20192020202120222023Q1-Q3營業收入(億元)營收同比（%）17.53 16.13 0.35 21.57 28.40-8.78%-7.99%-97.83%6065.37%31.68%-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%(10.00)(5.00)0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 201920202

21、02120222023Q1-Q3歸母凈利(億元)同比增長 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12資料來源：Wind、華金證券研究所盈利能力逐步改善盈利能力逐步改善u 公司各產品盈利能力經歷了行業一直的周期波動，2021年受多方因素的影響盈利能力達到最低點，在過去的兩年出現了明顯回升，截止到2023年Q3,綜合毛利率回升到14.78%。主要是公司基于原材料價格的短期波動采用更為靈活的備貨措施，這使得公司系列產品毛利率受原材料市場價格上漲的影響減弱，另外，各環節、各產品的擴產均取得一定成果，一體化產能進一步提升了光伏組件業務毛利率。2018-20222018-2022公司各主營業務的毛利率（公

22、司各主營業務的毛利率（%）2018-2023Q32018-2023Q3公司綜合毛利率（公司綜合毛利率（%）051015202530201820192020202120222023Q1-Q3綜合毛利率05101520253020182019202020212022光伏組件光伏系統大型儲能 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13資料來源：Wind、華金證券研究所各項費用呈下降趨勢各項費用呈下降趨勢u 從2018年到2022年，公司各項費用率呈下降趨勢，銷售、管理（包含研發）和財務費用已經降低到5.17%。此前費用率較高主要由于境外銷售的運輸、人工成本以及相關匯兌損益的增加。融資方面存在有限渠道

23、，導致公司財務費用上升。分拆回A后，募集資金將用于彌補上游產能短板和提升下游大尺寸組件產能比例，這不僅有望降低費用率，還為公司未來新技術研發和進一步擴產提供了順暢的融資渠道。u 研發費用方面，2023前三季度研發費用為4.86億元，已超過2022年全年研發費用。公司始終高度重視研發投入，投身于N型電池及新技術領域，持續鞏固公司領先的技術優勢。2018-20222018-2022銷售、管理、財務費用率銷售、管理、財務費用率（%）2018-2023Q32018-2023Q3研發費用及費用率（億、研發費用及費用率（億、%）4.61%6.42%3.27%2.79%2.39%5.87%6.85%5.55

24、%5.66%3.34%3.02%1.57%3.43%1.60%-0.56%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%20182019202020212022銷售費用率管理費用率（包含研發）財務費用率2.893.123.133.734.674.861.18%1.44%1.34%1.33%0.98%1.24%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00201820192020202120222023Q1-Q

25、3 研發費用（億元）研發費用率（%）請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14010204030506歷史悠久，盈利能力強歷史悠久，盈利能力強光伏行業產銷量持續創新高光伏行業產銷量持續創新高全球布局，海外市場占優全球布局，海外市場占優技術領先，回歸技術領先，回歸A A股加快一體化布局股加快一體化布局綜合實力強勁，海外儲能顯身手綜合實力強勁，海外儲能顯身手盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議目錄目錄07風險提示風險提示 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15資料來源：ECIU，華金證券研究所（截至2023年7月12日）全球大多數國家已提出碳中和目標全球大多數國家已提出碳中和目標u根據ECIU

26、，截至2023年7月12日，全球共有150個國家提出實現碳中和的時間，覆蓋全球89%的人口、88%的排放量和92%的GDP。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16資料來源：中國政府網，發改委，央視網，北極星氫能網，國家能源局，新華網，生態環境部，前瞻產業研究院，華金證券研究所我國新能源政策發展我國新能源政策發展可再生能源法明確可再生能源的法律地位可再生能源中長期發展規劃到2010/2020年可再生能源消費量達到能源消費總量的10%/15%中國首次宣布溫室氣體減排清晰量化目標 到2020年碳排放強度將相比2005年下降40%-45%我國提交應對氣候變化國家自主貢獻文件 到2030年碳排放強度

27、比2005年下降60%-65%，2030年前碳達峰習近平交存中國批準巴黎協定的法律文書能源法（征求意見稿）在七十五屆聯合國大會，習近平宣示：二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見2030年前碳達峰行動方案 為實現“雙碳”目標作出頂層設計，明確了碳達峰碳中和工作的時間表、路線圖、施工圖關于擴大公共服務領域節能與新能源汽車示范推廣有關工作的通知關于促進光伏產業健康發展的若干意見關于加快新能源汽車推廣應用的指導意見氫能首次被寫入政府工作報告關于積極推進風電、光伏發電無補貼平價上網有關工作的通知“風光水火儲一體化”

28、“源網荷儲一體化”的指導意見（征求意見稿）碳排放權交易管理辦法（試行）關于加快推動新型儲能發展的指導意見關于加快推進充電基礎設施建設 更好支持新能源汽車下鄉和鄉村振興的實施意見2005 2007 2009 2010 2013 2014 2015 2016 2019 2020 2021 2023“十一五十一五”規劃規劃圍繞新能源產業，建立和完善新能源創新體系“十二五十二五”規劃規劃大力發展新能源汽車等戰略性新興產業“十三五十三五”規劃規劃加快突破新一代新能源領域核心技術“十四五十四五”規劃規劃鞏固和提升新能源等領域全產業鏈競爭力 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17資料來源：國際碳中和戰略

29、行動與科技布局分析及對我國的啟示建議曲建升等，華金證券研究所主要發達國家和地區碳中和重點戰略部署主要發達國家和地區碳中和重點戰略部署 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18資料來源：IEA、全球光伏、華金證券研究所光伏是最具潛力的可再生能源之一光伏是最具潛力的可再生能源之一u 根據IEA的預測，到2030年可再生能源占比將提升到50%，在既定政策情景（STEPS）中，可再生能源裝機容量增長2.4倍，在凈零排放情景（NZE）中增長3倍，其中，近95%的增長來自太陽能光伏和風能。u 國際可再生能源署提出將全球可再生能源裝機2030年增至三倍，能效提升至兩倍?？稍偕茉吹姆N類包括了海洋能、地熱、

30、離岸風電、陸上風電、太陽能熱發電、光伏、生物能源、水電。其中，光伏裝機量屆時將達到5457GW，屆時低排放能源在電力結構中的占比從2022年的39%增加到2030年的71%，并在2050年達到100%。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19資料來源：CPIA、華金證券研究所我國光伏各環節產量持續創新高我國光伏各環節產量持續創新高050100150200250300350400450500多晶硅產量（萬噸）硅片產量GW電池片產量GW組件產量GW2021年2022年2023年110月63.40%57.50%60.70%58.50%86%79%74%72%50.00%55.00%60.00%65

31、.00%70.00%75.00%80.00%85.00%90.00%多晶硅產量硅片產量電池片產量組件產量2022年同比增速2023年110月同比增速u 2022和2023兩年，我國光伏產業鏈主要制造環節的產能呈現快速增長勢頭。根據中國光伏行業協會數據，2022年國內多晶硅、硅片、電池和組件產量分別達到82.7萬噸、357GW、318GW和288.7GW，同比增長均超過55%。在2023年前10個月，我國光伏制造端產量再次創下歷史新高，多晶硅產量約114萬噸，硅片產量約460GW，光伏電池產量約404GW，光伏組件產量約367GW，同比增速分別為86%、79%、74%、72%。2021-2023

32、2021-2023年年1010月月光伏制造環節產量光伏制造環節產量2022-20232022-2023年年1010月月光伏制造環節增速對比（光伏制造環節增速對比（%）請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20資料來源：智匯光伏、國家能源局、華金證券研究所2023年，國內光伏裝機量再創新高年，國內光伏裝機量再創新高2018-20232018-2023年光伏發電新增裝機量年光伏發電新增裝機量 (GW)(GW)2022-20232022-2023年年1-121-12月光伏發電新增裝機量月光伏發電新增裝機量(GW)(GW)u 2023年1-12月，光伏新增裝機216.88GW，同比增長148%，全國新

