【研報】機械行業：從丹納赫、賽默飛世爾看國內儀器儀表產業發展空間-20200610[22頁].pdf

1、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 行 業 研 究 東 興 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 從丹納赫、 賽默飛世爾看國內儀器儀從丹納赫、 賽默飛世爾看國內儀器儀 表產業發展空間表產業發展空間 2020 年 06 月 10 日 看好/維持 機械機械 行業行業報告報告 研究員研究員 樊艷陽 電話：010-66554128 郵箱： 執業證書編號：S1480518060001 投資摘要： 丹納赫、賽默飛世爾提供了儀器儀表行業的成長路徑。丹納赫、賽默飛世爾提供了儀器儀表行業的成長路徑。 丹納赫、賽默飛世爾均是在儀器儀表等碎片化市場中成長出的百倍股，從成長

2、路徑來看，我們認為有以下相似之處。 （1） 專注于具備長期增長動力，技術附加值高，行業壁壘高的行業。規避強周期屬性的行業，碎片化的利基市場也可以構筑深厚 的護城河。 （2）高度重視并購重組，在高增長和新興市場擴大規模。并購標的行業地位強，有助于豐富公司的產品線，增 強公司的戰略地位。丹納赫近 30 年中并購超過 400 次，賽默飛世爾每年將資本部署的 60%-75%用于并購重組。 （3）高度 重視營運效率和現金流質量。丹納赫堅信核心收入增長+市場擴張+強勁的自由現金流+并購=領先的 EPS 增長和復利回報。 國內儀器儀表產業規模超國內儀器儀表產業規模超 8000 億，高端儀表對外依存度高億，高

3、端儀表對外依存度高 2015 年國際儀器儀表的市場規模已超過 7000 億美元，我國已經成為全球儀器儀表生產大國。目前國內儀器儀表行業企業 數量為 4445 家，2018 年國內儀器儀表行業主營業務收入達到 8091.6 億元。 我國已經成為國際儀器儀表行業規模最大的國家之一，也是儀器儀表行業規模最大、產品品種最齊全的國家。但我國儀器儀 表行業還存在國產產品穩定性和可靠性與國外產品有明顯差距、自主創新能力不足、集中度低、企業結構不合理等問題，致 使我國高端儀器儀表領域嚴重依賴進口。 國內 2018 年儀器儀表出口交貨值為1295.40 億元，同比增長 3.90%。而國內近年來儀器儀表進口金額常

4、年維持在 1000 億 美元以上，尤其高端儀表對外依存度較高。 高精度高精度 MEMS 傳感器是高端儀表突破的關鍵傳感器是高端儀表突破的關鍵 儀表系統典型地由傳感器（如壓力、流量、溫度變送器） 、邏輯解算器或控制系統（如 PLC、DCS、FCS）和終元件（如控 制閥）組成。根據賽迪顧問的數據，預計到 2021 年全球 MEMS 市場規模將超過 220 億美元，中國地區 2016-2021 年 MEMS 市場年均復合增長率將超過 15%，遠高于全球 9.6%的增速。從產品結構來看，壓力傳感器占比達到 23.3%，在汽 車、醫藥、工業控制、航空航天等領域應用廣泛。加速度傳感器占比達到 23.2%，

5、在消費電子和汽車領域增長較快。 目前國內 MEMS 傳感器廠商整體規模不大，產品種類單一，相比于國際大廠方案集成能力較弱。除歌爾與瑞聲年營收在 1 億美元以上，多數本土 MEMS 傳感器廠商年營收均在 6000 萬美元以下，整體規模較小。 同時，本土廠商經營產品種類較為單一，產品線多數為一條，多為元器件供應商，解決方案供應能力較差。相比之下，國際 巨頭博世、霍尼韋爾、應美盛等產品線均在 3 條以上且具備一體化解決方案供給能力。 以壓力傳感器為例，GE Sensing 及日本橫河是壓力傳感器在工業領域及部分高端應用領域的主要供應商；精度 0.02%F.S 以上的壓力傳感器僅 GE Sensing