33、增電力裝機量為360.16GW，光伏發電占比超60%。截至12月底，全國累計發電裝機容量約29.2億千瓦，同比增長13.9%，其中，太陽能發電裝機容量約6.1億千瓦，同比增長55.2%；風電裝機容量約4.4億千瓦，同比增長20.7%。u 2023年，全國6000千瓦及以上電廠發電設備累計平均利用3592小時，比上年同期減少101小時。主要發電企業電源工程完成投資9675億元，同比增長30.1%。電網工程完成投資5275億元，同比增長5.4%。10.862.353.676.837.176.856.748.135.647.7421.720.3713.2914.6512.917.2118.74161

34、5.7813.6221.325301020304050601-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022202344.2630.148.254.8887.41216.88-17%-32%60%14%59%148%-100%-50%0%50%100%150%200%0501001502002502018年2019年2020年2021年2022年2023年光伏發電新增裝機量(GW)同比增長率（%）請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21資料來源：CPIA、華金證券研究所2023前三季度，國內分布式光伏超過半壁江山前三季度，國內分布式光伏超過半壁江山20232023年前三季度我國戶

35、用光伏市場發展情況年前三季度我國戶用光伏市場發展情況(GW)(GW)u 過去幾年國內市場光伏裝機結構發生了較大變化，2023年，前三季度國內分布式光伏裝機占比52.1%，裝機容量67.14GW，同比增長90%，其中戶用光伏裝機容量32.98GW，同比增長98.8%，工商業光伏裝機容量34.16GW，同比增長82.3%；集中式光伏裝機容量61.79GW，同比增長257.8%。u 從戶用的市場來看，華北和中東部地區是裝機聚集區，由于組件成本的下降，分布式光伏裝機在向資源條件差，但經濟發達區域轉移。20232023年前三季度我國戶用光伏應用市場裝機類型分布年前三季度我國戶用光伏應用市場裝機類型分布(

36、GW)(GW)8.523.883.883.42.981.71.61.281.241.140123456789河南安徽山東江蘇江西河北湖南山西福建湖北 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22資料來源：集邦咨詢、華金證券研究所2024年，我國光伏新增裝機有望保持高容量年，我國光伏新增裝機有望保持高容量-32%60%14%73%100%11%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002502019202020212022E2023F2024F年裝機量同比增長u 2024年中國光伏新增裝機有望保持高容量。戶用光伏戶用光伏：隨著電改的逐步深化，平均用電價格下

37、降預期明朗，疊加多地分配給戶用光伏的并網容量已接近枯竭，項目經濟性下降及并網管控趨緊或將導致戶用光伏裝機需求在24年進入深度調整期，整體處于微幅增長的態勢。工商業工商業：在峰谷電價差持續拉大，業主配儲意愿愈發明顯的背景下，平均用電價格下降對工商業光伏的影響較小，將保持穩定增長。集中式集中式：未來2年，集中式裝機需求將圍繞第一、二、三批風光大基地項目展開，短期內輸送管道問題或將通過電網公司對并網容量進行再分配解決，長期仍需待特高壓輸送線路完成整體建設方才能徹底解決消納瓶頸問題。中國季度光伏新增裝機數據中國季度光伏新增裝機數據(GW(GW、%)%)20242024中國光伏新增裝機預測中國光伏新增裝

38、機預測(GW(GW、%)%)0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%010203040506022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3戶用工商業地面電站同比增長 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23資料來源：集邦咨詢、華金證券研究所美國用電激增，光伏裝機有望高增長美國用電激增，光伏裝機有望高增長12.5619.1527.225385552%24%42%-8%52%45%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01020304050602019202020212022E2023F2024F年裝機量（GW）同比增長(%)u 2023

39、年H1，美國光伏新增裝機達11.8 GW，同比增加37%。23年H1，組件進口量大幅增加至24.4GW（主要以印度、東南亞為主），支撐地面電站裝機需求較大程度的修復，全年裝機需求保持高增。u 2024年，美國光伏新增裝機有望保持增長。隨著電動車滲透率的提高、制造業回流等影響，美國工商業用電需求快速增長。美國電網基礎設施建設速度短期無法跟上用電量的增長，光伏電站建設周期短，更能彌補電力缺口。另外，美國新能源裝機已落后于規劃，后期有望提速。美國對東南亞光伏組件的關稅豁免將在2024年6月到期，是否延期還存在不確定性，這將提高2024年上半年的出貨預期，同時，疊加ITC額外補貼申領資格及流程逐步清晰

40、，美國24年光伏裝機量有支撐。美國季度光伏新增裝機數據美國季度光伏新增裝機數據(GW)(GW)20242024美國光伏新增裝機數據美國光伏新增裝機數據(GW(GW、%)%)0.001.002.003.004.005.006.007.0022Q122Q222Q322Q423Q123Q2戶用地面電站其他 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 242024年，全球光伏裝機量有保障年，全球光伏裝機量有保障u 盡管受到供應鏈價格波動、經濟環境復雜等因素影響，2023年全球光伏制造端規模仍保持高速擴張態勢。預計，2023年全球光伏新增裝機414GW，同比增長80%；預計2024年新增裝機493GW，同比增

41、長19.08%，新增裝機增速放緩，將從速增回歸理性。從四大區域市場來看，亞歐裝機需求進入調整階段，保持穩定增長。美國裝機需求顯著回暖，將帶動美洲整體市場保持較高增速。中東非則因能源轉型戰略的加速推進，疊加組件價格回落，推動沙特、阿聯酋等地區的大型光伏地面電站建設進度加快。在細分市場上，智利、沙特及土耳其增速表現較為亮眼。87160190220240153254303372441010020030040050060070080020222023E2024E2025E2026E國內裝機（GW）海外裝機（GW）全球新增裝機量預測全球新增裝機量預測(GW)(GW)資料來源：CPIA、集邦咨詢、華金證券

42、研究所測算 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25010204030506歷史悠久，盈利能力強歷史悠久，盈利能力強光伏行業產銷量持續創新高光伏行業產銷量持續創新高全球布局，海外市場占優全球布局，海外市場占優技術領先，回歸技術領先，回歸A A股加快一體化布局股加快一體化布局綜合實力強勁，海外儲能顯身手綜合實力強勁，海外儲能顯身手盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議目錄目錄07風險提示風險提示 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26公司主營業務產業鏈公司主營業務產業鏈u 公司是全球主要的光伏組件制造商之一，核心業務為光伏組件的研發、生產和銷售，致力于為客戶提供品質可靠、技術領先、性價比高的

43、組件產品。u 以光伏組件為基礎，向應用解決方案領域延伸。光伏應用解決方案包括光伏系統、大型儲能系統和光伏電站工程 EPC 等業務，其中光伏系統主要是分布式光伏系統產品及其設備和部件的生產與銷售，包括分布式儲能系統；大型儲能系統業務是應用于電網側和電源側（主要為地面光伏電站）的大容量儲能系統的設備研發制造、系統集成、工程承包，運維、補容和電量交易等增值服務；電站工程 EPC業務主要是電站工程項目的設計、設備采購和安裝調試、竣工驗收和交付等全流程建設服務。資料來源：華金證券研究所 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27全球領先的光伏組件供應商全球領先的光伏組件供應商u 根據彭博新能源財經對全球

44、光伏組件制造商的分級，公司始終位列全球組件供應商根據彭博新能源財經對全球光伏組件制造商的分級，公司始終位列全球組件供應商“第一梯隊第一梯隊”。依托內部建立的一系列創新研發平臺，公司致力于研發低生產成本、高光電轉換效率的組件技術。近年來，公司相繼推出大尺寸硅片和電池、PERC 電池、HJT 電池、TOPCon 電池、雙面雙玻組件、半片組件、MBB 組件、疊瓦組件、鑄錠單晶等眾多創新技術和相關產品，并系統地進行專利布局。公司的主要組件產品，具體如下：HJT異質結組件(HiHero 系列)108片HJTHiHcro_CS6R-AG420-445TOPCon組件(TOPHiKu6/TOPBiHiKu6

45、系列)120片 TOPConTOPBiHiKu7_CS7L-TB-AG615-635132片TOPConTOPBiHiKu7_CS7N-TB-AG675-695144片 TOPConTOPBiHiKu6_CS6W-TB-AG555-575144片 TOPConTOPHiKu6_CS6W-T560-575108片 TOPConTOPHiKu6_CS6R-T420-435類型2022年度2021年度2020年度金額占比金額占比金額占比單晶組件 380.89 97.83%169.15 74.65%84.11 45.28%多晶組件8.43 2.17%57.44 25.35%101.65 54.72%合

46、計389.31 100.00%226.59 100.00%185.76 100.00%2020-2022單晶、多晶組件營收金額及占比（億、%）組件產品簡介資料來源：阿特斯招股說明書、華金證券研究所 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 28資料來源：黑鷹光伏、北極星太陽能光伏網、起點研究、華金證券研究所組件出貨量連續組件出貨量連續 12 年全球排名前五年全球排名前五u 從2023上半年組件出貨量來看，晶科能源、隆基綠能、天合光能、晶澳科技和阿特斯屬于全球光伏組件CR5成員，是老牌的光伏組件巨頭。晶科能源以30.8GW的出貨量成為“銷冠”，且是全球唯一一家出貨超30GW的廠商。2023年上半年，

47、中國光伏組件市場CR5為61%，CR10為82%，頭部前五家企業市場份額占比相差較小，行業競爭較為激烈，行業集中度較高。u 2023年前三季度，阿特斯出貨22.6GW，全年預計出貨30-35GW。根據公司的擴產計劃來看預計2024年公司組件出貨有望高增長。2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年晶科能源晶科能源隆基股份隆基股份隆基股份晶澳太陽能品澳太陽能晶科能源天合光能天合光能天合光能天合光能天合光能晶澳太陽能晶科能源隆基股份隆基股份晶澳太陽能晶科能源晶澳科技阿特斯阿特斯阿特斯阿特斯阿特斯韓華韓華東方日升東方日升東方日升東方日升東方日升FirstSolarFirst Sol

48、ar正泰協鑫集成Firs tsolar正泰尚德通威順風(尚德)協鑫集成尚德韓華一道新能2023年組件TOP 10(GW)企業第一季度第二季度第三季度前三季度第四季度(預期)全年(預期)晶科能源1317.821.452.223左右75天合光能10+約1718+45+20+65-70隆基綠能1115.6416.8943.5328.47(含電池)72左右(含電池)晶澳科技11.7(含電池)12.25(含電池)13.68(含電池)37.63(含電池)22-27(含電池)60-65(含電池)阿特斯6.18.28.322.67.6-8.130-35通威太陽能369181735正泰新能4.37.28.520

49、10+30+東方日升4.53.876.1314.515.530一道新能2.365.14613.56.520尚德電力2.22.791.816.85.2-8.212-152018-2023組件出貨排名（GW）2023年組件出貨量TOP10(GW)請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 29資料來源：阿特斯2023年中報、華金證券研究所中歐美市場出貨穩中有升，新興市場出貨爆發中歐美市場出貨穩中有升，新興市場出貨爆發u 截止截止20232023年年H1H1，公司向，公司向9292個國家累計銷售個國家累計銷售了了14.3GW 14.3GW 太陽能組件。太陽能組件。出貨量排名前三的市場分別是美洲、中國、歐洲

50、。公司重點布局海外優質市場，利用公司在產品性能和品質、品牌和渠道方面的優勢，獲得銷售溢價并構建競爭壁壘，使毛利率處于行業領先水平。u 歐洲市場出貨保持強勁的增長勢頭，同比歐洲市場出貨保持強勁的增長勢頭，同比增加增加 57%57%，在大規模電站和工商業電站銷售渠道中市占率較高。拉美市場是公司的傳統優勢市場，公司將銷售渠道從巴西延伸至秘魯、智利等國家，連續兩季實現單季1GW以上的出貨量，同比增長 115%。在新興市場非洲，出貨量呈爆發式增長，同比提升 340%。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 30資料來源：阿特斯招股說明書、華金證券研究所前五大客戶海外為主前五大客戶海外為主u 公司的主要客戶

51、群分布在海外，特別是在歐美地區。在組件業務方面，2022年前五名銷售客戶中，法國的EDF Renewables Energy Inc.和美國的Consolidated Electrical Distributors Inc.是主要的組件業務合作伙伴，分別貢獻了3.27%和3.15%的營收。銷售渠道的全球化布局使公司前五大客戶的累計營收占比達到19.05%。期間序號客戶名稱業務類型銷售金額(萬元)占當期營業收入比例是否為關聯方關聯方終端銷售情況2022年度1Axium Crimson Holdings LLC儲能系統242,173.465.09%是主要用于自建電站2CSIQ(除發行人外)組件及其

52、他223,301.674.70%是主要用于自建電站3EDF Renewables Energy,Inc.組件155,268.203.27%否4Consolidated Electrical Distributors,Inc.組件149,972.323.15%否5中國能源建設集團有限公司組件134,758.652.83%否前五大客戶合計905,474.3019.05%2021年度1Goldman Sachs Renewable Power LLC組件及儲能系統240,892.268.60%是主要用于自建電站2EDF Renewables Energy,Inc.組件134,729.434.81%否

53、3CSIQ(除發行人外)組件及其他113,360.404.05%是主要用于自建電站4廣東省電力開發有限公司電站73,881.702.64%否5Lightsource BP Renewable Energy Investments Limited組件70,347.742.51%否 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 31海外市場優勢明顯，盈利有保障海外市場優勢明顯，盈利有保障2018-2023H12018-2023H1公司營業收入占比（分地區，公司營業收入占比（分地區，%）u 截至2023H1，公司光伏組件的銷售收入為224.2億元，銷量14.3GW，占主營業務收入的比例為85.9%。2020

54、年-2023H1年，公司光伏組件的銷量和銷售金額均持續上升。u 阿特斯是國際化經營能力和經營業績領先的光儲企業，海外銷售收入占比長期超過70%。截至2023H1，公司在泰國、美國、越南等國家設有或規劃生產基地，在境外設有超20家銷售公司，客戶覆蓋逾160多個國家和地區，是日本、澳洲、歐洲、美洲等國家和區域的主要光儲產品供應商。0.000 0.500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000 2023/6/282023/7/282023/8/282023/9/282023/10/282023/11/282023/12/28美國（RMB）中國（RMB）80%86%84%72%69

55、%72%20%14%16%28%31%28%0%20%40%60%80%100%2018年報2019年報2020年報2021年報2022年報2023中報 境外 中國美國、中國組件價格對比（美國、中國組件價格對比（RMBRMB）資料來源：Ifind、Wind、PV Infolink、華金證券研究所 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 32赴美建設電池和組件項目，夯實高利潤市場赴美建設電池和組件項目，夯實高利潤市場u2023年以來，超19家光伏企業計劃在海外投資建廠，建設范圍幾乎涵蓋光伏全產業鏈，其中硅片、電池、組件環節規劃產已超90GW。從選址情況來看，除東南亞之外，美國以及中東等一些國家成為

56、我國光伏企業海外建廠的重點區域。u據美國能源信息署(EIA)數據，美國光伏累計裝機規模為107.5GW，而美國能源部制定的遠景藍圖是在2035年實現光伏裝機1600GW，需求空間巨大。然而，美國本土光伏產業制造卻持續低迷，據彭博新能源財經數據，截至2022年底，美國本土組件產能不足7GW，超2/3的產品需要依賴進口中國產品。為擺脫依賴，一方面美國針對中國企業海外產能主陣地的東南亞發起了“雙反調查”。另一方面，限制東南亞光伏產品的同時，美國拿出3690億美元來支持本土制造業。截至目前，已有8家我國光伏企業宣布在美投資建廠，總規劃產能達23GW，其中，公司擬在美國得克薩斯州投資2.5億美元，規劃建