6、、日本橫河等少數公司具備生產能力且性能穩定。 投資策略：投資策略：從國內儀器儀表上市公司經營情況來看，經營規模和產品豐富程度與賽默飛世爾、島津、安捷倫、丹納赫等海外 龍頭仍有較大差距。多數國內儀表企業只專注于少數領域，我們認為，國內儀表企業未來一方面在品牌建設和產品性能上有 較大提升空間，國產替代潛力巨大，另一方面，整個行業也具備較大的整合空間，未來國內有望出現若干綜合性儀器儀表集 團，這也是產業進一步升級的必然趨勢。我們認為，國內高端儀器儀表和工業控制領域有巨大國產替代的空間，具備技術優 勢的企業有望脫穎而出。推薦康斯特、精測電子，關注蘇試試驗。 風險提示：風險提示：1、傳感器等核心零部件突

7、破受阻；2、下游需求弱于預期。 P2 東興證券深度報告東興證券深度報告 機械行業：從丹納赫、賽默飛世爾看國內儀器儀表產業發展空間 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 錄錄 1. 復盤丹納赫、賽默飛世爾成長歷程：儀器儀表行業的百倍股復盤丹納赫、賽默飛世爾成長歷程：儀器儀表行業的百倍股. 4 1.1.丹納赫的崛起之路：并購和管理支撐的工業儀器龍頭 . 4 1.2.賽默飛世爾：研發、管理、并購構筑廣闊護城河 . 8 2. 國內儀器儀表產業規模超國內儀器儀表產業規模超 8000億，高端儀表對外依存度高億，高端儀表對外依存度高.13 3. 高精度高精度 MEMS 傳感器是高

8、端儀表突破的關鍵傳感器是高端儀表突破的關鍵.15 4. 推薦標的：康斯特推薦標的：康斯特 .19 5. 風險提示風險提示 .19 相關報告匯總相關報告匯總 .20 表格目錄表格目錄 表表 1：Danaher 主要業務平臺主要業務平臺. 5 表表 2：Danaher 主要并購事件主要并購事件. 6 表表 3：ThermoFisher 主要品牌情況主要品牌情況 .10 表表 4：賽默飛世爾主要并購：賽默飛世爾主要并購事件事件.12 表表 5：國內儀器儀表分類情況：國內儀器儀表分類情況.13 表表 6：2018年全球儀器公司排名情況年全球儀器公司排名情況.15 表表 7：國內儀器儀表上市公司：國內儀

9、器儀表上市公司 2019年基本情況（億元、年基本情況（億元、%） .18 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1: 丹納赫丹納赫 DBS 管理體系管理體系. 4 圖圖 2: 丹納赫丹納赫 25年累計漲幅達到年累計漲幅達到 6524% . 4 圖圖 3: 丹納赫丹納赫 2019 年旗下主要業務及品牌年旗下主要業務及品牌 . 4 圖圖 4: 丹納赫營業收入規模持續擴張（億美元，丹納赫營業收入規模持續擴張（億美元，%）. 5 圖圖 5: 丹納赫凈利潤水平持續增長（億美元，丹納赫凈利潤水平持續增長（億美元，%）. 5 圖圖 6: 丹納赫盈利能力長期保持穩定（丹納赫盈利能力長期保持穩定（%）. 5 圖圖 7: 丹納

10、赫丹納赫 ROE和和資產負債率總體穩定（資產負債率總體穩定（%） . 5 圖圖 8: 丹納赫主要業務收入規模及品牌丹納赫主要業務收入規模及品牌 . 7 圖圖 9: 丹納赫收入地區分布丹納赫收入地區分布 . 7 圖圖 10: 丹納赫資本性開支持續提升（億美元）丹納赫資本性開支持續提升（億美元） . 8 圖圖 11: 丹納赫經營性凈現金流規模持續擴張（億美元）丹納赫經營性凈現金流規模持續擴張（億美元） . 8 圖圖 12: 賽默飛世爾賽默飛世爾 1980 年以來上漲幅度超百倍年以來上漲幅度超百倍 . 8 圖圖 13: 賽默飛世爾營業收入持續增長（億美元）賽默飛世爾營業收入持續增長（億美元） . 9