57、設5GW光伏組件，已于2023年11月投產；另外，公司印第安納州杰斐遜維爾市投資8.39億美元，建設5GW高效N型電池，進一步夯實美國本地化。2023年至今我國光伏企業赴美建廠情況年至今我國光伏企業赴美建廠情況時間企業建廠地點投資金額(美元)產能情況2015年底賽拉弗密西西比州杰克遜/建設300MW光伏組件2023年1月 晶澳科技亞利桑那州6000萬建設產能2GW的光伏組件廠,預計2023年底投入運營。2023年3月 隆基綠能俄亥俄州超6億與美國清潔能源開發商Invenergy合資建設5GW光伏組件制造廠2023年3月 晶科能源佛羅里達州杰克遜維爾市8137萬投資新建年產1 GW太陽能組件生產

58、線,對其原有光伏組件工廠進一步升級擴產2023年5月 昊能光電南卡羅來納州3300萬建設1GW太陽能電池項目2023年6月 阿特斯德克薩斯州梅斯基特超2.5億建立產量為5GW組件太陽能光伏組件廠2023年8月 TCL中環的參股子公司Maxeon新墨西哥州的阿爾伯克基10億世界級3GW太陽能電池及組件工廠,預計將于2024年第一季度建設,2025年開始投產2023年9月 天合光能得克薩斯州維爾默超2億建造一座年產能達5GW的太陽能光伏制造廠2023年10月阿特斯美國印第安納州杰斐遜維爾市8.39億美國阿特斯年產 5GW 高效 N 型電池片項目資料來源：北極星太陽能光伏網、阿特斯公告、阿特斯202

59、3年半年報、華金證券研究所 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 33010204030506歷史悠久，盈利能力強歷史悠久，盈利能力強光伏行業產銷量持續創新高光伏行業產銷量持續創新高全球布局，海外市場占優全球布局，海外市場占優技術領先，回歸技術領先，回歸A A股加快一體化布局股加快一體化布局綜合實力強勁，海外儲能顯身手綜合實力強勁，海外儲能顯身手盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議目錄目錄07風險提示風險提示 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 34光伏技術積累深厚，光伏技術積累深厚，TOPConHJT并跑并跑u 深耕光伏組件研發，組件技術最先進的企業之一。公司多次走在光伏行業技術升級轉型的

60、前列，是行業內率先導入濕法黑硅、金剛線切片、大尺寸硅片、MBB、半片等當前主流技術的企業之一，曾多次創造多晶電池轉換效率世界紀錄。公司推出的TOPCon組件性能優異，TOPBiHiKu7采用210硅片，TOPHiKu6/TOPBiHiKu6采用182硅片，組件功率可達695W，組件效率可達22.5%。與PERC組件相比，TOPCon組件將提升光伏系統的發電量產出，節省BOS成本，降低LCOE度電成本。HiHero 系列產品是公司推出的HJT組件，采用182HJT電池，組件端結合了零切損半片、MBB多主柵互聯、低溫焊帶、雙玻技術，具備高載荷能力、高可靠性、高抗光衰能力，適用于多種分布式應用場景和

61、地點。u 截至 2023 年 6 月 30 日，公司維持有效的主要專利共2127項，其中境內專利2058項（包括發明專利290項）和境外專利69項（包括發明專利27項），專利數量行業領先。旗下多家子公司多次獲得國家高新技術企業、國家知識產權示范企業、省級科學技術獎及國家級專精特新“小巨人”企業等技術創新榮譽。資料來源：阿特斯招股書，阿特斯半年報、華金證券研究所 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 35資料來源：Wind、Taiyang News、華金證券研究所光伏組件效率持續增加光伏組件效率持續增加u TaiyangNews 已發布 2023 年 12 月最新組件效率記錄排名，阿特斯、隆基綠

62、能、晶澳科技、晶科能源、天合光能生產的高效組件均在TOP10中，其中BC技術路線在排名前五中占據3個名額，分別為愛旭（ABC）24%、隆基（HPBC）23.2%、Maxeon（IBC）23%，HJT技術路線占據2個名額分別為華晟（HJT）23.02%、通威（HJT）23%。u 阿特斯HJT中試線，電池效率達到25.6%，通過雙面微晶改造技術，實現效率的進一步提升，電池效率有望提升至26%，組件功率也將提升至700W以上。阿特斯隆基晶澳晶科天合技術路線HJTHPBCTOPConTOPConTOPCon效率22.523.222.522.6522.5功率（W）440600630585700硅片類型N

63、PNNN 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 36回歸回歸A股，助力一體化產能建設股，助力一體化產能建設u過去兩年，公司與內蒙古呼市和江蘇揚州市等地方均簽署了較大規模的光伏產業鏈及材料的建設規劃協議，公司有望成長為大型垂直一體化光伏企業。公司于2023年6月9日在科創版上市交易，全額行使超額配售選擇權之后，凈募集資金超過66億元，為公司快速實現產能的擴建打下重要基礎。資料來源：北極星太陽能光伏網、全球光伏網、阿特斯官網、公司公告、華金證券研究所擴產規劃擴產規劃簽約時間簽約時間項目情況項目情況項目進展項目進展江蘇江蘇-揚州項目揚州項目Sep-22阿特斯光儲全產業鏈項目總投資150億元，項目分三

64、期建設，第一期投資40億元，建設14 GW硅片和電池，第二期是10 GW組件和配套材料，第三期是10 GW電芯和儲能系統2023年5月，批準建設14+14。2023年8月8日，隨著TOP Con電池首片下線，揚州阿特斯光儲全產業鏈項目一期正式投產。11月30日，擬建設14 GW單晶硅片項目，總投資9億，其中使用超募資金5億元。內蒙古內蒙古-呼和浩特項目呼和浩特項目Jul-23分為三期，其中項目一期為年產 30 GW 單晶拉棒項目、80 GW 坩堝項目、10 GW 單晶切片項目、10 2023 年 7 月 16 日與呼和浩特市人民 政府、呼和浩特經濟技術開發區管理委員會簽訂光伏新能源全產業鏈項目

65、投資 合作協議書，本次擬投資項目為光伏新能源全產業鏈項目。項目總體規劃GW 太陽能電池項目、5 GW 光伏組件項目、5 GW 相關配套產品項目;二期為年產 25 GW 單晶拉棒項目、5 GW 單晶切片項目、5 GW 太陽能電池片項目、5 GW 光伏組件項目、5 GW 相關配套產品項目;三期為年產 25 GW 單晶拉棒項目、5 GW 單晶切片項目、5 GW 太陽能電池片項目、12 萬噸工業硅項目、10 萬噸多晶硅項目。2023年7月20日公告，項目一：年產 20 GW 單晶拉棒、40 GW 單晶坩堝項目，總用地約 1000 畝，建筑面積約 100 萬平米，總投資80億，建設周期9 個月。項目二：

66、10 GW 切片+10 GW 電池+5 GW 組件+5 GW 新材料項目，建設用地約 900 畝，建筑面積約 80 萬平米，總投資60億，建設周期12個月。募投項目募投項目Jun-23西寧阿特斯光伏科技有限公司 投資29.3億，10 GW 拉晶項目阜寧阿特斯光伏科技有限公司 投資5.9億，10 GW硅片項目鹽城阿特斯陽光能源科技有限公司 投資20億，4 GW電池項目宿遷阿特斯陽光能源科技有限公司 投資18億，10 GW組件項目海外項目海外項目Jun-23美國德克薩斯州建設5 GW光伏組件項目23年11月投產Oct-23美國印第安納州5 GW高效電池項目簽約，建設周期24個月Nov-23泰國春武

67、里府，生產最先進的太陽能N型硅片，年產能5吉瓦，預計將于2024年3月投產，供應阿特斯泰國TOP Con電池片生產基地。隨著2025年阿特斯位于美國印第安納州斐遜維爾市5吉瓦電池片工廠的全面運營，這些硅片也將成為該工廠的重要原材料。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 37公司跟上光伏行業一體化進程公司跟上光伏行業一體化進程u 2023年，光伏巨頭加快一體化布局。根據InfoLink數據，截止2023年底，從硅料、硅片、電池片到組件，高達60%的企業經營兩個及以上環節，其中更以電池片與組件的垂直整合廠家為主。6月5日，晶澳科技公告擬在鄂爾多斯高新區投建年產30GW拉晶、10GW硅片、10GW組