11、 圖圖 14: 賽默飛世爾利潤規?？焖贁U張（億美元）賽默飛世爾利潤規?？焖贁U張（億美元） . 9 nMsNqOvNmMtMnNsNrPqOnO8O9R7NpNmMsQmMiNoOpRlOrQrMbRqQxOuOmRxPwMtPqM 東興證券深度報告東興證券深度報告 機械行業：從丹納赫、賽默飛世爾看國內儀器儀表產業發展空間 P3 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 圖圖 15: 賽默飛世賽默飛世爾各版塊業務占比（爾各版塊業務占比（%） . 9 圖圖 16: 賽默飛世爾業務收入地區分布（賽默飛世爾業務收入地區分布（%） . 9 圖圖 17: 賽默飛世爾盈利能力長期保持穩定（

12、賽默飛世爾盈利能力長期保持穩定（%） . 11 圖圖 18: 賽默飛世爾賽默飛世爾 ROE保持穩定提升（保持穩定提升（%）. 11 圖圖 19: 賽默飛世爾研發投入持續攀升（億美元，賽默飛世爾研發投入持續攀升（億美元，%） . 11 圖圖 20: 賽默飛世爾專注于創新領先技術研發賽默飛世爾專注于創新領先技術研發 . 11 圖圖 21: 賽默飛世爾專注于細分領域龍頭并購（億美元，賽默飛世爾專注于細分領域龍頭并購（億美元，%） .12 圖圖 22: 賽默飛世爾資本開支持續攀升（億美元）賽默飛世爾資本開支持續攀升（億美元） .12 圖圖 23: 賽默飛世爾經營活動現金流優異（億美元）賽默飛世爾經營活

13、動現金流優異（億美元） .13 圖圖 24: 賽默飛世爾投資持續擴張（億美元）賽默飛世爾投資持續擴張（億美元） .13 圖圖 25: 國內儀器儀表產值超國內儀器儀表產值超 8000 億（億元，億（億元，%） .13 圖圖 26: 國內儀器儀表企業數量達到國內儀器儀表企業數量達到 4445家家 .13 圖圖 27: 國內儀器國內儀器儀表進口規模超千億美元（萬美元，儀表進口規模超千億美元（萬美元，%） .14 圖圖 28: 國內儀器儀表出口交貨值及同比變動（億元，國內儀器儀表出口交貨值及同比變動（億元，%） .14 圖圖 29: 儀器儀表產業鏈情況儀器儀表產業鏈情況 .16 圖圖 30: MEMS

14、 傳感器工作原理傳感器工作原理 .16 圖圖 31: 國內國內 MEMS 市場空間預計超過市場空間預計超過 700億元（億元）億元（億元） .16 圖圖 32: 壓力傳感器為最大的壓力傳感器為最大的 MEMS 細分領域細分領域 .16 圖圖 33: MEMS 產業鏈全景圖產業鏈全景圖 .17 P4 東興證券深度報告東興證券深度報告 機械行業：從丹納赫、賽默飛世爾看國內儀器儀表產業發展空間 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 復盤復盤丹納赫、賽默飛世爾丹納赫、賽默飛世爾成長歷程：儀器儀表行業的百倍股成長歷程：儀器儀表行業的百倍股 1.1. 丹納赫的丹納赫的崛起之路崛

15、起之路：并購和管理并購和管理支撐的工業儀器龍頭支撐的工業儀器龍頭 1969 年，丹納赫前身 Diversified Mortgage Investors 成立，1983 年，Steven 和 Mitchell Rales 取 得了其控制權，并于 1984 年更改為現用名。丹納赫（Danaher）取名于蒙大拿州的一條河流，Dana 在凱 爾特語意為“飛流” （swift flowing） 。 丹納赫創始人將并購目標瞄準具備以下特征的企業：(1)特定利基市場下可理解的業務;(2)能帶來現金 利潤的可預測收入;(3)有企業家精神的經驗豐富的管理團隊。并在之后引入日本 kaizen(持續改善，精 益生

16、產)的理念，逐步發展成為其獨特的管理體制 DBS（Danaher Business System） 。 圖圖 1: 丹納赫丹納赫 DBS 管理體系管理體系 圖圖 2: 丹納赫丹納赫 25年累計漲幅達到年累計漲幅達到 6524% 資料來源：Danaher，東興證券研究所 資料來源：Danaher，東興證券研究所 發展至今，丹納赫已經形成業務范圍涵蓋電子試驗、動力系統、機械工具、環境控制、產品識別及醫療 器械等多個領域的工業儀器集團。 圖圖 3: 丹納赫丹納赫 2019 年旗下主要業務及品牌年旗下主要業務及品牌 資料來源：Danaher，東興證券研究所 東興證券深度報告東興證券深度報告 機械行業：

17、從丹納赫、賽默飛世爾看國內儀器儀表產業發展空間 P5 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 2019 年，丹納赫營業收入達到 179.11 億美元，凈利潤達到 30.08 億美元。截止 2020 年 5 月 26 日，公 司總市值達到 1106 億美元。 表表 1：Danaher 主要業務平臺主要業務平臺 業務平臺業務平臺 主要企業及品牌主要企業及品牌 電子和測試業務 Fluke，Fluke Networks ，Raytek 以及 BEHA電子及測試設備。（2016 年拆分獨立上市） 環境保護業務 Lang，Hach，Anatel，Pacific Scientific，O

18、rbisphere，Veeder-Root，Gasboy，Gilbarco， 以及 Red-Jacket 設備。 醫療技術業務 Gendex以及 Radiometer 產品和服務。 運動控制業務 Dover，Kollmorgen，MEI，Pacific Scientific，Portescap 和 Thomson 運動控制產品和系統。 產品識別業務 Videojet，Willet，Accu-Sort 產品和系統。 工具和部件業務 Armsrong，Matco，Sears Craftsman，Allen，KD-Tools，Holo-Krome，NAPA，和 SATA 手提工具及部件。 資料來源：

19、儀器信息網、東興證券研究所 圖圖 4: 丹納赫營業收入規模持續擴張丹納赫營業收入規模持續擴張（億美元億美元，%） 圖圖 5: 丹納赫凈利潤水平持續增長（億美元，丹納赫凈利潤水平持續增長（億美元，%） 資料來源：Wind，東興證券研究所 資料來源：Wind，東興證券研究所 圖圖 6: 丹納赫盈利能力長期保持穩定（丹納赫盈利能力長期保持穩定（%） 圖圖 7: 丹納赫丹納赫 ROE和資產負債率總體穩定（和資產負債率總體穩定（%） 資料來源：Wind，東興證券研究所 資料來源：Wind，東興證券研究所 并購重組是丹納赫長期增長的重要動力，成立 30 多年以來，丹納赫累計進行了超過 400 次并購重組。

20、 在過去的 7 年中，丹納赫超過 50%的收入是通過并購得來。丹納赫在長期并購重組過程中建立了一套完 P6 東興證券深度報告東興證券深度報告 機械行業：從丹納赫、賽默飛世爾看國內儀器儀表產業發展空間 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 整的標準。 （1） 具備吸引力的市場。 市場規模超過 10 億美元，碎片化的利基市場，弱周期和波動幅度小，具備長期增長動力，技術附加值 高，行業壁壘高的行業。 （2） 公司特質 有競爭力的市場為，收入可預見性強。品牌力和渠道能力強，盈利能力強，具備并購擴張的可能性，企 業文化兼容。盡量避免微軟、3M 等優秀的競爭對手。以有形的產品為中心，

21、盡量避免金融、互聯網等虛 擬經濟。 （3） 估值 專注于提升投資回報率， 可以應用 DBS 管理模式， 對公司整體投資組合、 市場渠道、 技術等有協同效應。 具備長期穩定回報能力，兼具交易價值和成長屬性。 公司通過市場內生增長和并購，持續擴大利潤規模，降本控費，增加研發投入，擴張市場份額。丹納赫 在長期并購中逐步形成了特定的價值創造邏輯，公司堅信下面的價值創造公式： 核心收入增長核心收入增長+ +市場擴張市場擴張+ +強勁的自由現金流強勁的自由現金流+ +并購并購= =領先的領先的 EPSEPS 增長和復利回報。增長和復利回報。 （Core Revenue Growth + Margin Ex