68、件項目，對一體化產能進行擴建。6月6日，通威股份和隆基綠能分別披露將斥資超百億推進硅棒、電池、組件等項目建設。通威擬投資105億元在四川成都投建年產25GW太陽能電池暨20GW光伏組件項目；隆基擬在西安投建年產20GW單晶硅棒、24GW單晶電池及配套項目。u 截止2023年Q3，阿特斯實際產能：拉棒20.4GW、切片21GW、電池片39GW和組件51GW，預計到2024年底各環節產能將提升至拉棒50.4GW、切片55GW、電池片60GW和組件61GW，快速完成一體化布局。截止2023年底頭部企業一體化產能（GW）21.851.8184.517767100.5658741.55750.250.2

69、93.75119.3580.5108.5901056378.852.9964.34106.2142.2102162.29310094.711502040608010012014016018020020232024E20232024E20232024E20232024E20232024E阿特斯隆基晶科晶澳天合硅片電池片組件資料來源：PV Infolink、阿特斯公告、證券時報、華金證券研究所 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 38一體化產能盈利占優一體化產能盈利占優u 11月8日，伍德麥肯茲最新報告指出，對于從外部采購零部件的非一體化組件制造商而言，截至2023年第三季度，市場價格與制造成本

70、幾乎持平，已無利潤空間。而垂直一體化組件制造商也僅僅是微利狀態。報告指出，若市場價格進一步下跌，非一體化組件制造商將被迫賠本接單、降低產能利用率，甚至面臨倒閉的風險。據了解，當前已有三線組件廠曝出裁員、停工，員工拉橫幅“要求賠償、復工”等情況。垂直一體化組件制造商生產成本測算非垂直一體化組件制造商生產成本測算資料來源：伍德麥肯茲、華金證券研究所 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 39期間費用呈下降態勢期間費用呈下降態勢u 公司銷售費用率略高于頭部廠商平均水平，主要原因有：1.公司質保金費用較高，主要系組件價格和銷量持續增長所致，根據質保金計提原則尚未發生質保的組件量的質保費用增高所致。2.

71、公司倉儲費增長較多，一方面系隨著美國、巴西、歐洲等地組件銷量的增長而增長，另一方面系受外部環境因素影響，海外港口存在貨物積壓的情況，倉儲供應緊張，倉儲費相應增長u 公司管理費用率綜合來看略高于行業頭部廠商平均水平，主要原因是公司部分海外高級管理人員薪酬水平較高導致，剝離海外電站和運營業務后管理費用率下降明顯。頭部廠商銷售費用率對比（頭部廠商銷售費用率對比（%）頭部廠商管理費用率對比（頭部廠商管理費用率對比（%）資料來源：Wind、華金證券研究所0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%201820192020202120222023Q3晶澳科技東

72、方日升隆基綠能晶科能源阿特斯天合光能0.020.030.040.050.060.070.080.09201820192020202120222023Q3晶澳科技東方日升隆基綠能晶科能源阿特斯天合光能 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 40期間費用呈下降態勢期間費用呈下降態勢u 公司研發費用率略低于行業頭部廠商平均水平，公司始終高度重視研發投入，截至 2023 年 6 月 30 日，公司維持有效的主要專利共2127項，其中境內專利2058項（包括發明專利290項）和境外專利69項（包括發明專利27項），公司財務費用波動較大主要原因系公司海外業務較多，全球化銷售網絡，客戶遍布全球逾百個國家，匯

73、兌損益受各交易幣種匯率變動的影響波動較大。頭部廠商財務費用率對比（頭部廠商財務費用率對比（%）頭部廠商研發費用率對比（頭部廠商研發費用率對比（%）資料來源：Wind、華金證券研究所-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%201820192020202120222023Q3晶澳科技東方日升隆基綠能晶科能源阿特斯天合光能0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%201820192020202120222023Q3晶澳科技東方日升隆基綠能晶科能源阿特斯天合光能 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 41010204030506歷史悠久，盈

74、利能力強歷史悠久，盈利能力強光伏行業產銷量持續創新高光伏行業產銷量持續創新高全球布局，海外市場占優全球布局，海外市場占優技術領先，回歸技術領先，回歸A A股加快一體化布局股加快一體化布局綜合實力強勁，海外儲能顯身手綜合實力強勁，海外儲能顯身手盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議目錄目錄07風險提示風險提示 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 42光儲一體有效緩解風光消納問題光儲一體有效緩解風光消納問題u與火電、水電等人為可控、出力穩定的能源相比，以光伏、風電為代表的新能源裝機出力的隨機性、波動性、間歇性以及反調峰（時間錯配）特點更為突出，對電網的安全穩定運行提出了更大的挑戰。在電網可調節資源

75、不足時，就不可避免產生棄光棄風現象。u2023 年1月至11月，全國光伏平均利用率為 98.1%，全國風電平均利用率為 97.1%。隨著光伏新增產能的逐步落地，并網后的消納問題也將逐步顯現出來。儲能可以實現能量的時移應用，平抑風、光的間歇性，即用即發，通過削峰填谷實現收益，將電力供需之間的實時耦合改為跨時段耦合，豐富電力平衡的手段，實現低密度、波動性能源的高密度、可控性應用，達到類常規電源效果，成為高競爭力的能源。85.00%87.00%89.00%91.00%93.00%95.00%97.00%99.00%全國北京天津河北山西山東蒙西蒙東遼寧吉林黑龍江上海江蘇浙江安徽福建江西河南湖北湖南重慶

76、四川陜西甘肅青海寧夏新疆西藏廣東廣西海南貴州云南風電利用率 11月風電利用率 1-11月70.00%75.00%80.00%85.00%90.00%95.00%100.00%全國北京天津河北山西山東蒙西蒙東遼寧吉林黑龍江上海江蘇浙江安徽福建江西河南湖北湖南重慶四川陜西甘肅青海寧夏新疆西藏廣東廣西海南貴州云南光伏發電利用率 11月光伏發電利用率 1-11月2023年11月全國各地區風電并網消納情況2023年11月全國各地區光伏并網消納情況資料來源：全國新能源消納監測預警中心、華金證券研究所 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 43美中歐是全球儲能前三大市場美中歐是全球儲能前三大市場u20222

77、022年，全球儲能市場繼續高速發展，年，全球儲能市場繼續高速發展，新增投運電力儲能項目裝機規模30.7GW，同比增長98%。其中，新型儲能新增投運規模首次突破20GW，達到20.4GW，是2021年同期的2倍。中國、歐洲和美國中國、歐洲和美國 繼續引領全球儲能市場的發展繼續引領全球儲能市場的發展，三者合計占全球市場的86%，比2021年同期上升6個百分點。20222022年，歐洲新增裝機規模突破年，歐洲新增裝機規模突破5GW5GW，七成裝機來自戶用儲領域。受俄烏沖突影響，歐洲能源危 機加劇，天然氣以及石油價格大幅上漲，導致歐洲多個國家居民電價上漲3倍以上，疊加補貼政策激勵效應，導致歐洲家儲市場

78、規模激增，推動德國、意大利、奧利地和英國成為歐洲的四大家儲市場。u預計2024年全球新型儲能新增裝機有望達71GW/167GWh，中美歐2024年新增裝機將占全球總量的84%，繼續引領全球儲能市場的需求增長。從占比上看，亞太、歐洲裝機需求占比穩步增長，美洲則有所回落，中東非嶄露頭角，因其基數低且中標項目并網在即，增長表現強勁。3.5210.5624.4434.793.197.9212.4817.043.965.2812.4815.6201020304050607080202120222023E2024E2024裝機預測（GW）亞太地區歐洲地區美洲地區中東+非洲地區7.447.44212153.