22、pansion + Strong Free Cash Flow + Acquisitions = TOP QUARTILE EPS GROWTH 航空航天器制造業:12.64%;電機制造 業:4.73%;環保服務業:1.8% 59.32 19.97 2.89 6.55% 海興電力 配用電產品:94.48%;電力工程服務:5.02% 29.54 39.98 16.98 8.21% 金卡智能 儀器儀表:48.18%;軟件及信息技術服務:43.95%;其他(行 業):6.55%;天然氣銷售業務:1.32% 19.72 47.88 21.44 8.20% 精測電子 AOI 光學檢測系統:39.4%;O

23、LED 檢測系統:34.94%;信號檢 測系統:16.22%;平板顯示自動化設備:6.65% 19.51 47.32 13.33 14.77% 漢威科技 物聯網行業:100% 18.19 31.41 -3.49 7.38% 中航電測 應變電測與控制(行業):44.09%;汽車檢測設備:30.81%;航 空和軍工(行業):18.84%;新型測控器件:6.26% 15.45 38.49 14.21 4.79% 寧水集團 儀器儀表制造業:99.28% 13.71 35.31 15.49 3.06% 安控科技 油氣服務:38.31%;環保行業:36.44%;自動化:24.74% 12.56 28.59

24、 1.21 4.88% 新天科技 智能計量表行業:99.55%;其他(行業):0.45% 11.81 49.14 23.94 6.59% 麥克奧迪 光學行業:40.24%;電氣行業:37.83%;醫療行業:20.91% 11.18 44.71 14.15 5.42% 威星智能 計算應用服務業、儀器儀表行業:99.71%;軟件及信息技術 服務:0.2%;房屋租賃:0.08% 10.74 31.04 8.55 4.55% 東方中科 電子測量儀器綜合服務:100% 10.30 19.89 6.86 2.52% 三川智慧 儀器儀表制造業:94.73%;城市供水業:3.44%;軟件開發服 務業:1.83

25、% 9.88 37.58 20.27 5.67% 安車檢測 儀器儀表制造業:94.78%;軟件和信息技術服務業:4.21%; 其他服務業:0.99% 9.73 42.21 18.96 5.42% 天瑞儀器 環境保護與安全:70.5%;工業測試與分析:10.1%;醫療器械 與診斷:8.35%;第三方檢測服務(行業):5.89%;環保工程與 運營:4.55% 9.08 50.10 3.66 7.89% 香山股份 家用衡器:65.61%;商用稱重產品:24.2%;健康運動信息測 量產品:8.71%; 8.42 32.78 -7.71 4.60% 蘇試試驗 電子電器:43.12%;科研及檢測機構:25

26、.5%;汽車及軌道交 通:11.56%;航空航天:9.13%;其他行業:6.08%;船舶:2.01% 7.88 46.78 12.99 6.86% 柯力傳感 儀器儀表:100% 7.40 43.10 24.75 5.36% 萬訊自控 工業自動控制行業:99.05% 6.97 54.09 9.47 9.63% 南華儀器 專用儀器儀表制造業:99.88%;租賃(行業):0.12% 5.99 65.44 36.70 8.35% 華盛昌 電工電力類:52.01%;環境檢測類:27.5%;醫療、 建筑與汽車 檢測類:10.65% 4.66 43.91 19.54 8.01% 遠方信息 工業:58.47%

27、;計算機:41.53% 4.18 61.32 29.67 16.72% 奧普光電 光學儀器制造業:100% 4.02 36.71 12.44 10.34% 星云股份 新能源汽車:72.72%;電動工具/自行車:10.53%;筆記3.66 43.66 1.67 15.93% 東興證券深度報告東興證券深度報告 機械行業：從丹納赫、賽默飛世爾看國內儀器儀表產業發展空間 P19 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 本:6.71%;檢測服務(行業):6.2%;手機:3.56% 必創科技 智能工業:57.5%;智慧城市:19.95%;科研教學:12.71%;數 據連接:7.25%;MEMS 芯片:2.59% 3.65 30.46 9.11 8.24% 匯中股份 儀器儀表制造業:100%