79、8253.8278.4978.494.81319.8930.0611.521537.4448.43020406080100120140160180202120222023E2024E2024裝機預測（GWh）亞太地區歐洲地區美洲地區中東+非洲地區資料來源：CNESA、集邦咨詢、華金證券研究所 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 44全球新型儲能裝機量現狀全球新型儲能裝機量現狀36%26%24%4%2%1%中國歐洲美國澳大利亞日本3%東南亞拉美地區其他3%2022年全球新增新項目型儲能的地區分布(%)u2022年，全球儲能市場新增投運電力儲能項目30.7GW，同比增長98%。其中，新型儲能新增

80、投運規模首次突破20GW，達到20.4GW，是2021年同期的2倍。中國、歐洲和美國繼續引領全球儲能市場的發展，合計占全球市場的86%，同比增長6pct。u2022年，歐洲新增裝機規模突破5GW，70%裝機來自家儲領域。歐洲儲能聯盟(EASE)為此制定了2030年部署187GW、2050年部署600GW儲能的戰略目標，美國新增裝機規模突破4GW，同比增長39%，其中獨立儲能和新能源配儲等占比超過90%。根據通脹削減法案(Inflation Reduction Act of 2022，簡稱IRA)，儲能正式以獨立主體身份獲得最高70%的投資稅收抵免，激勵開發商加快獨立儲能電站的部署，為美國儲能行

81、業未來十年的快速發展奠定基礎。2022年，國內企業全球儲能系統出貨量（GWh）012345678陽光電源比亞迪海博思創華為中車株洲所南都電源遠景能源天合儲能采日能源中天儲能2022年，用戶側市場儲能系統出貨量（MWh）050100150200250300350400450科華數能興儲世紀泛太能源庫博能源融和元儲中天儲能西安奇點采日能源智光儲能南部電源資料來源：CNESA，華金證券研究所 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 45鋰電池儲能系統和工商業儲能成為重要趨勢鋰電池儲能系統和工商業儲能成為重要趨勢u 截至2023年底，中國已投運電力儲能項目累計裝機規模86.5GW，同比增長45%。新增投

82、運規模21.5GW/46.6GWh，三倍于2022年新增投運規模（7.3GW/15.9GWh）。抽水蓄能累計裝機占比繼2022年首次低于70%之后，再次下降近10個百分點，首次低于60%。磷酸鐵鋰仍是主流，非鋰儲能技術應用也有落地：首個飛輪火儲調頻項目、首個飛輪+鋰電混儲調頻項目、用戶側單體最大鉛碳電池項目相繼投入運行；300MW功率等級壓縮空氣加速布局，多類液流電池細分技術路線以及百兆瓦級鈉電項目納入省級示范項目清單。u 2 0 2 4 年 中 國 儲 能 新 增 裝 機 有 望 達 2 9.2 GW/66.3GWh，戶用、工商業、獨立儲能和共享儲能將均有不同程度的發展。0.7921.84.

83、386.26 18.00 24.70 05101520253020222023E2024E戶用工商儲大儲抽水蓄能59.4%熔融鹽儲熱1%鈉離子電池，97.3%新型儲能 39.94%抽水蓄能熔融鹽儲熱鋰離子電池鉛蓄電池液流電池超級電容其它飛輪儲能壓縮空氣中國已投運電力儲能項目占比（%）中國儲能新增裝機預測（GW）資料來源：CNESA、集邦咨詢、華金證券研究所 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 46美國儲能預計快速恢復美國儲能預計快速恢復u 美國市場來看，2023年上半年，美國新增儲能裝機2.5 GW/7.7GWh。美國市場因供應鏈問題以及大儲并網延遲等因素影響，上半年裝機表現低于預期。但隨著

84、該現象在Q3緩解，大儲同環比再次實現穩步增長，美國23年全年裝機有望保持逐季穩增的態勢。u IRA法案細則逐步落實，2024年美國儲能新增機有望達13.7GW/43.4 GWh，同比增長23%/25%；與23年超100%的增幅相比，整體呈現增速放緩的趨勢。在細分類別中，依然以大儲表現最為亮眼。美國當地電網協調性差，此外隨著風光發電占比提升，再疊加ITC補貼，大儲經濟性高且盈利模式多元，依然具備高速增長的潛力。36%36%5%4%3%16%CliforniaTexasArizonaNew YorkNevadaOthers美國電化學儲能項目地區分布（美國電化學儲能項目地區分布（%）0.002.00

85、4.006.008.0010.0012.0014.0016.0020222023E2024E戶用儲能工商業儲能大儲0510152025303540455020222023E2024E戶用儲能工商業儲能大儲美國儲能新增裝機預測（美國儲能新增裝機預測（GWGW）美國儲能新增裝機預測（美國儲能新增裝機預測（GWhGWh）資料來源：Interact Analysis、集邦咨詢、華金證券研究所 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 47資料來源：阿特斯招股說明書、Wind、華金證券研究所公司以組件業務為核心橫向拓展儲能業務公司以組件業務為核心橫向拓展儲能業務u 公司以光伏組件為基礎，擴展業務至應用解決方

86、案領域，包括光伏系統業務、大型儲能系統和光伏電站工程EPC業務。光伏系統業務主要生產銷售分布式光伏系統產品和設備，包括分布式儲能系統。大型儲能系統業務涉及電網側和地面光伏電站的儲能設備研發、系統集成、工程承包以及運維等服務。電站工程EPC業務則提供電站項目的設計、設備采購、安裝調試和交付等全流程建設服務。公司控股股東 CSIQ 于 2018年組建儲能業務團隊，布局大型儲能系統業務，2020年7月，CSIQ 將大型儲能系統業 務置入公司合并報表范圍。u 目前，公司大型儲能系統業務處于快速增長期，2020年形成收入 5,271.52萬元，占當年主營業務收入的比例為 0.23%，金額和占比均相對較小

87、。隨著前期開工項目的持續建設以及新承接項目的開工，2021 年和 2022 年公司大型儲能系統業務收入大幅增長。分別形成收入141,105.37萬元和 341,563.96萬元，占主營業務收入的比例為5.15%和7.32%。儲能業務營業收入及同比（億儲能業務營業收入及同比（億、%）0%500%1000%1500%2000%2500%3000%0510152025303540202020212022營業收入同比增長 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 48儲能系統解決方案及產品介紹儲能系統解決方案及產品介紹u 阿特斯SolBank儲能產品采用磷酸鐵鋰(LFP)電池技術，系統可用容量高達 2.9

88、67MWh，是大型地面電站應用中，最安全、最可靠的儲能系統之一。SolBank采用液冷和濕度控制方案，配置變頻和自然冷冷水機組,并采用電芯溫度控制，能耗降低30%，同時保持電芯平均溫度 2830，可將壽命提升15%；主動均衡BMS(電池管理系統)技術方案，有效改善系統充放電深度，使每個完整周期可以提升1%的容量。u 公司于 2022年9月發布的 EP Cube，是一款美觀、智能化、多功能的戶用儲能產品，單機儲能容量范圍從 9.9kwh至19.9 kwh，并可以擴展和定制至近120 kwh。EP Cube采用一體化設計、重量輕、安裝所需墻壁空間小，具有一體式儲能模塊和自配置功能，實現快速安裝和調

89、試。資料來源：科士達、阿特斯2023半年報、華金證券研究所 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 49公司全球項目儲備充足公司全球項目儲備充足u 截至2023年9月30日，阿特斯集團全球儲能項目儲備總量約54.5吉瓦時。其中，在建和處于項目開發后期的儲能項目總量4.57吉瓦時，處于項目開發早/中期的儲能項目總量約50吉瓦時。u 截至2023年9月30日，CSIQ旗下阿特斯儲能科技(e-STORAGE)擁有約43吉瓦時的儲能系統訂單儲備。截至2023年11月14日，已簽署合同的在手訂單金額26 億美元，其中包括長期服務合同。預計到2023年底，Solbank儲能系統的制造產能將由目前的8吉瓦時擴

90、大至10吉瓦時。預計到2024年底，其制造產能規模將進一步擴大至20吉瓦時。地區In ConstructionBacklogAdvanced PipelineEarly-Stage PipelineTotal北美160022981544219340拉丁美洲220510003205EMEA11044181606920597中國79007900日本12910671196亞洲除中日以外地區1065416402304全球合計10456978454211854542CSIQCSIQ全球項目儲備（全球項目儲備（MWhMWh）資料來源：CSIQ三季報、儲能盒子、華金證券研究所 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法

91、律聲明 50資料來源：WIND、SMM儲能、華金證券研究所上游原材料價格下降明顯，為儲能企業減壓上游原材料價格下降明顯，為儲能企業減壓u 碳酸鋰降價，儲能企業碳酸鋰降價，儲能企業“減壓減壓”。碳酸鋰是制造儲能/動力電池的關鍵原材料，近兩年由于電動汽車和儲能產業的發展，使得市場在短時間內對碳酸鋰的需求出現大幅增長，導致碳酸鋰價格從5萬元/噸一路爆漲到59萬元/噸。隨著市場的供過于求和全球鋰礦企業的市場競爭加劇，碳酸鋰的價格持續降價至10萬/噸以下，電池制造成本降低，最終可以傳遞到下游的電化學儲能系統集成商和業主，使得系統造價和建站成本降低，大大減輕儲能企業的壓力。磷酸鐵鋰、碳酸鋰價格走勢磷酸鐵鋰

92、、碳酸鋰價格走勢（萬元（萬元/噸）噸）中國儲能電池價格走勢中國儲能電池價格走勢(元元/Wh/Wh）20232023年儲能平均中標價（元年儲能平均中標價（元/Wh/Wh）請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 51010204030506歷史悠久，盈利能力強歷史悠久，盈利能力強光伏行業產銷量持續創新高光伏行業產銷量持續創新高全球布局，海外市場占優全球布局，海外市場占優技術領先，回歸技術領先，回歸A A股加快一體化布局股加快一體化布局綜合實力強勁，海外儲能顯身手綜合實力強勁，海外儲能顯身手盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議目錄目錄07風險提示風險提示 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 52盈利

93、預測與投資建議盈利預測與投資建議u我們預測2023-2025年公司整體營收536.11/756.58/972.39億元，毛利率14.3%/13.72%/13.65%。2023年全球光伏制造端規模仍保持高速擴張態勢。預計，2023年全球光伏新增裝機414GW，同比增長80%；預計2024年新增裝機493GW，同比增長19.08%。由于硅料為組件的主要原材料，考慮硅料降價刺激下游需求釋放，23年新增裝機進一步超預期，疊加公司積極布局垂直一體化，赴美建設電池和組件項目，夯實高利潤市場。預計組件業務穩步增加，預計2023-25年實現收入432.75/554.85/711億元，毛利率14.5%/13.3

94、%/13%。u大型儲能業務：公司儲能產品制造基地位于江蘇省，目前制造年產能2.5GWh，預計到2023年底將擴大至10GWh，截至2023年6月30日，公司旗下阿特斯儲能科技(e-STORAGE)擁有約26GWh的儲能系統訂單儲備，已簽署合同的在手訂單金額21億美元，其中包括長期服務合同，為本公司已交付的項目提供服務。隨著產品切換及產能建設的完成，公司2024 年有望迎來大儲系統出貨的大幅增長。預計大型儲能項目2023-25年實現收入32.4/110.5/144億元，隨著原材料價格下降疊加逐年提升的原材料自供比例我們預計2023-25年大型儲能業務毛利率為18.0%/18.0%/19.0%。u

95、光伏系統及建造業務：全球光伏裝機量大幅提升，預計公司光伏系統及EPC 業務穩步提升。預計光伏系統業務2023-25年實現收入分別為60.83/79.08/102.8億元，毛利率9.0%/9.0%/9.0%。u投資建議：公司是光伏行業的知名企業，長期經營全球市場，擁有核心競爭力。公司快速推進光伏一體化產能建設，并持續擴大儲能市場，業績將保持快速增長?？紤]2024年-2025年光伏行業預期會增速放緩，我們預計2024年新增裝機493GW，2025年新增裝機681GW，結合整體產業鏈現狀我們小幅下調原有盈利預測，預計公司 2023-2025 年收入536.11/756.58/972.39億元（前次5

96、87.07、764.37及986.03億元），同比增長12.8%/14.1%/28.5%，歸母凈利潤分別為36.54/47.01/59.24億元（前次44.04、55.94及78.45億元），同比增長 69.4%/28.8%/26%，對應EPS 0.99/0.28/1.61 元，PE 12.9/10.0/7.9，維持“買入-A”評級。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 53盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議日期日期2021 2021 2022 2022 2023E2023E2024E2024E2025E2025E光伏組件收入226.59 389.31 432.75 554.85 711.0

97、0 YOY21.98%71.81%11.16%28.21%28.14%毛利率8.11%11.65%14.50%13.30%13.00%光伏應用解決方案收入37.3177.6193.23189.579246.8027YOY58.94%63.53%20.13%103.35%30.18%毛利率10.04%10.19%12.13%14.25%14.83%光伏系統及建造收入23.20 43.45 60.83 79.08 102.80 YOY56.86%87.28%40.00%30.00%30.00%毛利率9.20%8.76%9.00%9.00%9.00%大型儲能系統收入14.11 34.16 32.40

98、 110.50 144.00 YOY2562.26%142.10%-5.15%241.05%30.32%毛利率11.41%12.02%18.00%18.00%19.00%電站開發及運營收入1015.22YOY-64%毛利率21.75%其他業務收入6.04 8.44 10.13 12.15 14.58 YOY57.70%39.74%20.00%20.00%20.00%毛利率31.71%24.66%25.50%25.00%25.00%總收入269.94 475.36 536.11 756.58 972.39 YOY20.34%69.71%12.78%41.13%28.52%毛利率9.26%11.6

99、4%14.30%13.72%13.65%請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 54盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議u 我們選取業務結構相近的行業龍頭公司晶澳科技（太陽能組件、太陽能電站等）、東方日升（太陽能組件、電池片、EVA膠膜等）、晶科能源（太陽能組件、光伏電池片、硅片等）作為可比公司?？杀裙?023-25年平均PE估值為8.65、7.05、5.74倍，考慮到公司一體化布局持續深化及N型TOPCon電池占比提升，橫向發展，積極開拓儲能市場，公司盈利能力有望持續回升，維持“買入-A”評級。證券代碼證券代碼公司名稱公司名稱2024/1/292024/1/29EPS(元元)PE(倍倍)收盤

100、價收盤價/元元市值市值/億元億元2023E2024E2025E2023E2024E2025E002459.SZ晶澳科技18.70 620.14 2.75 3.29 4.00 6.54 5.47 4.49 300118.SZ東方日升15.02 171.23 1.59 2.11 2.64 9.15 6.91 5.51 688223.SH晶科能源8.08 808.42 0.78 0.91 1.11 10.25 8.78 7.21 平均1.71 2.10 2.58 8.65 7.05 5.74 688472.SH阿特斯12.77 470.99 0.99 1.27 1.61 12.90 10.02 7.

101、95 資料來源：Wind，華金證券研究所（可比公司數據來自wind一致預期，截至2024年1月29日）請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 55010204030506歷史悠久，盈利能力強歷史悠久，盈利能力強光伏行業產銷量持續創新高光伏行業產銷量持續創新高全球布局，海外市場占優全球布局，海外市場占優技術領先，回歸技術領先，回歸A A股加快一體化布局股加快一體化布局綜合實力強勁，海外儲能顯身手綜合實力強勁，海外儲能顯身手盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議目錄目錄07風險提示風險提示 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 56u 1、國際貿易爭端加?。涸谑袌鲣N售端，我國風電、光伏、儲能等全產業鏈

102、飛躍式發展，相關產品在海外市場競爭力快速提升，我國新能源產業高度依賴國外市場表現出很大的脆弱性，地緣政治、經濟制裁、貿易規制等因素增加了市場的不確定性；u 2.匯率波動風險：公司境外經營亦會形成相應的美元、歐元等外幣性資產及負債，當外幣兌人民幣匯率發生波動，將使公司持有的外幣性資產及負債產生匯兌損益，從而影響公司經營業績。u 3、行業競爭加?。涸絹碓蕉嗟钠髽I進入風電、光伏等領域，參與者增多有可能導致行業競爭加??；u 4、測算模型失效，關鍵假設出現偏差；u 5、公司產能建設不及預期；u 6、其他不可抗因素等。風險提示風險提示 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 57資產負債表資產負債表單位單位

103、:百萬元百萬元會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E流動資產流動資產22892 32688 34197 58637 52894 現金7257 11940 14304 22870 18382 應收票據及應收賬款4580 7129 6076 12560 11392 預付賬款1294 1570 1660 2898 2960 存貨6676 9137 8115 16394 15135 其他流動資產3085 2911 4042 3916 5025 非流動資產非流動資產11229 15612 16345 21504 25519 長期投資253 295 402 477 555 固定

104、資產8061 10030 10847 15678 19375 無形資產570 574 648 646 646 其他非流動資產2344 4714 4448 4703 4944 資產總計資產總計34120 48300 50542 80141 78413 流動負債流動負債22133 32095 24467 49340 41962 短期借款6125 5273 5273 5273 5273 應付票據及應付賬款9062 16391 11378 28072 22677 其他流動負債6946 10430 7816 15995 14011 非流動負債非流動負債2519 4468 4073 4115 3861 長

105、期借款278 2396 2001 2042 1789 其他非流動負債2241 2072 2072 2072 2072 負債合計負債合計24652 36563 28541 53455 45822 少數股東權益73 74 62 46 26 股本3066 3066 3688 3688 3688 資本公積1471 1513 7517 7517 7517 留存收益5266 7422 11061 15745 21649 歸屬母公司股東權益9395 11663 21940 26640 32564 負債和股東權益負債和股東權益34120 48300 50542 80141 78413 利潤表利潤表單位單位:百

106、萬元百萬元會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E營業收入營業收入28010 47536 53611 75658 97239 營業成本25417 42114 45947 65274 83970 營業稅金及附加82 112 181 242 288 營業費用783 1136 1179 1664 2139 管理費用1212 1120 1340 1891 2431 研發費用373 467 643 908 1167 財務費用448-264-377-20-42 資產減值損失-157-512-577-378-486 公允價值變動收益-18-53 17 11-11 投資凈收益246-

107、179 75 84 56 營業利潤營業利潤2 2508 4210 5415 6845 營業外收入173 144 115 133 141 營業外支出46 33 45 36 40 利潤總額利潤總額129 2619 4280 5512 6946 所得稅87 469 642 827 1042 凈利潤凈利潤42 2150 3638 4685 5904 少數股東損益7-7-12-16-20 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤35 2157 3650 4701 5924 EBITDA2012 4331 5752 7385 9597 阿特斯（阿特斯（688472.SH688472.SH）股價（）股價（2024-

108、1-292024-1-29）：）：12.7712.77元元 投資評級：買入投資評級：買入-A -A 資料來源：聚源、華金證券研究所財務報表預測與估值數據匯總財務報表預測與估值數據匯總 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 58資料來源：聚源、華金證券研究所現金流量表現金流量表單位單位:百萬元百萬元會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E經營活動現金流經營活動現金流-1665 5662-1394 15479 2485 凈利潤42 2150 3638 4685 5904 折舊攤銷1712 1592 1473 2045 2888 財務費用448-264-377-20-42

109、投資損失-246 179-75-84-56 投資活動現金流投資活動現金流-2388-4019-2115-7109-6857 籌資活動現金流籌資活動現金流1944-379 6930 197-117 每股指標（元）每股指標（元）每股收益(最新攤薄)0.01 0.58 0.99 1.27 1.61 每股經營現金流(最新攤薄)-0.45 1.54-0.38 4.20 0.67 每股凈資產(最新攤薄)2.55 3.16 5.95 7.22 8.83 主要財務比率主要財務比率會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E成長能力成長能力營業收入(%)20.3 69.7 12.8 41.

110、1 28.5 營業利潤(%)-99.9 164570.4 67.9 28.6 26.4 歸屬于母公司凈利潤(%)-97.8 6065.4 69.2 28.8 26.0 獲利能力獲利能力毛利率(%)9.3 11.4 14.3 13.7 13.6 凈利率(%)0.1 4.5 6.8 6.2 6.1 ROE(%)0.4 18.3 16.5 17.6 18.1 ROIC(%)0.5 10.2 11.7 12.6 13.7 償債能力償債能力資產負債率(%)72.3 75.7 56.5 66.7 58.4 流動比率1.0 1.0 1.4 1.2 1.3 速動比率0.6 0.6 0.9 0.8 0.8 營運

111、能力營運能力總資產周轉率0.9 1.2 1.1 1.2 1.2 應收賬款周轉率7.4 8.1 8.1 8.1 8.1 應付賬款周轉率3.1 3.3 3.3 3.3 3.3 估值比率估值比率P/E1346.3 21.8 12.9 10.0 8.0 P/B5.0 4.0 2.1 1.8 1.4 EV/EBITDA24.5 10.5 7.3 4.5 3.9 阿特斯（阿特斯（688472.SH688472.SH）股價（）股價（2024-1-292024-1-29）：）：12.7712.77元元 投資評級：買入投資評級：買入-A-A 財務報表預測與估值數據匯總財務報表預測與估值數據匯總 請仔細閱讀在本報

112、告尾部的重要法律聲明 59華金證券研究所電新團隊簡介華金證券研究所電新團隊簡介張文臣張文臣|電新首席分析師電新首席分析師碩士畢業于鋼鐵研究總院，曾就職于金風科技電機技術部，浦項（中國）投資有限公司，太平洋證券研究所，方正證券研究所。多年行業經驗，深度覆蓋鋰電池、光伏、風電和儲能等產業鏈。周濤周濤|電新高級分析師電新高級分析師北京師范大學碩士，多年電力央企項目管理經驗，曾就職于太平洋證券研究所、方正證券研究所，主要覆蓋風電儲能、工控電網方向研究。申文雯申文雯|電新研究員電新研究員哥倫比亞大學碩士，2023年加入華金證券，主要覆蓋新能源汽車方向。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 60評級說明評

113、級說明公司評級體系公司評級體系收益評級：買入 未來6個月的投資收益率領先滬深300指數15%以上；增持 未來6個月的投資收益率領先滬深300指數5%至15%；中性 未來6個月的投資收益率與滬深300指數的變動幅度相差-5%至5%；減持 未來6個月的投資收益率落后滬深300指數5%至15%；賣出 未來6個月的投資收益率落后滬深300指數15%以上。風險評級：A 正常風險，未來6個月投資收益率的波動小于等于滬深300指數波動；B 較高風險，未來6個月投資收益率的波動大于滬深300指數波動。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 61評級說明評級說明行業評級體系行業評級體系收益評級：領先大市 未來6個

114、月的投資收益率領先滬深300指數10%以上；同步大市 未來6個月的投資收益率與滬深300指數的變動幅度相差-10%至10%；落后大市 未來6個月的投資收益率落后滬深300指數10%以上；風險評級：A 正常風險，未來6個月投資收益率的波動小于等于滬深300指數波動；B 較高風險，未來6個月投資收益率的波動大于滬深300指數波動。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 62法律聲明法律聲明分析師聲明分析師聲明張文臣、周濤、申文雯聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具

115、有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明華金證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 63法律聲明法律聲明免責聲明：免責聲明：本報告僅供華金證券股份有限

116、公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改

117、。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容

118、所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發、篡改或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華金證券股份有限公司研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。華金證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 64法律聲明法律聲明風險提示風險提示:報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。投資者對其投資行為負完全責任，我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。華金證券股份有限公司辦公地址：上海市浦東新區楊高南路759號陸家嘴世紀金融廣場30層北京市朝陽區建國路108號橫琴人壽大廈17層深圳市福田區益田路6001號太平金融大廈10樓05單元 電話：021-20655588